交通運(yùn)輸行業(yè)研究：看好快遞疫后修復(fù)關(guān)注航空國際航線放松節(jié)奏

交通運(yùn)輸行業(yè)研究：看好快遞疫后修復(fù)，關(guān)注航空國際航線放松節(jié)奏一、快遞行業(yè)：疫后復(fù)蘇的確定性（一）行業(yè)需求：件量增速中樞下移，單票價(jià)格延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)進(jìn)入5月以來，快遞業(yè)務(wù)量延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，5月，全國快遞業(yè)務(wù)量為92.43億件，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速為0.2%；其中，異地件業(yè)務(wù)量增速為3%。單票價(jià)格方面，行業(yè)均價(jià)同比提升1%（3/4月同比-1.1%/2.1%），說明在步入疫后修復(fù)階段，行業(yè)也維持了相對(duì)溫和的競爭環(huán)境。市場擔(dān)心本輪疫情影響趨緩后，價(jià)格戰(zhàn)重啟并拖累業(yè)績表現(xiàn)。實(shí)際上，這一情況正是2020年的行業(yè)表現(xiàn)。但考慮以下幾點(diǎn)因素，我們認(rèn)為與2020年存在明顯的不同：

（1）成本端，并不存在政策優(yōu)惠和油價(jià)低位的利好；（2）“無正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)進(jìn)行競爭”仍舊是政策的約束底線；（3）本輪疫情沖擊后，快遞業(yè)務(wù)量增速呈現(xiàn)出明顯的需求剛性特征，但也很難重現(xiàn)2020年需求端爆發(fā)式回補(bǔ)的情況。因此，在行業(yè)競爭層面，我們認(rèn)為：政策監(jiān)管底線，很大程度上對(duì)后續(xù)競爭的激烈程度形成托底。同時(shí)，由于對(duì)加盟商而言，總部的考核政策很大程度上決定了加盟商對(duì)商家的競爭策略?？偛空叩姆€(wěn)定性和連續(xù)性對(duì)維護(hù)終端客群關(guān)系、全網(wǎng)運(yùn)營的穩(wěn)定性至關(guān)重要，這使得龍頭公司的競爭策略從份額向盈利與業(yè)務(wù)量兼顧的轉(zhuǎn)變，大概率會(huì)延續(xù)。盡管部分區(qū)域淡季仍舊存在低價(jià)競爭的可能性，但全年來看，行業(yè)競爭的激烈程度也將弱于2020年。（二）監(jiān)管的長期路徑和對(duì)行業(yè)的長期影響推演今年以來，行業(yè)異地件價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定，隨著無序競爭狀態(tài)的有效遏止，不少投資者擔(dān)心政策后期存在退出的可能由于保障快遞員權(quán)益是政策約束的出發(fā)點(diǎn)，而由于快遞員權(quán)益受損是多重因素共同造成的，因此，政策監(jiān)管的路徑也需要分階段、有側(cè)重的進(jìn)行。2021年7月8日，在國家郵政局召開的2021年第三季度例行新聞發(fā)布會(huì)上，國家郵政局黨組成員、副局長陳凱指出，“快遞員權(quán)益保障問題產(chǎn)生的原因比較復(fù)雜，既有快遞市場迅猛發(fā)展所衍生的問題，也有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利益分配問題，需要處理好就業(yè)優(yōu)先和權(quán)益保障、上游和下游、先行先試和復(fù)制推廣‘三個(gè)關(guān)系’”。在操作方式上，目前，以義烏地區(qū)為例，去年以來，主要是通過對(duì)終端價(jià)格和不同快遞公司的市占率的雙重管控進(jìn)行約束。而由于監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)并非是干預(yù)行業(yè)競爭，政策約束亦需要兼顧落地效果和監(jiān)督成本，我們理解，政策約束的路徑從對(duì)部分區(qū)域的價(jià)格的管控到明確派費(fèi)的核算標(biāo)準(zhǔn)（即合理派費(fèi)的界定）→末端產(chǎn)品分層和差異化定價(jià)→打破“包郵制度”，落實(shí)“商品定價(jià)與快遞服務(wù)定價(jià)相分離”，也是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程?，F(xiàn)階段來看，政策對(duì)派費(fèi)核算的情況進(jìn)行直接監(jiān)管，是更有效的措施，而具體的落實(shí)情況則有賴于：（1）形成對(duì)于全國不同區(qū)域的合理派費(fèi)的核算辦法；（2）加盟制快遞企業(yè)本身的流程優(yōu)化與管理變革，快遞總部降低和加盟商之間的信息不對(duì)稱。從近期《甘肅省郵政條例（修改草案）》（征求意見稿）的相關(guān)表述調(diào)整中，也能看到這種政策的延續(xù)性和不同地區(qū)政策調(diào)整的差異點(diǎn)。由于甘肅的快遞需求的結(jié)構(gòu)性特征表現(xiàn)為以派件為主，因此，對(duì)末端快遞各主體的權(quán)責(zé)邊界、末端派送形式的差異化探索和差異化定價(jià)就成為其政策監(jiān)督約束的重點(diǎn)。另外，目前國家郵政局已經(jīng)指導(dǎo)中國快遞協(xié)會(huì)在江蘇、安徽、四川等地部分城市開展了末端派費(fèi)核算試點(diǎn)。下一步，有望繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動(dòng)形成比較完善的核算辦法，并在全行業(yè)推開。企業(yè)層面，據(jù)南方都市報(bào)報(bào)道，中通于2020年6月試行快遞員派費(fèi)直鏈，由總部通過快遞員工作APP直接結(jié)算派費(fèi)，實(shí)現(xiàn)收派費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)化、賬單透明化，切實(shí)穩(wěn)定和增加快遞員收入。近年來，極兔的快速崛起，讓市場對(duì)行業(yè)的進(jìn)入壁壘產(chǎn)生擔(dān)憂。極兔快速起網(wǎng)，依托于拼多多的底層單量+極兔加盟商背后大量的OV資源（資金實(shí)力、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等）。極兔快速起量過程中，也存在持續(xù)的低價(jià)搶量和對(duì)加盟商的持續(xù)補(bǔ)貼。由于快遞行業(yè)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，“無正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)進(jìn)行競爭”的硬約束，對(duì)行業(yè)的長期影響在于：很大程度上提高了行業(yè)新進(jìn)入者的門檻，我們認(rèn)為下一個(gè)極兔再難出現(xiàn)。第二點(diǎn)，是對(duì)于行業(yè)在位者之間的競爭。自2008年以來，行業(yè)單票價(jià)格每年都有不同程度的下跌，下降的中樞約為-10%左右，這和加盟制電商快遞公司干線成本的年化降幅頗為接近。這進(jìn)一步說明：過去十幾年里，規(guī)模效應(yīng)、技術(shù)進(jìn)步等因素帶動(dòng)單票成本下跌，并通過降價(jià)的方式成為消費(fèi)者剩余。在單票價(jià)格的跌幅超過10%的四段時(shí)間里，我們發(fā)現(xiàn)：每段周期的時(shí)間維度都在1-2年左右。我們認(rèn)為，這背后的邏輯在于快遞行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步、組織變革屬于漸進(jìn)式變革，而非“熊彼特式”覆滅，這使得后發(fā)者能夠在1-2年的時(shí)間里通過學(xué)習(xí)和模仿縮窄和先發(fā)者之間的競爭優(yōu)勢(shì)。隨后，行業(yè)進(jìn)入競爭烈度相對(duì)溫和的階段。對(duì)比來看，2020Q2-2021Q3季度的價(jià)格戰(zhàn)，較此前三輪，呈現(xiàn)出“持續(xù)時(shí)間長、價(jià)格跌幅更深”的特點(diǎn)。這主要是源于：（1）政策拉平成本端差異。20年2月17日-5月5日，全國收費(fèi)公路免收車輛通行費(fèi)。通行費(fèi)占運(yùn)輸成本的約20%，該政策將快遞公司在運(yùn)輸成本20%的差異直接拉到了統(tǒng)一水平。疊加20H1柴油價(jià)格同比下降9%左右，加盟制電商快遞企業(yè)20H1的單件運(yùn)輸成本都降到了0.6元及以下；（2）電商平臺(tái)加大對(duì)電商快遞的扶持力度，商流對(duì)物流的介入，使得競爭格局一度陷入焦灼。我們認(rèn)為，行業(yè)未來的變革重點(diǎn)和競爭焦點(diǎn)將從干線向末端轉(zhuǎn)移，末端將成為降本增效和差異化服務(wù)的重心。如果說此前二十年，行業(yè)競爭的底層邏輯是規(guī)模經(jīng)濟(jì)：具體表現(xiàn)為經(jīng)營范圍從區(qū)域到全國，干運(yùn)分揀從人工到自動(dòng)，總成本效率越高的公司，其變動(dòng)成本費(fèi)用率越低，這是經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)化、流程自動(dòng)化的共同作用。那么，末端的競爭邏輯則主要表現(xiàn)為：范圍經(jīng)濟(jì)。自動(dòng)化降本的基礎(chǔ)是規(guī)模足夠大，這是末端加盟商所不具備的。因此，管理構(gòu)架上，末端的顆粒度要細(xì)、加盟資產(chǎn)流動(dòng)性要強(qiáng)，這就使得加盟商在客觀上規(guī)模不容易大。在當(dāng)前的網(wǎng)絡(luò)點(diǎn)陣下，向末端大規(guī)模推行自動(dòng)化分揀有難度。我們認(rèn)為，總部對(duì)末端賦能還可體現(xiàn)為流程再造，將總部技術(shù)賦能至末端、部分直鏈。例如，假設(shè)總部中轉(zhuǎn)場升級(jí)分揀能力，將分揀細(xì)化到城市各區(qū)，將每個(gè)快遞員入冊(cè)進(jìn)總部信息系統(tǒng)，在快遞面單上直接標(biāo)注負(fù)責(zé)的快遞員，那么就可以省去末端理貨這一重復(fù)操作，快遞員可自行找件派送，同時(shí)提升理貨場地利用率。假設(shè)末端理貨被縮減，那么對(duì)應(yīng)的單件成本可以下降0.3元左右。（三）順豐：經(jīng)營效益持續(xù)改善，有望開啟新一輪成長2021年，順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)量為105.5億票，同比增速為29.7%，受高基數(shù)以及電商消費(fèi)需求疲軟等因素影響，這一增速較2020年同期有所放緩。2019年以來，公司加大對(duì)電商件市場的投入力度，推出特惠件、豐網(wǎng)等高性價(jià)比的電商快遞產(chǎn)品。2020年以來，疫情加速品牌商線上化，高端電商逐漸成為時(shí)效件產(chǎn)品體系中的重要需求增量。從件量結(jié)構(gòu)來看，文件類產(chǎn)品的件量和收入占比都呈下降趨勢(shì)，這主要和這一類產(chǎn)品的需求增速放緩和公司經(jīng)營策略的調(diào)整有關(guān)；消費(fèi)(電商)類產(chǎn)品的件量占比保持穩(wěn)定，而收入占比在21年略有下降，預(yù)計(jì)和21年電商需求增速放緩、市場競爭激烈以及定價(jià)較低的經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品增速較快等因素有關(guān)；工業(yè)及其他類產(chǎn)品的件量和價(jià)格占比在21年都略有提升，預(yù)計(jì)主要和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及其對(duì)綜合物流服務(wù)的需求提升、公司綜合服務(wù)不斷夯實(shí)有關(guān)。2021年，順豐營收錄得2072億元，同比增速為34.5%。其中，時(shí)效件/經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)的營收增速分別為7.3%和54.7%。21年上半年，公司逐漸將旗下各產(chǎn)品線的時(shí)效、客戶及經(jīng)營策略理順，將原歸屬于經(jīng)濟(jì)快遞板塊的標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)產(chǎn)品同步升級(jí)成為新一代的順豐標(biāo)快產(chǎn)品（即“時(shí)效件”業(yè)務(wù)的一款產(chǎn)品）。2021年全年，公司經(jīng)濟(jì)件收入增速明顯高于時(shí)效件業(yè)務(wù)增速，主要原因可能在于：（1）盡管時(shí)效件中也有部分高端電商件，但由于客單價(jià)更高，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的敏感性也更大一些，同時(shí)，高客單價(jià)商品中以化妝品、電子、家電等產(chǎn)品居多，較快消品而言有著更長的產(chǎn)品使用周期；（2）經(jīng)濟(jì)件作為公司開拓電商件市場的重要產(chǎn)品體系，具備品牌和高性價(jià)比的比較優(yōu)勢(shì)，對(duì)中腰部電商商家頗具吸引力。我們從公司單季度的業(yè)務(wù)量和單票價(jià)格的變化情況能夠更加清晰地看到公司經(jīng)營策略上的調(diào)整和變化。2019年，基于宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行和產(chǎn)能利用率低位，公司推出電商特惠產(chǎn)品，單票價(jià)格下行而業(yè)務(wù)量增速逐季改善；2020年，公司抓住高端電商線上化的市場機(jī)遇，以更加靈活的定價(jià)策略搶占市場。2021年上半年，電商件需求高基數(shù)以及居民消費(fèi)力透支等因素影響整體需求，公司延續(xù)此前的競爭策略，通過積極的產(chǎn)品和市場策略，擴(kuò)大件量規(guī)模；2021年下半年以來（尤其是21Q4季度），公司控量提價(jià)，主動(dòng)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)，更加強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)及可持續(xù)的健康發(fā)展。公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，與市場需求有關(guān)，也和資本開支周期密切相關(guān)。順豐本輪資本開支的高峰期開始于20年下半年，電商件增速抬升帶動(dòng)公司產(chǎn)能利用率不斷爬升，而傳統(tǒng)時(shí)效件和電商件需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及運(yùn)營模式上的差異，也使得公司需要在網(wǎng)絡(luò)整合、運(yùn)營優(yōu)化等方面持續(xù)投入。2021H1，順豐的資本開支投入的主要方向是土地、倉庫、分揀中心以及車輛，這與需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的方向相一致，而從2021H2來看，公司在非股權(quán)投資方面的資本支出為115億元，同比增速約為35%，較2020去年和2021H1，增速明顯放緩。從這一角度看，由于公司目前在件量方面，采取了優(yōu)化客戶和件量結(jié)構(gòu)的經(jīng)營策略，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率整體處于低位，后期有望開啟產(chǎn)能利用率的爬坡期。新業(yè)務(wù)中，快運(yùn)、國際和供應(yīng)鏈板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。新業(yè)務(wù)方面，2021年新業(yè)務(wù)占營收的比例合計(jì)約為38%，較2020年提升了9.8pcts。其中，比較值得關(guān)注的是快運(yùn)和供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)分部兩大業(yè)務(wù)板塊。在整個(gè)物流板塊中，就業(yè)務(wù)協(xié)同性而言，快運(yùn)是和快遞在客戶、運(yùn)營等方面最高的業(yè)務(wù)板塊。2021年，公司快運(yùn)業(yè)務(wù)的營收達(dá)233億元，同比增速25.6%。公司快運(yùn)業(yè)務(wù)采取直營和加盟兩張網(wǎng)絡(luò)、雙品牌運(yùn)營的策略。參考運(yùn)聯(lián)傳媒發(fā)布的《2021年中國零擔(dān)企業(yè)30強(qiáng)排行榜》的數(shù)據(jù)，2020年，順豐快運(yùn)在貨量規(guī)模上僅次于安能物流，基于行業(yè)第二；而由于順豐快運(yùn)主打高時(shí)效高品質(zhì)的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，快運(yùn)收入已經(jīng)居于行業(yè)第一。從公司分部經(jīng)營的利潤表現(xiàn)看，2021年，快運(yùn)分部凈虧損5.8億元，較上年同期虧損縮小，凈利率提升。考慮到：（1）在經(jīng)營戰(zhàn)略上，2022年，公司更加聚焦于核心戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)及可持續(xù)的健康發(fā)展；（2）行業(yè)競爭格局上，高端快運(yùn)市場的競爭較為溫和，盡管京東物流收購德邦快遞后的競爭策略為競爭格局的變化帶來了一定的不確定因素，但我們并不認(rèn)為商流的加持是競爭優(yōu)勢(shì)上的重要因素，尤其是快運(yùn)這一線下B端交易特性明顯的行業(yè)，獨(dú)立第三方的價(jià)值在于外部資源的復(fù)用為企業(yè)帶來成本效率的改善。我們看好公司直營制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)復(fù)用價(jià)值和快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的盈利改善空間。加盟制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)“順心捷達(dá)”是更加值得跟蹤的業(yè)務(wù)板塊。（1）首先，從近年來的貨量規(guī)模的情況來看，安能物流、百世快運(yùn)、中通快運(yùn)等加盟制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的貨量規(guī)模持續(xù)提升，加盟制全網(wǎng)快運(yùn)市場的競爭格局難言穩(wěn)定。（2）此外，加盟制的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)無論在客戶需求、運(yùn)營模式、加盟商管理等頗多方面都與公司本身的直營制模式存在差異；與此同時(shí)，快運(yùn)業(yè)務(wù)是公司向供應(yīng)鏈方向拓展的重要業(yè)務(wù)板塊之一，加盟制快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)在整個(gè)大網(wǎng)體系將如何定位，可能會(huì)成為公司組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營突破的重要觀察點(diǎn)。2021年9月，順豐對(duì)嘉里物流的部分要約收購于2021年9月底成功完成交割，順豐持有嘉里物流于交割日已發(fā)行股本51.5%的股份。2021年，嘉里物流并表貢獻(xiàn)凈利潤為3.7億元。從經(jīng)營情況看，嘉里物流2021年?duì)I收錄得817.71億港元，同比增速為53%，扣非歸母凈利為36.92億港元，同比增速為102%。從分部盈利情況來看，國際貨代業(yè)務(wù)2021年?duì)I業(yè)利潤為782億港幣，同比增速為75%，貢獻(xiàn)主要利潤增量；物流運(yùn)營業(yè)務(wù)2021年?duì)I業(yè)利潤為215億港幣，同比增速為15%。貨代業(yè)務(wù)方面，公司在中國內(nèi)地和美洲地區(qū)的利潤增速明顯抬升，或受益于中國海運(yùn)需求的高景氣度，以及公司在美-亞航線上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2022年2月17日，嘉里物流公告，其間接全資附屬公司擬以不超過2.4億美元（約合人民幣15.19億）收購美國的貨代公司Topocean。交割完成后，目標(biāo)公司（主要從事國際貨運(yùn)代理及物流服務(wù)）將成為嘉里物流的全資附屬子公司。Topocean成立于1995年，是一家在美國加利福尼亞注冊(cè)成立的國際物流公司，主要從事國際貨運(yùn)代理及物流服務(wù)，是美線頭部貨代。在2021年國內(nèi)美線貨代排名中，Topoceand的貨運(yùn)量排名第七。目前，嘉里物流旗下Apex貨運(yùn)量排名已經(jīng)超過Expeditors，此次收購?fù)瓿珊笤诿谰€的競爭優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步得到提升。長期而言，我們看好順豐與嘉里物流合作后在國際市場，尤其是跨境電商物流市場上的競爭優(yōu)勢(shì)。與傳統(tǒng)跨境物流相比，跨境電商物流存在小批量、多批次、高時(shí)效需求，出口B2C成主要增長點(diǎn)，環(huán)節(jié)多、服務(wù)鏈條長，運(yùn)輸主體和形式多樣使得物流成本較高，粗略估計(jì)未來5年我國跨境電商物流行業(yè)或有約兩萬億元增量空間待釋放。同時(shí)，目前行業(yè)競爭格局未定，對(duì)于順豐而言，因其具備前端攬貨、地面接駁與全鏈路整合能力，有望借力鄂州機(jī)場投產(chǎn)夯實(shí)干線網(wǎng)絡(luò)資源，同時(shí)與嘉里合作補(bǔ)全獲客與前段資源整合能力有望加速補(bǔ)全，“彎道超車”值得期待。二、航空行業(yè)：靜待國際航線放開帶來需求改善（一）航空行業(yè)的投資時(shí)鐘：投資于需求增速跨越運(yùn)力增長的拐點(diǎn)之前我們?cè)凇逗娇招袠I(yè)的投資時(shí)鐘——拐點(diǎn)將至，需求先行》中曾對(duì)航空行業(yè)的投資框架和時(shí)點(diǎn)進(jìn)行討論。實(shí)際上，由于行業(yè)的周期波動(dòng)來源往往是需求和運(yùn)能的不匹配導(dǎo)致的，那么我們對(duì)于行業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)的核心就在于供需關(guān)系。（1）首先，從行業(yè)生命周期的角度來看，中國航空行業(yè)仍屬于成長期。這就決定了一旦需求復(fù)蘇，行業(yè)將恢復(fù)快速增長，從而能有效消化閑置運(yùn)能。即使短期運(yùn)力過剩，只要接下來兩三年控制供給，就能夠依靠需求增長來穩(wěn)定供需關(guān)系。（2）此外，航空行業(yè)的周期長度與生產(chǎn)資料（飛機(jī)）的建造時(shí)間相關(guān)。供給的滯后性以及行業(yè)參與者相互博弈形成的囚徒困境（產(chǎn)能競爭與價(jià)格競爭）是價(jià)格周期波動(dòng)的主要原因（高市場集中度可以一定程度上有效削減周期波動(dòng)性）。（3）最后，從企業(yè)盈利角度看，航空行業(yè)高收入低凈利率的特點(diǎn)，導(dǎo)致盈利對(duì)周轉(zhuǎn)量波動(dòng)不敏感，但對(duì)客座率和票價(jià)水平的波動(dòng)非常敏感。因此，航空股股價(jià)方向與盈利或者盈利預(yù)期的趨勢(shì)相符。因此，航空在一個(gè)行業(yè)大周期的內(nèi)部會(huì)經(jīng)歷四階段，即需求周期、產(chǎn)能周期、價(jià)格周期和盈利周期，依次表現(xiàn)為需求周期（復(fù)蘇-加速-減速-下降）→產(chǎn)能周期（產(chǎn)能收縮-閑置產(chǎn)能消化-產(chǎn)能擴(kuò)張-產(chǎn)能過剩）→價(jià)格周期（緩慢上升-加速上升-緩慢下降-加速下降）→盈利周期(虧損縮小-盈利拐點(diǎn)-盈利大幅上升-盈利下降-虧損拐點(diǎn)-虧損大幅擴(kuò)大）?？妥逝c票價(jià)是驗(yàn)證指標(biāo)。在運(yùn)力增速相對(duì)比較確定的情況下，如果說需求增速是自變量，那么客座率與票價(jià)的同比變化則是因變量，是由需求增速變化帶來的，而且航空公司可以通過一些運(yùn)力調(diào)整來影響，使得其變化不如需求增速變化那么敏感，因此更多地起到印證作用。由于航空盈利的波動(dòng)主要是由客座率和票價(jià)水平的變動(dòng)驅(qū)動(dòng)，對(duì)量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的領(lǐng)先指標(biāo)，所以我們前面劃分周期也是由需求周期來決定。（二）經(jīng)營現(xiàn)狀：國內(nèi)供需失衡，致使業(yè)績承壓由于新冠疫情影響，2021年全年六大航營收合計(jì)2699億元，達(dá)到2019年同期約六成水平，同比+10.2%。2022年以來，國內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)深圳、上海等城市的旅客出現(xiàn)帶來較大影響。22Q1，我國六家重點(diǎn)上市航司（三大航+春秋+吉祥+華夏）營收合計(jì)525億元，僅達(dá)到2019年同期的一半水平，同比-4.6%，其中南航/東航/國航分別實(shí)現(xiàn)營收214.7/126.7/129.2億，較2019年同期-42.9%/-57.9%/-60.3%，同比+1.0%/-5.4%/-11.4%。利潤端虧損繼續(xù)，虧損幅度擴(kuò)大。2021年全年，六大航歸母扣非凈利合計(jì)2699億元，較2019年減少超過4倍，其中南航/東航/國航歸母扣非凈利較2019年同期747%/-628%/-376%，較20年同期虧損擴(kuò)大9.7/8.6/23.2億元。2022Q1六大航歸母扣非凈利合計(jì)-228億元，較2019年減少接近4倍，其中南航/東航/國航分別實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利-45.8/-78.2/-89.6億元，較2019年同期-286%/-504%/-438%，較21年同期虧損擴(kuò)大7.3/36.8/26.6億元。22Q1，主要航司的客座率持續(xù)下降，華夏航空韌性較強(qiáng)。受上海、深圳疫情反復(fù)的影響，2022Q1六大航客座率均出現(xiàn)了不同程度的下降，其中除華夏航空之外，其他五家航空公司的客座率均跌至19年以來的最低水平，東航客座率下降至59%為六家航司中的最低水平。我們以2019年客座率數(shù)據(jù)為基數(shù)，計(jì)算各家航司客座率恢復(fù)水平。2022Q1六大航客座率恢復(fù)水平均由21年的九成跌至八成水平，其中東航恢復(fù)水平最低，僅有73%。華夏航空憑借支線航空的利基市場優(yōu)勢(shì)，22Q1客座率維持在67.7%，僅低于春秋航空的72.3%，恢復(fù)至19年同期的84%?？凸锸找媛杂行迯?fù)，三大航客收反超19年。因航班量供給的持續(xù)減少，以及核心城市航線價(jià)格管制的放開，主要航司都在定價(jià)策略上進(jìn)行優(yōu)化，使得21年的客公里收益均有改善。2021年，南航/東航/國航客收分別為0.49/0.53/0.56元，較19年+1.0%/+1.7%/+4.4%。華夏航空依靠其自身支線航空模式，將客收始終維持至較高水平，21年其客收為0.59元，較19年-0.5%。春秋航空、吉祥航空客收則略有下降，21年春秋/吉祥航空的客收分別為0.31/0.41元，較19年-15.5%/-12.7%，預(yù)計(jì)和低成本航司逆勢(shì)擴(kuò)大在低線市場的運(yùn)力投放力度有關(guān)。（三）如何看待當(dāng)下的航空周期？——供給確定性收縮，靜待需求拐點(diǎn)我們以2019年為基數(shù)年，對(duì)2022年和2023年的航空需求進(jìn)行測(cè)算。國內(nèi)航線方面，受變異毒株和偶發(fā)性輸入病例的影響，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)航線的需求至少在2022年上半年還會(huì)存在比較大的壓力。如果新冠口服藥物的推進(jìn)順利，或?qū)⑹沟脷W美疫情得控的確定性增加，這將明顯減少輸入性病例對(duì)國內(nèi)航線需求的負(fù)面影響。而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，我們預(yù)計(jì)今年下半年國內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復(fù)，以2019年為基數(shù)或有望恢復(fù)到2019年同期70-80%的水平。國際航線的復(fù)蘇將取決于我國國內(nèi)新冠疫苗的普及速度和全民免疫的進(jìn)度。一方面，即使歐美國家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國，而且很多發(fā)展中國家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國沒有建立起全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會(huì)很難取消，在此之前，我國國際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。2022年2月11日，國家藥監(jiān)局根據(jù)《藥品管理法》相關(guān)規(guī)定，按照藥品特別審批程序，進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批，附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒輝瑞公司治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進(jìn)口注冊(cè)。相比于大分子藥物（如注射用中和抗體藥物等），小分子口服藥具有抗病毒效果直接、生產(chǎn)成本和用藥成本低、運(yùn)輸和儲(chǔ)運(yùn)條件易滿足、居家服用方便等優(yōu)勢(shì)。國家藥監(jiān)局對(duì)口服新冠藥物的應(yīng)急審評(píng)審批，或意味著我國全面免疫的進(jìn)程有望明顯加快。因此我們預(yù)計(jì)2022年國際航線的需求仍舊存在比較大的壓力，可能下半年部分商務(wù)航線會(huì)有所緩解，但預(yù)計(jì)下降幅度仍然會(huì)非常大。隨著2022年中國全民免疫進(jìn)程的加速，2023年國際航線有望迎來逐漸修復(fù)。交叉驗(yàn)證來看，另外，2022年1月7日，中國民用航空局、國家發(fā)改委、交通運(yùn)輸部聯(lián)合印發(fā)《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》，《規(guī)劃》將“十四五”分為2年恢復(fù)期和3年增長期兩個(gè)發(fā)展階段，同時(shí)預(yù)計(jì)到2025年，旅客運(yùn)輸量達(dá)9.3億人次，2019-2025年的年化增長率為5.9%。考慮到2021年底，行業(yè)的旅客運(yùn)輸量約為4.4億人次，則隱含2022-2025年的年化復(fù)合增速為21%，進(jìn)一步考慮到基數(shù)效應(yīng)的影響，我們認(rèn)為2023年行業(yè)需求增速的中樞約有望超過20%。在運(yùn)力的增長方面，從2021年全年的情況看，主要航空公司的運(yùn)力引進(jìn)增速較前年也有明顯提升，三大航運(yùn)力的增速中樞約為5%。對(duì)于2022年及之后的運(yùn)力引進(jìn)速度仍有一定的不確定性，最主要的原因是737max的引進(jìn)和復(fù)飛進(jìn)度。2021年11月，中國民航局發(fā)布了《關(guān)于737MAX的適航指令征求意見通知》。我們認(rèn)為，《通知》一定程度上表明737MAX在中國的復(fù)飛邁出了重要的一步。由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且我國也基本很少取消波音訂單，我們預(yù)計(jì)一旦中國批準(zhǔn)，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。但更加值得注意的是，由于我國對(duì)于飛行安全的高標(biāo)準(zhǔn)以及中美關(guān)系的復(fù)雜性，我們預(yù)計(jì)中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間大概率會(huì)晚于美國，再加上目前由于疫情影響，國際航線基本停滯，導(dǎo)致國內(nèi)航線整體運(yùn)力供給過剩，航空公司對(duì)于復(fù)飛的積極性預(yù)計(jì)也不高，我們預(yù)計(jì)中國批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間可能會(huì)晚半年到一年的時(shí)間，再加上航空公司飛行員培訓(xùn)也尚需時(shí)日，所以我們傾向于認(rèn)為2022年737max不會(huì)復(fù)飛也不會(huì)引進(jìn)，而2023年之后將可能全面復(fù)飛且按之前已有訂單順延引進(jìn)，屆時(shí)預(yù)計(jì)新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運(yùn)力需求。按照這一假設(shè)，我們根據(jù)各個(gè)航空公司披露的運(yùn)力引進(jìn)及退出計(jì)劃，在此基礎(chǔ)在2022年剔除737max的引進(jìn)計(jì)劃，而在2023年加上737max的順延引進(jìn)（以之前2019年預(yù)計(jì)交付數(shù)為基準(zhǔn)），來測(cè)算2022-2023年行業(yè)的運(yùn)力增長情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個(gè)航空公司對(duì)于運(yùn)力引進(jìn)都相對(duì)謹(jǐn)慎，三大航運(yùn)力同比增長大概為5-6%左右。另外，海航的重點(diǎn)由以前的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，其他小航空公司運(yùn)力在疫情影響下也偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競爭格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三大航運(yùn)力增速與行業(yè)運(yùn)力增速相當(dāng)。因此，相較于2019年，我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)運(yùn)力增速約為10%左右，而2023年加上737max的引進(jìn)（按此前的訂單節(jié)奏順延），因此我們預(yù)計(jì)2023年行業(yè)實(shí)際運(yùn)力增速相較于2019年將達(dá)到17%左右。綜合前文的分析，我們預(yù)計(jì)行業(yè)在2022年，或仍將存在明顯的供給過剩的情況；而隨著需求端的復(fù)蘇以及供給增速的明顯放緩，行業(yè)在2023下半年或2024年有望出現(xiàn)供需拐點(diǎn)。（四）相較于2018年，本輪供需差疊加票價(jià)市場化有望為價(jià)格上行打開空間2004年3月17日，《民航國內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)公布實(shí)行，明確提出“國務(wù)院決定對(duì)民航體制進(jìn)行改革。民航運(yùn)價(jià)改革是體制改革的重要內(nèi)容之一，必須與體制改革同步進(jìn)行，以適應(yīng)航空運(yùn)輸市場發(fā)展的需要”。該方案首次確立了民航價(jià)格體制改革的大方向，正式開啟了航空票價(jià)市場化改革大幕。2015年民航局發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)民航運(yùn)輸價(jià)格和收費(fèi)機(jī)制改革的實(shí)施意見》，明確：到2020年，國內(nèi)航線客運(yùn)票價(jià)主要由市場決定的機(jī)制基本完善，科學(xué)、規(guī)范、透明的價(jià)格監(jiān)管制度基本建立。三、集運(yùn)行業(yè)：預(yù)計(jì)下半年運(yùn)價(jià)高位震蕩（一）需求端：海外“宅經(jīng)濟(jì)”或逐步演繹至尾聲2020年以來，美國消費(fèi)的激增得益于美國政府的多輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)援助法案對(duì)居民消費(fèi)的刺激。疫情期間，美國提供了總額達(dá)5萬億美元的三輪財(cái)政刺激，約占全球GDP的5.7%。從消費(fèi)總額變化看，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)低收入群體的消費(fèi)刺激作用更大，使得低收入群體的消費(fèi)水平相較于疫情前提升約20%。展望下半年，一方面，實(shí)物消費(fèi)隨著財(cái)政補(bǔ)貼的退坡和服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)或逐步回落；另一方面，隨著美國防控禁令放開，服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)中的占比已經(jīng)逐步回升，實(shí)物消費(fèi)增速呈現(xiàn)邊際放緩態(tài)勢(shì)。目前上海港運(yùn)作效率基本正常，集裝箱進(jìn)出口運(yùn)輸瓶頸主要在于內(nèi)陸和集卡運(yùn)輸不暢。上海港的絕大部分貨源來自長三角地區(qū)，3月以來上海疫情逐漸發(fā)酵并外溢到周邊地區(qū)，集卡的跨省貨運(yùn)物的效率下降。從數(shù)據(jù)看，4月以來我國整車貨運(yùn)流量指數(shù)大幅下滑，相較于2021年同期下降27%。卡車運(yùn)力的不足導(dǎo)致大量抵港貨物不能及時(shí)運(yùn)出港口。上海港目前運(yùn)行基本正常，并未出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)矶?。盡管在4月初由于冷鏈及危險(xiǎn)品貨物堆場的限制導(dǎo)致操作效率受影響，港口出現(xiàn)輕微擁堵。但在政府和上海港的全力保障下，港口效率已有所提升，擁堵情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。截止到4月25日，上海港冷鏈貨物集裝箱的堆場利用率已從4月9日的最高峰78.9%下降至52.9%，危險(xiǎn)貨物集裝箱的堆場利用率已從4月13日的最高峰91.8%下降至62.3%。上海港等泊船只數(shù)量也由高點(diǎn)的120艘下降至82艘、環(huán)比高點(diǎn)下降32%。（二）供給端：港口擁堵邊際改善，但深層次問題猶存目前來看，2021年以來制約有效運(yùn)力供給主要因素港口擁堵情況已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，全球主要港口準(zhǔn)班率有所提升。受集裝箱運(yùn)輸?shù)炯拔覈A東地區(qū)航次減少的影響，2021年擁堵極為嚴(yán)重的洛杉磯港口錨地船只數(shù)量也恢復(fù)至正常水平，錨地等候船只數(shù)量由2021年最高的42艘降低至現(xiàn)在的0艘，船只平均等待時(shí)間由高點(diǎn)時(shí)的32天減少至現(xiàn)在的2天。同時(shí)制約美國內(nèi)陸運(yùn)輸?shù)膭趧?dòng)力短缺問題得到一定緩解。美國交通運(yùn)輸行業(yè)的職位空缺率已由2021年的8%下降至2022年2月的6.6%，卡車從業(yè)人員數(shù)量也恢復(fù)至疫情前水平。港口集疏運(yùn)體系及內(nèi)陸運(yùn)力短缺問題得到一定改善但并未從根本上解決。盡管洛杉磯港口在錨地排隊(duì)的船只數(shù)量已恢復(fù)正常，但從美西圣佩德羅灣地區(qū)

（主要包含洛杉磯港和長灘港）等候船只數(shù)看，4月底船只等候艘數(shù)維持在40左右，洛杉磯和長灘港的裝卸效率并沒有進(jìn)一步提升。同時(shí)，美國30%以上的集裝箱由鐵路運(yùn)往內(nèi)地，但截止到4月底，洛杉磯港口仍有25%的鐵路集裝箱滯留時(shí)間超過8天。內(nèi)陸運(yùn)輸體系的問題也并未得到根本解決。（三）展望：供應(yīng)鏈紊亂風(fēng)險(xiǎn)因素猶存，下半年運(yùn)價(jià)或高位震蕩美國零售端仍有補(bǔ)庫空間，對(duì)后續(xù)出口需求仍有一定支撐作用。盡管美國實(shí)物消費(fèi)需求后續(xù)增長乏力，但從庫存角度看，目前美國零售商庫存依然較低，尤其是庫銷比數(shù)據(jù)處于歷史低位。同時(shí)由于供應(yīng)鏈不暢，美國渠道傾向于囤貨以備不時(shí)之需，這帶來了大量的補(bǔ)庫需求。從顯性庫存來看，美國商品仍有約500億美元左右的補(bǔ)庫空間。從美國交通運(yùn)輸行業(yè)價(jià)格指數(shù)看，2020Q4以來，美國倉儲(chǔ)價(jià)格指數(shù)及倉儲(chǔ)成本指數(shù)快速提升，倉儲(chǔ)市場需求旺盛，渠道商仍有補(bǔ)庫需求。因此，美國補(bǔ)庫需求對(duì)我國后續(xù)的出口仍有支撐。同時(shí)，此前高運(yùn)價(jià)對(duì)低貨值的品類造成的擠出也將帶來一定的回補(bǔ)空間。集裝箱運(yùn)輸物品以紡服、電子產(chǎn)品、家具、機(jī)電設(shè)備等工業(yè)品為主，除家具外體積整體偏小，單箱能夠裝下較多貨值的商品。但隨著運(yùn)價(jià)暴漲，部分低貨值產(chǎn)品的出口份額受到擠出。對(duì)比我國2021年和2019年主要產(chǎn)品的出口份額可以發(fā)現(xiàn)，紡服產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、鞋靴等產(chǎn)品份額明顯下降。供給端而言，集運(yùn)行業(yè)的供應(yīng)鏈紊亂，既有疫情的因素，也有其自身就業(yè)市場、財(cái)政補(bǔ)貼、移民政策、碼頭自動(dòng)化效率不足等深層次長期因素。舉例來看，導(dǎo)致美國內(nèi)陸集疏運(yùn)體系不暢的另一個(gè)關(guān)鍵原因是：基礎(chǔ)設(shè)施老化，多式聯(lián)運(yùn)體系瓶頸突出導(dǎo)致有效運(yùn)力損失。美國國家公路承載了所有車輛行駛里程的55%。但在2021年美國交通運(yùn)輸研究院的分析中，美國多地公路存在嚴(yán)重的交通擁堵問題，卡車運(yùn)輸業(yè)每年損失12億小時(shí)的生產(chǎn)力，相當(dāng)于42.5萬名卡車司機(jī)停擺了一整年。內(nèi)陸地區(qū)的交通擁堵使得卡車有效運(yùn)力進(jìn)一步受到約束。除此之外，對(duì)貿(mào)易和供應(yīng)鏈至關(guān)重要的多式聯(lián)運(yùn)體系老化。根據(jù)美國交通運(yùn)輸協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，在連接港口、鐵路堆場和其他多式聯(lián)運(yùn)設(shè)施和道路中，只有9%的設(shè)施狀況良好，19%的設(shè)施和道路狀況一般，另外37%的設(shè)施和道路狀況較差。貨運(yùn)多式聯(lián)運(yùn)設(shè)施的擁堵導(dǎo)致每年約105.9萬小時(shí)的卡車延誤，每年使貨運(yùn)成本增加近7100萬美元。港口擁堵的長期原因包括：

（1）近年來，集裝箱船舶大型化使單船載箱量劇增，造成大批量集裝箱同時(shí)到港，給港口的集疏運(yùn)能力帶來了挑戰(zhàn)，需要港口快速將卸下的集裝箱從碼頭前沿疏散至碼頭后方堆場并快速運(yùn)送到內(nèi)陸腹地，以防港口造成擁堵。（2）美國港口基礎(chǔ)設(shè)施投資不足，設(shè)備陳舊、自動(dòng)化程度不足。目前洛杉磯港和長灘港的12個(gè)集裝箱碼頭中只有LBCT和Trapac碼頭實(shí)現(xiàn)了操作自動(dòng)化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，亞洲港口吊運(yùn)一個(gè)集裝箱平均需要27秒，而美國需要76秒。從制度而言，海外港口產(chǎn)權(quán)制度通常為地主港制度，該制度的特征是由地方政府對(duì)港口的超長經(jīng)營權(quán)對(duì)外招標(biāo)，具體運(yùn)營方并非地方政府。對(duì)于運(yùn)營商而言，由于后續(xù)的新泊位投資會(huì)攤薄前期特許經(jīng)營權(quán)的價(jià)值，因此相對(duì)而言地主港制度是一個(gè)抑制投資的制度設(shè)計(jì)。以洛杉磯港和長灘港為例，兩個(gè)港口分屬不同的城市，所以歸不同的港務(wù)局管理。但港務(wù)局的主要職責(zé)是指定和推進(jìn)相關(guān)政策。真正在運(yùn)營碼頭的不是港務(wù)局，而是各家船公司或投資公司控股的碼頭經(jīng)營方，例如APM,PCT,WBCT等。因此，港口在基礎(chǔ)設(shè)施投入上不足，設(shè)備老化，裝卸速度相對(duì)較慢。（3）港口碼頭自動(dòng)化程度不足的另一個(gè)關(guān)鍵的原因是碼頭工會(huì)對(duì)自動(dòng)化的抵制。美西碼頭工會(huì)為ILWU（InternationalLongshoreandWarehouseUnion），ILWU擁有20000多名會(huì)員，完全控制了美國西海岸的全部29個(gè)港口，是勞方。PMA（PacificMaritimeAssociation，太平洋海事協(xié)會(huì)）則是ILWU的雇主，成員包括美西海岸29個(gè)港口和約70個(gè)船公司，董事會(huì)成員來自各個(gè)船公司和碼頭的高層，主要職責(zé)就是代表碼頭和船公司與ILWU進(jìn)行勞資談判。長期以