五糧液研究報告：價值加速回歸三大邊際變化將現(xiàn)

五糧液研究報告：價值加速回歸，三大邊際變化將現(xiàn)1.回顧17-21年：打贏三場戰(zhàn)役，二次創(chuàng)業(yè)改革紅利釋放1.1.17-20年：二次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷“產(chǎn)品和渠道”、“組織和管理”、“品牌和消費者”三場戰(zhàn)役17年以來，五糧液順應(yīng)消費升級、名酒品牌集中化的行業(yè)趨勢，從營銷轉(zhuǎn)型、品牌創(chuàng)新、數(shù)字化戰(zhàn)略等方面開展全方位改革，并基本解決了產(chǎn)品體系冗亂、批價倒掛、渠道管理粗放等根本性問題。五糧液的改革是在負重中前行：

一方面，作為體量在數(shù)百億的企業(yè)，五糧液的改革天然具有難度，此前沒有可參考的經(jīng)驗；另一方面，五糧液轉(zhuǎn)型是帶領(lǐng)經(jīng)銷商一起，而并未大量砍經(jīng)銷商。五糧液的營銷戰(zhàn)略和改革的落地，整體看可以分為“產(chǎn)品和渠道”、“組織和管理”、“品牌和消費者”三場戰(zhàn)役。前兩場戰(zhàn)役是基礎(chǔ)，17年以來公司已經(jīng)逐步順利完成，改革紅利逐步釋放；品牌和消費者戰(zhàn)是關(guān)鍵之戰(zhàn)、決勝之戰(zhàn)，是保證公司5-10年長期發(fā)展的核心競爭要素。從報表端來看，五糧液營業(yè)收入與茅臺營業(yè)收入比（五糧液收入/貴州茅臺收入）從17年的0.52提升至20年的0.59，同時兩者歸母凈利潤差值亦從17年的0.36提升至0.45，顯示五糧液與貴州茅臺業(yè)績差距在逐步縮小。具體來看，17-19年組織架構(gòu)變革（新管理層的搭建成型、系列酒銷售公司整合）及混改綁定各方利益為公司的改革成功奠定了基礎(chǔ)：產(chǎn)品方面，公司工作圍繞“三性一度”方針開展（確保五糧液的純正性、一致性、等級性，提高品牌辨識度），并堅持五糧液“1+3”戰(zhàn)略、系列酒“4+4”戰(zhàn)略，五糧液主品牌通過換代升級以進一步聚焦主品牌、理順價格體系，解決了渠道利潤偏低、批價倒掛等核心問題，而系列酒則通過瘦身以解決過度消耗主品牌價值的問題，另外，在控盤分利等渠道政策輔助下，低度五糧液及1618批價亦實現(xiàn)上升，而超高端五糧液的推出則進一步拉高品牌價值；營銷渠道方面，公司拉長板補短板，營銷渠道改革舉措密集落地，比如推出百城千縣萬店計劃、設(shè)立戰(zhàn)區(qū)以加強結(jié)構(gòu)扁平化、控盤分利、專賣店智慧門店、積極構(gòu)建新型廠商關(guān)系、加強數(shù)字化平臺建設(shè)。1.1.1.渠道改革年（17年）：李曙光董事長于3月上任，拉開二次創(chuàng)業(yè)序幕1)管理層方面：公開招聘+薪酬上移為后續(xù)改革奠定基礎(chǔ)。17年12月五糧液首次啟動對內(nèi)公開招聘（開放20個中層副職以上管理崗位，包括507車間副主任重要職位），為后續(xù)管理層改革奠定基礎(chǔ)，另外，員工人均薪酬開始逐步上移，17-20年人均薪酬從14.9萬元/年提升至22.4萬元/年（+50%）；2)渠道方面：渠道加強精細化大商占比持續(xù)下降，引入數(shù)字化系統(tǒng)建立現(xiàn)代營銷體系。①17年6月，五糧液開始推進“百城千縣萬店”工程和補商計劃以實現(xiàn)渠道精細化，同時公司營銷人員及專賣店數(shù)量均不斷提升，17年五糧液新增專家店400家，總量突破1000家；②五糧液進行“原有經(jīng)銷商配額優(yōu)化、擴招3-5噸左右的小商進入經(jīng)銷隊伍”工作，旨在使得經(jīng)銷商能力與配額更為匹配、降低大商占比，18年CR5大商占比較14年下降13個百分點至11%；3)產(chǎn)品方面：八代五糧液解決價格倒掛，對系列酒開始大刀闊斧改革。①八代五糧液：在16年五糧液三次上調(diào)出廠價、聯(lián)合經(jīng)銷商大力打擊渠道竄貨以維護價格體系、貴州茅臺批價持續(xù)上行背景下，五糧液性價比凸顯，在公司渠道政策配合下，公司于17年上半年逐步解決了前期始終存在的價格倒掛、渠道利潤薄、經(jīng)銷商積極性不足等問題，實現(xiàn)順價銷售；②1618：公司于17年推出1618（價格高于普五100-200元），旨在承接消費升級后價位需求，為彌補普五量減的重要產(chǎn)品（17-18年市場投放量約為3000噸），但由于其品牌力不足、對低價庫存未進行嚴格管理，后期市場接受度較為一般，價格走勢弱于普五，使得其逐步成為“防御性”產(chǎn)品；③系列酒：17年新任董事長李曙光明確提出五糧液與五糧系產(chǎn)品“雙驅(qū)戰(zhàn)略”，五糧液出臺《總經(jīng)銷品牌經(jīng)銷商準入、分級、經(jīng)營與清退標準》，并下發(fā)《關(guān)于嚴肅經(jīng)銷協(xié)議有效執(zhí)行的通知》，對無法履行和簽訂經(jīng)銷協(xié)議的經(jīng)銷商按清退標準嚴格執(zhí)行清退，按照清退標準，6月對系列酒品牌進行精簡優(yōu)化，集中清退了18個品牌，同年股東大會上，公司表示系列酒致力于打造四大全國性戰(zhàn)略大單品（五糧特曲、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊）與四大區(qū)域性品牌（五糧人家、百家宴、友酒、火爆）；④營銷方面：17年起五糧液開始注重終端及消費者培育工作，加大高空廣告宣傳力度，聚焦品鑒會，為經(jīng)銷商提供更多支持。1.1.2.內(nèi)部調(diào)整年（18年）：新一屆管理層改革思路清晰，開啟數(shù)字化起始年1)管理方面：新一屆管理班子成立。管理層完成搭建：18年公司搭建了內(nèi)部管理層，其中鄒濤出任集團副董事長、股份公司副總經(jīng)理，五糧液新一屆領(lǐng)導班子具備戰(zhàn)略思維，改革思路清晰，政策落地，團隊各方面能力自上而下獲得全方位提升。薪酬提升：公司啟動內(nèi)部公開招聘、不斷提升員工福利薪酬（五糧液公司員工人均薪酬從14.9萬/年提升至20年的22.4萬/年，漲幅約50%）、完善生產(chǎn)端考核模式，公司優(yōu)質(zhì)酒出酒率大大提升；2)營銷渠道方面：數(shù)字化轉(zhuǎn)型開啟，層層掃碼加強終端掌控力。18年初起公司與IBM形成戰(zhàn)略合作，五糧液集團正式啟動數(shù)字化轉(zhuǎn)型及IT規(guī)劃、PMO及敏捷資源中心和百城千縣萬店（第一年）落地等首批數(shù)字化轉(zhuǎn)型項目——19年上市的八代五糧液包裝上印有多層條形碼，實現(xiàn)經(jīng)銷商—終端—消費者的三層掃碼機制，通過獎勵增強終端信息獲取能力。19年數(shù)字化轉(zhuǎn)型正式啟動，數(shù)字化的不斷深入為推動量價齊升奠定了堅實基礎(chǔ)；3)產(chǎn)品方面：公司逐步形成主品牌“1+3”產(chǎn)品戰(zhàn)略；4)激勵方面：薪酬調(diào)整方案落地。15年定增方案推出，18年整體薪酬調(diào)整方案落地，員工收入實現(xiàn)顯著提升，收入與貢獻直接掛鉤疊加向一線員工傾斜大大提升員工工作積極性，至此管理層、員工、經(jīng)銷商等各方利益得到進一步綁定（本次員工持股計劃實際發(fā)行2369.628占公司總股本的0.61%，覆蓋員工數(shù)量達2428人），本輪定增的發(fā)行為改革的落地奠定基礎(chǔ)。1.1.3.營銷改革年（19年）：總部專業(yè)化區(qū)域扁平化，八代五糧液實現(xiàn)順價1)管理方面：職能部門和資源實現(xiàn)下沉，考核回款動銷。19年9月，曾從欽任集團公司黨委副書記，股份公司黨委副書記，并提名為五糧液集團公司總經(jīng)理，五糧液股份公司董事長；為配合營銷改革，公司也將職能部門和資源下沉到營銷戰(zhàn)區(qū)。同時，調(diào)整內(nèi)部考核，同步考核回款和動銷，并增加噸酒價作為重要的考核指標，逐步調(diào)整品牌和產(chǎn)品的布局，切實向中高價位聚焦。3)市場管理：鐵腕厘清市場，優(yōu)化經(jīng)營新環(huán)境，縫補管理漏洞，渠道管控能力加強。改革以來，公司針對過去渠道竄貨，亂價等行為采取了若干有效的措施進行整治，從管理層面主要有三方面內(nèi)容：①嚴厲整治低價擾亂市場秩序行為：例如19年4月，公司將與11家經(jīng)銷商（專賣店）終止合作，責令4家運營商整改。同年7月由于竄貨，低價出貨等問題，公司取消4家專賣店的經(jīng)銷權(quán)，處罰4家經(jīng)銷商；②經(jīng)銷商管理：積極引導經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型，鼓勵做深做透市場，打擊低價竄貨提高銷量的行為。積極發(fā)揮各個省級地方經(jīng)銷商聯(lián)誼會會長的作用管控竄貨，解決價格和市場秩序問題；③強化專賣店管理：清退不和格經(jīng)銷商，新增經(jīng)銷商重點填補空白縣級市場。專賣店運營工作圍繞“兩個基礎(chǔ)、四大體系”進行。4)產(chǎn)品方面：堅持“三性一度”和“三個聚焦”原則，八代五糧液實現(xiàn)順價銷售。八代五糧液順利升級：19年3月春糖正式發(fā)布八代五糧液（出廠價較七代提升100元/瓶至889元/瓶，零售價1199元/瓶，當前零售價為1499元/瓶），5月21日起七代五糧液線下停產(chǎn)停貨，后公司通過投放七代五糧液限量收藏版（起供貨價上調(diào)至999元/瓶，零售指導價上調(diào)至1699元/瓶，占全年配額9%）、通過稀缺性&收藏性兼具拉伸品牌力、清理七代普五庫存、發(fā)放八代樣本至21個營銷戰(zhàn)區(qū)/60個營銷基地核心客戶、上線五糧液俱樂部、加強線上線下營銷等方式，實現(xiàn)了八代五糧液的成功迭代，批價亦從年初的790元（七代）提升→880元（七代）→950元（收藏版七代）→千元（8月初八代），實現(xiàn)順價銷售；超高端五糧液推出：19年公司推出501、501·明代&501·清代窖池重點在于拉升品牌高度，實際銷量相對有限；系列酒加大清理力度：19年公司推出“品牌憲法”，即：1）清理同質(zhì)化高仿產(chǎn)品；2）8月底完成市場定位模糊產(chǎn)品清理下架；3）12月前分批整改完成價格不合規(guī)產(chǎn)品。本次活動供給下架42個品牌與129款高仿產(chǎn)品，較好的維護了主品牌的品牌力。我們認為，從20年五糧液的整體產(chǎn)品策略來看，更有競爭性導向，有助于五糧液的長期發(fā)展。至此，公司基本構(gòu)建了五糧液主品牌的1+3產(chǎn)品體系和系列酒四個全國性戰(zhàn)略大單品的結(jié)構(gòu)體系。5)營銷：講好品牌估值，積極通過傳統(tǒng)及新媒體渠道進行事件營銷及廣告推廣。過去20年以來茅臺通過文化營銷以及稀缺性營銷實現(xiàn)對五糧液品牌力的超越，在大部分消費者對優(yōu)質(zhì)濃香型白酒的稀缺性缺乏認識的背景下，近年來公司持續(xù)打造品牌故事以提高品牌厚度、提升價值感：1）傳統(tǒng)形式：公司積極進行事件營銷和廣告推廣，比如牽手大型活動，注入品牌理念，合作百花電影節(jié)；合作《上新了·故宮》節(jié)目以加深品牌厚度；2）創(chuàng)新形式：

公司在注重傳統(tǒng)媒體的同時也重視新媒體的宣傳，近年來公司加大與字節(jié)跳動，微博、微信等平臺的合作力度，依托抖音等平臺，形成品牌內(nèi)容生成與傳播機制，增加五糧液在新媒體平臺上的曝光度，使進行品牌IP化打造，樹立品牌形象，營造消費氛圍。1.1.4.團購起始年（20年）：經(jīng)營進入正循環(huán)，迎來團購發(fā)展起始年五糧液深厚的歷史底蘊、豐富的優(yōu)質(zhì)基酒、較為充足的基酒產(chǎn)能賦予五糧液無可比擬的先天優(yōu)勢，而不斷增強的品牌力及渠道力（高端酒核心競爭力）則推動公司發(fā)展?jié)摿Σ粩嘣鰪??；仡?0年，我們認為20年的調(diào)整與歷次計劃量調(diào)整相比，在數(shù)字化加持下，調(diào)整更加深度精準，商家結(jié)構(gòu)更趨合理，傳統(tǒng)渠道配額縮減推動批價不斷上移，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)帶來五糧液金融屬性的上移，團購及新零售等新渠道占比提升帶來終端控制力的增強。從結(jié)果來看，雙節(jié)為五糧液實施減量新政后迎來的第一個真正意義上的旺季，因此量價表現(xiàn)對于五糧液未來價格走勢至關(guān)重要，20年雙節(jié)五糧液批價能在放量的同時能堅挺在960元以上顯示公司量價節(jié)奏已走穩(wěn)，解決了以往“一放量批價就掉，一控量報表壓力大”的現(xiàn)象，渠道信心普遍高增或?qū)⑦M一步支撐批價的穩(wěn)中向好趨勢、激發(fā)經(jīng)銷商進貨動力以提升渠道拉力，為五糧液進入加速紅利釋放期奠定堅實基礎(chǔ)。具體來看：1）管理方面：①數(shù)字化系統(tǒng)落地。公司前期通過分盤控利模式的終端層層掃碼、與IBM等企業(yè)進行合作等方式疊加推進數(shù)字化建設(shè)，終端掌控力得到了增強，渠道利潤恢復、經(jīng)營效率，營銷數(shù)字化改革的持續(xù)深入對于保障市場秩序穩(wěn)定、配額合理優(yōu)化、賦能新老渠道、保證批價上行、配合新品上市等方面均有著重要作用；

②管理精細化度更高。公司在19年全國公開招募營銷人員，經(jīng)過磨合，目前營銷團隊執(zhí)行力更強，同時從營銷團隊每天召開晨會等事情中體現(xiàn)了公司管理精細化度更高；③更注重考核過程。公司今年的考核更注重過程，同時對壓貨、竄貨等問題處罰力度加大，在年終1218大會上將對優(yōu)質(zhì)商家有所獎勵；2）渠道方面：發(fā)力消費者培育，團購、新零售、創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀。6月以來公司提出“三不原則（“調(diào)整后不增量”、“調(diào)整計劃后不投放至傳統(tǒng)渠道”、“調(diào)整后不再投入渠道政策”）。在持續(xù)落實“三性一度”基礎(chǔ)上進行了渠道優(yōu)化，雖然傳統(tǒng)渠道減量4000噸，但公司通過團購、新零售和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（數(shù)字酒證、酒交所等）等途徑實現(xiàn)總量增，其中團購渠道的大力推進利于批價穩(wěn)定、改善渠道利潤，截止9月底，公司團購渠道銷量已有1400噸，全年團購渠道占比超20%：

①面對疫情，公司率先取消“開門紅”以減輕經(jīng)銷商資金壓力，并提出“兩管控一加快（嚴格管控發(fā)貨、嚴格管控出貨，加快推進公關(guān)團購工作）”、“三損三補（零售損失團購補、線下?lián)p失線上補、老品損失新品補，全力搶抓補償性消費機遇）”等舉措以實現(xiàn)價穩(wěn)量補。全年看，五糧液

CR5占比由于19年的13%提升至18%顯示大商的存在在一定程度上抵御了外部風險，經(jīng)銷商量減質(zhì)增，渠道信心不斷提升；

②20年3月五糧液明確提出“加快推進公關(guān)團購工作”，6月提出“重點構(gòu)建以新零售和企業(yè)團購為核心的優(yōu)質(zhì)新增銷售渠道”；同時，公司總部建立團購部，且每個戰(zhàn)區(qū)建立團購組織，團購業(yè)務(wù)人員接近300人，大企業(yè)覆蓋率達到20%。3)產(chǎn)品方面：經(jīng)典五糧液推出，渠道利潤穩(wěn)步增長提振渠道信心。受益于噸價提升顯著（提價紅利疊加渠道優(yōu)化）、經(jīng)典五糧液推出，五糧液利潤穩(wěn)步增長。具體來看：①第八代五糧液：批價持續(xù)提升的同時實現(xiàn)放量，近期公司要求批價過千，年底批價穩(wěn)定在980-1000元左右，實現(xiàn)穩(wěn)中有升；

②39度五糧液及1618：除第八代五糧液外，39度五糧液及1618也為今年的重點產(chǎn)品，收入方面：前三季度2.1萬噸銷量中1618、39度五糧液約占25%，整體表現(xiàn)優(yōu)秀；利潤方面：據(jù)渠道調(diào)研顯示，39度五糧液出廠價從619元至約659元，提價貢獻了部分利潤；

③經(jīng)典五糧液：公司于8月推出主攻意見領(lǐng)袖（團購渠道）、前瞻布局2000+價位戰(zhàn)略大單品“經(jīng)典五糧液”，核心優(yōu)勢核心為“天地精釀、分級精選、十年精陳”，是五糧液“1+3”產(chǎn)品戰(zhàn)略的重要抓手，超高端五糧液通過團購渠道進行發(fā)展，在有效貢獻業(yè)績增量的同時也將進一步拔高品牌高度、升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，已陸續(xù)在上海、成都、廣州通過發(fā)布會形式進行銷售，表現(xiàn)優(yōu)秀；

④系列酒：尖莊高檔光瓶酒今年預計銷售口徑有30億，彌補了砍掉大量條碼的不足，系列酒聚焦大單品戰(zhàn)略成果顯現(xiàn)，百億目標完成概率較大。整體來看，截止10月底五糧液已實現(xiàn)銷量超過去年有個位數(shù)增長，完成了全年銷量5%—8%的目標。1.1.5.17-20年：經(jīng)營層面及資本回報層面公司均表現(xiàn)優(yōu)秀經(jīng)營層面來看——五糧液已實現(xiàn)順價銷售，批價穩(wěn)步提升，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，渠道利潤得到增厚，核心問題逐步解決，公司業(yè)績迅速提升；

資本回報層面來看——公司市值三年增長6倍（從17年的1000億+提升至19年的6000億+），同時股價提升幅度達308%，絕對及相對收益均表現(xiàn)優(yōu)秀。1.2.21年：十四五開局年穩(wěn)健收官，批價穩(wěn)定推進價值回歸1.2.1.品牌回歸年（21年）：歷史遺留問題解決，經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健21年為五糧液價值回歸年，我們認為抑制五糧液年內(nèi)股價上行的關(guān)鍵因素為批價表現(xiàn)或不及預期，“不及預期”

主要體現(xiàn)在：

①經(jīng)典五糧：21年公司雖在經(jīng)典五糧液渠道方面進行了改革，但因高價位酒所需匹配的市場接受度/消費者教育度仍有待提高，使得整體動銷及批價表現(xiàn)均不及預期（全年批價平均約為1600-1800元）；

②八代五糧液：實際發(fā)貨量（含往年補發(fā)量）超報表端發(fā)貨量，在量升下，批價始終未突破年初市場預期的千元（四季度因經(jīng)銷商回籠資金放貨導致批價短暫下探至950元）；

③系列酒：公司自16年以來清理了大量透支品牌力的低附加值系列酒貼牌產(chǎn)品，21年4月，系列酒已縮減至38個品牌、360個產(chǎn)品，成效顯著，21年報表端表現(xiàn)穩(wěn)中向好的背后，是略高的庫存，市場擔憂或?qū)?2年業(yè)績造成一定壓力；

④21年公司內(nèi)部管理層略有變動，穩(wěn)定性及部分政策的執(zhí)行造成一定影響。與此同時，21年公司在六大方面實現(xiàn)突破性進展：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（五糧液產(chǎn)品體系持續(xù)完善/系列酒產(chǎn)品體系更加聚焦）、品牌推廣、渠道建設(shè)升級（傳統(tǒng)終端渠道進一步優(yōu)化/新興渠道進一步擴展/團購網(wǎng)絡(luò)進一步完善/高地市場、重點市場進一步拓展）、消費者培育增強新活力、數(shù)字化轉(zhuǎn)型取得新進展、廠商關(guān)系等方面均實現(xiàn)突破性發(fā)展，著眼長遠。我們認為：①八代五糧液需求強勁：21年公司在發(fā)大量八代五糧液貨的基礎(chǔ)上仍能實現(xiàn)整體批價穩(wěn)定在980元，同時及時在春節(jié)/中秋國慶放量階段，批價僅回落至960元，體現(xiàn)需求端實際的擴容及強韌性；②經(jīng)典五糧液為后續(xù)發(fā)展蓄力：在管理層高度重視背景下推出，21年預計完成了2000噸的任務(wù)，但由于21H2經(jīng)銷商資金壓力大而出現(xiàn)拋售現(xiàn)象，導致價格階段性波動，公司及時響應(yīng)，提出

“411”、“1+2”、加大查處力度等政策穩(wěn)定市場價格，為后續(xù)發(fā)展蓄力；③系列酒表現(xiàn)穩(wěn)定：受益于強主品牌力+SKU逐步精簡，系列酒結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，整體表現(xiàn)優(yōu)秀。1.2.2.21年：經(jīng)營層面及資本回報層面公司表現(xiàn)平穩(wěn)經(jīng)營層面來看——公司21年整體經(jīng)營平穩(wěn)，八代五糧液批價未過千疊加經(jīng)典五糧液動銷不及預期使得其業(yè)績未超預期，但六大方面實現(xiàn)突破為后續(xù)健康發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)；

資本回報層面來看——由于此前市場對五糧液經(jīng)營進入正循環(huán)預期較高（即通過階段性嚴格控貨挺價，階段性適當放量方式實現(xiàn)渠道對提價預期的增強，進而推動量價雙升），而實際批價并未在預期內(nèi)破千，因此21年的資本回報未實現(xiàn)超預期，考慮到公司質(zhì)地優(yōu)秀，短期波動不改長期向上發(fā)展趨勢。2.高端酒：千元價位帶擴容速度或超預期，五糧液有望乘擴容之風騰飛2.1.量價齊升下，未來三年高端酒收入CAGR有望達15%考慮到高端酒量價齊升，未來三年高端酒容量CAGR有望達15%。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，21年白酒產(chǎn)業(yè)全國規(guī)模以上企業(yè)銷售收入6033.48億元（+18.60%）；利潤1701.94億元（+32.95%）；產(chǎn)量715.63萬千升（-0.59%），自17年以來白酒行業(yè)銷量持續(xù)小幅下滑，行業(yè)進入“量平價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應(yīng)”和行業(yè)集中度提升，在這一過程中，受益于高凈值人群不斷增加+消費升級不可逆+高端酒需求剛性（社交需求、送禮需求、收藏需求），高端酒呈現(xiàn)持續(xù)擴容態(tài)勢。我們假設(shè)：量——受益于消費升級，高端酒銷量20-25年CAGR預計仍將保持大個位數(shù)增速繼續(xù)高速發(fā)展；價——考慮到貴州茅臺或在未來5年內(nèi)提價/五糧液價格穩(wěn)步上移打開提價空間/醬酒入局高端酒領(lǐng)域，高端酒均價20-25年CAGR預計將以大個位數(shù)增速增長（受經(jīng)濟增速放緩影響，預計22-25年高端酒價升效應(yīng)或略減弱，但價升仍為主要驅(qū)動力）。認為：隨著消費升級趨勢延續(xù)，基數(shù)較高的高端酒成為擴容速度最快的價格帶，未來三年收入CAGR或達15%，收入占比有望從21年的29%提升至2024年的約40%。2.1.1.價：消費升級不可逆推動價升，高端單品擁有強提價能力三大需求賦予高端酒需端剛性，抗壓性強。在一大周期熨平（庫存周期減弱）、兩大群體轉(zhuǎn)變（大眾消費承接政務(wù)消費/高端大眾消費群體擴張）、三大消費屬性（社交需求、送禮需求、收藏需求）及五大壁壘（歷史文化壁壘、釀酒工藝壁壘、渠道壁壘、產(chǎn)能壁壘）下，高端酒需求端穩(wěn)定性強且表現(xiàn)強勁，行業(yè)景氣度周期波動將逐步減弱，呈現(xiàn)較強抗壓性。高凈值人群不斷增加，消費升級趨勢不可逆。從消費力角度看，高凈值人群的增加/消費力的增強/居民對品牌化的追求等不斷推動行業(yè)結(jié)構(gòu)升級。據(jù)招商私人財富報告顯示，17/18/20中國高凈值人群（可投資資產(chǎn)超過1000萬元人民幣的個人）數(shù)量合計分別為187/197/262萬人，而高凈值人群人均持有可投資資產(chǎn)規(guī)模分別為3109/3080/3209萬元，20年高凈值人群數(shù)量及人均可投資資產(chǎn)規(guī)模分別較17/18年增長40.11%/3.22%、32.99%/4.19%；據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，22H1雖然受疫情影響，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速始終保持累計同比正增長，且逐季增長，22Q1增速為+5.40%，當前我國高凈值人群的數(shù)量/質(zhì)量均不斷提升，且居民收入亦不斷增長均為消費持續(xù)升級提供動力。高端酒大單品擁有持續(xù)提價能力，奠定價升為驅(qū)動力基礎(chǔ)。高端白酒核心大單品八代五糧液等產(chǎn)品由于具備強大品牌力，且需求端價格敏感度較低&具一定剛性，因此提價能力較其他價位帶酒更強，其可通過產(chǎn)品迭代更新、或順應(yīng)渠道終端價格上漲以實現(xiàn)提價。產(chǎn)品生命周期特點在高端白酒中并不凸出，因此高端白酒的經(jīng)營核心在于對渠道庫存進行管控，聚焦庫存周期帶來的市場波動。17-21年高端酒規(guī)模CAGR超15%，價升為行業(yè)核心渠道動力。規(guī)模方面：據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，17年高端酒銷售額900-1000億左右，19年高端酒規(guī)模約1500-1600億，21年預計規(guī)模為1800億元，17-21年復合增速約16%；噸價方面：據(jù)波士頓咨詢預測，18-23年，高凈值人群數(shù)量復合增速為8%，伴隨高凈值人群數(shù)量的增加以及居民可支配收入的提升，行業(yè)消費升級趨勢持續(xù)，近三年白酒行業(yè)噸價顯著提升，由17年的4.72萬元/噸提升至21年的8.43萬元/噸（17-21年CAGR約為16%），受經(jīng)濟增速放緩影響，預計22-25年高端酒價升增速或略減緩，但價升仍為主要驅(qū)動力。2.1.2.量：未來三年高端酒銷量CAGR有望保持大個位數(shù)增長新經(jīng)濟增速下，未來三年高端酒銷量CAGR有望保持大個位數(shù)增長。我們認為得益于消費升級加速+消費人群穩(wěn)定，以茅五瀘為主的高端白酒市場總量從12年的4.5萬噸擴容至21年的8萬噸+（高端白酒市場份額提升至30%左右），在行業(yè)高景氣度階段，眾多次高端酒升級產(chǎn)品&醬酒產(chǎn)品相繼布局千元價位帶并實現(xiàn)放量，從而進一步拓寬千元價位帶總量，預計高端酒量年均復合增速將保持大個位數(shù)增長。2.2.價位帶β：千元價位帶迎新節(jié)奏，五糧液市占率提升空間大新經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)下，千元價位發(fā)展節(jié)奏有所變化，亦將迎來擠壓式發(fā)展階段。1）過去：在16-20年消費升級加速、全行業(yè)價升驅(qū)動加速擴容階段，諸多次高端酒逐步上探至高端酒價位帶，并實現(xiàn)階段性放量，疊加醬酒熱持續(xù)演繹（受益于茅臺酒品牌力外溢效應(yīng)+醬酒處于初期發(fā)展階段，醬酒來近年來唯一能逃脫“品牌為王”規(guī)律，直接于千元價位帶放量的品類），千元價位帶盤子不斷加速變大；2）當前：21年起受疫情影響，整體經(jīng)濟增速逐步趨于平緩&消費受到階段性影響，千元價位帶酒正逐步進入短期洗牌階段——即品牌仍為當前千元價位帶酒企長遠發(fā)展核心競爭力，在價位帶擴容速度減緩+消費者品牌意識持續(xù)增強+擁有強品牌壁壘酒企在行業(yè)調(diào)整階段堅持布局中長期下，千元價位帶所容納的品牌將逐步減少，但茅五瀘等酒企市占率將得到顯著提升。短期看，我們認為在疫情期間能做到中期布局的企業(yè)將加速實現(xiàn)回補，預計五糧液等品牌酒企高端酒將實現(xiàn)加速發(fā)展，并為中長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。千元價位帶競爭格局穩(wěn)定，此前新入局者眾多。目前高端酒行業(yè)格局穩(wěn)定，其中貴州茅臺已成為獨屬一檔的超高端品牌，由于五糧液與飛天茅臺批價差距懸殊，因此五糧液批價在一定程度上決定了諸多高端及次高端酒企提價空間，而瀘州老窖則采取價格跟隨策略，茅五瀘低位穩(wěn)固。受益于消費升級，醬酒風起疊加濃香高端化造就了千元價位帶參與者新版圖：1）老牌玩家茅五瀘：貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖

18-21年收入CAGR分別為12.34%/18.26%/16.50%，五糧液憑借強品牌、強渠道，千元價位帶市占率持續(xù)穩(wěn)定在60%+，成為千元價位帶放量核心品牌，引領(lǐng)千元價位帶實現(xiàn)持續(xù)擴容，另外，貴州茅臺通過推出定價1188元的茅臺1935以進一步豐富產(chǎn)品矩陣，提升千元價位帶中市場份額。2）次高端/地產(chǎn)酒升級產(chǎn)品：隨著國窖1573批價從此前的600+元/瓶提升至920元/瓶，次高端酒價位中的600-800元成為具備一定規(guī)模的新增價位帶，M6+、古20等產(chǎn)品均相繼在此價位帶實現(xiàn)超20億（銷售口徑）體量，當前這一價位帶競爭度較600元以下價位帶小。在這一背景下，主要酒企通過提前布局千元價位帶以實現(xiàn)價值提升（利于次高端價位帶產(chǎn)品放量）/放量，比如定位千元的洋河M9手工班、今世緣

V9、古30、青花30復興版等產(chǎn)品。3）醬香型產(chǎn)品：醬酒為當前唯一能直接切入千元價位帶并實現(xiàn)放量的品類，主因：①消費者端：貴州茅臺培育的高端醬香消費者認知已形成，流行趨勢無法逆轉(zhuǎn)，但當前醬酒行業(yè)尚未形成穩(wěn)定的競爭格局，非品牌醬酒也可以通過故事營銷疊加強渠道力實現(xiàn)房放量；②經(jīng)銷商端：酒企規(guī)模整體較小，價格透明度低使得醬酒渠道利潤率較其他香型高，渠道推力足；③廠商端：醬酒生產(chǎn)周期長使得核心產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能擴張速度受限，24年前整體呈現(xiàn)產(chǎn)能稀缺特點。當前主要千元價位帶醬酒參與者為：貴州茅臺、郎酒、習酒、國臺、武陵酒等。新入局者進入加速推動千元價位帶持續(xù)擴容，五糧液市占率提升空間巨大。①行業(yè)擴容下五糧液有望搶奪更多大眾高端價位（1000-2000元）份額：隨著高凈值人均不斷增長+消費升級趨勢不可逆，高端酒將迎來穩(wěn)定擴容階段，而千元價位帶酒領(lǐng)域中，茅臺酒受限于產(chǎn)能，瀘州老窖則品牌力略弱于五糧液，醬酒仍處大浪淘沙過程，因此擁有強品牌力的五糧液或有望搶占更多市場份額。②茅臺1935的入局或利于五糧液市占率提升：當前售價在1500元+的1935已實現(xiàn)全年1200噸配額，我們認為1935未來銷量的增長將侵占1500元+價位醬酒市場份額，對濃香影響整體較小，同時利于進行高價位消費者培育，從而推進八代五糧液實現(xiàn)量價齊升。③提前布局2000元+新藍海價位帶搶占高地。由于飛天茅臺批價已與五糧液拉開近2000元的距離，且這之中尚未有放量單品（形象產(chǎn)品國窖品味規(guī)模<5億），隨著消費升級趨勢持續(xù)演繹，2000元+價位帶或?qū)⒊蔀樾滤{海，而五糧液已于20年9月提前推出定價2899元/瓶的經(jīng)典五糧液，21年完成2000噸的放量，預計十四五末經(jīng)典五糧液有望實現(xiàn)放量超10000噸。21年/22Q1高端單品仍實現(xiàn)高增，預計后疫情下高端酒價格帶景氣度將延續(xù)。我們認為在消費升級趨勢不可逆下，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢仍然在延續(xù)，可以從21年&22Q1業(yè)績中窺得：1）第一，從業(yè)績端來看，21年/22Q1高端位帶酒企利潤增速普遍高于收入增速；2）第二，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，高端酒價位帶單品業(yè)績延續(xù)高增態(tài)勢，比如：22Q1茅臺酒保持17.4%的優(yōu)秀增速；22Q1

五糧液產(chǎn)品增速超10%+；22Q1

瀘州老窖中高端酒收入同比增長29.2%；22Q1青花30復興版增速領(lǐng)跑；21年酒鬼內(nèi)參系列收入增速達80%；21年精粹+典藏21年+典藏冰雪+典藏三星堆同比增長58%。雖然22Q2白酒行業(yè)受疫情影響明顯，但高端酒由于具備較強需求剛性，因此受損度為全價位帶最小，隨著22Q3回補消費顯現(xiàn)，預計后疫情下高端酒仍將延續(xù)高景氣態(tài)勢。3.重點問題突破：市場價格/渠道利潤為22年邊際變化重點市場認為：五糧液當前核心觀測點為八代五糧液的批價表現(xiàn)以及經(jīng)典五糧液的銷量/批價表現(xiàn)；

我們認為：決定市場價格/渠道利潤的渠道建設(shè)/產(chǎn)品矩陣建設(shè)為決定其中長期發(fā)展核心點，因此當前核心觀測點應(yīng)為：1）管理層激勵推進情況；2）八代五糧液傳統(tǒng)渠道是否能做到只增不減，而通過直銷渠道增量推動量價齊升；

3）經(jīng)典五糧液消費者培育力度是否匹配未來潛在發(fā)展速度；3）專門店擴張速度；4）大企業(yè)直銷團購增長速度等。今年公司將從戰(zhàn)術(shù)以及戰(zhàn)略層面解決當前兩大問題：市場價格問題、商家盈利問題。針對五糧液發(fā)展存在的“市場發(fā)展、商家盈利狀況、體系建設(shè)、團隊建設(shè)”的不平衡不充分問題，公司提出最新策略：戰(zhàn)略層面，公司明確了“做強品牌、做優(yōu)產(chǎn)品、做大市場”的戰(zhàn)略主題和打造“生態(tài)、品質(zhì)、文化、數(shù)字、陽光”五位一體高質(zhì)量發(fā)展五糧液的發(fā)展路徑，擁有產(chǎn)區(qū)、古窖池、品質(zhì)、品牌、消費群體等“五大優(yōu)勢”，形成了生態(tài)自信、產(chǎn)區(qū)自信、品