汽車行業(yè)研究報告：新能源高景氣傳統(tǒng)車迎拐點(diǎn)

汽車行業(yè)研究報告：新能源高景氣，傳統(tǒng)車迎拐點(diǎn)01

新能源車，加速滲透1.1

國內(nèi)：后補(bǔ)貼時代，接受度提高國內(nèi)新能源車進(jìn)入補(bǔ)貼后時代。2015-2019年國內(nèi)新能源車行業(yè)主要驅(qū)動力是補(bǔ)貼政策和ToB端需求，19年7月補(bǔ)貼退坡后，

新能源車銷量出現(xiàn)下滑，同期新能源板塊估值經(jīng)歷了近半年的調(diào)整。20H2疫情緩解后，伴隨著特斯拉Model3國產(chǎn)后不斷降價，

國內(nèi)各車企推出高性價比車型，下游需求釋放，新能源車銷量恢復(fù)高增長，20年全年銷量達(dá)到132萬輛，同比增長9.7%，21年1-

5月銷量93.8萬輛，同比增長252.9%。BEV+PHEV滲透率超過10%。2015年國內(nèi)新能源車進(jìn)入起步階段，新能源乘用車滲透率1%左右，此后在補(bǔ)貼政策的刺激

下，新能源車滲透率逐年提升，至2018年達(dá)到4.3%，19年受補(bǔ)貼退坡的影響，新能源車滲透率下降至4.2%。2020年雖然補(bǔ)貼

已經(jīng)退坡，但國內(nèi)電動車市場優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造需求，高性價比車型上市，消費(fèi)者對新能源車接受度大大提高，銷量快速增長，20

年全年新能源車滲透率達(dá)到提高1.69

pct達(dá)到5.88%。2021年1-5月新能源車滲透率進(jìn)一步提高至9.2%，3-5月滲透率分別為

11.1%/10.5%/10.9%，其中電動車滲透率分別為9.5%/8.6%/9.1%。新興技術(shù)滲透率在5%-50%為快速增長的區(qū)間，我們認(rèn)為國

內(nèi)新能源車市場已經(jīng)擺脫補(bǔ)貼，步入健康的快速發(fā)展階段，未來3-5年滲透率將會快速提升。1.2

歐洲：補(bǔ)貼正當(dāng)時，銷量高增長歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，促使車企加大新能源車投入。歐盟在汽車排放上有一套成體系的系統(tǒng)，即EUROX標(biāo)準(zhǔn)，從上

世紀(jì)九十年代開始實(shí)施的EURO1排放標(biāo)準(zhǔn)到2014年實(shí)施的EURO6標(biāo)準(zhǔn)，每一代標(biāo)準(zhǔn)都在不斷提升對汽車各類排放物的限

制（包括氮氧化物等有害氣體）。隨著標(biāo)準(zhǔn)不斷提升（預(yù)計2021年將出臺EURO7標(biāo)準(zhǔn)）結(jié)合WLTP自去年起開始替代

NEDC測試循環(huán)，使得車企為了達(dá)到碳排放的要求加強(qiáng)新能源車的投入和供給。歐洲新能源車銷量保持高增長。歐洲主要國家在補(bǔ)貼政策的刺激下，2020年新能源車銷量126.2萬輛，增速136%；2021

年1-4月銷量54.3萬輛，增速115%，其中1-2月銷量增速較低，我們認(rèn)為與疫情有關(guān)，3-4月銷量恢復(fù)高增長，4月單月銷量達(dá)

到13.8萬輛，5月歐洲九國新能源車銷量15萬輛左右。1.3

美國：政策漸落地，有望超預(yù)期美國新能源車經(jīng)歷了兩年的調(diào)整。2019年特朗普上任后取消了奧巴馬在任時的新能源車稅收補(bǔ)貼政策，導(dǎo)致2019-2020

年美國新能源車銷量分別32/33萬輛，YOY分別為-10%/3.7%，均低于2018年的35.6萬輛。

美國新能源車政策逐漸出臺，銷量增速提升。美國此前新能源車滲透率較低，僅1.5%左右，拜登總統(tǒng)上任后啟動新能源

新政，提出鼓勵新能源汽車的系列政策：計劃

1000

億美元作為消費(fèi)者補(bǔ)貼，

100

億美元作為零排放中型和重型車輛稅收抵

免，

150

億美元用做

50

萬充電設(shè)施建設(shè)，于

2030

年前全部建成，

450

億促進(jìn)校車、公共交通電動化02

預(yù)期改善，底部反轉(zhuǎn)行業(yè)缺芯，板塊調(diào)整21年初至今汽車板塊經(jīng)歷近半年的調(diào)整。

2020年11月汽車行業(yè)曝出芯片供應(yīng)問題，導(dǎo)致部分整車廠階段性停產(chǎn)，行業(yè)負(fù)面因素壓制板塊估值，年初至5月中旬申萬汽車指

數(shù)下跌5%，跑輸滬深300指數(shù)

3.1

pct，整車和零部件龍頭長城、吉利、福耀、星宇等均出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，資本市場對汽車

板塊情緒較為悲觀。零售向好，批發(fā)下滑零售穩(wěn)定增長，批發(fā)銷量下滑

零售：由于20年2-4月疫情影響，21年增速與2019年同期相比進(jìn)行計算。21年1-5月乘用車終端零售銷量832萬輛，較19年同期

增長3%，保持穩(wěn)定增長；與20年1-5月相比增長41%，可以看出下游需求較好。

批發(fā)：從批發(fā)角度看，21年2-3月較19年同期下滑5.2%/7.2%，4月同比增長8.2%，20年5月疫情影響消退，21年5月行業(yè)芯片供

應(yīng)問題環(huán)比4月惡化，批發(fā)較20年5月下滑1.7%；根據(jù)調(diào)研，6月芯片供給與5月持平，因此預(yù)計6月批發(fā)銷量承壓。產(chǎn)能提升，芯片改善臺積電產(chǎn)能提升，下半年芯片供應(yīng)改善。

2017-2018年臺積電汽車業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在5%左右，由于行業(yè)需求暫時下滑，整車廠減少汽車芯片訂單，2019-2020年汽車業(yè)

務(wù)營收分別下滑7.3%/7.4%，占比分別為4%/3%，部分原汽車芯片產(chǎn)線轉(zhuǎn)至消費(fèi)電子等業(yè)務(wù)，隨著2020年下半年汽車行業(yè)復(fù)蘇，

各車企紛紛增加汽車芯片采購數(shù)量，導(dǎo)致芯片供應(yīng)不足問題爆發(fā)。但我們認(rèn)為芯片供應(yīng)問題將在3季度緩解，從臺積電數(shù)據(jù)看，

21Q1汽車業(yè)務(wù)營收較20/19年同期分別增長16.7%/32.6%，占應(yīng)收比例提升至4%；近期臺積電在美國半導(dǎo)體視頻峰會上再度表

態(tài)支持汽車產(chǎn)業(yè)，今年車用MCU產(chǎn)量將同比增長60%，目前已經(jīng)采取相關(guān)措施，包括重新調(diào)整其它行業(yè)客戶的產(chǎn)能，以優(yōu)先滿

足車用芯片的需求。03

汽車行業(yè)投資策略如何看待當(dāng)前新能源車板塊？基本面向好，電車+儲能雙驅(qū)動。

國內(nèi)新能源車行業(yè)已經(jīng)渡過了依靠補(bǔ)貼的階段，目前處于供給改善驅(qū)動需求增長的時期，BEV+PHEV滲透率已經(jīng)接

近11%，BEV滲透率10%左右，預(yù)計未來幾年滲透率將加速提升；同時，在碳中和的大背景下，儲能業(yè)務(wù)也有望進(jìn)

入快速增長期。估值較高，但預(yù)計1-2年可消化

。當(dāng)前新能源車板塊的PE-TTM60倍左右，位于歷史中位偏上。市場部分投資者認(rèn)為估值較高，難以說服自己建倉或

重倉。我們認(rèn)為未來1-2年，新能源車銷量復(fù)合增速有望維持在50%以上，高增長將快速消化高估值。美國或成板塊行情最大催化因素。

國內(nèi)新能源市場處于全球領(lǐng)先水平，不管是總量還是行業(yè)結(jié)構(gòu)；歐洲1-2年內(nèi)銷量維持高增長，但補(bǔ)貼退坡后，可能

會經(jīng)歷短期的調(diào)整；而美國汽車龐大的汽車消費(fèi)市場，電動車滲透率僅為2%，隨著拜登政府上任，新能源補(bǔ)貼政策

將在年內(nèi)逐步落地，電動車銷量有望實(shí)現(xiàn)翻倍式增長。同時，美國儲能業(yè)務(wù)對動力電池的訂單已經(jīng)超過電動車?？春脛恿﹄姵?上游

。新能源車相較燃油車，單車價值量變大的主要是動力電池和熱管理，目前熱管理的預(yù)期比較充分，技術(shù)路線和競爭

格局存在不確定性。國內(nèi)整車進(jìn)化，長期成長價值電動智能化時代，如何看國內(nèi)乘用車行業(yè)未來競爭格局？新能源時代，自主和合資站在同一起跑線。在燃油車時代，外資和合資企業(yè)在發(fā)動機(jī)、變速箱等方面技術(shù)領(lǐng)先，

產(chǎn)品性能優(yōu)于國內(nèi)自主品牌，享受較高的溢價。進(jìn)入電動車時代，合資和自主車企在動力電池、電機(jī)等技術(shù)上處

于同一水平；電動智能化領(lǐng)域，自主品牌較為領(lǐng)先。車企的競爭力體現(xiàn)在車輛續(xù)航、輔助/智能駕駛、人機(jī)交互等駕駛體驗(yàn)上，

車輛更新迭代速度、產(chǎn)品OTA升級、智能駕駛算法成熟度和硬件預(yù)裝顯得更為重要。而自主品牌企業(yè)在響應(yīng)速度、

智能駕駛開發(fā)、車型開發(fā)周期等方面優(yōu)于合資車企，同時，對國內(nèi)乘用車消費(fèi)偏好等方面理解更深，推出新車型

更受消費(fèi)者喜愛。合資品牌在電動車布局已經(jīng)落后于自主品牌目前美系上汽通用、長安福特，韓系北京現(xiàn)代、起亞，法系等二線合資在新能源汽車的布局已經(jīng)全面落后；日系主

要以混動為主；僅有德系大眾推出MEB平臺電動車。我們認(rèn)為合資企業(yè)在電動化的布局已經(jīng)落后于自主品牌，而在智

能化應(yīng)用落地方面，自主品牌有一定的優(yōu)勢。未來自主品牌有望超越合資品牌，體現(xiàn)時間價值我們認(rèn)為頭部自主或造車新勢力在電動車時代競爭中有望勝出，二線合資和二線自主品牌將被淘汰，部分一線合資

的份額也有可能被自主搶占。自主品牌有望成長為具備國際競爭力的企業(yè)，長期成長空間打開，體現(xiàn)出時間價值。零部件：產(chǎn)品升級+客戶拓展+智能化+低估值零部件布局方向：國內(nèi)汽車行業(yè)正在面臨巨大的變革，我們認(rèn)為在此過程中一定會有零部件企業(yè)受益，成長為國際

巨頭。我們建議從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢邏輯尋找長期投資機(jī)會，同時，關(guān)乎受芯片和海外疫情影響估值較低的標(biāo)的。產(chǎn)品升級：星宇股份(LED滲透率已經(jīng)較高，合資車企車型矩陣式大燈即將放量，單車價值進(jìn)一步提升)，福耀玻璃

(天幕玻璃普及，單車價值由700提高至1700元以上)；客戶拓展：拓普集團(tuán)(特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心供應(yīng)商，未來有望獲得更多HYPERLINK"/