5月觀點(diǎn)：樂觀者贏在未來

5月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)：股票資產(chǎn)中長期配置價(jià)值較高我們認(rèn)為A股市場的樂觀信號正逐漸增多：寬信用程度逐漸提升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平已經(jīng)處于歷史高位短期北向和兩融資金沖擊有所減弱A股的中長期配置勝率已經(jīng)處于較為有吸力的水平從經(jīng)濟(jì)周期和宏觀杜邦拆解視角來看A股企業(yè)業(yè)績?nèi)蕴幱谙蛳绿降纂A段業(yè)績底或于年底附近出現(xiàn)。從多個(gè)視角來看當(dāng)下國內(nèi)的資產(chǎn)配置：經(jīng)濟(jì)周期視角全球經(jīng)濟(jì)周期處于下行區(qū)間按周期外推濾波計(jì)算基欽周期底部或在年Q。短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，但是A股年初至今回調(diào)幅度超過全球主要股指，短期具備超跌反彈機(jī)會。宏觀因子視角當(dāng)下國內(nèi)宏觀環(huán)境處于增長通脹貨幣因子向下信用周期觸底反彈的態(tài)隨著寬貨幣向?qū)捫庞眠^度的格局基本確認(rèn)隨著寬信用程度逐漸提升股市配置會也將逐漸增大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角主要A股指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前均處于比較高的位置滬深0中證00、中證80和萬得全A等主要股票指數(shù)按四月底風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算未來持有一年的回測勝率在8以上，長期來看已經(jīng)具備配置價(jià)值。資金流向視角北向資金和兩融資金近期出現(xiàn)了較大變動(dòng)對市場形成的沖擊暫時(shí)有所放緩配置型和交易型外資3月下旬至今保持了凈流入狀態(tài)4月份全市場融資余額降幅度比較大，待融資余額下降速度放緩后市場有階段性企穩(wěn)的可能。杜邦拆解視角對全市場E進(jìn)行宏觀改進(jìn)杜邦拆解分析顯示寬貨幣政策影響非常鮮明一季度非金融企業(yè)的稅后利息率下降明顯不過企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿仍在下降企業(yè)營收縮較為明顯一般杠桿水平變化先于O有待二季度財(cái)務(wù)杠桿是否回升來確認(rèn)績底部。年初至今的A股回調(diào)受到外部事件的沖擊影響較大：先是美聯(lián)儲加息沖擊全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)、然后是俄烏戰(zhàn)爭帶動(dòng)上游資源品價(jià)格上漲，最后是上海疫情擴(kuò)散引起了市場對于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂短期的風(fēng)險(xiǎn)事件疊加或?qū)е翧股本輪下行速度較快我們認(rèn)為從股債性價(jià)比宏觀環(huán)境變化以及資金流變動(dòng)來看，短期不需要太過悲觀，持有一年的勝率和賠率都相對較高。經(jīng)濟(jì)周期視角：基欽周期下行，風(fēng)險(xiǎn)事件對周期影響逐漸減弱從全球經(jīng)濟(jì)周期演變情況來看，目前基欽周期正處于周期下行階段，按周期外推濾波計(jì)算基欽周期底部或在今年Q。在資產(chǎn)配置方面，近期避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)相對優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，商資產(chǎn)受到俄烏戰(zhàn)爭影響短期占優(yōu)。具體到全球主要股債商品近期走勢來看：商品價(jià)格方面，全球大宗商品價(jià)格開始走平，以原油、螺紋鋼和銅鋁鋅為代表的大宗商品價(jià)格從今年三月份至今一直處于高位橫盤狀態(tài)。中國、美國、日頻I指標(biāo)近年從高位開始回落，隨著商品價(jià)格企穩(wěn)I指標(biāo)頭部形態(tài)基本確認(rèn)。股票市場方面，全球主要股指持續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，年初至今多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的股票指數(shù)錄得負(fù)收益。不過本輪A股回調(diào)程度高于其他主要股指，在經(jīng)濟(jì)周期下行之外受到了美聯(lián)加息、疫情擴(kuò)散、俄烏戰(zhàn)爭等多重不利因素沖擊，隨著外部影響逐漸鈍化，短期具備一定的超跌反彈機(jī)會。債券市場方面主要經(jīng)濟(jì)體0年期國債利率出現(xiàn)一定的分化年初至今中國和日本債收益率下行。隨著中美貨幣政策分化度逐漸縮小，在本輪美債加息沖擊過后，全球債券利率有可能整理回到下行區(qū)間中。圖表：實(shí)體經(jīng)濟(jì)2個(gè)月基欽周期濾波示意，本輪基欽周期預(yù)計(jì)底部在2年4.6.5.4.3.2.1.00.1)0.2)0.3)0.4)

.10CRB指數(shù)對數(shù)同比個(gè)月高斯濾波.CRB指數(shù)對數(shù)同比個(gè)月高斯濾波.06.04.02.000.0)0.0)00)0.0)05060708090001005060708090001020304050607080900010203圖表：PI同比沖頂后開始逐漸走平，美I開始出現(xiàn)回落 基欽周期（左） 中國PP同比 美國PP同日本PP同比法國PP日本PP同比法國PP同比德國PP同比

%.08.06.04.02.00 0.0)00.0)0.0)0.0)

1)0.0)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01

2)圖表：全球主要股票指數(shù)近一年同比回，權(quán)益市場處于下行區(qū)間之中.10

基欽周期（左） 上證指數(shù)對數(shù)同比 道瓊斯工業(yè)指數(shù)對數(shù)同

.0.08.06.04.02.000.0)0.0)0.0)0.0)

.0對數(shù)同比CAC對數(shù)同比CAC英國富.00.1)0.3)0.5)050607080900010050607080900010203040506070809000102.%.%.%.%.%.%圖.%.%.%.%.%.%5%1%1%2%英國富時(shí)0 日經(jīng)5 法國CAC40 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 德國DAX 上證指數(shù)圖表：全球主要0年期國債利率同比增速從高點(diǎn)開始回落基欽周期（左）中債利率同比基欽周期（左）中債利率同比美債利率同比法債利率同比 英債利率同比 日債利率同比.08.06.04.02.000.0)0.0)0.0)0.0)

.%.%.%.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01

2.5%宏觀因子視角：增長通脹下行、貨幣寬松，利好債券資產(chǎn)從宏觀因子最新跟蹤結(jié)果來看，我們認(rèn)為當(dāng)下國內(nèi)宏觀環(huán)境處于增長向下、通脹下行、用觸底回升、貨幣寬松狀態(tài)：增長維度增長因子連續(xù)下行代理指標(biāo)中汽車和空調(diào)產(chǎn)量指標(biāo)企穩(wěn)反彈但是其他標(biāo)仍在探底狀態(tài)。從周期濾波外推結(jié)果來看，5月份增長預(yù)計(jì)仍將處于下行區(qū)間。通脹維度通脹因子繼續(xù)從頂部回落除上游原材料外主要商品價(jià)格均出現(xiàn)下行計(jì)5月份通脹仍處于下行區(qū)間；信用維度信用因子處于底部反轉(zhuǎn)階段3月社融數(shù)據(jù)小幅反彈我們認(rèn)為信用底部本可以確認(rèn)只是市場對于寬信用的程度比較關(guān)注后續(xù)寬信用的力度以及信貸投放方向?qū)τ诠墒薪灰罪@得尤為重要。貨幣維度貨幣因子繼續(xù)下行銀行間流行性也非常充裕市場上資金成本普遍比較低寬貨幣的格局短期大概率維持，只是寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)機(jī)制還需要繼續(xù)關(guān)注。從歷史統(tǒng)計(jì)來看，增長下行利好債券、利空股票和商品；通脹下行利空商品；信用擴(kuò)張環(huán)境下利好股票；寬貨幣環(huán)境則對債券最為利好、股票居次。綜合考慮各項(xiàng)宏觀因素的預(yù)期走勢，我們對大類資產(chǎn)的表現(xiàn)的排序預(yù)測為：債券股票商品。當(dāng)下市場市場的關(guān)注點(diǎn)主要在于貨幣政策從寬貨幣向?qū)捫庞米兓?，從社融?shù)據(jù)來看已經(jīng)初步看到寬信用拐點(diǎn)，我們認(rèn)為隨著寬信用格局逐漸平穩(wěn)，股市的投資機(jī)會逐漸提高。圖表：四季度不同宏觀因子所處狀態(tài)預(yù)以及對應(yīng)的大類資產(chǎn)觀點(diǎn)宏觀因子信號股票債券商品增長下行看空看多看空通脹下行中性中性看空信用收縮看空中性中性貨幣寬松看多看多中性資料來源Win,圖表：增長、通脹、信用以及貨幣宏觀子體系以及代理指標(biāo)宏觀因子維度 最終篩選指標(biāo) 指標(biāo)代碼增長（實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量） 產(chǎn)量發(fā)電量 S202產(chǎn)量鋁材 S251產(chǎn)量硫酸 S213產(chǎn)量乙烯 S219產(chǎn)量空調(diào) S222產(chǎn)量汽車 S297銷量叉車全行業(yè) S070房屋新開工面積 S269貨物周轉(zhuǎn)量總計(jì) S308稅收收入 0457房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 S266通脹（實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)） 大宗價(jià):豬肉 S680CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂 S357螺紋價(jià)格指數(shù) S110期貨結(jié)算價(jià)布倫特原油 S355MIic礦價(jià)指數(shù)綜合 S000信用（宏觀流動(dòng)性） PPI 09602 0184社會融資規(guī)模存量 2630金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額 0969貨幣（微觀流動(dòng)性） DR0（用SHBOR:1周往前補(bǔ)足） 2063R07 0153SHBOR:3個(gè)月 0742國債到期收益率1年 S574成交量:銀行間質(zhì)押式回購 0139Win,圖表：增長因子走勢與主要合成指標(biāo)對比 圖表：增長因子走勢回歸擬合曲線0%0%0%0%0%1%2%3%4%08080900010203040506070809000102

產(chǎn)量發(fā)電量 產(chǎn)量鋁材 產(chǎn)量硫產(chǎn)量乙烯 產(chǎn)量空調(diào) 產(chǎn)量汽增長右軸)

0%0%0%0%1%3%5%

.4 增長周期模 增長周期模型擬合.2.1.00.1)0.2)0.3)0809000080900010203040506070809000102注：宏觀數(shù)據(jù)是經(jīng)過季調(diào)濾波等經(jīng)過預(yù)處理后的數(shù)據(jù)，本小節(jié)資料來源Win,

資料來源Win,圖表：通脹因子走勢與主要合成指標(biāo)對比 圖表：通脹因子走勢回歸擬合曲線0%5%0%

% .4 CRB現(xiàn)貨指數(shù)油脂價(jià)格指數(shù)普鋼 CRB現(xiàn)貨指數(shù)油脂價(jià)格指數(shù)普鋼螺紋ic礦價(jià)指數(shù)綜合 大宗價(jià)豬肉期貨結(jié)算價(jià)布倫特原通脹右軸) 通脹周期模型擬合.2.10% % .05%080080900010203040506070809000102

1%2%3%

0.0)0.0)0.0)080900080900010203040506070809000102資料來源Win, 資料來源Win,圖表：信用因走勢與主要合成指標(biāo)對比 圖表：信用因子走勢回歸擬合曲線0%5%0%5%1%1%08080900010203040506070809000102

5% M MPPIM2 金融機(jī)構(gòu)企業(yè)存款余額金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額5%0%5%1%1%2%

.0 信用周期模型 信用周期模型擬合.0.5.000)0.1)0.1)080080900010203040506070809000102資料來源Win, 資料來源Win,圖表：貨幣因走勢與主要合成指標(biāo)對比 圖表：貨幣因子走勢回歸擬合曲線% 4 DR07SHDR07SHBOR:個(gè)月貨幣R07國債到期收益率年 周期模型擬合貨幣右軸)21 % 0% 1) 2)% 3)08090001020080900010203040506070809000102080900010203040506070809000102資料來源Win, 資料來源Win,圖表：增長因子對股債商表現(xiàn)的區(qū)分度 圖表：通脹因子對股債商表現(xiàn)的區(qū)分度.%.%.%.%.%0.5%1.0%

增長上行增長上行 增長下行中證0 國債凈價(jià) 南華商品 滬金

.%.%.%.%.%.%.%.%0.2%0.4%0.6%

通脹上行通脹上行 通脹下行中證0 國債凈價(jià) 南華商品 滬金注：圖表結(jié)合宏觀因子歷史變化情況統(tǒng)計(jì)，時(shí)間區(qū)間280-1到02030資料來源Win,

注：圖表結(jié)合宏觀因子歷史變化情況統(tǒng)計(jì)，時(shí)間區(qū)間280-1到02030資料來源Win,圖表：信用因子對股債商表現(xiàn)的區(qū)分度 圖表：貨幣因子對股債商表現(xiàn)的區(qū)分度.%.%.%.%0.5%

信用擴(kuò)張信用擴(kuò)張 信用收縮中證0 國債凈價(jià) 南華商品 滬金

.%.%.%.%.%.%.%.%0.1%0.3%0.5%

貨幣寬松貨幣寬松 貨幣收緊中證0 國債凈價(jià) 南華商品 滬金注：圖表結(jié)合宏觀因子歷史變化情況統(tǒng)計(jì)，時(shí)間區(qū)間280-1到02030資料來源Win,

注：圖表結(jié)合宏觀因子歷史變化情況統(tǒng)計(jì)，時(shí)間區(qū)間280-1到02030資料來源Win,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角：當(dāng)前主要股票指數(shù)EP指標(biāo)處于高位，配置勝率較高當(dāng)下A股受到短期風(fēng)險(xiǎn)事件的影響較大，殺估值程度較大，在估值上長期配置的性價(jià)比正逐漸凸顯。從RP指標(biāo)（市盈率倒數(shù)-0年期國債收益率）最新情況來看，主要A股指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前均處于比較高的位置，當(dāng)下配置股票的勝率較高。滬深3中證中證0和萬得全A四月末的RP指標(biāo)分別為%%%、%，過去5年Z-score分別為1、、.4、，中證0和萬得全A指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平略高。從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，當(dāng)下買入四個(gè)股指未來一年的收益率中位數(shù)超過%，未來一年勝率在%以上。圖表：滬深、中證、中證0和萬得全A最新EP指標(biāo)對應(yīng)歷收益率和收益率統(tǒng)計(jì)持有一年收益中位數(shù) 持有一年勝率-cre區(qū)間滬深中證中證萬得全A滬深中證中證萬得全A∞,0.%8.%3.%8.%.%.%.8%.%∞,.]3.%1.%9.%0.%.%.%.%.%∞,2.%6.%0.%6.%.%.%.%.%∞,].%.%.%.8%.%.%.%.%[∞].%.%.2%.%.%.%.%.%[∞].%.%.%.%.%.%.%.%[.5∞].%.%.%.%0.%.%.%.%[∞].%.%.%.%0.%.%.%.%最新scoe.25.62.47.62.25.62.47.62注：指數(shù)持有收益和勝率采用25年22年4月數(shù)據(jù)計(jì)算；sce采用過去五年數(shù)據(jù)滾動(dòng)計(jì)算股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 +σ股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股債 +1σ滾動(dòng)五年平均股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%5%6%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 +σ .σ +2σ σ 2%4%6%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02股債 +1σ滾動(dòng)五年平均股債 +1σ滾動(dòng)五年平均 +σ .σ +2σ σ 1%2%3%4%5%09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02資金流向視角：北向資金轉(zhuǎn)向流入、兩融資金短期沖擊放緩從資金流向視角來看，北向資金和兩融資金近期對市場形成的沖擊暫時(shí)有所放緩。首先3月中上旬受到美債利率上行的市場沖擊北向資金持續(xù)流出，配置型和交易型外資均呈現(xiàn)快速流出狀態(tài)，對A股產(chǎn)生較大影響。不過3月下旬之后北向資金整體轉(zhuǎn)向流入，對市場的影響暫時(shí)放緩4月份全市場融資余額下降幅度比較大最近一周融資余額下降約0億元。杠桿資金的短期撤離意味著情緒的再次退潮，我們認(rèn)為融資余額下降速度放緩后市場有階段性企穩(wěn)的可能。圖表：近一個(gè)月北向資金轉(zhuǎn)向流入，配型外資持續(xù)流入程度較高外資銀行（億元，左軸） 外資券商（億元，左軸）內(nèi)（港）資機(jī)構(gòu)（億元，左軸內(nèi)（港）資機(jī)構(gòu)（億元，左軸）北向資金累計(jì)流入（億元，右軸）000

20)40)5)

60)10)10)

80)02/1/702/2/002/202/1/702/2/002/2/702/2/402/3/302/3/002/3/702/3/402/3/102/4/102/4/802/4/5Wind圖表：融資余額短期下降沖擊股票市場融資余額邊際流出速度放緩或?yàn)椴啃盘柸谫Y余額（億元）6融資余額（億元）5,505,004,504003,503,002/0/22/0/272/0/0720092/0/112/0/152/0/172/0/2120232/0/252/0/012/0/032/0/072/0/092/0/112/0/152/0/172/0/212/0/232/0/252/0/292/0/312/0/062/0/082/0/122/0/142/0/182/0/202/0/222/0/262/0/28Wind杜邦拆解視角：一季度企業(yè)經(jīng)營壓力增大，業(yè)績底有待進(jìn)一步確認(rèn)全市場ROE環(huán)比持平，融資成本降低財(cái)務(wù)杠桿繼續(xù)下降，盈利底部有待確認(rèn)最新一季報(bào)顯示市場正處于經(jīng)濟(jì)下行周期中企業(yè)盈利狀況和去年四季度較為全市場（剔除金融行業(yè)一季度ROETTM回升至8.33%相比于去年四季度提高0.03pct新非金融行業(yè)凈利率TTM達(dá)到%，處于近十年低位，相比于上季度提高1pct。從改進(jìn)杜邦拆解視角來看當(dāng)前并不是市場的盈利底部企業(yè)的資金成本降低是ROE水和上季度持平的主要原因，并非經(jīng)營行為改善：企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利率水平（盈利水平）和去年四季度基本持平、凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)（營收獲取能力）有所下降；ROE和上季度基本持平依賴于稅后利息率的進(jìn)一步縮減，但是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿仍然在下降。這和我們對當(dāng)下市場判斷比較接近，企業(yè)的融資成本逐步下降，但是融資意愿不強(qiáng)，整體經(jīng)營處于收縮狀態(tài)。后續(xù)杠桿水平的回升是確認(rèn)業(yè)績底的關(guān)鍵指標(biāo)。從經(jīng)營行為來看一季度全市場稅后經(jīng)營凈利（TT為%相比于上季度的%基本一致凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)從14降低到.0稅后經(jīng)營凈利率是企業(yè)經(jīng)營行為的核心指標(biāo)，該指標(biāo)保持持平意味著企業(yè)盈利水平基本沒有變化。從融資行為來看，一季度全市場稅后利息率為%，環(huán)比下降4pct；凈財(cái)務(wù)杠桿為54.13%環(huán)比下降0.37pct從歷史統(tǒng)計(jì)來看凈財(cái)務(wù)杠桿的底部都是先于ROE底部企業(yè)都是先融資上杠桿再獲取盈利所以現(xiàn)在杠桿水平?jīng)]有恢復(fù)盈利底部有待進(jìn)一步確認(rèn)。凈資產(chǎn)收益率TTM稅后經(jīng)營凈利率TTM圖表：全市場EM水平和去年四凈資產(chǎn)收益率TTM稅后經(jīng)營凈利率TTM5%3%1%050607080900010203040506070809000102圖表：相比于上季度凈利潤增速回升、收增速下降 圖表：凈利率和毛利率M均有一定回升0%5%

TTTTTTTT% 1%0%0%

0%9%8%7%% 6% 歸母凈利潤同 歸母凈利潤同比增長率營業(yè)收入同比增長率06 08 00 02 04 06 08 00 02

0001020304050607080900

5%圖表：從改進(jìn)杜邦拆解視角來看稅后息率的下行幫助一季度OEM環(huán)比持平注：所有指標(biāo)采用TTM值計(jì)算，計(jì)算時(shí)剔除金融行業(yè)圖表：改進(jìn)杜邦拆解各項(xiàng)指標(biāo)環(huán)比變化況單位：百分點(diǎn) 最新一季度環(huán)比增量 去年四季度環(huán)比增量..3.2凈資產(chǎn)收益率凈財(cái)務(wù)杠桿稅后利息率.87.4.9企業(yè)融成本降較為明，但務(wù)杠桿沒有.9.6.6.4企業(yè)周率下較盈利能也有修稅后經(jīng)營凈利率 凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)432101)2)3)4)圖表：凈財(cái)務(wù)杠桿的底部往往先于E底部，企業(yè)杠桿水平?jīng)]有提高盈底部還未顯凈資產(chǎn)收凈資產(chǎn)收益率凈財(cái)務(wù)杠桿

0%% % 1% 2%4%3% 6%8%5% 1%00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02營業(yè)成本增長速度高于營業(yè)收入和凈利潤，企業(yè)經(jīng)營壓力有所增大全市場（剔除金融行業(yè)）凈利潤和營業(yè)收入同比均有一定上漲，但是營業(yè)成本的上升速度高于營業(yè)收入和凈利潤這也導(dǎo)致企業(yè)利潤率下降最新一季度凈利潤同比增速為1.45%營收同比增速為%，但是營業(yè)成本同比增速為%。結(jié)合企業(yè)成本端分析來看全市場的利息支出財(cái)務(wù)費(fèi)用手續(xù)費(fèi)以及傭金支出持續(xù)下降融資成本的下行對于企業(yè)的經(jīng)營成本控制起到很大幫助。但是企業(yè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和營業(yè)稅金及附加同比均有所上升，企業(yè)經(jīng)營成本不斷擴(kuò)張。我們認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營管理成本的上升也和一季度疫情的反復(fù)有比較大的關(guān)系。企業(yè)目前是在生產(chǎn)端出現(xiàn)了較大問題，需要等待企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸修復(fù)。圖表：全市場非金融行業(yè)整體營業(yè)收入營業(yè)成本、凈利潤同比增長率度 度 .%..%.%.%.%.%.%.%.%.%0%0%1%2%3%

營業(yè)收入 營業(yè)成本 凈利潤圖表：全市場非金融行業(yè)整體成本費(fèi)用明細(xì)變化情況年三季度年四季度年三季度年四季度年一季度.%.%.%..9 .%...% .%.%.%.%%.%.%.%.%%0%2%4%6%8%10%

利息支出 手續(xù)費(fèi)及傭金支出營業(yè)稅金及附加 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用5月行業(yè)觀點(diǎn)：關(guān)注穩(wěn)增長、電新鏈、上游資源以及消費(fèi)板塊“景氣資金擁擠”模型年初至今表現(xiàn)較好，關(guān)注高景氣資金流入方向行業(yè)配置觀點(diǎn)主要參照華泰金工的“景氣資金擁擠”行業(yè)輪動(dòng)模型，我們推薦關(guān)注穩(wěn)長、電新產(chǎn)業(yè)鏈、上游資源以及消費(fèi)四個(gè)板塊。模型中的景氣度是核心維度，關(guān)注企業(yè)的盈利獲取以及成長性，主要基于財(cái)務(wù)和分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)建；資金流是輔助方向，關(guān)注近期企業(yè)的北向、兩融等資金流入程度；擁擠度是風(fēng)險(xiǎn)控制方向，主要基于量價(jià)交易特征識別短期的市場風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合4月0日最新數(shù)據(jù)來看，我們推薦關(guān)注幾個(gè)方向：重點(diǎn)關(guān)注高景氣且資金流入方向：穩(wěn)增長方向（電力及公用事業(yè)、建筑、交通運(yùn)輸）和電新產(chǎn)業(yè)鏈（電力設(shè)備及新能源和基礎(chǔ)化工。上述五個(gè)行業(yè)盡管景氣度環(huán)比上月有所下滑但是經(jīng)營狀況仍然優(yōu)于其他行業(yè)在配置中推薦基于更高的優(yōu)先級不過當(dāng)下建筑和電力及公用事業(yè)行業(yè)擁擠度比較高可以等換手下降后再介入電新產(chǎn)業(yè)鏈年初至今回調(diào)比較大，受上海疫情影響產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿接绊?，不過長期市場供需格局尚未破壞看好短期風(fēng)險(xiǎn)沖擊后的反彈力度。關(guān)注上游資源型行業(yè)走勢煤炭石油石化以及有色行業(yè)三個(gè)行業(yè)景氣度整體比較高而且資金也處于流入狀態(tài)煤炭行業(yè)綜合景氣度和資金流來看評分處于所有行業(yè)第一位不過煤炭行業(yè)年初至今漲幅較大，近期換手率和波動(dòng)率明顯放大，已經(jīng)進(jìn)入博弈階段，可以適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。有色金屬行業(yè)擁擠度相對較低，推薦度高于其他兩個(gè)行業(yè)關(guān)注消費(fèi)板塊的反彈機(jī)會，特別是其中的高景氣行業(yè)：食品飲料、家電、紡織服裝。消費(fèi)板塊整體估值已經(jīng)相對合理其中食品飲料家電和紡服行業(yè)業(yè)績有一定修復(fù)氣度處于全市場高位疫情控制是限制消費(fèi)表現(xiàn)的重要因素不過我們認(rèn)為隨著上海情進(jìn)一步緩解，消費(fèi)行業(yè)跑贏其他行業(yè)的概率也會逐漸上升。圖表：各行業(yè)景氣度、資金流和擁擠度標(biāo)最新狀態(tài)88資金流強(qiáng)度資金流數(shù)值越大表示流入幅度越大電力及公用事業(yè)景氣度數(shù)值越大表示景氣度越高6有色金屬氣泡越大表征擁擠程度越高4石油石化汽車2建筑建材機(jī)械鋼鐵01210綜合024行業(yè)景氣計(jì)算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售通信非銀行金融家電食品飲料交通運(yùn)輸國防軍工電子輕工制造紡織服裝銀行傳媒醫(yī)藥基礎(chǔ)化工電力設(shè)備及新能源煤炭注計(jì)算方法參考《行業(yè)配置策略景氣度視角（0010《行業(yè)配置策略擁擠度視角（0012《行業(yè)配置策略資金流向視角（2--資料來源Win,關(guān)于其他重點(diǎn)板塊，結(jié)合模型視角分析來看：、首先房地產(chǎn)和農(nóng)林牧漁行業(yè)雖然交易邏輯不同但是市場走勢比較接近兩者都是博未來一年的業(yè)績修復(fù)配置價(jià)值在于市場看到了部分中觀數(shù)據(jù)改善以及政策放松們認(rèn)為兩個(gè)方向長期配置沒有問題只是還遠(yuǎn)沒有到業(yè)績兌現(xiàn)階段現(xiàn)在仍處于景氣底部因此現(xiàn)階段買入價(jià)格反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)較大博弈性質(zhì)比較強(qiáng)特別是房地產(chǎn)行業(yè)相對擠，低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者可以靜待業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)。、其次成長股的配置機(jī)會有待外部影響因素緩解短期美債利率上行疫情擴(kuò)散和俄戰(zhàn)爭的沖擊尚未結(jié)束籠罩在成長股上的三個(gè)負(fù)面因素還有待修復(fù)不過有任意一個(gè)事件有所緩解成長股的反彈可以期待電新電子和軍工三個(gè)方向中電新行業(yè)的盈利可預(yù)見性相對更高，景氣度和資金流也更看好。、最后大金融板塊進(jìn)入業(yè)績下行區(qū)間配置價(jià)值相比于一季度有所下降等件沖擊對銀行板塊情緒影響較大短期市場情緒影響下5月恐難有上佳表現(xiàn)今年股相對低迷、經(jīng)濟(jì)下行情況下，非銀板塊的上行空間也在逐漸被壓縮。圖表：各行業(yè)景氣度、資金流以及擁擠最新得分景氣度資金

景氣度指標(biāo)（月頻） 資金流指標(biāo)（月頻） 擁擠度跟蹤（周頻）（/2為低擁擠風(fēng)險(xiǎn)，/4為高風(fēng)險(xiǎn)）行業(yè)名稱

綜合得分上期打分最新打分最新排序上期打分最新打分最新排序4月5日4月6日4月7日4月8日4月9日近五日最大值煤炭.8816343211212有色金屬.87119361000000電力及公用事業(yè).8721816222120 2電力設(shè)備及新能源.85517034000000建筑.83234218233333基礎(chǔ)化工.7511426000000綜合金融.7514151000000石油石化.726302510000 1鋼鐵.6343409000000交通運(yùn)輸.6343233222222汽車.6025117000000機(jī)械.571540000000家電.5743553000000紡織服裝.502152321113醫(yī)藥.507341000000食品飲料.5043374011101銀行.482312222212綜合.472731000000建材.458750000000消費(fèi)者服務(wù).434711121112通信.404163000000國防和軍工.370155000000傳媒.376901000000計(jì)算機(jī).281952000000輕工制造.274753000000房地產(chǎn).25922333344電子.253724000000農(nóng)林牧漁.23495221200 2非銀行金融.155864000000商貿(mào)零售.08464333333注：景氣度資金流綜合得分采用景氣度和擁擠度最新得分排序相加獲得，呈現(xiàn)出的結(jié)果在0,]區(qū)間進(jìn)行了歸一化圖表：“景氣資金擁擠”策略相對凈值，基準(zhǔn)為所有行業(yè)等權(quán) 圖表：“景氣資金擁擠”策略凈值，基準(zhǔn)為所有行業(yè)等權(quán).0

多頭七個(gè)行業(yè)組合策略相對凈值

.5

資金流 景氣度景氣度+資金流景氣度+資金流資金流 景氣度景氣度+資金流景氣度+資金流+擁擠基準(zhǔn).8.6

.0資金景氣景氣+資金流資金景氣景氣+資金流景氣+資金流+擁擠度.2.0

.0.8

07 08 09 00 01

.5

07 08 09 00 01圖表：“景氣資金擁擠”策略回測風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)年化超額收益率超額收益年化波動(dòng)率信息比率超額收益最大回撤調(diào)倉勝率資金面.9%.2%.092.%.%景氣度.%.7%.523.%.%景氣度+資金面.%.4%.481.%.%景氣度+資金面+擁擠度.%.6%.80.%.%注：回測區(qū)間27年7月至02年4月圖表：行業(yè)月度景氣度指標(biāo)計(jì)算方法類型指標(biāo)名稱計(jì)算方法業(yè)績指標(biāo)成本費(fèi)用利潤率當(dāng)行業(yè)成本費(fèi)用利潤率環(huán)比上升時(shí)，記為；下降則記為1營業(yè)利潤同比增長率增速當(dāng)行業(yè)內(nèi)半數(shù)成分股營業(yè)流入同比增長率增速大于零時(shí)，記為1；下降則記為-1營業(yè)收入同比增長率增速當(dāng)行業(yè)內(nèi)半數(shù)成分股營業(yè)收入同比增長率增速大于零時(shí)，記為1；下降則記為-1歸母凈利潤同比增長率增速當(dāng)行業(yè)內(nèi)半數(shù)成分股營業(yè)利率同比增長率增速大于零時(shí)，記為1；下降則記為-1資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)行業(yè)產(chǎn)負(fù)債率同比上升時(shí)，記為；下降則記為-1已獲利息倍數(shù)當(dāng)行業(yè)已獲利息倍數(shù)環(huán)比上升時(shí)，記為；下降則記為1存貨周轉(zhuǎn)率當(dāng)行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率環(huán)比上升時(shí)，記為1；為負(fù)則記為-1現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增速當(dāng)行業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增速為正時(shí)，記為；為負(fù)則記為1一致預(yù)期指標(biāo)個(gè)股合成預(yù)期凈資產(chǎn)收益率同比(F2)當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股加權(quán)合成后的凈資產(chǎn)收益率F2同比上升時(shí)，記為；下降則記為-1個(gè)股合成預(yù)期凈利潤同比CAGR)當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股加權(quán)合成后的預(yù)期凈利潤C(jī)AGR同比上升時(shí)，記為；下降則記為-1個(gè)股合成預(yù)期營業(yè)收入同比(CAGR)當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股加權(quán)合成后的營業(yè)收入CAGR同比上升時(shí)，記為；下降則記為1個(gè)股合成預(yù)期息稅前利潤同比CAGR)當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股加權(quán)合成后的息稅前利潤C(jī)AGR同比上升時(shí)，記為；下降則記為-1凈利潤調(diào)高家數(shù)占比同比當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股給出凈利潤調(diào)高的觀點(diǎn)占比同比上升時(shí)，記為1；下降則記為-1買入評級家數(shù)占比同比當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股給出買入評級機(jī)構(gòu)占比同比上升時(shí)，記為；下降則記為-1主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高家數(shù)占比同比當(dāng)行業(yè)內(nèi)成分股給出主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高的觀點(diǎn)占比同比上升時(shí)，記為1；下降則記為-1注：一致預(yù)期數(shù)據(jù)中的F2數(shù)據(jù)類型表示分析師對個(gè)股最近預(yù)測年度次年預(yù)測數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值，CAGR數(shù)據(jù)類型表示一致預(yù)測數(shù)據(jù)的復(fù)合增長率財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采用整體法合成，一致預(yù)期數(shù)據(jù)采用流通市值加權(quán)方法合成營業(yè)利潤同比增長率增速、營業(yè)收入同比增長率增速、歸母凈利潤同比增長率增速納入最新的業(yè)績快報(bào)和預(yù)告數(shù)據(jù)計(jì)算圖表：擁擠度指標(biāo)計(jì)算方法指標(biāo)名稱 計(jì)算方法平均換手率 計(jì)算行業(yè)指數(shù)最近N日換手率平均值，過去五年滾動(dòng)分位數(shù)大于%時(shí)記為擁擠N取值///0/0有3個(gè)以上指標(biāo)觸發(fā)時(shí)記行業(yè)在平均換手率上擁擠。換手率乖離率 計(jì)算行業(yè)指數(shù)最新?lián)Q手率相比于過去N日平均換手的乖離度過去五年滾動(dòng)分位數(shù)大于9%時(shí)記為擁擠N取值10/01個(gè)以上指標(biāo)觸發(fā)時(shí)記行業(yè)在換手率乖離率上擁擠。超額收益普通動(dòng)量 計(jì)算行業(yè)指數(shù)最近N日超額收益動(dòng)量，超額收益采用所有行業(yè)等權(quán)收益率作為基準(zhǔn)，過去五年滾動(dòng)分位數(shù)大于%時(shí)記為擠。N取值4/6，有1個(gè)以上指標(biāo)觸發(fā)時(shí)記行業(yè)在超額收益普通動(dòng)量上擁擠。超額收益凈值乖離率 基于行業(yè)指數(shù)日頻超額收益還原為超額收益凈值計(jì)算行業(yè)指數(shù)最新?lián)Q手率相比于過去N日超額收益凈值的乖離度過去五滾動(dòng)分位數(shù)大于9%時(shí)記為擁擠。N取值/4/0，有2個(gè)以上指標(biāo)觸發(fā)時(shí)記行業(yè)在超額收益凈值乖離率上擁擠。注：擁擠度指標(biāo)采用一級行業(yè)換手率和收益率進(jìn)行計(jì)算；總共四個(gè)維度每個(gè)維度擁擠記1分，擁擠度得分從-，3分及以上表示高擁擠度風(fēng)險(xiǎn)圖表：資金流指標(biāo)計(jì)算方法指標(biāo)名稱 計(jì)算方法北向資金持股比例同比 計(jì)算每個(gè)行業(yè)上北向資金和行業(yè)流通市值之間的比值，得到每個(gè)行業(yè)北向資金實(shí)際持有的比例。計(jì)算北向持有比例的同比增量融券余額占比同比 計(jì)算每個(gè)行業(yè)整體的融券余額在全市場占比。計(jì)算融券余額比例的同比增量。趨勢型ETF資金流同比 按月統(tǒng)計(jì)所有上漲狀態(tài)下的ETF日度資金流向數(shù)據(jù)，計(jì)算與成交額占比后再計(jì)算同比增量限售解禁資金數(shù)量 在每月末提取未來一個(gè)月要解禁的股票總股數(shù)，用最新的股票收盤價(jià)估算預(yù)期要解禁的股票總金額。注：每個(gè)行業(yè)最新的資金流指標(biāo)大于50%歷史分位時(shí)記1分、大于%分位數(shù)時(shí)記2分，反之小于5%和%時(shí)記-1和2分，限售解禁指標(biāo)只計(jì)算負(fù)分圖表：周期行最新4月末景氣度詳細(xì)得分情況指標(biāo)名稱 石油石化煤炭 有色金屬 電力及公用事業(yè)鋼鐵 基礎(chǔ)化工建筑建材機(jī)械 交通運(yùn)輸11成本費(fèi)用利潤率 11歸母凈利潤同比增量 -1營業(yè)利潤同比增量 -11-1 1-1 1-1 1-1 1 1-1 -1-1-111111111111-11-1 1-1-1-111-1 -1111-1 111111 -1-1-1-1-1-11-1 1-11 11-11 111111-1-1-1111111-11 11 -1-1-1-1-1-1111111111111-11-1-11-1-1-11資產(chǎn)負(fù)債率已獲利息倍存貨周轉(zhuǎn)率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增個(gè)股合成預(yù)期凈資產(chǎn)收益率同比(F2)個(gè)股合成預(yù)期凈利潤同比CAGR)個(gè)股合成預(yù)期營業(yè)收入同比個(gè)股合成預(yù)期息稅前利潤同比凈利潤調(diào)高家數(shù)占比同比買入評級家數(shù)占比同比主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高家數(shù)占比同比合計(jì) 3

-1 -1-1 -1-1 -11 1

-1 -11-11-11-11-1 -1-1 -11 3

-1 -1 -1 1-1 -1 -1-1 -1 -1 -1 -1-1 -1 -1 -1 -11 3 7 5 3圖表：消費(fèi)行最新4月末景氣度詳細(xì)得分情況指標(biāo)名稱汽車商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁輕工制造成本費(fèi)用利潤率111111111歸母凈利潤同比增量111111111營業(yè)利潤同比增量111111111營業(yè)收入同比增量111111111資產(chǎn)負(fù)債率111111111已獲利息倍數(shù)111111111存貨周轉(zhuǎn)率111111111現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增速111111111個(gè)股合成預(yù)期凈資產(chǎn)收益率同比(F2)111111111個(gè)股合成預(yù)期凈利潤同比CAGR)111111111個(gè)股合成預(yù)期營業(yè)收入同比(CAGR)111111111個(gè)股合成預(yù)期息稅前利潤同比CAGR)111111111凈利潤調(diào)高家數(shù)占比同比111111111買入評級家數(shù)占比同比111111111主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高家數(shù)占比同比111111111合計(jì)57313397圖表：成長行最新4月末景氣度詳細(xì)得分情況指標(biāo)名稱電力設(shè)備及新能源國防和軍工電子通信計(jì)算機(jī)傳媒成本費(fèi)用利潤率1 11111歸母凈利潤同比增量111111營業(yè)利潤同比增量111111營業(yè)收入同比增量111111資產(chǎn)負(fù)債率111111已獲利息倍數(shù)111111存貨周轉(zhuǎn)率111111現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增速111111個(gè)股合成預(yù)期凈資產(chǎn)收益率同比(F2)111111個(gè)股合成預(yù)期凈利潤同比CAGR)111111個(gè)股合成預(yù)期營業(yè)收入同比(CAGR)111111個(gè)股合成預(yù)期息稅前利潤同比CAGR)111111凈利潤調(diào)高家數(shù)占比同比111111買入評級家數(shù)占比同比111111主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高家數(shù)占比同比111111合計(jì)117199圖表：金融行業(yè)最新4月末景氣度詳細(xì)得分情況指標(biāo)名稱銀行非銀行金融房地產(chǎn)成本費(fèi)用利潤率001歸母凈利潤同比增量111營業(yè)利潤同比增量111營業(yè)收入同比增量111資產(chǎn)負(fù)債率001已獲利息倍數(shù)00 存貨周轉(zhuǎn)率001現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長率增速001個(gè)股合成預(yù)期凈資產(chǎn)收益率同比(F2)111個(gè)股合成預(yù)期凈利潤同比CAGR)111個(gè)股合成預(yù)期營業(yè)收入同比(CAGR)111個(gè)股合成預(yù)期息稅前利潤同比CAGR)011凈利潤調(diào)高家數(shù)占比同比111買入評級家數(shù)占比同比 1 主營業(yè)務(wù)收入調(diào)高家數(shù)占比同比111合計(jì)389風(fēng)險(xiǎn)提示模型根據(jù)歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效。金融周期規(guī)律被打破。市場出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，導(dǎo)致?lián)頂D交易。附錄一：改進(jìn)杜邦拆解計(jì)算公式改進(jìn)的杜邦分析體系主要呈兩層結(jié)構(gòu)。第一層主要將凈資產(chǎn)收益率拆分為凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率與杠桿貢獻(xiàn)率，兩者分別表征經(jīng)營活動(dòng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）和金融活動(dòng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）對企業(yè)盈利的貢獻(xiàn)。凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率反映了企業(yè)單位凈經(jīng)營資產(chǎn)所獲得的利潤，即每投入單位經(jīng)營資產(chǎn)得到的產(chǎn)出，綜合反映經(jīng)營活動(dòng)對ROE的貢獻(xiàn)。杠桿貢獻(xiàn)率