第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件

第2模塊公司戰(zhàn)略、

重組與控制第2模塊公司戰(zhàn)略、

主要內容包括：公司戰(zhàn)略公司重組公司重整與清算公司破產預警管理主要內容包括：第6章公司戰(zhàn)略第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件

戰(zhàn)略：一詞具有悠久的歷史，來源于希臘的軍事用語，是指戰(zhàn)爭全局的籌劃和指導原則。后用于其他領域，泛指重大的，帶有全局性或決定全局的謀劃。關于戰(zhàn)略的定義，最具代表性的享利·明茨伯格（HenryMintzberg)提出的5P戰(zhàn)略。一、戰(zhàn)略概述

戰(zhàn)略：一詞具有悠久的歷史，來源于希臘的軍事用語，是指戰(zhàn)爭全5P：計劃（plan)：戰(zhàn)略先于行動，戰(zhàn)略有意識計謀(ploy)：在競爭中贏得對手模式(pattern)：一系列行動的模式或行為模式定位(position)：是協(xié)調企業(yè)內部資源與外部環(huán)境的力量觀念(perspective)：感知世界的一種根根深蒂固的認識方式5P：計劃（plan)：戰(zhàn)略先于行動，戰(zhàn)略有意識層次一層次二層次三業(yè)務單元戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略職能戰(zhàn)略針對企業(yè)整體，用于明確企業(yè)目標以及實現(xiàn)目標的計劃和行動。由公司最高管理層制定。在某一特定市場、行業(yè)或產品中的競爭力。業(yè)務單位領導負責制定。側重于企業(yè)內部特定職能部門的運營效率。企業(yè)戰(zhàn)略的層次層次一層次二層次三業(yè)務單公司職能戰(zhàn)略針對企業(yè)整體，用于明確企企業(yè)財務戰(zhàn)略是主要涉及財務性質的戰(zhàn)略，因此是屬于財務管理范疇的戰(zhàn)略。財務戰(zhàn)略主要考慮資金的使用和管理的戰(zhàn)略問題，并以此與其他性質的戰(zhàn)略相區(qū)別。

財務戰(zhàn)略主要考財務領域全局的、長期發(fā)展方向問題，并以此與傳統(tǒng)的財務管理相區(qū)別。

財務戰(zhàn)略概念出現(xiàn)，使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財務戰(zhàn)略與非財務戰(zhàn)略兩類，并把非財務戰(zhàn)略稱為經營戰(zhàn)略。企業(yè)財務戰(zhàn)略經營戰(zhàn)略主要強調外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應，財務戰(zhàn)略主要經調必須適合企業(yè)所處的發(fā)展階段并符合利益相關者的期望。財務戰(zhàn)略可以分為籌資戰(zhàn)略和資金管理戰(zhàn)略，狹義的財務戰(zhàn)略僅指籌資戰(zhàn)略，包括資本結構決策、籌資來源決策和股利分配決策等。經營戰(zhàn)略主要強調外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應，財務戰(zhàn)略主要經資金管理涉及的實物資產的購置和使用，是由經營戰(zhàn)略而非財務職能指導的。資金管理只是通過建議、評價、計劃和控制等手段，促進經營活動創(chuàng)造更多的價值。資金管理的戰(zhàn)略主要考慮如何建立和維持有利于創(chuàng)造價值的資金管理體系。資金管理涉及的實物資產的購置和使用，是由經營戰(zhàn)略而非財務職能

（一）M&M的資本結構理論MM基于完美資本市場的假設條件提出的，其基本觀點是：企業(yè)價值是由其全部資產的盈利能力決佇的，而與現(xiàn)實資產融資的負債與權益資本的結構無關。

MM的資本結構理論與依據(jù)的直接及隱含的假設條件如下：

二、資本結構戰(zhàn)略的理論基礎（一）M&M的資本結構理論二、資本結構戰(zhàn)略的理論基礎

(1)經營風險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經營風險的公司稱為同類公司（homogeneousriskclass);(2)投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneousexpectations)

(3)完美資本市場（perfectcapitalmarkets)，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同；（4）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關；（5）全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。(1)經營風險可以用息稅前利潤的方差來衡量，具有相同經

2、M&M定理Ⅰ對于等級k中的任一公司j而言假設有一個j公司，屬于級別k，在可預測的未來，每期的平均經營利潤都為NOIj。我們用Dj來表示這個企業(yè)負債的市場價值，Sj表示股票的市場價值，所有的公開發(fā)行的證券價值為Vj，則Vj=Sj+Dj。Vj也可以用來表示企業(yè)的市場價值。這意味著，任何公司的市場價值與資本結構無關，它由未來預期收入按所處等級折現(xiàn)率ｐk折現(xiàn)得到。對于等級k中的任一公司j而言假設有一個j公司，MM用套利的方法證明了他們的定理。MM證明了如果一家運用負債經營的企業(yè)，其負債和股東權益合計數(shù)的市場價值與另一家無負債企業(yè)的市場價值不同，則套利的可能性就存在。MM用套利的方法證明了他們的定理。假設兩個企業(yè)，企業(yè)U和企業(yè)L，它們屬于同一風險級別，并且預期營業(yè)利潤也同為每年10萬美元。假設兩家企業(yè)的必要收益率ｐ的風險級別為10%，即意味著兩個企業(yè)的市場價值都為1,000,000（100,000/0.1)。假設兩個企業(yè)，企業(yè)U和企業(yè)L，它們屬于同一風險級別，并且預期U公司沒有公開發(fā)行的債券，然而它有20，000股公開發(fā)行的股票，每股價值50美元(1,000,000/20，000）。運用財務杠桿的企業(yè)L既有發(fā)行在外的債券也有發(fā)行在外的股票。假設它最近發(fā)行了500，000美元的債券，年利率為6%，并且利用發(fā)行所得以每股50美元回購發(fā)行在外的一半股票10，000股，則它還有10，000股發(fā)行在外的股份，同樣也是每股50美元，總值為500000美元。U公司沒有公開發(fā)行的債券，然而它有20，000股公開發(fā)行的股

公司U公司L凈經營收入（NOI）100,000100,000應付利息(r×D)030,000凈收入(NOI-rD)100,00070,000風險等級為ｐ時，公司資本的必要收益率(10%)10%10%公司總價值(NOI/ｐ)1,000,0001,000,000股票的應得收益率(k)10%14%股票的市場價值(S)1,000,000500,000債券的利息率(r)

6%債券的市場價值(D)

500,000公司U與公司L的預期價值均衡公司U公司L凈經營收入（NOI）100,000如果市場沒有到達此種均衡，套利者的行為將迫使價格回到均衡點。假設投資者愿意付出額外的價錢購買杠桿企業(yè)的股票，也就意味著投資愿意接受“較低”的預期收益Kl，因此我們假設L公司的股票將會產生12.5%的預期收益。這暗含著L公司股票的市場評估值（利用公式NI/Kl進行計算，70000/0.125=560000，或者56美元/每股）與公司負債市場價值相加后，恰好等于L公司總的市場價值1060000美元，而U公司的市場價值仍然為1000000美元。如果市場沒有到達此種均衡，套利者的行為將迫使價格回到均衡點。

公司U公司L凈經營收入（NOI）100,000100,000應付利息(r×D)030,000凈收入(NOI-rD)100,00070,000風險等級為ｐ時，公司資本的必要收益率(10%)10%9.43%公司總價值(NOI/ｐ)1,000,0001,060,000股票的應得收益率(k)10%12.5%股票的市場價值(S)1,000,000560,000債券的利息率(r)

6%債券的市場價值(D)

500,000套利條件下公司U與公司L的不均衡價值公司U公司L凈經營收入（NOI）100,000如果一個投資者目前擁有一些L公司的股票（公開發(fā)行股票的1%，即100股）預期通過投資獲得12.5%的收益（即5600×0.125=700美元）。那么這個投資者能夠從下面的交易中得到套利利潤：1）將目前手中擁有的L公司的股票全部賣掉，每股56美元，共計5600美元；2）舉借與L公司負債1%（500000的1%，即5000）等值的款項，承諾支付6%的利息即300美元（0.06×5000)。如果一個投資者目前擁有一些L公司的股票（公開發(fā)行股票的1%，3）用第一步與第二步得到的10000美元以每股50美元購買1%（200股）的U公司的股票（0.01×20000股×50美元/每股=10000美元）。忽略第一步和第二步剩余的600美元。3）用第一步與第二步得到的10000美元以每股50美元購買1套利者從這一系列的交易中獲得了什么？他最初持有的是一家擁有50%權益、50%負債的杠桿權益狀態(tài)的公司1%的股票。通過1-3步將這部分股票轉換成相同風險另一家無負債公司U的股票，但是此時投資者需要用個人賬戶來借款。套利者從這一系列的交易中獲得了什么？這時，投資者獲得價值10000美元的公司U的股票——該股票將獲得10%的收益，或1000美元——同時借債5000美元，為負債支付300美元的利息。因此，這部分新的投資組合的凈收益為700美元，與開始投資于L公司的股票的預期收益是相同的。這時，投資者獲得價值10000美元的公司U的股票——該股票將然而，投資者還有剩余的600美元。我們假設他投回L公司，由于股票獲利率為12.5%，則可以獲得75美元。從套利交易中獲得的總的收益為775美元，超過了最初投資于L公司的1%的股票的收益，并且沒有增加風險。這樣的套利機會如同一個貨幣機器，它迫使價格回歸到均衡點。然而，投資者還有剩余的600美元。我們假設他投回L公司，由于如果公司L的股票預期收益設置得太高，比如16%，套利者的行為肯定與前面恰恰相反。套利者會賣掉U公司的股票，購買1%的公司的股票和債券，產生一個相同的低風險和投資組合，比如單獨購買U公司的股票獲得更多的預期收益。如果公司L的股票預期收益設置得太高，比如16%，套利者的行為（二）與公司所得稅相聯(lián)系的MM理論1963年，MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個明白無誤的令人煩惱的數(shù)字——100%。（二）與公司所得稅相聯(lián)系的MM理論（三）Miller（米勒）模型——稅差理論1977年，Miller提出一個更加復雜的包括個人收入所得稅在內的模型。對公司而言，負債可以產生稅盾收益，但對個人投資者而言，由于利息收入較股利收入要征收更多的稅收，因而個人投資者傾向于股票。然而企業(yè)有發(fā)債的動機，但由于需要補償個人投資者因持有債權而帶來的稅收損失，因而需不斷提高利率，直至稅盾收益被抵消掉。（三）Miller（米勒）模型——稅差理論（四）資本結構的權衡模型未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經濟沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務，會導致其陷入財務困境（financialdistress)，出現(xiàn)財務危機直至破產。企業(yè)陷入財務困境后所引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。（四）資本結構的權衡模型直接成本是指企業(yè)因破產、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等；間接成本則通常比直接成本大得多，是指因財務困境所引發(fā)企業(yè)資信惡化以及持續(xù)經營能力下降而導致的企業(yè)價值損失。直接成本是指企業(yè)因破產、進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理權衡理論（trade-offtheory)，就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結構。Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）權衡理論（trade-offtheory)，就是強調在平衡（五）代理理論在資本結構的決策中，不完全契約、信息不對稱以及經理、股東與債權人之間的利益沖突將影響項目的選擇，特別是在企業(yè)陷入財務困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導致發(fā)生債務代理成本。債務代理成本損害了債權人的利益，降低了企業(yè)價值，最終也將由股東承擔這種損失。（五）代理理論1、過度投資問題過度投資是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。發(fā)生過度投資問題的兩種情形：一是當企業(yè)經理與股東之間存在利益沖突時，經理的自利行為產生的過度投資問題；二是當企業(yè)股東與債權人之間存在利益沖突時，經理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負的高風險項產生的過度投資問題。1、過度投資問題股東與經理層之間的代理問題表現(xiàn)為經理的機會主義成本。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項目和成長機會時，經理也會傾向于通過擴大企業(yè)規(guī)模實現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制權，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負的投資項目，而不是向股東分配股利。股東與經理層之間的代理問題表現(xiàn)為經理的機會主義成本。有時經理也會過分樂觀，并自信地認為其行為是有助于提升股東價值的，如果在并非真正意識到項目的投資風險與價值情況下進行投資，也會導致過度投資行為。企業(yè)經理這種隨意支配自由現(xiàn)金流的行為是以損失股東利益為代價的，為抑制這種過度投資帶來的對股東利益以致最終對企業(yè)價值的損害，通過提高債務籌資的比例，增加了債務利息固定性支出在自由現(xiàn)金流中的比例，實現(xiàn)對經理的自利性機會主義行為的制約。有時經理也會過分樂觀，并自信地認為其行為是有助于提升股東價值當經理代表股東利益時，經理和股東傾向于選擇高風險的投資項目，特別是當企業(yè)遇到財務困境時，即使投資項目的凈現(xiàn)值為負，股東仍有動機投資于凈現(xiàn)值為負的高風險項目。這是因為股東與債權人之間存在潛在利益沖突，表現(xiàn)為在信息不對稱的條件下，股東可能會把資金投資于一個風險程度超過債權人對便衣務資金原有預期水平的項目上。如果這一高風險項目成功了，股東將獲得全部剩余收益，但如果該項目失敗了，由于股東只承擔有限責任，主要損失將由債權人承擔。當經理代表股東利益時，經理和股東傾向于選擇高風險的投資項目，顯然，企業(yè)股東憑借選擇高風險項目提高了債務資金的實際風險水平，降低了債務價值，這種通過高風險項目的過度投資實現(xiàn)把債權人的財富轉移到股東手中的現(xiàn)象也被稱為“資產替代問題”（assetsubstitution)。顯然，企業(yè)股東憑借選擇高風險項目提高了債務資金的實際風險水平例如，某個公司有一筆100萬元年末到期的債務，如果公司的策略不變，年末的資產市值僅為90萬元，顯然公司將違約。公司經理正在考慮一項新策略，這一策略看似有前途，但仔細分析后，實際充滿風險。新策略不需要預先投資，但成功的可能性只有50%。例如，某個公司有一筆100萬元年末到期的債務，如果公司的策略項目原策略新策略

成功失敗期望值資產價值901303080債務901003065股權030015項目原策略新策略成功失敗期望值資產價值901303080但如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所獲，如果公司嘗試這個高風險策略，股東也不會發(fā)生額外損失。但是，如果新策略成功，公司在償付100萬元的債務后，股東將獲得30萬元。假定成功的可能性是50%，則股東的期望值為15萬元。如果成功，公司的預期價值為80萬元（50%×130+50%×30），與原先90萬元的企業(yè)價值相比，減少了10萬元。盡管如此，公司經理仍建議采納新策略。但如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所獲，如公司采取新策略，債權人的總體期望值是65萬元，與原策略將會收到90萬元相比，損失了25萬元。債權人損失的25萬元，相應地包含了股東得到的15萬元，以及因新策略的風險加大而導致的預期損失10萬元。公司采取新策略，債權人的總體期望值是65萬元，與原策略將會收2、投資不足問題

投資不足是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。投資不足的問題是發(fā)生在企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時（即企業(yè)具有風險債務），如果用股東的資金去投資一個凈現(xiàn)值為正的項目，可以在增加股東權益價值的同時，也增加債權人的債務價值。2、投資不足問題

但是當債務價值的增加超過權益價值的增加時，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項目，而對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負的項目，投資新項目后凈會發(fā)生財富從股東轉移至債權人。因此，如果股東事先預見到采納新項目會以犧牲自身利益為代價補償債權人，股東會缺乏積極性選擇該項目。但是當債務價值的增加超過權益價值的增加時假如，上述公司不采取高風險投資項目。相反，經理考慮另一個有吸引力的投資機會，該投資機會要求投資10萬元，預期將產生50%的無風險報酬率。如果當前的無風險利率為5%，這項投資的凈現(xiàn)值明顯為正。問題是企業(yè)并無充裕的剩余資金投資這一新項目。由于公司已陷入財務困境，無法發(fā)生新股籌資，假設現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬元新資本，股東與債權人年末的所得如下表所示：假如，上述公司不采取高風險投資項目。相反，經理考慮另一個有吸項目無新項目有新項目現(xiàn)有資產9090新項目

15公司總價值90105債務90100股權05項目無新項目有新項目現(xiàn)有資產9090新項目15公司總價值9如果股東為項目提供10萬元，那他們只能收回5萬元。項目產生的另外10萬元將流向債權人，債權人的所得將由90萬元增加到100萬元。由于債權人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對股東來說卻只能得到凈現(xiàn)值為負的投資回報（10-5=-5）如果股東為項目提供10萬元，那他們只能收回5萬元。項目產生的3、債務的代理收益?zhèn)鶆债a生代理成本的同時，也會產生代理收益。債務的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權人保護條款引入、對經理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。3、債務的代理收益當債務人意識到發(fā)生債務代理成本可能產生對自身價值的損失時，會采取必要措施保護自身利益，通常是在債務合同中加入一些限制性條款，如提出較高的利率要求以及對資產擔保能力的要求，此外，法律以及資本市場的相關規(guī)定也會出于保護債權人利益對發(fā)行債務作出一些限制性規(guī)定。當債務人意識到發(fā)生債務代理成本可能產生對自身價值的損失時，會債務利息支付的約束性特征有利于激動企業(yè)經理盡務實現(xiàn)營業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，保證履行償付義務，在此基礎上，進一步提高企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。與此同時，因經理與股東之間的潛在利益沖突，從資本結構的設計角度出發(fā)，通過適當增加債務，提高了債務現(xiàn)金流的支付比率，約束了經理的隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流的浪費性投資與在職消費行為，抑制了以損害股東利蓋為代價的機會主義行為所引發(fā)的企業(yè)價值下降。債務利息支付的約束性特征有利于激動企業(yè)經理盡務實現(xiàn)營業(yè)現(xiàn)金流4、債務代理成本與收益的均衡Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務困境成本）-PV（債務的代理成本）+PV（債務的代理收益）代理理論對資本結構如何影響企業(yè)價值的主要因素以及內在邏輯關系提供了一個基本分析框架。4、債務代理成本與收益的均衡（六）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論（peckingordertheory)是當企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內部融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。這一理論是在信息不對稱框架下研究資本結構的一個分析。內部管理層通常比外部投資者擁有更多更準的關于企業(yè)的信息，那么，企業(yè)權益的市場價值就可能被錯誤的定價。當企業(yè)股票價值被低估時，管理層將避免發(fā)行新股，而采取其他方式；而在企業(yè)股票價值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為項目融資，讓新的股東分擔風險。（六）優(yōu)序融資理論

當前股價管理層預期權益定價結果增發(fā)新股結果情況一50元60元股票價值被低估新投資者僅支付50元便獲得了價值60元的股票情況二50元40元股票價值被高估新投資者支付50元卻只獲得了價值40元的股票當前股價管理層權益定增發(fā)新股結果情況一50元60元股票價值如果管理者站在現(xiàn)有股東的立場，只有當企業(yè)預期業(yè)績并不樂觀且股票價值又被高估時，才會為新項目進行股權融資。于是，外部投資者會產生這樣的逆向選擇心理：即企業(yè)一旦宣稱擬發(fā)行新股，實際上是經理在企業(yè)價值被高估條件下的行為。于是這種信息的傳遞的結果將導致公司股票價格下跌。如果管理者站在現(xiàn)有股東的立場，只有當企業(yè)預期業(yè)績并不樂觀且股經理人員在籌資時為了擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡量以內源融資方式從留存收益中籌措項目資金。在有必要進行外部融資時，在債務融資與股權融資之間也首選債務融資。優(yōu)序融資理論是在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，解釋企業(yè)籌資時對不同籌資方式選擇的順序偏好。經理人員在籌資時為了擺脫利用價值被高估進行外部融資的嫌疑，盡因此，整個資本結構的決策，并不可能像數(shù)學公式一樣可以按照統(tǒng)一的模式得出。由于負債會涉及到代理成本、信息不對稱、信號問題等等，因此在實際過程之中，管理層的控制能力、管理層與股東之間的博弈、企業(yè)的舉債能力等等問題均會成為決定資本結構的因素。資本成本僅僅是理論上作為最優(yōu)資本結構的一個決定因素。因此，整個資本結構的決策，并不可能像數(shù)學公式一樣可以按照統(tǒng)一三、股利戰(zhàn)略的有關理論

（一）股利無關論

MM于1961年在以下假設基礎上提出，認為股利分配對公司的市場價值或股票價格不會產生影響：（1）公司的投資政策已確定并且已經為投資者所理解；（2）不存在股票的發(fā)行和交易費用；（3）不存在個人或公司所得稅；（4）不存在信息不對稱；（5）經理與外部投資者之間不存在代理成本。

三、股利戰(zhàn)略的有關理論 （一）股利無關論

上述假設描述一種完美資本市場，因而股利無關論又被稱為完全市場理論。該理論認為：投資者并不并關心公司股利的分配若公司留存較多的利潤用于再投資，會導致公司股票價格上升，此時盡管股利較低，但需用現(xiàn)金的投資者可以出售股票換取現(xiàn)金。若公司發(fā)放較多的股利，投資者又可以用現(xiàn)金再買入一些股票以擴大投資。也就是說，投資者對股利和資本利得并無偏好。上述假設描述一種完美資本市場，因而股利無關論又股利的支付比率不影響公司價值既然投資者不關心股利的分配，公司的價值就完全由其投資政策及其獲利能力所決定，公司的盈余在股利和保留盈余之間的分配并不影響公司的價值。股利的支付比率不影響公司價值

（二）股利相關論

1、稅差理論

在現(xiàn)實條件下，現(xiàn)金股利與資本利得稅不僅是存在的，而且會出現(xiàn)差異性，稅差理論強調了稅收在股利分配中對股東財富的重要作用。一般來說，出于保護和鼓勵資本市場投資的目的，股利收益的稅率高于資本利得的稅率。即使二者相同，但資本利得存在遞延納稅的好處。

（二）股利相關論

因此，稅差理論認為，如果不考慮股票交易成本，分配股利的比率越高，股東的股利收益納稅負擔會明顯高于資本利得納稅負擔，企業(yè)應采取低現(xiàn)金股利比率的分配政策，以提高留存收益再投資比率，使股東在實現(xiàn)未來的資本利得中享有稅收節(jié)省。因此，稅差理論認為，如果不考慮股票交易成本

2、客戶效應理論

該理論是對稅差理論的進一步擴展，研究處于不同稅收等級投資者對待股利分配態(tài)度的差異，認為投資者不僅僅是對資本利得和股利收益有偏好，即使投資者本身，因此所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好也是不同的。2、客戶效應理論

收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現(xiàn)出偏好低股利支付率的股票，希望少分現(xiàn)金股利或不分現(xiàn)金股利，以更多的留存收益進行再投資，從而提高所持有的股票價格。收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，希望支付較高而且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。收入高的投資者因其擁有較高的稅率表現(xiàn)出偏好

這種投資者依據(jù)自身邊際稅率而顯示出的對實施相應股利政策股票的選擇偏好現(xiàn)象被稱為“客戶效應”?？蛻粜碚撜J為，公司在制定或調整股利政策時，不應該忽視股東對股利政策的需求；公司應根據(jù)投資者的不同需求，對投資者分門別類地制定股利政策。這種投資者依據(jù)自身邊際稅率而顯示出的對3、“一鳥在手”理論

股東的投資收益來自于當期股利和資本利得兩個方面，利潤分配決策的核心問題是在當期股利收益與未來預期資本利得之間進行權衡。由于企業(yè)在經營過程中存在著諸多的不確定性因素，股東會認為現(xiàn)實的現(xiàn)金股利要比未來的資本利得更為可靠，會便好于確定的股利收益。3、“一鳥在手”理論4、代理理論（1）股東與債權人之間的代理沖突。股東有可能為增加自身財富而選擇加大債權人風險的政策，如股東通過發(fā)行債務支付股利或為發(fā)放股利而拒絕正現(xiàn)值為正的投資項目。債權人為保護自身利益，希望企業(yè)采取低股利支付率，通過多留存少分配的股利政策以保證有較為充裕的現(xiàn)金留在企業(yè)以防發(fā)生債務支付困難。4、代理理論

（2）經理人員與股東之間的代理沖突。當企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時，經理人員有可能把資金投資于低回報項目，或為了取得個人私利而追求額外津貼及在職消費等。因此，實施高股利支付率的股利政策有利于降低因經理人員與股東之間的代理沖突而引發(fā)的這種自由現(xiàn)金流的代理成本。（2）經理人員與股東之間的代理沖突。當企業(yè)擁

（3）控股股東與中小股東之間的代理沖突?？毓晒蓶|通過利益侵占取得的控制權私利機會較多，會使其忽視基于所有權的正常股利收益分配，甚至因過多的利益侵占而缺乏可供分配的現(xiàn)金。對處于外部投資者保護環(huán)境程度較弱環(huán)境的中小股東希望企業(yè)采用多分配少留存的股利政策，以防控股股東的利益侵害。有此企業(yè)為了向外部中小投資者表明自身盈利前景與企業(yè)治理良好的狀況，則通過多分配少留存的股利政策向外界傳遞了聲譽信息。（3）控股股東與中小股東之間的代理沖突?？毓?、信號理論

現(xiàn)實條件中，經理人員比外部投資者擁有更多的經營狀況與發(fā)展前景的信息。這種情形下，分配股利可以作為一種信息傳遞機制，使投資者從股利信息中對企業(yè)狀況作出判斷。信號理論認為股利向市場傳遞企業(yè)信息可以表現(xiàn)為兩個方面：

5、信號理論

一是股利增長的信號作用，如果股利支付率增加，被認為是經理人員對企業(yè)發(fā)展前景作出良好預期的結果，表明企業(yè)未來業(yè)績將大幅增長；二是股利減少的信號作用，即股利支付率下降，股東與投資者會感受到這是企業(yè)經理人員對未來發(fā)展前景作出無法避免衰退預期的結果。一是股利增長的信號作用，如果股利支付率增加

然而，由于投資者對股利信號的理解不同，所作出的對企業(yè)價值的判斷也不同。如果成熟期的企業(yè)增發(fā)股利，特別是發(fā)放高額股利，可能意味著企業(yè)目前沒有新的前景很好的投資項目，預示著企業(yè)成長性下降，隨著股利支付率增加，股價應該會下降；反之則上升。然而，由于投資者對股利信號的理解不同，所作出因此，股利政策的決定實際上也受到多種因素的影響，特別是對于上市公司而言，股利對股東和整體金融市場而言，都具有特別的意義，或者是其收入的來源，或者具有信號的作用。所以，一家公司在決定其股利政策時，也應該綜合考慮各種因素，如企業(yè)未來的擴張，企業(yè)目前的財務杠桿水不，企業(yè)的流動性水平等等。因此，股利政策的決定實際上也受到多種因素的影響，特別是對于上A公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開展多種業(yè)務。A公司的財務目標是，使股東財富平均每年增長10%。目前，其凈資產總額為200億元人民幣，杠桿比率為48%，這一數(shù)字在本行業(yè)中是比較普遍的。目前該公司正在考慮為一項收購業(yè)務籌集大量資金。A公司是一家大型上市公司，在世界許多地方開展多種業(yè)務。A公B公司是計算機相關行業(yè)內的一家私營企業(yè)。該公司已創(chuàng)立5年，由其主要股東，即最初的創(chuàng)始人管理。并且，由于該公司曾將公司股票作為獎金發(fā)放給雇員，因此大部分雇員也是公司股東。鑒于股東們均不打算出售該公司的股票，因此不存在為股票定價的問題。無論利潤如何，該公司一直按照每股0.6元人民幣的比率派發(fā)股利。到目前為止，公司每年的利潤一直足以支付當年股利，且每年至少一次，最多2次。B公司目前完全采用權益融資方式，而未來業(yè)務的拓展可能需要再融資1億元人民幣。該公司在上一資產負債表日的凈資產總4億元人民幣。B公司是計算機相關行業(yè)內的一家私營企業(yè)。該公司已創(chuàng)立5年，由根據(jù)上面的簡述，選擇較適合A公司和B公司的股利政策及融資政策。根據(jù)上面的簡述，選擇較適合A公司和B公司的股利政策及融資政策（1）股利政策：B公司股東獲得的現(xiàn)金回報只有股利，而且股利在5年間保持不變，是可預期的。對于創(chuàng)始人股東，股利可能構成其每年從公司獲得的報酬的一大部分，而其他雇員很可能將每年獲得的股利當作獎金?？梢韵胂瘢撘运竟善眱r值在過去幾年會有所上升，但股東并未試圖賣出股票。而且，賣出股票可能也會有一定困難。因此，對于B公司來說，理想的股利政策是繼續(xù)按照現(xiàn)有的水平支付固定股利，而未來有可能的話再增加股利，但必須根據(jù)融資需求衡量這種政策。（1）股利政策：A公司作為大型上市公司，股利政策是董事會向投資者提供信息和影響市場預期的一種方式，因此是非常重要的。他們通常期望保持平穩(wěn)的股利支出水平，以反映公司潛在的長期發(fā)展趨勢。這樣的話，固定股利支付率可能較為恰當。A公司作為大型上市公司，股利政策是董事會向投資（2）融資政策這兩家公司可以采用三種政策進行融資：權益融資：限制股利支出權益融資：發(fā)行股票權益融資：負債（2）融資政策B公司希望融資1億元人民幣，而這相當于其現(xiàn)有資產的1/4。采取限制股利支出的方式，并不能為此籌集到足夠的資金，而且也會使股東從投資中可獲得的唯一的現(xiàn)金回報減少。因此限制股利的方式并不適用。公司可以允許由那些愿意申購新股的人購買新股，這樣有可能籌集到充足的現(xiàn)金，但相應的可能改變公司的相對所有權結構。B公司希望融資1億元人民幣，而這相當于其現(xiàn)有資產的1/4。采由于公司是完全權益融資方式，因此借款1億元人民幣是可行的。公司的杠桿比率將變成大約20%，這是一個較低的杠桿比率由于公司是完全權益融資方式，因此借款1億元人民幣是可行的。公A公司需要為收購業(yè)務籌集大量資金，但限制股利也并非一個好的辦法，反而可能向市場發(fā)出業(yè)績前景令人擔心的錯誤信號。在此情況下，A公司向收購目標公司的股東發(fā)行新股是比較合適的。這樣就不會涉及現(xiàn)金，同時借款風險不會增加。同時，A公司也可以考慮借款，以便以現(xiàn)金的方式收購目標公司，但是這可能使公司的杠桿比率提高到超出理想水平的程度。A公司需要為收購業(yè)務籌集大量資金，但限制股利也并非一個好的辦討論案例2007年4月5日，馳宏鋅鍺

(600497)公布2006年度分紅派息實施公告：云南馳宏鋅鍺股份有限公司實施2006年度利潤分配方案為：以公司2006年末總股本19500萬股為基數(shù)，每10股送10股派人民幣30元(含稅)。

該公司的這一分紅方案，可謂中國股市上的“最大紅包”。請運用所學知識，分析公司采用這一分紅方案的理由。討論案例2007年4月5日，馳宏鋅鍺

(600497)公布2

第7章公司重組第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件一、重組的含義（一）西方文獻中的概念重組（Restructuring）這個概念在西方文獻中是一個非常廣泛的概念，根據(jù)威斯通（2000）的定義，重組包括以下四種類型：1、資產的重組（reorganizationofassets）包括（1）收購（acquisitions）（2）出售或剝離（sell-offsordivestitures）一、重組的含義（一）西方文獻中的概念2、調整所有權關系（creatingnewownershiprelationships），包括（1）分立（spin-offs）（2）拆股（split-ups）（3）股權切離（Equitycarves-outs）2、調整所有權關系（creatingnewownersh3、財務重組（Reorganizingfinancialclaims），包括：（1）交換發(fā)盤（exchangeoffer）（2）雙級再資本化(dual-classrecapitalizations)（3）杠桿再資本化(leveragedrecapitalizations)（4）財務重整(financialreorganization)（5）清算(liquidation)3、財務重組（Reorganizingfinancial4、其他策略(otherstrategies)（1）聯(lián)營企業(yè)(jointventures)（2）員工持股計劃(employeestockownershipplan,ESOP)（3）轉為非上市公司（going-privatetransactions）（4）股份回購計劃（sharerepurchaseprogram）4、其他策略(otherstrategies)

由此可以看出，重組是指企業(yè)為了生存和發(fā)展從而帶來產生能夠對各級股東平衡的利益，從而進行的一種廣泛形式的調整活動（coveysthewiderangeoftypesofadjustments）。由此可以看出，重組是指企業(yè)為了生存和發(fā)（二）我國的概念在我國，重組、資產重組、債務重組這些概念經?；煊茫瑢嵺`中經常未能區(qū)分這些概念。

（二）我國的概念二、資產剝離(一）定義剝離（Divestiture）是指公司將其所有的某些固定資產、產品生產線、部門或者子公司等出售給其他公司，從而獲得現(xiàn)金或有價證券作為回報（如下圖所示）。從法律的角度來說，剝離事實上是企業(yè)的一種買賣行為，剝離方是賣方，受讓方是買方。需要注意的是剝離不僅僅是一種資產的買賣行為，還可以是股權的買賣行為，我們通常稱之為股權轉讓，即將子公司的一部分股權向公眾出售。因此剝離可以分為資產剝離和股權剝離兩種形態(tài)。二、資產剝離(一）定義第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件（二）動機1、解散大公司：大公司利用資產剝離手段減少經營活動的數(shù)量和種類；2、放棄主業(yè)：公司出售其原始業(yè)務不能歸因于多樣化中的錯誤，而是要歸因于變動的機會或環(huán)境。1988年，DuPont剝離了它原有的業(yè)務爆破業(yè)；3、改變戰(zhàn)略或重組：戰(zhàn)略要點的改變可能表明失誤、汲取經驗與教訓或者重新調整以適應變動的環(huán)境。1988年，IBM向西門子AG出售了Rolm公司的制造業(yè)和開發(fā)業(yè)務，并與其建立了一家聯(lián)營公司，為美國的銷售和Rolm公司的電鍵板業(yè)的服務業(yè)務提供方便。（二）動機4、通過向更合適的公司出售而使資產增值。DowJones公司通過將RichardD.Irwin公司出售給Mirror，剝離出了教科書業(yè)，以求集力于專業(yè)出版和地區(qū)性報紙業(yè)，而其間Mirror正尋求擴展其教科書和專業(yè)出版業(yè)。5、要求大量追加投資。有時留在某個領域需要追加投資，而這種投資可能是企業(yè)無力或不原承擔的。4、通過向更合適的公司出售而使資產增值。DowJones6、收獲過去的成功。一些資產剝離是對成功的收購，這些投資是由有利的市場條件促發(fā)而成的。這種剝離旨在使財務和管理資源用于開發(fā)其他機會。7、從以往收購中去掉不合意的業(yè)務。8、為以前的收購融資。一些剝離行為也會因融資原因而有規(guī)則地發(fā)生在主要的收購或杠桿收購之后。1986年收購了AlliedStores的CampeauCorp公司宣布將出售16個聯(lián)盟分部來償還銀行債務。6、收獲過去的成功。一些資產剝離是對成功的收購，這些投資是由9、避免被接管。除去“冠珠”。10、滿足政府要求。11、將業(yè)務賣給經理層。12、向另一家企業(yè)投資。1989年，愛默生電子公司向BSR國際PLC公司以1.49億元出售5個部門，從而得到了這家英國公司45%的股份。13、挽回錯誤。多樣化經營失敗的錯誤。14、學習。成功后的公司會由于對業(yè)務的學習和了解而將其剝離。9、避免被接管。除去“冠珠”。三、所有權關系重組（一）分立所謂分立(spin-offs)，是指一個公司將它的某一個或某些子公司或部門獨立出來成立新的公司從而在法律上和組織上將子公司獨立出去。分立又分為純粹的分立(purespin-offs)、并股(split—offs)、拆股(split—ups)三種形式。三、所有權關系重組（一）分立1、純粹的分立(purespin-offs)純粹的分立，往往是股權式的，它是指一項交易中，母公司新設立一個子公司，并將母公司持有的子公司股份作為股利，按照現(xiàn)有股東持有母公司股份的比例分配給現(xiàn)有的股東。1、純粹的分立(purespin-offs)第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結構，但是他們與原來的母公司已經不再是母子公司的關系，而是法律地位平等的法律主體。與剝離相比較，分立與剝離最根本的區(qū)別就是：剝離會出現(xiàn)交易雙方的現(xiàn)金或者有價證券的支付，而分立則通常不會發(fā)生現(xiàn)金或者有價證券的支付，僅僅是股權的重新分配。此外，分立的結果是導致子公司從原母公司中獨立出來，但原母公司的股東仍然保持對它的控制權，只不過由原來的間接控制變成了直接控制；而剝離導致子公司控制權轉移到新的股東手里。分立交易完成后，分立出去的子公司擁有與母公司完全相同的股東結2、并股(split-offs)并股，也被稱為換股分立，或子股換母股，是指母公司將其在子公司中所擁有的股份分配給其部分股東，以交換這些股東在母公司中所擁有的股份。與純粹的分立不同，并股形式的分立沒有按照比例將子公司的股份分配給母公司的股東，并股之后，原母公司的部分股東可能不再擁有新公司的股份，而新公司的部分股東也可能不再擁有原母公司的股份，股權所有者和比例發(fā)生了變化。2、并股(split-offs)第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件3、拆股(split-ups)拆股，也稱為析產分股，是指母公司將所有的子公司都分立出去，從而母公司不復存在，作為法律主體的資格消亡。拆股之后，出現(xiàn)了若干個新的公司，其股權所有者和股權比例有可能不同于拆股前的母公司，這取決于采取什么樣的方式向其股東分配子公司的股權。3、拆股(split-ups)第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件（二）股權切離（EquityCarve－outs）

股權切離，又稱割股上市，或分立的IPO，是指母公司將其部分資產獨立出來設立一個全資子公司，然后將其全資子公司單獨進行首次公開發(fā)行（IPO）。這一概念與我國的“分拆上市”基本相同。（二）股權切離（EquityCarve－outs）第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件1、母公司為上市公司，分拆出部分資產后成立子公司，并將子公司也發(fā)行上市，但與母子公司的股票交易市場可以不同。2、子公司上市后，母公司的持股比例雖然有所下降，但仍處于控股地位。1、母公司為上市公司，分拆出部分資產后成立子公司，并將子公司在一般的資產剝離和子公司整體股權剝離中，母公司出讓了其對子公司的全部權利，而在分拆上市中母公司只出讓了部分權益，仍保留控股地位。發(fā)行股票的主體是誰呢？在一般的資產剝離和子公司整體股權剝離中，母公司出讓了其對子公（三）定向股票（TargetedStock或TrackingStock）

定向股票是一種收益與公司內特定經營單位經營業(yè)績相聯(lián)系的特殊的公司普通股，這里所說的特定經營單位有時也被稱為目標經營單位。（三）定向股票（TargetedStock或Trackin定向股票安排通常把一個公司的經營分成兩個或更多個由公眾持股的經營單位，卻保持其仍為統(tǒng)一公司的一部分。這樣公眾持有的就不僅僅是反映該公司所有經營單位整體價值的單一普通股，而是各個經營單位的定向股票，每一個經營單位的業(yè)績也反映在各自對應的定向股票上。定向股票安排通常把一個公司的經營分成兩個或更多個由公眾持股的歷史上最早運用定向股的公司是美國通用公司（GM），該公司在1984年收購了一家名為電子數(shù)據(jù)系統(tǒng)公司（EDS）的公司，然后不久便針對EDS公司發(fā)行了名為（GME）的定向股。歷史上最早運用定向股的公司是美國通用公司（GM），該公司在1在通用公司收購EDS的時候，EDS的大股東，羅斯·派瑞特（RossPerot）就擔心EDS公司管理層的經營業(yè)績和表現(xiàn)在公司被通用公司收購后會對通用公司的股價不能形成影響，從而通用公司高層無法評估EDS管理層的經營表現(xiàn)。于是通用公司提出針對EDS發(fā)行定向股，可以使該部分股票直接與EDS的股價掛起鉤來，這樣派瑞特的顧慮就被打消并同意出售股權。在通用公司收購EDS的時候，EDS的大股東，羅斯·派瑞特（R發(fā)行定向股和股權切離有一些類似，它們都是對母公司下屬的某些業(yè)務部門進行首次公開發(fā)行（IPO）。股權切離可以使得母公司把其在下屬公司中的部分股份出售給社會公眾股東并獲得現(xiàn)金回報，通常情況下母公司仍然在分拆出的公司中保持一定比例的股份。發(fā)行定向股和股權切離有一些類似，它們都是對母公司下屬的某些業(yè)

1、在發(fā)行定向股中，不存在像股權切離中的那種母公司-子公司的關系，在發(fā)行后定向股后，定向股所鎖定的資產仍然是母公司的一部分，沒有獨立的新公司出現(xiàn)。股權切離和定向股的區(qū)別在于：

2、股權切離后，出現(xiàn)了代表兩個不同公司的股票；發(fā)行定向股后，新增加的股票仍然屬于母公司的普通股的一種。

3、股權切離后，子公司與母公司之間就非常獨立，雙方更多的是一種投資與被投資的關系；發(fā)行定向股后，子公司和母公司之間沒有嚴格的分開，子公司仍然要分享母公司的各種資源（如市場推廣、研發(fā)、銷售渠道等）。1、在發(fā)行定向股中，不存在像股權切離中的那

從上述分析中可以看到，定向股是一種“假股權切離”，既具有股權切離的發(fā)行股票的特點，又沒有形成新的獨立公司。從上述分析中可以看到，定向股是一種“假股權（四）所有權重組各種方式的區(qū)別1、各種方式的區(qū)別（1）對現(xiàn)金的影響

剝離、股權切離可以為母公司產生現(xiàn)金收益，而分立則不為母公司產生現(xiàn)金收入。在剝離中，部門或資產出售后全部轉化為現(xiàn)金或股票，并由母公司獲得。在股權切離中產生的現(xiàn)金歸子公司或母公司所有。至于定向股票，既可以設計成為母公司帶來現(xiàn)金收入的，也可以不帶來現(xiàn)金收益。（四）所有權重組各種方式的區(qū)別1、各種方式的區(qū)別

（2）對控制的影響在各種不同的方法下，母公司對分離出去的部門(或子公司)的控制程度有很大差異。在剝離中，資產一旦剝離(出售)，公司就失去了控制權。定向股票中，母公司對定向部門(或單位)具有完全的控制權，定向單位的股東沒有投票權。分立、股權切離介于這兩個極端之間。在分拆上市中，母公司通常具有控制權，但分拆出去的公司具有獨立的董事會和管理層，其股東也有投票權。（2）對控制的影響2、選擇合適的方法如何在剝離、分立、分拆上市、定向股票等方法中進行選擇，必須首先考慮公司現(xiàn)金需要、公司控制需要、股東潛在的稅負等各種因素，然后根據(jù)公司的特點和具體情況，選擇最合適的方法。2、選擇合適的方法

（1）剝離是需要用現(xiàn)金償還債務或投資于其他事業(yè)的公司的首選。而且，公司的某個部門或某些資產對其它公司具有更大的價值(由于控制的原因而經營更有效或協(xié)同作用)時，剝離才有意義。剝離的價值至少反映了一部分控制或協(xié)同的利得，從而會產生現(xiàn)金以滿足公司的需要。（1）剝離是需要用現(xiàn)金償還債務或投資于其他事業(yè)的

（2）分立對手頭現(xiàn)金充裕而又不需要額外現(xiàn)金的公司來說，是最合適的方法。但是，這些公司應當有兩個以上的部門，這些部門如果獨立經營，則會價值更大。換一句話說，公司各個部分的價值總和超過公司的總體價值。（2）分立對手頭現(xiàn)金充裕而又不需要額外現(xiàn)金的

（3）股權切離能對需要從股權切離中獲取現(xiàn)金的公司增加最大的價值。如果所需的現(xiàn)金是用來償還母公司的債務，則應由母公司發(fā)行股票、獲取收益；如果所需現(xiàn)金是由分拆上市的部門來進行新的投資，則應由子公司發(fā)行股票而獲取現(xiàn)金。此外，部門獨立后價值更大而母公司又必須對其運作進行控制時，股權切離更有意義。（3）股權切離能對需要從股權切離中獲取現(xiàn)金的公

（4）當公司想對擬被分立的部門或資產保持完全的控制而又想增加其價值時，適合采用定向股票。由于控制權沒有變化，增加的價值就必須來自兩個方面：1）向金融市場提供定向單位的額外信息，使分析師能更好地評估定向單位的價值，從而影響可察覺的價值；2)將定向單位經理人員的報酬與定向單位的股價掛鉤，可以激勵他們努力工作，從而產生和增加價值（4）當公司想對擬被分立的部門或資產保持完全的三、財務重組（一）杠桿與杠桿再資本化（LeverageandLeverageRecapitalization）在兼并和接管中經常涉及資本結構和杠桿決策。一家零杠桿率的企業(yè)可能很容易被尋求債務上納稅收益的企業(yè)接管。資本結構和杠桿決策代表了價值增加的潛力、收購其他企業(yè)和潛力或反收購的潛力。三、財務重組（一）杠桿與杠桿再資本化（Leveragean假設A公司最初價值構成如表1所示：

營業(yè)收入（百萬）300發(fā)行在外股票數(shù)（百萬）100管理層持股比例20%每股市場價值（元/股）30公司市場價值（百萬）3000所得稅稅率40%假設A公司最初價值構成如表1所示：

營業(yè)收入（百萬）300發(fā)表2列示了在進行杠桿再資本化，提高杠桿率后公司資產負債表的變化情況。我們假設利用負債金額進行股份回購。

單位：萬元

再資本化之前20%負債率40%負債率現(xiàn)金101010其他流動資產100100100長期凈資產909090總資產200200200負債06001200賬面所有者權益價值200-400-1000總權益賬面價值200200200表2列示了在進行杠桿再資本化，提高杠桿率后公司資產負債表的變在上表中，舉借600美元債務后總資產保持原有的水平。這是因為舉債收入被用于贖回發(fā)行在外的權益股份。由于總資產和總索取權保持在200美元，為使總索取權繼續(xù)等于200美元，原先是200美女元的賬面權益必須是負400美元。雖然賬面權益是負的，但負債與權益市場價值比率為正，因為權益市場價值是正的。在上表中，舉借600美元債務后總資產保持原有的水平。這是因為表3顯示了稅盾效應對每股股價的影響。稅盾現(xiàn)值采取了簡化處理的辦法，直接通過將稅率與公司負債金額相乘得出，但這并不影響所要說明的問題（DeAngelo1996;Mitchell1996）。

再資本化之前20%負債率40%負債率負債占初始公司價值的比例0%20%40%負債金額06001200稅盾現(xiàn)值0240480公司市場價值300032403480表3顯示了稅盾效應對每股股價的影響。稅盾現(xiàn)值采取了簡化處理的

表4顯示了提高杠桿率的其他影響，我們假設以負債金額進行股份回購。表4顯示了提高杠桿率的其他影響，我們假設以

再資本化之前20%負債率40%負債率公司市場價值300032403480股東權益市場價值300026402280以負債收入回購股票股數(shù)018.5234.48發(fā)行在外股票股數(shù)10081.4865.52股票價格3032.434.8股東權益賬面價值200-400-1000負債/股東權益市場價值00.230.53再資本化之前20%負債率40%負債率公司市場價值30003

計算以表3中的企業(yè)市場價值為基礎，在第2行中，企業(yè)市場價值減去負債金額從而得到股東權益的市場價值。第3-5行的計算是同時進行的，因為回購的股份數(shù)量與股票價格必須同時決定。例如，在負債率為20%的情況下，以下公式可用來計算新的股票價格P：P=2640/[100-600/P]

也即：新股票價格=股東權益市場價值/（原流通在外股數(shù)-回購股數(shù)）計算以表3中的企業(yè)市場價值為基礎，在第2行中，企解上式，可以得到新股票價格為32.4元，同時也可得知用負債資金回購股數(shù)為18.52。當我們將其從原流通在外股數(shù)中減去時，可得到20%負債率下流通在外股數(shù)為81.48。解上式，可以得到新股票價格為32.4元，同時也可得知用負債資下表揭示了杠桿再資本化對管理者的企業(yè)控制權比例的影響。在前面的例子中，我們假設資金被用于購回股份。下表揭示了利用舉債資金向假定持有80%發(fā)行在外股份的非管理者股東支付紅利所產生的影響。管理者未收到現(xiàn)金紅利，但可以得到等價的股份紅利。下表揭示了杠桿再資本化對管理者的企業(yè)控制權比例的影響。在前面

20%負債率40%負債率1、負債金額60012002、非管理者持有的股份80803、每股紅利7.5154、管理者得到的股份份額0.250.55、管理者原來的股份總量20206、管理者股份追加量5107、新的管理者股份總量2530所有權比例重資本化前重資本化后股東80%8076.20%8072.70%經理20%2523.80%3027.30%

105

110

20%負債率40%負債率1、負債金額60012002、非（二）雙級股票再資本化（Dual-ClassStockRecapitalization，DCR）雙級股票再資本化中，公司發(fā)行A、B兩種級別的普通股。典型的DCR發(fā)行的A級股票每股只有一份投票權，但較B級股票有更高的收益索取權。B級股票每股會有3、5或10份投票權，但其收益索取權要較A級低。DCR的結果是管理層通常會持有55%-65%的投票權，但僅對收益持有25%的索取權（DeAngelo,1985,Partch,1987）。（二）雙級股票再資本化（Dual-ClassStockR在大量發(fā)行雙級普通股的公司，創(chuàng)業(yè)者及其后代是公司的控制者（DeAngelo,1985）。在1/3的樣本公司中，高管中至少有兩位存在著血緣或婚姻關系。在大量發(fā)行雙級普通股的公司，創(chuàng)業(yè)者及其后代是公司的控制者（D進行DCR的一個正當理由是管理層鞏固其控制，從而使長期計劃能順利實施。這避免了短期業(yè)績要求的壓力（如每個季度都要交出好的成績單）。特別是在公司業(yè)務十分復雜，而收購者很難評價管理層業(yè)績時這一動機特別適用。進行DCR的一個正當理由是管理層鞏固其控制，從而使長期計劃能另一個相關的原因是當長期計劃得以完成時，管理層所積累的與特定企業(yè)相關的能力能夠發(fā)揮至最好。在長期計劃取得結果之前，當外部股東對一項收購要約感興趣時，管理層就面臨著其期望報酬被侵占的風險。另一個可能的原因是那些并不十分稱職人管理層為鞏固他們的地位而使他們不會在收購中被替換掉而進行DCR。另一個相關的原因是當長期計劃得以完成時，管理層所積累的與特定（三）交換發(fā)盤（ExchangeOffer）

交換發(fā)盤提供給證券持有人以一種證券交換另一種證券的選擇權，在實際中多以公司所發(fā)行的債券或優(yōu)先股與普通股之間的交換。交換發(fā)盤的有效期一般是一個月，但經常都會延長。為了促使證券持有人進行交換，交換發(fā)盤的條款經常包括具有較交換發(fā)盤公告前市值更高市值的新證券。（三）交換發(fā)盤（ExchangeOffer）交換發(fā)盤提供

第8章重整與清算

當一個企業(yè)資產的清算價值小于其債務賬面價值時，我們稱這家企業(yè)處于財務危機中（financialdistress）。當一家企業(yè)面臨財務危機時，可以采取不同的處理方式。在美國，重整與清算的概念與在我國有所不同，以下分別介紹美國和我國的相關概念。當一個企業(yè)資產的清算價值小于其債務賬面價值時，我們稱這家企業(yè)一、美國的重整與清算（一）重整（ReorganizationProcess）下圖顯示了在美國，當一家企業(yè)面臨財務危機的時候，可以選擇的處理方式。一、美國的重整與清算（一）重整（Reorganization第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件二、我國的相關概念（一）破產根據(jù)我國《破產法》規(guī)定，破產是指在“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的”時候，所發(fā)生的一種法律程序，這種程序可能有和解、重整與清算三種方式。破產一般表明企業(yè)失敗，通常是投資者不愿看到的，但是破產也可以企業(yè)逃避大量的債務，在有些情形下，破產也不失為一種收縮的戰(zhàn)略。例如，當子公司負債累累時，母公司為避免惹火上身，母公司往往選擇將該子公司破產清算，這時，破產就成了母子公司之間的一道“防火墻”。二、我國的相關概念（一）破產破產一般表明企業(yè)失敗，通常是投資（二）和解在我國，和解一般由債務人直接向人民法院申請和解；也可以在人民法院受理破產申請后、宣告?zhèn)鶆杖似飘a前，向人民法院申請和解，債務人需要提出和解協(xié)議，和解協(xié)議如果由債權人會議通過，由人民法院裁定認可，終止和解程序，并予以公告。管理人應當向債務人移交財產和營業(yè)事務。如果債權人會議未通過和解協(xié)議，或者已經債權人會議通過的和解協(xié)議未獲得人民法院認可的，人民法院應當裁定終止和解程序，并宣告?zhèn)鶆杖似飘a。和解之后，債務人按照和解協(xié)議規(guī)定的條件清償債務。（二）和解（三）重整重整，是對可能或已經發(fā)生破產原因但又確有再建希望的企業(yè)，在法院主持下，由各方利害關系人協(xié)商通過重整計劃，或由法院依法強制通過重整計劃，進行企業(yè)的經營重組、債務清理等活動，以挽救企業(yè)、避免破產、獲得更生的法律制度。（三）重整我國《破產法》第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進行重整?！钡诎苏碌谄呤畻l規(guī)定：“債權人申請對債務人進行破產清算的，在人民法院受理破產申請后、宣告?zhèn)鶆杖似飘a前，債務人或者出資額占債務人注冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整?！蔽覈镀飘a法》第二條規(guī)定：“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆眨⑶屹Y從內容上看重整措施多樣化，債務人可以靈活運用重整程序允許的多種措施達到恢復經營能力、清償債務、重組再生的目的，不僅可采取延期償還或減免債務的方式，還可采取無償轉讓股份，核減或增加公司注冊資本，將債權轉化為股份，向特定對象定向發(fā)行新股或公司債券，轉讓營業(yè)、資產等方法，并設立重整人負責公司的重整活動，設置監(jiān)督程序保障債權人的利益。重整程序的目的在于維持公司之事業(yè)，而不必是公司本身，故必要時還可采取解散原有公司，設立第二公司，或公司分立、合并等方法。從內容上看重整措施多樣化，債務人可以靈活運用重整程序允許的多（四）清算清算是指在企業(yè)終止過程中，為保護債權人、所有者等利益相關者的合法利益，依法對企業(yè)財產、債務等進行清理、變賣，以終止其經營活動，并依法取消其法人資格的行為。（四）清算導致企業(yè)清算的原因很多，其中最常見的是破產清算，即在企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆盏那闆r下，為保護債權人、所有者等利益相關者的合法利益，在法院的指揮和監(jiān)督下，依法對企業(yè)財產、債務等進行清理、拍賣，對破產財產進行分配，以終止企業(yè)經營活動，并依法取消其法人資格的行為。另外，企業(yè)合并或分立過程中通常也會對特定企業(yè)進行清算，例如吸收合并中對被吸收方進行解散清算。導致企業(yè)清算的原因很多，其中最常見的是破產清算，即在企業(yè)不能

第9章破產預警管理第2模塊公司戰(zhàn)略、重組與控制課件一、破產預警管理—企業(yè)財務危機的早期監(jiān)測企業(yè)財務危機的征兆判斷一、破產預警管理—企業(yè)財務危機的早期監(jiān)測企業(yè)財務危機的征兆判現(xiàn)金流量收入利潤現(xiàn)金流量收入利潤第一類現(xiàn)象：收入下降、利潤上升，同時流量上升。此類病情為一級，用“+”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是企業(yè)產品銷路不暢，主營業(yè)務收入下降，企業(yè)靠其他業(yè)務、對外投資、營業(yè)外收入增加利潤和流量。診斷：企業(yè)資產配置不合理，影響其長期穩(wěn)定發(fā)展。若舉債進行證券投資，企業(yè)財務風險進一步加大。企業(yè)應盡快調整資產結構及產品結構，生產適銷對路產品，才能使企業(yè)穩(wěn)步健康發(fā)展。第一類現(xiàn)象：收入下降、利潤上升，同時流量上升。此類病情為一級第二類現(xiàn)象：收入下降、利潤下降，而流量上升。此類病情為二級，用“++”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是企業(yè)產品銷路不暢，成本上升，企業(yè)主營業(yè)務利潤為負值，其他業(yè)務、投資活動等增加的利潤有限，仍然扭轉不了利潤下降的局面。從短期看，當虧損額小于折舊額，在固定資產不需要更新之前，企業(yè)現(xiàn)金流轉仍可維持。一旦虧損額大于折舊額，若外部籌資不能及時到位，企業(yè)將很快破產。診斷：短期內扭虧為盈或進行資產重組。第二類現(xiàn)象：收入下降、利潤下降，而流量上升。此類病情為二級，第三類現(xiàn)象：收入上升、流量上升，而利潤下降。此類病情為一級，用“+”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是成本費用上升幅度快于收入上升幅度，或投資損失超過主營業(yè)務利潤。診斷：加強成本控制及投資風險管理。第三類現(xiàn)象：收入上升、流量上升，而利潤下降。此類病情為一級，第四類現(xiàn)象：收入上升、利潤上升，而流量下降。此類病情為一級，用“+”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是企業(yè)放寬信用條件，增加了賒銷量，但現(xiàn)金回籠狀況差，現(xiàn)金流轉不順暢或長期投資占用資金過大，建設周期過長致使現(xiàn)金流量下降。診斷：加強應收賬款管理及投資風險管理。第四類現(xiàn)象：收入上升、利潤上升，而流量下降。此類病情為一級，第五類現(xiàn)象：收入下降、流量下降，而利潤上升。此類病情為二級，用“++”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是產品市場占有率下降，現(xiàn)金回籠狀況差，投資收益未形成現(xiàn)金流入。診斷：開發(fā)新產品，盡早實現(xiàn)產品更新?lián)Q代；立足主營，調整投資結構，加快貨幣回籠，增強外部籌資能力。第五類現(xiàn)象：收入下降、流量下降，而利潤上升。此類病情為二級，第六類現(xiàn)象：收入下降、利潤下降，同時流量下降。此類病情為三級，用“+++”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是產品市場占有率下降，其他業(yè)務及投資收益欠佳，外部籌資困難。診斷：盡快進行資產重組。第六類現(xiàn)象：收入下降、利潤下降，同時流量下降。此類病情為三級現(xiàn)象：收入上升、利潤下降，同時流量下降。此類病情為二級，用“++”表示。出現(xiàn)該類病情的可能原因是企業(yè)采用賒銷作為促銷手段，信用標準降低而使收益質量下降。另外，成本上升或投資損失、營業(yè)外支出過大等均會導致利潤下降。診斷：進行賬齡分析，調整信用標準；加強成本控制及投資風險管理。第七類現(xiàn)象：收入上升、利潤下降，同時流量下降。此類病情為二級，用“二、破產預警管理—財務預警分析系統(tǒng)的構建

財務預警分析系統(tǒng)的概念財務預警分析系統(tǒng)的構建財務預警分析模型單變量判定模型多變量判定模型——Z計分（Z-score）模型小企業(yè)財務危機預警分析模型二、破產預警管理—財務預警分析系統(tǒng)的構建財務預警分析系統(tǒng)的（一）多變量判定模型—Z計分（Z-score）模型

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

X1——營運資金與資產總額的比值；X2——留存收益與資產總額的比值；X3——息稅前收益與資產總額的比值；X4——權益市價與債務總額賬面價值的比值；X5——銷售額與資產總額的比值。（一）多變量判定模型—Z計分（Z-score）模型Z=

奧特曼（1968）根據(jù)對過去經營失敗企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析，提出了判斷企業(yè)破產的標準。當Z<1．81時，企業(yè)有很大的破產危險；當1．8<Z<2．675時，企業(yè)處于灰色地帶，財務狀況極不穩(wěn)定；當Z>2．675時，企業(yè)財務狀況良好，破產可能性極小。奧特曼（1968）根據(jù)對過去經營失敗企業(yè)（二）小企業(yè)財務危機預警分析模型

Z=0.951-0.423X1-0.293X2-0.482X3+0.277X4-0.452X5-0.352X6-0.924X7（二）小企業(yè)財務危機預警分析模型X1=(稅前凈利+折舊)/流動負債，若該比率小于0.05，則X1=1；若該比率大于或等于0.05，則X1=0；X2=所有者權益/銷售收入，若比值小于0.07，則X2=1，若比值大于或等于0.07，則X2=0；X3=凈營運資金與銷售收入比值再除以行業(yè)平均值，若比值小于-0.02，則X3=1，若比值大于或等于-0.02，則X3=0；X4=流動負債/所有者權益，若比值小于0.48，則X