2023年工程機械行業(yè)筑底預期改善

工程機械2023年度策略：行業(yè)筑底，預期改善31、工程機械：2023年挖掘機銷量有望見底，預期逐步改善需求邊際改善：房地產(chǎn)預期改善，基建投資力度加大，出口維持較高增長；更換需求逐步觸底，行業(yè)將逐步筑底，預期改善。1）挖掘機：國內(nèi)新增需求放緩，更新需求占據(jù)主導，替代需求長期存在，預計2023年逐步觸底。出口市場持續(xù)高增長，對挖機銷量貢獻由2021年的20%提升至2022年的40%-50%。起重機銷量與挖機銷量強相關(guān)性，隨著出口比重提升，更新需求凸顯，預計2023年銷量見底。泵車與攪拌車周期性相近，2021年為更新需求高點，隨著出口需求提升，預計2022年為泵車銷量低點，2023年逐漸回升。行業(yè)逐步筑底，長期看好行業(yè)國際化、電動化、數(shù)字化發(fā)展。持續(xù)推薦龍頭三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科、徐工機械。2、叉車：國內(nèi)需求改善+電動化+出口帶來持續(xù)驅(qū)動力國內(nèi)隨著疫情緩解，復工復產(chǎn)提速，制造業(yè)、物流業(yè)需求邊際改善；海外需求持續(xù)旺盛，2023年有望維持較快增長；電動叉車替代內(nèi)燃叉車邏輯性強，趨勢較確定，有望顯著增厚行業(yè)收入與業(yè)績。預計叉車需求2022-2025年CAGR為11%，2025年規(guī)模約650億。國內(nèi)雙寡頭競爭格局，持續(xù)推薦杭叉集團、安徽合力。3、高機：集中度有望進一步提升，租賃服務(wù)商>制造商2022-2025年國內(nèi)制造商銷量CAGR25%，租賃收入規(guī)模CAGR26%；對標歐美國家，國內(nèi)保有量空間大，經(jīng)濟性與安全性優(yōu)勢推動高機板塊長期成長；國內(nèi)租賃服務(wù)商競爭環(huán)境好于制造商，租賃服務(wù)商推薦華鐵應(yīng)急，制造商推薦浙江鼎立。4、三一重工等公司有望憑借國際化、數(shù)字化、電動化從中國龍頭走向全球龍頭工程機械為中國當下優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，中國公司能依賴規(guī)模經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、運營效率優(yōu)勢取得全球龍頭地位。三一重工等行業(yè)龍頭將在完成國內(nèi)的進口替代后憑借國際化、數(shù)字化、電動化取得相當?shù)氖袌龇蓊~，從中國龍頭走向全球龍頭。投資建議：持續(xù)聚焦強阿爾法龍頭。重點推薦三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科、徐工機械、杭叉集團、安徽合力；持續(xù)推薦華鐵應(yīng)急、浙江鼎力、中鐵工業(yè)。風險提示：基建、地產(chǎn)投資不及預期；制造業(yè)、物流業(yè)恢復不及預期，海外出口增速不及預期目錄C

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S挖掘機等三大產(chǎn)品逐步筑底；挖掘機銷量2023年有望見底010203叉車：國內(nèi)需求邊際改善+電動化+國際化帶來持續(xù)驅(qū)動力高機：集中度有望進一步提升，租賃服務(wù)商>制造商404投資建議：持續(xù)聚焦強阿爾法屬性龍頭挖掘機、起重機、混凝土機械逐步筑底；挖掘機銷量2023年有望見底015016品類：土方機械、起重機械和混凝土機械國內(nèi)市場規(guī)模居前三主要工程機械產(chǎn)品市場規(guī)模：土方機械（1500-2000億）、起重機械（700-1000億）和混凝土機械（600-1000億）資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所主要工程機械產(chǎn)品2021年銷量(臺)同比增速出口占比主流產(chǎn)品單價(萬元/臺)市場規(guī)模(億元)主要生產(chǎn)企業(yè)(家)產(chǎn)品主要下游挖掘機3427844.6%20.0%大挖平均:110-120;中挖平均50-55;小挖平均20;微挖101300-150026基建、房地產(chǎn)、礦山、農(nóng)田水利汽車吊49764-8.1%6.4%70-90350-4507基建、房地產(chǎn)、工業(yè)、能源化工履帶吊399121.6%23.6%300-400120-1608電力、水利、能源化工隨車吊2556331.4%6.3%20-3050-8016建筑工地、港口、電力搶修塔吊5000040-70200-35025房地產(chǎn)混凝土泵車11917180-220200-2605房地產(chǎn)、城市基建、水利、交通攪拌車10523430-50300-50019房地產(chǎn)、城市基建、水利、交通攪拌站12200120-180HZS180100-20011房地產(chǎn)、城市基建、水利、交通裝載機1405097.6%24.2%20-30300-40022路基工程、港口、礦山、水利推土機691417.0%43.0%30-5020-3511路基工程平地機699055.9%76.6%30-5020-3510路基工程、機場壓路機195190.2%68.3%25-3050-6019路基工程攤鋪機2377-8.8%28.0%110-13025-3013路基工程叉車109938237.4%53.7%5-6500-60033廠礦、倉庫、車站、港口、機場、貨場、流通中心和配送中心盾構(gòu)機/TBM400-5003000-4000100-2007地鐵、抽水蓄能、鐵路、礦山等旋挖鉆機5925-2.4%160-18090-1007房地產(chǎn)、城市基建、公路橋梁高空作業(yè)平臺16010254.6%25.6%9-10150-16011房建市場、廠房和城市基建合計20431713875-5120027A股上市公司主要涉及9大工程機械產(chǎn)品A股上市公司主要涉及土方、起重、混凝、路面、樁工機械和工業(yè)車輛、掘進裝備、高空作業(yè)、礦用車輛9大類產(chǎn)品資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所產(chǎn)品分類主要工程機械產(chǎn)品細分類別周期/成長建筑工地入場順序土方機械挖掘機微挖(6t以下)、小挖(6-20t)

.中挖(20-301)、大挖(30t以上)周期A裝載機小型(74kw以下)、中型(74-147kw)、大型(147-515kw)、特大型(515kw以上)周期推土機小型(37kw以下)、中型(37-250kw)、大型(250kw以上)周期起重機械汽車吊輕型(5t以下)、中型(5-15t)、重型(〔15-50t)、超重型(50t以上)周期B隨車吊小噸位(15t以下)、中噸位(16-45t)、大噸位(26t以上)周期履帶吊小噸位(50t)、中噸位(100-2000t)、大噸位(3200t)周期塔吊小噸位(8-1001)、大噸位(160-16001)周期D混凝土機械泵車小型(44-87m3/時)、中型(490-130m3/時)、大型(150-204m3/時)周期C攪拌車小型(3-8立方)、大型(12-15立方)周期攪拌站小型(90-150方/時)、中型(90-150方/時)、大型(180方/時以上)周期路面機械平地機輕型(44-66kw).中型(66-110kw)、重型(110-220kw)周期壓路機微型(1t以下)、小型(1-6t).中型(6-10t)、重型(10-14t1)、超重型(16t以上)周期攤鋪機小型(3600mm以下)、中型(4000-6000mm)、大型(7000-9000mm)、超大型(12000mm以E)周期樁工機械旋挖鉆機小型(100kw)

.中型(200kw)、大型(300kw)周期A工業(yè)車輛叉車/牽引車內(nèi)燃叉車、電動叉車、倉儲叉車等周期掘進裝備盾構(gòu)機/TBM微型(直徑0.2-2m)、小型(2-4.2m)、中型(4.2-7m)、大型(7-12m)、超大型(12m以上)周期A高空作業(yè)高空作業(yè)平臺剪叉式、臂式、桅柱式、蜘蛛車等成長E礦用車輛礦卡微型(1.8t以下)、輕型(1.8-6t).中型(6-141)，重型(14-100t)、超重型(100t)周期038中國工程機械主要上市公司業(yè)務(wù)構(gòu)成資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所分類股票代碼股票名稱2021年主營業(yè)務(wù)構(gòu)成狹義工程機械600031三一重工挖掘機(39%)，混凝土機械(25%)、起重機(20%)、樁工機械(5%）和路面機械(2.5%)000157中聯(lián)重科起重機(54%)，混凝土機械(24%)、土方機械(4.8%)、農(nóng)業(yè)機械(4.3%)、其他機械(11%)000425徐工機械起重機(32%)、樁工機械(11%)、鏟運機械(9.6%)、其他工程機械(9%)、壓實機械(2.6%)、路面機械(1.6%)、工程機械設(shè)備及其他(22.5%)000528柳工土石方鏟運機械(60%)、其他工程機械及零部件(31%)、預應(yīng)力機械(7%)002097山河智能地下工程機械（40%)、挖掘機（33%)、特種裝備及其他機械(11%)000680山推股份工程機械主機(62%)、配件(26.5%)600815廈工股份土石方機城(45%)、隧道掘進機械(8%)、其他工程機械(5.3%)、材料及其他(32.6%)零部件601100恒立液壓液壓油缸(56%)、液壓泵閥(35%)、油缸配件(7.3%)、液壓系統(tǒng)(2%)603638艾迪精密液壓件(57%)、液壓破碎錘(41%)605389長齡液壓張緊裝置(58%)、中央回轉(zhuǎn)接頭(39%)叉車600761安徽合力叉車及配件(99%)603298杭叉集團叉車及配件(93%)隧道掘進裝備600528中鐵工業(yè)交通運輸裝備及相關(guān)服務(wù)(67%)、專用工程機械裝備及相關(guān)服務(wù)(30%)688425鐵建重工盾構(gòu)機(12%)，道岔(7%)，TBM(6.4%)、彈跳扣件(5%)、高端農(nóng)機(3%)、隧道工業(yè)機器人(2.2%)高空作業(yè)平臺603338浙江鼎力高空作業(yè)平合:剪叉式(58%)、臂式(33%)、桅柱式(5.3%)600984建設(shè)機械建筑及施工機械租賃(91%)、路面工程(4.6%)租賃商H01626.HK宏信建設(shè)支護系統(tǒng)、模架系統(tǒng)和高空作業(yè)平臺租賃服務(wù)(73%)、工程技術(shù)服務(wù)(25%)，平臺服務(wù)(2.6%)603300華鐵應(yīng)急建筑安全支護設(shè)備租賃服務(wù)(47%)、高空作業(yè)平臺租賃(42%)、地下維修維護工程(9.8%)049挖掘機：銷量逐步筑底，國內(nèi)邊際需求改善，出口占比快速提升1、挖掘機歷史上經(jīng)歷了兩輪上升周期（2005-2011年、2016-2021年）和一輪下降周期（2011-2016年），目前行業(yè)筑底（2021年-？）2、2022年3月挖機銷量下滑53%，為今初以來最大跌幅，4-6月跌幅逐漸收窄，7月同比轉(zhuǎn)正，8月持平，9-10月同比增幅擴大，截止10月同比增長8%，國內(nèi)邊際需求持續(xù)改善。3、2018年開始至今，出口比例呈上升趨勢，2022年1-10月挖機銷量同比下降26%，其中國內(nèi)同比下降46%；出口同比增長67.3%，出口比例提升至41%。資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所0510挖掘機：小挖恢復較好、大挖次之、中挖恢復較慢資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所138%48%9%50%1%-62%-100%-50%0%50%100%150%9000080000700006000050000400003000020000100000中挖（13-30t）銷量（臺）YOY89%38%17%39%-8%-60%-44%

-40%0%-20%20%100%80%60%40%200000180000160000140000120000100000800006000040000200000小挖(0-13t)銷量（臺）YOY155%43%9%29%-13%-100%-50%-50%0%50%100%150%200%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000大挖（30t以上）銷量（臺）YOY0611挖掘機：2022-2025年更新需求占主導、預計2023年銷量見底假設(shè)：1、由于銷量統(tǒng)計并未完全反映當年全部銷量，當年需求量=（當年銷量+當年進口-當年出口）*1.252、按挖機10年壽命計算國內(nèi)保有量，當年國內(nèi)保有量為前10年需求量之和；設(shè)備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%，3、2022-2025年房地產(chǎn)新開工面積增速分別為-15%、-10%、-8%、-5%，采礦業(yè)投資分別為15%、-5%、0、-3%，出口銷量增速為50%、30%、20%、10%，國三機型在未來5年集中更新，每年新增3萬臺更新需求。預計：1、2022年-2025年挖機銷量分別為280492臺、256589臺、340930臺、404177臺，增速分別為-18%、-9%、33%、19%，CAGR4.2%。2、2022年-2025年國內(nèi)更新需求占比分別為54%、91%、71%、74%，出口占比分別為37%、52%、47%、44%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%050000100000150000200000250000300000350000400000450000更新需求（臺）

出口量（臺）

挖機銷量（臺）數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所挖機銷量yoy0%20%40%60%80%100%120%國內(nèi)更新需求占比 出口占比數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所0712年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E挖機保有量（臺）126291113972001478558154600315575101561236162143117412131864960197646520553512161202217633022433612317168yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%5.2%0.7%3.1%3.3%新增需求（臺）203750107431650865395692062981481569582598998892046310984680121035362559045自然更新需求（臺）44927506535876172635912421156681449311779681808101524821245359813585155100278141086環(huán)保更新需求（臺）298522985229852理論需求量（臺）248677158084123847126591100448118649193087273793279808241686187644182816127109183755229984yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-30.5%44.6%25.2%理論需求量-不含環(huán)保因素（臺）24867715808412384712659110044811864919308727379327980824168618764418281697257153903200132yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-46.8%58.2%30.0%進口量（臺）31784140051349411051101321351118780001223659775000400030002000國內(nèi)銷售（臺）173787107582104925845735061862993130632184320209069292864274333177816123109180755227984出口量（臺）456580017479593457317327967219100266243474168451102677133479160175176193yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%50%30%20%10%挖機銷量-含環(huán)保因素（臺）178352115583112404905075634970320140304203420235693327605342784280492256589340930404177yoy7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-18%-9%33%19%國內(nèi)更新需求占比18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%53.7%90.5%70.8%74.3%挖掘機：預計2023年挖機銷量見底，更新需求占比91%數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所測算08131、汽車起重機銷量通常占到全部工程起重機銷量的大約

70%，其景氣度往往反映整個工程起重機的市場情況，因此汽車起重機通常能夠反映整個工程起重機市場的需求。2、汽車起重機與挖掘機銷量變化較同步，2011年為上輪景氣高點、2016年為上輪地點，2020年為本輪景氣高點，3、2022年4月汽車起重機銷量下滑68%，為今初以來最大跌幅，隨后呈逐漸收窄趨勢，10月同比下滑3%，累計下滑49.5%。4、汽車起重機自2021年6月開始出口占比迅速提升，維持較高比例。起重機：汽車起重機周期下行，與挖掘機景氣度較同步數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所0914142017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺）20,39332,31842,44554,17649,76428,92120,44432,93944,520同比130%58%31%28%-8%-42%-29%61%35%進口（臺）303010000出口（臺）2,8796012,7102,5113,8875,8007,5008,3009,000同比18%-79%351%-7%55%49%29%11%8%理論需求量（臺）21,89639,64649,67364,58157,34828,90116,17930,79944,39910年理論保有量（臺）218,113238,233256,794280,131297,539308,524310,884321,341332,855修正新增需求（臺）020,12018,56123,33817,40810,9862,36010,45711,514修正更新需求（臺）17,51711,59721,17728,32828,47112,13510,58414,18324,006更新需求占比86%36%50%52%57%42%52%43%54%出口需求占比14%2%6%5%8%20%37%25%20%新增需求占比0%62%44%43%35%38%12%32%26%假設(shè)：1、2022-2025年進口起重機臺量忽略不計，出口增速分別為49%，29%，11%，8%。2、起重機保有量與挖掘機保有量線性關(guān)系顯著，

2022-2025年起重機10年保有量為30.9萬臺、31.1萬臺、32.1萬臺、33.3萬臺3、由于銷量統(tǒng)計并未完全反映當年全部銷量，當年理論需求量=（當年銷量+當年進口-當年出口）*1.254、

10年壽命。設(shè)備從第6年更新，第6-10年更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%預計：1、2022-2025年起重機銷量為28921臺、20444臺、32939臺、44520臺，同比-42%、-29%、61%、35%。2023年銷量見底。2、2023年更新需求占比52%，處于歷史較高水平、新增需求占比12%，處于歷史低位；出口需求占比37%，處于歷史高位。資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所測算起重機：2023年銷量見底，出口、更新需求占主導151、2022-2025年保有量增速分別為3.7%、0.8%，3.4%、3.6%。CAGR為2.8%。2、2023年更新需求臺量10584臺，同比下滑-13%，

為本輪下行底點。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%01000020000300004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺） 修正后的更新需求（臺） 出口（臺） 銷量同比數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所10 起重機：

2023年更新需求量見底，保有量同比基本持平-4%-2%0%2%4%6%8%10%050000100000150000200000250000300000350000起重機10年理論保有量（臺） 同比數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所1116混凝土機械：攪拌車、泵車周期探底，與挖掘機景氣度較同步1、泵車、攪拌車與挖掘機景氣度較同步，泵車經(jīng)過2011-2016年回調(diào)后，2016-2020年處于上升期，2021年開始再度回調(diào)2、攪拌車與泵車臺量占比90%，收入占比約78%，合計權(quán)重最高，泵車的周期性與行業(yè)周期性高度相關(guān)。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年泵車銷量（臺）銷量同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000泵車28%混泥土攪拌車50%混凝土攪拌站22%2020年混凝土機械收入規(guī)模（萬元）泵車9%混泥土攪拌車81%混凝土攪拌站10%2020年混凝土機械臺量（臺）數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所混凝土攪拌車銷量（臺）

同比增速數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所1217172014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺）5,7003,0522,8113,5324,7957,17911,91710,3514,0134,6365,82511,199同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-61%16%26%92%進口（臺）240000000000出口（臺）5676776447291075434468961,2991,8192,3652,956同比45%45%45%45%45%45%45%45%45%40%30%25%實際需求量（臺）5,1352,3792,1672,8034,6886,63611,4719,4552,7142,8183,4618,24310年理論保有量（臺）61,06762,49162,73961,27161,43262,18865,69563,12058,18555,66655,68261,040同比7%2%0%-2%0%1%6%-4%-8%-4%0%10%修正新增需求（臺）4,1081,42424801617563,507000175,358修正更新需求（臺）1,0279551,9192,8034,5275,8807,9649,4552,7142,8183,4442,886更新需求占比18%31%68%79%94%82%67%91%68%61%59%26%出口需求占比10%22%23%21%2%8%4%9%32%39%41%26%假設(shè)：1、2022-2025年進口泵車臺量忽略不計，出口增速分別為45%、40%、30%、25%，房屋開工面積增速分別為-2%、0%、2.5%、8%。2、泵車與房地產(chǎn)開工面積高度相關(guān)，存在線性關(guān)系，

2022-2025年泵車保有量5.82萬臺、5.57萬臺、5.57萬臺、6.1萬臺4、

設(shè)備從8-12年開始更新，更新比例分別為10%、20%、40%、20%和10%資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所測算混凝土機械：預計泵車銷量2022年見底，更新、出口需求占主導1318預計：1、2022-2025年泵車銷量為4013臺、4636臺、5825臺、11199臺，同比-61%、16%、26%、92%。2022年銷量見底。2、2023年更新需求占比61%，出口需求39%，均處于歷史較高水平、保有量出現(xiàn)萎縮，無新增需求。數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所混凝土機械：2023年泵車更新，出口需求占主導，無新增需求0%10%30%20%40%50%70%60%80%90%100%更新需求占比出口需求占比-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E銷量（臺）修正更新需求（臺）出口（臺）銷量同比歐洲,

26.30%北美,

23.20%亞洲,

50.20%其他,

0.20%2021年全球收入占比（分地區(qū)）14 國際化：中美日三足鼎立，徐工、三一、中聯(lián)齊進10強1、2021年全球工程機械制造商50強銷售額2327億美元，同比20.8%。其中中國企業(yè)占比24.2%；美國占比22.9%；日本占比21.2%；2、亞洲企業(yè)的收入由2020年的52.1%下降至50.2%；歐洲企業(yè)營收由去年的25.2%上升至26.3%，北美企業(yè)營收從22.3%增長至23.2%19資料來源：KHL、工程機械雜志社、浙商證券研究所2020年2021年中國25.0%24.2%美國21.9%22.9%日本22.0%21.2%瑞典9.7%10.0%德國5.6%5.7%韓國4.9%4.6%芬蘭3.0%3.2%英國2.1%2.6%法國2.0%2.0%意大利1.3%1.6%收入占比（分國家）

奧地利 0.9% 0.9% 卡特彼勒,

13.90%

小松,

11.00%徐工機械,7.90%三一重工,7.00%約翰迪爾,4.90%沃爾沃建筑設(shè)備,4.70%中聯(lián)重科,4.50%利勃海爾,4.10%山特維克集團,3.20%日立建機,3.90%

其他,

35.10%

2021年全球前十大公司份額1520國際化：國內(nèi)龍頭三一重工，與全球龍頭相比還有較大提升空間1、三一重工工程機械類營業(yè)收入逐年穩(wěn)步提升，顯著高于徐工機械、中聯(lián)重科，但與全球龍頭卡特彼勒、小松集團相比仍存在明顯差距。2、2021年三一工程機械類實現(xiàn)營業(yè)收入1035.61億元，分別為卡特彼73%，小松集團的77.88%，未來具有較大上升空間。Wind、浙商證券研究所1621國際化：國內(nèi)市場占有率穩(wěn)步提升，海外市場是下一個主戰(zhàn)場Wind、浙商證券研究所國產(chǎn)挖機：三一、徐工市占率大幅提升，三一提升近20pct，徐工提升近15pct；中聯(lián)2020年重新進入挖機市場，當年市占率2.3%外資挖機：卡特是10多年外資品牌中唯一市場分提升的，提升4pct；小松、日立、斗山、神鋼是市場份額下滑最多的四家外資品牌挖機行業(yè)集中度在提升：CR2由2010年28%提升至2020年44%，提升16pct；CR5由2010年56%提升至2020年70%，提升14pct28.0%15.9%10.3%7.9%8.2%5.9%2020年挖機市占率2.8%2.3%三一徐工卡特彼勒柳工山東臨工斗山沃爾沃中聯(lián)重科30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020挖機市占率三一山東臨工徐工斗山卡特彼勒小松柳工沃爾沃17電動化：發(fā)動機率先替代、有輪子和固定應(yīng)用場景最易實現(xiàn)1、技術(shù)路徑：首先是用電驅(qū)動代替常規(guī)的柴油發(fā)動機驅(qū)動，能量利用率由10%提高到22%；其次是液壓執(zhí)行裝置被電動執(zhí)行裝置取代，目前能耗最大的是液壓傳動系統(tǒng)，效率只有50%左右；（注：三一電動科技有限公司評估）2、應(yīng)用場景：1）輪帶式車輛比履帶式車輛要更快實現(xiàn)電動化；2）作業(yè)環(huán)境在相對封閉無煙及固定場景更容易實現(xiàn)電動化3、產(chǎn)品類別：攪拌車、渣土車和挖掘機、裝載機、起重機預計將是最快規(guī)模化實現(xiàn)電動化的工程機械產(chǎn)品。車輛類型 實現(xiàn)電動化的有利條件自卸車（渣有輪子，充電方便；鋼廠、煤礦這些國有高污染、高能耗企土車） 業(yè)率先切換牽引車、渣土車港口牽引車有輪子，短途場景適配與環(huán)保節(jié)能需求攪拌車有輪子，充電方便；城市對高污染、高排放車輛限制/禁止運行叉車 封閉作業(yè)環(huán)境、短途運輸、充能方便臺高空作業(yè)平固定工作場景；無排放無噪音裝載機以短途運輸為主，包括煤礦轉(zhuǎn)運場、化工廠、鋼鐵廠、物流、港口等，充能方便起重機 適配短途場景但在極限承重上仍有提升空間挖掘機 小挖和迷你挖在工作范圍固定且用電量適中混凝土泵車底盤電動化，而上裝泵送則有柴動發(fā)動機進行工作中的傳動22資料來源：《浙商機械【三一重工】深度：電動化助力公司：從跟隨到超越，邁向全球工程機械龍頭》叉車：國內(nèi)需求邊際改善+電動化+國際化帶來持續(xù)驅(qū)動力022301242016-2021年行業(yè)銷量CAGR24%，兼具成長性與周期性資料來源：浙江鼎力招股說明書、浙商證券研究所資料來源：Wind1、叉車主要類型包括：內(nèi)燃平衡重式叉車、電動平衡重叉車、電動乘駕式倉儲叉車、電動步行式倉儲叉車，分別對應(yīng)歐美分類標準的Ⅳ/Ⅴ、Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類叉車，叉車下游應(yīng)用廣泛，主要應(yīng)用于港口、車站、機場、貨場、工廠車間、倉庫、流通中心和配送中心等。2、2016-2021年行業(yè)銷量CAGR24.3%，表現(xiàn)出3-4年的周期性，景氣度上行周期約為2-3年，本輪周期于2019年到達拐點，2020年增速回暖，2022年由于國內(nèi)疫情反復，行業(yè)需求短期壓制，2023年叉車行業(yè)景氣度有望持續(xù)修復向上。0225內(nèi)燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻63%的收入資料來源：Wind資料來源：Wind1、電動步行車倉儲叉車銷量占比快速提升，擠壓了內(nèi)燃平衡重叉車銷量占比。電動步行車倉儲叉車銷量2015年-2021年CAGR為19%，銷量占比由2015年的23%提升至2021年的48%，內(nèi)燃平衡重叉車銷量占比由2015年的63%降低至2021年的40%。2、內(nèi)燃平衡重叉車以40%銷量占比，貢獻了63%收入。2021年內(nèi)燃平衡重叉車收入規(guī)模占比63%，其次是電動平衡重駕乘式叉車為24%，平衡重式叉車合計占比87%。2021年內(nèi)燃平衡重叉車收入占比達63%電動步行倉儲叉車銷量占比逐年提升2603 銷量預測：2022-2025年CAGR為11%，2025年銷量158萬臺銷量假設(shè)：1、2015-2021年,叉車銷量/制造業(yè)GDP從1.23臺/億元逐步上升至1.77臺/億元?；谑袌龈偁幖半妱犹娲碳は缕胶庵厥讲孳嚌B透率提升，2022-2025年該比例為1.8臺/億元2、2015-2021年制造業(yè)GDP復合增速為7.8%，我們假設(shè)2022年-2025年制造業(yè)GDP增速為5%、7%、7%、7%3、電動乘駕式倉儲叉車所占比例較小，除2019年銷量下滑外，2015-2018年呈穩(wěn)定增長趨勢，2021年同比增速為41%。2015-2021年復合增速為12.5%，假設(shè)2022-2025年該類叉車銷量增速分別為5%、15%、10%、10%4、電動步行式倉儲叉車銷量增長來源于對人力板車的替代以及下游行業(yè)對步行式叉車需求的增長。2015-2021年，電動步行式倉儲叉車銷量年平均增速為39%?；诖宋覀兗僭O(shè)2022-2025年該類叉車銷量增速分別為4%、20%、15%、10%儲儲2019202020212022E2023E2024E2025E制造業(yè)GDP（億元）264,137265,943313,797329,487352,551377,229403,636YOY5.20%0.70%17.99%5.00%7.00%7.00%7.00%平衡重式叉車銷量（臺）373,166466,230554588593,076634,592679,013726,544YOY-1.60%24.90%8.30%6.94%7.00%7.00%7.00%銷售密度（臺/億元）1.391.751.771.81.81.81.8電動乘駕式倉車銷量（臺）9,32311,0771557316,35218,80420,68522,753YOY-22.90%18.81%40.59%5.00%15.00%10.00%10.00%電動步行式倉車銷量（臺）225,852322,932529221550,390660,468759,538835,492YOY9.70%50.00%63.88%4.00%20.00%15.00%10.00%叉車銷量合計（臺）608,341800,2391,099,3821,159,8181,313,8641,459,2361,584,789YOY1.90%31.50%37.38%5.50%13.28%11.06%8.60%資料來源：wind，浙商證券研究所測算2704 收入規(guī)模：2022-2025年CAGR為15%，2025年規(guī)模約650億受叉車市場低價競爭、平衡重叉車電動化、人工板車替代、宏觀經(jīng)濟周期波動等因素驅(qū)動，預計2023年叉車行業(yè)有望維持較高速度增長，2025年國產(chǎn)叉車整車市場規(guī)模有望達到近650億元。單臺價格假設(shè)：叉車各品類型號眾多，同類型號不同品牌價格不一，在此選用各品類暢銷款的市場均價。內(nèi)燃叉車在國四標準實施后，架設(shè)標準車均價提升17-20%至6.4-6.6萬元，我們?nèi)≈虚g數(shù)6.5萬元，同時假設(shè)2025年平衡重式叉車中內(nèi)燃叉車占比80%，與2021年持平。電動平衡重叉車中，鋰電池占比提升（鉛酸電池價格便宜但實用效率較低），2025年均價將提高到11萬元。受制造業(yè)人工成本上升影響，電動乘駕式倉儲車和電動步行式倉儲叉車均價分別提高到5.5萬元和1.2萬元。資料來源：浙商證券研究所測算現(xiàn)價現(xiàn)有銷量現(xiàn)有規(guī)模預計價格預計銷量預計規(guī)模（萬元，2022E）（萬臺，2022E）（億元，2022E）（萬元，2025E）（萬臺，2025E）（億元，2025E）內(nèi)燃平衡重叉車5.547.2259.66.558377電動平衡重叉車912.1108.91115165電動乘駕式倉儲叉車51.648.25.52.312.65電動步行式倉儲叉車155551.283.5100.2合計11643215965505 2016-2021年杭叉收入CAGR22%、毛利率、凈利率整體高于合力28資料來源：Wind1、2016-2021年，合力收入年均CAGR20%，歸母凈利CAGR10%；杭叉收入CAGR22%，歸母凈利CAGR18%2、2016-2021年，毛利率整體均走低，2021年，合力毛利率實現(xiàn)反超，略高杭叉0.5pct，但杭叉凈利率高合力1.8pct。國際化：全球行業(yè)集中度較高，國內(nèi)企業(yè)更具成長性0629資料來源：現(xiàn)代物料搬運、浙商證券研究所1、國內(nèi)叉車龍頭規(guī)模僅為國際龍頭10%左右，提升空間巨大。根據(jù)2020年美國《現(xiàn)代物料搬運》雜志發(fā)布數(shù)據(jù)，日本豐田叉車在2019年共銷售28.2萬臺叉車，占到全球銷量比重為18.9%，實現(xiàn)收入133.6億美元，穩(wěn)居世界第一。2、國內(nèi)叉車企業(yè)安徽合力、杭叉集團營收分列第7、第8，僅為豐田10%左右。從銷量來看，2019年全球銷量前五企業(yè)占比超過60%，行業(yè)集中度較高。合力、杭叉2019年分別銷售叉車15.2萬臺、13.9萬臺，位居世界第3、第4。中國叉車單價較低，后市場尚未充分開發(fā)，加之國內(nèi)叉車市場需求持續(xù)旺盛，國內(nèi)叉車企業(yè)規(guī)模提升空間巨大。2019年國際叉車企業(yè)收入規(guī)模（億元）2019年國際叉車企業(yè)銷售銷售臺量占比資料來源：現(xiàn)代物料搬運、浙商證券研究所0730資料來源：Wind，CITA和海關(guān)總署、浙商證券研究所1、2009-2021年中國叉車銷量全球占比提升22pct，2021年占比達到47%。2、2016-2021年我國出口叉車數(shù)量由10萬臺增至32萬臺，年均復合增速為25%，出口占比維持25%左右。國際化：國產(chǎn)全球市占率逐步提升，海外拓展空間巨大資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會、浙商證券研究所叉車電動化、智能化大勢所趨，電動步行式倉儲叉車增速較快0831資料來源：Wind1、電動叉車占比呈上升趨勢，Ⅲ類車增速最高。受環(huán)保政策及室內(nèi)作業(yè)環(huán)境要求驅(qū)動，電動叉車需求持續(xù)增長，2013-2021年電動叉車銷量占比由27.1%逐年遞增至60%。2、Ⅲ類車主要替代傳統(tǒng)手動板車，技術(shù)壁壘低，能夠大幅降低人工勞動強度，2021年Ⅲ類車銷量增速為64%，呈加速增長態(tài)勢，遠高于其他品類叉車。資料來源：Wind高機：集中度有望進一步提升，租賃服務(wù)商>制造商033201332019-2021年銷量CAGR為44%，剪叉式銷量占比約85%資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所1、2019-2021年，我國高空作業(yè)平臺銷量分別為7.7/10.4/16萬臺，同比增長5%/35%/55%，CAGR約為44%。2、2019-2021年剪叉式年度銷量占比穩(wěn)定在85%，其次是臂式，臂式銷量占比逐漸提升，2022年占比約11.4%，較2019年提升1.1個百分點。資料來源：中國工程機械協(xié)會、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所70%60%50%40%30%20%10%0%181614121086420高空作業(yè)平臺銷量（萬臺）增長率02342022-2025年國內(nèi)銷量CAGR25%，租賃收入規(guī)模CAGR26%根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2021年我國高空作業(yè)平臺的設(shè)備保有量為38萬臺，其中租賃市場占比83%，對應(yīng)租賃市場設(shè)備保有量32萬臺。根據(jù)宏信建設(shè)招股書的預測，2021-2025年設(shè)備保有量的年復合增速將達到24.6%，2025年設(shè)備保有量將達到93萬臺。未來高空作業(yè)平臺的租賃滲透率仍將持續(xù)提升，我們預計2025年達到87%，對應(yīng)2025年國內(nèi)高空作業(yè)平臺租賃市場保有量81萬臺?；炯僭O(shè)預測思路：以高空作業(yè)平臺保有量、設(shè)備平均價格、出租率、租售比測算國內(nèi)高空作業(yè)平臺租賃市場規(guī)模。高空作業(yè)平臺保有量：2021年中國高空作業(yè)平臺設(shè)備市場保有量為38.4萬臺，根據(jù)宏信建設(shè)招股書的預測，2021-2025年設(shè)備保有量的年復合增速將達到24.6%，2025年設(shè)備保有量將達到93萬臺。目前國內(nèi)高空作業(yè)平臺租賃滲透率已高達83%，預計未來逐漸提升，假設(shè)2025年租賃滲透率達到87%，則2025年中國高空作業(yè)平臺租賃市場保有量為81萬臺。高空作業(yè)平臺平均價格：全球高空作業(yè)平臺價格在各地區(qū)之間存在一定差異，中國本土品牌市場發(fā)展迅速，一定程度上替代了高價的進口產(chǎn)品從而有效降低了國內(nèi)高空作業(yè)平臺市場均價?？傮w而言，近幾年全球高空作業(yè)平臺市場價格以年均3%-4%左右的幅度下降，按此測算，2025年高空作業(yè)平臺平均價格為2.62萬美元/臺。我們假設(shè)國內(nèi)高空作業(yè)平臺價格比全球平均價格低10%，即假設(shè)2025年國內(nèi)高空作業(yè)平臺的平均價格為15萬元人民幣/臺。出租率：假設(shè)高空作業(yè)平臺的年均出租率為85%，未來出租率保持穩(wěn)定。租售比：目前高空作業(yè)平臺的租售比約為30%，即價值1億元的設(shè)備每年可實現(xiàn)收入3000萬元。預計未來高空作業(yè)平臺租賃需求持續(xù)景氣，租金價格將長期保持相對穩(wěn)定，由于設(shè)備采購單價下降，租售比預計會有小幅提升。我們假設(shè)2025年高空作業(yè)平臺租售比將達到35%，年復合增速為4%。國內(nèi)新增銷量：假設(shè)全部自來保有量新增需求。2021A2022E2023E2024E2025E中國高空作業(yè)平臺設(shè)備市場保有量(萬臺)38.447.859.674.392.6國內(nèi)新增銷量（萬臺）11.69.411.814.718.3國內(nèi)銷量增長率36%-19%26%25%24%租賃市場占比83%84%85%86%87%中國高空作業(yè)平臺租賃市場保有量(萬臺)31.940.250.763.980.5全球高空作業(yè)平臺市場價格(萬美元/臺)3.022.912.812.712.62中國高空作業(yè)平臺市場價格(萬人民幣/臺)17.316.716.115.515中國高空作業(yè)平臺設(shè)備市場規(guī)模(億元)664.2798.7960.31154.61388.3出租率85%85%85%85%85%租售比30%31%32%34%35%中國高空作業(yè)平臺租賃市場收入規(guī)模(億元)140.6177.8224.8284.3359.3制造商：全球美國企業(yè)份額過半，鼎力占據(jù)國內(nèi)龍頭03352021年2020年2019年徐工機械4%5%6%浙江鼎力96%95%94%中聯(lián)重科5%1%--資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所資料來源：AccessInternational、浙商證券研究所各上市公司高空作業(yè)平臺在公司收入中占比資料來源：公司公告、浙商證券研究所1、2021年全球高空作業(yè)平臺制造企業(yè)10強（全球銷售額排名）中，美國捷爾杰、吉尼合計份額達51%，徐工機械、浙江鼎力、臨工重機、星邦智能、中聯(lián)重科排名第5、6、7、8、9名，合計份額27%，仍有較大的提升空間。2、國內(nèi)來看，浙江鼎力以高市占率，較高業(yè)務(wù)收入權(quán)重占據(jù)國內(nèi)高空作業(yè)平臺制造商龍頭。在前5強公司中，2021年浙江鼎力銷售額占比26%，與徐工機械共處第一梯隊，高空作業(yè)平臺在公司收入占比達94%，遠高于徐工、中聯(lián)。國內(nèi)前5強各公司銷售額占比制造商：浙江鼎力剪叉式銷量增速及毛利率下滑明顯04361、2018-2021年，臂式收入CAGR為100%，剪叉式收入CAGR為30%，臂式收入增長強勁。2、2021年臂式銷量占比8%，收入占比35%，剪叉式銷量占比85%，收入占比60%；剪叉式毛利率比臂式15pct。3、2018-2021年，由于上游原材料、海運費波動以及下游競爭加劇，相比2018年，2021年臂式毛利率下滑16pct、剪叉毛利率下滑8pct。資料來源：wind、浙商證券研究所租賃商：租賃比逐漸提高，行業(yè)集中度略有上升05371、2019-2021年，租賃市場保有量CAGR為62%，租賃比由2019年的81%提升至2021年的83%。2、2019-2021年頭部租賃商宏信建設(shè)、華鐵應(yīng)急、眾能聯(lián)合大幅提高設(shè)備保有量，2021年分別占比30%，15%，13%。3、2021年CR3為58%，相比2019年提升3.7pct。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、公開資料、浙商證券研究所0638租賃商：華鐵應(yīng)急收入增速趕超，盈利能力顯現(xiàn)高于宏信建設(shè)1、收入端：2021年華鐵應(yīng)急26億元，宏信建設(shè)61億元，華鐵應(yīng)急收入增速超過宏信建設(shè)。2、利潤端：2021年華鐵應(yīng)急歸母凈利潤5億元，宏信建設(shè)7億元，華鐵應(yīng)急利潤增速與宏信建設(shè)差距縮小。3、盈利能力：2019-2021年，毛利率、凈利率均有所下滑，毛利率華鐵應(yīng)急毛利率下滑更明顯。

華鐵應(yīng)急毛利率52%，凈利率23%，顯著高于宏信建設(shè)4、

ROE：2019-2021年，宏信建設(shè)ROE水平大幅下滑，2021年略低于華鐵應(yīng)急1.4pct資料來源：wind、浙商證券研究所投資建議：持續(xù)聚焦強阿爾法屬性龍頭04390140資料來源：Wind、浙商證券研究所1-10月基建投資增速提升，房地產(chǎn)新開工面積大幅下滑1、下游基建發(fā)力明顯。1-10月下游基建投資完成額增長11.39%，連續(xù)5個月增幅擴大。2、地產(chǎn)增長總體乏力。1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及房屋新開工面積同比明顯下滑。房屋施工面積同比下滑5.7%，創(chuàng)歷史新低。1-10月基建投資完成額累計同比增長11.39%1-10月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下滑8.8%1-10月房地產(chǎn)新開工施工面積累計同比下滑37.8%1-10月房地產(chǎn)施工面積累計同比下滑5.7%806040200-20-40-602017/122018/82019/42019/122020/82021/42021/12

2022/8-30-20-100102030402017/82018/42018/122019/82020/42020/12

2021/82022/4-20-10010203040502017/82018/42018/122019/82020/42020/122021/8

2022/414121086420-2-4-6-82016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8PMI指數(shù)10月份再次下探至榮枯線以下，2023年預期改善02資料來源：WindPMI指數(shù)2022年3-5月連續(xù)3個月低于榮枯線，6月超過榮枯線后，7-8月再次下降至榮枯線以下，9月環(huán)比上升0.7，回升至榮枯線以上，10月再次下探。22日國常會稱適時適度運用降準等貨幣政策工具，金融支持樓市政策加速落地。央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知。其中提到，支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。據(jù)《證券日報》記者不完全統(tǒng)計，截至11月17日，浙江、湖北等地集中開工重大項目數(shù)量合計3459個，投資額合計超過2.4萬億元，項目涉及基礎(chǔ)設(shè)施、先進制造業(yè)、生態(tài)環(huán)保等多個領(lǐng)域。金融16條措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，貸款可合理展期，地產(chǎn)有望持續(xù)回暖隨著基數(shù)效應(yīng)弱化，穩(wěn)增長預期逐漸增強，重大項目陸續(xù)開工，基建投資提速，房地產(chǎn)支持政策力度加大。工程機械行業(yè)邊際需求逐漸改善。4149.0049.4050.1049.205352515049484746452020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-100342資料來源：中國工程機械協(xié)會、浙商證券研究所10月挖掘機銷量增長8.1%、行業(yè)需求邊際逐步改善挖掘機、汽車起重機銷量逐漸企穩(wěn)向上；與基建高度相關(guān)的的推土機、平地機10月大幅增長；叉車銷量跌幅持續(xù)收窄；高空作業(yè)平臺銷量保持較高增速。主要工程機2021年銷同比增2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年械產(chǎn)品量（臺）速1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1-10月挖掘機3427844.6%-20.4%-13.5%-53.1%-47.3%-24%-10%3.4%0%5.5%8.1%-26%汽車吊49764-8.1%-59%-40%-61%-68%-56%--12.7%4.3%--3.02%-49.5%履帶吊399121.6%-21%-17%-40%-49%-51%-27.6%27.7%-15.3%-22.1%隨車吊2556331.4%-13%-15%-37%-48%-53%--8.7%16.7%--42.5%-29.5%裝載機1405097.6%-14.8%16.3%-32.8%-40.2%-27%-6%-7%-2.7%0.7%1.85%-16.7%推土機691417.0%-5.2%-5.5%-30.2%-32.5%-15.4%-8.4%12.8%-54.7%-1.8%平地機699055.9%30.4%3.9%-16.2%-12.0%20.3%-16.4%6.7%-31.9%5.03%壓路機195190.2%-6.0%0.4%-45.9%-52.4%-43.6%--3.8%-4.9%-0.82%-25.5%攤鋪機2377-8.8%-37.2%-38.5%-58.2%-62.8%-44.8%--9.3%12.7%--14.4%-40.4%叉車109938237.4%11.7%71.3%0.3%-21.6%-16%--9.7%-15%--3.08%-4.5%高空作業(yè)平

臺 16010254.6%

71%102%26%-10%6%-20.4%41.3%-22.7%21.9%0443資料來源：Wind，公司年報、浙商證券研究所（帶*盈利預測采用浙商預測，其余采用wind一致預期，以11月25日收盤價為計算基礎(chǔ)）推薦強阿爾法龍頭；PB估值—傳統(tǒng)工程機械/零部件/叉車/掘進裝備/高機/租賃商分別為1.7/4.9/2.2/1.2/3.8/2.3持續(xù)聚焦強阿爾法屬性龍頭。持續(xù)聚焦強阿爾法龍頭。重點推薦三