12估值培訓-詹凌燕

2010.1從理論邏輯到操作方法

——股票估值課程框架認識起點：價值創(chuàng)造理論方法運用：絕對估值與相對估值“經驗之談”：估值的藝術性來自于合理性2價值創(chuàng)造理論前言價值評估實質上是格雷厄姆價值投資理念的具體運用價值投資的根本目的在于尋找價格與價值的差異-信念：金融證券的價格始終處于波動之中，但始終向著金融資產的價值靠攏；操作：評估金融資產的內在價值，通過與現(xiàn)價比較確定“安全邊際”；價值投資者是買價值與價格的差價，而不是去投資“好公司”；從研究所的部門設置來理解“價值投資”——市場部多為“技術派”的良好實踐者；而宏觀研究部則從通脹率、利率、匯率、GDP增長率等宏觀因素分析對市場的影響，他們都不是格雷厄姆派行業(yè)研究員的職責在于：把握影響公司價值變化的微觀因素，并將其體現(xiàn)在估值模型中3價值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價值的兩個角度企業(yè)價值受益人角度價值來源角度債務價值權益價值經營價值并購價值清算價值價值分享價值創(chuàng)造4價值創(chuàng)造理論1.1不一樣的情景假設決定不一樣的估值視角受益人角度——研究的重點在于股東的剩余索取權著重體現(xiàn)債權人和股東對企業(yè)利益有不同的分享內容；（利息與分紅）對于股東來講，債務是價值創(chuàng)造的工具之一；而債權人拿走的部分，實際是成本支出的一部分；資本結構的差異決定了受益人對不同公司的收益率要求有所不同5企業(yè)價值受益人角度價值來源角度債務價值權益價值經營價值并購價值清算價值價值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價值的兩個角度6價值創(chuàng)造理論1.2不一樣的情景假設決定不一樣的估值視角價值來源角度——對于正常經營的公司來說，研究的重點在于經營價值；但其實無論清算和并購都是創(chuàng)造價值或者毀滅價值的過程清算價值，用于陷入破產清算的企業(yè)，企業(yè)價值就是現(xiàn)有資產的市場價格并購價值，協(xié)同價值以及并購過程中發(fā)生的商譽支付都是分析的重點；經營價值，持續(xù)經營假設下企業(yè)創(chuàng)造利潤的活動；從利潤到現(xiàn)金流正是企業(yè)價值創(chuàng)造的實質

7核心收益價值核心資產非核心資產非核心收益核心價值非核心價值價值創(chuàng)造理論1.3現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產生現(xiàn)金流的資產或業(yè)務的戰(zhàn)略性與重要性具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應的資產為核心資產，相應的業(yè)務為核心業(yè)務，相應的價值為核心價值。有時把核心資產成為經營性資產，核心業(yè)務成為經營性業(yè)務8價值來源角度——研究的重點在于經營價值關鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價值的兩個關鍵趨動因素：公司收入和利潤的增速（g)投入資本回報率(ROIC)

價值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越——“企業(yè)金融的禪”固定增長率假設9價值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越——“企業(yè)金融的禪”定義每一個變量自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow,FCF)P.S.NOPLAT（NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes)是指扣除與核心經營活動有關的所得稅后公司核心經營活動產生的利潤投資率（InvestmentRate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例凈投資=本期投入資本-期初投入資本

10定義每一個變量加權資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是指投資者預期從所投資公司獲得的回報率,可作為自由現(xiàn)金流的合理折現(xiàn)率P.S.務必使用目標資本結構確定Kd=債務資本成本，采用10年期央票利率Ke=權益資本成本，采用CAPM確定e價值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越——“企業(yè)金融的禪”11定義每一個變量增長率g(Growth)是指NOPLAT和現(xiàn)金流的增長率，其決定因素是為獲取該增長而必須追加的投資及該項投資所產生的投資回報率價值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越——“企業(yè)金融的禪”12價值創(chuàng)造理論總結價值創(chuàng)造理論的核心是找到價值驅動因素首要驅動因素是投入資本回報率（ROIC)大于公司的加權資本成本（WACC)第二重要的驅動因素則是公司的成長能力以及成長的持續(xù)性傳統(tǒng)估值方法都是圍繞上面兩個方面，只是側重有所不同13課程框架認識起點：價值創(chuàng)造理論方法運用：絕對估值與相對估值“經驗之談”：估值的藝術性來自于合理性142.1不同現(xiàn)金流的界定2.2重組會計報表——評價歷史業(yè)績2.3預測——價值判斷的終點2.4估測連續(xù)價值2.5估算資本成本2.6其他估值方法價值評估方法絕對估值——把判斷數(shù)量化相對估值——選擇可比公司15現(xiàn)金流的增長模式與原因反映現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率——資金成本的計算現(xiàn)金流DCF估值三個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計量價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定基于持續(xù)經營假設的現(xiàn)金流，必須分階段16持續(xù)價值營業(yè)價值顯性價值=明確預測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預測期穩(wěn)定增長期顯性價值價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定企業(yè)價值由顯性價值與持續(xù)價值構成17現(xiàn)金流類型DCF模型貼現(xiàn)率FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)企業(yè)自由現(xiàn)金流WACCFCFE權益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)權益自由現(xiàn)金流keDDM股利折現(xiàn)模型)現(xiàn)金股利keKe=權益資本成本率WACC=加權平均資本成本率價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則18不同模型有不同的適用情況三種現(xiàn)金流估值的方法和思路基本相同，后續(xù)講解以FCFF為主；每種估值方法都有各自的適用范圍，也有各自的“盲點”價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定19價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定各種現(xiàn)金流的計算方法1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)DDM=股票分紅P.S.NOPLAT=EBIT*(1–t)=(Revenue–COGS-SG&A)*(1–t)CAPEX=D&A+NetCAPEX20分析歷史績效估算持續(xù)價值預測未來現(xiàn)金流重組財務報表判斷穩(wěn)態(tài)到來的時點和持續(xù)狀態(tài)判斷——價格溢價能力成本競爭能力資本運轉效率投入資本(IC)、NOPLAT收入增長、ROIC穩(wěn)態(tài)時期的g、利潤率、WACC價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定從現(xiàn)金流到經營價值計算的一般步驟21價值評估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定價值評估的步驟：計算經營價值——用WACC對FCFF進行折現(xiàn)（運用價值公式）計算非營業(yè)性資產的價值——因企業(yè)持有的金融資產、不納入合并報表的子公司以及其他權益資本投資所發(fā)生的現(xiàn)金流變動計算債務價值——因付息負債、員工期權和優(yōu)先股發(fā)生的現(xiàn)金流變動計算股東可獲得的價值=經營價值+非營業(yè)價值-債務價值22價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績計算NOPLAT核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對利潤貢獻重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計算出EBIT后，可進一步計NOPLAT=EBIT(1-t)23價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績計算FCFF——所有項目都是當期發(fā)生值而不是累計值一般采用間接法計算24價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績重要變量索引折舊攤銷(D&A)：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支(CAPEX)=期末固定&無形資產-期初固定&無形資產+D&A營運投入資本(△OWC)=期末營運資本-期初營運資本營運資本(OWC)=經營性流動資產-非付息流動負債=（流動資產-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動負債-短期借款）凈新增債務（付息負債）=本期新借債務-本期償還債務25價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績演算過程列示26ROIC現(xiàn)金稅率稅前ROIC經營利潤率平均資本周轉率毛利率SG&A/收入折舊/收入營運資產/收入固定資產/收入MINMAXMAX價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——ROIC27價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——ROIC投入資本的計算投入資本(InvestedCapital)，是投入在核心業(yè)務中的資本從資產角度講，投入資本是營運資本、固定資產、無形資產以及其他營業(yè)性長期資產的總和從融資角度講，投入資本也等于所有者權益與付息債務之和扣除非核心資產要計算投入資本，必須調整資產負債表28價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——ROIC投入資本分析：資產角度(直接法）經營性流動資產包括營運貨幣資金、應收款項、存貨等經營性流動負債包括應付款項等29價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——ROIC投入資本分析：融資角度（間接法）債務資本只包括付息債務30價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——ROICROIC與經濟利潤的計算相對經濟利潤率REP=ROIC/WACC經濟利潤EP=NOPLAT-資本成本資本成本=投入資本*WACC31分析關鍵變量——收入增長首先分解收入增長每單位收入和價格并不相同，單位收入的上升可能來自于價格上升，也可能來自于產品結構從低價向高價轉變建議直接分析分產品銷量和價格的變化收入分析僅僅是一個起點，還須結合應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性標準分解價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績32原始會計報表可比會計報表剔除偶發(fā)因素價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績分析關鍵變量——收入增長其次是剔除影響收入變化的非經常性因素，比如貨幣影響：匯率變化對價格的影響并不能反映產品定價能力的變化兼并收購：收購增長還是內涵式增長必須區(qū)分開來會計變更和非常規(guī)項目：因會計確認方法帶來的收入增長不具有實質性33價值評估方法2.2重組財務報表——評價歷史業(yè)績ROIC和g都決定了增長驅動倍數(shù)——兩個都是！34價值評估方法2.3預測——價值判斷的終點公司預測六步走一、準備和分析歷史財務報表二、進行收入預測：采用自上而下（市場法）或自下而上（客戶法）的方法來估計收入；三、預測損益表：關鍵是找出各項目的經濟驅動因素以及與相關項目的比率關系四、預測資產負債表：找出核心投入資本和非經營性資產五、預測資產負債表：計算留存收益并預測其他所有者權益賬戶，利用超額現(xiàn)金和新增債務使報表平衡六、計算ROIC和FCF35價值評估方法2.3預測——價值判斷的終點收入預測——自上而下與自下而上，前者適用于任何公司回答四個問題：市場空間有多大；公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢；競爭優(yōu)勢與劣勢；目前增長率如何，未來又如何借鑒波特五力模型36價值評估方法2.3預測——價值判斷的終點損益表預測——多數(shù)以收入預測為起點37價值評估方法2.3預測——價值判斷的終點資產負債表預測——投入資本和非經營資產38“塞子”價值評估方法2.3預測——價值判斷的終點資產負債表預測——投資者資金39價值評估方法2.4估測持續(xù)價值整個模型現(xiàn)金流化分為兩個區(qū)間：明確預測期、穩(wěn)定增長期明確預測期：10-15年(高增長公司及周期性公司可能需要更長)，進行顯性預測與半顯性預測。顯性預測期：3-5年,制定完整三大報表半顯性預測期：重點放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉率）穩(wěn)定增長期：公式計算或者估計退出倍數(shù)40顯性預測期半顯性預測期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速=GDP增長投資收益率=資金成本價值評估方法2.4估測持續(xù)價值典型2/3階段模型41成長性盈利能力現(xiàn)金流增長模式投資率公司生命周期公司競爭優(yōu)勢行業(yè)生命周期市場結構需求供給價值評估方法2.4估測持續(xù)價值增長模式的決定要素42總資本價值=股權資本價值E+債務資本價值D債務資本：應該包括所有的付息債務，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負債。注意可轉換債券等混合證券的處理方法。權益資本：注意同一個公司兩地上市的情況處理市價權重僅有參考意義，建議采用長期目標資本結構債務成本：主要取決于三個因素，（1）當前利率水平。（2）公司的違約風險。（3）所得稅率。價值評估方法2.5加權平均資本成本43CAPM模型：

經營風險

股權成本(股東要求回報)

財務風險價值評估方法2.5加權平均資本成本股權成本(Ke)44價值評估方法2.5加權平均資本成本股權成本(Ke)——ERP=rm-rf決定股票市場風險溢價的基本因素有三個所在經濟體的經濟波動；所在經濟體的政治風險；市場結構——如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風險溢價就會比較低。45股權成本(Ke)——ERP的計算方法歷史估計法：ERP=市場平均收益率-無風險利率隱含溢價法：利用當前股價計算出隱含的市場風險溢價。

問卷調查法：1926~1998年1974~1998年1967~1998年算術平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%當前為值1價值評估方法2.5加權平均資本成本46股權成本(Ke)——β的決定因素及計算β代表一種股票相對于某組合投資者的風險，其風險定義為某股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度β的決定因素有：一、收入波動性。周期性公司的β會比非周期性公司高；壟斷性公司的β會比競爭性公司低，規(guī)模大的公司的β會比規(guī)模小的公司低。二、經營杠桿。固定成本越高的公司，經營杠桿越高三、財務杠桿。財務杠桿高的公司，利息費用提高，相當于提高固定費用比重，從而擴大凈利潤的波動幅度；同時，隨著財務杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產風險。價值評估方法2.5加權平均資本成本47價值評估方法2.5加權平均資本成本股權成本(Ke)——β的決定因素及計算回歸方法計算β——48目標資本結構實際負債系數(shù)價值評估方法2.5加權平均資本成本股權成本(Ke)——β的決定因素及計算估算非上市公司或新股β的方法一、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的權益貝塔二、將有杠桿的權益貝塔轉化為無杠桿的權益貝三、根據(jù)行業(yè)的資產貝塔和目標公司的資本結構，得到目標公司的有杠桿的權益貝塔49價值評估方法2.5加權平均資本成本利用目標權重確定資本成本資本成本依托于目標權重，而不是當前權重確定目標權重的方法：一、估算公司基于當前市值的資本結構：債務價值僅考慮付息負債的折現(xiàn)值；權益價值可用流通股股價確定二、考察可比公司的資本結構三、考察管理層直接或間接的融資方式，并分析對目標資本結構的影響50=短期借款+長期借款分析師估計得到價值評估方法2.5加權平均資本成本W(wǎng)ACC計算(練習1)51=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)價值評估方法2.5加權平均資本成本W(wǎng)ACC計算(練習2)52ROIC=WACC價值評估方法2.5加權平均資本成本FCFF模型具體運用53價值評估方法2.6其他評估方法權益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE)模型基本思路：計算權益自由現(xiàn)金流計算股權總價值股權總價值–少數(shù)股東權益=股權價值股權價值/總股本=每股價值54價值評估方法2.6其他評估方法權益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE基本特征：資金成本采用的是股東要求回報率(Ke)，而不是WACC;相對應的投資回報率采用的是ROE

現(xiàn)金流的產生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長率應該是相同的進入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報率（ROE=Ke）55結合目標資本結構確定用股權成本折現(xiàn)價值評估方法2.6其他評估方法權益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE模型具體運用：56價值評估方法2.6其他評估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)模型基本思路：計算現(xiàn)金股利(凈利潤*分紅率)計算股權價值股權價值/總股本=每股價值57價值評估方法2.6其他評估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM特征確定合適的分紅比例（注意分紅比例對資本結構、增長率、beta乃至Ke的影響)在進入穩(wěn)態(tài)期后，有g=ROE*留存收益率資金成本采用的是股東要求回報率，在進入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報率等于ROE分紅與FCFE的關系：短期不一定相等、長期總量差異不大適用于增長速度小于或相當于名義經濟增長率的公司，且公司已經建立了完備的股息支付政策，該政策能夠持續(xù)（公用事業(yè)類企業(yè)相對符合要求）；對于增長階段的公司，除非能夠準確把握分紅政策的劃分階段，其他不能適用用利潤增長率替代58結合目標資本結構確定用股權成本折現(xiàn)價值評估方法2.6其他評估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM模型具體運用：59價值評估方法2.6其他評估方法重置資產法(NAV)NAV法的一般程序起始點：獲得目標公司距離評估日最近的資產負債表調整項目：將每個資產、負債和權益項目從賬面價值調整為估計的市場價值調整資產負債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產和負債稅務影響：考慮資產負債表調整對稅收的影響，以及資產負債表上是否要扣除遞延稅款結束點：在調整基礎上，準備一張資產負債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權益的調整后價值60價值評估方法2.6其他評估方法重置資產法(NAV)NAV法的一般程序613.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相對估值法的優(yōu)缺點3.6不同估值方法的應用價值評估方法絕對估值——把判斷數(shù)量化相對估值——選擇可比公司62理論基礎：資產的內在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。資產的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎上，計算目標的合理定價(買房的例子）需要的信息：可比資產或者資產的集合(收益與風險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標準化的價值衡量指標(對股票來說,這可以通過將價格除以一個共同的變量來獲得）選擇的可比資產的可比性不夠強，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B，P/S，EV/EBIT，EV/EBITDA相對估值的理論基礎63相對估值的理論基礎指標的匹配原則EBIT,EBITDAEV（企業(yè)價值，EV=權益市值+債務市值）EPS,BVE

P（股票價格，權益價值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）兩種計算方法1.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2.根據(jù)預測數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當年的預測數(shù)據(jù)）64外部因素行業(yè)產品地域客戶群體季節(jié)其它企業(yè)因素經營杠桿財務杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它相對估值的理論基礎可比公司的選擇標準核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風險）65相對估值的理論基礎3.1PE估值：基本原理（1）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長兩邊同時除以EPS市盈率的驅動要素是g、股利支付率和風險（股權資本成本）66相對估值的理論基礎3.1PE估值：基本原理（2）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——高增長企業(yè)，參照兩階段模型P/E取決于以下變量：高增長階段與穩(wěn)定增長階段的支付比率、Ke及增長率67相對估值的理論基礎3.1PE估值：基本原理（3）舉例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配現(xiàn)金股利0.35元/股，該公司凈利潤和股利的增長率都是6%，β值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風險溢價率為5.5%。問該公司的內在市盈率是多少？68相對估值的理論基礎3.1PE估值：基本原理（4）零增長情況零成長公司的規(guī)模不再擴大，一般不再追加營運資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付69常數(shù)增長情況進一步的，當公司進入常數(shù)增長階段后，往往是依靠內部留存收益進行擴張，則其增長率g=ROE*(1-d)相對估值的理論基礎3.1PE估值：基本原理（2）70相對估值的理論基礎3.1PE估值：決定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1）ROE=Ke，常數(shù)增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等2）ROE>Ke，常數(shù)增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3）ROE<Ke，常數(shù)增長公司的市盈率反而要比零增長公司的市盈率低增長：未必越高越好。僅當ROE>Ke，才有成長性溢價1）ROE=Ke，增長不改變市盈率2）ROE>Ke，增長率越高，市盈率越越高3）ROE<Ke，增長越高，市盈率越低。71相對估值的理論基礎3.1PE估值：難點選擇具有相同前景的可比公司，并找出估值倍數(shù)不同的原因：更卓越的產品？更好的客戶渠道？更穩(wěn)定的收入？更大的規(guī)模？非經常性損益：必須剔除，計算可持續(xù)、經常性損益，或者給予較低市盈率，或者直接進行DCF周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：動態(tài)市盈率或若干年平均多業(yè)務公司：分部估值(sumoftheparts)72g最好采用5年增長率，最少用3年。注意PEG的關鍵假設：3年或5年后PE差不多！經驗數(shù)據(jù)表明：PEG較適合成長性公司之間的比較(增長率在20%以上)，對低增長公司比較效果較差PEG=1一定合理嗎？相對估值的理論基礎3.2PEG估值：關鍵假設73相對估值的理論基礎3.2.1PEG估值：經驗數(shù)據(jù)一74相對估值的理論基礎3.13PB估值：基本原理（1）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長兩邊同時除以凈資產的賬面價值市盈率的驅動要素是g、股利支付率和風險（股權資本成本）75PB=ROE*PE零增長模型常數(shù)增長模型相對估值的理論基礎3.3.1PB估值：基本原理76影響PB的本質因素相對估值的理論基礎3.3.2PB估值：決定因素盈利能力決定市凈率變動的方向股利政策，影響變動幅度在競爭性市場結構中，長期看ROE將趨近于Ke當ROE>Ke,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價值當ROE=Ke,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價值不變當ROE<Ke,市凈率小于1，增長率上升，市凈率下降，毀滅價值只有在投資回報率大于資本成本率的情況下，高增長才會創(chuàng)造價值，否則將是毀滅價值77EVi=EBITDAi×EV/EBITDA相對估值的理論基礎3.4EV/EBIDA估值EV=權益價值+債務價值（+少數(shù)股東權益價值）EBITDA=EBIT+D&A適合不同會計政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計算方法如下：EBITDA=營業(yè)收入－營業(yè)成本－營業(yè)費用－管理費用+折舊+攤銷78相對估值的理論基礎3.4EV/EBIDA估值選用EV/EBIDA估值的理由同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財務杠桿和會計政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計入公司經營收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價各地的股票市場在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作性強得多79相對估值的理論基礎3.5相對價值法的優(yōu)缺點優(yōu)點：簡單，直觀，能夠反映市場感覺和情緒符合投資需要，證券投資本來就是在比較的基礎上進行缺點：如果市場整體上高估或低估，相對估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因為已經對其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長率）。如果這些假定不正確，用相對估值法就會得出錯誤結論容易受會計政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE；不適用于經濟環(huán)境波動較大的市場易調節(jié)收入與利潤的公司（比如銀行、房地產），常用PB；不適用于高科技企業(yè)高增長公司，資本開支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價值)國際比較，常用EV/EBITDA，基本消除各國會計、稅務上的差異80相對估值的理論基礎3.6不同估值方法的應用81課程框架認識起點：價值創(chuàng)造理論方法運用：絕對估值與相對估值“經驗之談”：估值的藝術性來自于合理性82“經驗之談”：估值的藝術性來自于合理性4.1把握三大關鍵原則匹配法則：資本、資本成本、利潤、現(xiàn)金流以及價值的匹配法則是估值方法中最重要的原則IC–NOPLAT–FCFF–ROIC–WACC-EVmultiplierEquity-EPS-FCFE-ROE--Ke-Pmultiplier富不可敵國法則：企業(yè)不可能永遠以高于行業(yè)或者GDP的速度增長，否則將富可敵國平均利潤率回歸法則：投資收益率在步入穩(wěn)定增長階段向社會平均利潤率水平回歸是模型必然要求83信息披露

分析師承諾

詹凌燕：電力煤炭。

本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

與公司有關的信息披露

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股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持（outperform）：相對強于市場表現(xiàn)5％～2