12估值培訓(xùn)-詹凌燕

2010.1從理論邏輯到操作方法

——股票估值課程框架認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對(duì)估值與相對(duì)估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來(lái)自于合理性2價(jià)值創(chuàng)造理論前言價(jià)值評(píng)估實(shí)質(zhì)上是格雷厄姆價(jià)值投資理念的具體運(yùn)用價(jià)值投資的根本目的在于尋找價(jià)格與價(jià)值的差異-信念：金融證券的價(jià)格始終處于波動(dòng)之中，但始終向著金融資產(chǎn)的價(jià)值靠攏；操作：評(píng)估金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)與現(xiàn)價(jià)比較確定“安全邊際”；價(jià)值投資者是買(mǎi)價(jià)值與價(jià)格的差價(jià)，而不是去投資“好公司”；從研究所的部門(mén)設(shè)置來(lái)理解“價(jià)值投資”——市場(chǎng)部多為“技術(shù)派”的良好實(shí)踐者；而宏觀研究部則從通脹率、利率、匯率、GDP增長(zhǎng)率等宏觀因素分析對(duì)市場(chǎng)的影響，他們都不是格雷厄姆派行業(yè)研究員的職責(zé)在于：把握影響公司價(jià)值變化的微觀因素，并將其體現(xiàn)在估值模型中3價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來(lái)源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值并購(gòu)價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值分享價(jià)值創(chuàng)造4價(jià)值創(chuàng)造理論1.1不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角受益人角度——研究的重點(diǎn)在于股東的剩余索取權(quán)著重體現(xiàn)債權(quán)人和股東對(duì)企業(yè)利益有不同的分享內(nèi)容；（利息與分紅）對(duì)于股東來(lái)講，債務(wù)是價(jià)值創(chuàng)造的工具之一；而債權(quán)人拿走的部分，實(shí)際是成本支出的一部分；資本結(jié)構(gòu)的差異決定了受益人對(duì)不同公司的收益率要求有所不同5企業(yè)價(jià)值受益人角度價(jià)值來(lái)源角度債務(wù)價(jià)值權(quán)益價(jià)值經(jīng)營(yíng)價(jià)值并購(gòu)價(jià)值清算價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度6價(jià)值創(chuàng)造理論1.2不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角價(jià)值來(lái)源角度——對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)，研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值；但其實(shí)無(wú)論清算和并購(gòu)都是創(chuàng)造價(jià)值或者毀滅價(jià)值的過(guò)程清算價(jià)值，用于陷入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并購(gòu)價(jià)值，協(xié)同價(jià)值以及并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的商譽(yù)支付都是分析的重點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)價(jià)值，持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的活動(dòng)；從利潤(rùn)到現(xiàn)金流正是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)

7核心收益價(jià)值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價(jià)值非核心價(jià)值價(jià)值創(chuàng)造理論1.3現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)8價(jià)值來(lái)源角度——研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值關(guān)鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵趨動(dòng)因素：公司收入和利潤(rùn)的增速（g)投入資本回報(bào)率(ROIC)

價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪”固定增長(zhǎng)率假設(shè)9價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪”定義每一個(gè)變量自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow,FCF)P.S.NOPLAT（NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes)是指扣除與核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)投資率（InvestmentRate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例凈投資=本期投入資本-期初投入資本

10定義每一個(gè)變量加權(quán)資本成本(WeightedAverageCostofCapital,WACC)是指投資者預(yù)期從所投資公司獲得的回報(bào)率,可作為自由現(xiàn)金流的合理折現(xiàn)率P.S.務(wù)必使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定Kd=債務(wù)資本成本，采用10年期央票利率Ke=權(quán)益資本成本，采用CAPM確定e價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪”11定義每一個(gè)變量增長(zhǎng)率g(Growth)是指NOPLAT和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，其決定因素是為獲取該增長(zhǎng)而必須追加的投資及該項(xiàng)投資所產(chǎn)生的投資回報(bào)率價(jià)值創(chuàng)造理論1.4從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越——“企業(yè)金融的禪”12價(jià)值創(chuàng)造理論總結(jié)價(jià)值創(chuàng)造理論的核心是找到價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素首要驅(qū)動(dòng)因素是投入資本回報(bào)率（ROIC)大于公司的加權(quán)資本成本（WACC)第二重要的驅(qū)動(dòng)因素則是公司的成長(zhǎng)能力以及成長(zhǎng)的持續(xù)性傳統(tǒng)估值方法都是圍繞上面兩個(gè)方面，只是側(cè)重有所不同13課程框架認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對(duì)估值與相對(duì)估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來(lái)自于合理性142.1不同現(xiàn)金流的界定2.2重組會(huì)計(jì)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)2.4估測(cè)連續(xù)價(jià)值2.5估算資本成本2.6其他估值方法價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司15現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率——資金成本的計(jì)算現(xiàn)金流DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計(jì)量?jī)r(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段16持續(xù)價(jià)值營(yíng)業(yè)價(jià)值顯性價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測(cè)期穩(wěn)定增長(zhǎng)期顯性價(jià)值價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定企業(yè)價(jià)值由顯性價(jià)值與持續(xù)價(jià)值構(gòu)成17現(xiàn)金流類型DCF模型貼現(xiàn)率FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)企業(yè)自由現(xiàn)金流WACCFCFE權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)權(quán)益自由現(xiàn)金流keDDM股利折現(xiàn)模型)現(xiàn)金股利keKe=權(quán)益資本成本率WACC=加權(quán)平均資本成本率價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率——DCF估值的匹配法則18不同模型有不同的適用情況三種現(xiàn)金流估值的方法和思路基本相同，后續(xù)講解以FCFF為主；每種估值方法都有各自的適用范圍，也有各自的“盲點(diǎn)”價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定19價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定各種現(xiàn)金流的計(jì)算方法1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPLAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)DDM=股票分紅P.S.NOPLAT=EBIT*(1–t)=(Revenue–COGS-SG&A)*(1–t)CAPEX=D&A+NetCAPEX20分析歷史績(jī)效估算持續(xù)價(jià)值預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流重組財(cái)務(wù)報(bào)表判斷穩(wěn)態(tài)到來(lái)的時(shí)點(diǎn)和持續(xù)狀態(tài)判斷——價(jià)格溢價(jià)能力成本競(jìng)爭(zhēng)能力資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率投入資本(IC)、NOPLAT收入增長(zhǎng)、ROIC穩(wěn)態(tài)時(shí)期的g、利潤(rùn)率、WACC價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定從現(xiàn)金流到經(jīng)營(yíng)價(jià)值計(jì)算的一般步驟21價(jià)值評(píng)估方法2.1不同現(xiàn)金流的界定價(jià)值評(píng)估的步驟：計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值——用WACC對(duì)FCFF進(jìn)行折現(xiàn)（運(yùn)用價(jià)值公式）計(jì)算非營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值——因企業(yè)持有的金融資產(chǎn)、不納入合并報(bào)表的子公司以及其他權(quán)益資本投資所發(fā)生的現(xiàn)金流變動(dòng)計(jì)算債務(wù)價(jià)值——因付息負(fù)債、員工期權(quán)和優(yōu)先股發(fā)生的現(xiàn)金流變動(dòng)計(jì)算股東可獲得的價(jià)值=經(jīng)營(yíng)價(jià)值+非營(yíng)業(yè)價(jià)值-債務(wù)價(jià)值22價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)計(jì)算NOPLAT核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計(jì)算出EBIT后，可進(jìn)一步計(jì)NOPLAT=EBIT(1-t)23價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)計(jì)算FCFF——所有項(xiàng)目都是當(dāng)期發(fā)生值而不是累計(jì)值一般采用間接法計(jì)算24價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)重要變量索引折舊攤銷(D&A)：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開(kāi)支(CAPEX)=期末固定&無(wú)形資產(chǎn)-期初固定&無(wú)形資產(chǎn)+D&A營(yíng)運(yùn)投入資本(△OWC)=期末營(yíng)運(yùn)資本-期初營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本(OWC)=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-非付息流動(dòng)負(fù)債=（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款）凈新增債務(wù)（付息負(fù)債）=本期新借債務(wù)-本期償還債務(wù)25價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)演算過(guò)程列示26ROIC現(xiàn)金稅率稅前ROIC經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率平均資本周轉(zhuǎn)率毛利率SG&A/收入折舊/收入營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/收入固定資產(chǎn)/收入MINMAXMAX價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC27價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本的計(jì)算投入資本(InvestedCapital)，是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本從資產(chǎn)角度講，投入資本是營(yíng)運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他營(yíng)業(yè)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的總和從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn)要計(jì)算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表28價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本分析：資產(chǎn)角度(直接法）經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)包括營(yíng)運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等29價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROIC投入資本分析：融資角度（間接法）債務(wù)資本只包括付息債務(wù)30價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——ROICROIC與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的計(jì)算相對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率REP=ROIC/WACC經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)EP=NOPLAT-資本成本資本成本=投入資本*WACC31分析關(guān)鍵變量——收入增長(zhǎng)首先分解收入增長(zhǎng)每單位收入和價(jià)格并不相同，單位收入的上升可能來(lái)自于價(jià)格上升，也可能來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低價(jià)向高價(jià)轉(zhuǎn)變建議直接分析分產(chǎn)品銷量和價(jià)格的變化收入分析僅僅是一個(gè)起點(diǎn)，還須結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)分解價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)32原始會(huì)計(jì)報(bào)表可比會(huì)計(jì)報(bào)表剔除偶發(fā)因素價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)分析關(guān)鍵變量——收入增長(zhǎng)其次是剔除影響收入變化的非經(jīng)常性因素，比如貨幣影響：匯率變化對(duì)價(jià)格的影響并不能反映產(chǎn)品定價(jià)能力的變化兼并收購(gòu)：收購(gòu)增長(zhǎng)還是內(nèi)涵式增長(zhǎng)必須區(qū)分開(kāi)來(lái)會(huì)計(jì)變更和非常規(guī)項(xiàng)目：因會(huì)計(jì)確認(rèn)方法帶來(lái)的收入增長(zhǎng)不具有實(shí)質(zhì)性33價(jià)值評(píng)估方法2.2重組財(cái)務(wù)報(bào)表——評(píng)價(jià)歷史業(yè)績(jī)ROIC和g都決定了增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)倍數(shù)——兩個(gè)都是！34價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)公司預(yù)測(cè)六步走一、準(zhǔn)備和分析歷史財(cái)務(wù)報(bào)表二、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)：采用自上而下（市場(chǎng)法）或自下而上（客戶法）的方法來(lái)估計(jì)收入；三、預(yù)測(cè)損益表：關(guān)鍵是找出各項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素以及與相關(guān)項(xiàng)目的比率關(guān)系四、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：找出核心投入資本和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)五、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：計(jì)算留存收益并預(yù)測(cè)其他所有者權(quán)益賬戶，利用超額現(xiàn)金和新增債務(wù)使報(bào)表平衡六、計(jì)算ROIC和FCF35價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)收入預(yù)測(cè)——自上而下與自下而上，前者適用于任何公司回答四個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)空間有多大；公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)；目前增長(zhǎng)率如何，未來(lái)又如何借鑒波特五力模型36價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)損益表預(yù)測(cè)——多數(shù)以收入預(yù)測(cè)為起點(diǎn)37價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)——投入資本和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)38“塞子”價(jià)值評(píng)估方法2.3預(yù)測(cè)——價(jià)值判斷的終點(diǎn)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)——投資者資金39價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值整個(gè)模型現(xiàn)金流化分為兩個(gè)區(qū)間：明確預(yù)測(cè)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)期明確預(yù)測(cè)期：10-15年(高增長(zhǎng)公司及周期性公司可能需要更長(zhǎng))，進(jìn)行顯性預(yù)測(cè)與半顯性預(yù)測(cè)。顯性預(yù)測(cè)期：3-5年,制定完整三大報(bào)表半顯性預(yù)測(cè)期：重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上（收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率）穩(wěn)定增長(zhǎng)期：公式計(jì)算或者估計(jì)退出倍數(shù)40顯性預(yù)測(cè)期半顯性預(yù)測(cè)期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速=GDP增長(zhǎng)投資收益率=資金成本價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值典型2/3階段模型41成長(zhǎng)性盈利能力現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式投資率公司生命周期公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)行業(yè)生命周期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)需求供給價(jià)值評(píng)估方法2.4估測(cè)持續(xù)價(jià)值增長(zhǎng)模式的決定要素42總資本價(jià)值=股權(quán)資本價(jià)值E+債務(wù)資本價(jià)值D債務(wù)資本：應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長(zhǎng)期的，但不包括不帶利息的負(fù)債。注意可轉(zhuǎn)換債券等混合證券的處理方法。權(quán)益資本：注意同一個(gè)公司兩地上市的情況處理市價(jià)權(quán)重僅有參考意義，建議采用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)成本：主要取決于三個(gè)因素，（1）當(dāng)前利率水平。（2）公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。（3）所得稅率。價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本43CAPM模型：

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)成本(股東要求回報(bào))

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本股權(quán)成本(Ke)44價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本股權(quán)成本(Ke)——ERP=rm-rf決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本因素有三個(gè)所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)比較低。45股權(quán)成本(Ke)——ERP的計(jì)算方法歷史估計(jì)法：ERP=市場(chǎng)平均收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率隱含溢價(jià)法：利用當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

問(wèn)卷調(diào)查法：1926~1998年1974~1998年1967~1998年算術(shù)平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%當(dāng)前為值1價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本46股權(quán)成本(Ke)——β的決定因素及計(jì)算β代表一種股票相對(duì)于某組合投資者的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)定義為某股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度β的決定因素有：一、收入波動(dòng)性。周期性公司的β會(huì)比非周期性公司高；壟斷性公司的β會(huì)比競(jìng)爭(zhēng)性公司低，規(guī)模大的公司的β會(huì)比規(guī)模小的公司低。二、經(jīng)營(yíng)杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高三、財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度；同時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本47價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本股權(quán)成本(Ke)——β的決定因素及計(jì)算回歸方法計(jì)算β——48目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際負(fù)債系數(shù)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本股權(quán)成本(Ke)——β的決定因素及計(jì)算估算非上市公司或新股β的方法一、獲得一組可比上市公司的β系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無(wú)杠桿的權(quán)益貝三、根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔49價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本利用目標(biāo)權(quán)重確定資本成本資本成本依托于目標(biāo)權(quán)重，而不是當(dāng)前權(quán)重確定目標(biāo)權(quán)重的方法：一、估算公司基于當(dāng)前市值的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)價(jià)值僅考慮付息負(fù)債的折現(xiàn)值；權(quán)益價(jià)值可用流通股股價(jià)確定二、考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)三、考察管理層直接或間接的融資方式，并分析對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響50=短期借款+長(zhǎng)期借款分析師估計(jì)得到價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC計(jì)算(練習(xí)1)51=1.18/(1+30%*(1-25%))=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC計(jì)算(練習(xí)2)52ROIC=WACC價(jià)值評(píng)估方法2.5加權(quán)平均資本成本FCFF模型具體運(yùn)用53價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE)模型基本思路：計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流計(jì)算股權(quán)總價(jià)值股權(quán)總價(jià)值–少數(shù)股東權(quán)益=股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值/總股本=每股價(jià)值54價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE基本特征：資金成本采用的是股東要求回報(bào)率(Ke)，而不是WACC;相對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率采用的是ROE

現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長(zhǎng)率應(yīng)該是相同的進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報(bào)率（ROE=Ke）55結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE模型具體運(yùn)用：56價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)模型基本思路：計(jì)算現(xiàn)金股利(凈利潤(rùn)*分紅率)計(jì)算股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值/總股本=每股價(jià)值57價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM特征確定合適的分紅比例（注意分紅比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率、beta乃至Ke的影響)在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有g(shù)=ROE*留存收益率資金成本采用的是股東要求回報(bào)率，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報(bào)率等于ROE分紅與FCFE的關(guān)系：短期不一定相等、長(zhǎng)期總量差異不大適用于增長(zhǎng)速度小于或相當(dāng)于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的公司，且公司已經(jīng)建立了完備的股息支付政策，該政策能夠持續(xù)（公用事業(yè)類企業(yè)相對(duì)符合要求）；對(duì)于增長(zhǎng)階段的公司，除非能夠準(zhǔn)確把握分紅政策的劃分階段，其他不能適用用利潤(rùn)增長(zhǎng)率替代58結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本折現(xiàn)價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM模型具體運(yùn)用：59價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評(píng)估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項(xiàng)目：將每個(gè)資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評(píng)估并加上特定的表外有形或者無(wú)形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對(duì)稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值60價(jià)值評(píng)估方法2.6其他評(píng)估方法重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序613.1PE估值3.2PEG估值3.3PB估值3.4EV/EBIDA3.5相對(duì)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)3.6不同估值方法的應(yīng)用價(jià)值評(píng)估方法絕對(duì)估值——把判斷數(shù)量化相對(duì)估值——選擇可比公司62理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是不可能（或者幾乎不可能）被估計(jì)的。資產(chǎn)的價(jià)值是市場(chǎng)愿意付給它的任何價(jià)格（取決于它的特征）方法：尋找合適的比較對(duì)象，在假定比較對(duì)象定價(jià)合理的基礎(chǔ)上，計(jì)算目標(biāo)的合理定價(jià)(買(mǎi)房的例子）需要的信息：可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合(收益與風(fēng)險(xiǎn)的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國(guó)際比較）標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值衡量指標(biāo)(對(duì)股票來(lái)說(shuō),這可以通過(guò)將價(jià)格除以一個(gè)共同的變量來(lái)獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，則還需要控制這種差異的變量P/E，P/B，P/S，EV/EBIT，EV/EBITDA相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)63相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDAEV（企業(yè)價(jià)值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVE

P（股票價(jià)格，權(quán)益價(jià)值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）兩種計(jì)算方法1.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2.根據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）64外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它企業(yè)因素經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長(zhǎng)階段其它相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)核心:擁有相似的未來(lái)現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險(xiǎn)）65相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：基本原理（1）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長(zhǎng)兩邊同時(shí)除以EPS市盈率的驅(qū)動(dòng)要素是g、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）66相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：基本原理（2）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——高增長(zhǎng)企業(yè)，參照兩階段模型P/E取決于以下變量：高增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的支付比率、Ke及增長(zhǎng)率67相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：基本原理（3）舉例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配現(xiàn)金股利0.35元/股，該公司凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6%，β值為0.75。政府長(zhǎng)期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為5.5%。問(wèn)該公司的內(nèi)在市盈率是多少？68相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：基本原理（4）零增長(zhǎng)情況零成長(zhǎng)公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營(yíng)運(yùn)資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付69常數(shù)增長(zhǎng)情況進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長(zhǎng)階段后，往往是依靠?jī)?nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，則其增長(zhǎng)率g=ROE*(1-d)相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：基本原理（2）70相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：決定要素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1）ROE=Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等2）ROE>Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高3）ROE<Ke，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率反而要比零增長(zhǎng)公司的市盈率低增長(zhǎng)：未必越高越好。僅當(dāng)ROE>Ke，才有成長(zhǎng)性溢價(jià)1）ROE=Ke，增長(zhǎng)不改變市盈率2）ROE>Ke，增長(zhǎng)率越高，市盈率越越高3）ROE<Ke，增長(zhǎng)越高，市盈率越低。71相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.1PE估值：難點(diǎn)選擇具有相同前景的可比公司，并找出估值倍數(shù)不同的原因：更卓越的產(chǎn)品？更好的客戶渠道？更穩(wěn)定的收入？更大的規(guī)模？非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益，或者給予較低市盈率，或者直接進(jìn)行DCF周期性公司：收益平滑化處理虧損公司：動(dòng)態(tài)市盈率或若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值(sumoftheparts)72g最好采用5年增長(zhǎng)率，最少用3年。注意PEG的關(guān)鍵假設(shè)：3年或5年后PE差不多！經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明：PEG較適合成長(zhǎng)性公司之間的比較(增長(zhǎng)率在20%以上)，對(duì)低增長(zhǎng)公司比較效果較差PEG=1一定合理嗎？相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.2PEG估值：關(guān)鍵假設(shè)73相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.2.1PEG估值：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)一74相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.13PB估值：基本原理（1）模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型——永續(xù)增長(zhǎng)兩邊同時(shí)除以凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值市盈率的驅(qū)動(dòng)要素是g、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）75PB=ROE*PE零增長(zhǎng)模型常數(shù)增長(zhǎng)模型相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.3.1PB估值：基本原理76影響PB的本質(zhì)因素相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.3.2PB估值：決定因素盈利能力決定市凈率變動(dòng)的方向股利政策，影響變動(dòng)幅度在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期看ROE將趨近于Ke當(dāng)ROE>Ke,市凈率大于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價(jià)值當(dāng)ROE=Ke,市凈率等于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率上升，價(jià)值不變當(dāng)ROE<Ke,市凈率小于1，增長(zhǎng)率上升，市凈率下降，毀滅價(jià)值只有在投資回報(bào)率大于資本成本率的情況下，高增長(zhǎng)才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，否則將是毀滅價(jià)值77EVi=EBITDAi×EV/EBITDA相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.4EV/EBIDA估值EV=權(quán)益價(jià)值+債務(wù)價(jià)值（+少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值）EBITDA=EBIT+D&A適合不同會(huì)計(jì)政策、不同稅收環(huán)境下企業(yè)之間的比較EBITDA的計(jì)算方法如下：EBITDA=營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本－營(yíng)業(yè)費(fèi)用－管理費(fèi)用+折舊+攤銷78相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.4EV/EBIDA估值選用EV/EBIDA估值的理由同市盈率相比，EV/EBITDA能基本排除不同公司、不同股市在稅賦、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)政策等方面的不一致由于把折舊和攤銷計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)收入中，適合資本密集型公司(鐵路、公路、港口、通信等)的估價(jià)各地的股票市場(chǎng)在P/E水平上有較大差異，使得市盈率比較難以應(yīng)用，而EBITDA倍數(shù)排除了這種差異的影響，可比性和可操作性強(qiáng)得多79相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.5相對(duì)價(jià)值法的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單，直觀，能夠反映市場(chǎng)感覺(jué)和情緒符合投資需要，證券投資本來(lái)就是在比較的基礎(chǔ)上進(jìn)行缺點(diǎn)：如果市場(chǎng)整體上高估或低估，相對(duì)估值法將失靈雖然只需要較少信息，但這只是因?yàn)橐呀?jīng)對(duì)其它變量做了隱含的假定（比如P/E比較中的增長(zhǎng)率）。如果這些假定不正確，用相對(duì)估值法就會(huì)得出錯(cuò)誤結(jié)論容易受會(huì)計(jì)政策和盈余管理的影響（E，B，S）適用：成熟型公司，常用PE；不適用于經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)較大的市場(chǎng)易調(diào)節(jié)收入與利潤(rùn)的公司（比如銀行、房地產(chǎn)），常用PB；不適用于高科技企業(yè)高增長(zhǎng)公司，資本開(kāi)支大，常用EV/EBITDA或EV/Sub(單位客戶價(jià)值)國(guó)際比較，常用EV/EBITDA，基本消除各國(guó)會(huì)計(jì)、稅務(wù)上的差異80相對(duì)估值的理論基礎(chǔ)3.6不同估值方法的應(yīng)用81課程框架認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對(duì)估值與相對(duì)估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來(lái)自于合理性82“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來(lái)自于合理性4.1把握三大關(guān)鍵原則匹配法則：資本、資本成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流以及價(jià)值的匹配法則是估值方法中最重要的原則IC–NOPLAT–FCFF–ROIC–WACC-EVmultiplierEquity-EPS-FCFE-ROE--Ke-Pmultiplier富不可敵國(guó)法則：企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于行業(yè)或者GDP的速度增長(zhǎng)，否則將富可敵國(guó)平均利潤(rùn)率回歸法則：投資收益率在步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段向社會(huì)平均利潤(rùn)率水平回歸是模型必然要求83信息披露

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詹凌燕：電力煤炭。

本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。

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股票投資評(píng)級(jí)說(shuō)明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買(mǎi)入（Buy）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20％以上；增持（outperform）：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5％～2