社服行業(yè)中期策略：“空間、壁壘、確定性”三維度看社服

目錄中期復(fù)盤：免稅和人服維持快增，酒店出境游景區(qū)均處于估值低位宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈趨勢展望：探究餐飲旅游行業(yè)的慢變量與快變量海外對比研究：產(chǎn)品升級、滲透率提升、核心要素資源延伸為大方向“空間+壁壘+確定性”三維度看社服子行業(yè)投資建議及盈利預(yù)測：繼續(xù)推薦高成長+低估值底部修復(fù)兩大主線風(fēng)險提示1.中期復(fù)盤：免稅和人服維持快增，酒店出境游景區(qū)均處于估值低位1.1.

社服板塊19年初至今上漲17.4%，估值仍處低位①年初至今漲幅：按申萬行業(yè)類，19年初至今社服板塊漲幅為17.38%，排名第20位；②行業(yè)估值：截止19年5月12日，休閑服務(wù)板塊PE

TTM為30.7x（過去10年均值44.4x），目前估值仍處較低位臵。其中酒店子版塊為26.2x（過去10年均值58.0x），旅游子版塊為32.0x（過去10年均值42.0x），估值均處歷史底部。圖1：2019年初至今，社服行業(yè)漲幅處于中下游，排名第20位60.050.040.030.020.010.00.0農(nóng) 食 家 非林 品 電 銀計算機電 建 軍 醫(yī) 通 綜 化 地 商 機 交 電 輕 采 社 汽 銀 紡 傳 有 公 鋼 建子 材 工 藥 信 合 工 產(chǎn) 貿(mào) 械 運

氣

工

掘

服

車

行

服

媒

色

用

鐵

筑資料來源：Wind，安信證券研究中心圖2：截止19年5月12日，社服板塊整體PE

TTM為30.66X（過去10年均值44.4x），酒店、旅游等子版塊均處歷史估值底部120100806040200休閑服務(wù)

(PE

TTM)

均值

加1sd

減1sd社服板塊：30.7x10年均值：44.4x250200150100500酒店板塊：26.2x10年均值：58.0x100806040200酒店

II

(PE

TTM)

均值

旅游綜合

II

(PE

TTM)

均值

加1sd

減1sd

加1sd

減1sd旅游板塊：32.0x10年均值：42.0x19Q1扣非歸母凈利潤增速：免稅（+37%）>餐飲（+11%）>

休閑景區(qū)（+7%）

>酒店（+0%）>自然景區(qū)（-27%）>出境游（-38%）；18全年扣非歸母凈利增速：免稅（+28%）

>休閑景區(qū)（+15%）>酒店（+13%）

>餐飲（+11%）

>自然景區(qū)（-15%）>出境游（-53%）。**上述餐飲板塊僅為廣州酒家，酒店板塊僅為錦江股份和首旅酒店，休閑景區(qū)為宋城演藝和中青旅。圖3

：

中信行業(yè)分類：2018年餐飲旅游板塊歸母凈利增速13.60% 圖4

：中信行業(yè)分類：

2019Q1餐飲旅游板塊歸母凈利增速54.68%1.2.

社服板塊18年&19Q1繼續(xù)高成長，中長期景氣度延續(xù)資料來源：Wind，安信證券研究中心

注：圖中酒店板塊剔除華天酒店70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2004080601001202014 2015 2016 2017 2018中信餐飲旅游行業(yè)分類歸母凈利（億元）YoY60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%40353025201510502015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1中信餐飲旅游行業(yè)分類歸母凈利（億元）YoY12%4%59%-4%71%6%-1%8%6%7%6%5%4%55%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%圖5

：中信行業(yè)分類：

2018Q3-2019Q1各子版塊單季營收增速2018Q3 2018Q4 2019Q136%16%18%29%9%0%191%-83%-37%-25%-5%45%99%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-33%-68%餐飲出境游景區(qū)酒店免稅圖6

：中信行業(yè)分類：

2018Q3-2019Q1各子版塊單季歸母凈利增速2018Q3 2018Q4 2019Q1酒店 免稅圖中酒店板塊剔除華天酒店-30% -17%餐飲 出境游 景區(qū)資料來源：Wind，安信證券研究中心

注：1.3.

19Q1基金持倉：整體小幅下降，絕對值依舊在歷史均值以上15.0

14.47.26.76.46.05.5

5.44.63.73.12.6

2.42.12.1

2.11.9

1.61.3

1.31.1

1.10.6

0.60.4

0.4

0.4

0.1

0.11614121086420機械電力傳媒汽車通信化工商貿(mào)交運建材公共軍工輕工社服石化建筑紡服有色煤炭鋼鐵綜合3.72.00.90.80.60.50.40.10.00.0(0.0)

(0.0)

(0.1)

(0.1)

(0.2)

(0.2)

(0.3)

(0.3)

(0.3)

(0.4)

(0.5)

(0.5)

(0.6)

(0.6)(0.7)(0.8)(1.0)(1.0)

(1.2)4.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)食品農(nóng)林計算機非銀行電子醫(yī)藥家電汽車綜合鋼鐵建材紡服通信交運石化煤炭化工軍工電力社服建筑輕工傳媒機械有色商貿(mào)地產(chǎn)銀行公共

①19Q1社服板塊來看：19Q1基金持倉比例小幅下降，環(huán)比下降了0.45pct，占比至1.12%，在中信29個行業(yè)分類中名列22位，主要受免稅、休閑景區(qū)、餐飲等多個板塊拖累所致；但從絕對數(shù)額來看，社服板塊歷史基金持倉均值為1.09%（2012年至今），目前基金持倉仍在歷史均值以上。

②19Q1社服子版塊及標的來看：大多數(shù)重倉標的基金持股比例19Q1均下滑。免稅（國旅占比3.76%/-3.57pct）、酒店（

首旅占比1.88%/-3.33pct、錦江占比0.20%/-4.11pct）、出境游（眾信占比7.07%/-6.56pct）、自然景區(qū)（黃山占比0.73%/-1.99pct）。圖7：19Q1社服板塊基金持倉占比由18Q4的1.57%下降至1.12%，下降0.45pct；食品、農(nóng)牧、計算機為增幅前3圖8：19Q1各版塊基金持倉的絕對值來看，社服的基金持倉占比名列第22名注明：數(shù)據(jù)樣本為普通型基金和偏股型基金，現(xiàn)已全部披露完畢食品 醫(yī)藥 非銀行 電子 計算機 銀行 地產(chǎn) 家電 農(nóng)林資料來源：20740069/36139/2019051510:57

Wind，安信證券研究中心整理1.4.

19Q1北上資金：繼續(xù)增持國旅和首旅，景區(qū)標的持股有所下降圖9：中青旅19Q1陸股通持股比例小幅下降至5.74%增持：中國國旅（由12.1%增至13.3%）、首旅酒店（由11.8%增至13.5%）呈繼續(xù)增持趨勢；減少：黃山旅游（由1.2%降至0.3%）、中青旅（由7.5%降至5.7%）持股比例有所減少。圖7：中國國旅19Q1陸股通持股比例提升至13.32% 圖8：首旅酒店19Q1陸股通持股比例增加至13.50%圖10：眾信旅游19Q1陸股通持股比例下降至0.34%資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心16141210864209080706050403020100161412108642035302520151050收盤價(左軸) 占流通A股(%)(公布) 收盤價(左軸) 占流通A股(%)(公布)9876543210302520151050收盤價(左軸) 占流通A股(%)(公布)54.543.532.521.510.5020181614121086420收盤價(左軸) 占流通A股(%)(公布)目錄中期復(fù)盤：免稅和人服維持快增，酒店出境游景區(qū)均處于估值低位宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈趨勢展望：探究餐飲旅游行業(yè)的慢變量與快變量海外對比研究：產(chǎn)品升級、滲透率提升、核心要素資源延伸為大方向“空間+壁壘+確定性”三維度看社服子行業(yè)投資建議及盈利預(yù)測：繼續(xù)推薦高成長+低估值底部修復(fù)兩大主線風(fēng)險提示2.

宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用2.1

酒店數(shù)據(jù)與宏觀高度相關(guān)且同步表現(xiàn)2.

宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用資料來源：Moodie

Report，Wind，，安信證券研究中心2.1

免稅與宏觀消費能力無顯著協(xié)同性，國內(nèi)免稅購物能力保持強勁橫向：全球奢侈品銷售額與免稅銷售額無顯著協(xié)同性。2013年，全球奢侈品銷售額陷入負增長，而全球前10大免稅集團銷售額仍保持高達17%以上增長；2015-2016年全球奢侈品消費持續(xù)升溫，而免稅銷售增速卻略有下滑。縱向：三亞海棠灣免稅銷售額與社會消費品零售總額無顯著協(xié)同性。對比三亞海棠灣免稅銷售額與社會消費品零售總額，發(fā)現(xiàn)兩者無顯著協(xié)同性。2017年5月-9月與2018年下半年，社會消費品零售總額同比增速呈下降趨勢，但三亞海棠灣免稅銷售額同比增速逐節(jié)攀升。圖81：全球免稅銷售額與奢侈品銷售額并無顯著協(xié)同性

圖82：三亞海棠灣免稅銷售額與社會消費品零售總額無顯著協(xié)同性資料來源：Wind，海關(guān)數(shù)據(jù)，安信證券研究中心19.97%17.38%20.82%13.93%2.49%-0.54%0.54%1.89%3.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%14.071%5.00%20.00%25.00%35000300002500020000150001000050000201120122013201420152016全球前10大免稅集團銷售額(m'E) 全球前10大免稅集團銷售額增速全球奢侈品銷售額增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月社會消費品零售總額當(dāng)月同比三亞海棠灣銷售額當(dāng)月同比2.

宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用2.1

出境游人次增速與GDP增速相關(guān)性較強，國內(nèi)游與GDP增速相關(guān)性不大，餐飲與PMI具備一定相關(guān)性圖：國內(nèi)出境游人數(shù)與GDP增速對比，兩者呈現(xiàn)一定相關(guān)性50%40%30%20%10%0%00.511.522000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018資料來源：國家旅游局，Wind，安信證券研究中心中國出境游人數(shù)（億人） 出境游人數(shù)增速 GDP增速圖：國內(nèi)旅游收入增速與GDP相關(guān)性不大16%14%12%10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%20122015

2018全國旅游總收入：同比增速（左軸）全國：GDP增速（右軸）585654525048464451015202502010-01 2011-08 2013-03 2014-10 2016-05資料來源：國家統(tǒng)計局2017-12社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比PMI圖：國內(nèi)餐飲收入與PMI走勢具備一定相關(guān)性-20%19941997200020032006

2009資料來源：國家統(tǒng)計局20740069/36139/2019051510:57資料來源：Wind，安信證券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年05月2006年08月2006年11月2007年04月2007年07月2007年10月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年05月2009年08月2009年11月2010年04月2010年07月2010年10月2011年03月2011年06月2011年09月2011年12月2012年05月2012年08月2012年11月2013年04月2013年07月2013年10月2014年03月2014年06月2014年09月2014年12月2015年05月2015年08月2015年11月2016年04月2016年07月2016年10月2017年03月2017年06月2017年09月2017年12月2018年05月2018年08月2018年11月產(chǎn)出缺口CPI同比2.2

美林時鐘看社服：酒店順周期，人服與餐飲抗周期①我們引入美林時鐘對社服各板塊與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性在過去的13年期間做了復(fù)盤：以工業(yè)增加值計算的“產(chǎn)出缺口”和用CPI做通脹指標的數(shù)據(jù)來識別自2005年-2019年3月中國經(jīng)濟在各個時期所處的階段，并在各階段社服對應(yīng)各版塊的絕對收益和相對收益做梳理。圖：依據(jù)投資時鐘理論的中國經(jīng)濟階段劃分2.

宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用供參考。*經(jīng)濟20740069/36139/2019051510:57階段劃分尚有較大分歧，本文的劃分僅資料來源：Wind，安信證券研究中心，安信證券研究中心2.2

美林時鐘看社服：酒店順周期，人服與餐飲抗周期③復(fù)盤美林時鐘，得到板塊結(jié)論：1）酒店在復(fù)蘇階段有顯著的正向相對收益，但在過熱、滯脹及衰退階段相對收益為負；2）人服與餐飲表現(xiàn)出一定的抗周期特征，在滯脹、衰退階段表現(xiàn)較好，但在復(fù)蘇及過熱階段絕對收益為負；3）景區(qū)、免稅、旅行社及OTA周期特征不明顯。2.

宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用樣本量較小，個別子板塊亦有自身成長邏輯，可能存在偏差。酒店景區(qū)免稅餐飲旅行社OTA復(fù)蘇2005.3-2006.331%1%119%過熱2006.4-2007.11279%250%168%滯脹2007.12-2008.4-29%-26%-25%8%衰退2008.5-2008.11-51%-52%-58%-60%復(fù)蘇2008.12-2009.7133%64%48%115%過熱2009.8-2009.1112%35%10%50%滯脹2009.12-2011.7-20%22%28%-11%28%衰退2011.8-2015.328%67%81%70%41%復(fù)蘇2015.4-2016.942%-3%-11%-12%11%4%過熱2016.10-2017.753%-11%31%30%-27%12%滯脹2017.8-2018.9-4%-21%129%7%-32%-16%衰退2018.10-2019.239%26%31%26%24%3%酒店景區(qū)免稅餐飲旅行社OTA人服復(fù)蘇2005.3-2006.318%-11%106%-22%過熱2006.4-2007.11-25%-54%-136%-323%滯脹2007.12-2008.4-4%0%1%34%28%衰退2008.5-2008.11-2%-2%-9%-11%-15%復(fù)蘇2008.12-2009.727%-41%-58%10%-23%過熱2009.8-2009.11-12%11%-14%26%20%滯脹2009.12-2011.7-3%39%44%6%45%288%衰退2011.8-2015.3-15%24%39%28%-2%-27%復(fù)蘇2015.4-2016.974%29%21%20%43%36%24%過熱2016.10-2017.741%-23%18%18%-39%0%33%滯脹2017.8-2018.96%-11%139%17%-21%-6%40%衰退2018.10-2019.216%4%8%3%2%-19%4%資料來源：Wind*由于經(jīng)濟階段劃分尚存分歧，且各版塊子公司20740069/36139/2019051510:57目錄中期復(fù)盤：免稅和人服維持快增，酒店出境游景區(qū)均處于估值低位宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈趨勢展望：探究餐飲旅游行業(yè)的慢變量與快變量海外對比研究：產(chǎn)品升級、滲透率提升、核心要素資源延伸為大方向“空間+壁壘+確定性”三維度看社服子行業(yè)投資建議及盈利預(yù)測：繼續(xù)推薦高成長+低估值底部修復(fù)兩大主線風(fēng)險提示消費能力：人均可支配收入+中產(chǎn)階級人數(shù)有望持續(xù)增長吃住游購娛餐飲：連鎖化推進，火鍋、咖啡、茶飲、快餐有望孵化龍頭酒店：中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升、經(jīng)濟型酒店升級改造持續(xù)推廣景區(qū)：由過去單一觀光游向休閑游、品質(zhì)游、個性游、網(wǎng)紅游等升級免稅：市內(nèi)免稅逐步放開，增量空間大；行業(yè)整合推進，利好中免發(fā)展演藝：旅游演藝和城市演藝有效供給不足，需求潛力大OTA（攜程、藝龍、美團）、旅行社（國內(nèi)游&出境游）三大基礎(chǔ)慢變量：共同驅(qū)動餐飲旅游行業(yè)需求的長期增長+產(chǎn)品升級+下沉三四線上游要素商（供給端）：優(yōu)質(zhì)龍頭長期跑贏、劣質(zhì)產(chǎn)品出清，各大要素商進入存量整合升級階段，為中游分銷商產(chǎn)品升級打下基礎(chǔ)中游分銷商（供給端）：全產(chǎn)業(yè)鏈延伸。上游目的地資源端持續(xù)布局，下游線下門店持續(xù)擴店代際更替：90、00后成消費主力，相比父輩更愿意在餐飲旅游支出團客散客下游消費者（需求端）：二三線出境游依據(jù)選擇跟團游，利好出境游；一二線自由行&休閑度假游&品質(zhì)需求提升，帶動上游要素商持續(xù)產(chǎn)品升級慢變量趨勢5~10年快變量趨勢3~5年人口回流：未來城鎮(zhèn)化率仍將持續(xù)提升，但二三線人口開始回流，推動休閑消費下沉短期影響因子：1）宏觀周期、2）目的地不可抗因素、3）免稅政策餐飲旅游產(chǎn)業(yè)鏈未來趨勢剖析0.742.045.206.05.04.03.02.01.00.02025E中國：中產(chǎn)階級人數(shù)（億）2005A

2017A資料來源：Credit

Suisse測算、麥肯錫測算31814041527021,96530,16139,8135000040000300002000010000碩士》，美國勞動局4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004500040000350003000025000200001500010000500001994

1996

1998

2000

2002

2004圖：工程師紅利：國內(nèi)高學(xué)歷人才與美國成本優(yōu)勢明顯中國：平均月工資（元/月） 美國：平均月工資（元/月）2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018圖：17年國內(nèi)中產(chǎn)階級人數(shù)占比15%，與發(fā)達國家80%差距大城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元，左軸）

人均旅游總支出（元，右軸）2011年人均GDP達5634美元，數(shù)次超過5000美元門檻，

人均旅游支出開始迎來加速增長1996年~2010年人均旅游支出：CAGR

13.9%人均可支配收入：CAGR

9.6%2011年~2018年人均旅游支出：CAGR

18.6%人均可支配收入：CAGR

9.4%慢變量一（5~10年的影響因素）：人均GDP&可支配收入提升，推動休閑娛樂消費品質(zhì)化1）國內(nèi)人均GDP

18年增長至9633美元，全球排名68位，未來在產(chǎn)業(yè)升級+內(nèi)需增長推動下，增長潛力與韌性

仍舊向好；2）國內(nèi)人均可支配收入2018年為28228元/+8.7%，增速高于GDP。按消費群體來看，中產(chǎn)階層為休閑消費的中堅力量。國內(nèi)2017年中產(chǎn)階級人數(shù)2.04億人（Credit

Suisse測算），占比總?cè)丝?4.7%，與發(fā)達國家的80%占比仍有較大差距，預(yù)計2025年有望增多至5.2億人（麥肯錫預(yù)測），占比預(yù)計增至37.5%。圖：人均可支配收入與人均旅游支出趨勢基本一致，且2011年人均超過5000美元后，人均旅游支出加速增長，符合發(fā)達國家經(jīng)驗0大專 本科資料來源：20740069/36139/2019051510:57

《2018中國大學(xué)生就業(yè)質(zhì)量研究-5%10%5%0%15%20%1955

1958

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018慢變量一（5~10年的影響因素）：人均GDP&可支配收入提升，推動休閑娛樂消費品質(zhì)化對標美國與日本的發(fā)展經(jīng)驗：當(dāng)人均GDP增長至5000~30000美元階段時，休閑消費將進入快速增長期，期間餐飲住宿和娛樂行業(yè)的復(fù)合增速高于整體GDP增速。我國在2011年人均GDP超過5000美元后，全國旅游行業(yè)總收入在2011~2018年間復(fù)合增速15.0%，遠高于期

間GDP

8.7%的復(fù)合增速。目前仍處于人均GDP從9600美元向30000美元爬坡過程，休閑消費的高成長仍未到半程，未來增速依舊有望高成長。美國個人娛樂消費支出：同比增速 美國GDP：同比增速人均GDP：2500~5000美元人均GDP：5000~30000美元休閑消費加速發(fā)展人均GDP：30000~60000美元娛樂消費：CAGR

7.3%GDP：CAGR

6.4%娛樂消費：CAGR

10.5%GDP：CAGR

7.9%娛樂消費：CAGR

4.8%GDP：CAGR4.2%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1995

1997

1999

20012003200920112017全國旅游總收入：同比增速全國：GDP增速人均GDP：1000~5000美元人均GDP：5000~10000美元休閑消費加速發(fā)展旅游收入：CAGR

18.6%GDP：CAGR

16.0%2005 2007旅游收入：CAGR

15.0%GDP：CAGR

8.7%2013 20153.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流資料來源：聯(lián)合國人口署慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷，影響餐飲旅游消費偏好人口與消費研究的理論基礎(chǔ)：根據(jù)生命周期理論，個人與家庭消費支出取決于其所處生命階段，平均而言，25歲開始收入大于支出，個人消費開始持續(xù)增長，至50歲達到峰值，并后續(xù)逐步減少。）

代際變遷：

人口數(shù)量和人口結(jié)構(gòu)的變化為影響消費市場長期變化的核心底層因子之一。由于國內(nèi)1995~2010年間出生人數(shù)斷崖式下跌，國內(nèi)未來10年面臨適齡生育人數(shù)減少+人口生育率下降的雙重打擊，預(yù)計2019年~2030年人口增長率將逐步放緩。第一批90后在2015年起已開始邁入25歲的消費黃金年齡，60后則紛紛退休且消費支出開始下滑。我們認為未來10年影響休閑消費市場的核心變量不再是消費者持續(xù)增多，而是消費偏好的變遷。90后和00后相比60和70

后更加注重個性化、品質(zhì)化、超前和杠桿消費、以及自由行，將開始對上游要素商和中游分銷商產(chǎn)生深遠和

持續(xù)的影響。圖：根據(jù)生命周期消費理論，25歲~60歲為消費支出的高峰期 圖：國內(nèi)人口出生率持續(xù)走低，2019~2030年人口增速逐步放緩2017,

13.902031E,14.342050E,14.091614121086420國內(nèi)：總?cè)丝?/p>

(億人)國內(nèi)：總?cè)丝?/p>

(億人)3.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流25歲資料來源：安信證券研究中心整理20740069/36139/20190515

10:5725003500嬰兒潮世代（60~70后）回聲潮世代（80~90后）3000 1958-1961年：三年全國性大饑荒，使得出生人口數(shù)銳減中國出口人數(shù)（萬人）1971年7月：國務(wù)院批轉(zhuǎn)《計劃生育》，把控制人口增長首次納入國民經(jīng)濟發(fā)展計劃低生育世代（00后）1.41.210.80.60.40.2波峰①：00后、90后、80

后逐步進入25

~45歲消費黃金年齡波峰②：第一代嬰兒潮的60

后、70

后逐步退休，對消費市場影響逐步減小29

30-34

35-39

40-44

45-49

50-54

55-59

60-64

65-69

70-74

75-79

80-84

85-89

90-94

95+心整理及測算20001500100050001949

1952

1955

1958

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015圖：根據(jù)生命消費周期理論、各年齡段人口推演，90后已逐步2015年開始成為休閑消費主力，60后已開始逐步退出，轉(zhuǎn)向養(yǎng)老需求2017 2022E 2027E慢變量二：代際變遷。人口數(shù)量（增速放緩）和人口結(jié)構(gòu)（90后00后進入消費市場、60后逐步退出）的變化為影響消費市場長期變化的核心底層因子之一，影響中長期消費需求的偏好。圖：由于婦女生育年齡多在23~35歲，因此90后和00后顯著下滑的出生人口使得2015~2030年的人口出生人數(shù)相比過去將持續(xù)走低00-4 5-9 10-1415-1920-24

25-資料來源：國家統(tǒng)計局、安信證券研究中20740069/36139/20190515

10:57慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷，影響餐飲旅游消費偏好對標日本消費行業(yè)100多年發(fā)展史：其自1912年起至今，消費行業(yè)大致經(jīng)歷了4個階段：①1912~1941年：西洋化和大城市化消費時代；②1945~1974年：家庭消費時代；③1975~2004年：個性化消費時代；④2005年至今：消費回歸理性，共享化時代。

對國內(nèi)休閑消費的啟示：我國已進入日本第三消費時代，未來將逐步向第四代轉(zhuǎn)變。日本第三消費時代（個性化）特點是消費主體有家庭轉(zhuǎn)向個人，個性化、品牌化、高端化、體驗式消費快速增長，對LV手包、Hermes絲巾等擁有天然的消費熱情，且期間老齡化開始加速顯現(xiàn)。我國目前一二線城市的消費偏好已開始走向個性化(自由行、網(wǎng)紅打卡游)、高端化(住中高端酒店)、品牌化(餐飲、咖啡、茶飲等連

鎖品牌快速擴張，整合單體店份額)、老齡化（養(yǎng)老需求逐漸起步）。我國現(xiàn)階段與七八十年代日本的社會發(fā)展情況十分類似（第三消費時代）人均GDP城鎮(zhèn)化水平人口自然增長率65歲以上人口占比消費者特征70-80年代的日本1-2萬美元1970年。城鎮(zhèn)化率超過70%，基本完成城鎮(zhèn)化5‰左右逐年提升，80年代中期，65歲以上人口達到10%，社會老齡化走過大眾消費階段，開始追求個性化，滿足情感需求的消費，追求生活品質(zhì)8000美元+2016年，城鎮(zhèn)化率為57.3%，過去10年，城鎮(zhèn)化每年提升1%左右，快速城鎮(zhèn)化進行中2016年，5.86‰逐年提升，截至2016年。65歲以上人口占比10.8%，社會老齡化個性化 (自由行、網(wǎng)紅打卡游)；高端化 (住中高端酒店)；品牌化 (餐飲、咖啡、茶飲等連鎖品牌快速擴張，整合單體店份額)；4）老齡化 (養(yǎng)老需求逐漸起步）理現(xiàn)階段的中國資料來源：TalkingData，安信證券研究中心整3.1

三大慢變量：收入提升+代際更替+人口回流慢變量二（5~10年的影響因素）：代際變遷下，90后更愿意在休閑娛樂上開支、超前消費、線上化消費均對上中游的供給端產(chǎn)生長期的影響圖：16年與12年相比，居民消費中剛需占比下降，品質(zhì)消費提升 圖：

90后新生代的消費品類分布中，休閑娛樂已升至第一位資料來源：

TalkingData圖：90后新生代引領(lǐng)消費互聯(lián)網(wǎng)化，線上消費已超過線下資料來源：《2017年消費升級大數(shù)據(jù)報告》資料來源：TalkingData圖：消費偏好來看，90后在吃喝玩樂上比70、80后更愿意花錢數(shù)據(jù)中心資料來源：商戰(zhàn)ABC、中國銀聯(lián)&京東金融17年信用消費金額增速（超前消費）：①90后：+70%②80后：+61%③70后：+56%6%5%4%3%2%1%0%-1%300025002000150010005000北京市(萬人）

上海市（萬人）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%寧波:常住人口

YoY長沙:常住人口

YoY杭州:常住人口

YoY南京:常住人口

YoY貴陽:常住人口

YoY0.711.691.843.523.692.794.03.53.02.52.01.51.00.5線四線五線人口數(shù)量（億）三線及以下人口占比達70%慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線人口回流+城鎮(zhèn)化率提升，推動旅游休閑消費渠道下沉人口回流：一線城市過高的房價、教育支出、以及生活成本，已開始使常住居民人數(shù)出現(xiàn)凈流出，二三線人口受益城鎮(zhèn)化推進和人口回流，常住人口持續(xù)增多，并為中游旅行社的線下門店開到三四線、中高端有限服務(wù)型酒店下沉二三線均提供了消費基礎(chǔ)。城鎮(zhèn)化率：美日韓等國家城鎮(zhèn)化率約80%~90%，國內(nèi)18年城鎮(zhèn)化率增至59.15%，相比下仍有差距，未來國內(nèi)城鎮(zhèn)化率預(yù)計仍將繼續(xù)提升。圖：北上常住人口數(shù)2011年增速下滑，17年開始出現(xiàn)負增長 圖：二三線城市人口持續(xù)增多，推動消費的下沉2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018圖：三線及以下人口占總數(shù)70%，長尾市場潛力大圖：三線及以下人口占總數(shù)70%，長尾市場潛力大資料來源：聯(lián)合國0.0一線 新一線

二線

三資料來源：第一財經(jīng)，聯(lián)合國人口署10090807060504030201001950

1957

1964

1971

1978

1985

1992

1999

2006

2013城市化率:中國城市化率:日本城市化率:美國城市化率:韓國心450004000035000300002500020000150001000050000浙江省 江蘇省 河南省 四川省相差6-8年左右慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線人口回流，推動旅游休閑消費渠道下沉出境游：眾信、騰邦、攜程等均加大線下門店及渠道等在二三四線城市的布局，挖掘增量紅利。2017年一線城市旅行社組織出境游出現(xiàn)負增長以天津、杭州、南京、寧波、重慶和大連為例，二線城市出境游滲透率穩(wěn)步提高。整體而言（包括天津、杭州、南京、寧波、重慶、大連、成都、東莞、佛山），樣本二線城市出境游滲透率穩(wěn)步提高，已由2012年的3.87%提升至2016年的7.72%。圖：中西部省份人均可支配收入和東部差距6~8年左右 圖：中高端酒店下沉：二線城市已開始成為核心布局領(lǐng)域11.59%13.40%16.71%17.40%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20.00%1.95%

2.06%

2.12%

2.33%

2.72%部分二線城市出境游滲透率變化情況杭州 南京 寧波 重慶大連70%60%700000060000005000000400000030000002000000100000002010 2011 2012 2013 2014資料來源：攜程旅游，安信證券研究中2015 2016 201750%70%40%60%30%50%20%40%10%30%0%20%-10%10%-20%0%35%15%5%45%52%80%56%77%90%80%一線城市 二線城市 三線城市資料來源：攜程旅游，安信證券研究中心四線城市2017年上半年游客占比

同比增長率資料來源：

Euromonitor

，安信證券研究中心測算圖：從17H1歐洲游數(shù)據(jù)來看，出境游向二三四線城市加速滲透資料來源：國家統(tǒng)計局圖：17年北京、上海旅行社組織出境游人數(shù)首次出現(xiàn)負增長北京人次 上海人次資料來源：盈蝶咨詢，安信證券研究中心測算整理資料來源：公司公告，安信證券研究中心60%30%10%70%60%50%40%30%20%10%0%北京上海二線城市三四線城市酒店：連鎖化率連鎖酒店下沉為未來趨勢慢變量三（5~10年的影響因素）：二三線人口回流，推動旅游休閑消費渠道下沉連鎖酒店：一線城市連鎖化率已處高位+物業(yè)數(shù)量相對有限，中檔酒店&經(jīng)濟型plus下沉二三線城市為未來3~5年趨勢。圖：華住酒店在北上廣深一線城市布局就已達28% 圖：首旅酒店中高端酒店一二線占比較高北上廣深杭28%其他城市72%70%60%50%40%30%20%10%0%中高端

經(jīng)濟型一線城市 準一線城市 二線城市 二線以下城市資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算圖：中高端酒店下沉：二線城市已開始成為核心布局領(lǐng)域資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理圖：格林酒店P(guān)ipeline酒店中二三四線占比更高，驗證下沉趨勢14%63%7%23%

25%68%80%70%60%50%40%30%20%10%0%一線城市二線城市三四線城市及其他已開業(yè)酒店計劃開業(yè)酒店資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算整理資料來源：公司公告，安信證券研究中心3.2.1

吃：連鎖化推進，火鍋、咖啡孵化龍頭11000150017502100230024004500199020082012201320142015

20162020(E)50004500 新開53家/年 新開345家/年 新開420家/年400035003000250020001500100050001406496

7001017

1367181123822936

31246000700060005000400030002000100001999201020112012201320142015201620172018Q12022(E)0-1000家：19年 1000-2000家：3年 2000-4500家：6年 0-1000家：14年 1000-2000家：3年 2000-3000家：1.5年新開650家/年新開72家/年

新開350家/年

新開600家/年上游要素商（吃——餐飲）：行業(yè)連鎖化率依舊低，品牌下沉下火鍋、咖啡、茶飲、快餐有望孵化龍頭餐飲業(yè)生命周期：從餐飲連鎖企業(yè)的成長路徑來看，可以總結(jié)為0-100家門店的所需時間最長（品牌積累、

供應(yīng)鏈打通、人才儲備等均較慢）、100-1000家門店以上時擴張速度往往持續(xù)加速的狀態(tài)（規(guī)模優(yōu)勢開

始顯現(xiàn)，且逐步強化）。e.g：麥當(dāng)勞、星巴克在第0-1000家門店的擴張時分別花了19年和14年，而第1000-2000家時僅花3年時間。海底撈在第0-146家門店花了26年，但19-21年有望新增800家門店。國內(nèi)餐飲行業(yè)品牌化率依舊很低，CR50合計市占率僅4.91%，而美國達到27.72%，未來在品牌影響力、管理模式成熟、二三四線消費崛起推動下，國內(nèi)餐飲行業(yè)的好賽道（即容易規(guī)?；瘡?fù)制的子行業(yè)）——火鍋、咖啡、茶飲、快餐領(lǐng)域在未來5~10年有望持續(xù)孵化更多龍頭。圖：麥當(dāng)勞在中國開了1000家門店后，展店顯著提速 圖：星巴克在中國開了1000家門店后，展店顯著提速麥當(dāng)勞在中國的門店數(shù)量（家） 星巴克在中國的門店數(shù)量（家）資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算算3.2.2

?。褐懈叨税l(fā)力+經(jīng)濟型升級，品質(zhì)化提升上游要素商（住——酒店）：三大慢變量持續(xù)推動酒店中高端發(fā)力+經(jīng)濟型升級，行業(yè)迎來品牌化提升中高端酒店下沉二三線，有望繼續(xù)快速發(fā)展：中高端酒店在2014年以華住的“全季”面世以來，行業(yè)至18年仍舊保持高速增長（18年行業(yè)總客房增速達56%），我們預(yù)計2019-22年復(fù)合增速可至29%，約占未來4年有限服務(wù)型連鎖酒店客房增量的50%以上。經(jīng)濟型酒店升級成“經(jīng)濟型+”，推動存量RevPAR提升：華住經(jīng)濟型主力品牌——漢庭在2017年提出3年改造90%存量門店至“漢庭

2.0”，有望持續(xù)推動經(jīng)濟型產(chǎn)品升級；首旅經(jīng)濟型主力品牌——如家在2018年也啟動了100家經(jīng)濟型直營店升級改造至“如家

3.0”，2019年計劃繼續(xù)改造200家，并在未來持續(xù)向經(jīng)濟型加盟店實施推廣。圖：未來5年，中端酒店有望繼續(xù)快速增多，占總增量50%+ 圖：華住經(jīng)濟型品牌漢庭升級改造后，RevPAR增幅可達40%0%20%40%60%80%100%120%40035030025020015010050013A

14A

15A

16A

17A

18A

19E資料來源：盈蝶咨詢，安信證券研究中心測20E21E

22E經(jīng)濟型連鎖：總客房數(shù)增速（經(jīng)濟型）中端型連鎖：總客房數(shù)增速（中端型）資料來源：攝影部落資料來源：攝影部落3.2.3

游：觀光游向休閑游、品質(zhì)游、網(wǎng)紅游升級圖：2012年以來，休閑游代表的烏鎮(zhèn)客流增速持續(xù)好于山岳景區(qū)圖：網(wǎng)紅游：18年在抖音種草下，重慶洪崖洞熱度僅次于故宮上游要素商（游——景區(qū)）：抖音等社交軟件興起，加速個性化旅游和網(wǎng)紅目的地發(fā)展社交營銷賦能：抖音流量助力+網(wǎng)紅效應(yīng)引流，激發(fā)個性化消費市場。截止2019年1月，抖音的日活躍用戶已突破2.5億，月活突破5.0億。巨大的流量端口為國內(nèi)個性化旅游實現(xiàn)了強有力賦能。以2018年被抖音捧紅的城市——重慶為例，夜晚的洪崖洞、穿樓而過的李子壩輕軌等都在抖音上賺足了點擊量，使重慶成為18年的TOP3旅游目的地。四川的稻城亞丁同樣也社交營銷的流量之勢成為熱門選擇。未來在抖音、微信、微博等社交媒體催化下，實現(xiàn)了信息更快的傳播，預(yù)計將加快推動個性化旅游、w網(wǎng)紅目的地等在90后和00后的推廣，重要性凸顯。資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算整理3.2.3

游：觀光游向休閑游、品質(zhì)游、網(wǎng)紅游升級圖：2012年以來，休閑游代表的烏鎮(zhèn)客流增速持續(xù)好于山岳景區(qū)圖：國內(nèi)人均GDP

19年超1萬美元，旅游向度假經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級上游要素商（游——景區(qū)）：人均GDP超過10000美元門檻，旅游開始向綜合度假游品質(zhì)化升級2018年1200100080060040020002008200920102011201220132014201520162017

2018烏鎮(zhèn)（萬人次）峨眉山（萬人次）古北水鎮(zhèn)（萬人次）黃山（萬人次）資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心20740069/36139/20190515

10:57圖81：2017年奢侈品行業(yè)規(guī)模增速約3.82%資料來源：安永，安信證券研究中心圖82：中國占全球奢侈品銷售的33%資料來源：貝恩中國奢侈品市場研究，安信證券研究中心309338365374384419 41943551720.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%01002003004005006002010201120122013201420152016

20172021E全球奢侈品銷售額（歐元，十億）增長率3.2.4

購：消費水平提升，政策強調(diào)消費回流上游要素商（購——免稅）：消費水平提升，政策強調(diào)消費回流，行業(yè)空間打開居民消費升級，中國是奢侈品消費大國：2017年，全球奢侈品市場的整體規(guī)模增長3.82％，規(guī)模約為4350億歐元；其中，中國奢侈品銷售額位列全球第一，整體銷售額約為1305億歐元，占全球奢侈品銷售額近1/3。資料來源：道略演藝資料來源：道略演藝3.2.5

娛：演藝有限供給不足，龍頭持續(xù)享受盛宴上游要素商（娛——演藝）：休閑度假經(jīng)濟趨勢下，演藝等文娛潛在需求大，但國內(nèi)有效供給仍不足根據(jù)道略演藝數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)2016年旅游人次達44.4億人次，但期間國內(nèi)旅游演藝的觀眾人數(shù)僅5391萬人次，滲透率僅1.21%。我們認為旅游演藝供給數(shù)量已經(jīng)較多，但實際的有效供給仍非常有限。全國目前大約有100多個城市有旅游演出項目，而其中只有8個城市的觀演轉(zhuǎn)化率超過4%，意味著超過90%的城市提供的旅游演出項目都無法滿足旅客的需求，無法將旅客轉(zhuǎn)化。相反，高質(zhì)量的旅游演出對城市的觀演轉(zhuǎn)化率有很大的提升作用（參考千古情在2013年入駐對麗江和九寨溝的影響）。未來趨勢：在人均GDP邁過10000美元趨勢下，國內(nèi)旅游演藝的潛在需求增長但有限供給不足的格局預(yù)

計仍將延續(xù)（劇本創(chuàng)作成熟周期需5~10年+品牌影響力建設(shè)周期長+人才、資金培養(yǎng)成本大），行業(yè)內(nèi)

已經(jīng)成功的龍頭（宋城演藝、印象系列）有望在未來3~5年持續(xù)享受市場紅利。圖：國內(nèi)大多數(shù)旅游城市的演藝轉(zhuǎn)化率仍舊非常低 圖：優(yōu)質(zhì)演藝項目可顯著提高轉(zhuǎn)化率，國內(nèi)旅游演藝有效供給不足14%10%7%5%4%3%

3%2%

2%0%5%10%15%20%25% 23%21%紐約麗江三亞九寨溝峨眉山拉薩桂林張家界杭州珠海武夷山2014年各城市旅游演藝轉(zhuǎn)化率11%2%21%10%0%5%10%15%20%25%麗江九寨溝20132014九寨千古情麗江千古情3.3

中游分銷商：全產(chǎn)業(yè)鏈布局是未來出路統(tǒng)計局、安信證券研究中心整理及測算資料來源：國家中游分銷商（旅行社、OTA）：產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展，獲取上游資源+橫向擴張是中游企業(yè)的未來出路目前國內(nèi)經(jīng)營出境旅游業(yè)務(wù)的旅行社之間基本形成了批發(fā)、代理、零售的垂直分工格局，大體分為旅游批發(fā)商、綜合零售商和代理商。隨著互聯(lián)網(wǎng)對旅游行業(yè)的滲透，出境游產(chǎn)業(yè)鏈渠道價值被壓縮，上游要素資源和下游平臺流量價值凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈呈啞鈴型發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展情況下，中游集中度提升，中游企業(yè)出路在于：①獲取上游資源，提升資源壁壘和議價能力；②橫向擴張，提升市占率，提高議價能力。圖：出境游產(chǎn)業(yè)鏈啞鈴型發(fā)展，中游集中度提升是未來出路目錄中期復(fù)盤：免稅和人服維持快增，酒店出境游景區(qū)均處于估值低位宏觀對社服行業(yè)影響幾何：經(jīng)營數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和美林時鐘應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈趨勢展望：探究餐飲旅游行業(yè)的慢變量與快變量海外對比研究：產(chǎn)品升級、滲透率提升、核心要素資源延伸為大方向“空間+壁壘+確定性”三維度看社服子行業(yè)投資建議及盈利預(yù)測：繼續(xù)推薦高成長+低估值底部修復(fù)兩大主線風(fēng)險提示4.海外對比研究：產(chǎn)品升級、滲透率提升、核心要素資源延伸為大方向產(chǎn)品升級渠道商向要素資源延伸滲透率提升酒店向中高端方向拓展免稅、人力資源行業(yè)、出境游行業(yè)等滲透率對比國外很低旅行社渠道商及OTA像上游縱向一體化延伸海外研究對比0204080601001201401982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014資料來源：安信證券研究中心整理美國：平均房價(美元)美國：RevPAR(美元)第一輪提價周期第二輪提價周期（2003~07）ADR+

45%RevPAR+

63%第三輪提價（2011~現(xiàn)在）ADR+

30%RevPAR+

37%仍在持續(xù)提價

12

年次貸危機 寡頭壟斷，議價權(quán)提升提價

5

年 提價

7

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂房地產(chǎn)地震儲貸危機提價輪次時間區(qū)間主要宏觀經(jīng)濟特點及驅(qū)動事件行業(yè)特征第一輪1989-200012年1)

ADR與GDP增長率呈現(xiàn)明顯正相關(guān)；2)人均GDP

12年間復(fù)合增長率為4.32%；3)人均可支配收入復(fù)合增速為4.36%；同期CPI復(fù)合增速2.7%；以儲貸危機和房地產(chǎn)地震結(jié)束為開始標志。1)

行業(yè)平均ADR提高51%，Rev

PAR提高78%；提價下半程（

1995-2

000）

，酒店門店數(shù)量自46

萬間提升至53.5萬間，年復(fù)合增速為2.93

%，逐步彌補了供需缺口；提價周期全程Rev

PAR復(fù)合增速5.4%，跑贏同期通脹。第二輪2003-20075年同期人均GDP復(fù)合增長率為4.71%；CPI復(fù)合增長率2.55%；人均可支配收入復(fù)合增長率4.37%；以2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂2年后美國經(jīng)濟復(fù)蘇為標志開始。1)

行業(yè)平均ADR提高45%；Rev

PAR提升63%；酒店業(yè)平均房價由2003

年Q3的91美元提價至2008年Q2的1

30美元，提價42.86%，CAGR約7.80%,Rev

PAR復(fù)合增長率為9.4%;美國酒店業(yè)龍頭萬豪國際5年間加盟店占比在60-

70%之間；酒店行業(yè)CR5集中度提升至41.3%；4）2007年經(jīng)濟型酒店數(shù)量達到12287

家。第三輪2010至今1)人均GDP復(fù)合增長率為2.98%（2016年）

；人均可支配收入CAGR為2.70%（2016年）；2017年）。ADR提升29.66%，Rev

PAR提升36.9%；ADR

6年間CAGR約3.18%，Rev

PAR六年間CAGR為4.59%；酒店業(yè)龍頭萬豪國際加盟比例2015

年由70

%左右提升至97%；CR5集中度2013年達到54.4%；CR10為70%，行業(yè)成寡