德隆事件的啟示

股市與基金德隆系“金融產(chǎn)品供應(yīng)商”案個(gè)案討論與分析：問題一、嘗試還原德隆系的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及相應(yīng)金融產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)圖。問題二、分析德隆系是如何利用控股或參股、兼并收購、委托理財(cái)?shù)仁侄畏e累資金，并同時(shí)移資金和債務(wù)的？問題三、分析德隆系是如何進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和金融融合而成為一個(gè)龐大的企業(yè)集合體系的？其產(chǎn)生的主要經(jīng)營問題有哪些？為什么？促使德隆系全線崩潰的鏈條是如何發(fā)生作用的？問題四、德隆案暴露了我們金融市場(chǎng)（包括銀行）監(jiān)管漏洞以及現(xiàn)有相關(guān)政策需要做哪些調(diào)整？2004年，“德隆四月崩盤事件”，即從市場(chǎng)公認(rèn)的４月１２日收盤價(jià)至４月２１日，德隆系“三駕馬車”———新疆屯河、湘火炬Ａ、合金投資跌幅分別為４６％、４２％、４２％，流通市值共縮水６１億元。曾在市場(chǎng)上風(fēng)云一時(shí)的“德隆系”陷入整體失控，主要原因是德隆系股票崩盤、德隆控制的眾多金融機(jī)構(gòu)大量委托理財(cái)?shù)纫园賰|元計(jì)的規(guī)?；绎w煙滅，進(jìn)而造成德隆系整體信用徹底坍塌。包括銀行在內(nèi)的各地債權(quán)人紛紛保全資產(chǎn)，拖累德隆控制的實(shí)業(yè)資產(chǎn)也陷入困境?！短迫f里：德隆集團(tuán)絕對(duì)不會(huì)就此消聲匿跡》/economy2003/editor_2003/040422/040422_197511.html“我認(rèn)為我們有兩個(gè)大的問題要反思。一個(gè)是經(jīng)營上主業(yè)欠缺，德隆有限的資源使產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度過快，這種情況下很容易使風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)失去控制，以及放大。而且德隆擴(kuò)張的以研究型企業(yè)過多，跟自己的投資能力不匹配，能做什么不能做什么，認(rèn)識(shí)不夠；二是原來總想德隆的股價(jià)過于起起落落會(huì)傷害形象，害怕別人砸盤，現(xiàn)在看來，我們應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)自身的價(jià)值規(guī)律。”“德隆集團(tuán)旗下有１７７個(gè)子公司和孫公司?！碧普f。據(jù)德隆集團(tuán)提供的一份內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)表明，這些子公司和孫公司中有３０個(gè)左右分別依附于以上市公司為主要產(chǎn)業(yè)平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)體系上，其它則在體外循環(huán)。唐萬里雖然承認(rèn)，德隆相當(dāng)部分產(chǎn)業(yè)的投入與產(chǎn)出并不成正比，還處于產(chǎn)業(yè)培育期，需要一個(gè)較長的過程，但他認(rèn)為“這是德隆最具成長性的資產(chǎn)”，增值空間很大。他透露，在一些新興產(chǎn)業(yè)里，同時(shí)有很大一部分產(chǎn)業(yè)，德隆并無意長期持有，有的本身只是德隆的投行和基金業(yè)務(wù)，“長大了再賣掉”?！笆湛s戰(zhàn)略變賣資產(chǎn)，大約在3個(gè)月內(nèi)完成。只要把這部分資產(chǎn)處置了，銀行3個(gè)月不貸款也沒問題?！碧迫f里透露的第二種出路是，在德隆股價(jià)崩盤后，已有世界著名的公司和基金與德隆接觸，希望德隆將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給他們，其中美國一家著名基金公司提出要約收購德隆控股的汽車類上市公司，“但我們目前不會(huì)出售這家上市公司，但肯定會(huì)引進(jìn)國外戰(zhàn)略投資者。”

“很快就會(huì)有結(jié)果。”唐萬里說，“德隆還沒到山窮水盡的絕境，最多只是切掉一部分，絕對(duì)不會(huì)就此在江湖上消聲匿跡?！?/p>

2004年7月18日，作為“德隆系”核心人物的唐萬新從境外乘坐外航班機(jī)直飛北京。在機(jī)場(chǎng)等待他的是央行金融穩(wěn)定局負(fù)責(zé)人。2004年8月8日，人民銀行負(fù)責(zé)處理德隆危機(jī)的有關(guān)負(fù)責(zé)人口頭通知唐萬新等德隆管理層人士，有關(guān)德隆債權(quán)債務(wù)的一應(yīng)事務(wù)，將交由華融資產(chǎn)管理公司處理。十天左右會(huì)有正式文件下達(dá)。據(jù)悉，德隆的15家債權(quán)銀行同樣接獲此通知。唐萬新已在近日正式被“監(jiān)視居住”

一、德隆債務(wù)迷宮據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，事發(fā)前德隆控制的金融機(jī)構(gòu)已逾20家，其中城市商業(yè)銀行、證券公司、租賃公司、信托公司和保險(xiǎn)公司各有若干，其掌握金融牌照之全，數(shù)量之多在全國罕有其匹。然而在這20多家金融機(jī)構(gòu)中，由新疆德隆本身或其控盤的上市公司直接參股的卻只有數(shù)家：諸如德恒證券、新世紀(jì)租賃、金新信托和南昌商業(yè)銀行等；對(duì)于其余十多家金融機(jī)構(gòu)的入股，德隆都采取了“利用多個(gè)具潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的殼公司持股”、或“委托其它企業(yè)代為持股”等隱秘的手法?！拔谐止砂姹尽奔吹侣∥心称髽I(yè)代為持有某金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，假設(shè)為1億元的話，德隆通常同時(shí)為該企業(yè)做1億元的委托理財(cái)，許以百分之十幾的高額回報(bào)，可以保底，如果企業(yè)仍不放心，德隆還會(huì)請(qǐng)出另一家看上去和德隆并無關(guān)聯(lián)的外地金融機(jī)構(gòu)作擔(dān)保。在這樣的“戰(zhàn)略合作”加“綜合性金融服務(wù)下”，德隆同時(shí)得到了金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)和委托理財(cái)資金，使得“收購成本”降到最低。據(jù)參與德隆重組的相關(guān)人士稱，在這種安排下，德隆系控制的20余家金融機(jī)構(gòu)形成了相互拆借資金、擔(dān)保的復(fù)雜關(guān)系，進(jìn)而構(gòu)成了若干個(gè)連環(huán)債務(wù)圈。連環(huán)債務(wù)是指同一系統(tǒng)內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)通過拆借、轉(zhuǎn)拆借、國債回購、委托理財(cái)以及擔(dān)保等多種方式形成的相互之間的三角債和連環(huán)債。最終作為最終控制者的德隆利用了這些金融機(jī)構(gòu)拆借和挪用資金逾百億元，主要用于托市。由于股價(jià)崩盤，形成巨額的資金損失和關(guān)聯(lián)債務(wù)，其中涉及大量的委托理財(cái)資金，包括個(gè)人理財(cái)資金。在德隆內(nèi)部，對(duì)這種復(fù)雜的金融投資行業(yè)號(hào)稱“類金融控股平臺(tái)”，被認(rèn)為體現(xiàn)了唐萬新與其追隨者建立“金融產(chǎn)品供應(yīng)商”、金融混業(yè)經(jīng)營的構(gòu)想：“當(dāng)某企業(yè)需要一種綜合金融服務(wù)時(shí)，與德隆有股權(quán)紐帶關(guān)系的銀行、信托、證券等各種機(jī)構(gòu)就分別找上門去，以不同金融機(jī)構(gòu)的名義卻又是以協(xié)作的方式展開服務(wù)－－先看你有什么需求，然后為你度身定做個(gè)性化的一攬子綜合金融服務(wù)”；另一種解釋則稱為其產(chǎn)業(yè)整合提供金融平臺(tái)支持；而較為負(fù)面的看法則認(rèn)為，德隆是在通過旗下金融機(jī)構(gòu)間的相互拆借、擔(dān)保，掩蓋其資金的真實(shí)流向。二、做大德隆資本（金融體系）2001年底，德隆最早控制的金融機(jī)構(gòu)，即早期最主要的融資機(jī)構(gòu)“金新信托”出現(xiàn)擠兌，無法兌付的客戶資金高達(dá)41億元之巨。按理“破產(chǎn)”是其惟一之舉。但唐萬新認(rèn)為解救“金新信托”以及“德隆‘于滅頂之災(zāi)的惟一辦法即是將“金新信托”正委托理財(cái)炒作的德隆所控制的三家上市公司股票做得更大。2001年12月28日，唐萬新緊急召集了德隆八名董事參會(huì)，確定唐親自主管德隆金融樞紐上海友聯(lián)。2002年1月2日，上海友聯(lián)執(zhí)委和下屬各金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人20余人在金新信托上?？偛空匍_會(huì)議。唐萬新說：“我就是負(fù)責(zé)救火?！薄吧虾Ｓ崖?lián)”的前身是上海友聯(lián)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略管理研究中心有限公司，于2001年6月5日由“原重慶證券”、“金新信托”注資在上海成立，2002年8月30日改為現(xiàn)名。

唐萬新定下的大策略叫作“全員收購”——八名董事會(huì)成員齊上，全面動(dòng)員德隆上下以收購新金融機(jī)構(gòu)為第一要?jiǎng)?wù)。一年以后，唐萬新的“全員收購”策略結(jié)出了碩果：到2002年底，德隆已經(jīng)控制了德恒證券（原重慶證券）、恒信證券、健橋證券、中富證券、三江源證券、伊斯蘭信托和大江國投等德隆系七家金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)都由上海友聯(lián)統(tǒng)一管理。至案發(fā)前，上海友聯(lián)已收購或管理20家金融機(jī)構(gòu)。上海友聯(lián)對(duì)旗下金融機(jī)構(gòu)的控制遍及戰(zhàn)略、人事、財(cái)務(wù)。比如說，上海友聯(lián)可以“應(yīng)各企業(yè)要求”向各企業(yè)推薦董事長、總經(jīng)理及監(jiān)事長、財(cái)務(wù)總監(jiān)等核心管理人員。各金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略規(guī)劃部、人力資源部和財(cái)務(wù)部等幾個(gè)主要部門，都直接與上海友聯(lián)的相關(guān)部門銜接并向其匯報(bào)，每個(gè)機(jī)構(gòu)還有一名高管，總體負(fù)責(zé)和上海友聯(lián)的銜接。每天下午4點(diǎn)，上海友聯(lián)都會(huì)召開“頭寸會(huì)”。所謂“頭寸會(huì)”，即德隆內(nèi)部的資金調(diào)度會(huì)。從2002年1月到2004年4月15日（德隆系股價(jià)崩潰之日），日日如此，除了極少數(shù)例外。但“頭寸會(huì)”不留會(huì)議記錄。每個(gè)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)天的危機(jī)程度、相關(guān)數(shù)據(jù)特別是“頭寸”要寫在黑板上。唐萬新根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度逐筆拍板，以決定哪一筆頭寸解決哪一筆危機(jī)，傳言稱“精確到每一塊錢”。為防信息外泄，每天“頭寸會(huì)”上報(bào)來的統(tǒng)計(jì)報(bào)表會(huì)后用碎紙機(jī)碎掉。一般開會(huì)的時(shí)間——其實(shí)也就是唐萬新逐筆拍板的時(shí)間——在10分鐘左右?！邦^寸會(huì)”使唐萬新能迅速地在旗下數(shù)家金融機(jī)構(gòu)自如轉(zhuǎn)移資金——盡管這些家金融機(jī)構(gòu)均為獨(dú)立法人——以應(yīng)付危機(jī)。從2002年開始，固定保底收益的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在上海友聯(lián)的控制下，成為各證券、信托等公司最主要的業(yè)務(wù)。各金融機(jī)構(gòu)都有負(fù)責(zé)融資的客戶經(jīng)理在外尋找個(gè)人、法人、金融機(jī)構(gòu)。融資的形式有國債委托理財(cái)、三方監(jiān)管、委托理財(cái)三種，共同點(diǎn)是對(duì)客戶承諾保底收益，一般是年利12%—15％，有時(shí)高達(dá)22%。一般與客戶簽訂的委托合同分為主合同和補(bǔ)充協(xié)議，在主合同中不體現(xiàn)任何承諾保底收益，以規(guī)避監(jiān)管。

在唐萬新的主持下，上海友聯(lián)設(shè)計(jì)了一個(gè)龐大的“拉”資金計(jì)劃。一張全國18732家年銷售收入5000萬元以上的企業(yè)名單，被作為重點(diǎn)客戶按地域分配給了德隆旗下數(shù)家金融機(jī)構(gòu)。友聯(lián)根據(jù)自身控制金融機(jī)構(gòu)營銷網(wǎng)點(diǎn)分布情況，首先確定長三角、珠三角、環(huán)渤海灣及成渝地區(qū)的749家上市公司和集團(tuán)作為第一批目標(biāo)市場(chǎng)和客戶，同時(shí)對(duì)各金融機(jī)構(gòu)分配了具體的上市公司拜訪任務(wù)。其中，分配德恒證券330家、恒信證券80家、大江信托66家、伊斯蘭信托283家。德隆還控股或參股了一系列城市商業(yè)銀行，如昆明市商業(yè)銀行、南昌市商業(yè)銀行、長沙市商業(yè)銀行，以及株洲市商業(yè)銀行。這些機(jī)構(gòu)在危機(jī)的不同階段都被納入德隆的“救火”行動(dòng)。德隆還從旗下非金融類公司中以理財(cái)、存款、拆借等名義調(diào)動(dòng)資金救急，其中從上市公司中調(diào)集28億元，非上市公司中調(diào)集10億元。除了高息利誘，為激勵(lì)各公司積極開展業(yè)務(wù)，友聯(lián)還制定了獎(jiǎng)勵(lì)基金以獎(jiǎng)勵(lì)公司高管團(tuán)隊(duì)；如果達(dá)標(biāo)，則融資額在40億元以內(nèi)者將提取1‰，40億元之者則提取1.5‰。這是一套成本高昂的激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)上海立信長江會(huì)計(jì)師事務(wù)所專項(xiàng)審計(jì)，僅德恒證券批準(zhǔn)的中介費(fèi)即達(dá)1.26億元，而其他理財(cái)費(fèi)用計(jì)1.397億元。所謂中介費(fèi)，系支付給中介方的費(fèi)用，理財(cái)費(fèi)用系支付公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)人員的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)用。更大的資金漏洞：

2005年6月7日，重慶檢察院公訴書指控，“截至2004年7月27日，德恒證券以開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為名，以承諾保底和固定收益率的方式，向413家單位和772名個(gè)人變相吸收資金208.891866億元，至案發(fā)尚有68.08612億元客戶資金未兌付?！绷硗?，2004年10月5日，國務(wù)院有關(guān)“德隆系金融處置工作會(huì)議”的相關(guān)資料顯示，整個(gè)德隆系統(tǒng)旗下金融機(jī)構(gòu)負(fù)債高達(dá)340億元。另據(jù)了解，至案發(fā)至少有有200多億元未兌付。

2005年8月29日，中富證券及四名自然人被告被控非法吸收公眾存款罪在上海開庭。同年1月20日武漢市中級(jí)人民法院公開對(duì)涉嫌變相吸收公眾存款和操縱證券交易價(jià)格非法獲利的德隆主案，做出了一審判決：“德隆系”最高負(fù)責(zé)人唐萬新所控兩項(xiàng)罪名均告成立，以非法吸收公眾存款罪判處其有期徒刑六年六個(gè)月，并處罰金40萬元，以操縱證券交易價(jià)格罪判處其有期徒刑三年；決定執(zhí)行有期徒刑八年，并處罰金人民幣40萬元。

三、德隆系的產(chǎn)業(yè)整合（實(shí)業(yè)資產(chǎn)）：資金極其缺乏導(dǎo)致金融擴(kuò)張一般認(rèn)為，德隆國際是“德隆系”重組架構(gòu)后的母公司。該公司于2000年1月28日在上海工商行政管理局浦東新區(qū)分局登記注冊(cè)，唐萬新等37位自然人共同出資，注冊(cè)資本5億元，唐萬里為其法定代表人。這意味著德隆將總部從新疆一隅遷至中國金融業(yè)中心上海。從這時(shí)開始，德隆聲稱其目標(biāo)是成為依托資本市場(chǎng)整合中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的“國際化戰(zhàn)略投資公司”。德隆系的“產(chǎn)業(yè)整合”的“黃金”時(shí)期是1998年至2000年。德隆最主要的產(chǎn)業(yè)整合行動(dòng)依托“老三股”展開，形成了以食品飲料加工、汽車配件、電動(dòng)工具、水泥為四大支柱下轄子（分）公司逾百家的大型企業(yè)集團(tuán)。這是德隆作為“實(shí)業(yè)巨子”的金字招牌，也是德隆實(shí)業(yè)一翼從各大銀行借款170億元的憑借所在。德隆斥巨資收購了數(shù)百家公司，所涉行業(yè)含番茄醬、水泥、汽車零配件、電動(dòng)工具、重型卡車、種子、礦業(yè)不等；金融一翼，金新信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、伊斯蘭信托、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等一一被德隆納入麾下。

“他們非常非常聰明”，一位長期供職于國際一流投資銀行的人士對(duì)記者說，“他們能一下抓住復(fù)雜計(jì)劃的重點(diǎn)，并且判斷出是否可行?！钡侣〕庵亟鹌刚?qǐng)的諸多管理顧問，幾乎就是國際一流管理咨詢公司名錄。在德隆盛時(shí)，以成敗論英雄的國內(nèi)同行談起德隆時(shí)幾乎帶著敬畏之情；他們的行業(yè)分析報(bào)告被廣泛地認(rèn)為是一流的。

足夠的現(xiàn)金流回報(bào)并沒有出現(xiàn)。主營電動(dòng)工具的合金投資自2000年以后的業(yè)績從來沒有恢復(fù)到1999年德隆入主之初的水平；主營番茄醬的新疆屯河近年來的利潤則始終在5000萬元至1億元之間來回波動(dòng)；湘火炬的利潤有一定增長，但業(yè)內(nèi)有所存疑。其他未計(jì)入上市公司中的產(chǎn)業(yè)詳情無法盡知，但據(jù)有關(guān)商業(yè)銀行方面的調(diào)查表明，情況并不樂觀。對(duì)此，唐萬里向媒體解釋說，產(chǎn)業(yè)整合的效果需要更長時(shí)間才能顯現(xiàn)。

然而，一位熟知德隆的人士向記者給出了另一種解釋：德隆按產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的思路本身難言對(duì)錯(cuò)，但德隆肯定選錯(cuò)了公司。不論銀行、信托公司或汽車、農(nóng)業(yè)公司，德隆一律好壞通吃。粗糙收購加上不計(jì)成本的擴(kuò)張，決定其最后整合的結(jié)果是難以產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，反而泥足深陷，長期陷于資金饑渴癥——湘火炬、合金投資、新疆屯河三家公司的債務(wù)規(guī)模在德隆入主后均大幅度攀升，各家對(duì)外擔(dān)保額超過了凈資產(chǎn)的100％，

2004年4月，上交所公布了江蘇興澄、廣東索芙特、德隆國際共同收購沱牌曲酒的公告。其中披露了德隆國際截至2003年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債表：德隆國際的總資產(chǎn)額20，495,693,384.28元，所有者權(quán)益為1,879,801,556.15元。按照這一數(shù)據(jù)，德隆國際的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)僅僅有8％的“資本充足率”。事實(shí)上，自2001年起，德隆無法借所控制的上市公司融資，也無法借由股票籌碼的分散而兌現(xiàn)賬面浮盈。德隆的擴(kuò)張此后惟有通過擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模一途，對(duì)德隆來說，這條路最終通向控制金融機(jī)構(gòu)。2002年開始，在順利控制多家信托、證券公司后，德隆也將觸角伸向了商業(yè)銀行，終于引起了銀行監(jiān)管者的高度關(guān)注。2002年以來地方城市商業(yè)銀行紛紛增資擴(kuò)股，德隆趁此機(jī)會(huì)采取多種方式進(jìn)入了銀行業(yè)。四、德隆系崩潰2003年4月27日，銀監(jiān)會(huì)正式掛牌成立，劉明康出任主席，對(duì)德隆的調(diào)研在繼續(xù)。在此期間，據(jù)統(tǒng)計(jì)，德隆進(jìn)入銀行的宏圖除昆明、南昌、株州等城市商業(yè)銀行外，還在不斷發(fā)展，總計(jì)共有六七家城市商業(yè)銀行與德隆有深入接觸，德隆或者控股、或者參股，并派駐董事和管理人員。許多城市商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并不好，甚至可說很差，但德隆并不挑剔。事實(shí)上，德隆以各種項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)公司之名，從城市商業(yè)銀行套取資金。2003年上半年，德隆從西南某商業(yè)銀行貸走十年期的長期貸款額超過2.5億元——其后銀監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)某城商行向德隆的貸款竟達(dá)40億元之巨！2003年下半年，銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行增資擴(kuò)股引入股東發(fā)出明確要求，商業(yè)銀行應(yīng)重新要求股東自動(dòng)申報(bào)關(guān)聯(lián)企業(yè)及潛在關(guān)聯(lián)企業(yè)入股銀行的情況，申報(bào)從銀行獲得的各種形式貸款，不符合規(guī)定的自行清理。沒有申報(bào)的，如果以后一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，后果自負(fù)。據(jù)了解，在監(jiān)管的壓力下，向德隆作40億元貸款的某城市商業(yè)銀行目前已對(duì)德隆的貸款進(jìn)行了清理。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)也對(duì)正在大步進(jìn)行增資擴(kuò)股的城市商業(yè)銀行提出要求。銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管力度加大，對(duì)德隆的影響是立竿見影的。此前，德隆于2003年間以湘火炬的名義設(shè)立汽車金融公司申請(qǐng)未被銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；德隆對(duì)于南京某信托公司的控股計(jì)劃亦未得銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2003年底，德隆系的股價(jià)開始下跌。根據(jù)銀行業(yè)監(jiān)管部門自2002年末以來長期的調(diào)查結(jié)果表明，德隆通過關(guān)聯(lián)公司互保、股票抵押等方式，在整個(gè)銀行體系的貸款額高達(dá)200億元至300億元。其中，德隆在四大國有商業(yè)銀行的累計(jì)貸款近200億元。

在某城市商業(yè)銀行一度占用資金高達(dá)40億元以上，在股份制銀行也有幾十億元的貸款。如果再加上銀行資金通過委托理財(cái)、證券公司三方委托貸款等渠道等為德隆所用的部分（知情者稱說高峰期有近300億元，低潮期也有100億元），德隆占?jí)旱你y行資金總額高達(dá)四五百億元！

興業(yè)銀行自2002年起便在內(nèi)部嚴(yán)令不允許給德隆及其關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款。而民生銀行、招商銀行等股份制銀行也都曾表示自己主動(dòng)與德隆保持距離，若早期有貸款也有相應(yīng)抵押物在案。

國有銀行的反應(yīng)則比較復(fù)雜。在2002年后，各家銀行逐漸形成全國聯(lián)網(wǎng)的電子系統(tǒng)和數(shù)據(jù)，對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)問題逐步為各家總行所重視。工商銀行于2002年底率先把以對(duì)跨省的關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的貸款權(quán)上收，對(duì)德隆所有公司的貸款權(quán)限上收也正是發(fā)生在這個(gè)階段的事。這可以解釋從2003年12月16日開始德隆頻繁的股權(quán)抵押公告。在股價(jià)崩潰之前的最后階段，德隆還在做最后的努力。有消息來源向記者確認(rèn)，德隆曾有意將合金投資與湘火炬作吸收合并的方案，這一方案甚至先于華聯(lián)和一百的吸收合并案被提交給了證監(jiān)會(huì)，但未獲受理?！白C監(jiān)會(huì)不會(huì)批準(zhǔn)和德隆有關(guān)的任何方案?！钡侣⊥ㄟ^一百多家關(guān)聯(lián)公司和有控制權(quán)的公司（殼公司），從各銀行貸款量高達(dá)近200億元。從表面上看銀行貸款資金均有“正當(dāng)項(xiàng)目”，但德隆明顯把大量貸款挪用作了股權(quán)收購，而且大部分并無足額抵押，大量采用第三方信用擔(dān)?！@種方式是銀行業(yè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最高的貸款方式（國外銀行把風(fēng)險(xiǎn)最高的貸款列為購買資產(chǎn)、償還債務(wù)（以貸還貸）、股權(quán)投資）。德隆的情況是典型的短貸長用。這樣做法給銀行帶來非常大的風(fēng)險(xiǎn)：第一，股權(quán)投資相當(dāng)于沉沒成本，除非企業(yè)破產(chǎn)，無法收回，而銀行的貸款都有期限；第二，股權(quán)貸款和普通貸款的管理方式也不同，股權(quán)貸款需要很多約束性的貸款，如貸款保證，用其他收益來緩解和補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。如果用股權(quán)抵押、按期付息，則銀行等于被套；第三，企業(yè)能夠還貸的現(xiàn)金流必須先要滿足日常經(jīng)營的需要，才有能力去還款，而股權(quán)的轉(zhuǎn)讓依賴于相關(guān)的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，在中國顯然缺乏股權(quán)投資的退出通道。因此，央行發(fā)布的《貸款通則》對(duì)股權(quán)貸款向來有著嚴(yán)格限制，但德隆已經(jīng)不聲不響做成了既成事實(shí)。

2003年初，一家著名金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門即對(duì)“德隆系”旗下四大上市公司（新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投資）和三大控股集團(tuán)（德隆集團(tuán)、新疆德隆、屯河集團(tuán)）做出系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告，指出“德隆系”產(chǎn)業(yè)公司普遍存在重大財(cái)務(wù)問題，亦存在眾多業(yè)績疑點(diǎn)。德隆所謂產(chǎn)業(yè)整合，是以連續(xù)的并購來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、銷售規(guī)模的迅速膨脹，但企業(yè)的還債能力、盈利能力均極其薄弱，根本沒有體現(xiàn)出“整合”的價(jià)值。外界無從判斷并購的成本是否合適，而德隆龐雜的胃口也讓人懷疑它根本不可能逐次消化。

從專業(yè)財(cái)務(wù)分析上可以看出，整個(gè)德隆的產(chǎn)業(yè)體系脆弱不堪，完全是依靠銀行資金堆砌而成，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極大：第一，資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，借款依存度過高。2003年底，與凈資產(chǎn)相比，四家公司的借款依存度均大幅超過100％，其中新疆屯河的借款依存度高達(dá)184％。這表明“德隆系”企業(yè)對(duì)外部借款的依賴度極大，且主要為銀行短期借款，支撐結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)，到了欲罷不能的地步。第二，“德隆系”企業(yè)的銀行借款主要有三個(gè)用途：借新還舊（包括短期貸款和到期利息）、進(jìn)行新的擴(kuò)張（投資）、覆蓋新增的應(yīng)收款和存貨，真正用于生產(chǎn)經(jīng)營部分的貸款很少。第三，所謂短貸長投，自有資金嚴(yán)重不足、以銀行短期借款支持長期投資現(xiàn)象嚴(yán)重，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。這里首先有詐騙銀行貸款的嫌疑，因?yàn)橘J款投向與用途不符。其次即使在西方銀行里，銀行提供并購用的過橋貸款，也有嚴(yán)格的條件，其中買家必須有一定的自有資金和相應(yīng)的抵押擔(dān)保。而德隆的并購則完全依賴貸款。第四，在并購驅(qū)動(dòng)下的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張雖然帶來了銷售收入的明顯增加，但是盈利能力幾乎沒有改善，主營業(yè)務(wù)的償債能力與其巨額借款相比相差懸殊。從近三年的數(shù)據(jù)變化情況看，四家上市公司合計(jì)凈資產(chǎn)增加了54.3％，而長短期借款卻上升了75.2％；合計(jì)銷售收入是2001年底的3.4倍，而凈利潤卻僅增加了121％。除湘火炬，其余三家上市公司的借款規(guī)模達(dá)到或超過銷售收入規(guī)模；也就是說，有的上市公司如果把當(dāng)期所有的銷售收入都用來還債都不夠。

第五，短期借款償付壓力巨大。整個(gè)德隆集團(tuán)的營運(yùn)資金需求保持在37億元左右，營運(yùn)資本卻經(jīng)常捉襟見肘（常常為負(fù)數(shù)）；現(xiàn)金支付能力缺口巨大，且缺口不斷擴(kuò)大（由2001年底的-37.38億元擴(kuò)大到2003年9月底的-51.46億元）。第六，業(yè)績真實(shí)性存在疑點(diǎn)。僅以新疆屯河2003年的業(yè)績?yōu)槔?，凈利潤大幅增加。前三季度凈利?.59億元，四季度0.6億元。但分析現(xiàn)金流量表，同時(shí)發(fā)現(xiàn)前三季度的固定資產(chǎn)折舊為0.62億元，年報(bào)中卻又減少至0.13億元，即回吐了0.49億元，從而“貢獻(xiàn)”0.49億元凈利潤。難道四季度的16億元銷售只產(chǎn)生了0.11億元的凈利潤？由此，應(yīng)懷疑其業(yè)績銷售的真實(shí)性。另外，幾家上市公司和集團(tuán)還有一個(gè)很重大的問題，即大量對(duì)外提供資金。德隆集團(tuán)的其他應(yīng)收款竟高達(dá)20億元，顯示出該集團(tuán)復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易資金往來關(guān)系，說明除了屯河集團(tuán)及四大上市公司，還有巨額的隱性對(duì)外投資和資金運(yùn)作情況?，F(xiàn)在看來很清楚，這些資金暗流實(shí)際的方向是二級(jí)市場(chǎng)，或者所謂的“海外收購”，等等。2004年4月-5月間，德隆為了掩蓋從多家上市公司挪用的巨額資金，同時(shí)也防止各地委托理財(cái)客戶啟用司法程序凍結(jié)資產(chǎn)，把所投資的各個(gè)項(xiàng)目通過一系列資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同，轉(zhuǎn)回各個(gè)上市公司內(nèi)部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的債務(wù)黑洞依然觸目驚心。德隆系旗下的上市公司湘火炬（000549）、合金投資（000633）、新疆屯河（600737）股價(jià)終于開始崩潰。2004年，4月14日當(dāng)天，三只股票均告跌停。自德隆多年前入主湘火炬、合金投資、新疆屯河以來，這是這三只股票第一次全面大跌，可能也是最后一次——德隆旗下三家上市公司的股價(jià)，自2003年年底以來即步入緩慢但堅(jiān)決的跌勢(shì)，至2004年4月中，股價(jià)已經(jīng)跌去30％至40％不等。唐萬新、唐萬里兄弟及其伙伴們10余年苦心拼接而成的金融產(chǎn)業(yè)帝國，可能亦將隨之瓦解。4月15日，在深交所上市的湘火炬和合金投資停牌一天，在上交所上市的新疆屯河未停牌，繼續(xù)跌停。4月16日，新疆屯河繼續(xù)跌停，湘火炬和合金投資復(fù)牌后，繼續(xù)跌停。而深滬股市大盤在上下震蕩良久之后，以漲14點(diǎn)報(bào)收。市場(chǎng)正在告別德隆。4月17日，德隆最高決策層經(jīng)過三天的北京會(huì)議，剛剛形成了對(duì)內(nèi)對(duì)外的一致口徑：德隆系股價(jià)的連續(xù)跌停，“并非崩盤”，“德隆投資的實(shí)業(yè)至今資產(chǎn)負(fù)債都是平衡的”，現(xiàn)在遇到的困難是“信用危機(jī)”，希望德隆上下“團(tuán)結(jié)一致，共渡難關(guān)”。德隆以及接近德隆的許多市場(chǎng)人士一直試圖使人們相信，德隆在金融市場(chǎng)上扎的根太深太廣，影響面太大，所以“德隆不會(huì)倒也倒不起”。五、德隆爭議1、德隆是否操縱證券交易價(jià)格？對(duì)于操縱證券交易價(jià)格罪的指控，起訴書稱，新疆德隆、德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司及其總裁唐萬新，公司高管王恩奎、董公元、洪強(qiáng)、張龍，采取連續(xù)買賣、自買自賣等手段，長期操縱股票交易價(jià)格，非法獲利98.61億元。對(duì)此，唐萬新的辯解是：2001年突然將“老三股”增持到90％以上，一是擠兌危機(jī)，二是因?yàn)楸５讞l款。如果當(dāng)時(shí)不增持，金新信托就會(huì)出現(xiàn)近70億元的虧損，當(dāng)時(shí)就會(huì)破產(chǎn)，“僅僅是因?yàn)檫@個(gè)原因我們被迫增持，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格的完全影響力?！碧迫f新并辯稱，“從第一天德隆就沒有獲取差價(jià)的意圖，因?yàn)樗械睦麧櫠挤帜甓确纸o客戶?！?001年危機(jī)爆發(fā)時(shí)，德隆拿出幾十億元來“承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”；危機(jī)爆發(fā)后，又擔(dān)保了40億到50億元，“所以從整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁來看，德隆并沒有將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給客戶，而是轉(zhuǎn)嫁給德隆自己。”辯護(hù)律師陶武平亦在辯護(hù)意見中表示，“公司基本面優(yōu)良”是股價(jià)上漲的主要原因，且“老三股”的買賣并未引起股價(jià)的異常波動(dòng)；從集中持有“老三股”產(chǎn)生的后果來看，并未因此坑害別人，客觀上對(duì)維護(hù)三家上市公司利益具有一定的積極作用。對(duì)辯方提出的意見，法院審查認(rèn)為不能成立。判決書中表示，被告唐萬新作為新疆德隆、德隆國際的法定代表人、實(shí)際總負(fù)責(zé)人，對(duì)操作“老三股”的總體運(yùn)作模式做出決策，直接指揮或組織有關(guān)人員買賣“老三股”，使用實(shí)際控制的2.4萬多個(gè)股東賬戶，累計(jì)買入“老三股”金額678.36億元，累計(jì)賣出621.83億元，最高持倉比例全部高達(dá)91.5％，自買自賣占總交易量的最高比例全部在99.83％以上，嚴(yán)重?cái)_亂了證券市場(chǎng)的正常秩序。2、保底委托理財(cái)是否構(gòu)成非法吸儲(chǔ)罪？和德隆系列案前幾個(gè)案子一樣，對(duì)主案的辯護(hù)，圍繞著保底委托理財(cái)是否構(gòu)成非法吸儲(chǔ)罪的問題展開。起訴書稱，被告單位上海友聯(lián)及被告人唐萬新、楊利、李強(qiáng)等組織金新信托、德恒證券等六家股權(quán)托管公司，以向客戶承諾按期還本，并支付高于銀行同期利率的固定收益率的方法，變相吸收公眾存款450.02億元人民幣，其中未兌付資金余額為172.18億余元。唐萬新的辯護(hù)律師陶武平的辯護(hù)意見稱：涉案六家金融機(jī)構(gòu)吸收的可變現(xiàn)類資產(chǎn)、對(duì)外借款以及通過銀行正常委貸的資金、向德隆關(guān)聯(lián)企業(yè)和關(guān)聯(lián)企業(yè)職工個(gè)人吸收的資金、簽署國債投資協(xié)議并在客戶賬戶中實(shí)際購買國債的資金，以三方監(jiān)管模式在客戶指定的證券公司賬戶中實(shí)際運(yùn)作、純粹為客戶進(jìn)行國債和股票買賣的資金，并不能歸入非法吸收公眾存款的范疇；此外，三家信托公司從客戶手中取得的資金絕大部分交給了三家涉案券商，因此，將六家金融機(jī)構(gòu)委托理財(cái)資金簡單相加，犯了重復(fù)市場(chǎng)計(jì)算的錯(cuò)誤。他同時(shí)辯稱，盡管保底條款違法違規(guī)，但還屬于委托理財(cái)，不是“吸收公眾存款”。公訴機(jī)關(guān)因委托理財(cái)協(xié)議有高于銀行利息的保底收益條款便認(rèn)定該委托理財(cái)行為屬于“非法吸收公眾存款”，“顯然犯了對(duì)事實(shí)的認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤”。辯護(hù)意見進(jìn)一步表示，將“不正當(dāng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之違規(guī)行為”所引發(fā)的重大財(cái)產(chǎn)損失認(rèn)定為非法吸收公眾存款罪的定罪依據(jù)，“是錯(cuò)誤的”。這些辯護(hù)觀點(diǎn)沒有被法院采納。但法院采納了辯護(hù)律師提出的“唐萬新案發(fā)前主動(dòng)回國投案，應(yīng)具備自首的法定從輕情節(jié)”這一辯護(hù)意見。六、德隆定罪暴露立法和監(jiān)管問題與此前德隆旗下數(shù)家金融機(jī)構(gòu)相比，對(duì)唐萬新及其核心企業(yè)的指控及定罪，增加了操縱證券交易價(jià)格罪。但在一些法律專家和眾多民眾看起來，這與德隆給市場(chǎng)和社會(huì)造成的危害與影響仍不成正比?！拔覀兺蝗话l(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的法律體系對(duì)唐萬新圈錢運(yùn)作以及所導(dǎo)致的損害后果所能給予的處罰手段，居然是那么貧乏，甚至找不到一個(gè)準(zhǔn)確的專業(yè)的法律描述?！敝袊ù髮W(xué)教授李曙光曾在《財(cái)經(jīng)》撰文指出。嚴(yán)義明律師亦表示，“從德隆的情況看，旗下德恒證券將客戶保證金挪用一空的情況沒