公司兼并與收購課件

1、Mergers & Acquisitions , M&A縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式，在某種程度上應(yīng)用了兼并、收購而發(fā)展起來的。喬治J斯蒂格勒.Mergers & Acquisitions , M&A縱觀美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮18931904的橫向兼并，18981903達到高潮，基本特點是同一行業(yè)的小企業(yè)合并為一個或幾個大企業(yè)，形成了比較合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，并購案件約2864起，涉及金額63億美元。19151929縱向并購興起，1928年達到高潮，并購形式多樣化，除工業(yè)部門外，其他產(chǎn)業(yè)也發(fā)生并購行為，有至少2750家公用事業(yè)單位、1060家銀行和10520家零售商進行

2、并購，汽車制造業(yè)、石油工業(yè)、冶金以及食品工業(yè)完成集中。19541969，60年代后期形成高潮，把不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)合起來的混合并購案例激增，產(chǎn)生了諸多巨型和超巨型的跨行業(yè)公司。在19601970年間，并購2500起，被并購企業(yè)2萬多家。.美國企業(yè)發(fā)展歷史上的五次并購浪潮18931904的橫向兼并19751991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市公司被并購，還出現(xiàn)了負債兼并方式和重組并購方式。在高潮期間，兼并事件達3000多起，并購涉及金額3358億元。兼并范圍廣泛。1994現(xiàn)在，其背景是世界經(jīng)濟全球一體化大趨勢迫使公司擴大規(guī)模和聯(lián)合行動，以增強國際競爭力；美國政府對兼并和壟斷的限制有

3、所松動；資本市場上融資的方法、渠道多樣化，為并購融資提供支持。并購是對企業(yè)發(fā)展中外部交易戰(zhàn)略的及至運用，是企業(yè)資本運營的重要體現(xiàn)，并購的范圍已經(jīng)超過傳統(tǒng)國界的限制，跨國并購成為主流。.19751991，到1985年達到高潮，特點是大量公開上市第一節(jié) 公司并購概論1. 公司并購的概念公司并購是一個公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，以增強自身經(jīng)濟實力，實現(xiàn)自身經(jīng)濟目標的一種經(jīng)濟行為。公司并購是證券市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟背景下極為普遍和正常的現(xiàn)象。在公司并購中投資銀行發(fā)揮極為重要的作用。公司并購實際是公司兼并與收購的簡稱（mergers & acquisitions ,

4、M&A），在不同的情況下對其有不同的理解與認知。Mergers：合并或兼并。通常情況下，物體或權(quán)利主體之間的融合或相互吸引，通常一方在價值或重要性上要弱于另一方。在這種情況下，融合成A+B AAcquisition：收購，通常指獲得特定財產(chǎn)所有權(quán)的行為。Consolidation：合并統(tǒng)一，特指合并動作或結(jié)果狀態(tài)，.第一節(jié) 公司并購概論1. 公司并購的概念.與Mergers不同的是， Consolidation是指兩個公司都被終止，成立一個新的公司：A+B CTake over：接管，指取得經(jīng)營或控制權(quán)，并不限于絕對的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。Tender offer：公開收購要約或標購。狹義：吸收合并或新設(shè)

5、合并一個企業(yè)欲將另一個正在經(jīng)營狀態(tài)中的企業(yè)納入其集團中或一個企業(yè)借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入新領(lǐng)域，甚至將該企業(yè)分割出售牟利。這種意義上的并購包括吸收合并、新設(shè)合并、股權(quán)或資產(chǎn)購買等。廣義：除并購外，任何企業(yè)經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移均包括在內(nèi)。2.公司并購的類型2.1 按照并購出資方式劃分出資購買資產(chǎn)式并購.與Mergers不同的是， Consolidation是指兩出資購買股權(quán)式并購股票置換資產(chǎn)式并購：在此類并購中，目標公司應(yīng)承擔兩項義務(wù)，一是同意解散公司，二是把所持有的收購公司的股票分配給目標公司的股東。股票置換式并購2.2 按行業(yè)關(guān)系劃分橫向并購（horizontal M&A）：競爭對手之間

6、的合并，結(jié)果是資本在同一領(lǐng)域或部門集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，組成橫向托拉斯，實現(xiàn)最佳經(jīng)濟規(guī)模。橫向并購的條件是：收購公司有能力擴大經(jīng)營規(guī)模，雙方的產(chǎn)品及服務(wù)具有同質(zhì)性。應(yīng)注意的是，這種并購因限制競爭，可能招致反壟斷訴訟?？v向并購（vertical M&A）：縱向并購根據(jù)方向不同，又可分為向前并購與向后并購。此種并購主要集中在加工業(yè)和與此相關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)。縱向并購的優(yōu)點在于.出資購買股權(quán)式并購.能夠擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備、費用等?；旌喜①彛╟onglomerate M&A）：包括橫向并購與縱向并購，一般包括產(chǎn)品擴張型、地域擴張型、純粹混合型。2.3 按并購是否通過中介機構(gòu)劃分直接并購間接

7、并購2.4 按是否利用目標公司本身資產(chǎn)支付并購資金劃分杠桿收購(leveraged buy-out) ：利用借入的資本收購目標公司，一般是收購公司向目標公司提供貸款，同時以目標公司的資產(chǎn)作為擔保，實現(xiàn)收購行為，而后用目標公司的現(xiàn)金流收回貸款。這種方式通常用于轉(zhuǎn)為非上市公司（going private）是指從公眾持股公司(public corporation)轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓?privatelyheld firm)。 .能夠擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約通用設(shè)備、費用等。.在一般情況下是一種控股股東尋求將少數(shù)者權(quán)益排擠出去的行為，稱之為擠出（squeeze out）。這種收購主要表現(xiàn)為接管。根據(jù)接管

8、者地位不同，又有管理層收購（MBO）與部門管理層收購（unit MBO）。當前又有一些以前轉(zhuǎn)為非上市公司的公司或公司部門開始重新公開交易，被稱為反向杠桿收購（reverse LBO）。非杠桿收購 2.5 按并購雙方在并購完成后的法律地位劃分吸收合并新設(shè)合并2.6 其他分類方法如善意收購、惡意（敵意）收購 （如bear hug）.在一般情況下是一種控股股東尋求將少數(shù)者權(quán)益排擠出去的行為，稱3. 公司并購理論 3.1 效率理論說（efficiency theory）：該理論認為，公司并購活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且每對參與交易者都能夠提高各自的效。這一理論包含兩個基本假設(shè)：一是公司并

9、購活動的發(fā)生有利于改進管理層的經(jīng)營管理業(yè)績；二是并購會導致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。效率差異化理論：并購最一般的理論就是效率差異化理論。該理論認為，并購活動的產(chǎn)生根本原因在于交易雙方的管理效率的不一致。通俗的講，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并購B公司后，B公司的效率會提升至A公司的水平，所以也稱為“管理協(xié)同理論”。 .3. 公司并購理論 .這是因為，該理論潛含這樣一個假設(shè)，如果一家公司具有一支高水平的管理者隊伍，其能力超過了公司日常的管理需求，該公司便可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。當然，這個理論可能會推出這樣一個假設(shè)：當整個經(jīng)濟中，實際上就是整個世

10、界經(jīng)濟體系中只有一家企業(yè)時，其管理效率才是可以達到最大化。 非效率管理者理論：非效率管理者只是指未能充分發(fā)揮其經(jīng)營管理能力，而另一管理集團可能會更加有效的對該領(lǐng)域內(nèi)的資產(chǎn)進行管理，或者說，從純粹的意義上講，無效率的管理者僅僅是指不稱職的管理者，幾乎任何人都可以做的更好。如果這樣，就可以為混合并購提供理論基礎(chǔ)。在差別效率理論中，收購公司的管理方力圖補足目標公司的管理人員，并在被收購公司的特定業(yè)務(wù)活動方面具有經(jīng)驗。 .這是因為，該理論潛含這樣一個假設(shè)，如果一家公司具有一支高水平因而差別效率理論更能夠成為橫向并購的理論基礎(chǔ)。在這一理論中還需注意幾點： 首先，該理論假設(shè)被收購的公司的所有者（或股東）無

11、法更換他們自己的管理者，因此必須通過代價高昂的并購來更換無效率的管理者。其次，如果替換不稱職的管理者是并購活動的唯一動因，那么把被收購公司作為一個子公司來經(jīng)營就足夠了，收購公司沒有必要與其合并。第三，從該理論可以得出這樣一個推斷，并購后管理者將會被替換，但實際運行中并非絕對如此。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論：經(jīng)營協(xié)同或經(jīng)營經(jīng)濟（operating economy）可以通過多種并購來獲得。建立在經(jīng)營協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟，并且在并購之前，公司的經(jīng)營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求。而規(guī)模經(jīng)濟又是產(chǎn)生于不可分性。 .因而差別效率理論更能夠成為橫向并購的理論基礎(chǔ)。在這一理論中還純粹的多樣化

12、經(jīng)營理論策略性結(jié)盟理論 價值低估理論 3.2 信息信號理論 該理論認為，當目標公司被收購，或者收購活動并未最終成功，目標企業(yè)的股票在收購的過程中也會被重新提高估值，資本市場將會重新對該公司的價值做出評價。該信息假說可以區(qū)分為兩種形式：一是認為并購活動會散布關(guān)于目標公司股票被低估的信息，并促使市場對其重新估價，目標公司和其他各方不必采取其他的特別行動，這是一種“坐在金礦”上的解釋。二是收購要約會激勵目標公司的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略，這是一種“背后鞭策”的解釋。 .純粹的多樣化經(jīng)營理論.3.3 代理問題和管理者主義理論 代理問題是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指當管理者只擁有公司所有權(quán)

13、股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。這種部分的所有權(quán)可能會導致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M行額外的高消費，而大多數(shù)的花費將由擁有絕大多數(shù)股權(quán)的所有者承擔。代理問題產(chǎn)生的根本原因在于管理者（代理者或決策者）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價的簽訂和執(zhí)行，由此產(chǎn)生的代理成本主要包括：1、構(gòu)造一系列合約的成本；2、委托人對代理人進行監(jiān)督和控制的成本；3、保證代理人進行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補償?shù)钠跫s的簽訂成本；4、剩余損失，由于代理人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏離而使委托人所遭受的福利損失。 .3.3 代理問題和管理者主義理論 .以接管解決代理問題：通過

14、組織和市場等方面的機制來有效的控制代理問題。當一家公司以所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離為特征時，公司的決策體系也將決策管理（創(chuàng)立與貫徹）從決策控制（批準與監(jiān)管）中分離出來，以限制代理人個人決策的效力，從而避免其損害其他股東的權(quán)益，控制職能由股東選舉的董事會行使。代理人必須為委托者負責，否則就會在經(jīng)理者市場上遭受價值損失。當這也無法解決代理問題時，接管市場就可以為這一問題提供了最終的外部控制手段。管理主義：有的學者認為以接管或收購解決代理問題，只是一種表面形式，并不能解決問題。穆勒（Mueller）認為用管理主義來解決。他認為管理者有擴大企業(yè)規(guī)模的動機，他假定管理者的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)，因此管理者往

15、往采用較低的投資要求回報率。 .以接管解決代理問題：通過組織和市場等方面的機制來有效的控制代自大（驕傲）假說：（Roll，1986）3.4 自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付了所有的凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流量。3.5 市場勢力假說3.6 稅負考慮假說4.公司并購的動因分析 4.1 規(guī)模經(jīng)濟動因4.2 提高市場占有率動因 4.3 企業(yè)發(fā)展動因 4.4 單純利潤動因4.5 買“殼”上市動因 4.6 降低交易費用動因 4.7 政府推動動因 .自大（驕傲）假說：（Roll，1986）.5. 公司并購效應(yīng)分析 5.1 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：1+12 5.2 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)：并購給企業(yè)帶來

16、財務(wù)上帶來的收益，合理避稅，預期效應(yīng)對并購的巨大刺激。 5.3 企業(yè)發(fā)展效應(yīng)：有效降低新行業(yè)的進入壁壘（競爭、制品差別轉(zhuǎn)換、資本規(guī)模限制、上下游企業(yè)關(guān)系、專門技術(shù)等），降低企業(yè)發(fā)展風險與成本，充分利用經(jīng)驗成本曲線效應(yīng)。5.4市場份額效應(yīng)：橫向并購減少競爭對手，改善行業(yè)生存環(huán)境，降低行業(yè)退出壁壘，解決行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴大速度與市場擴大速度的矛盾?？v向并購對上下游企業(yè)實施有效控制，節(jié)約交易成本，降低產(chǎn)業(yè)流程風險。 .5. 公司并購效應(yīng)分析 .第二節(jié) 公司并購運作公司并購的操作程序 1.尋找并確定并購的目標公司 公司并購的成敗關(guān)鍵在于并購策略的制定，一般來講有以下戰(zhàn)略可供選擇：1.1 服務(wù)于經(jīng)營多角

17、化的并購策略實現(xiàn)經(jīng)營多角化，有兩種渠道：自我擴展和并購外部擴張A：中心式多角化策略風險小收益大，但對進入的新行業(yè)必須有所了解B：復合式1.2 服務(wù)于重組的并購策略 .第二節(jié) 公司并購運作公司并購的操作程序 .A：垂直整合分散風險，但投資大而集中，調(diào)整靈活性差B：上游整合穩(wěn)定上游，但會降低上游企業(yè)的競爭力；下游整合C：下游整合D：水平整合市場份額擴充，強化競爭力1.3 在確定的策略基礎(chǔ)上收集相關(guān)信息1.4 明確并購戰(zhàn)略首先明確終極責任； 其次確定策劃基本步驟（環(huán)境評估、公司能力與局限性評估、潛在利害人評估、對本公司競爭者行業(yè)以及市場分析、關(guān)鍵性因素和敏感性分析、公司內(nèi)部組織表現(xiàn)評估等）； .A：

18、垂直整合分散風險，但投資大而集中，調(diào)整靈活性差.第三關(guān)注策劃過程的多樣性（如環(huán)境變化、利害人、注意不同企業(yè)文化的整合organization on cultures）； 可供選擇的戰(zhàn)略方法前途分析法（SWOT或WOTS up， 查明企業(yè)實力、弱點、機會、風險等）；差異分析法（gap analysis）；向下和向上分析法（top-down，bottom-up，企業(yè)整體和部門的分析）；計算機模型法；競爭性分析法；歷史比較法；直覺法；博奕法 市場競爭性及潛在競爭性企業(yè)核心競爭力制品與顧客的復雜性產(chǎn)品替代性政府管制重要投入物.第三關(guān)注策劃過程的多樣性（如環(huán)境變化、利害人、注意不同企業(yè)文并購戰(zhàn)略分析框架

19、：產(chǎn)品生命周期學習曲線競爭性分析成本領(lǐng)先地位制品差別產(chǎn)品廣度市場份額非制品差別（質(zhì)量、技術(shù)等）產(chǎn)品市場矩陣：規(guī)避風險措施是“靠近家”競爭定位矩陣：成長性市場份額矩陣.并購戰(zhàn)略分析框架：.產(chǎn)品市場矩陣 產(chǎn)品市場當前產(chǎn)品相關(guān)產(chǎn)品不相關(guān)產(chǎn)品當前市場風險低風險高相關(guān)市場不相關(guān)市場風險高風險最高.產(chǎn)品市場矩陣 產(chǎn)品當前產(chǎn)品相關(guān)產(chǎn)品不相競爭定位矩陣 制品差別 成本領(lǐng)先壁龕 定位狹小 市場細分區(qū) 定位廣闊市場.競爭定位矩陣 成長性市場份額矩陣 市場份額成長性高低高明星產(chǎn)品？低現(xiàn)金牛瘦狗.成長性市場份額矩陣 市場份額.2. 確定并購形式2.1 積極式并購：企業(yè)根據(jù)并購目標，制定標準，主動積極地尋找目標公司。

20、2.2機會式并購3. 公司并購的財務(wù)評價3.1 調(diào)查了解影響并購的的因素公司的自我評價、市場前景分析、并購可行性高低、效率性等3.2 并購前審查與核定公司背景與歷史、產(chǎn)業(yè)分析、目標公司經(jīng)營狀況、目標公司財務(wù)狀況.2. 確定并購形式.4. 通過并購決議5. 確定出資方式6. 并購融資6.1 可供選擇的融資渠道內(nèi)部融資積累、留利等，特點是風險小，保密性強，但是對企業(yè)的現(xiàn)金流量的影響較大。外部融資中間融資向金融企業(yè)滲透控制資本，以控股方式，企業(yè)內(nèi)部籌資等6.2 杠桿收購7. 公司估價資本預算（capital budget）7.1 資本預算決算資本預算描述的是指為籌措長期費用開支而制定的財務(wù)計劃。.4

21、. 通過并購決議.基本原則：決策結(jié)果長期持續(xù)存在，資本預算要進行有效的規(guī)劃，投資決策必須科學。評估標準：NPV，IRR7.2 現(xiàn)金流量的定義與衡量計算NPV和IRR要涉及兩個變量，現(xiàn)金流量（CFt）和資本成本（K）8. 簽定并購合約8.1 股權(quán)收購合約內(nèi)容陳述與保證條款履行合同期間的義務(wù)條款履行合同條件條款，股票交割條款，交割后公司經(jīng)營管理條款損害賠償條款 .基本原則：決策結(jié)果長期持續(xù)存在，資本預算要進行有效的規(guī)劃，投8.2 資產(chǎn)收購條款8.3 實施與后處理8.4 上市公司的并購 并購準備階段：聘請并購財務(wù)顧問，做好保密工作，事先在資本市場上做小量操作，確定關(guān)聯(lián)交易，確定談判時間、內(nèi)容。談判階段：發(fā)出并購要約，進行談判 公告實施（收購結(jié)果） 當企業(yè)用本公司的股權(quán)或現(xiàn)金方式并購目標公司的股權(quán)時，不必做融資成本分析，只做對自有股權(quán)與目標公司股權(quán)的相對價格分析和自有資本的機會成本分析。但