當前中國經(jīng)濟風險與未來改革路徑

1、當前中國經(jīng)濟風險與未來改革路徑中國經(jīng)濟正在發(fā)生什么？2012年以來，中國經(jīng)濟處于周期回落和結構調(diào)整的壓力集聚期，這同時體現(xiàn)在經(jīng)濟總量增長放慢和經(jīng)濟結構出現(xiàn)調(diào)整兩個方面，這使得宏觀政策目標的平衡中，“調(diào)結構”與“控風險”的重要性增加。隨著中國經(jīng)濟進入潛在經(jīng)濟增長率下移的新階段，如何在“短期經(jīng)濟增長與長期結構調(diào)整”、“轉型升級與保持合理增長速度”間找到“黃金平衡點”是擺在新一屆政府面前的新的重大挑戰(zhàn)。流動性趨緊的擔憂“中國經(jīng)濟危機論”？“中國經(jīng)濟崩潰論”？ 2012年第二季度至2013年第三季度，中國的GDP增速從2012年第二季度的7.6%下降至2013年第三季度的7.7%，上升了0.1%。同一

2、時期，美國的GDP增長率2.8%的增長水平保持不變。貨幣市場利率大幅飆升6月20日，中國貨幣市場緊張程度進一步加深。Shibor各期限利率連創(chuàng)新高。短期利率中，隔夜利率大漲578.40個基點，至13.4440%，1月期利率上漲178.40個基點，至9.3990%。中長期利率中，3月期利率上漲至5.8030%；1年期利率上漲0.05個基點，至4.4005%。 指標時期 貨幣供應量M2 （萬億元）GDP （萬億元）經(jīng)濟增長率（%）200847.5131.409.6200961.0234.099.2201072.5940.1510.4201185.1647.319.3201297.4151.937.

3、82013.Q2105.4524.807.5解開中國的流動性謎團 貨幣供應量M2、GDP與經(jīng)濟增長中國并不缺少貨幣存量注：上圖中國、美國、日本、新加坡、俄羅斯為2012年數(shù)據(jù)，其他為2011年數(shù)據(jù) 部分經(jīng)濟體貨幣存量占GDP比重 中國廣義貨幣（M2）約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7（一）流動性超寬松轉向流動性收緊 1、國際原因：美國量化寬松政策的退出預期-利率上升，美元回流 2、國內(nèi)原因： （1）出口放緩-外匯占款減少； （2）央行主動收緊流動性； （3）銀行短期資金需求激增（大量理財產(chǎn)品到期、上繳存款準備金、貸款展期）； 中國式

4、“錢荒”產(chǎn)生的原因（一）美國十年期國債收益率與美元指數(shù)10月份，美國10年期和30年期國債的收益率一度創(chuàng)下了2.89%和3.90%的高點；其中10年期國債收益率大幅高于去年三季度以來1.6%水平，為16個月以來的新高；7年期國債收益率更是創(chuàng)下25個月以來的新高；彭博社數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已有接近950億美元流入美國股票的交易所交易基金（ETF），而相反新興發(fā)展中國家的ETF則流出84億美元，近一個月并有加速之勢。 美國長期國債收益率大幅飆升（二）從銀行、企業(yè)角度分析（本質） 1、期限錯配； 借短投長、理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大。 2、行業(yè)、企業(yè)錯配； 沒有投向實體經(jīng)濟（購買銀行理財產(chǎn)品或信托產(chǎn)品、

5、資金空轉、票據(jù)融資與貸款占比高）； 沒有投向中小企業(yè)和民營企業(yè)； 沒有投向效率高的行業(yè)； 3、金融部門“去杠桿與實體部門“去杠桿” 20052012年，中國非金融企業(yè)部門債務占GDP 比率整體呈比較快的上升趨勢。 中國式“錢荒”產(chǎn)生的原因（二）去杠桿化、去債務化、去產(chǎn)能化與經(jīng)濟結構調(diào)整 中國不是總量風險而是結構性風險 金融風險 房地產(chǎn)泡沫債務風險宏觀經(jīng)濟風險與結構 產(chǎn)能過剩中國會出現(xiàn)債務危機和金融危機嗎？從資產(chǎn)負債表規(guī)?？?，中國政府有20多萬億的“正凈資產(chǎn)”。如果按照2011年末，中央財政國債余額7.2萬億元計算，兩者相加18萬億的政府債務共占到2011年GDP比重的38%左右，目前占比為50

6、%，與國際通行60%（債務占GDP的比率）的警戒線標準相比，尚在可控范圍之內(nèi)，并且低于全球平均80%的比率，更大大低于發(fā)達經(jīng)濟體平均100%水平。風險并不完全在于中國規(guī)模，最大的問題是其背后的結構性風險。 地方債務的溢出風險：不良貸款率上升圖：上市銀行地方政府融資平臺貸款情況1、如果地方融資平臺斷流，大量工程期較長的基礎設施建設工程將面臨爛尾，同時銀行體系由于發(fā)放了大量貸款，將會出現(xiàn)不良貸款激增。2、中國銀行業(yè)的不良貸款(NPL)二季度增加130億元人民幣（合20億美元）至5400億元人民幣，連續(xù)七個季度走高，但不良貸款率仍處于0.96%的水平。 表：主要省份未來三年可負擔的還本付息額（單位：

7、億元） KMV模型下的違約風險預判： 風險主要是債務進入集中還款高峰期，我們測算2014年地方政府債務還本付息額，與模型預測值比對,青海、寧夏兩省由于財政的必要支出超過財政收入，存在比較大的償付壓力。 中國廣義影子銀行規(guī)模初步估計 中國影子銀行規(guī)模到底有多大？ 中國廣義影子銀行中“可能引起系統(tǒng)性風險和存在監(jiān)管套利”的狹義影子銀行總規(guī)模約9.77萬億元，占廣義影子銀行的47%，占GDP的18.8%，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的9.3%。 將金融風險控制在局部 降低實體資產(chǎn)負債率靠去產(chǎn)能化近兩年中國實體部門的資產(chǎn)負債率上升；越是哪些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高；資本密集型部門產(chǎn)能過剩比較嚴重；今年前9個

8、月，大中型鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負債率69.4%；這些企業(yè)負債大部分來自于信貸，少部分來自于企業(yè)債；工業(yè)產(chǎn)能過剩是潛在經(jīng)濟風險財政資源錯配問題 數(shù)據(jù)顯示，1994年稅制改革以來，地方財政收入占比從1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水平，而地方財政支出從1993年的72%上升到2011年的84.8%，中央和地方政府的“財政收支倒掛”現(xiàn)象日益突出。 財權與事權的不匹配：地方政府盡量提高地區(qū)性征稅的強度，從而導致實體經(jīng)濟部門的稅負較高；地方政府土地財政以及其衍生的房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，導致對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應，造成了整個資本配置效率的低下和資源的錯配。金融資源錯配問題信貸資金投放一直存

9、在“重大輕小”的結構性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。信貸資金向房地產(chǎn)領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。金融部門對實體部門明顯產(chǎn)生“擠出效應”。金融部門制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業(yè)銀行（工農(nóng)中建交）營業(yè)收入占中國500強企業(yè)營業(yè)收入比重超過60%，利潤占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營業(yè)收入占500強企業(yè)營業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右。 當前中國存量資產(chǎn)并不少，但期限錯配、結構錯配和方向錯配不僅資源配置的扭曲，也導致了大

10、量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這是中國經(jīng)濟最大的風險和結構失衡所在。根據(jù)我們的測算，近五年我國增量資本產(chǎn)出率（ICOR投資增加量國民生產(chǎn)總值增加量之比）逐年上升，這意味著要保持一定的增長就必須依賴更高的資本投入，中國資本投資效率逐年下降。 資本配置效率與資本利用率越來越低新一屆政府的新改革迎接更加理性和可持續(xù)增長的未來 靠短期痛處換取長期益處中國經(jīng)濟發(fā)展進入新階段231 前期政策消化期 增長速度換擋期 結構調(diào)整陣痛期 “錢荒”之后的中國金融運行格局前三個季度全社會融資規(guī)模大幅放量，表外融資增長尤為迅猛。初步統(tǒng)計,2013年1-10月社會融資規(guī)模為14.82萬億元,比去年同期多1.81萬億元。

11、由于表外部分面臨較大的收縮壓力，10月份社會融資規(guī)模為8564億元,比去年同期少4342億元。銀行收縮了資產(chǎn)規(guī)模增速，負債增速也相應下降，杠桿率出現(xiàn)小幅下降。最新的公開市場，央行已經(jīng)恢復逆回購進行投放，但是招標利率水平較上半年有明顯抬升。資金成本高企，又很難轉加給下游實體部門，實體流動性會趨緊。 1、央行將頻繁使用逆回購工具來滿足市場的流動性需求；2、財政做減法，通過對中小企業(yè)減免稅負降低企業(yè)經(jīng)營成本；3、出臺金融支持實體發(fā)展的“金十條”，盤活金融存量，鼓勵債權融資；4、放開貸款利率下限推動利率市場化改革；5、出臺擴大信息消費政策刺激內(nèi)需；6、“營改增”試點推廣至全國；7、城際鐵路所有權放開，

12、貨運政府定價將被取消；8、加快推進城鎮(zhèn)化，比如棚戶區(qū)改造、中西部地區(qū)鐵路建設、市政基礎設施，以及公共服務投資等等。 政策“微刺激”依靠市場化手段“做減法” 6月份以來新的宏觀經(jīng)濟政策“組合拳”浮出水面三季度GDP企穩(wěn)回升反彈至7.8%，創(chuàng)下六個季度以來的最高水平。 工業(yè)、外貿(mào)也同步回升，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計增長9.6%，占中國經(jīng)濟規(guī)模達40%的工業(yè)的反彈對經(jīng)濟產(chǎn)出的整體反彈起著重要作用。前9個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長13.5%，1-9月我國外貿(mào)出口同比增長8%，增幅同比提高0.6個百分點。實際使用外資金額970.26億美元，同比增長5.77%，連續(xù)9個月保持增長。 10月份，國家統(tǒng)計局

13、和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的PMI為51.4%，2012年5月以來的最高值，指數(shù)連續(xù)四個月處于上升通道。 前三季度各項數(shù)據(jù)回暖顯示“穩(wěn)增長”政策顯效中國宏觀經(jīng)濟回升的基礎并不牢固經(jīng)濟回升驅動力主要是政府投資驅動為主1-9月份，基本建設投資增長24.2%，增幅同比加快11.6個百分點；房地產(chǎn)投資增長19.7%，增幅同比加快4.3個百分點；制造業(yè)投資僅增長18.5%，增幅同比放緩5個百分點。投資對經(jīng)濟增長的貢獻進一步增強，前三季度資本形成總額對GDP的貢獻率是55.8%，較上年同期提高5.3個百分點，拉動GDP增長4.3個百分點。產(chǎn)能周期制約著經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性從產(chǎn)能周期角度來看，目前中國正在消化2010-2011年大規(guī)模投資釋放的產(chǎn)能，且房地產(chǎn)、地方投融資平臺對實體經(jīng)濟的擠壓持續(xù)存在。大部分為現(xiàn)有水平的重復投資，新的中低端產(chǎn)能繼續(xù)積累，不能指望在未消化完過剩產(chǎn)能的前提下開啟新一輪產(chǎn)能周期。金融市場化改革（資金價格市場化、上海自貿(mào)區(qū)為代表新一輪金融改革試點，資本項目自由可兌換、金融對外開放等，根本是改變“金融抑制”局面）財稅體制改革（推進中央地方財權事權再平衡，公共事權上移）全面深化市場經(jīng)濟體制改革（建立統(tǒng)一開放市場，推進要素價格市場化改革