永續(xù)債策略報(bào)告：條款篩券基本面擇券票息為王

1、永續(xù)債發(fā)行根本原因國(guó)企去杠桿發(fā)行放量永續(xù)債成為債券市場(chǎng)不可忽視的資產(chǎn)配置品種 永續(xù)債“那些坑”哪些永續(xù)債展期或利息遞延？永續(xù)債利差走勢(shì)三季度以來一路下行怎么看近期次級(jí)永續(xù)債發(fā)行潮？永續(xù)債投資策略：“條款篩券，基本面擇券”目錄本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2301永續(xù)債發(fā)行根本原因 國(guó)企去杠桿永續(xù)債發(fā)行根本原因國(guó)企去杠桿在2018年9月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo) 意見，提出的目標(biāo)是：促使高負(fù)債國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平 均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。國(guó)資委已確定了一個(gè)能

2、夠保證企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的合理資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)，分為三大類，根據(jù)國(guó) 資委2018年初的管控思路，其按照不同的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以及不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及發(fā)展情況，分 類設(shè)置過資產(chǎn)負(fù)債率管控警戒線，具體分為四大類：國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65 ，重點(diǎn)監(jiān)管線為70 ；國(guó)有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為預(yù)警線為70 ，重點(diǎn)監(jiān)管線為75 ；國(guó)有科研技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為60 ，重點(diǎn)監(jiān)管線為65 ；國(guó)有企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65 ，重點(diǎn)監(jiān)管線為70 。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4永續(xù)債發(fā)行根本原因國(guó)企去杠桿最新國(guó)資委考核要求提出推動(dòng)國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比

3、2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，若以 行業(yè)加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)考量，目前僅有鋼鐵、建材等少數(shù)行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率壓降2pct及以上。目前建筑裝飾、房地產(chǎn)、綜合、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率壓降壓力依然相對(duì)較大。國(guó)企各行業(yè)去杠桿完成情況（截至2019Q3）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%鋼鐵休閑服務(wù) 食品飲料 建筑材料通信公用事業(yè) 建筑裝飾 農(nóng)林牧漁汽車 綜合紡織服裝 有色金屬采掘電氣設(shè)備 機(jī)械設(shè)備 非銀金融 房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易 計(jì)算機(jī)電子傳媒 交通運(yùn)輸 輕工制造 醫(yī)藥生物資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5永續(xù)債發(fā)行

4、根本原因國(guó)企去杠桿本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明6永續(xù)債對(duì)于企業(yè)壓降負(fù)債率效果測(cè)算發(fā)行人永續(xù)債存量（億元）還原前資產(chǎn)負(fù)債率（2019Q3）還原后資產(chǎn)負(fù)債率（2019Q3）還原資產(chǎn)負(fù)債率漲幅（pct）美蘭機(jī)場(chǎng)11860%82%22.1廈門國(guó)貿(mào)12872%86%13.3中國(guó)有色集團(tuán)16067%80%13.1云南能投18167%78%11.6山東黃金集團(tuán)13064%75%11.0大連港9545%56%10.7華發(fā)發(fā)展8846%56%10.5河南交通集團(tuán)16467%76%9.1聯(lián)投集團(tuán)17970%79%8.8揚(yáng)州經(jīng)開4553%61%8.6新疆金投1353%60%7.5葛洲壩

5、16074%81%6.9重慶兩路寸灘保稅港區(qū)3054%61%6.6陽泉煤業(yè)3050%56%6.4恒天集團(tuán)5972%79%6.3龍城旅游964%70%6.3象嶼集團(tuán)8671%77%6.3成都交投8063%70%6.2南京江北建投2066%72%6.0首創(chuàng)股份4467%73%6.0資料來源：Wind，華西證券研究所702 發(fā)行放量永續(xù)債逐漸成為 債券市場(chǎng)不可忽視的資產(chǎn)配置 品種永續(xù)債逐漸成為債券市場(chǎng)不可忽視的資產(chǎn)配置品種自2013年第一支永續(xù)債（13武漢地鐵可續(xù)期債）發(fā)行以來，截至2019年11月1日，我國(guó)已累計(jì)發(fā)行永續(xù)債2.68 萬億元，發(fā)行高峰出現(xiàn)在2015年及隨后年份。截至11月底，2019

6、年累計(jì)發(fā)行永續(xù)債8936億元，已超過2018年全 年度的發(fā)行量總額。剔除銀行永續(xù)債后2019年前10月永續(xù)債發(fā)行額為4386億元，按此發(fā)行節(jié)奏推算2019年非銀 行永續(xù)債發(fā)行量或小幅低于2018年。截至11月1日，二級(jí)市場(chǎng)永續(xù)債存量共計(jì)2.43萬億元，占信用債總存量（申萬剔除銀行、非銀金融）11.8 。從 評(píng)級(jí)上來看，永續(xù)債發(fā)行主體多為高評(píng)級(jí)主體，其中AAA、AA+評(píng)級(jí)永續(xù)債分別占二級(jí)市場(chǎng)存量的84 和13 。作 為對(duì)比，目前信用債市場(chǎng)存量中AAA、AA+評(píng)級(jí)余額占比分別為51.8 和12.3 。2020/2021年為永續(xù)債集中到期（第一個(gè)贖回期）年份，分別到期5566億元/7118億元。永續(xù)

7、債歷年發(fā)行情況（單位：億元/只）資料來源：Wind，華西證券研究所，2019年為截至11月1日數(shù)據(jù)永續(xù)債到期分布情況（單位：億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019 2020 2021 2022 2023 2024 2026 2028 20295004504003503002502001501005001000090008000700060005000400030002000100002013201420152016201720182019總發(fā)行量發(fā)行只數(shù)8本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明永續(xù)債逐漸成為債券市場(chǎng)不

8、可忽視的資產(chǎn)配置品種從企業(yè)性質(zhì)上看，永續(xù)債發(fā)債主體以央企和地方國(guó)有企業(yè)為主，占永續(xù)債市場(chǎng)存量的83.3 ，而民營(yíng)企業(yè)和外 資企業(yè)的永續(xù)債存量?jī)H占永續(xù)債市場(chǎng)存量的1.9 。整體來看永續(xù)債發(fā)行主體依然以高評(píng)級(jí)、高資質(zhì)企業(yè)為主。從行業(yè)分布上看，永續(xù)債發(fā)債主體以建筑裝飾、綜合、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)為主，永續(xù)債存量總計(jì)占永 續(xù)債市場(chǎng)存量的53.4 。其中建筑裝飾行業(yè)為永續(xù)債存量第一大行業(yè)，截至11月1日永續(xù)債存量為3895億元。總 體來看，永續(xù)債行業(yè)分布以上中游資產(chǎn)密集型和資產(chǎn)負(fù)債率較高的行業(yè)為主。永續(xù)債發(fā)行主體以央企、地方國(guó)企為主永續(xù)債存量較高行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高（單位：億元）資料來源：Wind，華

9、西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明50.6%32.8%14.81.70.0地方國(guó)企中央國(guó)企公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外商獨(dú)資企業(yè)中外合資企業(yè)0.10%20%40%60%80%100%40003500300025002000150010005000建筑裝飾綜合公用事業(yè) 交通運(yùn)輸采掘 商業(yè)貿(mào)易 房地產(chǎn) 非銀金融鋼鐵 有色金屬 建筑材料 機(jī)械設(shè)備 休閑服務(wù) 食品飲料 電氣設(shè)備汽車 通信 電子醫(yī)藥生物 輕工制造 農(nóng)林牧漁 紡織服裝 計(jì)算機(jī) 傳媒永續(xù)債存量行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率903永續(xù)債利差走勢(shì)2019年三季度以來一路下行10永續(xù)債利差2019年三季度以來一路收窄2202102001

10、90180170160150140永續(xù)債信用利差三季度以來呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)，目前利差在150-160bp左右水平。2019年 年初永續(xù)債新規(guī)出臺(tái)，對(duì)于永續(xù)債利差產(chǎn)生了一定的擾動(dòng)作用，但在二季度永續(xù)債發(fā) 行規(guī)模復(fù)蘇后，永續(xù)債信用利差也逐漸收窄，目前已基本降低至2018年5月前的利差 水平。2019年三季度以來永續(xù)債利差一路收窄（單位：bp）資料來源：Wind，華西證券研究所11本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明高低評(píng)級(jí)永續(xù)債利差走勢(shì)分化高評(píng)級(jí)永續(xù)債“相對(duì)利差”收窄，低評(píng)級(jí)永續(xù)債“相對(duì)利差”走闊。若用同評(píng)級(jí)（中 債隱含

11、）永續(xù)債-信用債整體到期收益率計(jì)算永續(xù)債“相對(duì)利差”，我們發(fā)現(xiàn)隱含評(píng) 級(jí)為AAA、AAA-永續(xù)債相對(duì)利差三季度以來明顯收窄，而隱含評(píng)級(jí)為AA的永續(xù)債相對(duì) 利差則逐漸走闊。不同評(píng)級(jí)永續(xù)債利差走勢(shì)分化（單位：bp）30405013012011010090807060101520253035404550AAAAAA-AA+（右軸）AA（右軸）資料來源：Wind，華西證券研究所12本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明高低評(píng)級(jí)永續(xù)債利差走勢(shì)分化資料來源：Wind，華西證券研究所資質(zhì)稍弱永續(xù)債信用利差收窄幅度有限低評(píng)級(jí)永續(xù)債

12、信用利差走闊高等級(jí)永續(xù)債信用利差收窄至60bp左右隱含評(píng)級(jí)AA+永續(xù)債信用利差收窄至110bp左右130120110100908070602018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAAAA-1701601501401301201101002018/1/22018/2/22018

13、/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AA+3303102902702502302101901701502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/2

14、2019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AAAA（2）6005505004504003503002502001502018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2AA-13本公236

15、68829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3Y期永續(xù)債信用利差水平較高3Y期永續(xù)債信用利差高于5Y期及6Y期。我們認(rèn)為，產(chǎn)生這種情況主要是由于相對(duì)于長(zhǎng) 久期債券，短久期債券發(fā)行難度相對(duì)較低，因此主體門檻也相對(duì)低于長(zhǎng)久期債券，從 而造成了短久期永續(xù)債信用利差高于中長(zhǎng)久期的現(xiàn)象。3Y期永續(xù)債信用利差水平較高（單位：bp）2602402202001801601401203Y5Y6Y資料來源：Wind，華西證券研究所14本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明

16、非央企永續(xù)債較央企永續(xù)債有明顯的溢價(jià)央企永續(xù)債信用利差目前已下行至2018年以來的低點(diǎn)，而非央企永續(xù)債信用利差較 2018年以來的低點(diǎn)依然有一定距離。整體而言，央企永續(xù)債信用利差水平與目前產(chǎn)業(yè) 債整體信用利差水平較為接近，而非央企永續(xù)債信用利差水平則與目前AA+產(chǎn)業(yè)債信 用利差水平較為接近。非央企相比央企永續(xù)債信用利差逐漸走闊（單位：bp）2302101901701501301109070央企非央企資料來源：Wind，華西證券研究所15本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明不同行業(yè)永續(xù)債利差水平有所差異目前永續(xù)債存

17、量規(guī)模較高的行業(yè)主要中，化工、交運(yùn)、地產(chǎn)、商貿(mào)、采掘行業(yè)永續(xù)債 信用利差相對(duì)較高，而建筑建材、公用事業(yè)、建筑裝飾等行業(yè)永續(xù)債信用利差則相對(duì) 較低。從近期利差走勢(shì)來看，建筑建材、建筑裝飾、綜合等行業(yè)三季度以來永續(xù)債信 用利差收窄幅度較大，而地產(chǎn)、公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)收窄幅度相對(duì)有限?；ぁ⒔贿\(yùn)、地產(chǎn)、商貿(mào)、采掘行業(yè)永續(xù)債信用利差相對(duì)較高（單位：bp）0資料來源：Wind，華西證券研究所16本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明50100150200250化工交通運(yùn)輸?shù)禺a(chǎn)商業(yè)貿(mào)易采掘綜合建筑裝飾鋼鐵公用事業(yè)有色金屬建筑

18、建材不同行業(yè)永續(xù)債利差水平有所差異資料來源：Wind，華西證券研究所3季度以來公用事業(yè)行業(yè)永續(xù)債收窄幅度有限3季度以來交通運(yùn)輸行業(yè)永續(xù)債收窄幅度有限3季度以來建筑裝飾行業(yè)永續(xù)債收窄3季度以來綜合行業(yè)永續(xù)債收窄2302202102001901801701601501401302018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/2

19、2019/9/22019/10/2建筑裝飾2402302202102001901801701601501402018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2綜合801001201401601802002018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018

20、/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2公用事業(yè)2402302202102001901801701601501402018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/22018/7/22018/8/22018/9/22018/10/22018/11/22018/12/22019/1/22019/2/22019/3/22019

21、/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/2交通運(yùn)輸17本公23668829/4334司8/20191208 09:39 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明04永續(xù)債“那些坑”哪些永續(xù)債展期或利息遞延？18永續(xù)債“那些坑”哪些永續(xù)債展期或利息遞延？永續(xù)債利息遞延/到期未贖回案例發(fā)行人債券簡(jiǎn)稱截止日余額(億元)利率北家首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債0120展期，重置票面利率不加點(diǎn)中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司15中城建MTNO0225利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面+300bp計(jì)息中國(guó)吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任 公

22、司15森工集MTNO0110展期，重置票面利率加點(diǎn)湖北宜化化工股份有限公司15宜化化工MTNO026展期，重置票面利率加點(diǎn)國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司15中電投可續(xù)期債30展期，重置票面利率不加點(diǎn)北家首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債0210展期，重置票面利率不加點(diǎn)山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司15山煤MTNOO15展期，重置票面利率不加點(diǎn)海南航空控股股份有限公司15海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加點(diǎn)黑龍江北大荒農(nóng)墾集團(tuán)總公司15北大荒MTNO0215展期，重置票面利率不加點(diǎn)三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司17鳳凰MTN0025利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面累計(jì)計(jì)息湖北宜化化工股份有限公司

23、16宜化化工MTN0O14展期，重置票面利率加點(diǎn)廣州地鐵集團(tuán)有限公司16廣州地鐵可續(xù)期債0126展期，重置票面利率不加點(diǎn)日照港集團(tuán)有限公司16日照港集MTNOO120展期，重置票面利率不加點(diǎn)資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明19永續(xù)債“那些坑”哪些永續(xù)債展期或利息遞延？永續(xù)債利息遞延/到期未贖回案例發(fā)行人債券簡(jiǎn)稱截止日余額(億元)利率海南航空控股股份有限公司16海南航空MTNO0125展期，重置票面利率加點(diǎn)天津航空有限責(zé)任公司16天津航空MTNO0110展期，重置票面利率加點(diǎn)海航集團(tuán)有限公司16海航集團(tuán)可續(xù)期債0120展期，重置票面利率

24、不加點(diǎn)陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司16陜煤可續(xù)債0115展期，重置票面利率不加點(diǎn)云南祥鵬航空有限責(zé)任公司17樣鵬MTNOO15展期，重置票面利率加點(diǎn)三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司17鳳凰MTNO0110利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面累計(jì)計(jì)息廣州地鐵集團(tuán)有限公司16廣州地鐵可續(xù)期債0220展期，重置票面利率不加點(diǎn)廣州地鐵集團(tuán)有限公司16廣州地鐵可續(xù)期債0324展期，重置票面利率不加點(diǎn)海航集團(tuán)有限公司16海航集團(tuán)可續(xù)期債0218展期，重置票面利率不加點(diǎn)武漢地鐵集團(tuán)有限公司16武漢地鐵可續(xù)期0120展期，重置票面利率不加點(diǎn)吉林省交通投資集團(tuán)有限公司16吉林交投MTNO0115展期，重置票面利率加點(diǎn)海口美

25、蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司17美蘭機(jī)場(chǎng)MTN00113利息遞延，票面利率將在上一年基礎(chǔ)上再上調(diào) 300bp黑龍江北大荒農(nóng)墾集團(tuán)總公司16北大荒MTNO0220展期，重置票面利率不加點(diǎn)天津航空有限責(zé)任公司16天津航空MTNO0410展期，重置票面利率加點(diǎn)利息遞延，遞延利息以當(dāng)期票面累計(jì)計(jì)息中國(guó)四聯(lián)儀器儀表集團(tuán)有限公司16中四儀MTN0016展期，重置票面利率加點(diǎn)資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明20永續(xù)債“那些坑”到期不贖回永續(xù)債到期不贖回，需要分多種情況考慮：一、永續(xù)債利息跳升機(jī)制“含陷阱”企業(yè)有較強(qiáng)的壓降負(fù)債訴求，永續(xù)債延期可以緩釋短期內(nèi)

26、資產(chǎn)負(fù)債率上行壓力。由于 許多國(guó)企擔(dān)負(fù)資產(chǎn)負(fù)債率考核壓力，選擇永續(xù)債展期可以避免使用其他形式債務(wù)進(jìn)行 續(xù)接置換，從而維持永續(xù)債降負(fù)債效果。尤其是不含利息跳升條款的永續(xù)債，企業(yè)若 選擇延期，無疑具備較高的性價(jià)比。永續(xù)債展期融資成本低于再融資成本。部分永續(xù)債前X的計(jì)息周期無利息跳升機(jī)制，由 于第二個(gè)計(jì)息周期定價(jià)模式為“基準(zhǔn)利率+初始利差+懲罰利率”模式，若永續(xù)債延期 無懲罰利率，考慮到基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期走勢(shì)難以預(yù)測(cè)，很可能出現(xiàn)贖回期當(dāng)日“基準(zhǔn)利率+ 初始利差（初始利差發(fā)行日已確定）”低于新發(fā)債成本的情況。如廣鐵2019年8月16日 選擇對(duì)“16廣州地鐵可續(xù)期債03”進(jìn)行延期，重定價(jià)后票面利率為3.44

27、，低于廣鐵在 7月12日發(fā)行的3年期企業(yè)債票息（3.58 ）。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明21永續(xù)債“那些坑”到期不贖回資料來源：Wind，華西證券研究所公告展期2.002.503.003.504.005.505.004.506.007.006.502016-08-232016-09-232016-10-232016-11-232016-12-232017-01-232017-02-232017-03-232017-04-232017-05-232017-06-232017-07-232017-08-232017-09-232017-10-232017-11-23

28、2017-12-232018-01-232018-02-232018-03-232018-04-232018-05-232018-06-232018-07-232018-08-232018-09-232018-10-232018-11-232018-12-232019-01-232019-02-232019-03-232019-04-232019-05-232019-06-232019-07-232019-08-232019-09-232019-10-2316廣州地鐵可續(xù)期債03展期歷程示意圖（單位： ）Shibor 1W 前750工作日均值Shibor 1W+初始利差16廣州地鐵可續(xù)期債03

29、估值基準(zhǔn)利率初始利差展期成本優(yōu)勢(shì)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明22永續(xù)債“那些坑”到期不贖回二、永續(xù)債利息跳升機(jī)制無陷阱若永續(xù)債自身在第二個(gè)計(jì)息周期即含利息跳升機(jī)制，而企業(yè)選擇永續(xù)債展期，可以分兩種情況考慮：資產(chǎn)負(fù)債率壓力過高，企業(yè)不得不進(jìn)行延期。但此情況只存在理論上的可能，因?yàn)閴?降資產(chǎn)負(fù)債率所付出的利息成本過高；企業(yè)自身深陷償債/經(jīng)營(yíng)壓力，延期純屬無奈。一般來講，若債券自身利息跳升條款 無陷阱，企業(yè)若選擇進(jìn)行永續(xù)債續(xù)期，大概率為自身流動(dòng)性出現(xiàn)問題，通過永續(xù)債延期 緩釋償債壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，第一個(gè)計(jì)息周期有利息跳升機(jī)制的永續(xù)債發(fā)生延期情況的主 體為海航系（海航、天航

30、、祥鵬航空）、吉林森工、宜化化工、吉林交投，均為自身陷 入經(jīng)營(yíng)或債務(wù)危機(jī)的發(fā)債主體。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明23永續(xù)債“那些坑”哪些永續(xù)債展期或利息遞延？永續(xù)債展期前后個(gè)券YTM變動(dòng)債券簡(jiǎn)稱發(fā)行利率（ ）展期后票面利率（ ）展期前10日YTM（ ）展期當(dāng)日YTM（ ）展期后10日YTM（ ）展期后10日YTM較展期前10日YTM波動(dòng)（bp）16天津航空MTNO045.308.8423.166333.805134.67281150.6515宜化化工MTNO025.949.1821.220328.022128.1917697.1416日照港集MTNOO14.283

31、.454.43685.66805.7361573.6115森工集MTNO017.1010.559.241610.948512.6248338.3216海航集團(tuán)可續(xù)期債017.006.229.384311.106511.4592207.4916宜化化工MTN0O16.609.7929.318931.179031.3905207.1616海航集團(tuán)可續(xù)期債026.205.7013.758614.721415.6007184.2115山煤MTNOO17.808.208.22629.93709.9225169.6315北大荒MTNO025.705.324.52916.28116.1385160.9415

32、中電投可續(xù)期債5.704.603.77245.29155.3127154.0314首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債015.994.983.95465.36515.4158146.1216陜煤可續(xù)債015.805.034.63425.86316.0722143.815海南航空MTNO015.408.788.210810.23419.6468143.614首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債024.604.604.04735.33745.2824123.5116海南航空MTNO015.158.468.18329.18999.2817109.8516北大荒MTNO025.185.155.23636.15526.2784104.2116

33、廣州地鐵可續(xù)期債014.283.424.10445.10845.020791.6317樣鵬MTNOO17.209.908.43889.12099.284384.5516廣州地鐵可續(xù)期債024.193.635.02745.93215.778275.0816廣州地鐵可續(xù)期債033.953.444.91115.67305.655474.4316武漢地鐵可續(xù)期013.943.504.24824.82974.798855.0616天津航空MTNO016.509.908.31718.72968.722340.5216吉林交投MTNO014.647.9811.579111.847511.817223.81資

34、料來源：Wind，華西證券研究所，展期前/后十天以工作日為標(biāo)準(zhǔn)，部分個(gè)券由于近期展期，展期后YTM取11月5日數(shù)據(jù)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明24永續(xù)債“那些坑”利息遞延本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明25由于永續(xù)債利息遞延不屬于違約，因此與其他債券相比，永續(xù)債利息遞延對(duì)發(fā)行人 來說相對(duì)友好，但企業(yè)若出于理性考慮，除非遭遇流動(dòng)性危機(jī)，不會(huì)選擇利息遞延，原因有三：大部分永續(xù)債利息遞延有罰息條款。發(fā)行人選擇利息遞延支付盡管不屬于違約，但在 遞延支付利息期間，本筆利息需要繼續(xù)累計(jì)計(jì)息，部分永續(xù)債甚至有利息遞延利率跳 升機(jī)制，財(cái)務(wù)成本端對(duì)企業(yè)不利

35、；利息遞延無法給企業(yè)帶來除緩釋流動(dòng)性外任何益處。永續(xù)債展期的益處如壓降資產(chǎn)負(fù) 債率、降低融資成本等益處，利息遞延均無法實(shí)現(xiàn)。利息遞延會(huì)損害企業(yè)公開市場(chǎng)形象，影響企業(yè)再融資能力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前發(fā)生利息遞延的主體包括中城建及海航系（美蘭機(jī)場(chǎng)、鳳凰機(jī)場(chǎng)），其中中城建已違約，美蘭機(jī)場(chǎng)發(fā)生過技術(shù)性違約，鳳凰機(jī)場(chǎng)同樣有較大的短期償債壓力。05怎么看待近期的次級(jí)永續(xù)債發(fā)行潮？2610月份以來次級(jí)永續(xù)債發(fā)行放量進(jìn)入四季度以來，次級(jí)永續(xù)債逐漸放量，截至11月22日，10月、11月兩月次級(jí)永續(xù)債（剔除銀行、非銀金融）已發(fā)行16只，在此之前一共僅發(fā)行過4只。從次級(jí)永續(xù)債發(fā)行人來看，截至11月底中鐵建已經(jīng)發(fā)行5只次級(jí)

36、永續(xù)債，華能國(guó)際、 紅豆集團(tuán)、中鐵工業(yè)分別發(fā)行4只/2只/2只次級(jí)永續(xù)債，其余主體則分別發(fā)行過一只 次級(jí)永續(xù)債。四季度以來次級(jí)永續(xù)債發(fā)行放量（單位：只）中鐵建、華能國(guó)際目前發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債只數(shù)較多（單位： 只）0246810120123456資料來源：Wind，華西證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月22日27本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明目前發(fā)行的永續(xù)債“次級(jí)利差”保護(hù)墊較薄若將次級(jí)與非次級(jí)永續(xù)債的發(fā)行平均初始利差作比較，9月、10月次級(jí)永續(xù)債平均初 始利差甚至低于非次級(jí)永續(xù)債平均初始利差，而8月份、11月份次級(jí)永續(xù)債初始利差 較高，主要是由紅豆集團(tuán)發(fā)行次級(jí)永續(xù)債初始利差（

37、紅豆集團(tuán)發(fā)行的兩只次級(jí)永續(xù)債 次級(jí)利差均超過500bp）所拉動(dòng)。次級(jí)與非次級(jí)永續(xù)債發(fā)行初始利差比較（單位：bp）4504003503002502001501005002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11非次級(jí)次級(jí)資料來源：Wind，華西證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月22日28本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明目前發(fā)行的永續(xù)債“次級(jí)利差”保護(hù)墊較薄我們將同時(shí)發(fā)行過次級(jí)、非次級(jí)永續(xù)債的發(fā)債主體進(jìn)行對(duì)比分析， 7組有效數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng) 的7家發(fā)債主體中，僅有兩家（越秀集團(tuán)

38、、紅豆集團(tuán)）次級(jí)永續(xù)債的平均初始利差高 于非次級(jí)永續(xù)債的平均初始利差，其余五家發(fā)債主體發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債平均初始利差 甚至低于非次級(jí)永續(xù)債的平均初始利差。目前發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債，“次級(jí)利差”對(duì)于 次級(jí)屬性的保護(hù)力度明顯不足。大部分主體發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債平均初始利差甚至低于非次級(jí)永續(xù)債（單位：bp）6005004003002001000紅豆集團(tuán)中鋁國(guó)際越秀集團(tuán)首創(chuàng)股份華能國(guó)際中鐵建中交非次級(jí)永續(xù)債次級(jí)永續(xù)債資料來源：Wind，華西證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月22日29本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明次級(jí)永續(xù)債其他條款與非次級(jí)永續(xù)債無明顯區(qū)別資料來源：Wind，華西證券研究所，數(shù)

39、據(jù)截至11月22日30本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明次級(jí)永續(xù)債主要條款發(fā)行日期永續(xù)債簡(jiǎn)稱展期罰息條款利息遞延條款2018-12-0618越秀集團(tuán)MTN007第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-08-0119紅豆MTN002第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-08-0219南山開發(fā)MTN002第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-09-1919中鐵建MTN001第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-10-1619華能MTN002第二個(gè)計(jì)息

40、周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-10-2319華能MTN003第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-10-2519鐵建Y1第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-10-2519鐵建Y2第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-10-2919中工Y1第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升250bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-0119華能MTN004A第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-0119華能MTN004B第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期

41、跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-0519贛州高速M(fèi)TN001第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-0519紅豆MTN003第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-0619首股Y1第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-1219交建Y1第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-1419鐵建Y3第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-1419鐵建Y4第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)

42、息2019-11-1919工業(yè)Y1第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-1919工業(yè)Y2第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息2019-11-21/2019-11-2519中鐵股MTN005B/19中鐵股MTN005A第二個(gè)計(jì)息周期開始每個(gè)計(jì)息周期跳升300bp，后續(xù)利率躍升幅度累計(jì) 不超過300bp利息遞延累計(jì)計(jì)息關(guān)注次級(jí)永續(xù)債投資的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)1）截至目前為止發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債并沒有明顯的“次級(jí)利差”，多數(shù)次級(jí)永續(xù)債利差水平甚至不如同主體非次級(jí)永續(xù)債，次級(jí)利差對(duì)于投資者的保護(hù)力度尚顯不足，投資性價(jià)比有待考量；2）目前投資者投資永續(xù)債是否需

43、要計(jì)入權(quán)益尚無定論，由于次級(jí)永續(xù)債較非次級(jí)永續(xù)債的權(quán)益屬 性更強(qiáng)，若未來要求次級(jí)永續(xù)債投資計(jì)入權(quán)益，可能面臨永續(xù)債集中拋壓的風(fēng)險(xiǎn)。截至11月22日發(fā)行的次級(jí)永續(xù)債（剔除銀行、非銀金融）明細(xì)發(fā)行日期證券簡(jiǎn)稱發(fā)行主體發(fā)行利率（%）2018-12-0618越秀集團(tuán)MTN007越秀集團(tuán)5.282019-08-0119紅豆MTN002紅豆集團(tuán)8.702019-08-0219南山開發(fā)MTN002南山開發(fā)4.742019-09-1919中鐵建MTN001中國(guó)鐵建4.132019-10-1619華能MTN002華能國(guó)際4.082019-10-2319華能MTN003華能國(guó)際4.052019-10-2519鐵建

44、Y1中國(guó)鐵建4.032019-10-2519鐵建Y2中國(guó)鐵建4.302019-10-2919中工Y1中鋁國(guó)際5.292019-11-0119華能MTN004A華能國(guó)際4.152019-11-0119華能MTN004B華能國(guó)際4.532019-11-0519贛州高速M(fèi)TN001贛州高速6.502019-11-0519紅豆MTN003紅豆集團(tuán)8.502019-11-0619首股Y1首創(chuàng)股份4.202019-11-1219交建Y1中國(guó)交建4.102019-11-1419鐵建Y3中國(guó)鐵建4.082019-11-1419鐵建Y4中國(guó)鐵建4.392019-11-1919工業(yè)Y1中鐵工業(yè)4.252019-1

45、1-1919工業(yè)Y2中鐵工業(yè)-2019-11-2119中鐵股MTN005B中國(guó)中鐵-資料來源：Wind，華西證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月22日31本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明06永續(xù)債投資策略條款篩券，基本面擇券32永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定出臺(tái)對(duì)永續(xù)債影響幾何？關(guān)于到期日，存在未規(guī)定贖回日期與規(guī)定贖回日期兩種情況。若未規(guī)定贖回日，則屬于可計(jì)入權(quán)益的 永續(xù)債；而若規(guī)定贖回日，則需判斷企業(yè)是否可以無條件決定不行使贖回權(quán)；利息跳升與間接義務(wù)。規(guī)定指出假若永續(xù)債存在利息跳升懲罰機(jī)制，且跳升不存在封頂或跳升封頂超越行業(yè)平均發(fā)債成本，則該永續(xù)債不得計(jì)入權(quán)益；清償順序。規(guī)定指出，

46、合同規(guī)定發(fā)行方清算時(shí)永續(xù)債劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)的，符合計(jì)入權(quán)益條件；若非此情形，應(yīng)當(dāng)審慎考慮永續(xù)債是否可劃入權(quán)益。根據(jù)新規(guī)，市面上大部分永續(xù)債均應(yīng)劃入負(fù)債，這與通過發(fā)行永續(xù)債壓降資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)機(jī)相違背。規(guī)定頒布以來永續(xù)債發(fā)行是否受到影響？從發(fā)行量來看，截至11月底2019年永續(xù)債發(fā)行量為4386億元，按此發(fā)行節(jié)奏推算永續(xù)債發(fā)行量或略低 于去年，但降幅有限；從發(fā)行溢價(jià)來看，新規(guī)頒布后發(fā)行的永續(xù)債較普通債的平均溢價(jià)依舊在70-80bp左右，與之前并無太大區(qū)別；從發(fā)行條款來看，新規(guī)頒布以來直到八月份才出現(xiàn)第一批次級(jí)永續(xù)債（19南山開發(fā)MTN002、19紅豆 MTN002），9月份以來

47、陸續(xù)出現(xiàn)部分次級(jí)永續(xù)債，如19鐵建Y1等，但發(fā)行溢價(jià)并無明顯變動(dòng)；本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明33新規(guī)對(duì)永續(xù)債影響幾何？理論上來講，銀行永續(xù)債嚴(yán)格符合新規(guī)中對(duì)于計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債的條款要求，下列三個(gè)條件對(duì)于計(jì)入 權(quán)益的永續(xù)債來講缺一不可：實(shí)際上，大部分會(huì)計(jì)師事務(wù)所的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為只要符合次級(jí)屬性就可以計(jì)入權(quán)益，目前涌現(xiàn)的第一批次 級(jí)永續(xù)債依舊含利息跳升與利息遞延累計(jì)支付條款。銀行與非銀行永續(xù)債條款對(duì)比比較維度銀行永續(xù)債非銀行永續(xù)債次級(jí)屬性在觸發(fā)其他一級(jí)資本工具或二級(jí)資本工具事件后， 銀行有權(quán)在不經(jīng)過債權(quán)人的同意下，直接將永續(xù)債 權(quán)全部或部分減記，用來補(bǔ)充銀行資本。大部分

48、存量永續(xù)債并不具有次級(jí)屬性利率跳升懲罰條款無利率跳升制度，投資者需要自行承擔(dān)永續(xù)債無限 延期的風(fēng)險(xiǎn)，即“無條件不選擇贖回”大部分企業(yè)出于降低發(fā)行難度的目的，往往選擇條款 中增加利率跳升懲罰機(jī)制，即第一個(gè)計(jì)息周期到期后 若選擇延期，則相應(yīng)要提高票息（一般為150-300bp左 右）發(fā)行人可以自由選擇遞延派息，且不構(gòu)成違約，在同發(fā)行人可以自由選擇取消派息，且不構(gòu)成違約，但期不得向股東派息；但是，非銀行永續(xù)債往往存在遞遞延/取消支付利息條件在同期不得向股東派息；且由于銀行一級(jí)資本要求非累計(jì)計(jì)息，若銀行選擇取消付息，則未來不需要延支付利息條款，即累積計(jì)息，本期取消付息后，未來需要進(jìn)行償還，且部分永續(xù)債

49、條款存在利息懲罰機(jī)進(jìn)行償還。制，即在遞延支付利息的時(shí)間段內(nèi)，需要進(jìn)行一定程度的罰息本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明34新規(guī)對(duì)永續(xù)債影響幾何？050100150200250300350發(fā)行初始利差資料來源：Wind，華西證券研究所永續(xù)債新規(guī)后發(fā)行初始利差反而走低（單位：bp）本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明35永續(xù)債債券條款主要關(guān)注四點(diǎn)：1）利率跳升機(jī)制。需關(guān)注永續(xù)債是否存在利息跳升機(jī)制以及是否在第二個(gè)計(jì)息周期開始就有利息跳升懲罰機(jī) 制，若永續(xù)債不存在利息跳升機(jī)制或并非在第一個(gè)贖回日進(jìn)行利息跳升，則該永續(xù)債成為“真永續(xù)”概率較 大，應(yīng)直接納入黑

50、名單；同時(shí)，部分利率重置周期條款存在明顯漏洞，如16吉林交投MTN001規(guī)定利息重置周 期是三年，但同時(shí)規(guī)定“從第4個(gè)計(jì)息年度開始票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個(gè)基點(diǎn), 在第4個(gè)計(jì)算年度至10個(gè)計(jì)算年度內(nèi)保持不變”，條款存在明顯前后矛盾，利息跳升周期利息重置周期。2）利息遞延支付懲罰機(jī)制。永續(xù)債進(jìn)行利息遞延支付不屬于違約事件，因此盡管目前大部分永續(xù)債并非次級(jí) 債，但利息遞延支付機(jī)制一定程度上為永續(xù)債賦予了“次級(jí)”屬性。目前永續(xù)債利息遞延處理方式主要有3類，第一類為利息遞延后，遞延期間需進(jìn)行加點(diǎn)罰息，此類永續(xù)債資質(zhì)最優(yōu)，但為少數(shù)；第二類為利息遞延后 進(jìn)行累計(jì)，但無增量罰息機(jī)制

51、，此類條款為主流條款；第三類為利息遞延非累積，發(fā)行人無補(bǔ)付義務(wù)，此類 永續(xù)債可直接納入黑名單；3）關(guān)注次級(jí)永續(xù)債，但隨著后續(xù)次級(jí)永續(xù)債成為市場(chǎng)主流，次級(jí)屬性不應(yīng)當(dāng)影響高等級(jí)永續(xù)債的投資邏輯。 弱資質(zhì)永續(xù)債，無論是否次級(jí)，都應(yīng)當(dāng)直接納入黑名單，而強(qiáng)資質(zhì)主體（如八大建筑央企）本身違約概率極 低，即使永續(xù)債為次級(jí)屬性，不應(yīng)當(dāng)影響擇券邏輯，若含次級(jí)溢價(jià)，反而應(yīng)當(dāng)著重考慮；4）交叉違約條款：若永續(xù)債含交叉違約條款，則其安全墊更厚，但我們認(rèn)為隨著永續(xù)債“次級(jí)”屬性逐漸增 強(qiáng)，交叉違約條款在新券中難以成為主流條款。條款僅為永續(xù)債投資參考維度之一，其“篩券”意義大于“擇券”意義。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格

52、，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明36永續(xù)債投資策略條款維度黑名單篩券如前文所提，永續(xù)債發(fā)行主體多為央企/地方政府國(guó)有企業(yè)，本身資質(zhì)較高；發(fā)行人多為AAA、AA+評(píng)級(jí) 主體，且集中于重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，故永續(xù)債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，“踩雷”可能性較低；盡管合理擇券可以博得較高收益，但永續(xù)債由于延期成本較低，因此易成為企業(yè)再融資過程中的“安全 墊”，故我們建議在擇券過程中要關(guān)注四類存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債主體：1）所處行業(yè)為景氣度較低或受 政策調(diào)控影響較大的行業(yè)；2）公司發(fā)展戰(zhàn)略過于激進(jìn)，近期帶息負(fù)債規(guī)模明顯上升；3）資質(zhì)/評(píng)級(jí)較 低的發(fā)債主體，特別是該類發(fā)債主體存在利息跳升“霸王條款”更要加以關(guān)注；4）

53、易受偶然事件影響 的行業(yè)，或安全事故多發(fā)的行業(yè)發(fā)債主體，如化工、煤炭等，尤其關(guān)注該類行業(yè)中資質(zhì)較低的發(fā)債主體，由于自身資質(zhì)較低，往往對(duì)于安全方面把控較松，而安全隱患一旦爆發(fā)，對(duì)于企業(yè)將產(chǎn)生持續(xù)性重大 影響。行業(yè)配置中，我們建議關(guān)注建筑、交通、公用事業(yè)等永續(xù)債主要發(fā)債行業(yè)。其中建筑行業(yè)盡管資產(chǎn)負(fù)債 率較高，但考慮到大部分建筑類行業(yè)對(duì)于直接融資需求較為旺盛，需要維護(hù)其自身聲譽(yù)從而推動(dòng)后續(xù)融 資進(jìn)程，因而選擇延期永續(xù)債，損壞其自身融資聲譽(yù)的可能性較低；而交通、公用事業(yè)多為大型央企國(guó) 企，其自身或處于行業(yè)壟斷地位，或擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流，因而后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)較小。個(gè)債基本面分析中，除了上述推薦行業(yè)發(fā)債主體所發(fā)永續(xù)債

54、以外，在其他行業(yè)中，我們不建議采取下沉 資質(zhì)策略，建議關(guān)注AAA級(jí)建筑、交通、公用事業(yè)等行業(yè)龍頭企業(yè)，挖掘信用利差相對(duì)較高的高資質(zhì)主 體永續(xù)債投資機(jī)會(huì)，并關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率高且企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好的的發(fā)債主體所發(fā)行債券。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明37永續(xù)債投資策略基本面為王永續(xù)債投資策略關(guān)注發(fā)行溢價(jià)較高永續(xù)債2019年4-10月份新發(fā)行永續(xù)債溢價(jià)情況發(fā)行人永續(xù)債簡(jiǎn)稱永續(xù)債發(fā)行利率可比券簡(jiǎn)稱可比券發(fā)行利率永續(xù)債溢價(jià)陽泉煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司19陽煤MTN0046.6719陽煤MTN0054.422.25開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司19開灤MTN0046.9019開灤MTN0

55、034.682.22廣西投資集團(tuán)有限公司19桂投資MTN0046.0019桂投資MTN0033.852.15南京江寧城市建設(shè)集團(tuán)有限公司19江城Y26.5019江城014.561.94廣西建工集團(tuán)有限責(zé)任公司19建工Y17.0019桂建工PPN0015.101.90光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司19光明房產(chǎn)MTN0045.8719光明房產(chǎn)MTN0023.981.89大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司同煤Y45.4019大同煤礦CP0063.551.85大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司同煤Y25.3819大同煤礦CP0063.551.83云南省能源投資集團(tuán)有限公司19云能投MTN0016.0019云能投MTN0024

56、.201.80江陰市公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司19江公Y16.0019江陰公PPN0074.281.72中國(guó)藍(lán)星(集團(tuán))股份有限公司19藍(lán)星MTN0035.4919藍(lán)星MTN0013.801.69甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限 公司19甘公Y26.1019甘公投MTN0014.481.62平安國(guó)際融資租賃有限公司19平安租賃MTN0015.5719安租044.031.54云南省交通投資建設(shè)集團(tuán)有限公司19云南交投MTN0025.9019云南交投MTN0014.381.52煙臺(tái)港集團(tuán)有限公司19煙臺(tái)港MTN0036.5019煙臺(tái)港PPN0015.101.40中國(guó)藍(lán)星(集團(tuán))股份有限公司19藍(lán)星MTN0

57、025.2019藍(lán)星MTN0013.801.40廣西建工集團(tuán)有限責(zé)任公司19桂建Y16.5019桂建工PPN0015.101.40云南省能源投資集團(tuán)有限公司19云能投MTN0035.5019云能投MTN0044.141.36山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司19潞安MTN0016.7019潞礦綠債NPB015.371.33大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司19大同煤礦MTN0027.1819大同煤礦PPN0035.851.33資料來源：Wind，華西證券研究所本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明38永續(xù)債投資策略關(guān)注發(fā)行溢價(jià)較高永續(xù)債2019年4-10月份新發(fā)行永續(xù)債溢價(jià)情況發(fā)行人永

58、續(xù)債簡(jiǎn)稱永續(xù)債發(fā)行利率可比券簡(jiǎn)稱可比券發(fā)行利率永續(xù)債溢價(jià)烏魯木齊城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限 公司19烏城投MTN0025.9819烏城投MTN0014.701.28廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司19廈國(guó)貿(mào)PPN0015.2019廈國(guó)貿(mào)MTN0013.941.26日照港集團(tuán)有限公司19日照港MTN0025.3319日照港MTN0014.091.24珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司19華發(fā)實(shí)業(yè)MTN0015.7819華發(fā)034.671.11國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司19電投Y44.7919中電投MTN001B3.701.09中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司19遠(yuǎn)發(fā)Y34.6819中遠(yuǎn)海發(fā)MTN0013.601.08山東黃金

59、集團(tuán)有限公司19魯黃金MTN0044.9919魯黃金MTN0033.991.00中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司19遠(yuǎn)發(fā)Y64.5119中遠(yuǎn)海發(fā)MTN0023.560.95冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司19冀中能源MTN0036.9819冀中能源PPN0036.050.93中遠(yuǎn)海運(yùn)發(fā)展股份有限公司19遠(yuǎn)發(fā)Y84.4819中遠(yuǎn)海發(fā)MTN0023.560.92珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司19華發(fā)實(shí)業(yè)MTN0025.5019華發(fā)034.670.83國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司19電投Y64.8419中電投MTN008B4.050.79陜西延長(zhǎng)石油(集團(tuán))有限責(zé)任公司19陜延油MTN0034.6519陜延油MTN0043.

60、900.75河鋼集團(tuán)有限公司19河鋼集MTN0054.6419河鋼集MTN0043.900.74國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司19電投Y84.7719中電投MTN008B4.050.72國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司19電投Y04.7019中電投MTN009B4.000.70廈門國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司19廈國(guó)貿(mào)MTN0024.6319廈國(guó)貿(mào)MTN0013.940.69鞍山鋼鐵集團(tuán)有限公司19鞍鋼MTN0034.9419鞍鋼MTN0024.250.69山東黃金集團(tuán)有限公司19魯黃金MTN0054.6719魯黃金MTN0033.990.68北京首農(nóng)食品集團(tuán)有限公司19首農(nóng)食品MTN0044.4019首農(nóng)食品MT