食品飲料行業(yè)年度營(yíng)銷(xiāo)策略報(bào)告

1、47/47股票研究行業(yè)策略食品飲料行業(yè)增持喬奕021 62580818 - 284喬奕021 62580818 - 284 HYPERLINK mailto:qiaoyi qiaoyi細(xì)分行業(yè)肉制品增持乳制品增持葡萄酒增持白酒中性啤酒中性重點(diǎn)公司伊利股份增持G老窖增持張?jiān)增持貴州茅臺(tái)增持雙匯進(jìn)展慎重增持光明乳業(yè)中性五糧液中性青島啤酒中性燕京啤酒中性行業(yè)指數(shù)走勢(shì)2005年12月25日投資要點(diǎn)全球經(jīng)驗(yàn)表明，肉和乳品等動(dòng)物蛋白食品的消費(fèi)需求表現(xiàn)出較高的收入彈性；盡管我國(guó)過(guò)去幾年乳品消費(fèi)顯示出極高的收入彈性，但從支出構(gòu)成來(lái)看，乳品消費(fèi)依舊有專門(mén)大空間。全球人均酒精消費(fèi)呈現(xiàn)出總量趨向飽和、各國(guó)人均消費(fèi)

2、水平差距縮小、葡萄酒和烈酒消費(fèi)增長(zhǎng)超過(guò)啤酒的特征。從我國(guó)人均酒精消費(fèi)構(gòu)成來(lái)看，葡萄酒仍是最有增長(zhǎng)前景的行業(yè)。前三季度食品飲料行業(yè)中葡萄酒表現(xiàn)出最為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，乳制品和肉制品增速有所放緩，但依舊維持在較高水平，而白酒和啤酒行業(yè)同樣取得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為上述趨勢(shì)仍將連續(xù)至2006年。除已進(jìn)入寡頭壟斷時(shí)期的白酒行業(yè)外，前三季大多數(shù)子行業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)不同程度的下滑，但受益于行業(yè)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)及產(chǎn)能利用率的提高，各行業(yè)資產(chǎn)收益率都有所回升。以后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和成本因素仍將是阻礙行業(yè)利潤(rùn)率以及盈利能力的要緊因素。2006年除了受益于生豬成本下降的肉制品行業(yè)、受到品牌壁壘愛(ài)護(hù)的白酒優(yōu)勢(shì)企業(yè)以及表現(xiàn)出超強(qiáng)的

3、成本消化能力的葡萄酒龍頭企業(yè)外，多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)率的回升還有待時(shí)日，增長(zhǎng)仍將靠規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)。個(gè)股方面，我們接著建議“增持”貴州茅臺(tái)、張?jiān)、G老窖和伊利股份。貴州茅臺(tái)和張?jiān)的品牌和營(yíng)銷(xiāo)壁壘優(yōu)勢(shì)不僅使它們長(zhǎng)期盈利能力超常，且能使它們幸免出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)常見(jiàn)的利潤(rùn)率下滑伴隨增長(zhǎng)的局面；擁有稀缺優(yōu)質(zhì)窖池和基酒資源的G老窖經(jīng)營(yíng)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，以后高增長(zhǎng)和高分紅有保障；乳制品行業(yè)正處規(guī)模化時(shí)期，龍頭企業(yè)伊利股份不僅仍將分享行業(yè)增長(zhǎng)，而且其戰(zhàn)略價(jià)值已凸現(xiàn)。此外，我們推舉的四家公司都能長(zhǎng)期分紅，尤其是已實(shí)現(xiàn)MBO的張?jiān)：土⒓磳?shí)施治理層激勵(lì)的G老窖將最有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。我們同樣看好雙匯進(jìn)展的增長(zhǎng)前景，鑒于其公

4、司治理方面的隱患，維持“慎重增持”評(píng)級(jí)。目錄 TOC o 1-3 h z 1.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)VS我國(guó)過(guò)去幾年食品消費(fèi)特征21.1.動(dòng)物蛋白食品消費(fèi)表現(xiàn)出較高收入彈性21.2.酒飲市場(chǎng)總量接近飽和，三大酒種消費(fèi)差距縮小32.以后我國(guó)食品飲料消費(fèi)趨勢(shì)推斷43.行業(yè)以后盈利能力分析73.1.各子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及龍頭企業(yè)利潤(rùn)率分析73.2.各子行業(yè)及龍頭企業(yè)利潤(rùn)率前景分析94.投資策略144.1.看好利潤(rùn)率受到“護(hù)城河”愛(ài)護(hù)的公司144.2.看好以后盈利能力仍可維持在較高水平或?qū)⒂酗@著提升的公司154.3.看好注重股東回報(bào)的企業(yè)154.4.從戰(zhàn)略角度看龍頭企業(yè)的估值164.5.總結(jié)：推舉“差不多面漂亮且價(jià)格合

5、理”的公司17圖表目錄 TOC f F h z t G題注 c 表1：全球114個(gè)國(guó)家居民的食物支出構(gòu)成3表2：我國(guó)城鎮(zhèn)居民食物支出構(gòu)成4表3：我國(guó)與部分國(guó)家人均三大酒種消費(fèi)結(jié)構(gòu)比較4表4：乳制品龍頭企業(yè)利潤(rùn)率趨勢(shì)和成本構(gòu)成情況10表5:食品飲料行業(yè)龍頭公司盈利能力表現(xiàn)14表6:食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)分紅率表現(xiàn)15表7：歷史上要緊上市公司股權(quán)收購(gòu)價(jià)格16圖1：經(jīng)合組織成員國(guó)人均酒飲消費(fèi)趨向平穩(wěn)4圖2：前三季度食品飲料行業(yè)要緊子行業(yè)的收入增長(zhǎng)情況5圖3：城鄉(xiāng)居民要緊人均食物消費(fèi)量比較5圖4：要緊食品銷(xiāo)量中非居民采購(gòu)的比例以及餐飲行業(yè)增長(zhǎng)情況6圖5:2004年全國(guó)肉制品市場(chǎng)以傳統(tǒng)的室和氣冷凍肉為主6

6、圖6：城鎮(zhèn)居民人均酸奶消費(fèi)量增長(zhǎng)已超過(guò)鮮奶6圖711：要緊食品行業(yè)盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)格局8圖12：要緊乳品出口國(guó)的原奶價(jià)格11圖13：我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均白酒消費(fèi)顯示需求在萎縮12圖14：走中高檔路線的優(yōu)勢(shì)企業(yè)收入增長(zhǎng)與一般企業(yè)形成反差12圖15-16：品牌壁壘使國(guó)內(nèi)外要緊高檔烈酒廠商得以維持高毛利率12圖17-18：葡萄成本波動(dòng)對(duì)龍頭企業(yè)毛利率的阻礙13圖19：收購(gòu)兼并活動(dòng)在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；瘯r(shí)期最為活躍15圖20：部份行業(yè)龍頭公司市銷(xiāo)率16圖21：行業(yè)龍頭公司估值比較17國(guó)際經(jīng)驗(yàn)VS我國(guó)過(guò)去幾年食品消費(fèi)特征動(dòng)物蛋白食品消費(fèi)表現(xiàn)出較高收入彈性全球消費(fèi)經(jīng)驗(yàn)表明：隨著收入的增長(zhǎng)，居民對(duì)肉和乳品等動(dòng)物蛋白食

7、品的需求也隨之上升。如表有關(guān)學(xué)者對(duì)全球114個(gè)國(guó)家的研究結(jié)果所示：低收入國(guó)家居民食物消費(fèi)中肉和乳品的支出占食品總支出的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于糧食，而高收入國(guó)家居民收入的情況正好相反。從彈性系數(shù)來(lái)看，低收入國(guó)家居民的食物消費(fèi)對(duì)收入更為敏感，尤其是肉和乳品的消費(fèi)。我國(guó)過(guò)去9年食品消費(fèi)表現(xiàn)出類似特征：隨著收入的增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)居民食物支出中乳品的比重從1.8%提高到4.9%，但依舊低于低收入國(guó)家7.9%的平均水平。由于我國(guó)歷來(lái)是肉類消費(fèi)大國(guó)，城鎮(zhèn)居民的肉類消費(fèi)占食品支出的比例并沒(méi)有上升，反而下降到合理水平。從彈性系數(shù)看，過(guò)去9年城鎮(zhèn)居民乳品和在外就餐消費(fèi)表現(xiàn)出最高的收入彈性，分不高達(dá)1.89和1.56，即在收入年增

8、長(zhǎng)9.2%的同時(shí)，乳品和在外就餐支出年增長(zhǎng)率分不高達(dá)17%和14%。表1：全球114個(gè)國(guó)家居民的食物支出構(gòu)成低收入國(guó)家高收入國(guó)家食物支出占收入的比例53%17%食品支出要緊構(gòu)成 谷類和面包27.0%11.8% 蔬菜和水果20.3%14.6% 肉類 14.6%17.9% 乳品 7.9%10.0%相關(guān)于收入的彈性系數(shù)食物合計(jì)0.730.34 肉類 0.780.36 乳品 0.860.38數(shù)據(jù)來(lái)源：Seale,Regmi and Bernstein 2003表2：我國(guó)城鎮(zhèn)居民食物支出構(gòu)成1995年2004年收入年均增長(zhǎng)9.2%食物支出占收入的比例50%38%食品支出要緊構(gòu)成糧食14.7%8.8%蔬菜

9、和水果17.0%16.5%肉類23.5%19.4%乳品1.8%4.9%過(guò)去9年相關(guān)于收入的平均彈性系數(shù)食品合計(jì) 0.53 肉類 0.29 乳品 1.89 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 酒飲市場(chǎng)總量接近飽和，三大酒種消費(fèi)差距縮小 依照經(jīng)合組織對(duì)成員國(guó)過(guò)去幾年人均酒精消耗量的統(tǒng)計(jì)（圖1、表3），30個(gè)OECD國(guó)家的人均酒精消耗呈現(xiàn)出下述特征：（1）按純酒精計(jì)算，眾多國(guó)家人均消費(fèi)總量趨向穩(wěn)定，或者講市場(chǎng)總量接近飽和; （2）總體上，各國(guó)人均消費(fèi)水平差距逐漸縮小。人均消費(fèi)量排名前十的國(guó)家集中在歐洲，人均消費(fèi)量在8-12升之間；亞洲的韓國(guó)和日本的人均消費(fèi)量也在8-9升，高于美國(guó)等部份西方發(fā)達(dá)國(guó)家，表明東西方酒飲

10、消費(fèi)總量差距并不明顯；（3）從三大酒種消費(fèi)比例上看，英美等大多數(shù)國(guó)家啤酒消費(fèi)依舊占50%以上，但葡萄酒和烈酒的比例在上升，啤酒消費(fèi)在萎縮。從我國(guó)人均酒飲消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，按純酒精計(jì)算，人均白酒和啤酒消費(fèi)占總酒精消費(fèi)量比分不達(dá)到58%和40%，而人均葡萄酒消費(fèi)量比重僅為2%，其比例不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于屬于“舊世界”的傳統(tǒng)葡萄酒產(chǎn)區(qū)法國(guó)、“新世界”的新興葡萄酒產(chǎn)區(qū)美國(guó)，也低于同屬于東方的日本。圖1：經(jīng)合組織成員國(guó)人均酒飲消費(fèi)趨向平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD 2003（按純酒精計(jì)算，人口僅統(tǒng)計(jì)15歲以上）表3：我國(guó)與部分國(guó)家人均三大酒種消費(fèi)結(jié)構(gòu)比較舊世界-法國(guó)新世界-美國(guó)中國(guó)日本啤酒/3.71.03/比例54%40%

11、烈酒/1.91.5/比例28%58%葡萄酒41.84比例70%19%2%28%合計(jì)76.5數(shù)據(jù)來(lái)源：OECD 2003，國(guó)泰君安研究所整理（除日本數(shù)據(jù)為1998年外，其余都為2003年數(shù)據(jù)）以后我國(guó)食品飲料消費(fèi)趨勢(shì)推斷 從三季度食品飲料行業(yè)各子行業(yè)的收入增長(zhǎng)情況來(lái)看，葡萄酒表現(xiàn)出最為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，乳制品和肉制品增速有所放緩，但依舊維持在較高水平，而白酒和啤酒行業(yè)同樣取得了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。圖2：前三季度食品飲料行業(yè)要緊子行業(yè)的收入增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)我們認(rèn)為上述趨勢(shì)仍將連續(xù)至2006年以后，要緊緣故如下： （1）以后人均收入的提高和都市化進(jìn)程將延長(zhǎng)傳統(tǒng)食品的消費(fèi)增長(zhǎng)周期。盡管作為肉類消費(fèi)

12、大國(guó)，我國(guó)城鎮(zhèn)人均肉類消費(fèi)呈下降趨勢(shì)，同時(shí)城鎮(zhèn)人均鮮奶消費(fèi)增長(zhǎng)呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，但如圖3所示，城鄉(xiāng)人均消費(fèi)的差距依舊給上述大眾食品提供了較大的增長(zhǎng)空間。圖3：城鄉(xiāng)居民要緊人均食物消費(fèi)量比較（單位：千克/人年）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（2）連鎖餐飲業(yè)的進(jìn)展是要緊需求來(lái)源之一。如圖4所示，我國(guó)要緊肉類、奶類就酒類等食物消耗量中非家庭居民采購(gòu)的比例高達(dá)50%左右，由于我國(guó)要緊食物進(jìn)出口比例占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量比例專門(mén)小，因此能夠推斷餐飲消費(fèi)消耗了我國(guó)一半左右的食物。過(guò)去5年城鎮(zhèn)居民在外就餐支出平均每年增長(zhǎng)16%，限額以上餐飲企業(yè)收入平均每年增長(zhǎng)了27%。04年規(guī)模以上連鎖餐飲企業(yè)門(mén)店總數(shù)增長(zhǎng)13.7%，以后仍將是食品

13、飲料行業(yè)較強(qiáng)勁的需求來(lái)源。圖4：要緊食品銷(xiāo)量中非居民采購(gòu)的比例以及餐飲行業(yè)增長(zhǎng)情況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（3）現(xiàn)代零售業(yè)的快速增長(zhǎng)將對(duì)食品消費(fèi)升級(jí)起到推波助瀾的作用。目前我國(guó)肉制品行業(yè)以傳統(tǒng)的室和氣冷凍肉占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額，乳制品行業(yè)以UHT奶占據(jù)主導(dǎo)市場(chǎng)份額，具有營(yíng)養(yǎng)和安全優(yōu)勢(shì)的冷鮮肉和低溫肉，以及具有更高附加值的巴氏奶和酸奶都具備專門(mén)大的市場(chǎng)空間，但它們的實(shí)際增長(zhǎng)需要依靠現(xiàn)代零售業(yè)的進(jìn)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年大型超市占城鎮(zhèn)食物銷(xiāo)量的比例從1999年的30%提高到了48%，2004年大型超市和便利店門(mén)店數(shù)增長(zhǎng)分不高達(dá)20%和14%，隨著以后超級(jí)市場(chǎng)和便利店分布范圍的擴(kuò)大，將會(huì)推動(dòng)上述需要冷

14、鏈支持的生鮮食品的銷(xiāo)售。圖5: 全國(guó)肉制品市場(chǎng)以傳統(tǒng)的室和氣冷凍肉為主 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所圖6：城鎮(zhèn)居民人均酸奶消費(fèi)量增長(zhǎng)已超過(guò)鮮奶（左軸：千克/人年，右軸：增長(zhǎng)率）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局（4）此外，政府產(chǎn)業(yè)政策以及消費(fèi)者對(duì)健康的重視也將導(dǎo)致食品飲料產(chǎn)品消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。1990年起法國(guó)政府以及之后大量媒體對(duì)葡萄酒健康效果的宣傳推動(dòng)了全球葡萄酒的消費(fèi)。我國(guó)政府通過(guò)征收從量稅來(lái)調(diào)整白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)，并利用稅收政策來(lái)提倡國(guó)民消費(fèi)果類低醇酒飲品。目前我國(guó)白酒中的高檔白酒銷(xiāo)量?jī)H為2-3萬(wàn)噸，占白酒總銷(xiāo)量比重不足0.1%，葡萄酒人均消費(fèi)僅為0.28公斤，僅為白酒的11%和啤酒的1.3%。隨著消費(fèi)者健康意識(shí)

15、的增強(qiáng)，市場(chǎng)滲透率極低的葡萄酒以及中高檔白酒的增長(zhǎng)前景仍可看好。行業(yè)以后盈利能力分析各子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析今年前三季度行業(yè)數(shù)據(jù)（圖8-12）顯示，我們關(guān)注的肉類、白酒、啤酒、葡萄酒行業(yè)的總資產(chǎn)收益率都維持了去年的上升趨勢(shì)，乳品行業(yè)也出現(xiàn)回升。進(jìn)一步分析構(gòu)成“資產(chǎn)收益率”的“利潤(rùn)率”和“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率”，我們發(fā)覺(jué)除了白酒行業(yè)利潤(rùn)率在回升外，其他4個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)率都出現(xiàn)不同程度的下滑，盈利能力的上升受益于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的提高?？傮w而言，造成上述現(xiàn)象的緣故特不簡(jiǎn)單：除了白酒行業(yè)進(jìn)入寡頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)壟斷中高檔市場(chǎng)時(shí)期外，其他4個(gè)行業(yè)都面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑，但由于市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張并沒(méi)有導(dǎo)

16、致利用率下降。而由于各子行業(yè)所處的生命周期和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不一，行業(yè)中的上市龍頭企業(yè)的利潤(rùn)率也表現(xiàn)出不同的特征。乳品：固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)依舊維持在較高比例，競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，龍頭企業(yè)利潤(rùn)率在下降，但前三大企業(yè)的市場(chǎng)份額集中程度在上升，表明龍頭企業(yè)犧牲短期利潤(rùn)率來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額的增長(zhǎng)戰(zhàn)略。屠宰與肉制品：行業(yè)處于因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)引發(fā)的新一輪成長(zhǎng)期時(shí)期：產(chǎn)能增長(zhǎng)大幅上升，集中度維持在較低水平，企業(yè)收入的增長(zhǎng)無(wú)需通過(guò)搶占市場(chǎng)份額來(lái)獲得，利潤(rùn)率下降是緣于成本上升而非激烈競(jìng)爭(zhēng)。白酒：盡管整體集中度沒(méi)有明顯提升，但高檔酒市場(chǎng)已集中在少數(shù)幾家有窖池及優(yōu)質(zhì)基酒資源的優(yōu)勢(shì)企業(yè)中，整體行業(yè)利潤(rùn)率的回升以及產(chǎn)能增幅的下降表明行業(yè)

17、正在經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰。葡萄酒：是酒料行業(yè)中市場(chǎng)份額集中度提高最快的行業(yè)，龍頭企業(yè)利潤(rùn)率明顯高于行業(yè)平均水平，我們相信前三大企業(yè)在中高檔市場(chǎng)已建立起一定的品牌和渠道壁壘。啤酒：最近幾年行業(yè)集中程度提高不明顯，2004年前三大企業(yè)合計(jì)市場(chǎng)份額35%左右，背后的緣故是地點(diǎn)愛(ài)護(hù)導(dǎo)致整合程度速度緩慢。龍頭企業(yè)盡管利潤(rùn)率略高于行業(yè)平均水平，但上半年運(yùn)輸成本上漲導(dǎo)致利潤(rùn)率接著下滑，反映出龍頭企業(yè)定價(jià)能力較弱。圖711：要緊食品行業(yè)盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)格局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)、國(guó)泰君安研究所整理由于上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑是規(guī)模企業(yè)，因此各行業(yè)產(chǎn)能的增幅除了反映新增能外，規(guī)模企業(yè)數(shù)量上升導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)口徑變化也是因素之一，因此實(shí)

18、際產(chǎn)能增幅可能與圖表中有出入。但不管如何，基于我們前文對(duì)食品飲料行業(yè)以后消費(fèi)趨勢(shì)的推斷，我們認(rèn)為乳制品、肉制品和葡萄酒行業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)刻內(nèi)還可維持較高增長(zhǎng)，因此產(chǎn)能利用率仍將上升或維持在高位；而白酒和啤酒行業(yè)由于產(chǎn)能增速放緩而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍可使這兩個(gè)成熟行業(yè)實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)，以后產(chǎn)能利用率也仍將上升或維持在較高水平。因此我們接下來(lái)對(duì)各行業(yè)以后盈利能力趨勢(shì)的分析將要緊考慮利潤(rùn)率因素。 各子行業(yè)及龍頭企業(yè)利潤(rùn)率前景分析乳制品行業(yè)：利潤(rùn)率回升還有待時(shí)日過(guò)去三年前三大企業(yè)的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率都略有下降，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是要緊緣故，尤其是04年下半年激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致05年上半年毛利率同比依舊有所下降。關(guān)于處于規(guī)模

19、化時(shí)期的乳品企業(yè)來(lái)講，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍將是常態(tài)，但以后價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)將有所放緩：蒙牛股份05年上半年年報(bào)披露，上半年HUT奶價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較04年已有所放緩，伊利股份披露的液態(tài)奶毛利率也顯示出毛利率降幅低于乳制品整體毛利率降幅；依照ACNielsen統(tǒng)計(jì)，05年6月前三大企業(yè)液態(tài)奶（不包括乳飲和酸奶）市場(chǎng)份額合計(jì)已提高到59.85%，因此液態(tài)奶以后價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨緩的概率專門(mén)大，由于液態(tài)奶是乳制品企業(yè)的要緊收入來(lái)源，因此以后阻礙乳品企業(yè)毛利率的要緊因素將是成本和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。原奶和包裝分不占成本的46%和28%，中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2005年上半年起各地奶牛價(jià)格也開(kāi)始回落，奶牛交易量減少，原奶收購(gòu)價(jià)格也維持在較低價(jià)位。

20、以龍頭企業(yè)伊利為例，公司要緊原奶收購(gòu)價(jià)格和包裝價(jià)格一季度末分不上漲1.7%和3.3%，對(duì)全年毛利率阻礙不足1個(gè)百分點(diǎn)左右，而酸奶等高附加值產(chǎn)品比重的上升將使毛利率穩(wěn)定在現(xiàn)有水平。放眼2006年，國(guó)務(wù)院有關(guān)企業(yè)銷(xiāo)售必須標(biāo)注液態(tài)奶中“復(fù)原乳”的規(guī)定專門(mén)有可能會(huì)導(dǎo)致原奶需求上升，從而使價(jià)格上漲。從奶農(nóng)效益角度來(lái)看，我國(guó)奶農(nóng)投入產(chǎn)出低的緣故更多是與飼養(yǎng)規(guī)模小、牛奶單產(chǎn)率低以及飼料價(jià)格上升有關(guān)，而非奶價(jià)過(guò)低。從全球市場(chǎng)來(lái)看，由于我國(guó)乳品關(guān)稅僅在10-15%之間，我國(guó)原奶價(jià)格相比要緊乳品出口國(guó)澳大利亞和新西蘭來(lái)看價(jià)格優(yōu)勢(shì)并不明顯。如圖13所示，2003年澳大利亞、新西蘭原奶平均價(jià)格大約為0.2美元/升，按

21、15%稅率計(jì)算，換算成人民幣大約為1.9元，接近我國(guó)1.5-2.0元/公斤左右的水平。關(guān)于不需要鮮奶做原料的乳飲料、酸奶、奶粉等乳制品來(lái)講，能夠通過(guò)進(jìn)口原料來(lái)減少對(duì)國(guó)內(nèi)原奶的需求?；谏鲜鼍壒?，我們認(rèn)為我國(guó)原奶價(jià)格上漲空間有限。盡管按收入規(guī)模統(tǒng)計(jì)，伊利、蒙牛和光明的乳品和液態(tài)奶合計(jì)市場(chǎng)份額已分不高達(dá)60%和34%，但從原奶收購(gòu)量來(lái)看，三大企業(yè)的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足上述水平，2004年我國(guó)原奶產(chǎn)量2,261萬(wàn)噸， 龍頭企業(yè)伊利收購(gòu)量?jī)H為140萬(wàn)噸，占比6%。上述情況講明屬于深加工的乳制品行業(yè)市場(chǎng)集中度依舊專門(mén)低，乳品企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張和市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪戰(zhàn)還遠(yuǎn)未告一段落。因此，關(guān)于乳品企業(yè)來(lái)講，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率盡管已

22、在高位，但下降的可能性不大，而考慮原奶價(jià)格下跌的可能性也不大，利潤(rùn)率短期內(nèi)提高的可能性并不大，龍頭企業(yè)更多得寄希望于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整使利潤(rùn)率維持在較合理的水平，靠規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)仍將是龍頭企業(yè)較長(zhǎng)一段內(nèi)的增長(zhǎng)模式。表4：乳制品龍頭企業(yè)利潤(rùn)率趨勢(shì)和成本構(gòu)成情況毛利率營(yíng)業(yè)費(fèi)用率成本構(gòu)成1H031H041H051H031H041H05原奶包裝其他伊利股份34.3%32.2%30.8%21.4%21.2%21.3%46%28%25%其中：液態(tài)奶32.0%31.4%蒙牛乳業(yè)25.2%23.8%22.4%13.8%14.8%13%40%25%23%光明股份36.7%34.8%35.2%22.1%21.5%23

23、.4%/數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究所整理圖12：要緊乳品出口國(guó)的原奶價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Dairy Australia 2004屠宰及肉類加工行業(yè)：以后受益于生豬成本下降我們?cè)?005年10月肉制品龍頭企業(yè)比較分析報(bào)告中提到，2004年行業(yè)前三大企業(yè)雙匯、雨潤(rùn)和大眾的生豬屠宰數(shù)占全國(guó)比例合計(jì)不足3%，行業(yè)集中度特不低，高、低溫肉制品集中度分不為40%和25%，三家公司過(guò)去三年的產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)和毛利率來(lái)看，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并不明顯，同時(shí)龍頭企業(yè)顯示出較強(qiáng)的成本消化能力。從市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，產(chǎn)能利用率仍將上升，以后阻礙行業(yè)及龍頭上市企業(yè)盈利能力的要緊因素是成本。由于生豬及原料肉是豬肉企業(yè)的要緊成本，因此

24、以后生豬價(jià)格走勢(shì)將是阻礙企業(yè)利潤(rùn)率和盈利能力的主導(dǎo)因素。我國(guó)生豬價(jià)格從2004年10月起扭轉(zhuǎn)了繼2003年6月以來(lái)的上漲勢(shì)頭，截至8月累計(jì)降幅已達(dá)到19%，從衡量養(yǎng)豬效益的豬糧比價(jià)來(lái)看，8月豬糧比價(jià)已跌至5.95。我們認(rèn)為生豬價(jià)格以后下降幅度有限，緣故為：養(yǎng)豬盈虧均衡點(diǎn)為5.5，今年玉米飼料價(jià)格同比持續(xù)下跌，長(zhǎng)期來(lái)看，政府旨在提高農(nóng)民收入的意圖將使糧食和飼料有所會(huì)回升，即便假設(shè)玉米飼料價(jià)格維持在8月1.31元/公斤的水平，生豬價(jià)格的還可下降7%使豬糧比維持在養(yǎng)豬盈虧點(diǎn)?？紤]到7月以來(lái)豬價(jià)下跌與6月四川鏈球菌疫情爆發(fā)不無(wú)關(guān)系，我們認(rèn)為生豬價(jià)格也存在修正的可能。即便如此，我們保守預(yù)測(cè)全年全國(guó)平均豬

25、價(jià)下降5%，而由于基數(shù)的緣故06年下降幅度將更大，因此以后肉制品行業(yè)利潤(rùn)率將受益于成本的下降。白酒：龍頭企業(yè)利潤(rùn)率仍將享受“護(hù)城河”的愛(ài)護(hù)如圖15、16所示，白酒行業(yè)在面臨整體需求萎縮的同時(shí)，走高檔化路線的優(yōu)勢(shì)企業(yè)過(guò)去幾年卻維持了較高的收入增長(zhǎng)，與一般酒廠形成巨大反差。上市白酒龍頭企業(yè)存在強(qiáng)大的窖池資源和品牌壁壘，貴州茅臺(tái)和五糧液前三季度毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率維持過(guò)去幾年穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，盈利能力指標(biāo)持續(xù)提高，尤其是貴州茅臺(tái)ROIC表現(xiàn)出極高的剩余價(jià)值制造能力。憑借品牌優(yōu)勢(shì)，國(guó)際聞名的高檔烈酒企業(yè)常年維持著極高的利潤(rùn)率水平（圖17），我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)白酒龍頭企業(yè)憑借它們稀缺的資源和品牌優(yōu)勢(shì)，其高毛利率有其

26、合理性。以后可能阻礙白酒企業(yè)利潤(rùn)率的將是消費(fèi)稅政策的調(diào)整，由于當(dāng)前25%的高消費(fèi)稅率因征收不嚴(yán)導(dǎo)致形同虛設(shè)，以后新的消費(fèi)稅政策專門(mén)有可能是降低名義稅率的同時(shí)加強(qiáng)征收的“蘿卜+大棍”政策，由于目前多數(shù)白酒企業(yè)實(shí)際稅率處在較低水平，因此消費(fèi)稅改一旦實(shí)施專門(mén)有可能會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率產(chǎn)生不同程度的負(fù)面阻礙。圖13：我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均白酒消費(fèi)顯示需求在萎縮數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局圖14：走中高檔路線的優(yōu)勢(shì)企業(yè)收入增長(zhǎng)與一般企業(yè)形成反差（2001-2004CAGR）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所整理圖15-16：品牌壁壘使國(guó)內(nèi)外要緊高檔烈酒廠商得以維持高毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所葡萄酒行業(yè)：龍頭企業(yè)具備較強(qiáng)的成本消化

27、能力葡萄酒成本的要緊構(gòu)成是葡萄原料和包裝材料，均占40%左右。過(guò)去兩年葡萄原料成本的波動(dòng)對(duì)上市公司的毛利率產(chǎn)生了較為明顯的阻礙，而包裝材料價(jià)格維持在穩(wěn)定水平。如圖18所示，2004年由于葡萄成本下降導(dǎo)致王朝和張?jiān)５拿识汲霈F(xiàn)了提高，而張?jiān)５纳仙让黠@高于王朝；2005年上半年葡萄成本上升了7%左右，王朝毛利率下降，而張?jiān)Ｃ什](méi)有下滑。由于葡萄原料在兩公司成本中的構(gòu)成特不接近，因此造成上述現(xiàn)象的緣故只能是張?jiān)Ｗ罱鼛啄旮邫n酒銷(xiāo)售的快速上升，即公司毛利率漲幅高于王朝的部份與葡萄原料成本變動(dòng)關(guān)系不大，而是高檔酒的收入貢獻(xiàn)上升所致。2005年由于葡萄減產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)格上升，勢(shì)必會(huì)提高葡萄酒企業(yè)2006

28、年成本。由于張?jiān)．a(chǎn)品中高檔酒生產(chǎn)工藝較長(zhǎng)，反映到報(bào)表上的成本并非是2005年的收購(gòu)價(jià)，因此我們可能可能2006年張?jiān)９酒咸丫瞥杀旧仙?0%左右，靜態(tài)來(lái)看對(duì)毛利率的阻礙有2個(gè)百分點(diǎn)左右，由于占公司收入20多的白蘭地等其他產(chǎn)品不受此次葡萄價(jià)格上升阻礙，因此公司綜合毛利率和凈利潤(rùn)率下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于凈利潤(rùn)下降12%。而考慮到公司高檔酒增長(zhǎng)仍將快于一般酒，公司仍將有能力消化大部分成本上漲。圖17-18：葡萄成本波動(dòng)對(duì)龍頭企業(yè)毛利率的阻礙（2004年葡萄成本上升，2005年下降）數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所整理數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所整理啤酒：龍頭企業(yè)成本消化能力弱啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)

29、整使銷(xiāo)售單價(jià)得到提高，但運(yùn)輸成本上升導(dǎo)致兩公司毛利率和利潤(rùn)率接著下滑，反映出即便是龍頭企業(yè)也不具備定價(jià)和成本消化能力。從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，全球啤酒市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，今年上半年，西歐啤酒銷(xiāo)售額較上年同期大幅下降5%，最近全球第5大啤酒釀造嘉士伯公司宣布打算關(guān)閉歐洲近一半數(shù)量的釀造工廠，并把市場(chǎng)重心逐步轉(zhuǎn)到東歐和亞洲市場(chǎng)。因此隨著更多查找新的增長(zhǎng)點(diǎn)的外資啤酒企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向中國(guó)，中國(guó)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將日益激烈，龍頭企業(yè)盈利能力的提高仍將是一個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程。 投資策略看好利潤(rùn)率受到“護(hù)城河”愛(ài)護(hù)、盈利能力超強(qiáng)的公司總體來(lái)看，我們認(rèn)為除啤酒行業(yè)外，乳制品、肉制品、白酒和葡萄酒行業(yè)中的龍頭企業(yè)還將維持較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭

30、。但除了少數(shù)利潤(rùn)率受到“護(hù)城河”愛(ài)護(hù)的企業(yè)外，大多數(shù)龍頭企業(yè)在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中難以幸免利潤(rùn)率的進(jìn)一步下滑。因此我們看好具有強(qiáng)大品牌壁壘的貴州茅臺(tái)、具有稀缺的優(yōu)質(zhì)窖池和基酒資源并已出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的瀘州老窖、以及在營(yíng)銷(xiāo)和渠道開(kāi)拓上已建立起一定壁壘的張?jiān)?。如?所示，強(qiáng)大的品牌壁壘使貴州茅臺(tái)公司得以維持高利潤(rùn)率且只需少量資本支出就可維持增長(zhǎng)，張?jiān)５靡嬗谛袠I(yè)增長(zhǎng)以及公司本身出色的營(yíng)銷(xiāo)，兩公司都表現(xiàn)出超常的盈利能力，同時(shí)盈利能力仍在提高?？春靡院笥芰θ阅芫S持較高水平或?qū)⒂酗@著提升的公司伊利股份和雙匯進(jìn)展憑借較高的資產(chǎn)運(yùn)用效率也維持著令人中意的盈利能力，同樣給股東制造著不菲的剩余價(jià)值，我們認(rèn)為伊利股份和

31、雙匯進(jìn)展憑借正確的戰(zhàn)略仍可分享較高的行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，目前的盈利能力仍可維持。瀘州老窖經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)差不多在2005年出現(xiàn)，2006年將進(jìn)入業(yè)績(jī)快速上升通道，以后幾年盈利能力將有大幅提升。光明乳業(yè)和五糧液由于過(guò)去的戰(zhàn)略失誤都陷于增長(zhǎng)乏力的困境，以后公司經(jīng)營(yíng)改善仍有待觀看，但我們認(rèn)為光明在高附加值乳品領(lǐng)域依舊有一定的品牌壁壘優(yōu)勢(shì)，五糧液同樣具備稀缺窖池和品牌壁壘優(yōu)勢(shì)，兩公司在困境中仍能維持較高的盈利能力，體現(xiàn)出它們較強(qiáng)的抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力。表5:食品飲料行業(yè)龍頭公司盈利能力表現(xiàn)2002n2003n2004n2005E貴州茅臺(tái)35%53%64%73%張?jiān)?4%22%28%38%光明乳業(yè)31%22%21%20%雙

32、匯進(jìn)展19%21%22%19%伊利股份13%13%24%17%五糧液15%14%14%17%青島啤酒5%6%6%8%燕京啤酒5%6%6%6%瀘州老窖3%3%3%4%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所 看好注重股東回報(bào)的企業(yè)治理層能否合理分配資本體現(xiàn)出對(duì)股東利益的重視程度，由于食品飲料類企業(yè)大多現(xiàn)金流充沛、增長(zhǎng)無(wú)需高資本支出，因此分紅率也是我們選股的考慮因素之一。我們發(fā)覺(jué)大多數(shù)龍頭企業(yè)在過(guò)去三年都維持著較高的分紅率，尤其是2005年已完成MBO的張?jiān)Ｒ约白罱鼘⒎旨t承諾放入股改方案的瀘州老窖將仍可維持較高的分紅率。表6:食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)分紅率表現(xiàn)2002n2003n2004n雙匯進(jìn)展85%91%103%

33、張?jiān)?7%21%99%瀘州老窖255%121%74%青島啤酒87%42%70%光明乳業(yè)29%46%49%伊利股份28%65%41%貴州茅臺(tái)15%15%24%燕京啤酒40%40%15%五糧液0%39%0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所從戰(zhàn)略角度看龍頭企業(yè)的估值全球經(jīng)驗(yàn)證明，所有產(chǎn)業(yè)的兼并活動(dòng)和其處在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲線中的位置是高度相關(guān)的，如圖20所示，產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；瘯r(shí)期會(huì)發(fā)生大量購(gòu)并，從而使產(chǎn)業(yè)集中度得以提高。食品飲料行業(yè)中的乳制品、肉制品企業(yè)和啤酒正處于收購(gòu)兼并高發(fā)的規(guī)?；瘯r(shí)期，由于收購(gòu)兼并的目的是獲得市場(chǎng)和渠道，而渠道及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)并沒(méi)有反映在報(bào)表上，我們認(rèn)為市效率更能講明相關(guān)龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略估值是否被低估。圖19：收購(gòu)兼并活動(dòng)在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化時(shí)期最為活躍資料來(lái)源：A.T.KearneyWinning the Merge Endgame從表7和圖21的比較來(lái)看，大多數(shù)處于產(chǎn)業(yè)規(guī)?；葸M(jìn)時(shí)期的行業(yè)龍頭公司市銷(xiāo)率已特不低，尤其是雙匯進(jìn)展和伊利股份，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，伊利是最適合成為收購(gòu)兼并對(duì)象的公司。表7：