醫(yī)藥行業(yè)化學(xué)原料藥生產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式探討：從不同視角看待產(chǎn)品型和外包型小分子原料藥公司

1、 第 頁 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、小分子化藥仍持定增長，我們關(guān)注產(chǎn)品和定制型兩種商業(yè)式供應(yīng)商4 HYPERLINK l _TOC_250008 二、藥物化學(xué)工藝化學(xué)領(lǐng)化藥合成不同階，生四大類企業(yè)4 HYPERLINK l _TOC_250007 三、四大模式：仿藥API穩(wěn)定性高，CDMO和利基市場小分子提供擁較大彈性6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）片段供應(yīng)：高盈利、高周轉(zhuǎn)，天花板待提升6 HYPERLINK l _TOC_250005 （

2、二）CDMO：處于全球化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期，生產(chǎn)技術(shù)壁壘決定短期全球化競爭參與度及訂單持續(xù)性8 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）仿制藥API：傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，成長性取決于產(chǎn)品橫向拓展能力9 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）高難度合成：技術(shù)壁壘疊加利基市場良好的競爭格局帶來高毛利，長期可持續(xù)增長看立項10 HYPERLINK l _TOC_250002 四、投資建議12 HYPERLINK l _TOC_250001 五、風(fēng)險提示12 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄13表格目錄13一、小分子化藥仍保持穩(wěn)定增長，我們關(guān)注產(chǎn)品型和定制型兩

3、種商業(yè)模式的供應(yīng)商（生產(chǎn)（藥（20 70 1986 年成為醫(yī)藥史上首個“重磅炸彈”藥物。隨后， 21 EvaluatePharma 的50%Top100 的藥品中化51%。圖07年全球化學(xué)藥的銷售額占總銷售比例超過0%圖07年全球100藥物中化學(xué)藥銷售額占比達(dá)1%化藥生物藥其他未類化藥生物藥20.61%54.18%49%51% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁25.21%資料來：EvaluatePharma， 資料來源：EvaluatePharma， 成制藥的發(fā)展歷程及目前產(chǎn)業(yè)中常見的幾種商業(yè)模式。+ HYPERLINK / H

4、YPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁Birch 還原制備西咪替丁的方法，大幅降低生產(chǎn)成本。藥物化學(xué)+工藝化學(xué)相結(jié)合的模式有效促進(jìn)了藥品的開發(fā)。圖 3：抗?jié)兯幬锝M胺拮抗劑西咪替丁的研發(fā)歷程19071937-194119421964-19681968-19701970-197419721976-1977 19071937-194119421964-19681968-19701970-197419721976-1977Daniel Bovet通過三千多次實驗找到了現(xiàn)今絕大多數(shù)抗組胺藥的先導(dǎo)化學(xué)結(jié)構(gòu)首個抗組胺藥苯海拉明誕生 史克必成團(tuán)隊合成了約200個和組胺化學(xué)結(jié)

5、構(gòu)相關(guān)的化合物團(tuán)隊研究了胍基組胺的構(gòu)效關(guān)系，發(fā)現(xiàn)某硫脲類具有H2受體弱拮抗性，并通過延長其側(cè)鏈和合 成取代獲得首個沒有激動劑活性的H2受體拮抗劑BurimamideBurimamide口服活性較低，通過引進(jìn)吸電子基團(tuán)硫醚和咪唑環(huán)上的甲基獲得活性為Burimamide 10倍且口服有效的Metiadmide，但產(chǎn)生粒細(xì)胞缺乏癥的副作用，最終于1974年放棄使用氰基胍替代可能有毒性的硫脲基團(tuán)，成功合成具有更強(qiáng)體內(nèi)活性且無Metiadmide毒副作用 的西咪替丁西咪替丁陸續(xù)在英國和美國上市，商品名Tagamet（胃泰美）資料來源：“重磅炸彈”藥物醫(yī)藥工業(yè)興衰錄，ChemicalBook， 整理物、降

6、低成本，實現(xiàn)綠色化學(xué)的目的。根據(jù)商業(yè)模式的不同，我們將化學(xué)合成制藥企業(yè)分為定制型（CDMO）API、片段供應(yīng)和高難度合成。 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁早期藥物合成工藝開發(fā)工藝放大大規(guī)模生產(chǎn)早期藥物合成工藝開發(fā)工藝放大大規(guī)模生產(chǎn)標(biāo)靶苗頭物先導(dǎo)物先導(dǎo)篩選確定優(yōu)化藥學(xué)研究和藥物評價藥物發(fā)現(xiàn)階段臨床前研發(fā)階段臨床開發(fā)階段上市銷售階段藥物化學(xué)主導(dǎo)工藝化學(xué)主導(dǎo)片段供應(yīng)CDMO大規(guī)模API供應(yīng)/高難度合成mg/g級mg/g級100-101kg級苗先臨頭導(dǎo)床化化候合合選物物物101-102kg級102-104kg級臨床在上市上申報藥物研藥

7、物申報藥物市藥物臨床試驗或新藥監(jiān)測BE資料來源：藥石科技招股說明書， 整理（注：四類模式分處的階段非準(zhǔn)確區(qū)分）API 和利基市場小分子提供商擁有較大彈性（一）片段供應(yīng)：高盈利、高周轉(zhuǎn)，天花板待提升高化合物發(fā)明專利覆蓋的化學(xué)空間。類四大類分子砌塊產(chǎn)品，分別用于藥物分子的母核構(gòu)成、連接基團(tuán)或理化性質(zhì)/藥代動力學(xué)調(diào)2011 2016 續(xù)供應(yīng)該砌塊，銷量隨所支持試劑的臨床進(jìn)展而持續(xù)跨越式提升。表 1：藥石科技主要分子砌塊產(chǎn)品類別小類主要產(chǎn)品主要作用六元環(huán)吡啶類、嘧啶類、吡嗪類、噠嗪類芳香雜環(huán)類五元環(huán)噻吩類、呋喃類、吡咯類、吡唑類、噻唑類、噁唑類充當(dāng)母核常見飽和脂肪環(huán)五元環(huán)環(huán)戊烷類、四氫呋喃類、吡咯烷類

8、六元環(huán)五元環(huán)環(huán)戊烷類、四氫呋喃類、吡咯烷類連接基團(tuán)或調(diào)節(jié)分子理化性質(zhì)和藥代動力學(xué)四元環(huán)類環(huán)丁烷類、氧雜四元環(huán)類、氮雜四元環(huán)類連接基團(tuán)或調(diào)節(jié)分子理化性質(zhì)和藥代動力學(xué)特殊飽和環(huán)類螺環(huán)類、橋環(huán)類、并環(huán)類連接基團(tuán)或調(diào)節(jié)分子理化性質(zhì)和藥代動力學(xué)資料來源：藥石科技招股說明書， 考慮到片段在藥物合成中的支持作用，我們將這類企業(yè)描述為“CRO 的原料藥”，因此其下游客戶并不局限，只要涉及原料藥業(yè)務(wù)的公司都可能成為片段供應(yīng)企業(yè)的客戶，包括CDMOCRO（專業(yè)產(chǎn)原料藥或制劑原料藥一體化乃至藥物研發(fā)試劑經(jīng)銷商。mg-102kg 級別，生產(chǎn)主要在通用實驗室、千克級實驗室或小規(guī)模車間中完成，ROA 和較快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因

9、此該類企業(yè)的毛利 率相對較高2018 60%和ROE 15%-30%4 年分30.6 （各類企業(yè)的整體比較將在后文呈現(xiàn)）圖 5：藥石科技毛利率、ROA、ROE圖 6：藥石科技資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率ROAROE%80%703060255020403015201010500201320142015201620172018固定資周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率6543210201320142015201620170.40.20 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產(chǎn)酬）資料來 戶需求，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向藥品研發(fā)后期發(fā)展是提升天花板的一

10、種方式。（二）CDMO：處于全球化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期，生產(chǎn)技術(shù)壁壘決定短期全球化競爭參與度及訂單持續(xù)性CDMO 企業(yè)的業(yè)務(wù)主要覆蓋自臨床前至藥品上市銷售階段（專利期內(nèi)）CDMO 來說，工藝化學(xué)（還包括工藝分析、工藝工程、工藝安全等） CDMO 度及訂單持續(xù)性由生產(chǎn)技術(shù)壁壘決定。圖 7：藥物化學(xué)和工藝化學(xué)在合全藥業(yè)業(yè)務(wù)流程中的作用藥物化學(xué)工藝化學(xué)藥物化學(xué)工藝化學(xué)還原氨化還原氨化不對稱氫化不對稱合成技術(shù)工藝化學(xué)不對稱環(huán)化普通方法超低溫反應(yīng)工藝分析化學(xué)PGI酶催化還原工藝研發(fā)新藥結(jié)晶技術(shù)酶催化胺化酶催化反應(yīng)工藝工程流體化學(xué)酶催化水解高溫高壓反應(yīng)技術(shù)工藝安全資料來源：合全藥業(yè)公開轉(zhuǎn)讓說明書， CDMO201

11、8 41.5%、45.9%30%以上；生產(chǎn)ROAROE年合全20.6API 供應(yīng)企業(yè)相似或略高。圖 8：2018 年部分國內(nèi) CDMO 企業(yè)毛利率、ROA、ROE圖 9：2018 年部分國內(nèi) CDMO 企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率ROAROE%50%401530102010500合全藥業(yè)凱萊英博騰股份210固定資周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率合全藥業(yè)凱萊英博騰股份0.10 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產(chǎn)酬）資料來 我們在醫(yī)藥外包行業(yè)報告中國市場紅利邏輯下，醫(yī)藥外包公司彈性不一樣中提及， CDMO 行業(yè)是全球產(chǎn)業(yè)鏈的一

12、環(huán)，從需求端來看，其作為離岸外包業(yè)務(wù)，受全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和中國市場紅利的雙重驅(qū)動，呈現(xiàn)明顯的行業(yè)性增長趨勢。另一方面，盡管目前國內(nèi)CDMO 1998 （即工程師紅利CDMO （包括化學(xué)和工藝） 上雖各有所長，但在競爭中或難以建立決定性的長期領(lǐng)先CDMO 企業(yè)所需要的競爭要素將是全方位的，涵蓋了對法規(guī)的理解、質(zhì)量控制體系、產(chǎn)品的物流時間、根據(jù)客戶需求協(xié)調(diào)生產(chǎn)線的能力、申報支持等方面。（三力CDMO API 4+7 這一趨勢。因此，API 面即為公司在多年生產(chǎn)經(jīng)驗積累之后產(chǎn)生的工藝化學(xué)優(yōu)勢。由于仿制藥原料藥需求量和生產(chǎn)量較大，且在近年來環(huán)保/安評趨嚴(yán)的環(huán)境下廠區(qū)環(huán)保投API 供應(yīng)企業(yè)的固定資產(chǎn)

13、和在建工程通常較大；再加上價格競爭的因素和附加值較低的中間體業(yè)務(wù)ROE ROA 通常處于四類化學(xué)合成企業(yè)中的最水平API 供應(yīng)龍頭為例，2018 30%左右（華海藥業(yè)因制劑業(yè)務(wù)導(dǎo)致毛利率較高CDMO ROA ROE 方面顯得更為明CDMO 企業(yè)相近或略低，基本源于兩者在生產(chǎn)模式上的相似性。圖 10：2018 年部分特色原料藥企業(yè)毛利率、ROA、ROE圖 11：2018 年部分特色原料藥企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率ROAROE%70%6012501040830620410200華海藥業(yè)天宇股份普洛藥業(yè) 美諾華司太立 同和藥業(yè)3210固定資周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)轉(zhuǎn)率華海藥業(yè)天宇股份普洛藥業(yè) 美諾華 司太立 同和藥業(yè)

14、0.40.20 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來 （注：處ROA 指總資產(chǎn)酬）資料來 API API ROE 難有明顯的提升，那么其成長性主要來自于公司的產(chǎn)品線橫向拓展能力，這一點也和我們在 HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁2019 年 3 月 11 日發(fā)布的行業(yè)深度原料藥行業(yè)專題研究：關(guān)注原料藥業(yè)績模型，挖掘量價和梯隊秘密中的觀點相似，即需要重點考察大規(guī)模 API 供應(yīng)企業(yè)的儲備管線。（四）高難度合成：技術(shù)壁壘疊加利基市場良好的競爭格局帶來高毛利，長期可持

15、續(xù)增長看立項API 相似，均為仿制藥的研發(fā)后期乃至生產(chǎn)，但前者產(chǎn)（發(fā)酵等。目前公認(rèn)制備難度較大的品種包括艾瑞布林（16 個手性中心）、曲貝替定（6 個手性中心）MMAE（10 個手性中心）、MMAF（9 個手性中心）以及多款發(fā)酵類品種（棘白菌素類抗真菌藥物、阿卡波糖、部分獸用抗生素等）。圖 12：部分合成難度較大的藥物分子艾瑞布林曲貝替定MMAE艾地骨化醇卡泊三醇MMAF資料來源：ChemicalBook， 利率相對較高016 至218 年公司毛利率分別為5775858.8，與片段供應(yīng)企業(yè)相近，ROE ROA CDMO 3 20%。圖 13：博瑞醫(yī)藥毛利率、ROA、ROE圖 14：博瑞醫(yī)藥研發(fā)

16、投入及占營收比例毛利率ROAROE%58565452502016201720181612000141000012108000860006400042200000研發(fā)費用（左軸）占營收例（軸萬元201620172018萬元30%25%20%15%10%5%0%資料來 （注：處ROA 指總資產(chǎn)酬）資料來：公公告 主要出于兩個原因：drugbank 2600 個，合成難度較大的較低；2008STEM 專業(yè)學(xué)生，因此，合成技術(shù)很強(qiáng)的企業(yè)也很難保持長期壟斷狀態(tài)。圖 15：2018 年部分高難度合成分子的全球銷售額圖 16：中國留學(xué)生回國人數(shù)占比逐年提升億美元8.435.085.01億美元8.435.08

17、5.013.853.512.911.558萬人7500萬人65400430032200110000累計留回國數(shù)累計出留學(xué)回國人占比70%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來：pt miu，資料來源中國學(xué)發(fā)報告（， 因此，我們認(rèn)為具有前瞻性的立項能力和戰(zhàn)略思想是未來高難度合成企業(yè)取得領(lǐng)先地位 的核心驅(qū)動因素，公司需提前布局目前具有壁壘的品類，盡早完成產(chǎn)品研發(fā)，以享受高毛利和分成/2006 年收購重慶乾泰生物進(jìn)入發(fā)酵領(lǐng)域，再度取得領(lǐng)先優(yōu)勢；目前，公司 HYPERLINK / HYPERLI

18、NK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁合成制劑，持續(xù)打開業(yè)務(wù)天花板。四、投資建議根據(jù)我們上文分析，我們將四類不同商業(yè)模式的化學(xué)合成企業(yè)的特點綜合討論。ROE但行業(yè)空間較小，做好向下游的拓展是其中公司的重點成長路徑，建議關(guān)注藥石科技。CDMO CDMO 注凱萊英等。API 品種，推薦天宇股份，建議關(guān)注華海藥業(yè)等。高難度合成毛利率較高，且有望通過分成/授權(quán)模式提升盈利能力，但高難度合成對表 2：四類不同商業(yè)模式的化學(xué)合成企業(yè)綜合比較片段供應(yīng)CDMO仿制藥 API高難度合成代表企業(yè)藥石科技凱萊英、合全藥業(yè)華海藥業(yè)、天宇股份、普洛藥業(yè)博瑞醫(yī)藥毛利率ROEROA資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)展成熟度全球參與度競爭激烈度主導(dǎo)技術(shù)藥物化學(xué)工藝化學(xué)工藝化學(xué)工藝化學(xué)行業(yè)天花板訂單價格低而總量多，天花板偏低行業(yè)