海外資產(chǎn)系列（一）：60年美國股市興衰簡史

1、 目錄索引 HYPERLINK l _bookmark0 60 年代：稅改；人口紅利；產(chǎn)業(yè)升級；消費升級6 HYPERLINK l _bookmark2 60 年代美股上漲驅動力：稅改、人口紅利、產(chǎn)業(yè)及消費升級6 HYPERLINK l _bookmark15 上世紀 60 年代美股的三次回調(diào)：戰(zhàn)爭消耗、德國衰退、美國衰退10 HYPERLINK l _bookmark20 上世紀 60 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻12 HYPERLINK l _bookmark22 70 年代：美元貶值、繼續(xù)消費升級、石油危機與美股震蕩12 HYPERLINK l _bookmark24 70 年

2、代美股兩輪升勢的基本面背景：繼續(xù)消費升級、貨幣寬松13 HYPERLINK l _bookmark26 美股頻現(xiàn)調(diào)整的基本面背景：美元貶值；逆差擴張；經(jīng)濟滯脹14 HYPERLINK l _bookmark35 上世紀 70 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻16 HYPERLINK l _bookmark36 80 年代：里根稅改；廣場協(xié)議；利率市場化17 HYPERLINK l _bookmark38 美股上行驅動力：里根新經(jīng)濟計劃；廣場協(xié)議；利率市場化17 HYPERLINK l _bookmark45 上世紀 80 年代美股的兩次回調(diào)：里根首次稅改失敗；87 年股災20 HYPER

3、LINK l _bookmark49 上世紀 80 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻21 HYPERLINK l _bookmark51 90 年代：信息產(chǎn)業(yè)；美國資源集中度提升21 HYPERLINK l _bookmark53 90 年代美股上漲驅動力：全球一體化；信息產(chǎn)業(yè)；競爭優(yōu)勢凸顯22 HYPERLINK l _bookmark60 上世紀 90 年代美股的兩次回調(diào)：儲貸危機；亞洲金融危機24 HYPERLINK l _bookmark68 上世紀 90 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻27 HYPERLINK l _bookmark70 2000 年至 2008 年：居

4、民加杠桿；中國加入WTO28 HYPERLINK l _bookmark72 2000-2008 年美股上漲驅動力：居民加杠桿；小布什稅改；中國入世28 HYPERLINK l _bookmark78 2000-2008 年美股的兩次回調(diào)：科網(wǎng)泡沫破滅；次貸危機30 HYPERLINK l _bookmark84 2000-2008 年美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻32 HYPERLINK l _bookmark86 2009 年至今：QE；加大海外投資；大數(shù)據(jù)和頁巖油32 HYPERLINK l _bookmark88 2009 年至今美股上漲驅動力：QE；加大海外投資；大數(shù)據(jù)和頁巖油3

5、3 HYPERLINK l _bookmark102 金融危機后美股三次回調(diào)原因：歐債危機；經(jīng)濟顯著放緩；估值瓶頸37 HYPERLINK l _bookmark108 2010-2018 年美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻40 HYPERLINK l _bookmark109 60 年代至今美股整體表現(xiàn)特征40圖表索引 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：標準普爾 500 指數(shù)（1959-1969 年）6 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：美國未成年人撫養(yǎng)比6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：美國人口增速及 18-64 歲勞動力人

6、口增速7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：美國財政盈余/赤字（赤字為負）：1920-1960 年 7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：美國企業(yè)實際有效稅率7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：美國實際 GDP 同比增速8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：美國鋼鐵產(chǎn)量（噸）8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：美國鋼鐵進出口（噸）8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：美國汽車產(chǎn)量9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：1960-1980 年美國人均

7、 GDP9 HYPERLINK l _bookmark12 圖 11：美國個人消費支出同比增速10 HYPERLINK l _bookmark13 圖 12：1958-1990 年美國實際個人消費支出占實際GDP 比重10 HYPERLINK l _bookmark14 圖 13：1962-1980 年標普 500 指數(shù)及 5 只“漂亮 50”代表股走勢（1962.1=1） HYPERLINK l _bookmark14 . 10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：1960-1963 年美國軍費支出同比增速11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 15：

8、1966 年德國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 16：1960-1980 年美國及非美央行黃金儲備11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 17：1960-1971 年美國 GDP 及 CPI 同比增速12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：1960-1969 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：標準普爾 500 指數(shù)（1970-1979 年）13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 20：美國聯(lián)邦基金利率（%）13 HYPERLINK l

9、_bookmark27 圖 21：美元指數(shù)走勢（1971-1975 年）14 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：美國經(jīng)常項目差額（1960-1980 年）14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 23：OPEC 及全球原油產(chǎn)量增速15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 24：WTI 即期原油價格（1970-1989 年）15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 25：1967-2000 年美日汽車產(chǎn)量16 HYPERLINK l _bookmark33 圖 26：美國實際 GDP 同比增速與 CPI 同比增速(1960-

10、1979)16 HYPERLINK l _bookmark34 圖 27：1970-1979 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 28：標準普爾 500 指數(shù)（1980-1989 年）17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 29：美國個人實際有效稅率（%）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 30：美國企業(yè)實際有效稅率18 HYPERLINK l _bookmark41 圖 31：美國各經(jīng)濟分項對實際 GDP 同比增速的拉動率（%）18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 32：美國貿(mào)易

11、伙伴對美出口占比19 HYPERLINK l _bookmark43 圖 33：標普 500 指數(shù)日均成交量（1981-1990 年）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖 34：10Y 美債收益率倒數(shù)（美債估值）與標普 10 年周期調(diào)整市盈率（CAPE） HYPERLINK l _bookmark44 . 19 HYPERLINK l _bookmark46 圖 35：美國聯(lián)邦財政盈余（負值為赤字，十億美元）20 HYPERLINK l _bookmark47 圖 36：美國政府消費支出及投資同比20 HYPERLINK l _bookmark48 圖 37：美國聯(lián)邦基金利

12、率21 HYPERLINK l _bookmark50 圖 38：1980-1989 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值21 HYPERLINK l _bookmark52 圖 39：標準普爾 500 指數(shù)（1990-2000 年）22 HYPERLINK l _bookmark54 圖 40: 全球貿(mào)易總量占 GDP 的百分比22 HYPERLINK l _bookmark55 圖 41: 1990-1999 年全球部分重要股指走勢（1990.1=1）23 HYPERLINK l _bookmark56 圖 42：外國投資者凈買入美股規(guī)模（億美元）23 HYPERLINK l _bookmar

13、k57 圖 43：標普 500 指數(shù) 10Y 周期調(diào)整市盈率（CAPE）與 10Y 美債收益率倒數(shù)23 HYPERLINK l _bookmark58 圖 44: 標普 500 中信息技術板塊的權重24 HYPERLINK l _bookmark59 圖 45：WTI 原油即期價格（美元/桶）24 HYPERLINK l _bookmark61 圖 46：美國銀行倒閉數(shù)量25 HYPERLINK l _bookmark62 圖 47：美國 NAHB 房地產(chǎn)市場指數(shù)25 HYPERLINK l _bookmark63 圖 48：美國個人消費支出同比增速與個人儲蓄率（1981-1983 年）25

14、HYPERLINK l _bookmark64 圖 49：1996-2001 年韓元、馬來西亞林吉特、泰銖、印度盧比走勢（1996.1.2=1） HYPERLINK l _bookmark64 . 26 HYPERLINK l _bookmark65 圖 50：亞洲新興市場國家實際 GDP 同比增長率（%），1991-2005 年 26 HYPERLINK l _bookmark66 圖 51：10 年期美債收益率與 10 年與 2 年期美債收益率差值（%）27 HYPERLINK l _bookmark67 圖 52：美國信貸分項同比增速（1997-1999 年，%）27 HYPERLINK

15、 l _bookmark69 圖 53：1990-1999 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值27 HYPERLINK l _bookmark71 圖 54：標準普爾 500 指數(shù)（2001-2008 年）28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 55：美國標準普爾/CS 房價指數(shù)28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 56：美國建筑、地產(chǎn)及租賃業(yè)行業(yè)增加值占名義GDP 比重29 HYPERLINK l _bookmark75 圖 57： MSCI 新興市場/標普 500 以及MSCI 新興市場/ MSCI 發(fā)達市場29 HYPERLINK l _bookmar

16、k76 圖 58：美國標普 500 指數(shù)波動率指數(shù)（VIX）29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 59：美國企業(yè)稅后利潤同比增速30 HYPERLINK l _bookmark79 圖 60：標普 500 指數(shù) 10Y 席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）與 10Y 美債收益率倒數(shù) HYPERLINK l _bookmark79 . 30 HYPERLINK l _bookmark80 圖 61：美股總市值31 HYPERLINK l _bookmark81 圖 62：美國：新斷供比例：ALT-A 級貸款（季）31 HYPERLINK l _bookmark82 圖 63：美國居

17、民儲蓄率31 HYPERLINK l _bookmark83 圖 64：美國新屋及成屋銷售32 HYPERLINK l _bookmark85 圖 65：2000-2008 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值32 HYPERLINK l _bookmark87 圖 66：標準普爾 500 指數(shù)（2008 年至今）33 HYPERLINK l _bookmark89 圖 67：美國實際 GDP/名義 GDP 同比增速及 10 年期美債收益率33 HYPERLINK l _bookmark90 圖 68：標普 500 指數(shù) 10Y 席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）與 10Y 美債收益率倒數(shù) HYPER

18、LINK l _bookmark90 . 33 HYPERLINK l _bookmark91 圖 69：主要經(jīng)濟體非金融私人部門信貸占 GDP 比重（%）34 HYPERLINK l _bookmark92 圖 70：美國對外凈投資占名義 GDP 比重34 HYPERLINK l _bookmark93 圖 71：部分新興經(jīng)濟體外資凈投資占名義 GDP 比重（%）34 HYPERLINK l _bookmark94 圖 72：美國全部企業(yè)海外利潤占比35 HYPERLINK l _bookmark95 圖 73：S&P500 成分公司海外營收占比35 HYPERLINK l _bookmar

19、k96 圖 74：美國信息業(yè)子行業(yè)增加值占 GDP 比重（%）35 HYPERLINK l _bookmark97 圖 75：部分 OPEC 成員國原油盈虧平衡成本（美元/桶）36 HYPERLINK l _bookmark98 圖 76：美國在國際原油市場中的市場份額36 HYPERLINK l _bookmark99 圖 77：美國原油對外依賴度37 HYPERLINK l _bookmark100 圖 78：美國 CPI 同比增速：70 年代至今中樞不斷下移37 HYPERLINK l _bookmark101 圖 79：10 年期意大利與德國國債收益率差值（%）37 HYPERLINK

20、 l _bookmark103 圖 80：美國標準普爾 500 指數(shù)波動率指數(shù)（VIX）38 HYPERLINK l _bookmark104 圖 81：美國實際 GDP 同比增速（%）38 HYPERLINK l _bookmark105 圖 82：2015-2016 年 WTI 原油價格走勢（美元/桶）38 HYPERLINK l _bookmark106 圖 83：2018 年 3Q 原油價格大幅走高推動 10Y 美債收益率上行39 HYPERLINK l _bookmark107 圖 84：2010-2018 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值39 HYPERLINK l _bookma

21、rk29 表 1：兩次石油危機中美國出現(xiàn)滯脹的經(jīng)濟表現(xiàn)（%）1560 年代：稅改；人口紅利；產(chǎn)業(yè)升級；消費升級上世紀60年代標準普爾500指數(shù)上漲53.7%，年化收益率4.4%；但此間美股主要漲幅來自1962年底至1968年，漲幅97.9%，年化收益率11.2%。此外，60年代美股出現(xiàn)三次調(diào)整，分別發(fā)生在1962年1H、1966年1-3Q以及1969年，調(diào)整幅度分別為23.5%、17.6%、15.3%。我們認為上世紀60年代美股的上行驅動力主要來自肯尼迪-約翰遜稅改、嬰兒潮帶來的人口紅利、戰(zhàn)后工業(yè)發(fā)展以及始于60年代中后期的美國消費升級；三次回調(diào)的背景或與越南戰(zhàn)爭、德國經(jīng)濟衰退以及美元信用受損

22、有關。此間，估值對于美股走勢影響較小。圖1：標準普爾 500 指數(shù)（1959-1969 年）美國:標準普爾500指數(shù):月美元信用下降，引發(fā)通脹上升、經(jīng)濟110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.001959-011959-071960-011960-071961-011961-071962-011962-071963-011963-071964-011964-071965-011965-071966-011966-071967-011967-071968-011968-071969-011969-0740.00“肯尼迪”稅改+嬰兒潮+戰(zhàn)后工業(yè)紅利1966 年聯(lián)邦德國

23、經(jīng)放緩濟危機數(shù)據(jù)來源：Wind， 60 年代美股上漲驅動力：稅改、人口紅利、產(chǎn)業(yè)及消費升級1946-1964年嬰兒潮帶來的人口紅利開始顯現(xiàn)。1945年二戰(zhàn)結束后，大批軍人返回美國，帶來了1946年-1964年的嬰兒潮時代，此間美國共有7590多萬嬰兒出生。60年代中后期，嬰兒潮時期的新生兒開始成長為美國勞動力人口，形成了美國的人口紅利，由此帶動了消費和經(jīng)濟的快速增長。該因素奠定了美國60年代中后期經(jīng)濟重現(xiàn)高速增長的基礎，也是美股上漲的核心基本面動力之一。圖2：美國未成年人撫養(yǎng)比美國未成年人撫養(yǎng)比38.00%36.00%34.00%32.00%30.00%28.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：

24、美國人口增速及 18-64 歲勞動力人口增速美國人口增速美國18-64歲人口增速2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%19301933193619391942194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820110.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 4：美國財政盈余/赤字（赤字為負）：1920-1960 年美國財政盈余/赤字（赤字為負，百萬美元）20000100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000數(shù)據(jù)來源：StLo

25、uis FED， 圖5：美國企業(yè)實際有效稅率美國企業(yè)實際有效稅率40.94%37.38%43.00%41.00%39.00%37.00%35.00%19601961196219631964196519661967196819691970數(shù)據(jù)來源：Wind， 肯尼迪-約翰遜稅改。20世紀50年代，嬰兒潮帶來的未成年人撫養(yǎng)比急劇上升， 加上戰(zhàn)爭消耗以及艾森豪威爾當政的1953-1960年間中性偏緊的財政政策，共同導致美國進入了“艾森豪威爾停滯”。在此背景下，1962年肯尼迪政府開始全面推行減稅并實行稅收優(yōu)惠政策，但該稅改法案直至約翰遜上任后的1964年2月才得以通過并實施。1964年稅收法案使邊際

26、稅率由20%-91%的范圍降到14%-70%，公司所得稅率從52%降到48%，美國企業(yè)實際有效稅率則從40.94%降至37.38%。這也是令60年代中后期美國實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的關鍵催化劑。兩任政府推動稅改以及稅改法案落地令美股進入穩(wěn)定上行階段。圖6：美國實際GDP同比增速美國:GDP:不變價:同比 %10.008.006.004.002.001950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919700.00-2.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖7：美國鋼鐵產(chǎn)量（噸）美國鋼鐵產(chǎn)量美國粗鋼消費量1

27、00,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,000-195019551960196519701975198019851990數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖8：美國鋼鐵進出口（噸）美國鋼鐵進口美國鋼鐵出口1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000019501955196019651970197519801985199數(shù)據(jù)來源：美國鋼鐵協(xié)會， 戰(zhàn)時積累的技術進步和經(jīng)驗促進了美國工業(yè)生產(chǎn)的轉型升級。得益于軍用科技轉入民用，美國社會經(jīng)濟發(fā)展得到了新的可持續(xù)的增長點，科技的發(fā)展催生了一系列新型工業(yè)的崛起，諸如6

28、0年代以美國登月為代表的航空航天、電子、能源產(chǎn)業(yè)。同時，受益于嬰兒潮帶來的人口紅利傳統(tǒng)工業(yè)鋼鐵、汽車、房地產(chǎn)等都得到了蓬勃發(fā)展。圖9：美國汽車產(chǎn)量美國:BEA估算:汽車產(chǎn)量:季調(diào)千輛1,000.00800.00600.00400.00200.001967-011967-111968-091969-071970-051971-031972-011972-111973-091974-071975-051976-031977-011977-111978-091979-071980-051981-031982-011982-111983-091984-071985-051986-031987-0119

29、87-111988-090.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 1960年美國人均GDP超3000美元，消費升級令“漂亮50”脫穎而出。1960年及1969年美國人均GDP相繼突破3000美元和5000美元。該因素帶動了美國在60-70 年代出現(xiàn)消費升級，此間個人消費支出同比增速及其占比顯著提升，這也是60-70年代美國股票市場出現(xiàn)“漂亮50（Nifty Fifty）”的重要背景。圖13所示，我們選取了美國“漂亮50”中的5只頗具代表性的股票IBM、通用電氣（GE）、可口可樂（Coca-Cola）、強生（Johnson& Johnson）、迪士尼（Walt Disney），可以看出除GE外的4只股票在上

30、世紀60年代中期開始就顯著跑贏標普500指數(shù)。60年代（1960-1969年）標普500指數(shù)的累計漲幅為53.7%，而可口可樂、迪士尼、IBM和強生的累計漲幅分別達到252.8%、636.1%、152.2%及580.6%。圖 10：1960-1980 年美國人均 GDP美國:現(xiàn)價:人均GDP 美元14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.001960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919800.00數(shù)據(jù)來源

31、：YahooFinance， 圖 11：美國個人消費支出同比增速個人消費支出同比增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 12：1958-1990 年美國實際個人消費支出占實際GDP 比重美國個人實際消費支出占實際GDP比重66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 13：1962-1980 年標普 500 指數(shù)及 5 只“漂亮 50”代表股走勢（1962.1=1

32、）SPX500 GECoca-Cola IBMWalt Disney Johnson&Johnson3025201510501962-011965-011968-011971-011974-011977-011980-01數(shù)據(jù)來源：YahooFinance， 上世紀 60 年代美股的三次回調(diào)：戰(zhàn)爭消耗、德國衰退、美國衰退上世紀60年代美股三次較大幅度的回撤發(fā)生在1962年、1966年和1969年，我們認為分別與越南戰(zhàn)爭帶來的財政消耗、德國經(jīng)濟衰退和美國經(jīng)濟危機有關。圖 14：1960-1963 年美國軍費支出同比增速美國軍費同比增速%1960-03 1960-09 1961-03 1961-0

33、9 1962-03 1962-09 1963-03 1963-0910.00%8.006.004.002.000.00-2.00-4.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 上世紀50-60年代美國軍費支出居高不下，且在1961-1962年軍費同比支出再次呈現(xiàn)顯著擴張態(tài)勢，加上其他經(jīng)濟動能尚未形成，進而該階段美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退并導致美股下挫23.5%。德國在1966-1967年出現(xiàn)了戰(zhàn)后經(jīng)濟危機，并對全球形成經(jīng)濟拖累，導致1967年美國政府的財政赤字大幅走高，加上通貨膨脹加劇，美元信用被削弱，各國政府和投機者們紛紛開始拋售美元、轉而囤積黃金，美國出現(xiàn)“黃金危機”，此間美股下挫17.6%。1969年尼克松上臺后

34、仍未扭轉美元信用風險， 通脹加劇、經(jīng)濟再度衰退，此間美股下挫15.3%。圖 15：1966 年德國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退德國:GDP:現(xiàn)價:同比 %25.0020.0015.0010.005.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖16：1960-1980 年美國及非美央行黃金儲備黃金儲備:美國噸非美央行黃金儲備噸30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919805,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖17：1

35、960-1971 年美國GDP 及 CPI 同比增速美國:GDP:不變價:同比 %美國:CPI:同比%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971數(shù)據(jù)來源：Wind， 上世紀 60 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻上世紀60年代標準普爾500指數(shù)估值如圖18。假若取1962年底至1968年底美股走勢，此間標普500指數(shù)漲幅97.9%，其估值由15.7倍升至18.5倍，也即：估值對此間美股漲幅貢獻度約為18%，業(yè)績貢獻度約82%。圖 18：196

36、0-1969 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值標普500指數(shù)PE242220181614數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK / /， 70 年代：美元貶值、繼續(xù)消費升級、石油危機與美股震蕩上世紀70年代美股處于寬幅震蕩狀態(tài)，其低點出現(xiàn)在1974年9月為63.54，高點在1972年12月為118.05。此間美股出現(xiàn)兩輪上行周期，分別對應1970.7-1972.12， 漲幅62.3%，年化收益率21.4%；1974.10-1976.12，漲幅69.1%，年化收益率26.3%。 70年代美股較為劇烈的調(diào)整出現(xiàn)在1973.1-1974.9，跌幅46.2%；此外，1977.1-1978.2標普500指數(shù)也出

37、現(xiàn)過19.0%的回調(diào)。此間，美股攀升與美國消費升級及寬貨幣有關，而美股下挫則是石油危機帶來滯脹并引發(fā)貨幣政策收緊的結果。值得一提的是“漂亮50”最佳表現(xiàn)期也出現(xiàn)在1970-1972年，而1972年美聯(lián)儲加息以及1973年美國經(jīng)濟滯脹也是“漂亮50”行情的終結者。從貨幣政策與美股的關系來看，70年代估值是美股劇烈波動的關鍵性因素。圖19：標準普爾 500 指數(shù)（1970-1979 年）140.00120.00100.0080.001970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-09

38、1974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-0960.00美國標準普爾指數(shù)：月1973年10月，第尼克松“沖擊”四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)1977.1Q美朗暫停原油聯(lián)儲加息1974.3Q美聯(lián)儲降息輸出1978年底伊數(shù)據(jù)來源：Wharton商學院， 70 年代美股兩輪升勢的基本面背景：繼續(xù)消費升級、貨幣寬松消費升級利好消費板塊、但也令經(jīng)常項目逆差擴張。盡管70年代美國經(jīng)濟受石油危機重創(chuàng)，但并非毫無亮點，1

39、969年美國人均GDP突破5000美元、1978年突破10000美元，該因素使得美國在70年代延續(xù)了60年代的消費升級。“漂亮50”最佳表現(xiàn)期也出現(xiàn)在1970-1972年，如圖13所示，此間標普500收漲28.2%，而可口可樂、迪士尼、GE及強生的漲幅分別達到80.5%、253.4%、88%以及117.5%。圖22所示，美國消費擴張態(tài)勢一直延續(xù)到上世紀80年代。這一過程直接帶來兩個結果，從好的方面看推動美國消費企業(yè)利潤擴張、成為70年代美股上漲的主要驅動力之一，從壞的方面看該趨勢疊加美元指數(shù)貶值共同加劇了美國經(jīng)常項目逆差擴張。圖 20：美國聯(lián)邦基金利率（%）美國:聯(lián)邦基金利率(日):月 %16

40、.0012.008.004.000.001971-011973-011975-011977-011979-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 1974年3Q降息推動美股出現(xiàn)一輪估值修復。結合圖19、20,1974.3Q-1976.4Q標準普爾500指數(shù)的升勢大概率與美聯(lián)儲大幅降息并帶來美股估值修復有關。美股頻現(xiàn)調(diào)整的基本面背景：美元貶值；逆差擴張；經(jīng)濟滯脹美元與黃金脫鉤后美元貶值推動美國經(jīng)常項目逆差擴張。外匯市場大量拋售美元、搶購黃金，為防止美國黃金儲備的嚴重枯竭，1971年8月15日美國尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤1。截止當年12月美元貶值7.8%。1973年2月美國再度宣布美元貶值10%，3月西歐各

41、國對美國實行浮動匯率，至此以美元為中心的布雷頓森林貨幣體系宣告瓦解。美元指數(shù)的大幅貶值令其購買力下降，疊加消費升級、擴張等經(jīng)濟背景，此后美國經(jīng)常項目逆差快速、大幅擴張。圖 21：美元指數(shù)走勢（1971-1975 年）美元指數(shù):月125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.001971-011972-011973-011974-011975-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 22：美國經(jīng)常項目差額（1960-1980 年）美國:經(jīng)常項目差額:貨物和服務差額:季調(diào)（百萬美元）6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.010960-

42、031963-031966-031969-031972-031975-031978-03-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 兩次石油危機沖擊美國汽車產(chǎn)業(yè)；經(jīng)濟滯脹終結“漂亮50”。上世紀70年代OPEC兩度大幅收縮原油供給：一次發(fā)生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油輸出。這兩次國際原油供給危機都帶來了國際原油價格急漲，并推動美國出現(xiàn)惡性通脹。油價大漲令市場偏好從美國生產(chǎn)的大型汽車漸漸轉向更加節(jié)油的日本汽車，同時伴隨著日本汽車工業(yè)自身的崛起，美國汽車產(chǎn)業(yè)受到?jīng)_擊。此外，根據(jù)Sandeep

43、 Mazumde的文獻Determinants of the Sacrifice Ratio:1 Nixon, Richard. Address to the Nation Outlining a New Economic Policy: The Challenge of Peace. The American Presidency Project. Retrieved March 26, 2013.Evidence from OECD and non-OECD Countries2，1974-1978年間美國的經(jīng)濟犧牲率為3.73%，意味著高油價和高通脹背景將帶來貨幣政策收緊并嚴重制約美國經(jīng)

44、濟增長、導致美國陷入經(jīng)濟滯脹。如圖19所示，70年代美股兩次大幅調(diào)整均與通脹上行或者貨幣政策收緊有關。事實上，1972年美聯(lián)儲加息以及1973年美國經(jīng)濟滯脹也是“漂亮50”行情的終結者。換言之，經(jīng)濟滯脹對估值的約束是70年代美股調(diào)整的主要背景。表 1：兩次石油危機中美國出現(xiàn)滯脹的經(jīng)濟表現(xiàn)（%）時期GDP 增速失業(yè)率工業(yè)產(chǎn)能利用率通脹水平197119734.85.584.24.619741975-10.1197619785.26.982.76.6197919820.97.679.810.3數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 23：OPEC 及全球原油產(chǎn)量增速全球原油產(chǎn)量增速OPEC原油

45、產(chǎn)量增速20.00%15.00%10.00%5.00%196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 24：WTI 即期原油價格（1970-1989 年）原油單位價格（美元）45.0030.0015.000.001970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 2 HYPERLI

46、NK /p-9532132418923.html /p-9532132418923.html圖 25：1967-2000 年美日汽車產(chǎn)量美國汽車產(chǎn)量（百萬輛）日本機動車產(chǎn)量（百萬輛）16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.0001967-011972-011977-011982-011987-011992-011997-01數(shù)據(jù)來源：CEIC， 圖 26：美國實際 GDP 同比增速與 CPI 同比增速(1960-1979)美國:GDP:不變價:同比 %美國:CPI:同比%12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00數(shù)

47、據(jù)來源：Wind， 圖 27：1970-1979 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值標普500指數(shù)PE2018161412108641970-011972-011974-011976-011978-01數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK / /， 上世紀 70 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻滯脹背景下，70年代美股估值中樞持續(xù)下移。1970-1973年標準普爾500指數(shù)PE 中樞為17倍，美國通脹走高后隨著基準利率抬升標普500指數(shù)PE由1973年初的18.0倍降至1974年底的7.5倍，盡管1976年2月標普500指數(shù)PE再度回升至11.9倍，但隨后就進入平穩(wěn)下行周期，1979年11月降至

48、7.0倍。結合此間美股表現(xiàn)及美股估值變化，大致可以看出上世紀70年代美股的波動主因來自其估值的波動。80 年代：里根稅改；廣場協(xié)議；利率市場化上世紀80年代標準普爾500指數(shù)上漲227.4%，年化收益率12.6%；但此間美股主要漲幅來自1982.7-1987.8，漲幅205.7%，年化收益率25.0%。80年代美股一次劇烈的調(diào)整出現(xiàn)在1987.8-1987.11，跌幅33.0%；其中10月股災期間標普500指數(shù)下挫30.6%。此外，1980.11-1982.7標普500指數(shù)也出現(xiàn)過27.1%的回調(diào)。從基本面來看，80年代推動美股持續(xù)上漲的主要動力包括里根稅改、廣場協(xié)議以及美國完成利率市場化等；

49、兩次調(diào)整的觸發(fā)因素則分別與里根稅改初期寬財政、緊貨幣組合帶來的經(jīng)濟衰退，以及美股估值擴張遭遇瓶頸。此外，縱觀80年代的美股，無風險利率下行對于估值的提振是推動美股走強的關鍵。圖 28：標準普爾 500 指數(shù)（1980-1989 年）里根頒布經(jīng)濟復蘇和 美國標準普爾指數(shù)：月400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00稅收法案，導致 1982年美國經(jīng)濟衰退1986.3美國完成利率市場化里根的新經(jīng)濟計劃生效，稅收降低87年股災1987.11-1988.2美聯(lián)儲連續(xù)3次降息1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984

50、-01 1985-01 1986-01 1987-01 1988-01 1989-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 美股上行驅動力：里根新經(jīng)濟計劃；廣場協(xié)議；利率市場化里根新經(jīng)濟計劃刺激私人部門以及經(jīng)濟擴張。在經(jīng)濟衰退和通脹回落的背景下，1982年11月里根的新經(jīng)濟計劃3生效，最高邊際稅率由70%降至50%，最低稅率由14%降至11%。但1983年里根開始對社會保障和醫(yī)療保險征收工資稅，1984年又提出了一項堵住稅收漏洞的法案。隨后，在1986年的稅收改革法案中，里根和國會又試圖通過取消許多減稅項目、降低最高邊際稅率和減少稅收等級來簡化稅收體系。在一系列稅收政策的推動下，1982年起美國個人實際有效稅

51、率中樞明顯下移， 1983-1986年企業(yè)實際有效所得稅率出現(xiàn)回升、1986年以后稅率則回落。但在此過程中，美國實施了寬貨幣政策，因此1983-1984年私人投資和個人消費對經(jīng)濟的拉動力持續(xù)擴張；政府支出和消費對經(jīng)濟拉動的擴張期更是持續(xù)到了3 https:/ HYPERLINK /november-1982 /www.rea HYPERLINK /november-1982 /november-19821985年。圖 29：美國個人實際有效稅率（%）個人實際有效稅率13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%1980 1981 1982 1983 1984 1985

52、 1986 1987 1988 1989 1990數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 30：美國企業(yè)實際有效稅率美國企業(yè)實際有效稅率45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%19801981198219831984198519861987198819891990數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 31：美國各經(jīng)濟分項對實際 GDP 同比增速的拉動率（%）私人投資個人消費支出凈出口政府消費支出和投資6.004.002.000.00-2.00-4.00數(shù)據(jù)來源：Wind， 廣場協(xié)議后美國貿(mào)易逆差對經(jīng)濟形成變相提振。1985月9日美國與法英德日共同簽署廣場協(xié)議后，日元和馬克大幅升值削弱了日德出口競爭力

53、，此后的一段時間美國減少了對日德商品進口，增加了對低人力成本國家的商品進口。進口結構的變化令美國在美元貶值周期仍然實現(xiàn)了貿(mào)易差額對經(jīng)濟增長產(chǎn)生正向貢獻， 1986年后貿(mào)易差額接替私人投資、個人消費和政府消費支出成為美國經(jīng)濟重要增長動能。圖 32：美國貿(mào)易伙伴對美出口占比德國日本墨西哥韓國中國25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%198519861987198819891990數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 33：標普 500 指數(shù)日均成交量（1981-1990 年）300,000,000.00美國:標準普爾500指數(shù):日均成交量 股1987年10月標普成交量陡增200,

54、000,000.00100,000,000.000.001981-011983-011985-011987-011989-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 34：10Y 美債收益率倒數(shù)（美債估值）與標普 10 年周期調(diào)整市盈率（CAPE）10年期美債收益率倒數(shù)標普500指數(shù)CAPE201816141210861971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-01數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK /shiller-pe /shiller-pe，Wind， 利率市場化提高風險偏好，助推美股估值。70-80年代美國推動利率市場化，并在1986年3月取消所有利率上

55、限，完成利率市場化進程4。利率管制的放開使商業(yè)銀行的負債結構發(fā)生了明顯變化。銀行客戶傾向于將資金轉移至收益更高的賬戶，大額定期存款占總存款的比重穩(wěn)步攀升，資金成本上升，貸款投向高風險、高收益領域。此間，大量的資金流入股市，在吸收了部分流動性的同時，推升美股估值。上世紀 80 年代美股的兩次回調(diào)：里根首次稅改失??；87 年股災80年代初美股調(diào)整與“高通脹、寬財政、緊貨幣”有關。里根政府的減稅措施分為兩個階段，其中1981年的第一階段減稅對應的是1981年經(jīng)濟復興法案5， 該法案令美國財政赤字顯著擴張、約束了政府支出。與此同時，在高通脹背景下美 聯(lián)儲實施貨幣緊縮政策，基準利率抬升帶動個人儲蓄率上升

56、、又壓制了個人消費支 出。最終導致1982年美國經(jīng)濟增速跌至-1.9%。換言之，高通脹、緊貨幣、寬財政導致美國經(jīng)濟衰退；高通脹和緊貨幣又約束了金融資產(chǎn)估值。因此，1980.11-1982.07年美股出現(xiàn)27.1%的調(diào)整。圖 35：美國聯(lián)邦財政盈余（負值為赤字，十億美元）0.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-120.00-140.00美國:聯(lián)邦財政盈余十億美元-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97-127.98197719781979198019811982數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 36：美國政府消費支出及投資同比4.003.503.002

57、.502.001.501.000.500.00美國:GDP:不變價:政府消費支出和投資總額:同比%3.733.512.871.801.811.801.200.9619771978197919801981198219831984數(shù)據(jù)來源：Wind， 高估值下的1987年“黑色星期一”。1987年美國股市發(fā)生了股災，標普指數(shù)在4張曉宇, 李建偉, 原偉瑋, & 郭光銳. (2018). 美國利率市場化對商業(yè)銀行行為的影響及對我國的啟示基于富國銀行與儲貸協(xié)會的案例分析. 華北金融, 501(10), 23-31.5 https:/ HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.

58、pdf /www.fi HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf單日大幅下跌20.5%。80年代高風險偏好推動美股實現(xiàn)了高估值，但如圖34所示， 進入1987年標普與美債估值顯著背離并最終導致10月19日美股下挫。圖33所示，美股下挫過程中成交量明顯放大，說明此間程序化交易自動發(fā)出賣空指令引發(fā)了相互踩踏，加速了美股跌勢，并釀成股災。值得強調(diào)的是，股災后美聯(lián)儲于1987.11-1988.2 連續(xù)三次降息，對修復美股估值和市場風險偏好至關重要。圖 37：美國聯(lián)邦基金利率美國:聯(lián)邦基金目標利率%9.00008.

59、00007.00006.00005.00001986-031986-091987-031987-091988-031988-09數(shù)據(jù)來源：Wind， 上世紀 80 年代美股的估值變化及其對美股走勢的貢獻上世紀80年代標準普爾500指數(shù)估值如圖38。假若取1982.7至1987.8美股走勢，此間標普500指數(shù)漲幅205.7%，其估值由7.4倍升至21.4倍，也即：估值對此間美股漲幅貢獻度約為86%，業(yè)績貢獻度約14%。圖 38：1980-1989 年美國標準普爾 500 指數(shù)估值標普500指數(shù)PE24201612841980-011981-071983-011984-071986-011987-

60、071989-01數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK / /， 90 年代：信息產(chǎn)業(yè)；美國資源集中度提升上世紀90年代標準普爾500指數(shù)總計上漲315.7%，年化收益率15.3%；此外，90年代美股出現(xiàn)兩次調(diào)整,分別發(fā)生在1990年3Q、1998年7月，調(diào)整幅度分別為20.0%、19.3%。我們認為90年代美股走強有三大驅動力：全球一體化程度提升、信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展以及前蘇聯(lián)解體、日本經(jīng)濟泡沫破滅、亞洲金融危機相繼出現(xiàn)后美國競爭優(yōu)勢進一步提升。換言之，前者代表美股上漲的基本面；后者代表全球資金流向（更多地進入美股市場）。1990年美股回調(diào)主因是儲貸危機；1998年的調(diào)整則是亞洲金融危機的拖累。此外，