互聯(lián)網(wǎng)廣告向核心媒體集中廣告中間商盡享變革紅利

1、 第 頁 Overweight（Maintained）TMT Advertising agencies benefit from the trend that Internet Ad is concentrated in core media06/27/2019ContactAn YifuSAC: S0190517090002 HYPERLINK mailto:anyf anyf AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SAC: S0190510110012SFC: BIS749The Internet advertising

2、budget is concentrated in the core leading media. In 2018, the advertising revenue of 20 medium and large Internet companies increased by 135 billion yuan (YoY 43%), among which the 75% increase (101.3 billion yuan, YoY 53%) was contributed by the top 5 companies, named Tencent, Byte Dance, Alibaba,

3、 Pinduoduo, Jingdong, while the remaining 15 companies only grew by 28%. The increasing of the advertising industry tends to centralized within a small number of leading companies, resulting in the poor growth of most companies, which makes the market feel more pessimistic about the opinion that the

4、 growth of Internet advertising has slowed down, than the real facts. We believe that this cognitive gap has caused the market to underestimate the structural opportunities of the advertising industry.The core media has two features: “more traffic” and “close to sales”. 1) Cheap traffic: Tencent and

5、 mobile phones still has large potentialities to increase Ad income. Except for the media with rapid increase in traffic such as Douyin, the opportunity that “the high-quality traffic of leading media hasnt been fully monetized” should not be ignored-Tencents shares of advertising and traffic still

6、hanged upside down, and we expected that “the return of traffic value” will continue to drive Tencents advertising revenue up; In the post-traffic era, the slowdown of the overall App traffic growth and the concentration of App traffic have significantly increased the value of mobile phone hardware

7、entrances. 2) Close to sales: The generalized e-commerce advertising is the most effective interactive advertising. Generalized Advertising, including e-commerce ads and short video/UPloader video ads, can directly boost sales, and the sales conversion effect is more easily quantified, so it is more

8、 popular with advertisers.Advertising agencies benefit from the trend that Internet Ad is concentrated in core media 1) Ad agencies grow together with the core media. if an advertising agency becomes one of the important agencies of core media, it can rely on the core media to expand its business sc

9、ale; 2) The innovative technology is the core competitiveness of advertising agencies. if Ad agencies have innovative technologies, especially combining advertising with SaaS, they can ensure revenue sustainability since technology can be used as a tool to enhance relationships with core media. And

10、SaaS+Advertising can provide ad anencies with additional Value, for it can increase their gross profit by increasing ad fees.Recommendations:The income performance of Ad agencies is more flexible than media. The concentration of internet advertising budget on the core leading media brings structural

11、 opportunities to the advertising industry. Due to the diversified revenue of leading Internet companies, the agencies of whose income mainly comes from advertising has greater performance flexibility. The industry changes favor two types of advertising middlemen: 1) the ones who cooperate with core

12、 leading media with rapid growth in advertising revenue; 2) the ones who have technological advantages, especially combining SaaS with advertising. It is recommended to pay attention to Duiba (1753.HK, with the help of the SaaS portal, its new interactive advertising grow rapidly), Weimob (2013.HK,

13、WeChat advertising core agent, WeChat SaaS pioneer), Wanka Online (1762.HK, the core technology company of the mobile hardcore alliance and SaaS supports the rapid monetization of advertising).Potential risks: 1) unexpected economic downturn dropping the advertising revenue significantly;2) the SaaS

14、 cost of advertising agencies is too large to exceed the advertising profit;3) industry policy risk;4) exchange rate risk目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1.互聯(lián)網(wǎng)廣告預(yù)算向核心龍頭媒體集中.- 4 - HYPERLINK l _bookmark11 2.核心媒體具有“流量”“貼近變現(xiàn)”兩個屬性 - 9 - HYPERLINK l _bookmark12 2.1.流量洼地：騰訊和硬件入口仍有提升廣告變現(xiàn)度的空間- 9 - HYPERLINK l _book

15、mark20 2.2.貼近變現(xiàn)：泛電商廣告是最有效的效果廣告- 13 - HYPERLINK l _bookmark24 3.廣告中間商享受核心媒體廣告增長的紅利- 16 - HYPERLINK l _bookmark25 3.1.代理核心媒體廣告，與巨頭共成長- 16 - HYPERLINK l _bookmark30 3.2.創(chuàng)新技術(shù)是廣告中間商自己的核心競爭力- 18 - HYPERLINK l _bookmark34 4.投資建議：廣告中間商更具業(yè)績彈性- 21 - HYPERLINK l _bookmark37 5.風(fēng)險提示- 23 - HYPERLINK l _bookmark2

16、圖 1、“核心龍頭媒體”阿里巴巴、騰訊 19Q1 廣告收入 YoY 仍能保持 20%以上- 5- HYPERLINK l _bookmark3 圖 2、阿里巴巴、騰訊之外的幾家中大型媒體 19Q1 合計廣告收入 YoY 降至 6% - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖 3、中國移動互聯(lián)網(wǎng)MAU 同比增速呈持續(xù)下滑趨勢- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 圖 4、2019Q1 中國移動互聯(lián)網(wǎng)日均使用時長同比增速相比 2018Q1 有所下降.- 6 - HYPERLINK l _bookmark7 圖 5、19Q1 A 股上市公司銷售費用 YoY 較 1

17、8Q4 有所反彈- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 6、19Q1 頭部互聯(lián)網(wǎng)公司總營銷費用 YoY 繼續(xù)降低- 9 - HYPERLINK l _bookmark10 圖 7、2016 年起一級市場對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資金額&數(shù)量都在下降- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 圖 8、騰訊廣告占比與流量占比倒掛- 11 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 9、18Q1 起百度 TAC 變?yōu)橥日鲩L- 12 - HYPERLINK l _bookmark16 圖 10、2018 年搜狗TAC 同比增長 73% - 12 - HYPE

18、RLINK l _bookmark17 圖 11、18Q2 起百度營銷&一般費用 YoY 上升至 50%以上- 12 - HYPERLINK l _bookmark18 圖 12、中國手機(jī)出貨量（百萬部）17Q3 起同比負(fù)增長- 13 - HYPERLINK l _bookmark19 圖 13、小米 2018 廣告收入同比增長 80% - 13 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 14、18Q3 起阿里巴巴廣告收入 YoY 仍舊保持增長- 15 - HYPERLINK l _bookmark22 圖 15、阿里巴巴廣告轉(zhuǎn)化率在 2019 財年（2018.4.1-2019.

19、3.31）保持上升- 15 - HYPERLINK l _bookmark23 圖 16、若未來嗶哩嗶哩能增加 UP 主廣告變現(xiàn)，則廣告收入還有很大增長空間. - 16 - HYPERLINK l _bookmark26 圖 17、A 股上市較早廣告公司收入（億元）- 17 - HYPERLINK l _bookmark27 圖 18、A 股上市較早廣告公司歸母凈利潤（億元）- 17 - HYPERLINK l _bookmark28 圖 19、微盟廣告收入- 17 - HYPERLINK l _bookmark29 圖 20、萬咖壹聯(lián)廣告收入在 2017/2018 年快速增長 - 18 -

20、HYPERLINK l _bookmark31 圖 21、 “SaaS 與廣告相結(jié)合”是互聯(lián)網(wǎng)廣告新模式- 19 - HYPERLINK l _bookmark32 圖 22、微盟提供的營銷云工具- 20 - HYPERLINK l _bookmark33 圖 23、微盟、兌吧廣告業(yè)務(wù)毛利率高于老牌營銷公司- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 圖 24、 建議關(guān)注與廣告收入快速增長的核心龍頭媒體合作及擁有技術(shù)優(yōu)勢的廣 HYPERLINK l _bookmark35 告中間商- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 表 1、各大互聯(lián)網(wǎng)廠商 2017 及

21、2018 廣告收入（億元）- 4 - HYPERLINK l _bookmark4 表 2、各大互聯(lián)網(wǎng)公司 18Q1-19Q1 廣告收入增速- 5 - HYPERLINK l _bookmark8 表 3、A 股中信分類行業(yè)銷售費用增速- 7 - HYPERLINK l _bookmark14 表 4、四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭APP 使用時長占比 - 11 - HYPERLINK l _bookmark36 表 5、投資標(biāo)的估值表（截至 2019.6.26） - 22 -報告正文互聯(lián)網(wǎng)廣告預(yù)算向核心龍頭媒體集中2018&2019Q1 互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)情況：廣告主預(yù)算向核心龍頭媒體集中。2018 年20 家

22、中大型互聯(lián)網(wǎng)公司廣告收入增長 1350 億元（YoY 43%），其中騰訊、字節(jié)跳動、阿里巴巴、拼多多、京東 5 家合計增長 1013 億元（YoY 53%，占總增長額75%），其余 15 家公司僅增長 28%。數(shù)據(jù)來源：已經(jīng)上市、可以觀測到 2017 年以來分季度廣告收入的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司有騰訊、微博、百度、搜狗、58 同城、阿里巴巴（國內(nèi)零售業(yè)務(wù)廣告）、小米、愛奇藝、嗶哩嗶哩、虎牙、網(wǎng)易、新浪、汽車之家；年報披露 2017 及 2018 年廣告收入的公司有京東、拼多多、360 和美團(tuán)點評；今日頭條數(shù)據(jù)整理自網(wǎng)絡(luò)公開資料（公司公開演講等）。以上頭部互聯(lián)網(wǎng)公司 2017 年及 2018年廣告總收入

23、分別為 3116 及 4465 億元，分別占艾瑞咨詢所估計總互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的 83%/91%，基本可以代表互聯(lián)網(wǎng)整體廣告市場。表 1、各大互聯(lián)網(wǎng)廠商 2017 及 2018 廣告收入（億元）201720182018 絕對值增加2018 年增速阿里巴巴（零售廣告）1084138630228%百度（不含愛奇藝）60972611719%騰訊40458117644%字節(jié)跳動150500350233%京東2543358132%58 同城1011313130%拼多多12115103852%360911071517%小米561014580%微博67993248%美團(tuán)點評479447100%愛奇藝829312

24、14%搜狗54681426%汽車之家3135414%趣頭條52823449%網(wǎng)易242514%新浪（不含微博）2119-2-10%搜狐（不含搜狗）2115-6-29%嗶哩嗶哩253191%虎牙12191%總計31164465135043%資料來源：各公司公告，互聯(lián)網(wǎng)公開資料， 整理分季度來看，18Q1 起，“核心龍頭媒體”外的廣告收入增速下滑較為明顯。排除掉沒有近期季報數(shù)據(jù)的幾個公司，阿里巴巴 19Q1 廣告收入 YoY 達(dá)到31%，創(chuàng)下 18Q2 以來新高，騰訊 19Q1 廣告收入 YoY 雖然有所下滑，但仍能保持 20%以上；相比而言，其他幾家中大型媒體（包括百度（包括愛奇藝）、搜狐（包括

25、搜狗）、汽車之家、58 同城、新浪（包括微博）、網(wǎng)易）19Q1 合計廣告收入 YoY 降至 6%，降幅較為明顯。圖 1、“核心龍頭媒體”阿里巴巴、騰訊 19Q1 廣告收入 YoY 仍能保持 20%以上資料來源：各公司公告， 整理圖 2、阿里巴巴、騰訊之外的幾家中大型媒體 19Q1 合計廣告收入 YoY 降至 6%資料來源：各公司公告， 整理表 2、各大互聯(lián)網(wǎng)公司 18Q1-19Q1 廣告收入增速類型公司18Q118Q218Q318Q419Q1社交騰訊55%40%47%37%25%社交微博21%23%23%11%3%搜索百度65%57%51%31%20%搜索搜狗43%35%16%17%13%信息

26、流今日頭條2018 全年估計總收入增長 200%-250%信息流趣頭條472%399%371%分類信息美團(tuán)點評105%106%91%分類信息58 同城24%32%33%31%23%電商阿里巴巴（零售廣告）35%26%25%28%31%電商拼多多256%電商京東27%手機(jī)小米86%70%110%57%23%視頻直播愛奇藝43%37%-9%3%0%視頻直播嗶哩嗶哩144%132%179%302%60%視頻直播虎牙212%138%93%31%56%門戶網(wǎng)易4%6%2%3%-5%門戶新浪（不含微博）1%2%-13%-24%-22%門戶搜狐（不含搜狗）-37%-34%-23%-17%-18%汽車汽車之家

27、13%17%14%13%10%汽車易車14%資料來源：各公司公告， 整理互聯(lián)網(wǎng)廣告主預(yù)算減少是行業(yè)產(chǎn)生變局的重要原因精選媒體的策略下，廣告主不得不把廣告預(yù)算集中于最優(yōu)質(zhì)的的媒體，而互聯(lián)網(wǎng)廣告主預(yù)算減少的狀況大概率將持續(xù)。互聯(lián)網(wǎng)廣告增長來自于兩駕馬車：互聯(lián)網(wǎng)流量增長，互聯(lián)網(wǎng)廣告主廣告費用增長其本質(zhì)同為“互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增長”。自 2018 年起，這兩架馬車開始明顯“失速”，2019Q1 更為明顯。互聯(lián)網(wǎng)廣告第一架馬車：流量人口紅利衰減難以逆轉(zhuǎn)。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)流量基本都集中在移動端，根據(jù) Questmobile 的公開數(shù)據(jù)，中國移動互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶數(shù)同比增速自 2017 年起即持續(xù)下滑，2018 年全年同比增

28、速均在 7%以下，而到 2019 年 3 月，MAU 同比增速首次跌破 4%。相較 MAU，用戶使用時長增速較高，17Q1/18Q1/19Q1 月人均單日使用時長分別為 269/131/350 分鐘， 19Q1 增長絕對值低于 18Q1；而換算為整體日均使用時長，19Q1 同比增速（16%）相較 18Q1 下降 6.4pct。用戶人口紅利、時長紅利均在衰減，在有明顯技術(shù)突破前難以逆轉(zhuǎn)。圖 3、中國移動互聯(lián)網(wǎng) MAU 同比增速呈持續(xù)下滑趨勢圖 4、2019Q1 中國移動互聯(lián)網(wǎng)日均使用時長同比增速相比 2018Q1 有所下降資料來源：Questmobile， 整理資料來源：Questmobile，

29、 整理計算方法：日均使用時長=MAU*月人均單日使用時長傳媒36%37%27%36%64%33%32%14%26%430計算機(jī)32%26%7%18%27%19%18%29%11%415互聯(lián)網(wǎng)廣告第二架馬車：互聯(lián)網(wǎng)廣告商廣告投入增速隨移動流量增長放緩而下降。2018 年全社會整體廣告增速下降并不明顯，A 股公司19Q1 營銷費用YoY甚至高于 18Q4。全A 股上市公司（除去銀行）2018 年整體營銷費用同比增加 16.3%，雖低于 2017 年的 23.5%，但仍是 2012 年以來第二高的年對年增速。銷售費用較多及偏好投互聯(lián)網(wǎng)媒體的行業(yè)中，汽車、家電、通信、傳媒 2018 增速低于 2016

30、，醫(yī)藥、商貿(mào)零售、食品飲料、房地產(chǎn)、計算機(jī) 2018 增速高于 2016 增速。2019Q1 整體銷售費用 YoY 為 12.7%， 低于 18Q1 的 20.6%，但相較 18Q4 的 10.7%已有所反彈。圖 5、19Q1 A 股上市公司銷售費用 YoY 較 18Q4 有所反彈資料來源：Wind， 整理表 3、A 股中信分類行業(yè)銷售費用增速201120122013201420152016201720182019Q12019 營銷總計19.7%15.3%15.9%10.9%7.2%13.5%23.5%16.3%12.7%16001醫(yī)藥20%30%23%10%26%16%45%38%19%24

31、25汽車17%15%20%16%1%31%21%6%-6%1496石油石化2%5%10%5%0%4%7%6%9%1350費用（億元）家電11%15%33%16%-10%20%22%9%11%1326商貿(mào)零售25%17%1%10%14%6%20%11%6%1160食品飲料31%16%14%19%6%8%17%17%19%907通信25%17%23%-1%-9%8%3%5%4%679房地產(chǎn)38%26%22%8%23%26%24%29%20%637機(jī)械36%7%7%7%3%9%32%13%20%626基礎(chǔ)化工22%15%36%14%14%13%31%17%18%586交通運(yùn)輸13%9%22%4%2%

32、0%31%11%13%442電子元器件22%30%21%31%27%33%48%23%23%412紡織服裝44%21%3%5%30%13%40%15%14%401電力設(shè)備24%18%17%2%17%13%12%15%8%380餐飲旅游44%-3%10%-3%44%81%41%34%35%309建筑27%21%16%15%14%24%20%22%21%305煤炭23%20%8%12%-1%-21%16%6%11%296輕工制造28%21%8%7%16%15%72%27%17%267鋼鐵8%-4%10%21%-7%0%16%9%13%264建材47%10%14%5%-1%8%17%12%13%19

33、6農(nóng)林牧漁43%8%10%12%0%20%0%10%9%193有色金屬11%18%1%15%1%14%20%14%33%145電力及公用事業(yè)34%14%8%31%29%15%45%19%16%126綜合21%53%35%72%-5%12%22%73%29%121國防軍工-26%196%2%32%16%3%9%13%32%60非銀行金融37%46%-2%-12%3%48資料來源：Wind， 整理互聯(lián)網(wǎng)公司廣告費用增長放緩對互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的負(fù)面作用更明顯，且會長期持續(xù)，拖累互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)增速。與 A 股公司相比，互聯(lián)網(wǎng)公司 19Q1 營銷費用 YoY 相比 18Q4 進(jìn)一步降低。首先從互聯(lián)網(wǎng)媒體來

34、看，互聯(lián)網(wǎng)是其主要廣告主類型。其次，互聯(lián)網(wǎng)頭部上市公司 18Q2 起營銷費用 YoY 開始降低， 另外我們判斷未上市公司 2018 年起廣告投入減少，這在時間上與大部分互聯(lián)網(wǎng)廣告公司收入降速時間吻合。從頭部互聯(lián)網(wǎng)上市公司（不含數(shù)據(jù)不足的字節(jié)跳動、美團(tuán)、同程藝龍、趣頭條）數(shù)據(jù)來看，18Q2 起 YoY 顯著下降，自 18Q2 的 63%下降至 19Q1 的 26%。我們認(rèn)為這與游戲行業(yè)受政策限制相關(guān)度較大：一方面騰訊營銷費用 YoY 自 18Q2 的 101%下降至 19Q1 的-30%；另一方面游戲是互聯(lián)網(wǎng)媒體主要廣告主，其廣告投入減少導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)媒體收入下降，進(jìn)而減少自身的銷售費用支出。從非上

35、市數(shù)據(jù)來看，2017 和 2018 年一級市場對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資金額和投資數(shù)量都在減少，一般一次融資可以支撐一家未上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 2 年左右時間，當(dāng)新融資減少后，非上市公司資金吃緊，廣告投入即會隨之減少。在沒有新的技術(shù)升級情況下，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利衰減會造成“收入減少廣告費用減少收入進(jìn)一步降低廣告費用進(jìn)一步降低”的負(fù)向循環(huán)，造成互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)整體增長降速。待 5G 有實際性進(jìn)展后，這一現(xiàn)象才可能被改變。圖 6、19Q1 頭部互聯(lián)網(wǎng)公司總營銷費用 YoY 繼續(xù)降低資料來源：Wind， 整理注：17Q1 統(tǒng)計口徑有所改變，YoY 已做相應(yīng)調(diào)整，百度為銷售+管理費用圖 7、2016 年起一級市場對互聯(lián)網(wǎng)

36、行業(yè)的投資金額&數(shù)量都在下降資料來源：清科研究中心， 整理核心媒體具有“流量”“貼近變現(xiàn)”兩個屬性流量洼地：騰訊和硬件入口仍有提升廣告變現(xiàn)度的空間“流量洼地”可以從“線上流量”和“線上線下媒介一體化”兩個方向考慮，進(jìn)而得出兩處“洼地”：騰訊和硬件入口。我們認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)整理流量增長降速的時代，能保持流量增長的 APP 廣告收入增長會最好（如抖音、趣頭條等，本篇報告不展開分析），除此外龍頭媒體優(yōu)質(zhì)流量尚未充分變現(xiàn)的機(jī)會不應(yīng)被忽視。單純考慮互聯(lián)網(wǎng)線上流量，目前約三分之二的流量集中在四大巨頭（騰訊、阿里、百度、字節(jié)跳動）旗下，而考慮各自流量份額和廣告份額，騰訊對于流量的變現(xiàn)程度仍然明顯偏低，預(yù)期仍有修

37、復(fù)空間；綜合考慮線上和線下流量格局，隨著這幾年線上流量價格持續(xù)提升，以及四大巨頭間壁壘難以打破，線下硬件流量性價比逐漸受到廣告主重視，包括手機(jī)在內(nèi)的硬件流量價值得到提升，我們認(rèn)為未來仍可提升。騰訊廣告仍有增加廣告位的空間，產(chǎn)業(yè)鏈公司均可受益騰訊廣告占比與流量占比倒掛：雖然 2018 年騰訊收入明顯增長，但相比行業(yè)仍顯“克制”，我們認(rèn)為騰訊“流量洼地”價值在 2019 年愈加明顯，“價值回歸”會推動騰訊廣告收入繼續(xù)增長。騰訊本身廣告收入占比低于其他巨頭，與流量占比不匹配。根據(jù) Questmobile的數(shù)據(jù)，騰訊系移動互聯(lián)網(wǎng)使用時長占比（等同于流量占比）自 2018-03 到2019-03，從 4

38、7.5%下降至 43.8%，但仍是四大巨頭體系（騰訊、阿里、字節(jié)跳動、百度）中最高，但騰訊自身 2018 廣告占比最低，僅為 12%，低于其他三巨頭（阿里 28%，百度 16%，字節(jié)跳動 10%），也低于行業(yè)水平（廣告占比/APP 使用市場占比為 0.25）。即使加上參股公司，“騰訊系”廣告收入占比仍低。按照最寬標(biāo)準(zhǔn)考慮，騰訊自身加上美團(tuán)、58 同城、京東、拼多多、搜狐（包括搜狗）組成“騰訊系”，廣告占比仍只有 27%，低于阿里+新浪（包括微博）的 30%；若騰訊+58+拼多多+搜狐（不加美團(tuán)、京東），廣告占比僅為 18%；騰訊系廣告占比仍低于使用時長占比。雖然騰訊在 2018 年大幅提升廣告

39、變現(xiàn)能力，但相比同行仍顯“克制”。騰訊自身 2018 年廣告收入增加 302 億元至 1386 億元，YoY 28%，但 2017/2018兩年廣告占比均為 11.6%（2017/18 互聯(lián)網(wǎng)廣告市場總額按照 3500/5000 億元估計），這表明騰訊在廣告變現(xiàn)上有所克制，特別在微信的流量變現(xiàn)上尤其克制，雖然 2018 年增加廣告位，但變現(xiàn)增加幅度趕不上來勢兇猛的字節(jié)跳動， 也趕不上其他小媒體平臺（小媒體在壓力下更容易增加流量變現(xiàn)幅度）?！傲髁績r值回歸”會推動騰訊廣告收入增長。騰訊相較于阿里、百度、字節(jié)跳動，變現(xiàn)能力確實較低電商廣告天然變現(xiàn)能力強(qiáng)，但百度與字節(jié)跳動則是變現(xiàn)意愿更強(qiáng)（廣告位多），

40、騰訊 0.25 的 2018 年廣告占比/APP 使用市場占比遠(yuǎn)低于阿里巴巴 2.64、百度 2.31、字節(jié)跳動 1.03。2019 年互聯(lián)網(wǎng)公司整體仍在竭力通過廣告變現(xiàn)，我們認(rèn)為在同行襯托下，騰訊的“流量洼地” 價值愈發(fā)明顯，“價值回歸”會推動騰訊廣告收入增長增加廣告位/提高分成比例都會是騰訊增加廣告收入的有效方式；退一步講，若騰訊保持現(xiàn)有的廣告變現(xiàn)模式，則其廣告位在廣告主心中的價值會提升。圖 8、騰訊廣告占比與流量占比倒掛資料來源：Questmobile，公司公告， 整理注：“2018 廣告占比/廣告使用使用時長占比” 數(shù)據(jù)中，“廣告使用使用時長占比” 取 2018/03與 2019/03

41、 平均數(shù)表 4、四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭 APP 使用時長占比2017-062018-032018-062018-092019-03騰訊系54.3%47.5%47.7%47.3%43.8%字節(jié)跳動系3.9%8.2%10.1%9.7%11.3%阿里系9.6%10.4%10.0%10.4%10.6%百度系7.9%7.3%7.4%7.0%6.9%其他24.3%26.6%24.8%25.6%27.4%資料來源：Questmobile， 整理注：阿里系包括新浪/微博在內(nèi) “后流量時代”硬件入口的價值持續(xù)提升手機(jī)是最大的硬件入口，流量價值隨移動 APP 流量增長放緩和集中化提升，預(yù)計未來其價值會繼續(xù)提升。隨著 5G

42、 的發(fā)展和AI 的普及，預(yù)計未來智能隨身設(shè)備（手表/手環(huán)等）、智能家居、車載硬件（智能駕駛）普及率提升后，也會成為重要的硬件流量入口。手機(jī)流量價值提升原因來自兩方面：1）APP 整體流量增長放緩，2）APP 流量集中化明顯。APP 整體流量增長放緩，導(dǎo)致整體性價比下降，而手機(jī)入口之前受廣告主的重視程度低于APP，此時則成為難得的“增量流量”，價值提升；在某些特定領(lǐng)域更是如此。以搜索為例，百度和搜狗的 TAC（流量獲取成本）在 2018 年開始明顯提升，即是因為手機(jī)自帶瀏覽器（小米瀏覽器、華為瀏覽器等）的價值提升，進(jìn)而價格提升。APP 流量基本集中在四大巨頭體系中，而巨頭體系之間存在一定的廣告投

43、放隔閡，例如 18Q2 起百度營銷&一般費用 YoY 上升至 50%以上，相比通過騰訊、阿里、字節(jié)跳動投放廣告，通過手機(jī)APP 預(yù)裝、或者通過手機(jī)應(yīng)用商店廣告增加APP 下載的方式更佳。圖 9、18Q1 起百度 TAC 變?yōu)橥日鲩L圖 10、2018 年搜狗 TAC 同比增長 73%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告，業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 11、18Q2 起百度營銷&一般費用 YoY 上升至 50%以上資料來源：公司公告， 整理以小米為例，硬件廠商積極提升廣告變現(xiàn)能力會加速“硬件流量洼地價值回歸”的過程。中國手機(jī)整體出貨量在 2018 年出現(xiàn)負(fù)增長，小米手機(jī)出貨量同樣出現(xiàn)負(fù)

44、增長，但 2018 年小米廣告收入同比增長 80%至 101 億元；除去上文所述的行業(yè)大趨勢，小米自身努力提高廣告變現(xiàn)能力也是重要原因。我們認(rèn)為手機(jī)廠商積極提升廣告變現(xiàn)能力會加速手機(jī)硬件流量廣告變現(xiàn)的速度。圖 12、中國手機(jī)出貨量（百萬部）17Q3 起同比負(fù)增長資料來源：IDC， 整理圖 13、小米 2018 廣告收入同比增長 80%資料來源：公司公告， 整理注： 2017 年 Q2 及 Q3 為估計數(shù)據(jù)貼近變現(xiàn)：泛電商廣告是最有效的效果廣告泛電商廣告是最“有效”的廣告最貼近購買環(huán)節(jié)，廣告效果與收入直接掛鉤。狹義的電商廣告是商家在淘寶、天貓、拼多多、京東等平臺上投放的廣告；廣義的“泛電商廣告”

45、指能夠直接指向購物平臺的廣告（更廣義的定義，則是直接指向“可付費頁面”的廣告）提出“泛電商廣告”的目的是在于將這類廣告和其他展效果類廣告區(qū)分開來，從而對進(jìn)行更細(xì)化的分析。并非所有的效果廣告都在當(dāng)下有較好表現(xiàn)，電商類效果廣告才受廣告主青睞。有一種觀點認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境及廣告市場均不景氣的情況下，效果類廣告/ 垂直媒體廣告會有比較好的表現(xiàn)，我們認(rèn)為這一觀點并不能準(zhǔn)確描述廣告市場的發(fā)展情況現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)廣告大部分都是效果類廣告，但不同效果類廣告表現(xiàn)區(qū)別巨大，比如百度、搜狗、微博大部分為 CPC/CPM 等方式結(jié)算的效果廣告，但廣告收入自 18Q3 至 19Q1 并沒有快速增長；垂直類廣告也并非都有優(yōu)秀

46、表現(xiàn)，從收入結(jié)構(gòu)講，58 同城可視為房產(chǎn)及藍(lán)領(lǐng)招聘的垂直媒體， 但 2018 下半年起增速有所降低。電商廣告效率提升：不僅廣告收入提升，廣告轉(zhuǎn)化率也在提升。阿里巴巴淘 寶+天貓的廣告收入轉(zhuǎn)化率（零售廣告收入/GMV）由 2018 財年的 2.37%上升0.17pct 至 2019 財年的 2.54%，連續(xù) 4 個財年保持正增長，證明電商廣告的吸引力在持續(xù)提升。我們認(rèn)為，18Q3 起表現(xiàn)較好的廣告大多屬于“泛電商廣告”，不僅阿里、拼多多、美團(tuán)表現(xiàn)好，嗶哩嗶哩、抖音等能直接連接到購買鏈接的廣告也有很好表現(xiàn)。其原因在于電商（特別是 SME 電商）的蓬勃發(fā)展。而效果廣告中通過點擊鏈接到下載頁面、官網(wǎng)等

47、“非直接付費”頁面的廣告類型，由于變現(xiàn)不直接，已成為廣告主的次優(yōu)選擇。我們認(rèn)為，“泛電商廣告快速增長”是電商和 O2O 發(fā)展發(fā)展中，廣告模式被改造的表現(xiàn)形式，是未來的發(fā)展趨勢電商渠道在商品銷售中的比例提升， 廣告主將預(yù)算直接放到“引流到電商頁面”的廣告即可，不需要經(jīng)過其他中間途徑；O2O 的發(fā)展，使得優(yōu)惠券等形式成為線下機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)引流渠道。圖 14、18Q3 起阿里巴巴廣告收入 YoY 仍舊保持增長資料來源：公司公告， 整理圖 15、阿里巴巴廣告轉(zhuǎn)化率在 2019 財年（2018.4.1-2019.3.31）保持上升資料來源：阿里巴巴年報， 整理注：廣告轉(zhuǎn)化率=阿里巴巴零售客戶管理收入（廣告收

48、入）/（淘寶+天貓 GMV）泛電商廣告機(jī)會：SME 電商發(fā)展帶來短視頻/UP 主視頻廣告機(jī)會。SME（中小企業(yè)）電商和短視頻/UP 主視頻互相促進(jìn)發(fā)展：1）電商的廣泛發(fā)展，特別淘寶和拼多多廣泛下沉后，擴(kuò)大的用戶群讓更多 SME 有機(jī)會在電商平臺銷售產(chǎn)品，這些 SME 商家偏好在短視頻/UP 主視頻上投放廣告，促進(jìn)短視頻/UP 主視頻行業(yè)發(fā)展；2）短視頻/UP 主視頻天然適合 SME 電商推廣， 此類娛樂模式的興起促使更多 SME 參與電商交易。嗶哩嗶哩：國內(nèi)最大 UP 主視頻平臺。嗶哩嗶哩是國內(nèi)最大的 UP 主視頻平臺，目前廣告變現(xiàn)剛剛開始，平臺仍在培育 UP 主內(nèi)容，對 UP 主所接廣告的分

49、成非常少，即大部分收入都被 UP 主拿去。若未來公司能增加 UP 主廣告變現(xiàn)，則廣告收入還有很大增長空間。圖 16、若未來嗶哩嗶哩能增加 UP 主廣告變現(xiàn)，則廣告收入還有很大增長空間資料來源：公司公告， 整理廣告中間商享受核心媒體廣告增長的紅利代理核心媒體廣告，與巨頭共成長廣告中間商能夠成為核心媒體的重要代理商，就可以背靠龍頭擴(kuò)張自身業(yè)務(wù)規(guī)模。為騰訊服務(wù)的廣告中間商持續(xù)受益于騰訊廣告增長的紅利。成立較早的老牌廣告公司大多在A 股上市，規(guī)模較大、傳統(tǒng)廣告代理較多的有藍(lán)色光標(biāo)（多盟、億動之外的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）、省廣集團(tuán)、華揚(yáng)聯(lián)眾、派瑞威行（科達(dá)股份旗下） 等，其中派瑞威行 2016-2018 收入、利潤

50、增長均明顯具有優(yōu)勢，一個重要原因即是派瑞威行主要服務(wù)于騰訊及今日頭條，享受了平臺成長的成果。微盟（2013.HK）是騰訊的核心代理商之一，其廣告收入絕大部分均來自于騰訊（2018 年騰訊占公司供應(yīng)商交易額的 82%），憑借對騰訊代理份額的上升和騰訊廣告收入的增長，2018 年微盟廣告收入增長 91%；派瑞威行（600986.SH 科達(dá)股份子公司）是騰訊 KA 核心代理商之一，2015 年被科達(dá)股份收購，2016 年收入已高達(dá) 29 億元；但在騰訊廣告規(guī)模持續(xù)提升、加之派瑞威行新增今日頭條/搜狗等媒體的條件下，公司2017/18 年均能達(dá)到 84%的收入增長，2018 年已達(dá)到近百億收入。圖 1

51、7、A 股上市較早廣告公司收入（億元）圖 18、A 股上市較早廣告公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind， 整理資料來源：Wind， 整理圖 19、微盟廣告收入資料來源：公司公告， 整理 手機(jī)廣告的中間服務(wù)商享受手機(jī)廣告增長的行業(yè)紅利?！爸虚g服務(wù)商”包括媒體廣告代理商、應(yīng)用程序技術(shù)支持商等，能夠在手機(jī)廣告市場增長的趨勢中擴(kuò)大自身收入如萬咖壹聯(lián)（1762.HK），公司為整個硬核聯(lián)盟（華為、小米等均在硬核聯(lián)盟）做應(yīng)用商店底層平臺（打通代碼）和 SaaS 服務(wù)，以 SaaS服務(wù)為競爭力拿到硬核聯(lián)盟廣告投放資格，隨著手機(jī)硬件廣告增加，萬咖壹聯(lián)的廣告收入隨之增加：2016 年廣告收入僅 0.4 億元，

52、2018 年已快速增長至14.4 億元。圖 20、萬咖壹聯(lián)廣告收入在 2017/2018 年快速增長資料來源：公司公告， 整理創(chuàng)新技術(shù)是廣告中間商自己的核心競爭力作為廣告中間商，特別是廣告代理，利用創(chuàng)新廣告模式是最佳的吸引廣告主、提升毛利率方法。新的廣告模式剛出現(xiàn)的時候，類似廣告少，容易吸引大眾注意， 能夠達(dá)到較好的效果；同時由于類似中間商少，競爭不激烈，價格戰(zhàn)不明顯中間商憑這兩點可以制定較高的價格，快速吸引廣告主并獲得較高毛利率。后期隨競爭者增加，獲客難度變大，同時價格戰(zhàn)開始激烈，此時中間商必須創(chuàng)造更新的廣告模式，才能重新吸引廣告主、提高毛利率。“SaaS 與廣告相結(jié)合”是互聯(lián)網(wǎng)廣告新模式。

53、數(shù)字營銷時代到來后，廣告模式從簡單的線上推廣，到 DSP+ADX+SSP+AdNetwork 的競價模式，發(fā)展到目前的“SaaS結(jié)合”模式。SaaS 一方面能有效提升廣告收入，另一方面能提升毛利率。SaaS 作為收入擴(kuò)張方式對于媒體，SaaS/廣告公司通過 SaaS 與媒體建立關(guān)系，可以證明自身技術(shù)及運(yùn)營能力，有助于拿到廣告訂單；對于廣告主， SaaS/廣告公司能為其提供增值服務(wù)，廣告主更愿意讓其提供服務(wù)；SaaS 作為毛利率提升手段從技術(shù)層面講，SaaS+廣告的模式提供給廣告主更多附加值，增加收費；另一方面，SaaS+廣告的模式還沒有行業(yè)定價標(biāo)準(zhǔn)，SaaS/廣告公司更容易定一個高價格，獲得高

54、毛利。圖 21、 “SaaS 與廣告相結(jié)合”是互聯(lián)網(wǎng)廣告新模式資料來源： “SaaS 與廣告結(jié)合”的優(yōu)勢要從兩方面考慮：一方面，SaaS 是好的 SME 廣告模式；另一方面，廣告是小企業(yè) SaaS 的最佳的變現(xiàn)模式。為什么 SaaS 是更新、更好的 SME 廣告模式？借助云，中小公司可以獲得原來無法得到的服務(wù)。以微盟為例，微盟提供給客戶包括電商云、客戶云、營銷云等在內(nèi)的多種 SaaS 工具，這些SaaS 工具能夠幫助 SME（中小客戶）更好在微信上開展業(yè)務(wù)及營銷活動；由于 SME 運(yùn)營及營銷在微盟 SaaS，微盟天然能夠了解 SME 廣告需求，也就可以做其廣告業(yè)務(wù)。對于微盟，可以同時拿到 SM

55、E 的廣告預(yù)算和 SaaS 預(yù)算。對于 SME，微盟的SaaS+廣告服務(wù)能使他們提升銷售效率，而這種提升需要 SaaS 工具，在云計算出現(xiàn)前的軟件時代，這種 SaaS 服務(wù)無法提供， SME 也就無法提高銷售效率，也就無法增加廣告預(yù)算和 SaaS 預(yù)算。因此，SaaS 是在云計算時代，通過技術(shù)提高 SME 銷售效率，進(jìn)而增加了他們的支出，這些增加的 SaaS 支出和轉(zhuǎn)移的廣告支出就是微盟等SaaS+廣告商的收入。對于針對 SME 的 SaaS，為什么廣告是最佳的變現(xiàn)模式？中小企業(yè)續(xù)費能力差，收 license 費不如收廣告費。典型的 SaaS 收費模式需要高續(xù)費率以抵消初期獲客成本，而 SME

56、 本身存續(xù)期較短，天然無法匹配高續(xù)費率的需求。因此，通過 SaaS 服務(wù)吸引其廣告需求，同時賺取其 SaaS 費和廣告費，是針對 SME 的最優(yōu)變現(xiàn)模式。圖 22、微盟提供的營銷云工具資料來源：微盟官網(wǎng)， 整理從結(jié)果看，與 SaaS 結(jié)合的廣告確實有較高的毛利率。除去前文所述，與 SaaS 相結(jié)合的微盟、兌吧、萬咖壹聯(lián)等公司收入增長迅速，毛利率也相對較高。2018 年微盟、兌吧的廣告業(yè)務(wù)毛利率分別為 43%和 37%，萬咖壹聯(lián)由于自身模式原因，毛利率為 14%，但老牌廣告公司毛利率基本在 12%-14%之間，且整體收入增長較緩。圖 23、微盟、兌吧廣告業(yè)務(wù)毛利率高于老牌營銷公司資料來源：公司公告， 整理投資建議：廣告中間商更具業(yè)績彈性互聯(lián)網(wǎng)廣告預(yù)算向核心龍頭媒體集中帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，由于龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司收入多元化，主要收入來源為廣告的中間商業(yè)績彈性更大，行業(yè)變化利好有兩類優(yōu)勢的廣告中間商：1）與廣告收入快速增長的核心龍頭媒體合作；2）擁有技術(shù)優(yōu)勢，特別是將 SaaS 與廣告相結(jié)合。建議關(guān)注兌吧（1753.HK，借助 SaaS 入口， 新型“互動廣告”快速發(fā)展）、微盟集團(tuán)（2013.HK，微信廣告核心代理商，微信SaaS 先行者）、萬咖壹聯(lián)