境外債券市場(chǎng)探究：房地產(chǎn)和城投板塊存量美元債概況

1、1、房地產(chǎn)板塊境外債概況、Markit iBoxx 房地產(chǎn)總回報(bào)指數(shù)近年來(lái)房地產(chǎn)發(fā)行人境外債發(fā)行的情況逐步受市場(chǎng)關(guān)注。從境外債指數(shù)角度看，2016 年以來(lái) Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)總回報(bào)指數(shù)持續(xù)攀升；然而該趨勢(shì)在境內(nèi)堅(jiān)持不放松的房地產(chǎn)政策調(diào)控下，于 2018 年初逐步下行。同時(shí)，去年下半年開始，總回報(bào)指數(shù)的周度變化波動(dòng)加大，致使當(dāng)前總回報(bào)指數(shù)有所攀升，但仍維持在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。圖表 1：Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)總回報(bào)指數(shù)及周度漲跌幅Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)總回報(bào)指數(shù)周度漲幅（右軸）1182.01141.01101060.0-1.01029816-0116-0

2、516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01-2.0資料來(lái)源：Bloomberg, 右軸：% 數(shù)據(jù)范圍：2016 年至 2019 年 1月 30 日，以 2016 年 1 月 4 日數(shù)據(jù)為 100。、投資級(jí)與高收益指數(shù)區(qū)分發(fā)行人等級(jí)來(lái)看，房地產(chǎn)板塊高收益回報(bào)率大幅高于投資級(jí)回報(bào)率，但近期投資級(jí)指數(shù)波動(dòng)幅度加大。從指數(shù)漲幅來(lái)看，雖然投資級(jí)和高收益回報(bào)指數(shù)自 2016 年三季度前增長(zhǎng)幅度相近，但在 16 年 9 月至 18 年 5 月期間， 投資級(jí)指數(shù)的表現(xiàn)顯著低于高收益指數(shù)。圖表 2：Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)投資級(jí)和高收益指數(shù)走勢(shì)120Marki

3、t iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)投資級(jí)回報(bào)指數(shù)Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)高收益回報(bào)指數(shù)11511010510016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01資料來(lái)源：Bloomberg, 右軸：% 數(shù)據(jù)范圍：2016 年至 2019 年 1月 30 日，以 2016 年 1 月 4 日數(shù)據(jù)為 100。但從波動(dòng)幅度角度看，雖然在 2016 年四季度金融去杠桿過(guò)程中，投資級(jí)總回報(bào)指數(shù)下跌幅度明顯大于高收益指數(shù)；但 2018 年以來(lái)，在上半年信用風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)段、及下半年兩次指數(shù)回落階段，地產(chǎn)高收益指數(shù)跌幅遠(yuǎn)大于投資級(jí)。近期房地產(chǎn)境外債再受市場(chǎng)關(guān)

4、注，高收益指數(shù)表現(xiàn)好于投資級(jí)。圖表 3：Markit iBoxx 中國(guó)房地產(chǎn)投資級(jí)和高收益指數(shù)周度漲跌幅投資級(jí)回報(bào)指數(shù)周度漲跌幅2.02.6 高收益回報(bào)指數(shù)周度漲跌幅（右）1.02.01.40.00.8-1.00.2-2.0-0.4-1.0-3.016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01資料來(lái)源：Bloomberg, 左右軸：% 數(shù)據(jù)范圍：2016 年至 2019 年 1月 30 日，以 2016 年 1 月 4 日數(shù)據(jù)為 100。、房地產(chǎn)板塊境外市場(chǎng)發(fā)行與到期規(guī)模截至 2019 年 1 月 30 日，房地產(chǎn)發(fā)行人在海外市場(chǎng)進(jìn)行交易各

5、類本外幣債券規(guī)模按當(dāng)前匯率折算共 9919.71 億元人民幣，其中美元債 5495.18 億元人民幣，占比 55.4%，超過(guò)半數(shù)，規(guī)模最大。以歐元、新加坡元以及港元計(jì)價(jià)的債券分別是 25.77 億元、74.17 億元以及 167.43 億元人民幣，占總共境外債的比例分別為 0.26%、0.75%以及 1.96%。圖表 4：房地產(chǎn)板塊境外債市場(chǎng)當(dāng)前存量規(guī)模6000500040003000200010000USDCNYHKDSGDEUR資料來(lái)源：Bloomberg, 左軸：億人民幣我們將全部境外市場(chǎng)債券，無(wú)特殊條款的按到期日計(jì)算，存在回售或贖回條款的按行權(quán)日期計(jì)算全額，來(lái)計(jì)算各個(gè)發(fā)行主體的到期體量

6、。由下圖可見， 未來(lái)三年為境外債市場(chǎng)到期壓力較為集中的階段。2013 年-2018 年房地產(chǎn)債券美元發(fā)行規(guī)模總體呈上升趨勢(shì)，2015 年至 2016 年上升幅度較大，此后2017 年有所回落。至 2018 年，達(dá)到六年來(lái)頂峰，超過(guò) 90 億美元。但美國(guó)加息乃至美聯(lián)儲(chǔ)縮表的進(jìn)程放緩，短期至中期人民幣匯率來(lái)自美元攀升的壓力、以及美債收益率上行的壓力有所減弱。境外債市場(chǎng)的波動(dòng)及償付規(guī)模受匯率影響的風(fēng)險(xiǎn)降低。圖表 5：境外美元債市場(chǎng)未來(lái)三年到期壓力較大160014001200100080060040020002019202020212022202320242025202620272028資料來(lái)源：WI

7、ND, 左軸：億美元、投資級(jí)以下主體居多，票息較境內(nèi)偏高境外發(fā)行主體中投資級(jí)以下的發(fā)行主體居多。我們以標(biāo)普評(píng)級(jí)為準(zhǔn)，境外房地產(chǎn)發(fā)行主體中，僅 31 家有標(biāo)普發(fā)行人評(píng)級(jí)，而其中僅有 3 家評(píng)級(jí)為投資級(jí)，另 28 家主體為投機(jī)級(jí)。隨著發(fā)行人主體評(píng)級(jí)的降低，到期收益上升顯著；境外市場(chǎng)化定價(jià)下，B+等級(jí)及以上的債券收益率中位數(shù)均在 10%以內(nèi)， 而 B 等級(jí)及以下的發(fā)行主體存量債收益率大幅攀升。圖表 6：以標(biāo)普評(píng)級(jí)為準(zhǔn)，有境外評(píng)級(jí)的地產(chǎn)發(fā)行人到期收益率走勢(shì)35302520151050BBBBBB-BB+BBBB-B+BB-CCC+資料來(lái)源：Bloomberg, 左軸： %為探究同一主體、同期限的境內(nèi)外

8、存量債的票息差異，我們選取境外發(fā)行規(guī)模前十的主體，進(jìn)行境內(nèi)外票息的對(duì)比。對(duì)于圖中當(dāng)前境外存量規(guī)模位列前十的發(fā)行主體，其中有 8 家發(fā)行人境外票息大于境內(nèi)票息，其中佳兆業(yè)集團(tuán)以及雅居樂(lè)集團(tuán)票息差超過(guò) 2%，較為顯著。圖表 7：當(dāng)前海外存量規(guī)模位列前十的地產(chǎn)發(fā)行人境內(nèi)外票息差3.02.01.00.0-1.0-2.0恒碧佳大桂兆園業(yè)綠萬(wàn)融怡地科創(chuàng)略全球旭雅禹輝居洲樂(lè)資料來(lái)源：Bloomberg, 左軸：%2、城投板塊境外債發(fā)行概況相比房地產(chǎn)板塊，城投板塊美元債發(fā)行主體較少。截至 2019 年 1 月 30 日， 共 76 個(gè)境內(nèi)城投主體在海外市場(chǎng)發(fā)行美元債，當(dāng)前市場(chǎng)存量美元債共234.64 億美元。

9、76 家城投發(fā)行人中，有 65 家為境內(nèi)發(fā)行主體，其余 10 家為境內(nèi)發(fā)行主體的境外子公司；另外貴州省銅仁市交通旅游開發(fā)投資集團(tuán)有限公司在境外有存量美元債，而境內(nèi)并無(wú)存量債務(wù)。此處城投主體以彭博定義的城投板塊為準(zhǔn)，同時(shí)發(fā)行人為境內(nèi)城投平臺(tái)的境外子公司的，以下參數(shù)統(tǒng)計(jì)以其母公司境內(nèi)城投平臺(tái)的參數(shù)為準(zhǔn)。從城投發(fā)行人的美元債到期分布來(lái)看，包括 2019 年在內(nèi)的未來(lái)三年城投平臺(tái)境外的到期壓力集中。城投平臺(tái)境外發(fā)行的有特殊條款的美元債，明顯少于房地產(chǎn)發(fā)行人，有贖回或回售條款的債項(xiàng)我們按照下一個(gè)行權(quán)日作為到期日期。由下圖可見，基于當(dāng)前的存量美元債，城投平臺(tái)的境外到期壓力集中在包括 2019 年在內(nèi)的未來(lái)

10、三年，壓力最大的在 2021 年，到期規(guī)模為 104.32 億美元。圖表 8：城投發(fā)行人當(dāng)前存量美元債的到期分布1201008060402002019202020212022202320262027資料來(lái)源：Bloomberg, 左軸：億美元從發(fā)行人的境內(nèi)評(píng)級(jí)角度看，除貴州省銅仁市交通旅游開發(fā)投資集團(tuán)有限公司外，AA+評(píng)級(jí)以上的主體存量債余額占比為 82.8%，中高等級(jí)城投平臺(tái)占絕大多數(shù)，但境外評(píng)級(jí)并不完善。AA 和 AA-等級(jí)發(fā)行主體有 19 家，存量債規(guī)模 40.29 億美元。其中規(guī)模較大的為青海省投資集團(tuán)（8.5 億美元）、遵義交旅投資（集團(tuán)）有限公司（4.5 億美元）和西安世園投資（集

11、團(tuán)）有限公司（3 億美元）。AA-等級(jí)的平臺(tái)為余姚經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資發(fā)展和西安國(guó)際陸港投資發(fā)展集團(tuán)。相比之下，城投平臺(tái)所對(duì)應(yīng)的境外評(píng)級(jí)經(jīng)不完善， 僅有 45 家主體有明確的境外評(píng)級(jí)（評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為惠譽(yù)、標(biāo)普和穆迪），而地鐵軌交相關(guān)板塊的城投平臺(tái)境外評(píng)級(jí)較高，均為投資級(jí)。城投美元債發(fā)行省份依然以江蘇、浙江和四川為多；發(fā)行人為省級(jí)、省會(huì)及單列市的存量規(guī)模占比達(dá)到 68.3%，境內(nèi)評(píng)級(jí)為 AA+等級(jí)以上占比近 83%。從省份的分布來(lái)看，江蘇、浙江和四川當(dāng)前城投發(fā)行的美元債存量，均在 20億美元以上，且發(fā)行主體個(gè)數(shù)也在各省份位列靠前，分別有 11 家、8 家和 6 家城投發(fā)行主體。其中，發(fā)行人的境內(nèi)城投行

12、政級(jí)別為省及省會(huì)（單列市） 的存量規(guī)模占比為 68.3%，地級(jí)市占比為 27.3%，剩余為縣及縣級(jí)市。圖表 9：當(dāng)前有存量美元債的城投發(fā)行人所屬省份分布2520151050江 浙 四 重 湖 廣 陜 山 甘 湖 青 貴 天 安 福 河 新 內(nèi) 山 北 廣 江 寧 云 遼 河蘇 江 川 慶 北 東 西 東 肅 南 海 州 津 徽 建 南 疆 蒙 西 京 西 西 夏 南 寧 北古資料來(lái)源：Bloomberg, 左軸：億美元由上文，無(wú)論從境內(nèi)外評(píng)級(jí)、還是發(fā)行人的行政級(jí)別來(lái)看，境外城投平臺(tái)整體的信用資質(zhì)相對(duì)較高。城投美元債的票息并不高，就當(dāng)前存量美元債的票息來(lái)看，2018 年有攀升的態(tài)勢(shì)：自 2014

13、 和 2016 年 4%以下的平均水平，攀升至 2018 年的 6%以上。然而發(fā)行期限的平均水平并未延長(zhǎng)，2014 年發(fā)行的平均期限為 5 年期， 2016 至 17 年均值為 10 年期，2018 年回落至 5 年期，而 2019 年的平均發(fā)行期限僅不到 1 年，為貴安新區(qū)開發(fā)投資有限公司于 2019 年 1 月 29 日發(fā)行的期限為 0.994 年的美元債，票息高達(dá) 7.55%。票息及成本的抬升，或使得境外融資工具對(duì)境內(nèi)城投平臺(tái)的效用有所降低，同時(shí)影響當(dāng)前存量債券的流動(dòng)性。圖表 10：城投美元債不同期限票息的最大、最小值和平均值分布12 最小值最大值平均值10864200.99 0.99 0.99 1.00 2.00 2.46 2.97 2.98 3.00