如何看待降準空間

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內(nèi)容目錄我國存款準備金率處于什么水平？4如何理解總準備金率？4為什么發(fā)達國家總準備金率高？5如何理解總準備金率與降準空間？8為什么發(fā)展中國家需要一定的法定存款準備金率？96. 總結(jié)12圖表目錄圖1：65個經(jīng)濟體整體法定存款準備金率水平4圖2：中國法定存款準備金率變化4圖3：主要國家平均法定存款準備金率4圖4：中、美、日、歐總準備金率5圖5：中美日歐廣義貨幣增速6圖6：中美日歐GDP增速6圖7：中美日歐基礎(chǔ)貨幣同比增速6圖8：中美日歐基礎(chǔ)貨幣增長倍數(shù)（倍）6圖9：量化寬松驅(qū)動美歐日央行快速擴表7圖10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負，央行資產(chǎn)負債表擴張速度

2、明顯放緩7圖11：超儲率回升8圖12：貨幣乘數(shù)達到歷史高點8圖13：發(fā)展中國家法定存款準備金率整體高于發(fā)達國家9圖14：發(fā)展中國家更傾向于將法定準備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（1970-2004）10圖15：發(fā)展中國家更傾向于將法定準備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（2005-2011）10圖16：韓國平均法定存款準備金率變化10圖17：韓國外匯儲備變化11圖18：準備金率與外儲變動11圖19：印度、印尼法定存款準備金率12圖20：印度、印尼儲備資產(chǎn)（不含黃金）同比變化12表1：美歐日近年來通過非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣7表2：法定準備金的三大功能9易綱行長在 3 月 10 答記者問中提到了“總準備金率”

3、8 月 20 本文以此為線索進行簡要討論。存款準備金率在國際比較中是中等的1美國的法定存款準備金率加上超額存款準備金率一共有 12的水平，歐洲也是 12，日本更高，日本法定存款準備金加上超額款準備金有 20多，這就是他們總準備金率“中國目前情況下，我剛才說有三檔，三檔準備金率加權(quán)平均的法定存款準備金率目前是11，我們銀行清算用的超額準備金率只有 1左右。所以，我們銀行的總準備金率也就是12左右 應該說還有一定最優(yōu)2019 年 3 月 10 日中國人民銀行行長易綱等就“金融改革與發(fā)展”答記者問1備金率上有充足的空間2019 年 6 月 7 日易綱行長接受彭博專訪2“目前中國的準備金率平均水平大概

4、是 11，這個水平在發(fā)展中國家當中相對來說是中2019 年 8 月 20 日人民銀行副行長劉國強等出席國務院政策例行吹風會：降低實際利率水平有關(guān)政策情況31 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3782042/index.html HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/1 HYPERLINK / 3 /goutongjiaoliu/113456/11 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYP

5、ERLINK / 3469/3877580/index.html我國存款準備金率處于什么水平？20 70 年代以來， 32015 年三季度，65 個經(jīng)濟體的法定存款準8.47 、5.33 。圖 1：65 個經(jīng)濟體整體法定存款準備金率水平資料來源：世界銀行， 注：Feeric,Ve,andVulein,(2014),“eserveeuiremetPlicyverteBusinessle,”BRWrigPaerNo 20612.，數(shù)據(jù)集目前更新至 2015Q3。2014 年以來我國法定存款準備金率持續(xù)下降，目前平均法定存款準備金率約為 11 。我國的法定存款準備金率遠高于發(fā)達國家，即使在發(fā)展中國家

6、中也處于比較高的水平。整體來看，我國的法定存款準備金率在國際上屬于中等偏上水平。圖 2：中國法定存款準備金率變化圖 3：主要國家平均法定存款準備金率資料來源：Wind， 資料來源：Wind，CEIC，各央行網(wǎng)站， 如何理解總準備金率？直觀來看，如果不考慮各國準備金政策差異，總準備金率等于法定存款準備金率與超額存款準備金率之和：總準備金率 = 法定存款準備金率+ 超額存款準備金率 = 準備金余額/各項存款余額4/WBSITE/EXTERNAL/COUNTRIES/LACEXT/EXTLACOFFICEOFCE/0,contentMDK:23596480pag HYPERLINK / ePK:64

7、168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / 93,00.html HYPERLINK / ePK:64168445piPK:64168309theSitePK:8708 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申2（0準備金總準備金率=各項存款基礎(chǔ)貨幣 貨幣發(fā)行M2 M0基礎(chǔ)貨幣 M0 M2 M0 HYPERLINK / HYPERLINK / 注意到，基礎(chǔ)貨幣/M2正是貨幣乘數(shù)的倒數(shù)。因而，總準備金率實際上也反映了經(jīng)濟體的貨幣乘數(shù)。當然，各國準備金政策差異較大（例如

8、美國將庫存現(xiàn)金計入準備金，廣義貨（中美使用M2M3M3 + CDs根據(jù)上述方法，可以得到中國、美國、歐元區(qū)的總準備金率目前均在 12 左右，日本總準備金率目前已超過 30 ?？紤]到發(fā)達國家法定存款準備金率普遍較低這一事實，而總準備金率接近甚至遠高于中國，那么這意味著其超額存款準備金率偏高。圖 4：中、美、日、歐總準備金率資料來源：Wind， 為什么發(fā)達國家總準備金率高？M3同比增速持續(xù)低于 5，而日本M32-3 徘徊。 HYPERLINK / HYPERLINK / 圖 5：中美日歐廣義貨幣增速圖 6：中美日歐 GDP 增速資料來源：Wind， 注：中國、美國為 M2，歐洲、日本為 M3資料來

9、源：Wind， 3 還需要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣的變化。金融危機之后，除了 2011 的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模都曾經(jīng)出現(xiàn)超高速的增長。2007 12 3 3.91 倍、5.65 倍、4.99 倍。在實體需求不足、廣義貨幣擴張速度偏慢的情況下，基礎(chǔ)貨幣反而大幅增長，這就導致總準備金率特別是超儲率快速上升。圖 7：中美日歐基礎(chǔ)貨幣同比增速圖 8：中美日歐基礎(chǔ)貨幣增長倍數(shù)（倍）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 注：當月的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模/2007 年 12 月基礎(chǔ)貨幣規(guī)模為什么發(fā)達國家基礎(chǔ)貨幣近年來大幅增長？商業(yè)銀行行為可以改變準備金的結(jié)構(gòu)（法準和超準，但整體來看銀行體系的基礎(chǔ)貨幣總量完全由央行控制，因而我們需要

10、重點關(guān)注央行行為。金融危機之后，發(fā)達國家央行大量投放基礎(chǔ)貨幣。傳統(tǒng)貨幣政策工具空間受限，美歐日央行紛紛推出非常規(guī)貨幣政策，由中央銀行購買資產(chǎn)、向金融機構(gòu)提供流動性支持等方式， HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申圖 9：量化寬松驅(qū)動美歐日央行快速擴表圖 10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負，央行資產(chǎn)負債表擴張速度明顯放緩資料來源：Wind，天風證券研究所注：當月的資產(chǎn)規(guī)模/2007 年 12 月資產(chǎn)規(guī)模表 1：美歐日近年來通過非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣圖 9：量化寬松

11、驅(qū)動美歐日央行快速擴表圖 10：隨著外匯占款由正轉(zhuǎn)負，央行資產(chǎn)負債表擴張速度明顯放緩資料來源：Wind，天風證券研究所注：當月的資產(chǎn)規(guī)模/2007 年 12 月資產(chǎn)規(guī)模表 1：美歐日近年來通過非常規(guī)貨幣政策大量投放基礎(chǔ)貨幣資料來源：Wind，天風證券研究所推出時間主要內(nèi)容美國QE12008/11至多購買政府支持機構(gòu)債務 2000 億、MBS5000 億QE12009/03擴大 MBS 購買規(guī)模至 1.25 萬億，購買長期國債 3000 億QE22010/11購買 6000 億長期國債，到期MBS 用于國債再投資QE32012/09每月購買 400 億美元 MBS，無明確數(shù)量和時間限制，維持扭轉(zhuǎn)

12、操作QE32012/12每月購買 450 億國債，替代扭轉(zhuǎn)操作歐洲資產(chǎn)擔保債券購買計劃2009/07600 億歐元、400 億歐元證券市場計劃(SMP）2010/05歐央行買入歐元區(qū)重債國的政府債券長期再融資操作（LTROs)/定向長期再融資操作（TLTROs）2011/122011 12 月、2012 2 LTROs業(yè)和居民提供貸款數(shù)量掛鉤直接貨幣交易計劃（OMT）2012/09無限量購買三年期以內(nèi)主權(quán)債券歐洲版“QE”2015/01在此前資產(chǎn)支持證券、擔保債券購買計劃基礎(chǔ)上，購買范圍擴大至政府債券和私人債券，規(guī)模提升至每月 600 億歐元日本資產(chǎn)購買計劃2010/10日本央行購買債、商業(yè)票

13、據(jù)、ABC、公司債券、ETF、-ES等，最初目標規(guī)模 5 萬億日元，此后多次擴大固定利率操作2010/10日本央行以固定利率（最初為 0.1 ）向金融機構(gòu)提供貸款QQE2013/04ETF 等資產(chǎn)購買規(guī)模，維持基礎(chǔ)貨幣每年增長 60-70 萬億日元資料來源：美聯(lián)儲，歐洲央行，日本央行， 5 多的是貨幣操作的副產(chǎn)品。 HYPERLINK / or-econ/2010/march/banks-excess-reserves-monetary-policy/ HYPERLINK / 種約束。 HYPERLINK / 種約束。 HYPERLINK / 30 左右的總準備金率恰恰反映了實體需求的疲弱。接

14、的可比性。那么，該如何理解總準備率與降準空間？處于一種流動性陷阱的狀態(tài)6。2018 從前面的總準備金率也可以看出，去年 7 月以來央行共四次降低法定存款準備金率，合計降準幅度約 2.3 ，但總準備金率僅下降不足 1.5 。理論上可以持續(xù)調(diào)低，但并不一定有很好的效果（降低總準備金率、提高貨幣乘數(shù)。圖 11：超儲率回升圖 12：貨幣乘數(shù)達到歷史高點資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 6 當然，發(fā)達國家能夠維持高額的超額準備金率還有其他原因，例如美聯(lián)儲對超額準備金付息，這對于金融機構(gòu)的擴張也形成一 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 9 徐忠. 經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣調(diào)

15、控方式 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申一直以來發(fā)展中國家的存款準備金率明顯高于發(fā)達國家。發(fā)展中國家普遍較多地使用法定準備金工具，而發(fā)達國家則主要偏向于利率調(diào)控，準備金率往往很低。圖 13：發(fā)展中國家法定存款準備金率整體高于發(fā)達國家資料來源：世界銀行， 注：數(shù)據(jù)來源同圖 1。那么，是什么因素導致發(fā)展中國家需要維持一定的法定準備金率？或者說，為什么發(fā)展中國家會更多地使用法定準備金工具？IMF2011年工作論文CentralBankBalancesandReserveRequirements7，法定存款準備金有三大功能：審慎需求、貨幣調(diào)控、流動性管理。表 2：法定準備金

16、的三大功能三大功能具體內(nèi)容審慎需求保證商業(yè)銀行支付清算。貨幣調(diào)控調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債行為；實現(xiàn)間接利率調(diào)控：法定準備金通常低息/無息，準備金率變化可通過影響銀行負債成本進而影響貸款利率。流動性管理主動運用：調(diào)整法定存款準備金率投放/回收流動性；被動運用：準備金平均法考核能夠減少短期利率波動。資料來源：IMFCentral Bank Balances and Reserve Requirements， 法定準備金的三大功能中，滿足支付清算的審慎需求基本已退出歷史舞臺，發(fā)展中國家準備金率偏高，主要還是基于貨幣調(diào)控和流動性管理的需要。對匯率和資本流動的擔憂是發(fā)展中國家更多地使用法定準備金工

17、具的重要原因897 https:/ HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /www. HYPERLINK /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf /external/pubs/ft/wp/2011/wp1136.pdf8 NBER2014 年工作論文Reserve Requirement Policy over the Business Cycle，https:/ HYPERLINK /papers/w20612.pdf /papers/w20612.pdf轉(zhuǎn)型J. 金融研究, 2018, No.454(

18、04):5-23.資料來源：韓國央行， HYPERLINK / 資料來源：韓國央行， HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申圖 14：發(fā)展中國家更傾向于將法定準備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（1970-2004）資料來源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 圖 15：發(fā)展中國家更傾向于將法定準備金作為逆周期調(diào)節(jié)工具（2005-2011）資料來源：NBERReserve Requirement Policy over the Business Cycle， 60韓國央行大幅度提高法定存款準備金率，80 年代以前法定存款準備金率基本維持在10 25 年起將準備金率降至4.5 ，1988 年開始在資本流入壓力下準備金率又重新上調(diào)，至 1996 年以前基本維持在 11左右。圖 16：韓國平均法定存款準備金率變化 HYPERLINK / 10 HYPERLINK / 10 周小川：存款準備金率下調(diào)空間很大，http:/ne HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申19964320063.6 左右。圖 17：韓國外匯儲備變化資料來源：Wind， 在貨幣快速