鋰電材料行業(yè)之華友鈷業(yè)研究報告

1、鋰電材料行業(yè)之華友鈷業(yè)研究報告1. 核心邏輯：一體化鏈路優(yōu)勢顯現(xiàn)，打造全球鋰電材料龍頭 HYPERLINK /SH603799.html 1、對華友鈷業(yè)的認知從“周期成長”到“超級成長”，鋰電材料 2022 年開始為公司貢獻主 要利潤。核心在于理解華友未來的利潤并非來自鎳鈷價格的彈性，而是依托布局印尼鎳 礦&園區(qū)&冶煉的先發(fā)優(yōu)勢、紅土鎳礦濕法冶煉的路徑優(yōu)勢及自身成本控制形成的價差帶 來豐厚利潤，弱化價格周期波動對業(yè)績產(chǎn)生的周期性。華友在塑造的以及未來最強的能 力是承受降價的能力而并非漲價能力。公司從鎳鈷資源到鋰電材料的一體化打通，帶來 公司的壁壘、份額、利潤、ROE 持續(xù)上行。2022 年起，

2、公司印尼鎳鈷冶煉-三元前驅(qū)體 -三元正極的三元材料一體化即將迎來各個環(huán)節(jié)的放量，新能源材料的營收及利潤將成為 公司主要的業(yè)績來源。在長坡厚雪的新能車賽道中成長性最確定，得以享受高估值。2、濕法鎳鈷冶煉試產(chǎn)成功，享受紅土鎳礦濕法冶煉的，打造鋰電材料領(lǐng)域的青山。過去十 年紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不銹鋼一體化通路成就青山，華友則將在紅土鎳礦-鋰電材料 領(lǐng)域塑造超高壁壘。2018 年起公司先發(fā)布局印尼工業(yè)園區(qū)、鎳礦權(quán)益+能源，同時積極 布局華越、華科、華飛等鎳鈷冶煉項目。隨 2021 年 11 月華越項目首線試投產(chǎn)成功，項 目確定性落地。總體我們認為紅土鎳礦濕法冶煉、富氧側(cè)吹、火法-高冰鎳路徑均有利于

3、 補充電池用鎳來源，作為紅土鎳礦資源利用的有效方式，創(chuàng)造收益并有望為產(chǎn)業(yè)鏈降本。 相較而言，我們依然更看好紅土鎳礦濕法冶煉-電池用鎳鈷方向具備更突出的優(yōu)勢。濕法 路徑在成本（以及潛在成本上漲方面）顯著優(yōu)于火法，并且在碳排放方面較火法有巨大 優(yōu)勢。未來火法-高冰鎳-硫酸鎳路徑定義硫酸鎳邊際成本，而低成本的濕法路徑至少賺取 低于火法路徑成本部分的超額收益。對于華友而言，至少賺取單金噸 4000-5000 美元的 超額利潤。3、前驅(qū)體產(chǎn)能迅速擴張，持續(xù)簽訂大訂單增強確定性。三元前驅(qū)體行業(yè)的技術(shù)溢價將顯著 收窄，行業(yè)競爭主要偏重于原材料成本。公司以“十年任務(wù)五年完成”的目標(biāo)持續(xù)加速， 若公司募資投建順

4、利，按現(xiàn)有規(guī)劃，2023 年公司預(yù)計將形成 38 萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能， 2025 年銷量有望達 70 萬噸。2020 年公司前驅(qū)體出貨 3.3 萬噸，2021 年預(yù)計超 6 萬噸， 2023 年預(yù)計超 12 萬噸。公司持續(xù)與下游客戶如容百、當(dāng)升、孚能等簽訂巨額供應(yīng)協(xié)議， 提供后續(xù)持續(xù)成長的范式。公司在公告中明確“提供有競爭優(yōu)勢的金屬原料計價方式與 前驅(qū)體加工費的條件下”（即我們前期一直提示的利用一體化鏈路的低成本優(yōu)勢），獲取 大量訂單&份額。這是一種范式、陽謀：明確的降價搶份額，不斷開拓新的電池、車企供 應(yīng)鏈體系。4、三元正極材料巴莫位居前列，積極布局磷酸鐵鋰及鋰礦。2021 年以 35 億市

5、值對巴莫完 成控制，2021 年上半年公司三元正極出貨位居國內(nèi)首位。隨著華友順利對巴莫實現(xiàn)控制， 未來三元前驅(qū)體-正極材料的協(xié)同效應(yīng)有望進一步顯現(xiàn)。此外，公司在磷酸鐵鋰、鋰礦等 領(lǐng)域亦有積極布局，2021 年底相繼公告擬收購內(nèi)蒙古圣釩并與興發(fā)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。 公司擬收購前景鋰礦 100%股權(quán)，預(yù)計為非洲進度最快的鋰礦項目。5、三元材料一體化鏈路塑造公司高競爭壁壘。華友一體化從資源到材料，對材料加工企業(yè) 形成降維打擊，并形成公允價格之前的利潤安全墊。產(chǎn)業(yè)鏈思維認知三元材料一體化鏈 路優(yōu)勢：華友有能力穩(wěn)定材料價格；正極產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長，一體化鏈路有利于供應(yīng)鏈管 控。隨著公司供應(yīng)端濕法項目逐步落地，

6、需求端與容百、當(dāng)升、孚能等大客戶簽訂大單， 公司正步入確定性成長階段。 HYPERLINK /SH603799.html 2. 華友鈷業(yè)：全球鈷業(yè)龍頭的第二成長曲線2.1. 一體化鏈路布局，從周期到成長 HYPERLINK /SH603799.html 華友鈷業(yè) 2002 年成立，立足于濕法冶煉，依托剛果（金）資源+國內(nèi)精煉，成長為全球鈷業(yè) 龍頭。我們詳細梳理了華友鈷業(yè)在各項業(yè)務(wù)的布局。2021 年上半年，分產(chǎn)品來看：1）鈷產(chǎn)品貢獻 37.56 億元營收，占比 27%；貢獻毛利 9.67 億元，占比 34%。2）銅產(chǎn)品貢獻 24.09 億元營收，占比 17%；貢獻毛利則高達 12.45 億元，

7、 占比達 44%。3）前驅(qū)體收入體量迅速提升，貢獻 27.06 億元營收，占比 19%，較上年同期 提升 8 個百分點；貢獻毛利 5.34 億元，同比提升 296%，增速最高，占比提升至 19%。立足 2021 年，公司主要營收及利潤仍以銅鈷業(yè)務(wù)為主，2021 年上半年銅鈷合計貢獻毛利占 比 78%，前驅(qū)體業(yè)務(wù)貢獻僅 19%。展望 2022 年及之后，公司印尼鎳鈷冶煉-三元前驅(qū)體-三 元正極的三元材料一體化即將迎來各個環(huán)節(jié)的放量，新能源材料的營收及利潤將成為公司主 要的業(yè)績來源。公司從全球鈷業(yè)龍頭向全球鋰電材料龍頭進發(fā)，對公司的理解應(yīng)當(dāng)從周期轉(zhuǎn)換為成長。核心 在于理解華友未來的利潤并非來自鎳鈷

8、價格的彈性，而是依托紅土鎳礦-濕法冶煉的路徑優(yōu)勢 及自身成本控制形成的價差帶來豐厚利潤，弱化價格周期波動對業(yè)績產(chǎn)生的周期性。公司從 鎳鈷資源到鋰電材料的一體化打通，帶來公司的壁壘、份額、利潤、ROE 持續(xù)上行，在長 坡厚雪的新能車賽道中成長性最確定，得以享受高估值。 三元正極產(chǎn)業(yè)鏈分布：資源+上游冶煉+中游精煉+前驅(qū)體加工（濕法）+正極燒結(jié)（火法）。 公司從資源到材料再到回收，形成完整的閉環(huán)鏈條。過去對華友的認知是周期品種：對于華友的期待在于鎳鈷銅價格彈性帶來超高業(yè)績彈性，因 此一直試圖解釋的是相關(guān)品種的漲價能力。但實際上電池產(chǎn)業(yè)鏈中長期仍是以降本為主的主 旋律，華友在塑造的以及未來最強的能力

9、是承受降價的能力而并非漲價能力。2.2. 堅定投入，即將迎來收獲期2.2.1. 業(yè)績快速增長，步入持續(xù)上行期公司業(yè)績持續(xù)增長，步入持續(xù)上行期。公司 2021 年前三季度實現(xiàn)營收 227.96 億元， YOY+53.63%；實現(xiàn)歸母凈利潤 23.69 億元，YOY+244.95%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 23.18 億元，YOY+269%。其中第三季度實現(xiàn)營收 85.02 億元，YOY+46.93%，環(huán)比+10.57%；實 現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 9.02 億元，YOY+170.42%，環(huán)比+19.02%。2.2.2. 持續(xù)投入，堅定成長，即將迎來收獲期公司持續(xù)堅定投入。2021 年前三季度公司經(jīng)營性

10、現(xiàn)金流 23.1 億元，Q3 單季度 7.0 億元，利 潤質(zhì)量水平高。2018 年以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量達到 85.9 億元。2021 前三季度公司投 資活動現(xiàn)金凈流出 65 億元，2018 年以來合計投出 172 億元。2021 年三季報，公司資產(chǎn)總計 490.0 億元，持續(xù)快速提升，而資產(chǎn)負債率一直維持在 55% 左右，保持相對健康。固定資產(chǎn)+在建工程超 185 億，2020 年底為 117 億，2019 年底為 96 億。公司多年持續(xù)布局，即將迎來收獲期。3. 鎳鈷：享受紅土鎳礦濕法冶煉的3.1. 原生鎳以紅土鎳礦供給為主，鎳鐵-不銹鋼成就青山3.1.1. 原生鎳以紅土鎳礦供給為主，

11、印尼占比超三成根據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2020 年全球鎳儲量約 9400 萬噸，其中 60%為紅土鎳礦，40%為硫化鎳 礦。分國家來看，印尼、澳大利亞、巴西儲量分列前三位。2020 年，全球原生鎳礦產(chǎn)量為 250 萬金噸，同比下滑 4.2%；印尼為最大產(chǎn)出國，產(chǎn)量達到 76 萬噸，占比為 30.4%。全球鎳礦供給以紅土鎳礦為主，占比超過 7 成。紅土鎳礦主要集中于赤道沿線國家，主要包 括印尼、澳大利亞、菲律賓、新喀里多尼亞、古巴等，2020 年上述 5 個國家占據(jù)鎳礦供應(yīng) 比例達到 60%。紅土鎳礦主要供給國家中，印尼占比超過 30%，位居首位。1、儲量：印尼儲量最高。2、品 位：印尼品位較好，

12、1.8%以上較多。3、投資環(huán)境好：印尼的投資環(huán)境及基建等各方面領(lǐng)先。3.1.2. 原生鎳主流應(yīng)用路徑為紅土鎳礦火法-鎳鐵-不銹鋼根據(jù) USGS 的測算統(tǒng)計，從供需角度，紅土鎳礦為最主要原生鎳供應(yīng)來源，而下游需求中不 銹鋼占據(jù) 75%-80%份額。最主要的鎳供需路徑為紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不銹鋼。但下游需 求中電池對硫酸鎳的需求增速顯著，紅土鎳礦濕法冶煉-濕法中間品-硫酸鎳-電池的路徑重要 性逐步凸顯。3.1.3. 火法鎳鐵-不銹鋼領(lǐng)域見證龍頭青山的超級成長2020 年，青山實現(xiàn)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量 1080 萬噸，逆勢增長，占據(jù)全球 21.2%份額。而青山自 2014 年首次成為全球不銹鋼龍頭以來

13、，份額在 5-6 年內(nèi)基本實現(xiàn)了翻倍。2020 年，青山實現(xiàn)營收 2908 億元，YOY+10.7%。青山再次進入世界 500 強，位居 329 位， 中國企業(yè) 500 強第 90 位。青山在鎳鐵-不銹鋼領(lǐng)域成就超級成長，得益于成本碾壓+先手布局后快速復(fù)制，一體化通路 成就超級巨頭。青山首創(chuàng) RKEF 與 AOD 雙聯(lián)法工藝，根據(jù)青山集團董事長 2020 年在寧德 不銹鋼新材料創(chuàng)新研討會上的分享，單噸不銹鋼能夠節(jié)省成本 800 元，并且更加環(huán)保。雙聯(lián) 工藝采用礦熱爐鎳鐵水紅送，節(jié)省了鎳鐵再熔化過程，噸鎳鐵節(jié)省用電 550 千瓦時，折合標(biāo) 準(zhǔn)煤 67.59kg/噸鎳鐵，減少 SO2 排放量 0.

14、43kg/噸鎳鐵；連鑄板坯熱送熱裝工藝，噸鋼可節(jié) 約 575000 千焦熱量，折合標(biāo)準(zhǔn)煤 19.65kg/噸鋼，減少 SO2 排放量 0.125kg/噸鋼，經(jīng)濟效 益和環(huán)保效益顯著。技術(shù)并非壟斷，但先發(fā)優(yōu)勢后，產(chǎn)能迅速復(fù)制，盡管有競爭對手的追趕，領(lǐng)先優(yōu)勢依然持續(xù) 擴張。1、布局：2009 年青山即和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)設(shè)立合資公司。2、萌芽：2015 年 5 月，青山園區(qū)內(nèi)首個項目-30 萬噸鎳鐵項目正式投產(chǎn)（4 條 RKEF 線）， 時任印尼總統(tǒng)出席剪彩。3、成本優(yōu)勢下快速復(fù)制：印尼青山 2017 年 7 月一期 100 萬噸不銹鋼煉鋼和 300 萬噸不銹 鋼熱軋項目投產(chǎn)；2017 年 9 月二期 10

15、0 萬噸不銹鋼煉鋼投產(chǎn)；2018 年 6 月，印尼青山三期 100 萬噸不銹鋼煉鋼項目投產(chǎn)。三期 300 萬產(chǎn)能迅速復(fù)制投產(chǎn)（之前預(yù)期為 2019 年）。我們回顧青山在紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不銹鋼領(lǐng)域的成功：首先戰(zhàn)略布局印尼，基于蘇拉 維西島的優(yōu)質(zhì)鎳礦建設(shè)青山工業(yè)園，為自身在印尼的擴張扎根；其次，技術(shù)上以 RKEF+不 銹鋼雙聯(lián)法的領(lǐng)先工藝為基礎(chǔ)，雖然技術(shù)很快外溢，但是先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)得以使青山在一個增 速不高的行業(yè)-不銹鋼領(lǐng)域，在 6-7 年的時間內(nèi)實現(xiàn)全球份額翻倍（2014 年市占率 10.9%， 2020 年市占率 21.2%）。電池用鎳的需求增速將遠超火法，濕法比火法路線的投資時間周期、

16、投資額、工藝難度高， 電動車行業(yè)比不銹鋼行業(yè)增速高、變化快，可以推想，華友紅土鎳礦濕法冶煉領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢累積有望強于比青山在火法路線上先發(fā)優(yōu)勢的累積。3.2. 華友將打造鋰電材料領(lǐng)域的“青山”：不可忽視的園區(qū)和鎳礦權(quán)益市場對華友印尼項目的關(guān)注聚焦于華越（濕法冶煉項目）+華科（火法冶煉）項目，但我們 認為關(guān)注點應(yīng)該更為全面，公司在 2018 年決定前往印尼布局之時，同時進行了印尼工業(yè)園 區(qū)、鎳礦、能源供應(yīng)等多維度布局，有望打造鋰電材料領(lǐng)域的“青山”。3.2.1. 不可忽視的園區(qū)及鎳礦權(quán)益. 緯達貝工業(yè)園-以園區(qū)扎根，野蠻成長緯達貝工業(yè)園是青山系在印尼的第二個園區(qū)，第一個則是市場熟知的莫羅瓦利工業(yè)

17、園（青山 工業(yè)園）。2018 年 8 月 30 日，青山、華友、振石合作（2020 年向?qū)幍掳钇赵霭l(fā) 20%）的緯 達貝工業(yè)園正式動工。之后在 2018 年 10 月 29 日，華友發(fā)布華越濕法冶煉項目的對外投資 公告。園區(qū)的布局早于濕法冶煉項目，換言之，華友在印尼從最初的規(guī)劃來看就不單只是依 托于青山去做冶煉項目。公司印尼第一個項目-華越，位于青山莫羅瓦利園區(qū)。但盛屯友山項 目、華友華科項目、華友華飛項目等新規(guī)劃均位于維達貝工業(yè)園。從緯達貝工業(yè)園和莫羅瓦利工業(yè)園對比來看，緯達貝工業(yè)園的面積略少于莫羅瓦利，目前處 于初始階段，未來潛力巨大。目前處于初始建設(shè)階段，2020 年 3 月、2020

18、年 9 月、2021 年 1 月、2021 年 6 月，工業(yè)園四臺 250MW 火力發(fā)電機組陸續(xù)沖轉(zhuǎn)并網(wǎng)發(fā)電成功，為園區(qū) 內(nèi)項目的電力配套提供有效保障，一期規(guī)劃為 8*250MW，后 4 臺也將陸續(xù)投建完成。目前，華友持有緯達貝工業(yè)園 24%股權(quán)。上半年緯達貝工業(yè)園上半年實現(xiàn) 1.5 億元的凈利潤，預(yù)計隨著工業(yè)園的發(fā)展壯大，盈利水平有望繼續(xù)提升。華友的華科項目、濕法二期華飛項目 均位于該園區(qū)中，華友在園區(qū)方面的前瞻布局，為自身未來項目的資源供應(yīng)+營商環(huán)境提供 有效保障。在園區(qū)的基礎(chǔ)上，華友在能源方面積極布局。2019 年 8 月，公司從控股股東華友控股手中 接過其持有的維斯通股權(quán)。目前持有維斯

19、通 24%股權(quán)，核心資產(chǎn)為緯達貝能源有限公司，在 緯達貝工業(yè)園內(nèi)運營電廠。上半年維斯通實現(xiàn)凈利潤 0.5 億元。. 緯達灣鎳業(yè)：公司享 15.39%權(quán)益，對應(yīng)權(quán)益鎳礦量超 140 萬金噸青山攜華友、振石前往小 K 島布局緯達貝工業(yè)園的核心在于緯達灣鎳業(yè)在該島上的豐富鎳礦 權(quán)益。緯達灣鎳業(yè)是印尼哈爾馬赫拉島（小 K 島）的露天鎳鈷開采項目，占地 5.5 萬公頃， 根據(jù) Eramet 官網(wǎng)顯示，該礦含鎳量達 930 萬金噸，且在不斷上修過程中。華友享 15.39% 權(quán)益，對應(yīng)權(quán)益為 143 萬金噸。2006 年，法國礦業(yè)巨頭 Eramet 從緯達灣資本收購該項目，但項目進展一直不順利，而后其 合作

20、伙伴三菱退出。2017 年，Eramet 與青山簽署合作協(xié)議：Eramet 負責(zé)鎳礦開采，青山負 責(zé)基建、加工及運營，而后項目開始步入正軌。2020 年 5 月，緯達灣鎳業(yè) 4 條共計 4.2 萬 金噸鎳鐵線投產(chǎn)，而后迅速滿產(chǎn)，全年生產(chǎn)鎳鐵 2.4 萬金噸。2021 年維持滿產(chǎn)，生產(chǎn) 2.01 萬金噸。公司通過持有新越科技 30%股權(quán)穿透持有緯達灣鎳業(yè) 15.39%權(quán)益。2019 年 5 月，公司認購 新越科技增發(fā)的 20%股份共計 2000 萬股，對價 1 億美元；2020 年，公司繼續(xù)收購青山集 團旗下持有的新越科技 10%股權(quán)，對價 2581.78 萬美元。目前公司合計持有新越科技 30

21、% 股權(quán)，青山集團旗下持有 51%，剩余 19%股權(quán)在香港邦普手中。新越科技的核心資產(chǎn)為緯達灣鎳業(yè)權(quán)益，新越科技持有 Strand Minerals 57%股權(quán)，并通過 其持有緯達灣鎳業(yè) 90%股權(quán)。目前華友穿透持有緯達灣鎳業(yè) 15.39%權(quán)益。 半年報顯示，新越科技 2021 年上半年凈利潤高達 9.12 億元人民幣。同時，總資產(chǎn)規(guī)模較 2020 年底的 60.84 億元大幅提升至 141.82 億元。3.2.2. 紅土鎳礦濕法冶煉壁壘高，功成者寥寥從最初的工藝設(shè)計和路徑選擇上，紅土鎳礦-濕法冶煉-硫酸鎳-電池+紅土鎳礦-火法冶煉-鎳鐵 -不銹鋼是兩條經(jīng)典的低成本路徑選擇。但實踐中，紅土鎳礦

22、濕法冶煉項目的高投資壁壘+高 運營壁壘導(dǎo)致實際濕法項目的成本分布極廣，C1 成本（現(xiàn)場生產(chǎn)成本）橫跨 6K-2.5W 美金/ 金噸。. 濕法項目投資大、周期長，諸多項目超預(yù)算1、項目周期長項目建設(shè)普遍需要 2-5 年，并且在建設(shè)之前，普遍需要長時間的預(yù)可研、科研、項目規(guī) 劃籌備。從爬坡看，以較為成功的瑞木項目 2012 年投產(chǎn)后直到 2016 年 10 月才實現(xiàn)達產(chǎn)。2、投資額高且項目頻頻超預(yù)算第一代 Moa 項目 1955 年開建，1959 年投產(chǎn)(馬上被古巴收歸國有)，但其實很成功-單 萬噸投資額 3KW 美金，對應(yīng)現(xiàn)在至少 6-7 億。第二代 Murrin/Cawse/Bulong 項目

23、在 90 年代，M 項目計劃投資 9 億，最終 15.5 億；C 項目 2.2 億，實際 3.8 億；B 項目 2 億，實際 3.5 億。第三代項目的投資額從 20-30 億提升到 50-60 億美金。Goro 在 2001 年預(yù)期 14 億美金， 最終 2010 年投產(chǎn)時先后 58 億美金。Ambatovy 同樣持續(xù)超支，上述兩項目最終單萬噸 投資額 9-10 億美金，經(jīng)過 10 年爬產(chǎn)，但達產(chǎn)率依然極低（57%/41%）。僅有瑞木以及 住友在菲律賓的兩個項目較為成功，但瑞木項目也從 6 億美金的預(yù)期最終投資超 20 億 美金。. 濕法冶煉運營困難大，技術(shù)+當(dāng)?shù)貑栴}頻發(fā)紅土鎳礦濕法冶煉項目達

24、產(chǎn)率低-每一個失敗的案例后都是國際礦業(yè)巨頭。以 2019 年數(shù)據(jù)為 例，只有瑞木實現(xiàn)超產(chǎn)，二代項目中的 Cawse 和 Bulong 早已停產(chǎn)，Goro、Ambatovy 這兩 個巨無霸項目達產(chǎn)率分別只有 41%、57%。3.2.3. 戰(zhàn)略性先手布局，時間塑造壁壘華友鈷業(yè)的戰(zhàn)略愿景是從全球鈷業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型成為新能源鋰電材料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)-隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展， 高鎳低鈷成為趨勢，電池用鎳增速超越行業(yè)，占前驅(qū)體及正極比重逐漸升高，布局印尼再次 創(chuàng)業(yè)。. 2018 年起多家中國企業(yè)布局印尼濕法冶煉從我們梳理歷史上十?dāng)?shù)個濕法冶煉項目來看，巨額投資+長周期+不確定性首先讓很多資本望 而卻步，而實際運行中則需要技術(shù)+營

25、商環(huán)境的支撐。對于中國企業(yè)家而言：1、2017 年中 冶瑞木項目全年超產(chǎn)意味著技術(shù)的成熟；2、2016-2017 年青山在印尼的積累與收獲意味著 營商環(huán)境的成熟。因此 2018 年多個項目的入場是基于技術(shù)+營商環(huán)境的支撐，而敢于去印尼 進行巨額投資，則是企業(yè)家精神、公司戰(zhàn)略決心的體現(xiàn)。上一個十年印尼對紅土鎳礦-不銹鋼的來回試探成就青山；下一個十年，紅土鎳礦-鋰電池的 周期，我們認為華友會脫穎而出。實際上，在 2009 年印尼新礦業(yè)法出臺，表露禁止鎳礦出 口意向，青山先手布局，基于 RKEF 在鎳鐵-不銹鋼領(lǐng)域取得巨大成功。當(dāng)紅土鎳礦-鋰電池 的周期開啟，誰將繼續(xù)絢爛？我們對華友充滿期待，當(dāng)然青

26、山、寧德、力勤都將繼續(xù)布局，這大概率是產(chǎn)業(yè)鏈遷移的時代紅利。而目前，華友在濕法領(lǐng)域的布局最深（華越+華飛+潛在 的后續(xù)布局），除了技術(shù)和項目以外，我們一定要看到半年報中已經(jīng)體現(xiàn)的礦、園區(qū)、電廠 等權(quán)益，這些將為華友在印尼布局的持續(xù)擴張奠定非常重要的基礎(chǔ)，就如同 5-10 年前青山 的莫羅瓦利。有一種說法叫做中國擁有豐富的鐵、磷資源，而鎳鈷不在國內(nèi)，因此鐵鋰的應(yīng)用更有利于能 源安全?？墒牵袊鴽]有，所以我們就不用？這種說法難以立足。如果三元的性能及成本均 在未來某一天優(yōu)于鐵鋰，鎳是下個工業(yè)革命中不可或缺的資源，那我們應(yīng)當(dāng)在這一個戰(zhàn)略機 遇期，積極卡位以合理的方式，獲取資源、獲得更大的利益。先手布

27、局的企業(yè)將獲得投資、 稅收、資源卡位等諸多方面的優(yōu)勢。實際上，在上一輪周期中，印尼的鎳鐵、不銹鋼供給以 中資為代表；中國的不銹鋼全球占比仍然在持續(xù)提升，這同樣不無印尼低成本鎳鐵供應(yīng)的助 力。當(dāng)未來新能車大范圍應(yīng)用，而后的未來大范圍電池退役，我們可能要重新審視從資源豐度去 討論、決定技術(shù)路線的宏大邏輯。鋰是白色石油，但石油也會某天會耗盡，而鋰那時將開始 循環(huán)，鈷鎳鐵磷同理。石油不可再生，持續(xù)需求提升+高對外依存度確實會對國家的能源安 全形成威脅。但如果鎳作為新能源電池材料在國內(nèi)流轉(zhuǎn)，而后進入循環(huán)體系，那此刻在印尼 巨大的資源投資紅利期，以低成本完成鎳資源從印尼到中國的空間轉(zhuǎn)移，意義顯得格外重大。

28、. 力勤投產(chǎn)順暢，華友試產(chǎn)成功印尼首家濕法冶煉項目-力勤 OBI 項目進展順利。根據(jù)力勤發(fā)布的新聞，2021 年 5 月 19 日， 力勤位于印尼 OBI 島的氫氧化鎳鈷中間產(chǎn)品生產(chǎn)線正式投產(chǎn)。6 月 24 日，首船鎳濕法中間 品氫氧化鎳鈷(MHP)在印尼海事部長 Luhut 見證下發(fā)運，首船發(fā)運量 5500 實物噸(折合金屬 量約 1000 金屬噸左右)。意味著在 1 個月+的試產(chǎn)時間內(nèi)，項目整體達產(chǎn)率超過 60%（單系 統(tǒng)年產(chǎn)能 18000 噸，單月 1500 噸，而實際出貨 1000 噸）。目前力勤項目首條線已經(jīng)在 Q3 實現(xiàn)達產(chǎn)，超市場預(yù)期；第二條線則在 Q4 投入運行。11 月 27

29、 日，力勤合計產(chǎn)出超 1 萬金 噸。華友首條產(chǎn)線已試產(chǎn)成功。2021 年 12 月 1 日，公司發(fā)布公告，近日華越公司年產(chǎn) 6 萬噸鎳、 7800 噸鈷金屬量紅土鎳礦濕法冶煉項目部分產(chǎn)線已完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，并于近日投料 試生產(chǎn),成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品。經(jīng)公司檢測，產(chǎn)品的主要性能指標(biāo)合格。試產(chǎn)、出產(chǎn)品時點均 超預(yù)期，可以對項目爬產(chǎn)保持樂觀。對于華友而言，與巨人同行，以瑞木為鑒，伴青山前行。1、華越項目的設(shè)計、團隊很大程 度借鑒了中冶瑞木在巴新的成功經(jīng)驗，以高保軍總為代表的團隊對紅土鎳礦濕法冶煉項目具 有深刻的理解和豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗。2、與青山合資，依托青山的成熟園區(qū)，極大的節(jié)省了配 套設(shè)施的配套成

30、本，借用園區(qū)能源倉儲物流設(shè)施，有效攤薄相應(yīng)成本。更重要的是，協(xié)同保 證資源供應(yīng)。產(chǎn)業(yè)鏈一體化打通，下游銷售有保證，匹配最優(yōu)質(zhì)下游。華友形成資源、材料的一體化配套， 保障下游供應(yīng)，成功進入 LG、SK、寧德等最優(yōu)質(zhì)電池體系以及特斯拉、大眾等最優(yōu)質(zhì)終端 體系當(dāng)中。. 重視濕法冶煉的時間壁壘我們認為，不用過分糾結(jié)于華友能不能夠?qū)崿F(xiàn)在印尼濕法冶煉項目的壟斷優(yōu)勢，后來者將不 斷進入這個領(lǐng)域才是正常發(fā)展趨勢，但應(yīng)當(dāng)重視華友先發(fā)戰(zhàn)略布局之后形成的時間壁壘。 首先從鎳產(chǎn)業(yè)鏈考慮。類似于青山在紅土鎳礦火法冶煉-鎳鐵-不銹鋼領(lǐng)域的成功，以 RKEF+ 不銹鋼雙聯(lián)法的領(lǐng)先工藝為基礎(chǔ)，技術(shù)很快外溢，但是先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)得

31、以使青山在一個增速 不高的行業(yè)-不銹鋼領(lǐng)域，在 6-7 年的時間內(nèi)實現(xiàn)全球份額翻倍（2014 年市占率 10.9%，2020 年市占率 21.2%）。濕法比火法路線的投資時間周期、投資額、工藝難度高，電動車行業(yè)比 不銹鋼行業(yè)增速高、變化快，可以推想，華友紅土鎳礦濕法冶煉領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢累積有望強 于比青山在火法路線上先發(fā)優(yōu)勢的累積。同時華友在園區(qū)、鎳礦、能源供應(yīng)上的布局是顯著優(yōu)于其他競爭對手的。其次我們從鋰電產(chǎn)業(yè)鏈來看，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入“S”型滲透曲線的加速期，在產(chǎn)業(yè)高速成長期， 積極獲得戰(zhàn)略卡位非常重要。以隔膜行業(yè)為例，2018 年恩捷與星源&中鋰在積極競爭，我們 看到恩捷率先突破 LG 等海外供

32、應(yīng)鏈，而 2-3 年時間，星源&中鋰均可以順暢給 CATL 及海外 客戶供應(yīng)，可以看到技術(shù)領(lǐng)先的溢價逐步消弭。但 2-3 年之后，最終看到的結(jié)果是恩捷的市 占率在行業(yè)中一騎絕塵，多家行業(yè)頭部公司如捷力、紐米被恩捷收購，市值也有超額體現(xiàn)。3.3. 如何理解紅土鎳礦濕法冶煉的前文我們已經(jīng)介紹了原生鎳行業(yè)的基本情況。一、原生鎳礦供給以紅土鎳礦為主：1）硫化鎳礦（占比 30%，越來越少，坐吃山空）。2）紅土鎳礦（占比超 70%，持續(xù)上升， 赤道沿線的紅土地）二、紅土鎳礦分層，上層品位低但儲量高：1）上層品位低（鎳在 0.9-1.3%），但總量占比 60%-70%。需要用濕法（酸）高壓酸浸的方 式處理成

33、 MHP 等濕法中間品。2）下層品位高（鎳 1.5-2%+），總量占比 30%-40%?；鸱ǎ?、熔）處理，火法處理的邊 際品位基本在 1.5%，其處理上層礦物的可行性及經(jīng)濟性很差。目前鎳最主要路徑為下層紅 土鎳礦的火法 RKEF 到鎳鐵，再到不銹鋼（該路徑占比超 50%）。3.3.1. 火法-低冰鎳-高冰鎳：PT Vale 自供礦、電的全成本預(yù)計 0.95-1 萬美元以 PT Vale 為代表的下層高品位紅土鎳礦的火法冶煉硫化到低冰鎳-高冰鎳-硫酸鎳。該路徑 下層高品位紅土鎳礦為原料，包括回轉(zhuǎn)窯干燥-回轉(zhuǎn)窯預(yù)還原焙燒-電爐還原熔煉-P-S 轉(zhuǎn)爐硫 化-吹煉等核心步驟。該路徑在回轉(zhuǎn)窯出料口噴入

34、熔融硫進行硫化，該反應(yīng)為放熱反應(yīng)，得以 使礦熱爐+P-S 轉(zhuǎn)爐中對起始反應(yīng)溫度的要求更低，可以相較青山系路徑節(jié)省電力。 我們對 PT Vale 路徑成本拆分，在其礦+電自供的情況下，完全成本在 0.95-1.0 萬美元/金噸； 如果按照原礦市場價計算，預(yù)計成本在 1.2 萬美元/金噸。PT Vale 在印尼耕耘多年，公司于 1968 年成立，1978 年開始商業(yè)化生產(chǎn)，根據(jù)公司公告， PT Vale 在印尼蘇拉維西島（大 K 島）擁有 11.8 萬公頃礦區(qū)，擁有年產(chǎn) 7.5 萬金噸高冰鎳的 能力，其產(chǎn)品 80%包銷給加拿大 Vale、20%包銷給日本住友。PT Vale 項目運行多年，工藝 技

35、術(shù)成熟。PT Vale 高冰鎳工藝路徑與青山系高冰鎳工藝路徑均屬火法路徑，工藝裝備類似，核心差異 在于：1、工序不同。PT Vale 工藝路徑紅土鎳礦破碎干燥后在熱回轉(zhuǎn)窯中 PT Vale 路徑提前加入 熔融硫進行硫化，無需經(jīng)過熔融鎳鐵環(huán)節(jié)，而是提前硫化后形成低鎳硫而后再進行轉(zhuǎn)爐提純至高冰鎳。2、PT Vale 工藝節(jié)省冶煉用電：單金噸節(jié)省 0.7-1.2 萬度1）青山系工藝采用 RKEF 模式，冶煉至熔融高鎳鐵，含鎳 1.8%原料單金噸冶煉用電 3.5-4 萬度，但可自用切換產(chǎn)品形式（鎳鐵或高冰鎳）2）PT Vale 工藝在回轉(zhuǎn)窯出料口提前噴入熔融硫，與鎳、鐵發(fā)生放熱反應(yīng)，回轉(zhuǎn)窯+礦 熱爐反

36、應(yīng)起始溫度較青山系工藝低 100 度左右，可以有效節(jié)省電能，根據(jù) PT Vale 披露的相關(guān)資料顯示，含鎳2%的鍛料考慮93%回收率，單金噸產(chǎn)品耗電量 2.5萬度； 若轉(zhuǎn)換為 1.8%的鍛料，單金噸產(chǎn)品耗電量將提升到 2.8 萬度。2018-2020 年 PT Vale 高冰鎳項目生產(chǎn)成本維持在 0.9 萬美元左右，疊加財務(wù)、管理、銷售 等費用約 500-1000 美元/金噸，完全成本在 0.95-1.0 萬美元/噸。（注：實際上 Vale 項目已過 免稅期，應(yīng)疊加所得稅影響。但中資新項目 10 年免企業(yè)所得稅，與中資新項目在同一維度 下對比，暫不考慮企業(yè)所得稅問題。）2021H1，PT Va

37、le 的項目成本顯著增高，對應(yīng)單噸生產(chǎn)成本 1.07 萬美元/金噸，較 2020A 提 升 0.19 萬美元。一方面是因為項目所耗用的高硫燃油、柴油等成本上升，影響單噸約 400 美元；另一方面更重要的因素在于上半年產(chǎn)能利用率的降低，較上年同期銷量下滑 16.1%， 對應(yīng)的折舊、攤銷等成本均大幅提升。影響鎳冶煉項目成本的非常重要的一個因素在于產(chǎn)能利用率，技術(shù)的成熟與穩(wěn)定是決定項目 成本的前提。 我們以 2020 年 PT Vale 年報中的生產(chǎn)成本進行拆分，因為其項目自供鎳礦，其擁有印尼較 好的四塊紅土鎳礦資源之一（其余分別為青山的莫羅瓦利，青山+華友的緯達貝以及一塊在 印尼 Antam 手中

38、）該工藝核心為在 RKEF 制成熔融高鎳鐵之后，并未進一步通往不銹鋼制作工藝，而是進入 P-S 轉(zhuǎn)爐進行硫化，制成高冰鎳。硫化過程為放熱反應(yīng)，可以回收熱對前端反應(yīng)進行補充。 當(dāng)然，該工藝裝備可以自主選擇產(chǎn)品形式，根據(jù)鎳鐵及高冰鎳經(jīng)濟性進行最終產(chǎn)品形式的選 擇。我們以盛屯友山項目為例測算青山系火法-鎳鐵-高冰鎳的成本。 從友山項目的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，盛屯全資子公司宏盛國際持有華瑋鎳業(yè) 55%股權(quán)，實質(zhì)控制友山 鎳業(yè)權(quán)益為 35.75%，青山旗下永青科技持有 35%，華友鈷業(yè)控股股東華友控股持有 29.25%。 華友鈷業(yè) 2021 年定增中華科項目的披露與友山的技術(shù)路徑類似，同樣有青山系股權(quán)的介入。.

39、青山系火法項目路徑成熟，礦+燃料動力占主要成本友山鎳項目投資總額 4.07 億美元，投建 3.4 萬金屬噸高冰鎳項目，其中配套 250MW 電廠及 5 萬噸碼頭，這兩個配套項目的投資額達到了 1.27 億美元。友山項目投資對應(yīng)單萬金噸鎳投 資 1.2 億美元，但如果把電廠及碼頭的項目投資以及按比例攤分貸款利息及流動資金的話， 我們測算友山項目對應(yīng)單萬金噸鎳的投資額實質(zhì)為 0.71 億美元。其中單萬噸冶煉系統(tǒng)投資 為 0.55 億美元，青山作為全球最大的不銹鋼企業(yè)且擁有最大最成熟的紅土鎳礦 RKEF 技術(shù) 路徑，其火法路徑的投資成本及實際成本均較低。 HYPERLINK /SH600711.ht

40、ml 根據(jù)盛屯礦業(yè) 2019 年 8 月披露的公告中將友山項目的可研成本進行詳細拆分，在紅土鎳礦 價格 27.5 美元/噸的基礎(chǔ)上，可研成本單金噸鎳為 0.9 萬美元/噸，可研報告按照匯率 7.04 計算，對應(yīng)單噸鎳成本為 6.2 萬元。根據(jù)可研報告拆分，該路徑核心成本在原輔料+燃料動力消耗：1）原輔料成本為 0.34 萬， 占比為 38%，這里面包括原料（紅土鎳礦 29%）+輔料 10%。2）燃料動力消耗 0.28 萬，占 比 32%，這里面包括電力 27%+燃煤 5%。 HYPERLINK /SH600711.html 2021H1 盛屯友山項目單金噸鎳完全成本 1.01 萬美元。根據(jù)盛屯

41、礦業(yè)半年報，友山鎳業(yè)上半 年 19.14 億元收入，7.35 億元凈利潤。友山項目目前供應(yīng)鎳鐵為主，2020 年 9 月份出產(chǎn)品， 尚未產(chǎn)出高冰鎳。上半年友山項目產(chǎn)銷兩旺，預(yù)計上半年產(chǎn)銷 1.8 萬金噸，合計 19.14 億元 收入，對應(yīng)單噸完全成本 6.55 萬/噸，按匯率 6.5 測算，對應(yīng) 1.01 萬美元/噸。工藝路徑成熟，運營成本基本與可研一致。我們對比友山上半年實際成本與可研成本，在以 鎳鐵為主要產(chǎn)品（省卻高冰鎳生產(chǎn)環(huán)節(jié)）的基礎(chǔ)上，實際成本略高于可研成本（1.01 萬美元 /噸 VS 0.9 萬美元/噸），核心差異在于：1）鎳礦價格上漲帶來原材料成本的上升（0.11 萬 美元）；2

42、）匯率從可研的 7.04 大幅上升至 6.5，對應(yīng)財務(wù)、管理等費用降低；3）燃油、輔 料等成本較可研略有上升，但項目因尚未進一步制作高冰鎳，節(jié)省輔料等成本。實質(zhì)上盛屯 友山鎳項目實際的運營成本與可研基本一致。印尼高品位紅土鎳礦的指導(dǎo)價明顯提升，H1 較可研提升 0.11 萬美元，目前價格下再提升 0.04 萬美元。1.8%Ni+30%含水的紅土鎳礦濕礦單噸 2021H1 均價約 40 美元，較上年同期上漲約 35-40%，對應(yīng)單金噸鎳的成本提升至 0.36 萬美元，較可研提升 0.11 萬美元；按照 9 月 46.06 美元/濕噸，對應(yīng)單噸鎳的原礦成本提升至 0.4 萬美元。 電廠正常運行后，

43、成本有望降低。從前文對友山鎳項目的投資明細中可以看到，項目投資中包含 0.96 億美元的電廠建設(shè)投資。友山項目在 2020 年 9 月首次產(chǎn)出產(chǎn)品，但電廠則在 2021 年 1 月底才成功并網(wǎng)發(fā)電。. 目前青山系火法-高冰鎳成本預(yù)計約 1.2 萬美元從成本的構(gòu)成來看，火法項目主要成本分為： 1）原料-印尼紅土鎳礦內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)價格 2020 年來持續(xù)上行 2）輔料-受國際大宗價格上行影響，有所上行 3）燃料及動力-煤炭價格大幅上升，從 2020 年底單噸 50 美金/噸漲到 11 月 210 美元/噸以 上。 4）銷售費用等-由于運價等提升，預(yù)計有所提升。3.3.3. 火法-富氧側(cè)吹-高冰鎳：目前成

44、本預(yù)計在 1.1 萬美元 HYPERLINK /SZ300919.html 根據(jù)融智有色等相關(guān)媒體報道，中偉股份在印尼投建的火法高冰鎳項目中青新能源或采用富 氧側(cè)吹技術(shù)。而后偉明集團、盛屯礦業(yè)紛紛宣布將在印尼投資相似路線的工藝。富氧側(cè)吹與 傳統(tǒng)的紅土鎳礦火法-高冰鎳的技術(shù)路徑核心區(qū)別在于用熔煉爐替代電爐，改變硫化方式。通 過富氧側(cè)吹方式將氧氣、硫化、煤等噴入熔煉爐中，替代了傳統(tǒng)用電來進行加熱的方式。. 富氧側(cè)吹并非新工藝，但應(yīng)用于紅土鎳礦冶煉尚屬首次 HYPERLINK /SZ300919.html 富氧側(cè)吹并非新工藝，但應(yīng)用于紅土鎳礦冶煉則屬于首次。1968 年莫斯科鋼鐵和合金學(xué)院 瓦紐科夫

45、（Vanyukov）教授領(lǐng)導(dǎo)構(gòu)建一臺側(cè)吹爐處理銅鎳精礦。目前，富氧側(cè)吹技術(shù)已經(jīng)應(yīng) 用于銅精礦冶煉、銅鎳礦冶煉、硫化鉛礦、二次鉛原料和含有色金屬的黃鐵礦冶煉。但該技 術(shù)應(yīng)用于紅土鎳礦則是由中偉股份率先嘗試。. 富氧側(cè)吹-高冰鎳相較傳統(tǒng)火法-高冰鎳工藝有一定優(yōu)勢市場在逐步對富氧側(cè)吹熟識的過程中，與傳統(tǒng)的火法-高冰鎳方式對比，我們總結(jié)一下優(yōu)劣勢：1、富氧側(cè)吹用熔煉爐替代電爐：有效節(jié)省電力，但冶煉系統(tǒng)耗煤量增加。 HYPERLINK /SZ300919.html 富氧側(cè)吹的核心在于用熔煉爐替代電爐，由側(cè)吹燃料反應(yīng)提供熱量，能量轉(zhuǎn)化效率優(yōu)于煤電-電爐。因此單金噸耗電量來看，傳統(tǒng) RKEF 在 3.5-4

46、 萬度，而富氧側(cè)吹則需 1 萬度電左右。 當(dāng)然，由于熔煉爐需要噴入燃料，冶煉系統(tǒng)的耗煤量大幅增加。最終落腳于碳排放來看，傳 統(tǒng)青山系方式在 60 噸左右；富氧側(cè)吹有望降低至 40 噸；而濕法僅有 10 噸。 富氧側(cè)吹技術(shù)路徑從冶煉系統(tǒng)來看投資略高。根據(jù)中偉股份 4 月公告，擬在印尼與青山合資 中青新能源（中偉 70%，青山 30%）建設(shè) 3 萬噸火法高冰鎳項目，合計投資 2.43 億美元； 一期 1 萬噸，0.81 億美元。二級市場簡單的以盛屯友山 3.4 萬噸/4.1 億美元-單萬噸 1.2 億美 元及華友華科4.5萬噸/5.16億美元-單噸1.1億美元來與中偉中青的單萬噸0.81億美元對比

47、，認為中偉投資顯著低于青山系路徑，而實際上中青項目的投資較低是因為沒有配套電廠、碼 頭，如果單以冶煉來看，中偉路徑投資略高于青山系。中偉中青項目在青山莫羅瓦利園區(qū)（青 山第一個園區(qū)，基建更為完善）；而友山及華科均在緯達貝園區(qū)（青山、華友等的園區(qū)），自 建電廠，可以更好的保證電力供應(yīng)。盛屯友山項目的單萬噸冶煉投資實質(zhì)為 0.71 億美元； 低于中偉中青項目的 0.81 億美元。2、對原料的適用性更強，鈷提取效率尚需改善富氧側(cè)吹可以適用低品位紅土鎳礦，豐富紅土鎳礦-電池用鎳路徑，并有望持續(xù)降低電池用鎳 成本。 需要注意的是，采用低品位礦可以降低原礦成本，但同時意味著相應(yīng)的折舊攤銷、冶煉費用 均大幅

48、提升，因此采用何種品位原礦最經(jīng)濟仍需動態(tài)評估（高低品位原礦價差 VS 費用增加）。 同時，富氧側(cè)吹方式在熔煉爐中對鈷的提取效率略低于濕法，但在后續(xù)轉(zhuǎn)爐中（低冰鎳-高冰 鎳），鈷損失較多，最終提取效率較傳統(tǒng)火法-高冰鎳方式并無明顯提升。而后，我們測算富氧側(cè)吹工藝路線，預(yù)計全流程鈷提取效率基本與傳統(tǒng)火法持平。富氧側(cè)吹 流程中：1）熔煉爐替代電爐，該環(huán)節(jié)鈷收得率預(yù)計較 PT Vale 有顯著提升，達到 80-88%之 間；2）但熔煉爐出來的低冰鎳仍需進入 P-S 轉(zhuǎn)爐，由于鈷含量本身高于 PT Vale 方式（尤 其是可以處理低品位鎳-含鈷高），該環(huán)節(jié)的鈷提取效率預(yù)計低于 PT Vale，需進一步提

49、升。 綜合鈷提取效率預(yù)計基本與 PT Vale 持平。實際上，富氧側(cè)吹核心解決的是對于低品位紅土鎳礦的綜合利用。傳統(tǒng)火法產(chǎn)能需要下層高 品位紅土鎳礦，濕法利用上層低品位紅土鎳礦。目前印尼鎳巨頭多以火法路線為主，意味著 后參與者介入傳統(tǒng)火法將在原材料層面與原有玩家形成直接沖突，而后參與者難以在短時間 內(nèi)完成原礦布局。富氧側(cè)吹提供了新的與原有巨頭共生的模式，在濕法產(chǎn)能擴張周期長的情 況下，對上、下層紅土鎳礦形成綜合利用。3、技術(shù)有望持續(xù)成熟。富氧側(cè)吹首次應(yīng)用于紅土鎳礦冶煉當(dāng)中，技術(shù)成熟度尚有待驗證：熔煉爐中溫度高、反應(yīng)劇 烈將侵蝕熔襯、噴槍壽命，實際運行穩(wěn)定性有待觀察。 但隨著中偉自身進一步加碼，

50、同時偉明、盛屯紛紛宣布布局以低品位紅土鎳礦為原材料的側(cè) 吹冶煉，我們認為該路徑大概率可以取得成功。. 富氧側(cè)吹-高冰鎳成本略優(yōu)于前期火法工藝我們對富氧側(cè)吹利用不同品位鎳礦的成本進行了測算，由于年內(nèi)印尼煤礦等價格暴漲（從 50 美金漲到 210 美金），因此現(xiàn)價下，盡管應(yīng)用低品位礦可以獲取更多的鈷抵扣，但應(yīng)用高品 位礦更有經(jīng)濟性。采用 1.6%品位的設(shè)計品位原礦的成本為 1.1 萬美金/金噸。 由于本身富氧側(cè)吹與傳統(tǒng)火法工藝的核心差異在于碳排放-耗煤量，在煤價大漲的過程中，富 氧側(cè)吹相較傳統(tǒng)火法工藝-高冰鎳的優(yōu)勢達到 1-1.5K 美金。但若青山系產(chǎn)能以鎳鐵為產(chǎn)品外售，盈利高于富氧側(cè)吹。由于本身

51、青山系工藝可以自由選擇 產(chǎn)品形式：鎳鐵或者高冰鎳，在當(dāng)前價格及升貼水情況下，高冰鎳 9 折以上，但鎳鐵相較電 鎳甚至略有升水。按照LME鎳價1.95萬美元/噸的價格下：1、富氧側(cè)吹單金噸利潤6500-7000 美金。2、若青山系產(chǎn)能以鎳鐵形式出貨，單金噸利潤為 8000 美金；若青山系產(chǎn)能以高冰鎳 形式出貨，單金噸盈利僅有 6000 美金。因此，目前青山并無主動從鎳鐵做到高冰鎳的經(jīng)濟 性動力，主要是為了完成前期與中偉、華友的合同，才進行高冰鎳生產(chǎn)及交付。3.3.4. 濕法-MHP 成本測算：華越項目按現(xiàn)價成本 0.35 萬美元，穩(wěn)態(tài) 0.6 萬美元. 中冶瑞木上半年盈利豐厚 HYPERLINK

52、 /SH601618.html 根據(jù)中國中冶半年度業(yè)績，2021H1 瑞木實現(xiàn)鎳產(chǎn)品銷售 1.97 萬金噸，鈷產(chǎn)品銷售 0.18 萬 金噸，實現(xiàn)凈利 8.2 億元。公司產(chǎn)品為 MHP（混合氫氧化鎳鈷），以鈷作為副產(chǎn)物，對應(yīng)上 半年瑞木項目單金噸鎳盈利達到 4.2 萬元（0.64 萬美元）;去鈷完全成本在 0.8 萬美元/金噸 鎳。而華友濕法項目在折舊、鈷含量（影響去鈷成本）方面顯著優(yōu)于瑞木項目。. 華友濕法項目具備非常明顯的成本優(yōu)勢1、單位投資額低，折舊成本顯著低于現(xiàn)行項目華越單位投資額低：1.不包含礦山投資(節(jié)省 20-30%）；2.處于青山成熟園區(qū)，無需額外配套 酸廠、煤發(fā)電廠、水處理、碼

53、頭設(shè)施；3.部分設(shè)備國產(chǎn)化；4.民營的高效率。 假設(shè)全部達產(chǎn)，華越的折舊成本較其他項目低 1200 美金以上；考慮達產(chǎn)率，成本低 1500-10000 不等。2、華越項目的鈷含量更高，去鈷成本更具優(yōu)勢紅土濕法冶煉中鈷作為副產(chǎn)物，抵扣鎳的成本。華越原料含鈷量更高（印尼的資源優(yōu)勢）， 同時公司對鈷濕法冶煉經(jīng)驗豐富。按照鈷價 25 萬元/噸測算，華越鎳項目的去鈷成本可以低 500-1500 美金/噸，現(xiàn)價則低更多。3、華越項目鎳品位較高，優(yōu)于瑞木。華友印尼項目資源的鎳品位約 1.2%，鈷 0.15%，顯著 優(yōu)于瑞木在巴新的資源-1%左右，實際上在冶煉成本端具備顯著優(yōu)勢。. 華越項目按現(xiàn)價下去鈷成本僅

54、 0.35 萬美元，穩(wěn)態(tài)預(yù)計 0.6 萬美元目前，鎳鈷價格較高，同時濕法產(chǎn)品折扣系數(shù)較高：LME 鎳價 2 萬美元/噸，鎳折扣系數(shù) 0.93； 鈷含稅 45 萬/噸，折扣系數(shù) 0.92。但同時燃料、輔料價格也有不同幅度上漲。若華友濕法路 徑達產(chǎn)達標(biāo)，現(xiàn)價下去鈷成本僅 0.35 萬美元，單金噸盈利達到 1.5 萬美元。我們中長期判斷鎳鈷價格下行，以鎳價含稅 10 萬/噸（不含稅 1.3 萬美元/噸）、鈷價含稅 25 萬/噸（不含稅 22.1 萬/噸）測算，同時 MHP 中鎳計價系數(shù) 0.85，鈷折扣系數(shù) 0.65（即按照 較低的鎳鈷價格及折扣系數(shù)計算穩(wěn)態(tài)成本-利潤）。在扣除價格彈性的穩(wěn)態(tài)預(yù)期下，

55、華友濕法 項目去鈷成本為 0.57 萬美元，單噸盈利達到 0.55 萬美元。3.3.5. 紅土鎳礦濕法冶煉-硫酸鎳/鈷-三元優(yōu)勢更為明顯，富氧側(cè)吹形成有效補充總體我們認為紅土鎳礦濕法冶煉、富氧側(cè)吹、火法-高冰鎳路徑均有利于補充電池用鎳來源， 作為紅土鎳礦資源利用的有效方式，創(chuàng)造收益并有望為產(chǎn)業(yè)鏈降本。但相較而言，我們依然 更看好紅土鎳礦濕法冶煉-電池用鎳鈷方向具備更突出的優(yōu)勢。 濕法路徑在成本（以及潛在成本上漲方面）顯著優(yōu)于火法，并且在碳排放方面較火法有巨大 優(yōu)勢。未來火法-高冰鎳-硫酸鎳路徑定義硫酸鎳邊際成本，而低成本的濕法路徑至少賺取低 于火法路徑成本部分的超額收益。對于華友而言，在扣除價

56、格彈性的穩(wěn)態(tài)預(yù)期下至少可賺取 單金噸 4000-5000 美元的超額利潤。. 鋰電池用鎳需求催生火法-高冰鎳路徑布局實際上，不管是火法 RKEF-高冰鎳還是富氧側(cè)吹，均有數(shù)十年工藝積累。如上文提及，PT Vale 在 1978 年開始在印尼進行紅土鎳礦火法冶煉-高冰鎳的商業(yè)化應(yīng)用；富氧側(cè)吹則是 1968 年 便由前蘇聯(lián)專家完善。近期大量火法-高冰鎳項目上馬，得益于短期鎳價景氣+硫酸鎳高升水、 長期電池用鎳增速預(yù)期高，而非技術(shù)創(chuàng)新，新供給有望促進產(chǎn)業(yè)鏈降本。2021 年 3 月初，青山宣布向華友、中偉供應(yīng)高冰鎳，對鎳價形成明顯沖擊。對鎳價造成影 響的原因在于，以往硫酸鎳的補充路徑是以鎳豆/鎳粉溶

57、解到硫酸鎳，而硫酸鎳的邊際需求增 速高，價格走高，拉動電鎳價格上行。而鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳的路徑布局將使得鎳豆/鎳粉硫酸鎳的路徑經(jīng)濟性大幅降低，同時因為鎳鐵產(chǎn)能建設(shè)相對成熟，使得硫酸鎳高需求增速帶 動硫酸鎳-電鎳價格螺旋上升的邏輯破壞， 從經(jīng)濟性而言，以青山為例，青山鎳鐵成本約 8000-9000 美金，再做到硫酸鎳增加 4000 美 金。1、按 3 月 1 日價格，做到鎳鐵的單金噸毛利為 6.3 萬元；到硫酸鎳單金噸毛利 8.9 萬 元。2、按 2020 年 10 月初價格，做到鎳鐵的單金噸毛利為 6.1 萬元；到硫酸鎳單金噸毛利 5.3 萬元。. 濕法冶煉的成本將顯著低于火法路徑成本對比來

58、看，濕法路徑的成本顯著低于火法路徑。預(yù)計華友濕法路徑穩(wěn)態(tài)下較青山系火法 高冰鎳路徑成本低 5000 美元、較富氧側(cè)吹火法高冰鎳路徑成本低 4000 美元： 1.濕法在礦的成本、鈷副產(chǎn)物抵扣成本方面具備非常顯著的優(yōu)勢。 2.火法在投資額（從而帶來的折舊、財務(wù)費用）上具備相對優(yōu)勢。 3.火法在輔料的成本上優(yōu)于濕法（需要強酸）；濕法在燃料、電力成本上優(yōu)于火法（燒、熔， 從而在碳排放來看，濕法遠低于火法）。廢物處理上，濕法需要處理大量尾渣，火法尾渣較 少，但需要注意二氧化硫等尾氣。從未來成本動態(tài)變化來看：1、原礦：由于印尼目前仍以火法-鎳鐵冶煉為主，對下層高品位原礦的需求增速較快，對應(yīng) 將增加上層低品

59、位原礦供給；疊加低品位原礦儲量高于下層高品位原礦，濕法所需的低品位 原礦的供需格局顯著優(yōu)于火法。因此火法路徑所需的高品位原礦的價格上漲壓力高于濕法路 徑。另一個維度來看，沒有高品位原礦資源的火法項目或難以擴張，而濕法項目則面臨更優(yōu) 的供需關(guān)系。但富氧側(cè)吹技術(shù)同樣可以應(yīng)用低品位原礦，需持續(xù)考慮動態(tài)平衡。2、輔料：輔料上行對濕法的影響更重，按照 50%的漲價幅度測算預(yù)計目前已增加 1000 美 元以上成本，火法影響幅度較低。3、燃料+電力：燃料及電力或有持續(xù)上行壓力，對火法路徑成本上行壓力高于濕法。尤其是 隨著全球?qū)μ寂欧诺闹匾暎谌剂?電力方面的成本上行壓力更為凸顯。目前煤炭的上漲極 大沖擊了火

60、法項目成本。隨著印尼對當(dāng)?shù)鼗痣娺M一步限制，火法路徑的發(fā)展或收到壓制，同 時沒有電廠配套的項目將面臨更大的成本壓力。. 濕法在碳排放方面顯著優(yōu)于火法路徑濕法路徑在碳排放方面顯著優(yōu)于火法路徑。由于火法項目需大量電力以及煤炭進行還原，使 得火法項目在碳排放方面的壓力顯著高于濕法。青山系火法高冰鎳路徑每金噸鎳對應(yīng)碳排放 約 60 噸，富氧側(cè)吹路徑因節(jié)省電力預(yù)計節(jié)省 10-20 噸，對應(yīng) 40-50 噸碳排放；而單金噸濕 法路徑的碳排放為 10 噸左右，濕法路徑更符合新能源發(fā)展宗旨與方向。 2021 年底印尼國會通過稅收改革法案，印尼將在 2022 年 4 月起“增加超過指定上限的排放 征收每千克二氧化