房地產(chǎn)行業(yè)下半年投資策略：窄通道內(nèi)緊平衡繼續(xù)關(guān)注三大阿爾法機(jī)遇

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)投資聚焦研究背景當(dāng)前全球面臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，民粹主義抬頭，貧富分化嚴(yán)重，總需求不足，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，低利率可能維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。我們?cè)?2019 年度策略2019：千鈞將一羽中明確提出，在托底投資、維持總量相對(duì)平衡、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、“房住不炒”、避免行業(yè)基本面失速的綜合大前提下，2019 年在窄通道內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的逆周期調(diào)節(jié)是較好的政策選擇。我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)我們?cè)?2016 年深度報(bào)告城市化下半場(chǎng)，房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變和價(jià)值重構(gòu)、2018 年度策略2018 前路漸明：四大紅利與房企進(jìn)化中提出，中長(zhǎng)期來看中國(guó)城市化進(jìn)入下半場(chǎng)，房地產(chǎn)

2、行業(yè)模式逐步從“產(chǎn)銷模式”轉(zhuǎn)向“資管模式”，從“買地造房賣房”轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)整合優(yōu)化運(yùn)營(yíng)”。我們?cè)诖媪课飿I(yè)系列報(bào)告（1-4）中闡述，2019-2020 是中國(guó)存量物業(yè)市場(chǎng)非常重要的時(shí)點(diǎn)，在社會(huì)普遍呼吁減稅，降低企業(yè)杠桿率，發(fā)展直接融資，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，促消費(fèi)等前提下，公募 Reits 漸行漸近，限制存量運(yùn)營(yíng)行業(yè)發(fā)展和巨量資金沉淀的長(zhǎng)期桎梏有可能被打破。中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，新型城鎮(zhèn)化，大城市放寬落戶，人口向都市圈聚集，擴(kuò)大進(jìn)口促進(jìn)消費(fèi)，年輕人消費(fèi)習(xí)慣變化，都會(huì)釋放出巨大消費(fèi)需求，給存量物業(yè)帶來蓬勃發(fā)展機(jī)遇。我們?cè)谖锕苌疃确?wù)提費(fèi)利潤(rùn)限制突破在即中闡述物業(yè)管理行業(yè)進(jìn)入“提費(fèi)率、減管制、加

3、資本”的發(fā)展新階段。多年來由于收入端受政府價(jià)格管制，成本端不斷提升，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的利潤(rùn)空間不斷被擠壓，倒逼企業(yè)通過提效（增加人均管理面積）、加大外包力度（加強(qiáng)專業(yè)分工）、開展增值業(yè)務(wù)（提高利潤(rùn)率）和提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（擴(kuò)大收入）應(yīng)對(duì)成本上升和拓展盈利空間，一定程度上提升了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，使當(dāng)前頭部的物管企業(yè)具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。投資觀點(diǎn)首先地產(chǎn)行業(yè)周期性波幅減弱，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減小，外資配置比例提升，地產(chǎn)價(jià)值藍(lán)籌估值有望平緩提升；其次建議關(guān)注三大阿爾法機(jī)遇：區(qū)域熱點(diǎn)輪動(dòng)，三大增長(zhǎng)極發(fā)展提速，雄安新區(qū)推進(jìn)加速，規(guī)劃公示， 土地征收正式實(shí)施；長(zhǎng)三角一體化打破行政藩籬，“青嘉吳”示范區(qū)“一網(wǎng)通辦”；粵港澳大灣

4、區(qū)規(guī)劃綱要出臺(tái)，2035 年完成灣區(qū)建設(shè)。公募 Reits 漸行漸近，存量運(yùn)營(yíng)布局四大主線， 1)提前布局核心存量資產(chǎn)的城市開發(fā)型房企，關(guān)注陸家嘴和金融街；2)運(yùn)營(yíng)能力出眾，擴(kuò)張迅速， 租金提升較快的房企，推薦新城控股，關(guān)注華潤(rùn)置地；3)國(guó)際合作密切，綜合實(shí)力雄厚，協(xié)同效應(yīng)明顯的城市運(yùn)營(yíng)商，推薦金茂和萬科；4)母公司資源豐厚，后續(xù)有望資產(chǎn)注入的區(qū)域國(guó)資房企，關(guān)注中華、光明和上實(shí)。房地產(chǎn)細(xì)分的物管行業(yè)，1)物業(yè)服務(wù)第一梯隊(duì)，頭部企業(yè)在管理面積 均值、業(yè)績(jī)?cè)鏊俸屠麧?rùn)率方面均占優(yōu)勢(shì)，如萬科物業(yè)、保利物業(yè)、金地物業(yè)、 招商物業(yè)（借殼中航善達(dá)）；2)國(guó)內(nèi)部分地產(chǎn)龍頭正加快進(jìn)行物業(yè)板塊分拆 上市，登陸資本

5、市場(chǎng)有助于物業(yè)板塊獨(dú)立運(yùn)作，加快擴(kuò)張步伐，對(duì)公司利潤(rùn)增厚和估值提升具有正面效應(yīng)，推薦新城控股（關(guān)聯(lián)企業(yè)新城悅 H 股已上市），關(guān)注藍(lán)光發(fā)展（旗下物管公司嘉寶股份H 股 IPO 已獲核準(zhǔn)）。-2-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)目 錄1、政策面：“房住不炒”+因城施策，城鎮(zhèn)化重心重回大都市 4、 “房住不炒”和“因城施策”將是房地產(chǎn)調(diào)控的兩大核心要點(diǎn)5、 “房住不炒”是高壓紅線，樓市穩(wěn)健運(yùn)行至關(guān)重要5、 因城施策加強(qiáng)分類調(diào)控的可操作性6、 商業(yè)銀行按揭配置意愿處于階段高位8、 大城市放寬落戶，城鎮(zhèn)化發(fā)展重心重回都市圈9、 超特大城市首次出現(xiàn)

6、“大幅增加落戶規(guī)?！?、 深化“人地錢掛鉤”配套政策10、 促進(jìn)要素集聚和區(qū)域融合，都市圈協(xié)調(diào)發(fā)展10、 棚改接近尾聲收縮明顯，影響銷售大于投資11、 開工量減半、貨幣化率降低、資金來源變化11、 棚改收縮對(duì)銷售的影響大于對(duì)投資的影響14需求側(cè)：預(yù)測(cè)全年商品住宅銷售金額同比持平，銷售面積下降 7%15、 按揭利率下降空間有限，預(yù)測(cè)全年住房貸款余額增速為 16%15、 2019 商品住宅銷售總量預(yù)判：13 萬億元，14 億方16、 2019 分城銷售結(jié)構(gòu)預(yù)判：一線銷售面積同比+30%17供給側(cè)：年策觀點(diǎn)持續(xù)印證，新開工 8%，投資 6%18、 土地市場(chǎng)總量下行，一二線結(jié)構(gòu)性回暖18、 2019

7、年新開工增速預(yù)判 8%，下半年平緩回落20、 待開發(fā)土地面積增速將由高位回落20、 開工庫存水平仍在低位，出現(xiàn)輕微提升21、 預(yù)計(jì)下半年資金面維持整體均衡，資信結(jié)構(gòu)分化明顯22、 2019 年施工面積預(yù)判 8%，凈停工收窄，竣工向好23、 2019 年房地產(chǎn)投資預(yù)判 6%，施工投資實(shí)質(zhì)性提升25投資建議：堅(jiān)守價(jià)值藍(lán)籌，關(guān)注三大阿爾法27、 地產(chǎn)行業(yè)波幅減弱，價(jià)值藍(lán)籌估值有望提升27、 區(qū)域熱點(diǎn)輪動(dòng)，三大增長(zhǎng)極發(fā)展提速27、 公募 Reits 漸行漸近，存量運(yùn)營(yíng)漸成必選30、 減管制，加資本，物管行業(yè)進(jìn)入高成長(zhǎng)階段32、 推薦標(biāo)的34風(fēng)險(xiǎn)分析392、3、4、5、-3-證券研究報(bào)告 HYPERLI

8、NK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)1、政策面：“房住不炒”+因城施策，城鎮(zhèn)化重心重回大都市我們?cè)?2019 年度策略2019：千鈞將一羽中明確提出，在托底投資、維持總量相對(duì)平衡、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，“房住不炒”、避免行業(yè)基本面失速的綜合大前提下，2019 年在窄通道內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的逆周期調(diào)節(jié)是較好的政策選擇。圖 1：2019 年房地產(chǎn)政策在狹窄通道內(nèi)相機(jī)抉擇進(jìn)行局部微調(diào)資料來源：光大證券研究所我國(guó)地域遼闊，不同區(qū)域間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平、住房需求差異較大， 自 2015 年“因城施策”起，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化，城市輪動(dòng)、周期拉長(zhǎng)、波幅平滑的特征。圖 2：商品住宅銷售金額/銷售面

9、積累計(jì)同比圖 3：不同能級(jí)城市的商品住宅銷售面積同比增速100806040200-20-4080%60%40%20%0%-20%-40%同漲同跌分城輪動(dòng)商品房銷售額:住宅:累計(jì)同比 月 %商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比 月 %一線（4城）二線（23城）三四線（630城）全國(guó)資料來源：WIND資料來源：WIND一二線城市，前期調(diào)控嚴(yán)格且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，部分剛需及改善性需求存在被壓制的現(xiàn)象；戶籍改革力度加強(qiáng)，鼓勵(lì)二胎政策催生居住條件改善需求， 預(yù)計(jì)在流動(dòng)性邊際平穩(wěn)的環(huán)境下，一二線購(gòu)房信貸政策或出現(xiàn)邊際變化，剛需及改善需求將溫和釋放。三四線城市，2016-2018 年合計(jì)商品住宅銷售面積超 30 億方，

10、開工庫存合計(jì)減少 2.3 億方，風(fēng)險(xiǎn)明顯緩解，2019 年去庫存政策逐步退出，棚改政-4-證券研究報(bào)告2008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016

11、-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)策出現(xiàn)較大調(diào)整，貨幣化安置力度減弱，棚改政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，對(duì)于部分棚改依賴度較高、前期需求透支的低能級(jí)三四線城市，市場(chǎng)回調(diào)可能性較大。圖 4：各能級(jí)城市開工庫存凈變動(dòng)（萬方）40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,0002012201320142015201620172018一線城市二線城市三四線城市資料來源：WIND、

12、光大證券研究所整理、“房住不炒”和“因城施策”將是房地產(chǎn)調(diào)控的兩大核心要點(diǎn)展望后續(xù)，“房住不炒”和“因城施策”將是房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的兩大核心要點(diǎn)，將在后續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)揮指導(dǎo)作用。、“房住不炒”是高壓紅線，樓市穩(wěn)健運(yùn)行至關(guān)重要2019 一季度，在發(fā)改委發(fā)布2019 年新型城鎮(zhèn)化重點(diǎn)任務(wù)、區(qū)域熱點(diǎn)頻出、大城市放寬落戶人才引進(jìn)等政策、信貸寬松居民中長(zhǎng)貸 3 月份 4600億創(chuàng)歷史新高等催化下，部分一二線城市的房?jī)r(jià)和地價(jià)增長(zhǎng)出現(xiàn)抬頭跡象。對(duì)此情況，住建部迅速做出政策預(yù)警，包括 4 月 19 日對(duì)一季度房?jī)r(jià)地價(jià)波動(dòng)幅度較大的 6 城進(jìn)行預(yù)警提示，5 月 18 日又對(duì)近 3 個(gè)月新建商品住宅和二手住

13、宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)漲幅較大的 4 城（佛山、蘇州、大連、南寧）進(jìn)行預(yù)警；5 月 17 日銀保監(jiān)會(huì)下發(fā) 23 號(hào)文“治亂象促合規(guī)”中對(duì)違規(guī)發(fā)放房地產(chǎn)類貸款做出詳細(xì)說明，4 月 1 日至 5 月 20 日各地銀保監(jiān)局對(duì)房地產(chǎn)類違規(guī)貸款開出 32 張罰單；5 月 24 日人民日?qǐng)?bào)海外版刊文稱“堅(jiān)持房住不炒，中國(guó)不會(huì)用炒房拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)”；5 月 29 日經(jīng)參頭版發(fā)文“徹底擺脫樓市路徑依賴”，稱當(dāng)前情況下樓市穩(wěn)健運(yùn)行比以往任何時(shí)候都重要。對(duì)樓市地市過熱苗頭反應(yīng)迅速，重拳出擊的典型城市當(dāng)屬蘇州。鑒于長(zhǎng)三角一體化的加快推進(jìn)和扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，2019 年一季度以來，蘇州樓市地市供需兩旺，成交火熱，四月底房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)

14、提高 5%，出現(xiàn)過熱苗頭；對(duì)此蘇州政府相關(guān)部門在 5 月份連發(fā)三文加強(qiáng)調(diào)控，運(yùn)用限售（高新區(qū)和工業(yè)園區(qū)）、調(diào)整學(xué)位政策、下調(diào)土地出讓指導(dǎo)價(jià)等方式，強(qiáng)力遏制房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲勢(shì)頭；5 月 24 日蘇州市政府聯(lián)合住建局、發(fā)改委、自然資源局、地產(chǎn)商等召開蘇州房地產(chǎn)行業(yè)座談會(huì)，明確如蘇州樓市過熱得不到控制， 7 月調(diào)控將加碼，包括擴(kuò)大限售范圍，提高非戶籍購(gòu)房的社保門檻等；同時(shí)明確蘇州房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制方案已上報(bào)，2019 年房?jī)r(jià)漲幅目標(biāo) 5%。-5-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)1.1.2、因城施策加強(qiáng)分類調(diào)控的可操作性根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2018 年底

15、至 2019 年 5 月 31 日，以菏澤取消一二手房限售規(guī)定為起點(diǎn)，已有超過 60 城新出臺(tái)超百次調(diào)控政策，導(dǎo)向有保有壓； 從地域看，長(zhǎng)三角、粵港澳、京津冀（環(huán)渤海）、成渝都市圈這四大城市群發(fā)布調(diào)控政策占比超過 80%；從政策分類來看，出現(xiàn)次數(shù)較多的是公積金政策、落戶政策及加強(qiáng)監(jiān)管措施。圖 5：2018 年底至今全國(guó)各城因城施策政策統(tǒng)計(jì)資料來源：各地方政府網(wǎng)站、光大證券研究所整理；截止日期：2019 年 5 月 31 日1） 公積金政策有保有壓，因城施策效應(yīng)明顯做出緊縮性調(diào)整的城市中大多數(shù)（如石家莊、合肥、長(zhǎng)沙、西安、汕頭等）的核心調(diào)整為停止公積金異地貸款，主要原因是當(dāng)?shù)毓e金的資金池內(nèi)資金

16、不足，申報(bào)貸款客戶多，購(gòu)房貸款需求大，個(gè)貸率處于高位運(yùn)行，流動(dòng)性吃緊，調(diào)整政策以減少外流，首先保障本地購(gòu)房需求。圖 6：2018 部分城市的公積金住房貢獻(xiàn)率及年度變化圖 7：2018 年部分城市的公積金資金運(yùn)用率140%120%100%80%60%40%20%0%3020100-10-20-30-40-50120%100%80%60%40%20%0%住房貢獻(xiàn)率年度變化（pc）資金運(yùn)用率資料來源：各地公積金中心、光大證券研究所整理資料來源：各地公積金中心、光大證券研究所整理做出寬松性調(diào)整的城市中大多數(shù)調(diào)整核心在于擴(kuò)大公積金適用范圍和支持力度，用以支持住房租賃或托底樓市需求；其中包括深圳出臺(tái)政策租

17、房可提取公積金支付租金，佛山出臺(tái)政策提升公積金可貸額度至 50 萬且可貸-6-證券研究報(bào)告深圳石家莊合肥長(zhǎng)沙西安佛山北京成都徐州天津海南汕頭合肥天津北京佛山長(zhǎng)沙汕頭西安海南成都徐州石家莊深圳 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)兩次，海南恢復(fù)商貸轉(zhuǎn)公積金并且提升貸款額度至 70 萬，北京出臺(tái)的公積金放寬異地購(gòu)房提取，以及天津出臺(tái)的職工異地公積金繳存可在本市購(gòu)房等。搶人大戰(zhàn)繼續(xù)，放寬落戶，個(gè)稅減免，租賃支持放寬落戶和支持人才租賃住房的核心落腳點(diǎn)在于“吸引人才”，這兩項(xiàng)相關(guān)政策占到樣本總數(shù)的 22%。2019 年國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見

18、提出放寬除個(gè)別超大城市外的城市落戶限制，積極的引才措施有助于高學(xué)歷人口聚集。廣州 1 月放寬引進(jìn)人才的入戶年齡限制，4 月份放寬高學(xué)歷高職稱的落戶條件，取消碩博落戶社保年限，本科社保連繳半年可落戶；5 月廣州市人才公寓管理辦法（公開征求意見稿）提出 5 類人才可申請(qǐng)廣州市本級(jí)人才公寓，未設(shè)置收入限制；2018 年廣州常住人口增加 40.6 萬人，連續(xù)兩年增量突破 40 萬。杭州在 5 月 29 日宣布人才落戶新政細(xì)則，大專學(xué)歷人才引進(jìn)落戶僅需要滿足兩個(gè)條件：35 周歲以下，在杭工作并由用人單位正常繳納社保；取消了原本對(duì)于大專學(xué)歷兩年社保的限制和緊缺專業(yè)大專人才方可落戶的要求。深圳為吸引境外高科

19、技人才“放大招”，5 月 25 日深圳副市長(zhǎng)王立新在2019 未來論壇深圳技術(shù)峰會(huì)上表示，“在境外人才引進(jìn)政策上，來粵港澳大灣區(qū)工作的短缺人才將享受15%的個(gè)人所得稅減免優(yōu)惠?！?00 萬年薪個(gè)稅， 將會(huì)從 45 萬減至 15 萬”，顯示了深圳乃至粵港澳大灣區(qū)吸引人才的決心。其他城市的相關(guān)舉措包括：蘇州和南京分別對(duì)人才購(gòu)房租房給予折扣和補(bǔ)貼，其中南京發(fā)布企業(yè)博士安居辦法，企業(yè)博士租賃公租房等可享受 3 年租金全免；北京加強(qiáng)人才住房保障，放寬申請(qǐng)限制，在北京有住房但距離申請(qǐng)人工作單位超過 15 公里的，也可申請(qǐng)人才公租房；西安、海南、常州取消了高校畢業(yè)生的落戶限制，石家莊出臺(tái)關(guān)于全面放開我市城鎮(zhèn)

20、落戶限制的實(shí)施意見全面放開落戶。各地市場(chǎng)冷熱不均，限制性政策松緊各異“限購(gòu)、限價(jià)、限貸、限售”等限制性政策是房地產(chǎn)政策調(diào)控的常見發(fā)力點(diǎn)。近期各地市場(chǎng)冷熱不均，限制性政策松緊各異。增強(qiáng)限制性政策力度的城市基本集中在短期過熱區(qū)域內(nèi)，或以部分特定人群為前提。如?？跁和Ｏ蚱髽I(yè)出售商品住宅，4 月 22 日后入籍家庭限購(gòu)一套；杭州主城區(qū)土地掛牌限價(jià)下調(diào)，溢價(jià)率達(dá) 30%（原 50%）時(shí)鎖定限價(jià)競(jìng)自持/配建；丹東非戶籍限購(gòu) 1 套，二手房五年限售；蘇州高新區(qū)和工業(yè)園區(qū)二手房限售，9 年一學(xué)位（原為 5 年），下調(diào)土地出讓最高限價(jià)，明確蘇州所有項(xiàng)目預(yù)售備案價(jià)不得超過 4 萬元/平，單個(gè)區(qū)域內(nèi)新備案價(jià)格不得超

21、過目前同類在售項(xiàng)目最高備案價(jià)格等；這些區(qū)域近期都出現(xiàn)市場(chǎng)快速回暖。放寬限制性政策的城市多集中在三四線或個(gè)別二線城市的遠(yuǎn)郊區(qū)域。如山東菏澤取消限售、安徽阜陽取消土地限價(jià)、珠海非戶籍購(gòu)房人員社保繳納年限降低至 1 年內(nèi)、放開港中山澳臺(tái)和外籍人士購(gòu)房，南京高淳區(qū)放松限購(gòu)（憑居住證和勞動(dòng)合同即可購(gòu)房）；另外邳州禁止個(gè)別樓盤降價(jià)、贛州停止特價(jià)房銷售等，均屬于穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)房?jī)r(jià)的托底性政策，側(cè)面印證部分區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前已面臨較大下行壓力。-7-證券研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)1.1.3、商業(yè)銀行按揭配置意愿處于階段高位整體來看，當(dāng)前商業(yè)銀行對(duì)購(gòu)房按揭貸

22、款配置意愿處于階段性高位，個(gè)人新增住房貸款余額及居民中長(zhǎng)貸增速持續(xù)提升，首套房和二套房的按揭貸款利率均持續(xù)回落，首套房二成首付比例提升，放款周期縮短。按季新增個(gè)人住房貸款同比增速?gòu)?2017 年底的-33%提升至 2019 年一季度的 17%，居民新增中長(zhǎng)貸累計(jì)同比增速?gòu)?2018 年 4 月的-14%提升至2019 年 4 月的 9.3%。圖 9：新增居民中長(zhǎng)貸累計(jì)增速圖 8：新增個(gè)人住房貸款增速20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%居民新增中長(zhǎng)貸累計(jì)同比季度新增個(gè)人住房貸款：同比增長(zhǎng) 季 %

23、資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所首套平均房貸利率從 2018 年 11 月的 5.71%回落至 2019 年 4 月的5.48%；2019 年 3 月份以來樣本銀行首套房貸平均利率下降占比迅速提升，3 月和 4 月分別為 25.89%和 23.64%，同口徑數(shù)據(jù) 2018 年底僅為 10.13%。首付比例方面，樣本銀行首套房二成首付比例占比略微提升，自 2018年底的 3.75%邊際回升至 2019 年 4 月的 7.5%；圖 11：樣本銀行首套房首付比例變化圖 10：全國(guó)首套房貸平均利率100.0080.0060.0040.0020.000.0076655

24、4302520151050首套平均房貸利率（%）（左軸）樣本銀行首套房貸平均利率變化占比:下降（%）樣本銀行首套房首付比例占比:2成 月 %樣本銀行首套房首付比例占比:3成 月 %資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研究所整理二套房平均貸款利率從 2018 年 10 月的 6.07%回落至 2019 年 4 月的5.81%；樣本銀行中二套房按揭利率上浮 10%和 15%的比例出現(xiàn)明顯提升， 分別從 2018 年底的 4.5%和 6%，提升至 19.7%和 15.6%；上浮 20%的比例出現(xiàn)下降。-8-證券研究報(bào)告2015-012015-042015-072015-

25、102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019

26、-042017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)圖 12：全國(guó)二套房貸平均利率圖 13：二套利率上浮 10%、15%和 20%的比例變化7.0050.0040.0030.0020.0010.000.006.506.005.505.00二套利率上浮10%二套利率上浮20%二套利率上浮15%全國(guó)二套房貸平均利率 月 %資料來源：Wind，光大證券研究所整理資料來源：Wind，光大證券研

27、究所整理、大城市放寬落戶，城鎮(zhèn)化發(fā)展重心重回都市圈自 2016 年發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的若干意見以來，發(fā)改委連續(xù) 3 年部署推進(jìn)當(dāng)年重點(diǎn)任務(wù)，4 月 8 日印發(fā)2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)，延續(xù)了“以促進(jìn)人的城鎮(zhèn)化為核心、提高質(zhì)量為導(dǎo)向的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略，突出抓好在城鎮(zhèn)就業(yè)的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶工作，推動(dòng)1 億非戶籍人口在城市落戶，常住人口和戶籍人口城鎮(zhèn)化率均提高 1 個(gè)百分點(diǎn)以上”的總體要求；對(duì)比 2018 年，在“大城市戶籍政策改革”、“人地錢掛鉤”配套、“優(yōu)化城鎮(zhèn)化形態(tài)布局”三方面，2019 年的重點(diǎn)任務(wù)有較為明顯的調(diào)整。、超特大城市首次出現(xiàn)“大幅增加落戶規(guī)模”本次文件指

28、出“城區(qū)常住人口 100 萬-300 萬的 II 型大城市要全面取消落戶限制；城區(qū)常住人口 300 萬-500 萬的 I 型大城市要全面放開放寬落戶條件，并全面取消重點(diǎn)群體落戶限制。超大特大城市要調(diào)整完善積分落戶政策，大幅增加落戶規(guī)模、精簡(jiǎn)積分項(xiàng)目，確保社保繳納年限和居住年限分?jǐn)?shù)占主要比例”。對(duì)比 2017、2018 年相關(guān)表述，II 型及以上城市落戶條件均有放寬，其中超大特大城市首次出現(xiàn)“大幅增加落戶規(guī)?！薄１?1：近年來新型城鎮(zhèn)化頂層政策文件及落戶政策相關(guān)表述資料來源：國(guó)務(wù)院、發(fā)改委、光大證券研究所-9-證券研究報(bào)告2015-012015-082015-112016-032016-0620

29、16-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04年度發(fā)布單位文件及政策相關(guān)表述2014國(guó)務(wù)院國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）2016國(guó)務(wù)院關(guān)于深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的若干意見2016國(guó)務(wù)院推動(dòng) 1 億非戶籍人口在城市落戶方案2018發(fā)改委關(guān)于實(shí)施 2018 年推

30、進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知中小城市和建制鎮(zhèn)要全面放開落戶限制大城市對(duì)參加城鎮(zhèn)社保年限的要求不得超過 5 年，型大城市不得實(shí)行積分落戶型大城市積分落戶大幅提高社保和居住年限權(quán)重，鼓勵(lì)取消年度落戶數(shù)量限制超大城市和特大城市制定差別化落戶條件，探索區(qū)域間轉(zhuǎn)積分和轉(zhuǎn)戶籍通道2019發(fā)改委2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)城區(qū)常住人口 100 萬300 萬的型大城市要全面取消落戶限制城區(qū)常住人口 300 萬500 萬的型大城市要全面放開放寬落戶條件，全面取消重點(diǎn)群體落戶限制超大特大城市要調(diào)整完善積分落戶政策，大幅增加落戶規(guī)模、精簡(jiǎn)積分項(xiàng)目，確保社保繳納年限和居住年限分?jǐn)?shù)占主要比例 HYPERLINK

31、 / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)、深化“人地錢掛鉤”配套政策相較于新型城鎮(zhèn)化綱領(lǐng)性文件以及 2018 年的重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)，本次文件進(jìn)一步完善了“人地錢掛鉤”配套政策的思路。財(cái)政支持政策方面，“在安排中央和省級(jí)財(cái)政轉(zhuǎn)移支付時(shí)更多考慮農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量，2019 年繼續(xù)安排中央財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)資金支持落戶較多地區(qū)?！蓖恋毓┙o方面，“在安排各地區(qū)城鎮(zhèn)新增建設(shè)用地規(guī)模時(shí)，進(jìn)一步增加上年度農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量的權(quán)重，探索落戶城鎮(zhèn)的農(nóng)村貧困人口在原籍宅基地復(fù)墾騰退的建設(shè)用地指標(biāo)由輸入地使用。”基建配套方面，“落實(shí)中央基建投資安排向吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量較多城鎮(zhèn)傾斜政策，完善財(cái)政性建設(shè)資金

32、對(duì)吸納貧困人口較多城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的補(bǔ)助機(jī)制。”、促進(jìn)要素集聚和區(qū)域融合，都市圈協(xié)調(diào)發(fā)展2014 年發(fā)布的國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）和 2016 年發(fā)布的國(guó)務(wù)院關(guān)于深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的若干意見是我國(guó)城鎮(zhèn)化兩份綱領(lǐng)性文件，其中明確以城市群作為新型城鎮(zhèn)化的主體形態(tài)。在確定的“19+2”城市群中，除長(zhǎng)三角和珠三角城市群相對(duì)成熟外，其余城市群基本處于培育和發(fā)展階段，“城市間交通一體化水平不高、分工協(xié)作不夠、低水平同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、協(xié)同發(fā)展體制機(jī)制不健全等問題依然突出?！贬槍?duì)這一問題，2019 年新型城鎮(zhèn)化重要任務(wù)中強(qiáng)調(diào)繼續(xù)“深入推進(jìn)城市群發(fā)展”的同時(shí)，要“探索建立中心城市牽頭的都市

33、圈發(fā)展協(xié)調(diào)推進(jìn)機(jī)制”， 目前的新型城鎮(zhèn)化框架格局形態(tài)已基本落定，即“要素集核中心城市-1 小時(shí)通勤都市圈-內(nèi)部協(xié)調(diào)發(fā)展的城市群”。未來超大特大城市要推動(dòng)產(chǎn)業(yè)和人口向 1 小時(shí)通勤圈擴(kuò)撒；大城市要增強(qiáng)要素集聚，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和輻射帶動(dòng)作用；中小城市發(fā)展要分類施策，都市圈內(nèi)和潛力型中小城市要提高產(chǎn)業(yè)支撐能力、公共服務(wù)品質(zhì)，促進(jìn)人口就地就近城鎮(zhèn)化；收縮型中小城市要瘦身強(qiáng)體，轉(zhuǎn)變慣性的增量規(guī)劃思維，嚴(yán)控增量、盤活存量，引導(dǎo)人口和公共資源向城區(qū)集中。圖 15：都市圈內(nèi)微笑曲線的產(chǎn)業(yè)鏈分工示意圖圖 14：中國(guó)主導(dǎo)空間結(jié)構(gòu)展望資料來源：同濟(jì)大學(xué)中國(guó)主導(dǎo)空間結(jié)構(gòu)展望 2040資料來源：光大證券研究所-10-證券

34、研究報(bào)告 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)我們?cè)?2016 年行業(yè)深度城市化下半場(chǎng) 房地產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變和價(jià)值重構(gòu)中明確提出，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展將從 “一線城市、二線城市、三四線城市”城市層級(jí)劃分的方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬┙蚣匠鞘腥?、長(zhǎng)三角城市群、珠三角城市群、長(zhǎng)江中游城市群、成渝城市群”等區(qū)域增長(zhǎng)極劃分方式，增長(zhǎng)極內(nèi)的一線、二線、三四線乃至于廣袤農(nóng)村地區(qū)，都將隨著資源要素的不斷聚集，迎來不同程度和不同模式的增長(zhǎng)。我們?cè)?2018 年度策略四大紅利與房企進(jìn)化中提出，由于都市圈核心城市的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，使都市圈周邊三四線衛(wèi)星城市迎來難得的產(chǎn)業(yè)承接機(jī)遇，帶動(dòng)城市建設(shè)、人口流

35、入及收入增長(zhǎng)。核心城市聚焦創(chuàng)新、創(chuàng)意、研發(fā)等高附加值經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，周邊城市承擔(dān)制造、裝配、倉儲(chǔ)等職能，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈“微笑曲線”中進(jìn)行分工協(xié)作。綜合來看，大都市圈將加快聚集人口（大城市落戶進(jìn)一步放寬）、土地指標(biāo)（建設(shè)用地人口掛鉤、宅基地騰退）、資金投向（財(cái)政轉(zhuǎn)移支付掛鉤， 社會(huì)資本參與）等核心要素。中長(zhǎng)期展望，一二線城市以及都市圈內(nèi)三四線衛(wèi)星城市均受益于新型城鎮(zhèn)化頂層設(shè)計(jì)，購(gòu)房需求具備支撐；短期來看，由于一線城市落戶門檻和居住成本仍較高，都市圈內(nèi)二線城市要素集聚的邊際彈性更為明顯，城市發(fā)展和人口聚集將明顯提速。、棚改接近尾聲收縮明顯，影響銷售大于投資2016-2018 年間，我國(guó)棚改開工量

36、分別達(dá)到 606 萬套、609 萬套及 626 萬套，完成投資額分別達(dá)到 1.48 萬億、1.84 萬億、1.74 萬億，目前全國(guó)累計(jì)已有 1 億多棚戶區(qū)居民“出棚進(jìn)樓”。2019 年，棚改收縮明顯，主要體現(xiàn)在開工量、貨幣化率和資金來源三方面；截止今年末，全國(guó)棚改進(jìn)程將接近尾聲，累計(jì)總量超過 3600 萬套，達(dá)到目標(biāo)值 86%左右的水平。、開工量減半、貨幣化率降低、資金來源變化1）政府發(fā)布的計(jì)劃開工量減半2019 年 4 月財(cái)政部發(fā)布關(guān)于下達(dá) 2019 年中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項(xiàng)資金預(yù)算的通知，全國(guó)棚改計(jì)劃開工 285 萬套，較 2018 年計(jì)劃開工量下降 51%，較 2018 年實(shí)際開

37、工量下降 54%。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2019 年共有 21 個(gè)省及直轄市的棚改計(jì)劃開工量同比下降，14 個(gè)省及直轄市降幅超過 50%，其中降幅較大的有：貴州計(jì)劃開工量從 2018 年的 38.54 萬套下降至 2019 年的 7.6 萬套（-80%），山東從 84.3 萬套下降至 21 萬套（-75%），山西從 12.52 萬套下降至 3.5 萬套（-72%），湖南從 27.76 萬套下降至 8 萬套（-71%），河南從 50 萬套下降至 15 萬套（-70%）。表 2：2018-2019 年省及直轄市棚改計(jì)劃開工和實(shí)際開工情況-11-證券研究報(bào)告省及直轄市2018 年計(jì)劃（萬套）2018

38、年實(shí)際（萬套）2018 年完成率2019 年計(jì)劃（萬套）較 2018 年計(jì)劃變動(dòng)廣西9.009.1101%12.033%遼寧6.276.3100%7.723%陜西20.2020.3100%9.8-51%重慶5.405.95* HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)資料來源：財(cái)政部，住建部，各地方政府網(wǎng)站，Wind，光大證券研究所注：*數(shù)字為 2019-2020 年計(jì)劃平均值根據(jù)住建部普查數(shù)據(jù)，截止 2012 年末全國(guó)城市和建制鎮(zhèn)中，各類棚戶區(qū)、危房、不成套住房約 4200 萬戶。2013 年-2018 年，全國(guó)棚改實(shí)際完成 3326萬套，加上 2019 年

39、285 萬套（計(jì)劃），截止今年末全國(guó)棚改進(jìn)程將超過 3600 萬套，達(dá)到目標(biāo)值 86%左右的水平，接近尾聲。圖 16：2013-2019 年全國(guó)棚改計(jì)劃開工及實(shí)際完成情況700140%600120%500100%40080%30020060%2013201420152016201720182019E計(jì)劃開工套數(shù)實(shí)際開工套數(shù) 開工完成率資料來源：Wind，住建部，光大證券研究所；單位：萬套-12-證券研究報(bào)告江蘇21.5025.6119%22.02%浙江18.2040.6223%18.31%江西27.8027.8100%27.80%湖北24.1424.099%9.1-62%河北23.0023.5

40、102%12.0-48%福建4.304.5105%6.448%廣東2.603.5133%3.223%甘肅23.2223.2100%18.3-21%安徽28.1829.4104%21.5-24%海南1.361.5113%0.9-38%四川25.5025.5100%15.0-41%西藏3.503.5100%1.9-46%北京2.363.4145%1.2-51%吉林9.539.5100%3.5-64%青海3.053.1100%1.0-67%天津2.002.2109%0.7-68%新疆47.1047.1100%14.7-69%河南50.0066.3133%15.0-70%山西12.5212.8102%

41、3.5-72%山東84.3085.2101%21.0-75%貴州38.5439.8103%7.6-80%黑龍江13.02.4湖南27.7628.1101%8.0-71%云南13.9313.9100%10內(nèi)蒙古14.1014.2101%5.3-63%寧夏2.903.0103%0.8-74%全國(guó)580.00626.0108%285.0-51% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)貨幣化安置比例降低，實(shí)物安置比例重新提升2015 年之前，棚改工程主要以實(shí)物安置為主，對(duì)于房地產(chǎn)投資的直接影響相對(duì)明顯。2015 年 6 月國(guó)務(wù)院首次提出“積極推進(jìn)棚改貨幣化安置” 后

42、，貨幣化安置比例出現(xiàn)大幅提升。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2013-2016 年棚改貨幣化安置比例分別為 7.9%、9%、29.9%、48.5%；我們不完全統(tǒng)計(jì) 2017-2018年貨幣化安置比例約為 60%和 45%。由于棚改貨幣化安置需求的直接拉動(dòng)作用，2016-2017 年部分三四線房?jī)r(jià)快速上漲，引發(fā)高層關(guān)注。2017 年 11 月住建部、國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行聯(lián)合印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目和資金管理的通知，對(duì)于商品住房庫存不足和房?jī)r(jià)上漲壓力較大的地方，仍主要采取貨幣化安置的新開工棚改項(xiàng)目，國(guó)開行和農(nóng)發(fā)行的棚改專項(xiàng)貸款不予支持。2018 年下半年起，貨幣化安置政策口徑逐步出現(xiàn)調(diào)整。2018 年 7 月

43、，住建部座談會(huì)指出“商品住房庫存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力較大的地方，應(yīng)及時(shí)調(diào)整棚改安置政策，采取新建棚改安置房的方式；商品住房庫存量較大的可繼續(xù)推進(jìn)棚改貨幣化”；2018 年 8 月，住建部會(huì)同六部委發(fā)文明確“商品住宅消化周期 15 個(gè)月以下市縣，應(yīng)控制貨幣化安置比例，提高實(shí)物安置比例”。根據(jù)政策導(dǎo)向調(diào)整，我們預(yù)計(jì) 2019 年全國(guó)棚改貨幣化安置比例將出現(xiàn)明顯下降。棚改主要資金來源逐步轉(zhuǎn)向地方專項(xiàng)債2018 年之前，棚改資金來源主要包括地方公共財(cái)政支出、城投債、政策性銀行貸款等，2018 年起逐步開始試行棚改專項(xiàng)債；2018 年 10 月 25 日，住建部副部長(zhǎng)倪虹曾在北京主持召開部分省市座談會(huì)，明

44、確政府購(gòu)買棚改服務(wù)模式取消，2019 年新開工棚改項(xiàng)目以發(fā)行專項(xiàng)債券為主。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2018 年地方政府共發(fā)行棚改專項(xiàng)債約 3156 億元（主要集中在下半年），2019 年截止 6 月 3 日約發(fā)行 3293 億元；其中安徽省發(fā)行超過 900 億，山東省發(fā)行超過 1000 億。圖 17：2018 至今棚改專項(xiàng)債發(fā)行金額（按月統(tǒng)計(jì)）圖 18：各省市棚改專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行金額12002500100020008001500600100040050020000棚改專項(xiàng)債發(fā)行金額（億元）棚改專項(xiàng)債發(fā)行金額（億元）資料來源：Wind，財(cái)政部，光大證券研究所資料來源：Wind，財(cái)政部，光大證券研究所；

45、截止 2019.6.3-13-證券研究報(bào)告2018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05山東安徽 江西 新疆 江蘇 湖北 天津 河南 浙江 北京 廣西 四川 陜西 內(nèi)蒙古福建 湖南 甘肅 黑龍江云南 河北 上海 吉林 山西 廣東 青海 寧夏 貴州 遼寧 海南 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)1.3.2、棚改收縮對(duì)銷售的影響大于對(duì)投資的影響綜合上述，計(jì)劃開工規(guī)模大幅縮減、貨幣化安置比例下降、主要資金來源轉(zhuǎn)變的三方面影響，

46、預(yù)計(jì) 2019 年棚改對(duì)于房地產(chǎn)銷售和投資的拉動(dòng)作用將減弱，其中對(duì)銷售的影響相對(duì)較大，對(duì)投資影響相對(duì)較?。▽?shí)物安置對(duì)開工和投資仍具一定的拉動(dòng)作用）。測(cè)算假設(shè)前提1、2017-2019 年棚改貨幣化安置比例降低，分別為 60%、45%、25%2、棚改貨幣化家庭購(gòu)房比例為 30%，貨幣化安置套均面積約 90 平米3、棚改貨幣化安置套均投資較實(shí)物化安置套均投資溢價(jià) 30%4、2019 年全國(guó)房地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)為我們預(yù)估（詳見后）5、定量模型未計(jì)入貨幣化安置對(duì)于房地產(chǎn)投資的間接推動(dòng)作用表 3：棚改對(duì)于房地產(chǎn)銷售和投資的定量影響測(cè)算資料來源：住建部、光大證券研究所預(yù)測(cè)我們測(cè)算 2019 年棚改貨幣化安

47、置購(gòu)房面積占比約 1.36%，對(duì)比 2017、2018 年分別為 6.81%、5.14%；2019 年棚改實(shí)物安置投資占比約 4.11%， 對(duì)比 2017、2018 年分別為 5.68%、7.02%。圖 20：棚改實(shí)物安置投資占比圖 19：棚改購(gòu)房面積占比8%10%8%6%4%2%0%6%4%2%201720182019E0%201720182019E棚改購(gòu)房面積占全國(guó)商品住宅銷售面積比例棚改購(gòu)房面積占三四線商品住宅銷售面積比例實(shí)物安置投資占房地產(chǎn)投資比例資料來源：住建部、光大證券研究所測(cè)算資料來源：住建部、光大證券研究所測(cè)算-14-證券研究報(bào)告201720182019E計(jì)劃棚改套數(shù)（萬套）6

48、00580285實(shí)際棚改套數(shù)（萬套）609626285貨幣化安置比例60%45%25%棚改貨幣化安置套數(shù)（萬套）36528271新增購(gòu)房套數(shù)（萬套）1108521新增購(gòu)房面積（萬平方米）986676061924全國(guó)商品住宅銷售面積（萬方）144789147929141283三四線商品住宅銷售面積（萬平方米）10382410701297962棚改購(gòu)房面積占全國(guó)商品住宅銷售面積比例6.81%5.14%1.36%棚改購(gòu)房面積占三四線商品住宅銷售面積比例9.50%7.11%1.96%棚改投資完成額（萬億）1.841.740.75貨幣化安置資金（萬億）1.220.900.23實(shí)物安置投資（萬億）0.62

49、0.840.52全國(guó)房地產(chǎn)投資完成額（萬億）10.9812.0312.75實(shí)物安置投資占房地產(chǎn)投資比例5.68%7.02%4.11% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)2、需求側(cè)：預(yù)測(cè)全年商品住宅銷售金額同比持平，銷售面積下降 7%2.1、按揭利率下降空間有限，預(yù)測(cè)全年住房貸款余額增速為 16%1）從資金價(jià)格來考量，預(yù)計(jì)按揭利率延續(xù)下降趨勢(shì)但空間有限得益于央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)，2019 年初至今 90 天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（下簡(jiǎn)稱“90 天同業(yè)利率”）整體仍處于下行區(qū)間。根據(jù)光大證券研究所銀行組預(yù)測(cè)，下半年資金利率難有大幅上行空間，有望保持當(dāng)前低位

50、平穩(wěn)水平。融 360 數(shù)據(jù)顯示 2019 年 4 月全國(guó)首套房貸平均利率約 5.48%，環(huán)比下降 0.08pc，連續(xù) 5 個(gè)月環(huán)比回落；全國(guó)二套房貸平均利率約 5.81%，環(huán)比下降 0.07pc，連續(xù) 6 個(gè)月環(huán)比回落。綜合來看，短期內(nèi)我們預(yù)計(jì)按揭利率延續(xù)下降趨勢(shì)；但在銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)23 號(hào)文“治亂象促合規(guī)”以及“房住不炒”大前提下，我們認(rèn)為按揭利率后續(xù)下行空間相對(duì)有限；因城施策路徑下，不同城市/區(qū)域或?qū)⒊霈F(xiàn)差異化的住房信貸利率變動(dòng)策略。圖 21：90 天同業(yè)利率和個(gè)人住房貸款利率圖 22：全國(guó)首套和二套房貸平均利率78%10%8%6%4%2%0%66%54%42%30%銀行間同業(yè)拆借:加權(quán)平均

51、利率:90天:當(dāng)月值（領(lǐng)先2個(gè)季度） 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款（右軸）全國(guó)首套房平均利率%全國(guó)二套房平均利率% 中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率%資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所2）從住房信貸資金量來考量，預(yù)測(cè)全年住房貸款余額增速至 16%從存量來看，2018 年全國(guó)個(gè)人住房貸款余額約 25.8 萬億，同比增長(zhǎng)17.8%，對(duì)比 2015-2017 年分別為 23.9%、38.1%、22.2%；從增量來看，2018 年新增全國(guó)個(gè)人住房貸款 3.9 萬億，與 2017 年持平。2019 年 Q1，新增全國(guó)個(gè)人住房貸款 1.2 萬億，同比增長(zhǎng) 17%，季度增

52、速環(huán)比反彈較為明顯；2019 年 1-4 月，新增居民中長(zhǎng)期貸款 1.8 萬億，同比增長(zhǎng) 9.3%，對(duì)比 2018 年全年水平（-6.6%）亦存在較明顯回升。展望全年，我們預(yù)計(jì)商業(yè)銀行對(duì)居民按揭資產(chǎn)配置意愿仍在高位，但下半年增幅相對(duì)趨緩。在 2018 年基數(shù)作用下，我們預(yù)計(jì) 2019 年個(gè)人住房貸款余額同比增速小幅放緩至 16%，對(duì)應(yīng)全年新增個(gè)人住房貸款同比增長(zhǎng) 6%。-15-證券研究報(bào)告08-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1

53、219-062016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)圖 23：個(gè)人住房貸款余額及同比增速圖 24：年度新增個(gè)人住房貸款及同比增速3530252015105050%40%30%20%10%0%6543210120%80%40%0%-40%年度新增個(gè)人住房貸款（萬億）同比增速（右軸）個(gè)人住房貸款余額（

54、萬億）同比增速資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)2.2、2019 商品住宅銷售總量預(yù)判：13 萬億元，14 億方2019 年 1-4 月，全國(guó)商品住宅銷售面積、銷售均價(jià)、銷售金額同比增速分別為-4.5%、+8.0%、+3.1%。因城施策深化，信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)，開發(fā)商加快推盤供貨，一二線城市購(gòu)房需求集中釋放，四因素共同作用 3 月和 4 月的銷售反彈。對(duì)此我們?cè)?2019 年 5 月 16 日發(fā)布的年策觀點(diǎn)繼續(xù)印證，房企經(jīng)營(yíng)杠桿提升2019 年 1-4 月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局房地產(chǎn)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)中有詳細(xì)闡述。展望全年，政策面窄幅通道內(nèi)結(jié)構(gòu)性微調(diào)，“房住不炒”和因城施策共同作

55、用，樓市地市穩(wěn)字當(dāng)頭，供需共振下，預(yù)計(jì)一二線樓市銷售將保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，而部分棚改減弱和需求透支的低能級(jí)城市拖累作用將逐步顯現(xiàn)。我們預(yù)測(cè) 2019 年全國(guó)新建商品住宅銷售額約 12.7 萬億元，與 2018 年持平（2018 年銷售額增速為+14.7%）；銷售面積約 13.7 億方，同比下降 7.3%（2018 年為+2.2%）；銷售均價(jià)約 9228 元/平方米，同比增長(zhǎng) 8%；在 2018 年基數(shù)作用下全國(guó)商品住宅銷售增速或于 Q3 見底。測(cè)算假設(shè)前提：1、2019 年的個(gè)人住房貸款年度增速為 16%2、2019 年個(gè)人住房貸款余額久期（全國(guó)平均）為 13 年3、2019 年的公積金貸款金額與

56、2018 年持平，為 9535 億元4、2019 年的居民購(gòu)房杠桿維持在 34%的水平5、2018 年和 2019 年二手房銷售增速分別為 12%、25%表 4：購(gòu)房信貸支持?jǐn)?shù)據(jù)和商品住宅銷售總額預(yù)判資料來源：WIND，鏈家，光大證券研究所預(yù)測(cè)-16-證券研究報(bào)告2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06（E)2019-09（E)2019-12（E)個(gè)人住房貸款增速個(gè)人住房貸款余額公積金貸款當(dāng)年住房信貸支持金額居民購(gòu)房杠桿居民購(gòu)房總額新建商品

57、住宅（一手）存量住宅（二手）一二手比例銷售額增速交易額增速單位%萬億億元萬億%萬億萬億%萬億%倍2017 年22.2%21.9095356.2437%16.8211.0211.3%5.80-16.1%1.902018 年17.8%25.8095356.5434%19.1412.6414.7%6.5012.1%1.942019 年(E)16.0%29.9395357.0734%20.7812.660.1%8.1325.0%1.56 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2019-06-06房地產(chǎn)表 5：全國(guó)商品住宅銷售金額、銷售面積、銷售均價(jià)及增速預(yù)測(cè)資料來源：WIND，光大證券研究所

58、預(yù)測(cè)2.3、2019 分城銷售結(jié)構(gòu)預(yù)判：一線銷售面積同比+30%展望全年，我們預(yù)測(cè)一線 4 城商品住宅銷售面積同比+30%，銷售均價(jià)同比+12%，銷售金額同比+45.6%；二線 23 城商品住宅銷售面積同比+10%，銷售均價(jià)同比+8%，銷售金額同比+18.8%；三四線 630 城商品住宅銷售面積同比-14.5%，銷售均價(jià)同比-4.3%，銷售金額同比-18.2%。表 6：不同能級(jí)城市商品住宅銷售面積及同比增速資料來源：WIND，光大證券研究所預(yù)測(cè)表 7：不同能級(jí)城市商品住宅銷售金額及同比增速資料來源：WIND，光大證券研究所預(yù)測(cè)表 8：不同能級(jí)城市商品住宅銷售價(jià)格及同比增速資料來源：WIND，光

59、大證券研究所預(yù)測(cè)1、參考統(tǒng)計(jì)局 40 個(gè)大中城市定義定義一線、二線、三四線2、一線城市：北京、上海、廣州、深圳；二線城市天津、重慶、杭州、南京、武漢、沈陽、成都、西安、大連、青島、寧波、蘇州、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、廈門、長(zhǎng)春、哈爾濱、太原、鄭州、合肥、南昌、福州、石家莊；三四線城市除一線和二線以外的其他城市3、根據(jù)住建部2016 年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，截止 2016 年全國(guó)設(shè)市城市 657 個(gè)-17-證券研究報(bào)告一線（4 城）二線（23 城）三四線（630 城）銷售價(jià)格（元/平）同比（%）銷售價(jià)格（元/平）同比（%）銷售價(jià)格（元/平）同比（%）2017269994.3%1021710.5%596612

60、.9%20183211318.9%1149012.5%672912.8%2019E3596712.0%124098.0%6441-4.3%一線（4 城）二線（23 城）三四線（630 城）銷售金額（億元）同比（%）銷售金額（億元）同比（%）銷售金額（億元）同比（%）201710365-24.3%379305.0%6194525.8%20181146810.6%4291113.1%7201316.3%2019E1669845.6%5097818.8%58900-18.2%一線（4 城）二線（23 城）三四線（630 城）銷售面積（萬方）同比（%）銷售面積（萬方）同比（%）銷售面積（萬方）同比（%