非酒類食品飲料行業(yè)2020年度策略：任重道遠(yuǎn)奮鞭策馬優(yōu)選三條投資主線

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 自上而下：看好必選消費(fèi)品 2020 年表現(xiàn)4 HYPERLINK l _TOC_250021 CPI 持續(xù)上行，但社零量增走弱，必選消費(fèi)需求有望得到支撐4 HYPERLINK l _TOC_250020 食品飲料終端需求在經(jīng)濟(jì)下行周期中展現(xiàn)出較強(qiáng)防御性5 HYPERLINK l _TOC_250019 食品飲料在通脹上行周期往往跑贏市場6 HYPERLINK l _TOC_250018 A 股非酒類食品估值相對偏高，業(yè)績確定性是支撐估值的首要因素6 HYPERLINK l _TOC_250017 H 股必選消費(fèi)品板塊估值低于過去 5 年中樞

2、，估值分化或?qū)㈤L期存在7 HYPERLINK l _TOC_250016 海外資金流入趨勢將延續(xù)，必選消費(fèi)繼續(xù)成為青睞9 HYPERLINK l _TOC_250015 投資主線一：需求壓力下選擇“高壁壘”標(biāo)的10 HYPERLINK l _TOC_250014 規(guī)模優(yōu)勢：以海天為代表，規(guī)模效應(yīng)下形成巨大成本優(yōu)勢10 HYPERLINK l _TOC_250013 供應(yīng)鏈壁壘：以絕味、松鼠為代表，供應(yīng)鏈硬實(shí)力保障其持續(xù)擴(kuò)張11 HYPERLINK l _TOC_250012 效率壁壘：以伊利、桃李、雙匯、頤海、達(dá)利為代表，高效帶來高 ROE12 HYPERLINK l _TOC_250011

3、投資主線二：關(guān)注預(yù)期差下的底部反轉(zhuǎn)標(biāo)的15渠道變革催化型：涪陵榨菜、三全食品、達(dá)利食品、康師傅控股15 HYPERLINK l _TOC_250010 管理改善催化型：光明乳業(yè)、安琪酵母、周黑鴨17 HYPERLINK l _TOC_250009 外部利好催化型：萬洲國際、維達(dá)國際18 HYPERLINK l _TOC_250008 主線三：成本上行周期中優(yōu)選具備定價權(quán)的企業(yè)20 HYPERLINK l _TOC_250007 肉制品：雙匯、安井已實(shí)現(xiàn)多次提價20 HYPERLINK l _TOC_250006 調(diào)味品：板塊有提價預(yù)期21 HYPERLINK l _TOC_250005 乳制品

4、：原奶成本上漲，促銷可能減弱，利好龍頭份額提升21 HYPERLINK l _TOC_250004 小食品：部分原料成本有上漲預(yù)期，龍頭具備定價權(quán)23 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 推薦標(biāo)的組合與重點(diǎn)公司基本面研判25 HYPERLINK l _TOC_250002 2020 年 A 股推薦組合25 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年 H 股推薦組合25 HYPERLINK l _TOC_250000 重點(diǎn)推薦公司 2020 年基本面研判25圖表圖表 1: 社會消費(fèi)品零售總額和餐飲收入累計同比增速4圖表 2: 農(nóng)村居民收入與 CPI 走勢密

5、切相關(guān)4圖表 3: 必選消費(fèi)增長與 CPI 走勢大體同步5圖表 4: 農(nóng)村居民收入增長在 2019 年 3 季度加速，與近來 CPI 走勢一致5圖表 5: 商超渠道各類食品飲料零售金額逐月同比變化趨勢5圖表 6: 大眾食品公司季度收入累計同比增速5圖表 7: 大眾食品公司季度凈利潤累計同比增速5圖表 8: 2010-2011 年食品 CPI（左軸）與食品指數(shù)、白酒指數(shù)相對表現(xiàn)6圖表 9: 2013 年食品 CPI（左軸）與食品指數(shù)、白酒指數(shù)相對表現(xiàn)6圖表 10: A 股非酒類食品飲料板塊市盈率走勢7圖表 11: A 股非酒類食品飲料板塊市盈率相對滬深 300 估值溢價7圖表 12: A 股非酒

6、類食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器板塊市盈率對比7圖表 13: 板塊估值表現(xiàn)8圖表 14: 板塊估值較市場溢價率表現(xiàn)8圖表 15: 年初至今港股行業(yè)表現(xiàn)排名8圖表 16: 年初至今港股必選消費(fèi)個股漲跌幅及 2020 年市盈率8圖表 17: 累計流入發(fā)達(dá)市場和新興市場的海外資金9圖表 18: 北向資金年初至今凈買入 1860 億元9圖表 19: 海天醬油銷量絕對領(lǐng)先（2018 年）10圖表 20: 海天醬油產(chǎn)品單噸成本低于對手，毛利率高于對手（2018 年）10圖表 21: 海天運(yùn)輸費(fèi)用的使用效率更高（2018 年）11圖表 22: 海天凈利率領(lǐng)先于競爭對手（2011-2018 年）11圖表 23:

7、 絕味食品門店數(shù)量與競爭對手比較（2Q19）12圖表 24: 絕味門店數(shù)量和同店保持快速增長（2013-2018）12圖表 25: 絕味食品運(yùn)輸費(fèi)用率保持平穩(wěn)（2015-1H19）12圖表 26: 三只松鼠與可比企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （2018）12圖表 27: 伊利與乳制品同行 ROE、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（2018 年）13圖表 28: 雙匯與肉制品同行 ROE、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（2018 年）13圖表 29: 非酒食品飲料板塊 ROE 排名前十公司一覽（2018 年）13圖表 30: 非酒食品飲料板塊 ROE 排名前十公司的近三年股價收益（2007-2019 至今）14圖表 31: 非酒食品飲

8、料板塊十年股價收益率最高公司以及其 ROE（2008.12.31-2019.11.17）14圖表 32: 涪陵榨菜辦事處數(shù)量變動一覽（2016-1H19）15圖表 33: 涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量變動一覽（2010-2019E）15圖表 34: 三全食品餐飲收入比重（2018-1H19）16圖表 35: 達(dá)利食品入和利潤增速（1H17-2H19E）16圖表 36: 達(dá)利食品內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整16圖表 37: 康師傅各品類現(xiàn)代渠道市占率趨勢17圖表 38: 莫斯利安收入增長一覽（2010-2020E）18圖表 39: 光明乳業(yè)巴氏奶業(yè)務(wù)收入增長一覽（2010-2020E）18圖表 40: 美國生豬價格走

9、勢19圖表 41: 進(jìn)口紙漿價格走勢19圖表 42: 雙匯歷史提價梳理20圖表 43: 安井歷史提價梳理20圖表 44: 白糖價格變動21圖表 45: 味精價格變動21圖表 46: 主要調(diào)味品品牌上一輪提價幅度21圖表 47: 國內(nèi)原奶價格走勢（單位：Rmb/kg）22圖表 48: 2010-2013 上行周期中國內(nèi)原奶價格同比漲幅22圖表 49: 2010-2013 上行周期中新西蘭奶粉價格同比漲幅22圖表 50: 2010-2013 年上行周期中伊利市場份額不斷提升23圖表 51: 2010-2013 年上行周期中伊利費(fèi)用率有壓縮趨勢23圖表 52: 進(jìn)口堅(jiān)果平均收購價格呈上漲趨勢（200

10、7-2019）24圖表 53: 葵花籽平均價格（2013-2019）24圖表 54: 青菜頭平均收購價格（2007-2019）24圖表 55: A 股非酒食品可比公司估值表28圖表 56: H 股非酒食品可比公司估值表28自上而下：看好必選消費(fèi)品 2020 年表現(xiàn)CPI 持續(xù)上行，但社零量增走弱，必選消費(fèi)需求有望得到支撐CPI 料將持續(xù)走高，但社零量增走弱，減稅效果 4Q19 起或?qū)⒚黠@弱化根據(jù)中金宏觀組預(yù)測，CPI 沖高或?qū)⑼苿由缌忝x同比在 4Q19 和 1Q20 較 3Q19 明顯走高，但由于 CPI 可能在 4Q19-1H20 同比進(jìn)一步顯著提升，隱含社零“量”的增長在未來幾個季度可能

11、小幅走弱。零售量增長走弱主要考慮以下兩點(diǎn)：1）在收入結(jié)構(gòu)和消費(fèi)傾向不發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的前提下，可選消費(fèi)需求周期小幅滯后于名義 GDP 和企業(yè)盈利增長；2）大規(guī)模減稅降費(fèi)對居民可支配收入增長的提振可能從 4Q19 開始快速“退潮”：2018 年 10 月 1 日個稅改革正式啟動，根據(jù)我們的估算，2019 年上半年個稅減免提振全民可支配收入幅度達(dá)到（年化） 2%左右。然而，中國個稅征收體系決定了（以提高起征點(diǎn)為主要手段的）減稅效果“前高后低”1H19 減稅對居民部門現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)可能在 4Q19 開始明顯弱化。必須消費(fèi)品類需求有支撐，農(nóng)村居民收入提振或?qū)⒗么蟊娖沸枨?H19 個稅減稅的主要受眾是城鎮(zhèn)

12、中產(chǎn)收入者，因此跟地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性較低的可選消費(fèi)增長加速比其他消費(fèi)品更為明顯。向前看，我們預(yù)計分行業(yè)消費(fèi)增長可能呈現(xiàn)一些新的特征，我們預(yù)計明年消費(fèi)子品類之間的增速表現(xiàn)將分化，必選消費(fèi)需求 2020 年可能強(qiáng)于可選。近期，農(nóng)村居民可支配收入增長表現(xiàn)可能優(yōu)于城鎮(zhèn)居民，從而對必選消費(fèi)品需求形成更為有力的支撐。雖然個稅減免的效果我們預(yù)計將快速走弱、但個稅減免對農(nóng)村居民收入的提振本身也相對較小。而近期食品價格上漲與 CPI 上行可能反而可能和農(nóng)村居民收入增長的相關(guān)性更強(qiáng)（圖表 2）。更進(jìn)一步看，歷史上 CPI 往往與必選消費(fèi)增速同步變化（圖表 3）。伴隨著食品價格攀升，3Q19 農(nóng)村居民可支配收入增長也明

13、顯加速（圖表 4）。在個稅減稅效果減弱、食品價格同比可能進(jìn)一步走高的背景下，我們預(yù)計今后 2-3 個季度農(nóng)村居民收入增長可能更為強(qiáng)勁，從而必選消費(fèi)品類需求具備更為有力的支撐。圖表 1: 社會消費(fèi)品零售總額和餐飲收入累計同比增速圖表 2: 農(nóng)村居民收入與 CPI 走勢密切相關(guān)13%12%11%10%9%8%7%2015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7

14、/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/16% 年同比% 年同比CPI, 右軸農(nóng)村居民人均收入增速207186165144123102861402-10-2社零總額同比增速（%）餐飲收入同比增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部圖表 3: 必選消費(fèi)增長與 CPI 走勢大體同步圖表 4: 農(nóng)村居民收入增長在 2019 年 3 季度加速，與近來 CPI 走勢一致% 年同比% 年同比% 年同比人均可支配收入同比增速3512必選消費(fèi)增速*, 3月移動平均30 CPI，右軸10

15、25862041521005-20-420181614城鎮(zhèn)居民農(nóng)村居民*12109.7%87.8%64必選消費(fèi)包括食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品和藥品。* 2014年以前我們采用農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入增速來估算人均可支配收入增速資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，CEIC，中金公司研究部食品飲料終端需求在經(jīng)濟(jì)下行周期中展現(xiàn)出較強(qiáng)防御性微觀層面看，截至 3Q19 多數(shù)食品飲料子行業(yè)的終端增速和企業(yè)報表增速仍保持平穩(wěn)。中金獨(dú)家的商超渠道顯示，在我們監(jiān)測的 13 個品類中，大多數(shù)品類 2019 年以來呈現(xiàn)正增長，且于 3Q19 實(shí)現(xiàn)增速上揚(yáng)；從上市公司報表端看，大

16、眾食品飲料板塊平均收入和利潤增速亦表現(xiàn)同樣的趨勢，可見板塊終端需求增長穩(wěn)健，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行周期中，必選消費(fèi)品需求通常能夠展現(xiàn)較強(qiáng)的穩(wěn)定性。圖表 5: 商超渠道各類食品飲料零售金額逐月同比變化趨勢60%50%40%30%20%10%0%-10%3Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q13-20%40%30%20%10%0%-10%3Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q16

17、3Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q154Q143Q142Q141Q144Q133Q132Q131Q13-20%啤酒瓶裝水茶飲料蛋白質(zhì)飲料果汁飲料速凍米面食品肉制品方便面液體奶醬油乳制品奶粉酸奶 GDP資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部圖表 6: 大眾食品公司季度收入累計同比增速圖表 7: 大眾食品公司季度凈利潤累計同比增速 16%25%14%12%10%8%6%20%15%10%4%5%2%2014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017

18、/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/090%0%累計收入合計同比增速（%）-5%累計歸母凈利合計同比增速（%） 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部食品飲料在通脹上行周期往往跑贏市場

19、從 2008 年至今的十年間，食品指數(shù)僅有 1H11、4Q14、2017 年期間相對滬深 300 的超額收益出現(xiàn)負(fù)數(shù)。尤其是在 CPI 同比上行或平穩(wěn)的年度期間，食品板塊表現(xiàn)出較高的超額收益。從歷史數(shù)據(jù)上來看，食品 CPI 數(shù)據(jù)與食品指數(shù)有一定聯(lián)系，食品飲料作為必選消費(fèi)品品類具有一定抗通脹的能力。2010-2011 年食品 CPI 同比快速增長，在 2011 年年中一度達(dá)到 6%。同期食品指數(shù)與白酒指數(shù)均相對滬深 300 指數(shù)呈現(xiàn)出較高的超額收益，尤其在 2010 年以及 2011 年下半年。一方面，食品飲料作為必選消費(fèi)品品類，在成本上行周期中具備較強(qiáng)轉(zhuǎn)嫁能力，多數(shù)子行業(yè)可通過不同形式的提價對

20、沖成本上漲，實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)定；另一方面，為了應(yīng)對高通脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，央行采取一系列加息加準(zhǔn)操作，對大盤形成壓制，而食品飲料作為偏向防守性的板塊更受到投資者的青睞。2013 年 CPI 結(jié)束了 2012 年的下行趨勢，重新企穩(wěn)，同期食品指數(shù)相對大盤的超額收益明顯。而該時段白酒指數(shù)的下跌可歸因于 2011 年底的白酒塑化劑事件沖擊以及受 12 年起限制政府三公消費(fèi)的影響。7%2.47%1.66%2.26%1.45%4%2.01.85%4%1.21.61.03%2%1.41.23%2%0.81%1.01%0.6圖表 8: 2010-2011 年食品 CPI（左軸）與食品指數(shù)、白酒指數(shù)相對表現(xiàn)圖表 9: 2

21、013 年食品 CPI（左軸）與食品指數(shù)、白酒指數(shù)相對表現(xiàn) 0%0.80%0.42013-122013-112013-102013-092013-082013-072013-062013-052013-042013-032013-022013-012012-122011-122011-102011-082011-062011-042011-022010-122010-102010-082010-062010-042010-022009-12CPI:食品:當(dāng)月同比食品指數(shù)相對滬深300表現(xiàn)白酒指數(shù)相對滬深300表現(xiàn)CPI:食品:當(dāng)月同比白酒指數(shù)相對滬深300表現(xiàn)食品指數(shù)相對滬深300表現(xiàn) 資料來

22、源：萬得資訊，中金公司研究部*備注：“食品/白酒指數(shù)相對滬深 300 表現(xiàn)”數(shù)據(jù)是以上一年 12 月末收盤價為定基起點(diǎn)，同右資料來源：萬得資訊，中金公司研究部A 股非酒類食品估值相對偏高，業(yè)績確定性是支撐估值的首要因素非酒類食品飲料板塊 2005 年至今平均預(yù)測盈率的底部大約在 25 倍左右。目前板塊預(yù)測市盈率在 30 倍附近，相對滬深 300 的估值溢價率 173%，與 05 年至今的平均水平（169%）相當(dāng)，和其他消費(fèi)板塊如家電、醫(yī)藥行業(yè)相比，家電目前位于歷史估值底部附近，而食品飲料與醫(yī)藥類似，估值位于歷史中樞之上。食品飲料行業(yè)在連續(xù)幾年跑贏滬深 300 后，僅 3Q18 起出現(xiàn)一定程度回

23、調(diào)，目前看部分重點(diǎn)跟蹤公司估值向歷史頂部（中樞向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差）靠近，我們認(rèn)為盈利的確定性是支撐食品飲料板塊高估值的首要因素，尤其在經(jīng)濟(jì)下行周期中，市場對 2020 年企業(yè)盈利增速預(yù)期降低，而食品飲料作為剛需屬性較強(qiáng)的子行業(yè)，2020 年保持相對穩(wěn)定增長的概率較大，我們判斷 2020 年必選消費(fèi)品板塊行情有望延續(xù)，但個股表現(xiàn)仍將延續(xù)分化，選股上需要更加慎重。圖表 10: A 股非酒類食品飲料板塊市盈率走勢902007年平均8056.5x702009年2008年 平均605040 2005 年平均30 24.4x2006年平均35x平均51.3x54.6x2010年平均41.1x2011年平均29

24、x2012年平均23.3x2013年平均30.5x2014年平均25.3x2015年平均30.8x2016年平均28.3x2017年平均28.7x2018年平均28.6x至2019年10月平均29.9x20100200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 11: A 股非酒類食品飲料板塊市盈率相對滬深 300 估值溢價圖表 12: A 股非酒類食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器板塊市盈率對比 902005年至今平均估值溢價169目前溢價17354.5804703.56032.55024

25、01.53010.520200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019010非酒類食品飲料PE/滬深30002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019非酒類食品飲料醫(yī)藥生物家用電器 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部H 股必選消費(fèi)品板塊估值低于過去 5 年中樞，估值分化或?qū)㈤L期存在H 股必選消費(fèi)板塊當(dāng)前交易在 20 倍市盈率，低于過去 5 年歷史均值 22.9 倍，當(dāng)前相對大盤溢價率

26、 1.6，低于過去 5 年平均 1.78。當(dāng)前 H 股估值仍低于歷史中樞水平，亦低于短期高點(diǎn) 2018 年年初，我們判斷一方面由于港股市場受全球經(jīng)濟(jì)形勢影響較 A 股更大，另一方面 2019 年部分大市值公司基本面不達(dá)市場預(yù)期，拖累整體板塊估值表現(xiàn)。市場呈現(xiàn)明顯的估值分化趨勢，高成長、高確定性的股票市場給予較高估值溢價，如頤海國際，而基本面出現(xiàn)短期回調(diào)公司則面臨盈利與估值雙殺，如 H&H，恒安國際等。整體而言，我們判斷 H 股必選消費(fèi)板塊 2020 年估值尚有提升空間，一方面我們預(yù)計多數(shù)公司渡過 2019 年基本面底部有望迎來好轉(zhuǎn)，助于估值提升，另一方面相對于 A 股非酒食品飲料板塊而言 H

27、股估值具備吸引力。我們同時判斷 H 股估值分化趨勢仍將長期存在，我們看好成長股業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，其估值將由高業(yè)績增長支撐，也建議投資人關(guān)注處于估值底部、基本面復(fù)蘇的滯漲標(biāo)的的估值和盈利提升機(jī)會。圖表 13: 板塊估值表現(xiàn)圖表 14: 板塊估值較市場溢價率表現(xiàn) 港股必選消費(fèi)板塊市盈率 過去5年平均平均= 22.9 組合市盈率相對大盤溢價 過去5年平均平均=178%40350%300%35250%30200%25150%20100%1550%102014-112015-112016-112017-112018-112019-110%2014-112015-112016-112017-112018-11

28、2019-11 資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博資訊，中金公司研究部資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博資訊，中金公司研究部圖表 15: 年初至今港股行業(yè)表現(xiàn)排名35%25%15%5%-5%-15%-25%醫(yī)可保教日傳房博中交汽能香科銀香基恒電公證機(jī)建軟療選險育常媒地彩金通車源港技行港礎(chǔ)生信用券械筑件健消消互產(chǎn)及海運(yùn)及金硬公材指服事和與及康費(fèi)費(fèi)聯(lián)奢外輸零融件用料數(shù)務(wù)業(yè)多工服網(wǎng)侈部事和元程務(wù)品件業(yè)新金能融源資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博資訊，中金公司研究部 注：我們使用 2019 年 11 月 15 日收盤價數(shù)據(jù)圖表 16: 年初至今港股必選消費(fèi)個股漲跌幅及 2020 年市盈率200%50150%40100%3050%2

29、00%10-50%頤海國際現(xiàn)萬五代洲谷牧國磨業(yè)際房蒙 中 康 維 統(tǒng)牛 國 師 達(dá) 一乳 旺 傅 國 企業(yè) 旺 控 際 業(yè)股中國周中中黑國國鴨食糧品油控股0卜 達(dá) 恒 健 雅蜂 利 安 合 士國 食 國 國 利際 品 際 際 國際股價漲跌幅PE FY20 （右軸）資料來源：公司數(shù)據(jù)，萬得資訊，中金公司研究部 注：我們使用 2019 年 11 月 15 日收盤價數(shù)據(jù)海外資金流入趨勢將延續(xù)，必選消費(fèi)繼續(xù)成為青睞海外資金流入 A 股是趨勢中金策略組預(yù)計 2020 年海外資金流入規(guī)模大約在 2000 億元左右，MSCI 在將 A 股的納入比例提升至 20%后，有可能會進(jìn)一步觀察效果之后才會進(jìn)一步提高納

30、入比例。富時羅素、標(biāo)普道瓊斯等指數(shù)可能還會繼續(xù)實(shí)施已經(jīng)宣布的納入。盡管國際指數(shù)納入可能暫告一段落，但海外資金配置 A 股可能仍在進(jìn)行當(dāng)中，特別是當(dāng)前 A 股并未出現(xiàn)大幅高估的情況下。與海外市場相比，A 股消費(fèi)類標(biāo)的估值目前處于偏低位置與全球主要市場相比，目前 A 股市場整體的估值水平仍處在中等偏下的位置。滬深 300 非金融的估值水平雖然略高于 MSCI 新興市場（截止 10 月底溢價 14%），但與美國標(biāo)普 500 相比仍有折價（截止 10 月底折價率 19%）。與海外龍頭公司相比，A 股酒類、家電、家具家裝、紡織服裝等偏消費(fèi)類企業(yè)的估值整體持平略低于海外龍頭公司的估值。成長與價值風(fēng)格的估值

31、分化，增長溢價越來越高中金策略組認(rèn)為，在整體增長低迷、利率偏低的環(huán)境中，投資者給予穩(wěn)定增長類公司的溢價越來越高。經(jīng)過 2019 年到目前為止的分化表現(xiàn)，穩(wěn)定增長類個股相比低估值價值類個股的溢價水平也達(dá)到了歷史較高的水平，后續(xù)演化值得關(guān)注。食品飲料板塊具備穩(wěn)健增長特質(zhì)，目前估值也能反映溢價，我們估計趨勢將在 2020 年繼續(xù)保持。圖表 17: 累計流入發(fā)達(dá)市場和新興市場的海外資金圖表 18: 北向資金年初至今凈買入 1860 億元 滬深港通南向、北向資金凈買入額（十億美元）新興市場發(fā)達(dá)市場600500發(fā)達(dá)市場股票（左軸）新興市場股票（右軸）（十億美元）200150（十億元）350北向凈買入南向凈

32、買入4003002001000-100-200-300100500-50Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19-1003002502001501005003082942112001861631029269611019201420152016201720182019 YTD資料來源：萬得資訊，中金公司研究

33、部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部投資主線一：需求壓力下選擇“高壁壘”標(biāo)的根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱背景下，盡管多數(shù)行業(yè)步入擠壓式增長，但具備高競爭壁壘的企業(yè)往往能夠?qū)崿F(xiàn)份額的穩(wěn)步提升。我們總結(jié)了三大競爭壁壘規(guī)模效應(yīng)、供應(yīng)鏈優(yōu)勢、效率領(lǐng)先，并分別以個股作為案例進(jìn)行深入分析。規(guī)模優(yōu)勢：以海天為代表，規(guī)模效應(yīng)下形成巨大成本優(yōu)勢壓倒性的規(guī)模優(yōu)勢即是天然的競爭壁壘，以海天為例，2018 年海天營收超 170 億元，我們預(yù)計 2019 年同增 16%達(dá) 198 億元，規(guī)模超過行業(yè)第二至第五名收入體量之和。其中醬油、耗油和調(diào)味醬產(chǎn)量規(guī)模均位列各子行業(yè)第一，其規(guī)模優(yōu)勢突出、價格與成本的可控都持續(xù)保障了高毛

34、利率，且持續(xù)攤薄了期間費(fèi)用進(jìn)而提高凈利率水平。成本采購及生產(chǎn)均享規(guī)模優(yōu)勢，毛利率高于競爭對手。以醬油為例，海天借助采購的規(guī)模優(yōu)勢、領(lǐng)先的自動化水平，以及較高的轉(zhuǎn)化率，使其單噸成本低于千禾味業(yè)、加加食品和美味鮮公司。此外，海天憑借其在市場及產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位，定價權(quán)凸顯，在 2010-2017 年之間，每隔 3 年左右提價一次，后續(xù)其他企業(yè)紛紛跟隨提價。我們認(rèn)為規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，結(jié)合海天相對穩(wěn)定提價周期，保證了其產(chǎn)品的高毛利率，在 2011-2018 年期間，海天味業(yè)醬油業(yè)務(wù)毛利率從 37.8%提升至 50.6%， 保持行業(yè)領(lǐng)先。規(guī)模效應(yīng)攤薄費(fèi)用率，提高凈利率。以銷售費(fèi)用中的運(yùn)輸費(fèi)用為例，

35、2016 年-2018 年海天運(yùn)輸費(fèi)用的絕對額增長低于收入的絕對額增長，運(yùn)輸費(fèi)用率逐年降低，海天調(diào)味品單噸運(yùn)輸費(fèi)用低于競爭對手，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在 2011-2018 年期間，海天味業(yè)凈利率從 15.8%提升至 25.9%，顯著超過競爭對手。圖表 19: 海天醬油銷量絕對領(lǐng)先（2018 年）圖表 20: 海天醬油產(chǎn)品單噸成本低于對手，毛利率高于對手（2018 年）188(萬噸)4,00050%51%60%1503,5003,00044%50%2,50034%40%1002,00030%504021111,5001,00050020%10%000%200海天味業(yè)中炬高新加加食品千禾味業(yè)醬油銷售量(

36、元/噸)中炬高新加加食品千禾味業(yè)海天味業(yè)醬油噸成本醬油毛利潤資料來源：公司年報，中金公司研究部（加加食品醬油噸成本為根據(jù)歷史推算 值）資料來源：公司公告，中金公司研究部（中炬高新指美味鮮公司，加加食 品醬油噸成本為估算值，通過估計醬油銷售量得出）圖表 21: 海天運(yùn)輸費(fèi)用的使用效率更高（2018 年）圖表 22: 海天凈利率領(lǐng)先于競爭對手（2011-2018 年） 6005004003002001000中炬高新千禾味業(yè)海天味業(yè)加加食品調(diào)味品單噸運(yùn)輸費(fèi)用收入增速運(yùn)費(fèi)增速50%(元/噸)46%15%17%12%-1%-5%-3%1%40%30%20%10%0%-10%30%25%20%15%10%

37、5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新加加食品資料來源：公司公告，中金公司研究部（中炬高新運(yùn)費(fèi)為公司整體運(yùn)費(fèi)，未對 調(diào)味品做拆分，可能導(dǎo)致小幅誤差）資料來源：公司公告，中金公司研究部供應(yīng)鏈壁壘：以絕味、松鼠為代表，供應(yīng)鏈硬實(shí)力保障其持續(xù)擴(kuò)張完善的供應(yīng)鏈體系代表企業(yè)上下游響應(yīng)速度快、出廠到終端反饋快、周轉(zhuǎn)效率高，尤其是在某些領(lǐng)域中將成為較高的競爭壁壘。絕味在短保鹵制品領(lǐng)域可實(shí)現(xiàn)萬店全程冷鏈日配。以絕味食品為例，2018 年公司鮮貨類產(chǎn)品占銷售比例 98.1%，平均保質(zhì)期在 72 天，故需要實(shí)現(xiàn)全國超一萬家門店的冷鏈日配，對供

38、應(yīng)鏈能力要求極高，同時加盟店占比高亦加大了供應(yīng)鏈管理的難度。絕味目前覆蓋全國 31 個省、自治區(qū)和直轄市，憑借全國 29 個中央工廠和自有冷鏈物流系統(tǒng)輻射超萬家門店，絕味使用 SAP-ERP 和 RMS 系統(tǒng)追溯工廠原材料至成品及門店銷售情況，覆蓋所有產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“一個絕味、一個標(biāo)準(zhǔn)、一個體系”的目標(biāo)。絕味門店數(shù)量過去 5 年 CAGR 為 12%，同店 CAGR 約 3%，增長持續(xù)穩(wěn)健，表現(xiàn)優(yōu)于同行競爭對手。此外，絕味還圍繞自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢積極布局美食生態(tài)圈，投資了和府餐飲、幸福西餅等，進(jìn)一步將業(yè)務(wù)拓展到鹵制品以外的其他餐飲賽道。三只松鼠在供應(yīng)鏈響應(yīng)速度上具備線上基因優(yōu)勢。公司實(shí)現(xiàn)了從采購、倉儲

39、到配送等上下游環(huán)節(jié)的數(shù)字化管理，從倉庫直接發(fā)貨給消費(fèi)者，減少從倉庫到物流中心再到城市倉等中間環(huán)節(jié)，較傳統(tǒng)線下模式減少約 20 天的周轉(zhuǎn)時長。公司的電商屬性和輕資產(chǎn)運(yùn)營模式使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于對手，重度垂直的經(jīng)營模式下效率優(yōu)勢凸顯。公司具備全國化的倉儲物流體系，縮短全國配送距離并提升了物流效率，較同行有較大競爭優(yōu)勢。公司已設(shè)有 9 個自有倉，并通過與第三方倉配服務(wù)商合作建立 16 個合作倉，可實(shí)現(xiàn)日處理訂單量約 220 萬單。未來公司計劃對現(xiàn)有各級配送中心擴(kuò)建， 形成六大物流中樞覆蓋全國，進(jìn)一步提高區(qū)域內(nèi)貨品集中存儲以及向城市倉進(jìn)行區(qū)域調(diào)撥的效率，提升發(fā)貨訂單管理能力和配送時效，有效支撐公司業(yè)務(wù)

40、規(guī)模的不斷增長。圖表 23: 絕味食品門店數(shù)量與競爭對手比較（2Q19）圖表 24: 絕味門店數(shù)量和同店保持快速增長（2013-2018） 12,00010,0008,0006,0004,0002,0000絕味煌上煌周黑鴨門店數(shù)量50%40%30%20%10%0%-10%2012201320142015201620172018門店數(shù)量增速單店收入增速 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 25: 絕味食品運(yùn)輸費(fèi)用率保持平穩(wěn)（2015-1H19）圖表 26: 三只松鼠與可比企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2018） 3%3%2%2%20132014201520162017

41、2018運(yùn)輸費(fèi)用率3.02.72.11.31.01.00.80.42.52.01.51.00.50.0三只松鼠良 來 鹽 好 洽 桂品 伊 津 想 洽 發(fā)鋪 份 鋪 你 食 祥子子品總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部效率壁壘：以伊利、桃李、雙匯、頤海、達(dá)利為代表，高效帶來高 ROE在進(jìn)入門檻不高的食品飲料行業(yè)，企業(yè)自身運(yùn)轉(zhuǎn)效率往往成為核心的競爭壁壘，高效率有助于帶來高周轉(zhuǎn)及高利潤率水平，亦帶來相較同行對手更高的 ROE 水平。對于下游經(jīng)銷商而言更高的周轉(zhuǎn)率可有效促進(jìn)其利潤率的提升，在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力下可緩解經(jīng)銷商資金壓力，抵御外部風(fēng)險。伊利：國內(nèi)乳制品

42、第一大企業(yè)，下設(shè)六大事業(yè)部，對接超萬個一級經(jīng)銷商，渠道庫存周轉(zhuǎn)以及終端管控能力一直位于行業(yè)領(lǐng)先水平。乳制品產(chǎn)品各細(xì)分條線份額逐年穩(wěn)步提升，品類向乳制品及其他健康食品領(lǐng)域拓展，目前凈利潤率水平位居全球領(lǐng)先，周轉(zhuǎn)效率處于國內(nèi)同行領(lǐng)先，ROE 穩(wěn)定于 20%以上，位于國內(nèi)同行第一。雙匯：國內(nèi)最大的肉類供應(yīng)商，具有較完備的上下游產(chǎn)業(yè)群以及良好的品牌影響力， 在全國擁有超過一百萬個銷售網(wǎng)點(diǎn)，周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)領(lǐng)先。在今年非洲豬瘟等外部復(fù)雜因素的影響下，公司通過積極推出新產(chǎn)品、適當(dāng)進(jìn)行提價等方式，將凈利潤率保持在 9%-10%的水平，ROE 穩(wěn)定于 25%以上，位于國內(nèi)同行第一，甚至超過許多高利潤率的食品飲料

43、企業(yè)。桃李：國內(nèi)短保面包行業(yè)第一品牌，根據(jù)我們的草根調(diào)研，目前桃李擁有超過 20 個中央工廠，有超過 23 萬個銷售終端。桃李擅長終端管控，直營占比超過半成，并對經(jīng)銷商采取獨(dú)特的員工式管理，專營桃李品牌，不同于對手大型 KA 為主的渠道構(gòu)成，公司渠道充分下沉至中小超市、小賣部、便利店等。目前凈利潤率水平穩(wěn)定在雙位數(shù)水平，ROE 穩(wěn)定于 15%以上，位于食飲板塊前列。頤海國際：國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品領(lǐng)先企業(yè)，亦是增長最快的復(fù)合調(diào)味品企業(yè)之一。公司利用充分授權(quán)和激勵員工的合伙人制激發(fā)銷售人員動力，當(dāng)前公司擁有 180 個合伙人，超過 2000 家經(jīng)銷商，覆蓋終端 30-40 萬家網(wǎng)點(diǎn)。公司對經(jīng)銷商將經(jīng)銷商

44、庫存作為合伙人的主要業(yè)績考核指標(biāo)之一，不設(shè)經(jīng)銷商最低進(jìn)貨金額限制，鼓勵高周轉(zhuǎn)、零庫存。當(dāng)前公司復(fù)合調(diào)味品和小火鍋庫存天數(shù)均小于 0.5 個月，低于行業(yè)平均， 周轉(zhuǎn)速度快。ROE 穩(wěn)定于 25%以上，位列調(diào)味品板塊前列。達(dá)利食品：國內(nèi)領(lǐng)先的多品類多品牌綜合型食品飲料企業(yè)。公司擁有較強(qiáng)渠道管理能力和終端滲透能力，當(dāng)前在全國擁有超過 5000 家經(jīng)銷商，覆蓋食品飲料 350 萬個零售終端，以傳統(tǒng)渠道和低線城市為主的銷售收入結(jié)構(gòu)使得公司有高于同行的盈利能力，2016-2018 年平均凈利率水平 17.6%，高于休閑食品和飲料公司均值。ROE穩(wěn)定于 25%以上，位于食飲板塊前列。圖表 27: 伊利與乳制

45、品同行 ROE、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（2018 年）圖表 28: 雙匯與肉制品同行 ROE、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比（2018 年） 30%25%20%15%10%5%0%6050403020100伊利股份 新乳業(yè) 天潤乳業(yè) 蒙牛乳業(yè) 光明乳業(yè) 燕塘乳業(yè)40%35%30%25%20%15%10%5%0%454035302520151050雙匯發(fā)展龍大肉食上海梅林新希望傲農(nóng)生物ROE存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)ROE存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 29: 非酒食品飲料板塊 ROE 排名前十公司一覽（2018 年）36%34%32%30%30%25%24%23%23%23

46、%40%35%30%25%20%15%10%5%0%雙海三涪匯天只陵發(fā)味松榨展業(yè)鼠菜頤 達(dá) 伊 中 恒 絕海 利 利 國 安 味國 食 股 旺 國 食際 品 份 旺 際 品2018年報凈資產(chǎn)收益率板塊平均資料來源：公司年報，中金公司研究部圖表 30: 非酒食品飲料板塊 ROE 排名前十公司的近三年股價收益（2007-2019 至今）30%1454%283%30%91%24%64%51%25%28%23%27%23%350%250%150%50%-50%34%36%-12%40%35%30%25%20%15%10%5%0%頤海涪伊雙達(dá)中恒海天陵利匯利國安國味榨股發(fā)食旺國際業(yè)菜份展品旺際2017-

47、2019股價收益率2018年報ROE（右軸）資料來源：公司年報，中金公司研究部圖表 31: 非酒食品飲料板塊十年股價收益率最高公司以及其 ROE（2008.12.31-2019.11.17）24%21%23%23%18%13%16%8%6%7%1600%1200%800%400%0%30%25%20%15%10%5%0%中維統(tǒng)炬達(dá)一高國企新 際 業(yè)中國伊 蒙 安 光 恒 恒 中利 牛 琪 明 順 安 國股 乳 酵 乳 醋 國 旺份 業(yè) 母 業(yè) 業(yè) 際 旺2009-2019收益率2018年報ROE（右軸）資料來源：公司年報，中金公司研究部投資主線二：關(guān)注預(yù)期差下的底部反轉(zhuǎn)標(biāo)的展望 2020 年，

48、盡管多數(shù)品類面臨需求增速放緩，但仍有公司有望通過內(nèi)生改善或外部利好而實(shí)現(xiàn)加速增長。我們建議積極關(guān)注明年基本面趨勢性向上、但當(dāng)前估值偏低的標(biāo)的。渠道變革催化型：涪陵榨菜、三全食品、達(dá)利食品、康師傅控股涪陵榨菜：渠道庫存清理步入尾聲，下沉市場積極布局渠道庫存有序清理。根據(jù)草根調(diào)研，3Q19 基本延續(xù)了 2Q19 針對經(jīng)銷商的渠道調(diào)整政策，隨著政策落地和鞏固，目前渠道庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)定在 1.5 個月，趨勢向好。我們判斷春節(jié)提前對公司收入增長利好有限，但由于渠道調(diào)整進(jìn)展順利，我們預(yù)計4Q19 收入增速將實(shí)現(xiàn)正增長。展望明年，隨著渠道庫存清理逐步到位，我們預(yù)計傳統(tǒng)榨菜品類的收入增長或?qū)⒅鸩交謴?fù)至雙位數(shù)。

49、銷售辦事處裂變，積極推行渠道下沉。公司明確提出今明 2 年的重點(diǎn)工作是抓渠道創(chuàng)新、做透、下縣，品類獨(dú)立推廣，銷售隊(duì)伍裂變，對一線、二線市場均有清晰的渠道布局和戰(zhàn)略規(guī)劃。公司目前擴(kuò)建了全國各地辦事處，根據(jù)草根調(diào)研，公司全國新設(shè)銷售辦事處的人員已基本落地，目前公司在部分低線城市已實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商調(diào)貨，但持續(xù)性有待觀察，公司產(chǎn)品終端售價高于競品，渠道下沉難度較一、二線城市更大，公司將依靠品牌力、產(chǎn)品質(zhì)量及地面推廣與經(jīng)銷商費(fèi)用支持持續(xù)推進(jìn)渠道下沉。圖表 32: 涪陵榨菜辦事處數(shù)量變動一覽（2016-1H19）圖表 33: 涪陵榨菜經(jīng)銷商數(shù)量變動一覽（2010-2019E） 67353435343737807

50、060504030201001H2016 2016 1H2017 2017 1H2018 2018 1H20192,0001,5001,0005001H201620161H201720171H201820181H20192019E0 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部三全食品：重視餐飲渠道建設(shè)，商超渠道提質(zhì)增效餐飲業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長。三全的餐飲業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，增速快于零食渠道，且對整體利潤率水平有正向貢獻(xiàn)。目前三全餐飲條線的主要單品為油條、蒸餃、包子、油炸糯米點(diǎn)心，采用“直營+經(jīng)銷覆蓋”的銷售模式，深耕快餐、火鍋、團(tuán)餐渠道場景，與多家知名餐飲連鎖品牌及大客戶形

51、成深度合作，構(gòu)建出服務(wù)于全國餐飲的食材經(jīng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。我們判斷餐飲業(yè)務(wù)將持續(xù)快速增長。零售業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)利潤導(dǎo)向，鮮食業(yè)務(wù)前景廣闊。我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)有望通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道精簡、費(fèi)用控制、完善內(nèi)部激勵機(jī)制以實(shí)現(xiàn)商超渠道的優(yōu)化和提效，利潤率水平有較大改善空間；同時，我們預(yù)計鮮食業(yè)務(wù)將受益于行業(yè)發(fā)展前景良好、自身不斷開拓諸如便利店等連鎖客戶優(yōu)質(zhì)資源，而實(shí)現(xiàn)較快增長，我們預(yù)計隨著收入端不斷增長，該業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)減虧。圖表 34: 三全食品餐飲收入比重（2018-1H19）10.1%12.0%20181H2019資料來源：公司公告，中金公司研究部達(dá)利食品：內(nèi)部團(tuán)隊(duì)重新劃分，外部經(jīng)銷商調(diào)整，分銷和費(fèi)用使

52、用效率提升內(nèi)外部改革完成，提升渠道聚焦程度。2H18 和 1H19 收入增速由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行和公司內(nèi)外部調(diào)整放緩至-0.6%、1%，對應(yīng)利潤增長亦放緩至 4%和 5%。2019 年 6 月公司基本完成內(nèi)部團(tuán)隊(duì)重新劃分和經(jīng)銷商調(diào)整，內(nèi)部劃分為食品、飲料、KA 和電商四大部門，外部經(jīng)銷商層面鼓勵經(jīng)銷商專注于其強(qiáng)勢渠道，并嚴(yán)格按照渠道申報費(fèi)用，提升規(guī)模優(yōu)勢和費(fèi)用使用效率。3Q19 迎來好轉(zhuǎn)。我們草根調(diào)研顯示 3Q19 飲料板塊恢復(fù)增長，食品板塊增速提升。我們預(yù)計受益于改革成效體現(xiàn)及 2H18 低基數(shù)，公司收入和利潤增速有望自 2H19 起復(fù)蘇，2020 年有望較 2019 全年進(jìn)一步提升。當(dāng)前公司估

53、值僅對應(yīng) 15 倍 2020 年市盈率，且當(dāng)前股價尚未反映公司基本面改善預(yù)期。圖表 35: 達(dá)利食品入和利潤增速（1H17-2H19E）圖表 36: 達(dá)利食品內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整 (%)1H172H171H182H181H192H19E休閑食品早餐商超達(dá)利食品即飲飲料家裝商超KA電商14%12%10%8%6%4%2%0%-2%營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部康師傅控股：傳統(tǒng)通路扁平化改革，各板塊市占率企穩(wěn)三階轉(zhuǎn)直營二階加強(qiáng)渠道扁平化，增加掌控力度。1H19 起公司對核心城市商圈的傳統(tǒng)通路進(jìn)行調(diào)整，去三階經(jīng)銷商，增加直營二階經(jīng)銷商，調(diào)整區(qū)

54、域收入占比 20-30%。當(dāng)前百飲部分調(diào)整已結(jié)束，方便面調(diào)整我們預(yù)計年內(nèi)結(jié)束。調(diào)整后公司可加強(qiáng)對二階經(jīng)銷商掌控力度，同時由于二階經(jīng)銷商更貼近市場，渠道改革亦間接提升公司對于終端門店的中控力度。由于公司對二階出廠價更高，故此調(diào)整利于毛利率提升， 并可完全抵消相應(yīng)的物流、銷售人員數(shù)量增加帶來的銷售費(fèi)用率的提升，總體看利于提升公司利潤率水平。通路庫存健康，市占率自 3Q19 起企穩(wěn)。1H19 公司有意控制渠道庫存天數(shù)，削減此前旺季強(qiáng)制經(jīng)銷商備貨力度，以期收入實(shí)現(xiàn)健康增長。當(dāng)前公司庫存天數(shù)健康，在品牌、渠道和產(chǎn)品等多方面努力下，3Q19 起成效顯現(xiàn)，方便面和飲料各子板塊市占率實(shí)現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)回升，我們預(yù)計

55、全年實(shí)現(xiàn)中低個位數(shù)收入指引，5-10%利潤指引為大概率事件。圖表 37: 康師傅各品類現(xiàn)代渠道市占率趨勢49.9%49.8% 49.2%47.7%48.1%27.7% 25.8%24.0%25.0%19.7%5.5% 4.3% 3.2% 3.4% 3.9%7.0% 6.4%4.5%6.4% 6.3%60%50%40%30%20%10%0%水果汁飲料茶飲料方便面3Q184Q181Q192Q193Q19資料來源：商務(wù)部，中金公司研究部管理改善催化型：光明乳業(yè)、安琪酵母、周黑鴨光明乳業(yè)：常溫事業(yè)部換帥，莫斯利安企穩(wěn)，低溫產(chǎn)品超行業(yè)增長常溫事業(yè)部換帥，莫斯利安代言人更新，止跌回升。公司今年更換了常溫事

56、業(yè)部負(fù)責(zé)人，新負(fù)責(zé)人黃總在集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富，同時公司 7 月董事會決議增加不超過1.5 億元營銷費(fèi)用，用于 19 年大品牌營銷項(xiàng)目（主廣告投放），提升光明品牌力，啟用劉昊然代言莫斯利安、特約贊助故事里的中國、致優(yōu)娟姍牛奶贊助上海勞力士大師賽等。1-9 月公司液態(tài)奶收入同增 8.8%，3Q 單季同增 17.2%，加速明顯。根據(jù)我們的草根調(diào)研，3Q 大單品莫斯利安收入止跌并實(shí)現(xiàn)個位數(shù)正增長，公司加速產(chǎn)品創(chuàng)新升級，推出低脂肪減蔗糖系列、甄選果粒系列等新品，在華東地區(qū)鋪貨順利， 期待莫斯利安 4Q 及 2020 年持續(xù)回暖。 低溫奶穩(wěn)健增長趨勢料延續(xù)，優(yōu)倍加速全國化進(jìn)程。巴氏奶作為公司強(qiáng)勢品類，我們

57、預(yù)計 1-9 月增速雙位數(shù)，優(yōu)于行業(yè)平均及龍頭表現(xiàn)，其中優(yōu)倍 1-9 月增速預(yù)計超20%，今年優(yōu)倍加速全國化推進(jìn)，拓展華東以外市場，取得較好成效，致優(yōu)娟姍牛奶亦實(shí)現(xiàn)快速增長。低溫酸奶 3Q 實(shí)現(xiàn)個位數(shù)正增長，增速好于行業(yè)，明星單品如實(shí)獲得較快增長，公司進(jìn)一步豐富暢優(yōu)產(chǎn)品線，推出“左擁右爆”等新品并逐步鋪貨，帶動產(chǎn)品升級。我們測算 3Q 海外新萊特業(yè)務(wù)增速接近 30%，較 1H 加速，亦帶動收入的恢復(fù)，我們認(rèn)為明年公司收入加速值得期待。圖表 38: 莫斯利安收入增長一覽（2010-2020E）圖表 39: 光明乳業(yè)巴氏奶業(yè)務(wù)收入增長一覽（2010-2020E） (億元)(%)70300%5060

58、250%4050200%40150%3030100%202050%10100%2020E2019E2018201720162015201420132012201120100-50%040%(億元)(%)30%20%10%0%-10%2020E-20%2019E201820172016201520142013201220112010業(yè)務(wù)收入YOY業(yè)務(wù)收入YOY資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部安琪酵母：事業(yè)部組織機(jī)構(gòu)精簡，內(nèi)部效率提升料對利潤起正向作用 新董事長上任，積極推進(jìn)事業(yè)部組織結(jié)構(gòu)精簡。公司今年上任新董事長，正積極推進(jìn)內(nèi)部運(yùn)營提質(zhì)增效和管理組織精簡。我們

59、判斷在公司正穩(wěn)步向 2021 年百億收入目標(biāo)邁進(jìn)，盡管研發(fā)費(fèi)用投入相對剛性，但內(nèi)部提效將有助于保持銷售、管理費(fèi)用率的平穩(wěn)，故對未來利潤增長起正向作用。 業(yè)績的階段性低點(diǎn)或已過去。自 2H18 以來公司的階段性業(yè)績低點(diǎn)或已過去，2H19 業(yè)績復(fù)蘇可期，展望 2020，我們認(rèn)為公司增長邏輯沒有變化，收入增速有望維持穩(wěn)健，向 2021 年百億收入目標(biāo)邁進(jìn)；而利潤的不確定因素在于糖蜜價格的走勢、伊犁工廠搬遷、俄羅斯二期和其他海外工廠建設(shè)等，或?qū)麧檸矶唐谟绊憽Ｖ芎邙啠汉诵墓芾韺颖M數(shù)更換，戰(zhàn)略調(diào)整轉(zhuǎn)向自營+特許經(jīng)營模式 新 CEO 上任，積極推進(jìn)戰(zhàn)略改革。公司年中張宇晨先生接任公司 CEO 一職，其

60、具有20 年以上的快消品運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，為公司戰(zhàn)略改革注入新動力。新 CEO 積極推進(jìn)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，制定了以經(jīng)營模式拓展、新品開發(fā)、渠道拓展等策略為核心的戰(zhàn)略方向， 并重新招募了分別負(fù)責(zé)特許經(jīng)營、便利店系統(tǒng)擴(kuò)張的管理層，重點(diǎn)對這兩個事業(yè)部進(jìn)行開發(fā)。11 月初公司公告更換 CFO，據(jù)此公司基本完成核心管理層的全部更換和重點(diǎn)事業(yè)部經(jīng)理的重新招募，為戰(zhàn)略改革打好基礎(chǔ)。 變革方向積極，靜待成效顯現(xiàn)。公司分別于 9 月底和 11 月初簽署兩家位于貴陽和南寧特許經(jīng)營加盟商，啟動特許經(jīng)營業(yè)務(wù)。特許經(jīng)營助于公司短期加快門店擴(kuò)張速度， 緩解自營模式人工和租金等費(fèi)用率壓力。我們判斷未來 3-5 年內(nèi)公司加盟門店數(shù)量有望