商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告：乘消費東風-享運營紅利

1、商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)專題研究報告：乘消費東風_享運營紅利1.購物中心背景：強金融屬性，高存量市場1.1.住宅地產(chǎn)金融屬性趨弱，零售物業(yè)投資價值凸顯房地產(chǎn)行業(yè)由住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)共同組成，相較于前者，商業(yè)地產(chǎn)的功能、區(qū)位定位、購買客戶群體、銷售及投資回報模式均有較大差異，和住宅地產(chǎn)相比，商業(yè)地產(chǎn)不僅具有地產(chǎn)開發(fā)屬性，還具消費屬性。通常來說，商業(yè)地產(chǎn)可指三類業(yè)態(tài) 零售物業(yè)、寫字樓和酒店。本報告主要以零售物業(yè)及其主要子業(yè)態(tài)購物中心 為研究對象。未來零售物業(yè)、寫字樓和酒店的金融投資屬性將進一步凸顯。房地產(chǎn)行業(yè)進入白銀時代后，地產(chǎn)行業(yè)的金融紅利逐漸消退，經(jīng)營管理所帶來的收益將成為未來行業(yè)盈利的重要來源；與住宅地

2、產(chǎn)相比，商業(yè)地產(chǎn)并不依賴于銷售獲利，后者主要盈利模式之一是通過經(jīng)營帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，有著較為穩(wěn)定的收益率。1.2.購物中心增速放緩，進入?yún)^(qū)域性存量時代20 世紀 90 年代中期后，我國零售物業(yè)市場起步。1996 年，內(nèi)地最早的、真正意 義上的購物中心之一廣州天河城開業(yè)，倉儲超市巨頭沃爾瑪也首次進入內(nèi)地市場。 同年出現(xiàn)的百貨商店倒閉潮也預示著計劃經(jīng)濟時代的遺留產(chǎn)物已開始被更具競爭性的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)取代。2003 年到 2013 年，零售物業(yè)進入快速增長期，購物中心發(fā)展模式在探索中逐漸成型。伴隨著住宅商品房開發(fā)的飛速進展，零售物業(yè)作為配套，也進入快速發(fā)展時期，逐漸吸引越來越多的開發(fā)商進軍建設。萬達等商

3、業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商作為這一時段重要的探索者，將其所開發(fā)的購物中心產(chǎn)品逐步由購物零售為主的第一代單體商業(yè)、第二 代大體量商業(yè)轉(zhuǎn)型升級為第三代產(chǎn)品涵蓋購物、休閑、娛樂、健康的綜合商業(yè)體。2014 年之后，部分購物中心盈虧難以平衡，整體市場逐漸由增量時代進入存量時代。購物中心作為商業(yè)地產(chǎn)的重要組成部分，從區(qū)域選址到初始投融資再到招商運營及退出，難度顯著高于住宅商品房，加之上一時期涌入開發(fā)購物中心行列的開發(fā)商難免良莠不齊，導致部分項目盈利困難；另一方面，部分區(qū)域購物中心的規(guī)模增速過高，增量難以維系。整體來看，購物中心飽和度呈現(xiàn)發(fā)達地區(qū)高、欠發(fā)達地區(qū)低的特點。綜合考量購物中心的地產(chǎn)屬性、消費屬性及強金融屬性，

4、我們認為房企在盤活 存量的同時適度擴張，是購物中心下一步的發(fā)展破局方向。2.購物中心發(fā)展：利空因素減少，機遇出現(xiàn)2.1.城鎮(zhèn)化持續(xù)推進，居民消費能力仍具成長性盡管我國勞動總人口已有下降趨勢，但我國城鎮(zhèn)化仍會繼續(xù)推進。通過分析城鎮(zhèn)化進程和國情與我國類似的日本后我們認為，我國城鎮(zhèn)化率達到 60%后仍會在很長 一段時間內(nèi)保持高速增長。再結合我國各大城市為了保證經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，開啟的搶人大戰(zhàn)放寬落戶政策，加大人才落戶優(yōu)惠獎勵力度，城市格局將向城市群都市圈進一步發(fā)展，人口集中度將持續(xù)提升，城鎮(zhèn)化仍會持續(xù)推進。2.2.互聯(lián)網(wǎng)流量開始見頂，線下體驗式服務產(chǎn)品流行2.2.1.線上流量紅利增速放緩，電商低成本

5、優(yōu)勢削弱電商曾經(jīng)因其便利性和相對較低的價格，吸納了線下購物中心等實體店的大量客流，極大地沖擊了線下實體店的營業(yè)額。目前的電商的發(fā)展陷入瓶頸，其轉(zhuǎn)化、吸納新客戶的能力和低成本優(yōu)勢已經(jīng)難以保持絕對優(yōu)勢地位。從吸納客戶的角度來看，由于流量存量有限，線下流量線上轉(zhuǎn)移速度在峰值之后必然放緩，線上流量紅利逐漸退潮：近年電商規(guī)模增速放緩，流量紅利迅速被瓜分。從成本的角度看，一方面，線上電商原本賴以生存的低成本優(yōu)勢正在逐漸被平臺入駐抽成費用擠占。電商平臺的主要收費形式涵蓋注冊費、交易費和兩部費三種類型。 其中，注冊費為入駐平臺時一次性繳納，交易費則與銷售額相關，兩部費為兩者的結合體。2.2.2.沖擊消化：線下

6、探索體驗式消費新機遇在線上消費大量滿足標準化及多樣性產(chǎn)品需求、消費者購物時更加注重新鮮又難忘的感官體驗和精神層面的滿足感的情況下，線下購物中心開始嘗試以體驗式營銷為切入點，打造不同于線上購物的新消費模式，立志將其打造成能滿足消費者日常所需的一站式生活服務平臺，以此更好地享受服務性消費高增的消費升級紅利。企業(yè)與消費者以及消費者群體之間的互動是體驗式營銷必不可少的環(huán)節(jié)，通過這些交流與互動能夠不斷強化消費者對產(chǎn)品無形價值 的認同，提升其對企業(yè)品牌的忠誠度并將其視線始終鎖定在企業(yè)產(chǎn)品的推陳出新方面。 針對消費者不斷上升的對體驗式互 動的需求，新型購物中心也不斷引進創(chuàng)意書店、藝術劇場等體驗式業(yè)態(tài)，購物中

7、心 作為線下不可或缺的平臺載體迎來新機遇?；ヂ?lián)網(wǎng)時代的購物中心同樣可以借助線上存量流量，為自身帶來更多客流，促進消費升級。電商對購物中心固然會帶來沖擊，但其同樣改變了消費者購物模式， 并催生“線下體驗+線上購物”的新零售模式。新零售即實體經(jīng)濟借助互聯(lián)網(wǎng)技術， 快速鎖定目標客戶，精準定位把握消費者的心理變化，為其提供優(yōu)質(zhì)合乎需求的服務， 達到線上線下融合發(fā)展的自營零售業(yè)態(tài)。2.3.核心低線城市：或成未來購物中心開發(fā)布局關鍵一二線核心城市的消費能力、配套等方面顯著強于低線城市；運營成熟，購物中心空置率顯著低于低線城市；因此，一二線核心城市仍是目前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商競爭的主戰(zhàn)場。但由于過去十幾年的高速擴

8、張，相當一部分一二線城市購物中人均購物中心面積高于合理水平，且高房價、高物價抑制居民消費能力。相較于一二線城市，絕大多數(shù)低線城市人均購物面積未飽和、必要支出相對較少， 且由于一二線城市的高壓，出現(xiàn) “小鎮(zhèn)青年”離開大城市回流低線城市的趨勢 他們出身于低線城市、在接受教育后在家鄉(xiāng)或其它低線城市通過父母或自己找到一份體面的工作，有一定消費能力且追求時髦，有一定的品牌意識，是消費升級新勢力。 在節(jié)奏較慢的低線城市中，他們有著較強的在購物中心消費的意愿。我國城市化的發(fā)展以及交通基礎設施的完善，預計未來低線城市會出現(xiàn)分化。結合我國在城市化過程中核心區(qū)域低線城市承接核心城市產(chǎn)業(yè)的趨勢，未來非核心區(qū)域低線城

9、市人口流向一二線核心城市都市圈是必然。由于都市圈核心城市的高房價高物價壓力、政府疏散城市職能的需要以及未來城際鐵路的進一步完善，這些都市圈內(nèi)低線城市的產(chǎn)業(yè)結構將得以完善，并吸引更多“雙城通 勤”的勞動人口定居。城際鐵路還能帶來 TOD 商業(yè)綜合體在一二線核心城市和核心低線城市擴張的機遇。非核心區(qū)域的低線城市劣勢則將進一步擴大。綜上，一二線城市購物中心的可開發(fā)體量雖有限，但因其人口增長及收入水平優(yōu)勢大，未來仍將成為必爭之地。而低線城市則將出現(xiàn)分化，都市圈所在的核心低線城市劣勢將收窄，值得加碼布局購物中心；而非核心區(qū)域低線城市的劣勢將被進一步放大。2.4.REITs 試點迎熱潮，商業(yè)地產(chǎn)投融管退閉

10、環(huán)預期更完善REITs 的高流動性使投資者可以享受物業(yè)升值帶來的紅利。作為國外成熟發(fā)展的投融資模式，該模式分散了投融資風險、降低了投融資門檻，在國際上是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從項目中退出的重要渠道。國內(nèi)稅制不適宜 REITS 發(fā)展，存在雙重征稅的問題；此外，法律框架有待完善， 證券法、信托法、公司法等均未明確 REITs 的法律主體地位、權利與義務以及可享受的優(yōu)惠政策。因此，我國長期以來只有類 REITs 產(chǎn)品。其主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務 框架下，基于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)構建資產(chǎn)支持證券，并以私募基金作為持有項目公司權益的載體，并發(fā)起設立。在產(chǎn)品結構設計上，以“股 + 債”模式為 主，往往具有固定期限，

11、相比于公募 REITs,有收益穩(wěn)定、私募發(fā)行、流動性較差的特點。隨著我國稅務制度、法律法規(guī)的完善，未來 REITs 大概率會逐步拓展至商業(yè)地產(chǎn)領域。REITs 的高流動性，使得未來商業(yè)地產(chǎn)的退出機制更加完善，也為金融機構參股商業(yè)地產(chǎn)項目從而降低開發(fā)商資金壓力提供便利，使得商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)更有效的要素配置制度和更健康的開發(fā)、發(fā)展。3.購物中心運營：重資產(chǎn)模式強者恒強，轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式漸成主流3.1.傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式：完全自持統(tǒng)一運營漸成主流重資產(chǎn)模式是開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)的傳統(tǒng)模式。在該模式下，開發(fā)商需要參與投融管退全流程，承擔從制造產(chǎn)品到持有產(chǎn)品并開展招商、運營服務的全產(chǎn)品線責任。采用重資產(chǎn)模式的開發(fā)商主

12、要是通過三類運營方式運作開發(fā)：完全出售、租售結 合、完全持有：完全出售型模式下，開發(fā)商仿照住宅商品房開發(fā)模式將商鋪悉數(shù)出售。該模式能幫助開發(fā)商迅速回款，但商鋪之間的割裂使其無法統(tǒng)一運營，實現(xiàn)資產(chǎn)增值；租售結合型模式下，開發(fā)商自持主力型商鋪運營，散售部分商鋪產(chǎn)品實現(xiàn)回款；完全持有型模式下，開發(fā)商持有全部商鋪，統(tǒng)一招商運營。前兩類運營方式所開發(fā)的項目體量相對較小，自我造血能力較弱，選址通常集中于現(xiàn)有商圈，且因無法統(tǒng)一開發(fā)帶來項目持續(xù)增值逐漸被主流開發(fā)商淘汰；第三類模式開發(fā)商拿地體量通常為數(shù)十萬平方米左右，如選擇現(xiàn)有商圈優(yōu)質(zhì)地塊，會帶來較大的資金融通壓力。因此采用該模式的房企大多傾向于選擇城市新區(qū)、

13、副中心片區(qū)發(fā)展?jié)摿^大的優(yōu)質(zhì)地塊或低線城市核心區(qū)域。其搭配住宅、公寓、酒店、寫字樓等業(yè)態(tài)，能為新商圈帶來一定穩(wěn)定的客流量，有一定自我造血能力。在擴內(nèi)需的戰(zhàn)略基點之下，此類開發(fā)模式無疑會受到政府的青睞，有利于房企通過勾地制度拿到高性價比地塊，也可以避開現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)商圈地塊的激烈競爭。總的來說，隨著地產(chǎn)的金融紅利、土地紅利逐步退潮，重資產(chǎn)模式對企業(yè)強開發(fā)能力、強融資能力、強周轉(zhuǎn)能力、強運營能力、強品牌的高要求預計將使相當一 部分開發(fā)商從該賽道被淘汰。同時，購物中心的布局呈現(xiàn)區(qū)域不平衡的特點，未來仍有一定的開發(fā)擴張空間，部分在此領域深耕多年的企業(yè)有完整的開發(fā)運營制度、優(yōu)質(zhì)的購物中心品牌和較低的融資成本，

14、搭配住宅物業(yè)的綜合開發(fā)模式使其能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流的快速回正，同時沉淀的商業(yè)物業(yè)為公司持續(xù)提供穩(wěn)定的租金收益，從而實現(xiàn)規(guī)模的快速增長。購物中心將呈現(xiàn)強者恒強，進入門檻逐步抬升的發(fā)展趨勢。3.2.輕資產(chǎn)模式：大資管時代，開發(fā)商轉(zhuǎn)型趨勢相比重資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)模式的核心在于無形資產(chǎn)運營，以企業(yè)長期積累的輕資產(chǎn)資源和能力去撬動開發(fā)商產(chǎn)品并使其得以充分利用，重商業(yè)管理服務輸出而不重開發(fā)制造。輕資產(chǎn)模式具體運營模式有二：通過杠桿或合作開發(fā)實現(xiàn)“小股操盤”的模式 和租賃/委托運營模式。國際上部分房企利用購物中心具有穩(wěn)定收益、增值保值的特點，與信托、保險基金等合作設立 REITs、不動產(chǎn)私募基金或信托等，合作投資開

15、發(fā)。另一類企業(yè)則主要通過委托運營或租賃運營的方式，對外輸出管理模式、品牌等。盡管輕資產(chǎn)模式在存量時代較重資產(chǎn)模式有較多優(yōu)勢，但其也存在一定的風險和缺陷：由于輕資產(chǎn)模式的市場壁壘相對不高，預計未來也會存在較為激烈的競爭；在該模式下，企業(yè)發(fā)展依賴專業(yè)服務團隊，團隊的流動性會極大地影響企業(yè)服務能力； 此外，由于沒有重資產(chǎn)抵押，企業(yè)從銀行獲得融資的難度相對較高，推高融資成本。在購物中心市場整體過剩、進入存量時代的情況下，開發(fā)商出現(xiàn)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式運營或輕重結合運營模式熱潮。短期來看，三道紅線等政策限制了開發(fā)商融資，加大其擴張開發(fā)難度；長期來看，各能級城市均會進入存量市場，大量商業(yè)物業(yè)由于經(jīng)營不善，不能及

16、時調(diào)整經(jīng)營規(guī)劃，導致經(jīng)營效益不佳。 因此，具備成熟改造運營的商管公司，能夠?qū)⒔?jīng)營不佳的商業(yè)物業(yè)重新激活，同時通過輕資產(chǎn)輸出實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U大，進一步提高行業(yè)進入門檻和商管公司自身的競爭力。4.購物中心估值：重點關注租金與利率購物中心的價值高低決定了企業(yè)的投資價值，商業(yè)地產(chǎn)項目的估值主要由兩大因素影響：隨著我國公募 REITs 的 逐步鋪開，商業(yè)地產(chǎn)流動性預期上升，因此缺乏流動性補償率預計呈下降趨勢。風險補償率、管理負擔率受社會經(jīng)濟環(huán)境影響，難以確定；投資商業(yè)地產(chǎn)帶來的優(yōu)惠率相對固定。整體來看，假定未來社會經(jīng)濟環(huán)境較為穩(wěn)定，資本化率呈下行趨勢， 有利于購物中心項目升值。租金收入是購物中心估值的關鍵

17、。影響租金的因素較多，客觀因素涵蓋區(qū)位、項目交通可達性等，而決定項目租金回報的核心是公司運營團隊的招商能力和運營能力。購物中心的運營能力可以分解為物業(yè)管理能力和營銷推廣能力組成。經(jīng)過調(diào)研和分析，租金收繳率是衡量團隊運營能力最重要的指標。通常商業(yè)物業(yè)租金收繳率達到 95%以上為較優(yōu)秀水平，低于此標準就意味著運營能力欠妥。商戶按時付租的意愿高低取決于其滿意度及商鋪運營情況：項目硬件設施管理完備、品牌租戶與運營團隊之間建立的完善溝通渠道和良好合作關系是客戶滿意度的基礎；而良好的營銷推廣能力則是保持或進一步提升客流量、保障商戶營業(yè)額的基礎。5.優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展解析：品牌日益凸顯，模式各有千秋5.1.萬科商

18、業(yè)萬科明確商業(yè)地產(chǎn)是重點發(fā)展方向之一，收購印力，設置商業(yè)地產(chǎn)投資基金整 合商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)。萬科新的十年發(fā)展戰(zhàn)略明確了城市配套服務商的定位，商業(yè)地產(chǎn)是重點發(fā)展方向之一。目前萬科商業(yè)的版圖主要是以印力集團為平臺進行開發(fā)與管理。一共包括印力集團本身的品牌印象城、印象匯、印象里與印象城 MEGA，以及萬科原有的商業(yè)板塊即萬科廣場。5.1.1.產(chǎn)品：多種產(chǎn)品系滿足多樣需求萬科商業(yè)是萬科本次十年發(fā)展戰(zhàn)略的重要布局之一，萬科集團收購印力集團拓展商業(yè)地產(chǎn)領域，目前持有“區(qū)域型購物中心”印象城，“片區(qū)型購物中心”印象匯， “社區(qū)商業(yè)”印象里，“超大型商業(yè)中心”印象 MEGA 以及“家庭型購物中心”萬科廣場五條主要

19、產(chǎn)品線，以適應不同區(qū)域和客群的需求，積累了成功開發(fā)經(jīng)驗和商業(yè)模式。5.1.2.布局：全國布局穩(wěn)步推進拓展萬科商業(yè)版圖持續(xù)拓展。5.1.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列萬科商業(yè)管理面積與收入居行業(yè)前列。2020 年萬科商業(yè)管理面積為 989.8 萬平方 米，處于行業(yè)前列。收入方面，2020 年萬科商業(yè)收入 63.2 億元， 同比增長 4.33%。 其中，印力管理的商業(yè)項目營業(yè)收入 42.22 億元，同比下降 1.62%。在疫情沖擊之下， 萬科商業(yè)板塊收入仍實現(xiàn)正增長。萬科在商業(yè)地產(chǎn)領域持續(xù)耕耘，位列行業(yè)領先地位。萬科地產(chǎn)運營收入排名持續(xù)上升，商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴大。2020 年萬科集團

20、商業(yè)運營收入位列行業(yè)第 6 名，相較于 2019 年第 10 名排名穩(wěn)步上升。5.1.4.優(yōu)勢： 積極探索，向管理要紅利積極探索資產(chǎn)證券化，盤活優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)2017 年 10 月，印力以深國投廣場為標的發(fā)起并設立信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃，實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化。交易報告期內(nèi)，印力集團聚焦存量項目的運營管理，通過改造激發(fā)存量項目的活力，并持續(xù)優(yōu) 化資產(chǎn)結構，探索資產(chǎn)證券化。2019 年 11 月發(fā)起印象壹號商業(yè)投資基金，總規(guī)模 30 億元，未來將投向購物中心的開發(fā)和運營。形成盤活存量優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的良性循環(huán)模式，先后完成印象2號CMBS、 深圳印力中心第二期 CMBS 發(fā)行。上海三林印象城在經(jīng)過

21、改造升級后完成退出，驗證 了存量物業(yè)“進入-提升出售”的商業(yè)邏輯。5.2.龍湖商業(yè)5.2.1.產(chǎn)品：產(chǎn)品系各具特色優(yōu)勢互補龍湖商業(yè)是龍湖集團旗下的四大主航道業(yè)務之一，龍湖深耕商業(yè)地產(chǎn)近 20 年， 先后發(fā)展出都市型購物中心“天街”、社區(qū)型購物中心“星悅薈”和中高端家居生活購物中心“家悅薈”三條主要產(chǎn)品線，以適應不同區(qū)域和客群的需求，積累了成功開發(fā)經(jīng)驗和商業(yè)模式。5.2.2.布局：逐步完善六大區(qū)域版圖龍湖商業(yè)版圖持續(xù)拓展，重點布局西南及華東區(qū)域。截止 2020 年年底，公司開業(yè)商業(yè)物業(yè)數(shù)目 50 個，累計建筑面積 481.3 萬平方米，合計租金收入 58.2 億元。未完工商業(yè)物業(yè)拓展西南及華東力

22、度不減，新進入多個熱點城市。在建商業(yè)物業(yè)中，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。龍湖成功布局環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南、東北六大板塊及核心城市。截止 2020 年年底已開業(yè)加在建商業(yè)物業(yè)合計 74 座，從城市分布來看， 重慶、成都、杭州及北京仍是重點布局的城市，已開業(yè)加在建建面分別為 164.1、 111.4、77.0 及 63.6 萬平方米。從區(qū)域分布來看，公司商業(yè)物業(yè)重點占據(jù)華東、華西 區(qū)域，各區(qū)域商業(yè)物業(yè)建面在環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南的占比分別為 11.9%、 36.9%、41.5%、5.1%、4.5%。5.2.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列龍湖商業(yè)建

23、面及租金收入穩(wěn)健增長，出租率保持高位。2020 年公司商業(yè)物業(yè)建筑面積為481.3萬平方米，同比增長27.7%，租金收入為58.2億元，同比增長22.6%。 2020 年公司商業(yè)物業(yè)建筑面積為 481.3 萬平方米，同比+27.7%，租金收入為 58.2 億 元，同比增長 22.6%。龍湖商業(yè)以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運營管理能力，使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。龍湖在商業(yè)地產(chǎn)領域持續(xù)耕耘，至今位列行業(yè)領先地位。2016 年至 2020 年龍湖商業(yè)運營收入排名持續(xù)上升，商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴大。2020 年龍湖集團商業(yè)運營收入為 80.0 億元，位列行業(yè)第四名。龍湖以天街產(chǎn)品為主線，輔以星悅

24、薈及家悅薈優(yōu)勢互補。商業(yè)物業(yè)各產(chǎn)品中， 天街仍是龍湖商業(yè)目前主打以及未來重點發(fā)展的主力產(chǎn)品。2020 年天街建筑面積達 451.4 萬平方米，租金收入達 55.1 億元，2016 年至 2020 年天街建筑面積以十萬平方米為單位快速增長，租金收入占整個龍湖商業(yè)物業(yè)收入90%以上，是龍湖商業(yè)體量及租金收入增長的主要貢獻方面。出租率方面，除 2020 年受疫情影響外，龍湖商業(yè)各產(chǎn)業(yè)出租率持續(xù)上升。2016 年至 2019 年天街出租率分別為 95.3%、95.3%、97.3%、98.5%，星悅薈出租率分別為 90.4%、95.1%、97.6%、98.8%，家 悅 薈 出租 率 分別 為 100.0

25、%、97.6%、97.7%、 100.0%。整體來看各產(chǎn)品出租率差異不大，基本保持在 95%以上，家悅薈 2020 年出 租率有較大下降，降至 91.8%，但也保持在 90%以上。5.2.4.優(yōu)勢：TOD+運營優(yōu)勢支持商業(yè)良好經(jīng)營龍湖商業(yè)物業(yè)經(jīng)營情況良好，銷售額及客流量穩(wěn)增。2020 年平均日客流為 151.0 萬人，同比-2.0%。2017 年至 2019 年銷售額快速增長，分別為 156、214 及 267 億元，同比+33%、37%及 25%，銷售額的提升主要得益于不斷增長的客流量。2017 年至 2019 年平均日客流持續(xù)增長，分別為 87.7、126.0 及 154.0 萬人，同比+

26、30%、45% 及 23%。龍湖商業(yè)物業(yè)良好的經(jīng)營情況及在業(yè)內(nèi)的品牌口碑，主要得益于公司在前期選址，中期研發(fā)及后期招商運營的全流程管控及優(yōu)秀的操盤能力，其中中期商業(yè)研發(fā)主打 TOD 的商業(yè)布局模式，而后期強大的招商能力更為商業(yè)物業(yè)開業(yè)后的運營奠定了良好基礎。研發(fā)：TOD 城市交通商業(yè)模式創(chuàng)新龍湖商業(yè)探索 TOD 模式 17 年，不斷積累成功經(jīng)驗。自 2003 年龍湖首座地鐵上 蓋商業(yè)綜合體重慶北城天街開業(yè)以來，公司開始了對于 TOD模式的探索。 2009 年龍湖商業(yè)開始走持有型物業(yè)的道路，除了將商業(yè)綜合體與地鐵站相互連接外，更深入探索商業(yè)與高鐵站聯(lián)系的城際一體化融合開發(fā)模 式。2020 年龍湖

27、光年項目開業(yè)，是國內(nèi)首個與高鐵站相連的 集商業(yè)、辦公、公寓等多業(yè)態(tài)一體的城市綜合體。TOD 是城市功能的高效聚合，公共服務的空間載體。內(nèi)部各業(yè)態(tài)相互支持，以商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)支 持公寓、酒店、住宅業(yè)態(tài)的需求，以住宅、公寓等業(yè)態(tài)支持文體教育、養(yǎng)老等業(yè)態(tài)的 需求，各業(yè)態(tài)緊密聯(lián)系彼此帶動，是一個內(nèi)部交互的“城中城”。龍湖商業(yè)物業(yè)超八成為天街項目，近地鐵布局以吸引周邊客群。截止 2020年年底在龍湖商業(yè)已開業(yè)的商業(yè)物業(yè)中有 40個天街項目，在建項目中有 23 個為天街項目，占比 85%，而公司非天街商業(yè)項目距離地鐵站也很近，其中有 8 座商業(yè)物業(yè)距離最近地鐵站 0.5km 以內(nèi)，8 座商業(yè)物業(yè)距離最近地

28、鐵站 0.5-1km，6 座商業(yè)物業(yè)距離最近地鐵站 1-3km。運營：吸引知名品牌達成長期戰(zhàn)略合作龍湖云集海量大牌，滿足多樣購物需求，已合作商戶超4000家，戰(zhàn)略合作超200 家，龍湖構建的商業(yè)一體化平臺，形成以集團為統(tǒng)籌，各地區(qū)、各項目聯(lián)動的運作模 式，攜手品牌商家共同為消費者營造極致的歡樂空間體驗，并為投資者與商家贏取最 大化的經(jīng)營收益。5.3.新城吾悅廣場新城控股商業(yè)板塊發(fā)源于 2008 年成立的商業(yè)管理集團有限公司，以吾悅廣場品牌為基石，采用商住雙輪驅(qū)動模式，對吾悅廣場旗下產(chǎn)品不斷進行升級迭代，打造多業(yè)態(tài)組合的多元化商業(yè)綜合體，帶動公司發(fā)展崛起。在經(jīng)營自有商業(yè)綜合體項目的同時，也與優(yōu)質(zhì)

29、的商業(yè)地產(chǎn)項目合作，導入先進的新城商業(yè)運營管理體系，實現(xiàn)資產(chǎn)增值?！拔釔偂笔切鲁强毓杉瘓F旗下的城市綜合體項目品牌。新城不斷升級迭代吾悅品牌、打磨吾悅系產(chǎn)品，從中國家庭最真切的情感需求出發(fā)，致力于將吾悅廣場打造成“讓商業(yè)空間更有價值”的中國體驗式商業(yè) 領導品牌。5.3.1.產(chǎn)品：產(chǎn)品升級迭代開啟四大商業(yè)時代2008 年新城初步試水商業(yè) 1.0，以武進的新城上街為代表，作為一個全銷售型項目，不統(tǒng)一招商、不對外經(jīng)營，只需要把房子造好賣出去，后續(xù)的運營和管理則全部 交給了商家，這也是那時較為普遍的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式。2010年新城開始提出商業(yè)2.0模式 MINIMALL，目標是做典型的百貨商場， 例如萬

30、博百貨。2012 年左右新城開始試驗商業(yè) 3.0 模式城市綜合體（住宅+MALL），住宅開 發(fā)和商業(yè)配套同步進行，商業(yè)部分由公司持有經(jīng)營，統(tǒng)一招商、統(tǒng)一運營，典型如常 州武進吾悅廣場。2016 年新城進入了開拓創(chuàng)新時期，不僅探索具有新城特色的商業(yè)經(jīng)營管理模式， 更要打造屬于自己獨特的核心競爭力。新城商業(yè)的研發(fā)團隊明確提出了完整的商業(yè) 4.0 開發(fā)理念，項目以商業(yè)購物為主要內(nèi)容，同時滿足當下消費者對空間場景、社會交往和情感體驗的需求，有機結合了辦公、居住、餐飲、文娛等多功能的城市生活空間，逐步發(fā)展成具有新城個性的開發(fā)經(jīng)營模式，打造成為多業(yè)態(tài)組合的多元化商業(yè)綜合體。5.3.2.布局：深耕長三角，擴

31、展全國布局新城深耕長三角地區(qū)，同時商業(yè)版圖持續(xù)拓展，在長三角、珠三角、環(huán)渤海、 中西部等四大城市群乃至全國均進行布局。截至 2020 年年底，公司在全國范圍內(nèi)布局 156 座吾悅廣場，進駐全國 118 個城市，初步完成全國化布局，填補區(qū)域乃至城市大型商業(yè)綜合體的空白。截止 2020年，新城吾悅廣場累計可出租建筑面積 540.5萬平方米，合計純租金收 入 53.6 億元。對于已開業(yè)的吾悅廣場，建面主要集中于長三角地區(qū)城市，占比將近一半，達到 43.8%；從租金收入貢獻來看，租金收入也主要來源于長三角地區(qū)，占比達到 43.2%，珠三角和環(huán)渤海城市租金收入貢獻分別為 5.6%和 5.3%。新城在建擬

32、建的商業(yè)物業(yè)力度不減，未來投入運營儲備充足。目前公司有 8個在建擬建商業(yè)物業(yè)項目，包括對長三角二線城市的進一步深耕拓展，也包括對環(huán)渤海地區(qū) 二、三線城市的進一步滲透，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.3.3.經(jīng)營：收入高速增長帶動公司業(yè)績新城新開業(yè)項目高速增加，累計已開業(yè)項目超 100 座。2020 年新城吾悅廣場已開業(yè)建筑面積達 940萬平方米，同比+59%，吾悅廣場品牌迅速擴張，已開業(yè)建筑面積同比增速為 72%，51%，59%。目前公司擬建在建吾悅廣場商業(yè)項目 7座， 竣工未開業(yè)項目 1 座，；擬建在建綜合體項目 118 座。2020 年年末在建的商業(yè)項目面積約

33、 71.1 萬平方米，未來增長空間較大，更能打開吾悅廣場繼續(xù)擴張的節(jié)奏。新城租金收入高速增長，出租率保持高位。2018 年至 2020 年租金收入持續(xù)增長，分別為 21.2、40.7、56.7 億元，增速分別為 107%、92%、39%，商業(yè)版圖不斷 擴大。并且以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運營管理能力，使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。2017 年至 2020 年公司吾悅廣場購物中心出租率持續(xù)上升，分別為 97.9%、 98.8%、99.2%、99.5%。新城控股在商業(yè)地產(chǎn)領域持續(xù)耕耘，通過吾悅廣場的帶動作用迅速躋身行業(yè)領先地位。2018 年至 2020 年新城控股地產(chǎn)運營收入排名持續(xù)較大幅度上升，

34、商業(yè)品牌影響力在業(yè)內(nèi)不斷擴大。2020 年新城控股商業(yè)運營收入位列行業(yè)第 9 名，相較于 2018 年的 20 名大幅上升。5.3.4.優(yōu)勢：商住雙輪驅(qū)動賦能發(fā)展經(jīng)營模式：獨特的雙輪驅(qū)動模式新城控股多年來堅持“住宅+商業(yè)”的雙輪驅(qū)動模式，已穩(wěn)步實現(xiàn)并不斷加強對房地產(chǎn)開發(fā)、投資及商業(yè)運營管理等業(yè)務領域的覆蓋。相比于聚焦商業(yè)運營的公司， 新城控股的住宅開發(fā)在充分競爭市場中不斷成長，具有較高的項目操盤與資金回籠能力，為商業(yè)運營發(fā)揮堅實后盾作用，拓寬商業(yè)運營的投入資金范圍。通過對經(jīng)營戰(zhàn)略的堅持和經(jīng)營模式的優(yōu)化，公司一直致力于拓展自身在激烈商業(yè)競爭中的生存空間。 公司配備成熟的商業(yè)開發(fā)和經(jīng)營管理團隊，以

35、獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和建設一流運營能力為基礎，以建設高品質(zhì)的商業(yè)購物中心為目標，為吾悅廣場進駐的每一座城市打造個性化 商業(yè)地標。2020 年，新城控股繼續(xù)堅持吾悅廣場的產(chǎn)品升級和進化，推出商業(yè) 4.0 時代新的吾悅廣場產(chǎn)品系，構建“三區(qū)兩線、五位一體”為核心理念的吾悅價值體系， 打造更具勢能的吾悅新城生態(tài)圈，持續(xù)賦能公司的發(fā)展。2016年至 2020年，公司的平均凈資產(chǎn)收益率分別為 22.4%、34.0%、41.1%、36.7%、34.3%，盈利能力十分優(yōu) 秀。新城的管理費用率及銷售費用率均處于低位。2016年 至 2020 年的銷售費用率分別為 3.7%、4.4%、4.2%和 5.1%、3.8%，持

36、續(xù)處于低位，公司的資源利用效率極高，未來持續(xù)高速發(fā)展可期。運營：商業(yè)運營能力行業(yè)頂尖新城控股運營能力出色，通過快周轉(zhuǎn)疊加雙輪驅(qū)動實現(xiàn)擴張。新城控股作為業(yè)內(nèi)領先的綜合性地產(chǎn)集團，專業(yè)管理、商業(yè)運營能力都是行業(yè)頂尖，到 2020 年營運資本周轉(zhuǎn)率提升至 5.21，處于行業(yè)領先水平。資本結構方面，公司資產(chǎn)負債率保持合理區(qū)間，在 80%-90%之間，保持著良好的償債能力與經(jīng)營水平。新城憑借強大的運營能力，加大物業(yè)出租及管理輸出力度，提高毛利率和租金。 公司物業(yè)出租及管理輸出收入近年來保持高速增長，2018年和 2019年增速均在 100% 左右，2020 年因疫情影響租金收入為 56.7 億元，同比增

37、速降低到 39%，但仍保持高位。2018 年至 2020 年租金收入持續(xù)增長，分別為 21.2、40.7、56.7 億元，增速分別 為 107%、92%、39%，增長迅猛。同時公司歷年商業(yè)管理輸出收入毛利率基本穩(wěn)定在高位，2016 年至 2020 年分別為 79.7%、69.5%、67.8%、67.6%、70.8%，大幅高于 同行業(yè) 30%左右的毛利率水平。品牌：良好的品牌影響力新城在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中具有較強的品牌影響力，公司被人民網(wǎng)評為“2019 年 度實力品牌企業(yè)”，獲得第九屆中國公益節(jié)頒發(fā)的“2019 年度責任品牌獎”。公司榮膺中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會及上海易居房地產(chǎn)研究院評測的“2020 中國

38、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)綜 合實力 10 強”第 8 位、“2020 中國房地產(chǎn)上市公司創(chuàng)新能力五強”第 1 位、“2020 中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)商業(yè)地產(chǎn)運營 10 強”第 2 位及“2020 中國房地產(chǎn)上市公司 A股十 強” 第3位。5.4.大悅城商業(yè)大悅城商業(yè)板塊隨著大悅城控股與大悅城地產(chǎn)的資產(chǎn)重組以及資源整合后產(chǎn)品 發(fā)展更加協(xié)同，定位更加明確，業(yè)態(tài)更加完整。2019 年，中糧集團將中糧地產(chǎn)和大悅城地產(chǎn)進行整合重組，更名為大悅城控股， 公司形成“A 控紅籌”架構，大悅城地產(chǎn)成為大悅城控股的子公司，主要負責商業(yè)板 塊的開發(fā)和運營。整合完畢后，大悅城控股成為中糧集團旗下唯一從事房地產(chǎn)業(yè)務的平臺。目前大 悅

39、城控股采用“銷售型物業(yè)+持有型物業(yè)”，“產(chǎn)品+服務”雙輪雙核發(fā)展戰(zhàn)略，公司 形成以商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)為核心板塊，涵蓋酒店、長租公寓、旅游地產(chǎn) 等創(chuàng)新業(yè)態(tài)的全產(chǎn)業(yè)綜合地產(chǎn)開發(fā)平臺。相應的，大悅城控股旗下產(chǎn)品線也經(jīng)歷了整合階段，在未整合之前，大悅城城市 綜合體以及大悅春風里是大悅城地產(chǎn)下的兩大產(chǎn)品線，而祥云小鎮(zhèn)則是中糧地產(chǎn)下屬 商鋪產(chǎn)品線之一，整合后，大悅城商業(yè)形成了完整的覆蓋多層次的三大產(chǎn)品線。5.4.1.產(chǎn)品：三大產(chǎn)品系打造多種生態(tài)大悅城商業(yè)是大悅城控股旗下的三大核心板塊之一，大悅城深耕商業(yè)地產(chǎn)領域十余年，先后發(fā)展出全服務鏈城市綜合體“大悅城”、區(qū)域型商業(yè)中心“大悅春風里”和全景開放

40、式休憩型商業(yè)街區(qū)“祥云小鎮(zhèn)”三條主要產(chǎn)品線，以適應不同區(qū)域和客群的需求， 積累了成功開發(fā)經(jīng)驗和商業(yè)模式。5.4.2.布局：5+X 布局穩(wěn)步推進拓展公司商業(yè)版圖持續(xù)拓展，京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝、長江中游五 大城市群。公司也關注遼中南、山東半島、海西、關中等城市群投資機會，重點聚焦經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)基礎好、人口導入強、市場發(fā)展好的一二線城市以及核心城市群的強三線城市，加強城市深耕，嚴格城市選擇并進一步拓展。截止 2020 年，公司開業(yè)大悅城數(shù)目 10 個，累計可出租建筑面積 78 萬平方米， 合計租金收入23.8億元。未完工大悅城商業(yè)物業(yè)拓展成渝及山東半島力度不減，新進入多個熱點城市。 目前公

41、司在建商業(yè)物業(yè)中，商業(yè)物業(yè)所在地是大悅城購物中心首次進入的城市， 包括熱點省會城市進行進一步深耕拓展，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.4.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列公司可出租建面穩(wěn)步擴張，已開業(yè)及擬建在建項目高速增加。2020 年公司大悅城可出租建筑面積為 85.03萬平方米，同比+7.7%。公司已開業(yè)及擬建在建項目穩(wěn)步增長。公司租金收入穩(wěn)健增長，出租率保持高位。公司主要產(chǎn)品大悅城城市綜合體 2020 年因疫情影響租金收入為 23.8 億元，同比下降 22.2%。2016 年至 2019 年租金收 入持續(xù)增長，分別為 21.0、23.4、26.0、30.6

42、 億元，增速分別為 24.3%、11.4%、 11.1%、17.7%，商業(yè)版圖不斷擴大。并且以其卓越的產(chǎn)品力、招商及運營管理能力， 使得出租率始終保持在高水平區(qū)間。2016 年出租率為 95.6%，2017 年至 2019 年公司 大悅城購物中心出租率持續(xù)上升，分別為95.1%、95.6%、96.1%，2020年受疫情因素 影響商鋪出租率也保持在 93.0%。大悅城在商業(yè)地產(chǎn)領域持續(xù)耕耘，位列行業(yè)領先地位。2016 年至 2020 年大悅城地產(chǎn)運營收入位列前十，商業(yè)品牌影響力強大。2020 年 大悅城集團商業(yè)運營收入為 46.1 億元，位列行業(yè)第十名，相較于 2016 年至 2019 年排 名

43、有所下降。5.4.4.優(yōu)勢：“雙輪雙核”賦能發(fā)展戰(zhàn)略：多元業(yè)態(tài)相互融合共同發(fā)展多元業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，整合創(chuàng)新優(yōu)勢明顯。公司在鞏固現(xiàn)有住宅與商業(yè)優(yōu)勢的基 礎上，明確自身“城市運營商與美好生活服務商”的戰(zhàn)略定位，綜合國家政策導向、 行業(yè)發(fā)展趨勢、自身資源優(yōu)勢等，積極整合優(yōu)質(zhì)資源，形成城市開發(fā)綜合創(chuàng)新能力。 公司業(yè)務范圍覆蓋住宅、商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、寫字樓、酒店、長租公寓等多元業(yè)態(tài)，以持有型業(yè)務和銷售型業(yè)務為核心的雙輪驅(qū)動模式，使公司能滿足多元化的市場需求，并具備較強的抗風險能力。近年來公司不斷探索、完善“商、產(chǎn)、文、旅、科、居”產(chǎn) 業(yè)生態(tài)，讓不同業(yè)態(tài)相互支持、相互提升，形成有機的整體，激發(fā)各業(yè)務板塊的發(fā)展 潛

44、力，提高發(fā)展質(zhì)量。合并以后，銷售型物業(yè)受到較大影響，大悅城 控股總體 ROE 為負，至-2.11%，但商業(yè)板塊大悅城地產(chǎn)相對而言依然為大悅城控股 提供正增長，為+3.78%?？梢姲鍓K融合有一定優(yōu)勢。公司商業(yè)板塊整合完畢后總體以及板塊自身管理費用率不斷下降。2016 年至 2019年大悅城地產(chǎn)管理費用率不斷上升，2019年達4.71%，合并以后管理費用率明顯 下降。大悅城控股總體管理費用率從 2019 年 9.68%下降至 2020 年的 5.77%。大悅城地產(chǎn)板塊從從 2019 年 4.71%下降至 2020 年的 3.8%。資源整合效果明顯，協(xié)同發(fā)展來 日可期。運營：商業(yè)運營能力行業(yè)前列。公

45、司旗下大悅城地產(chǎn)是中國領先的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。大悅城產(chǎn)品精準定位 18- 35 歲新興中產(chǎn)階級，具有較強的運營能力和品牌影響力，受到優(yōu)質(zhì)客戶青睞。實現(xiàn)了精準招商、合理引導客群，捕捉運營需求，行業(yè)運營優(yōu)勢明顯。公司建立了成熟的人才培養(yǎng)體系，為未來發(fā)展注入力量。大悅城地產(chǎn)運營能力出色，平均資本成本保持低位。2020 年公司憑借優(yōu)秀的運營能力， 充分整合資源，進一步降低平均資本成本 0.19pct，達 4.36%。凈負債率方面，公司 2018 年至 2020 年凈負債率不斷下行，保持良好的償債能力與經(jīng)營水平，分別為 45.3%、40.9%、34.7%。公司憑借強大的運營能力，加大管理輸出力度，輔以輕

46、資產(chǎn)運營。2020 年管理輸出收入 1.5 億元，復合增長率達 106.3%，增長迅猛。同時公司歷年商業(yè)管理輸出收入毛利率不斷走高，2016 年至 2018 年分別為 33.7%、34.6%、41.1%，2019 年有所下降至 39.1%元。 2020 年盡管有疫情影響，公司管理輸出毛利率依然高達 59.6%，處于行業(yè)前列，運營能力出色。品牌：吸引知名品牌達成長期戰(zhàn)略合作。大悅城汲取多年運營經(jīng)驗，明確精準定位，與多個國內(nèi)外知名時尚品牌形成良好戰(zhàn)略合作關系，構成體現(xiàn)大悅城商業(yè)整體定位的核心品牌庫。大悅城核心品牌都是各行業(yè)領域內(nèi)最能體現(xiàn)年輕、時尚特征的引領品牌，具有很好的客群吸引力和極強的全國拓展

47、能力，通過大悅城的商業(yè)組合，將在大悅城里形成最具輻射力、號召力的商業(yè)氛圍。5.5.華潤萬象生活華潤萬象生活是世界 500 強企業(yè)華潤集團旗下戰(zhàn)略業(yè)務單元華潤置地的成員公司，作為華潤置地的一部分，以集團內(nèi)跨部門的形式為華潤置地 （中國領先的大型住宅及商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商及香港上市公司）所開發(fā)及或擁有的物 業(yè)提供配套物業(yè)管理服務。2020 年上市之后開始逐步將商業(yè)運營服務作為一個獨立的創(chuàng)收業(yè)務分部。華潤萬象生活憑借卓越的全業(yè)態(tài)運營能力、廣泛的平臺資源及強大的會員體系， 以“城市品質(zhì)生活服務平臺”為定位，攜手華潤集團、華潤置地及其他合作伙伴，圍繞“空間、客戶、服務”構建全業(yè)態(tài)、全客戶、產(chǎn)品、全服務一體化

48、生態(tài)體系。截至 2020 年底，華潤萬象生活提供物業(yè)管理服務的住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積已達約 1.186 億平方米，提供商業(yè)運營服務的購物中心建筑面積約 6.1 百萬平方米。公司還擁有廣泛的、多元化的國內(nèi)外品牌合作資源，與近 5,000 個國內(nèi) 外知名品牌達成戰(zhàn)略合作。商業(yè)、物業(yè)、寫字樓會員體系擁有逾 1,400 萬名會員。5.5.1.產(chǎn)品：雙產(chǎn)品線打造商業(yè)地標華潤萬象生活商業(yè)運營服務旨在以“購物中心+新零售業(yè)務”為核心，為消費者帶來全新的生活方式及體驗，公司歷經(jīng) 15 年的發(fā)展，已形成了萬象城、萬象匯雙產(chǎn)品線的戰(zhàn)略布局。其中，萬象城定位于一二線城市的城市級購物中心，萬象匯則定位 為一二線城市的

49、區(qū)域購物中心及三四線城市的城市級購物中心。5.5.2.布局：內(nèi)外發(fā)力深耕一二線城市和發(fā)達城市群華潤萬象生活依托于旗下“萬象城”、“萬象匯”兩大中高端購物中心品牌，大多 數(shù)在管物業(yè)位于一二線城市和粵港澳大灣區(qū)、長三角、京津冀城市群。截至 2020 年 6 月 30 日，產(chǎn)品地理覆蓋范圍擴展至中國 21 個省份、直轄市及自治區(qū)的 35 個城市。 在管購物中心項目 31 個，建筑面積 395.4 萬平方米，一二線城市占比 77.6%。分區(qū)域 來看，公司購物中心物業(yè)管理服務相關的在管建面更多位于華北大區(qū)和華南大區(qū)，同 時在東北、華西、華中、華東均有分布，業(yè)務覆蓋較為全面。公司具有穩(wěn)定拓展新項目的能力，

50、未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。2020 年起， 公司商業(yè)運營服務開始作為獨立核算收入的主體。自 2020 年 6 月 30 日起至最后實際 可行日期，公司已簽訂了 48 份購物中心商業(yè)運營服務合同，合同建筑面積 452 萬平 方米，其中 3 個購物中心已經(jīng)開業(yè)，其余項目預計在未來 2021 年至 2024 年內(nèi)開業(yè)； 購物中心物業(yè)管理及其他服務方面，公司新獲得 32 個購物中心委托授權，合同建筑面積 260 萬平方米，其中 13 個購物中心項目尚未交付，預計 2022 年末可全部交付。5.5.3.經(jīng)營：收入穩(wěn)步增長躋身行業(yè)先列商業(yè)板塊，華潤萬象生活購物中心的合約面積和已開業(yè)面積均有穩(wěn)定的增長。

51、2020 年公司購物中心已開業(yè)項目建筑面積為 612.6 萬平方米，同比+11.73%。在已開業(yè)項目建筑面積和項目數(shù)量穩(wěn)定增長的同時，合同建筑面積和項目數(shù)量在 2020 年均 有顯著增長。華潤萬象生活購物中心盡管收入增速有所放緩，目前仍穩(wěn)健增長。公司 2017 年 至 2020 年收入持續(xù)穩(wěn)健增長，分別為 7.2、11.4、15.6、18.1 億元，2018 年與 2019 年增速較快，分別為 59.4%和 36.3%，公司購物中心業(yè)務快速擴張，商業(yè)版圖不斷擴大?？傮w上購物中心業(yè)務收入穩(wěn)健 增長，未來預期向好。華潤萬象生活購物中心收入來源于其提供的三個服務：商業(yè)運營服務、物業(yè)管 理及其他服務、

52、商業(yè)分租服務，其中主要來源為物業(yè)管理及其他服務。2017 年至 2019 年物業(yè)管理及其他服務所貢獻的收入占比均保持在 80%以上，2020 年由于商業(yè)運營服務收入的計算，占比降至 59.1%，仍為公司購物中心收入的主要來源。2020 年 以前，商業(yè)運營服務作為跨部門服務，不另外收取費用，因此 2017 年至 2019 年的商 業(yè)運營服務收入均為 0，而 2020 年增加了商業(yè)運營服務收入，占比為 28.7%，成為第 二大收入貢獻。華潤萬象生活商業(yè)運營及物業(yè)管理服務毛利率持續(xù)增長。2017 年到 2020 年，公 司商業(yè)運營及物業(yè)管理服務毛利率分別為 14.2%、20.9%、21.8%、41.

53、8%，呈現(xiàn)出顯 著的增長趨勢。尤其在 2020 年達到了 41.8%，接近 2019 年毛利率的 2 倍，超過同行 業(yè)平均水平，顯示出了較大的盈利空間和彈性。5.5.4.優(yōu)勢：“2+1”業(yè)務模式賦能發(fā)展公司著力構建物業(yè)管理、商業(yè)運營服務兩大主營業(yè)務與大會員生態(tài)體系一體化 發(fā)展的“2+1”業(yè)務模式。商業(yè)運營：強大的商業(yè)運營能力公司廣泛運用先進技術提升運營效率及用戶體驗。公司在所管理的社區(qū)和物業(yè)充分運用物聯(lián)網(wǎng)、人工智能和大數(shù)據(jù)分析，以實現(xiàn)自動化，減少對人力的依賴并提高服務品質(zhì)。2017年至 2019年，公司管理費用/營業(yè)總收入維持穩(wěn)定；財務費用/營業(yè)總收入維持在 1%左右，從側面反映出公司杠桿率維

54、持在可控范圍內(nèi)。從盈利狀況來看， 2017 年至 2020 年毛利率保持上升態(tài)勢，2020 年增幅明顯一是由于公司自 2020 年起 對商業(yè)運營服務進行收費且該部分服務毛利率較高，二是由于 2020 年下半年開始購 物中心物業(yè)管理費的收入模式由包干制改為薪酬制。會員體系：有吸引力的會員體系提高客戶忠誠度公司在購物中心推出了“一點萬象”會員計劃，用于提升客戶滿意度與忠誠度， 并幫助公司更好地了解客戶的需求，開展精準營銷。截至 2020 年 12 月 31 日，“一點萬象”已擁有 1,340 萬會員。作為購物中心商業(yè)運營服務的線上延伸，一點萬象是我們?yōu)樘嵘M者的購物體驗而運營的官方線上顧客服務平

55、臺。建立全國統(tǒng)一的購物中心會員平臺，為會員提供了積分、 優(yōu)惠、禮品和商品兌換及其他會員福利，并根據(jù)會員等級提供差異化服務。內(nèi)部支持：華潤集團及華潤置地的強勁支持華潤集團在零售、健康和金融等領域有廣泛布局且處于業(yè)內(nèi)領先地位，預期可以滿足業(yè)主及用戶對品質(zhì)生活產(chǎn)品與服務日漸增長的需求。華潤置地擁有豐富優(yōu)質(zhì)的土地儲備用作開發(fā)購物中心，預期將推動公司物業(yè)管理與商業(yè)運營服務的未來增長。公司目前的收入來源主要源自開發(fā)商為華潤集團及華潤置地的項目，強大的集團背景將幫助企業(yè)成長。品牌：標桿項目及品牌體系廣受市場認可品牌于中國廣受認可。中國指數(shù)研究院授予我們 2019 年中國 物業(yè)服務專業(yè)化運營領先品牌企業(yè)，品牌

56、價值超過人民幣 70 億元。5.6.星盛商業(yè)星盛商業(yè)發(fā)源于星河控股 2004 年成立的商業(yè)物業(yè)運營服務團隊，業(yè)務建基于 COCO Park 產(chǎn)品線，隨著訂約項目的增多和地域覆蓋范圍的增大，將純商業(yè)運營服 務業(yè)務發(fā)揮到極致，實現(xiàn)獨特性和盈利性的雙贏。星盛商業(yè)的最終控股股東是深圳本土老牌房企星河控股集團，公司業(yè)務建基于星河蘇活公園實業(yè)（星河控股附屬公司）早在 2004 年為向深圳福田星河 COCO Park 提供商用物業(yè)運營服務而成立商業(yè)物業(yè)運營服務團隊，并透過多家附屬公司在中國開展 業(yè)務，在商用物業(yè)運營服務業(yè)務方面獲得成功，成為大灣區(qū)領先的商業(yè)運營服務供 應商。星盛商業(yè)的產(chǎn)品線和業(yè)務模式不斷擴展

57、，地域覆蓋范圍 也不斷擴展，逐漸發(fā)展形成了完整的覆蓋多層次的五大產(chǎn)品線。并擁有一系列主題館品牌，涵蓋家居、 家庭和兒童、女性和時裝、運動和健身以及美食和社交等主題。星河商置采用委托管理服務模式、品牌及管理輸出服務模式及整租服務模式等三種運營模式。截至 2020 年 12 月 31 日，星盛商業(yè)訂立合約以向 53 個商用物業(yè)項目提 供服務，覆蓋中國 20 個城市，總合約建筑面積約 328.4 萬平方米，當中 61.6%由獨立 第三方開發(fā)或擁有。其中，有22個已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)，已開業(yè)總建筑面積約為157 萬平方米。5.6.1.產(chǎn)品：五大產(chǎn)品線打造商業(yè)地標星盛商業(yè)深耕商業(yè)運營領域多年，先后發(fā)展出城

58、市級、區(qū)域級、社區(qū)級等產(chǎn)品， 開發(fā)出五大產(chǎn)品線以適應不同區(qū)域和客群的需求，通過產(chǎn)品線和品牌力量積累了客戶 并培養(yǎng)客戶忠誠度。5.6.2.布局：深耕大灣區(qū)，拓展全國布局星盛商業(yè)深耕粵港澳大灣區(qū)，同時持續(xù)拓展全國布局。大灣區(qū)的業(yè)務為公司收入打下了堅實的基礎，隨著在長三角、華中地區(qū)和其他地區(qū)的業(yè)務拓展，大灣區(qū)的占比有所下降，但仍超過80%。近年星盛商業(yè)也加強了對長三角地區(qū)的關注，重點聚焦經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)基礎好、人口 導入強、市場發(fā)展好的一二線城市以及強三線城市。鞏固大灣區(qū)深耕，嚴格城市選擇并進一步拓展。截止 2020 年，公司的物業(yè)項目數(shù)目為 53 個，累計可出租建筑面積 328.4 萬平方 米，合計租金

59、收入 4.4 億元。其中，位于大灣區(qū)的項目有 32 個，長三角的 9 個，華中 地區(qū)的 4 個，其他地區(qū)的 8 個。星盛商業(yè)運營中的項目仍以大灣區(qū)居多，同時進入多個新城市。截至至 2020 年 12 月 31 日，公司運營中的項目有 22 個。公司進一步擴展地域覆蓋范圍，公司商業(yè)物業(yè)區(qū)域版圖逐步豐富，未來新開業(yè)商業(yè)物業(yè)儲備充足。5.6.3.經(jīng)營：盈利能力領跑同行業(yè)星盛商業(yè)歷年合約建筑面積快速上升，近年來管理項目增加較多。2020 年公司合約建筑面積為 328.4 萬平方米，同比+11%， 2017 年至 2019 年，公司合約建筑面積 快速上升，2018 年和 2019 年增速分別為 28%和

60、 43%。2019 年公司業(yè)務擴張的節(jié)奏加快，尤其是委托管理服務和品牌及管理輸出服務，分別從5、16個項目增加到了17、 24 個項目，2020 年品牌及管理輸出服務業(yè)務繼續(xù)擴張，增加到了 34 個項目。星盛商業(yè)收入、毛利、凈利均穩(wěn)健增長，且增速較高。公司 2017 年至 2020 年收 入持續(xù)穩(wěn)健增長，分別為 2.78、3.29、3.87、4.42 億元，增速保持在 10%-20%之間， 增長幅度穩(wěn)定，商業(yè)版圖不斷擴大。毛利潤增速在 20%左右，2020 年公司毛利潤達 到 2.49 億元，同比+24%。2018 年凈利潤增速高達 69%，2019 年增速放緩，到 2020 年回升到較高水平