垃圾焚燒行業(yè)：行業(yè)高景氣業(yè)績加速釋放

1、內(nèi)容目錄1、儲備產(chǎn)能豐富，2019、2020焚燒行業(yè)進入投產(chǎn)大年4垃圾焚燒解決城市用地痛點，填埋處置走弱4垃圾焚燒行業(yè)市場空間大，2019至2020年是產(chǎn)能集中投放期52、國際垃圾處置同樣經(jīng)歷由填埋轉(zhuǎn)向焚燒、資源回收的過程6日本垃圾焚燒進入成熟期，中國垃圾焚燒具有后發(fā)優(yōu)勢7歐洲：填埋收緊推動垃圾焚燒發(fā)展10北美：地廣人稀，填埋經(jīng)濟性高123、行業(yè)低價競爭結(jié)束，焚燒處置將高歌猛進13行業(yè)發(fā)展跨過低價競爭階段，焚燒企業(yè)優(yōu)勝劣汰13焚燒利弊越辨越明，公眾理解程度逐步提升13焚燒企業(yè)格局改善，上市公司業(yè)績釋放加速144、典型垃圾焚燒項目經(jīng)濟性核算：irr=8.2%，單噸發(fā)電量是關(guān)鍵16焚燒行業(yè)總體運營

2、能力穩(wěn)步提升，單噸發(fā)電量逐步提高18垃圾處理費與地區(qū)財政及經(jīng)濟實力相關(guān)19融資空間及融資能力差異較大205、估值分析與投資建議20估值分析：焚燒企業(yè)被低估20精挑細選優(yōu)質(zhì)標的，重成長、更重經(jīng)營管理22偉明環(huán)保：優(yōu)質(zhì)的民企代表，財務(wù)優(yōu)異管理強22瀚藍環(huán)境：現(xiàn)金流優(yōu)異，在手項目充足23上海環(huán)境：地處上海項目優(yōu)，集團資產(chǎn)豐富，注入可期23風險提示24圖表目錄圖表1：中國城鎮(zhèn)化率不斷提升/%4圖表2：中國城市人口密度不斷提升（人/平方公里）4圖表3：典型垃圾填埋場與垃圾焚燒廠經(jīng)濟性比較4圖表4：相同產(chǎn)能填埋占地是焚燒的10倍以上5圖表5：相同產(chǎn)能焚燒投資不足填埋的2倍5圖表6：城市垃圾焚燒處置占比提升

3、5圖表7：十三五垃圾焚燒規(guī)劃產(chǎn)能相比十二五增長150%5圖表8：城市生活垃圾無害化投資（億元）6圖表9：十三五期間新增焚燒產(chǎn)能（萬噸/日）6圖表10：垃圾焚燒產(chǎn)能累計投運量/萬噸6圖表11：垃圾焚燒每年新增產(chǎn)能/萬噸6圖表12：2015年發(fā)達國家垃圾處置方式占比/%7圖表13：日本以焚燒為主的固廢處理方式已經(jīng)持續(xù)了30年8圖表14：中國2018年垃圾處理量已遠超過日本2014年的水平8圖表15：中國垃圾焚燒社會成本低于日本8圖表16：日本垃圾發(fā)電補貼遠超中國（元人民幣/度）9圖表17：2014年日本垃圾焚燒收支總表9圖表18：日本垃圾焚燒單體規(guī)模小，100-300噸/日產(chǎn)能多10圖表19：中國

4、垃圾焚燒單體規(guī)模大，以500-1000噸/日為主10圖表20：歐洲填埋法案、歐洲焚燒法案推動歐洲固廢處理方式變革10圖表21：歐洲2001-2015年固廢處理方式占比變化11圖表22：歐洲各國1990-2016垃圾焚燒占比總固廢處置/%11圖表23：加拿大固廢處置長期以填埋為主12圖表24：美國固廢處置長期以填埋為主12圖表25：中國填埋產(chǎn)能十三五規(guī)劃省份差距較大12圖表26：2015年行業(yè)出現(xiàn)低價競爭現(xiàn)象13圖表27：我國垃圾處理費總覽13圖表28：垃圾焚燒低價中標現(xiàn)象2017年明顯改善13圖表29：中國垃圾焚燒煙氣排放標準與歐盟接近14圖表30：截至2014年12月，21.6萬噸焚燒產(chǎn)能格

5、局15圖表31：截至2018年5月，38.5萬噸焚燒產(chǎn)能格局15圖表32：上市公司在手焚燒產(chǎn)能情況（噸/天）15圖表33：1000噸/日垃圾焚燒發(fā)電項目irr估算17圖表34：噸垃圾發(fā)電及垃圾處理費敏感性分析17圖表35：噸垃圾發(fā)電及債務(wù)融資利率敏感性分析18圖表36：美國市政生活垃圾產(chǎn)量/億噸18圖表37：美國生活垃圾產(chǎn)量分類18圖表38：上市公司噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）19圖表39：垃圾處理費（元/噸）19圖表40：垃圾焚燒上市公司融資能力概況（按資產(chǎn)負債率排序）20圖表41：威立雅2017年P(guān)E估值為22.1X20圖表42：威立雅2017年營收結(jié)構(gòu)/百萬歐20圖表43：蘇伊士2017

6、年P(guān)E估值為22.1X21圖表44：蘇伊士2017年營收結(jié)構(gòu)/百萬歐21圖表45：日本田熊株式會社（垃圾焚燒設(shè)備及運營企業(yè)）在成長期估值較高21圖表46：垃圾焚燒公司PE估值（2018E、2019E）22圖表47：偉明環(huán)保毛利率行業(yè)領(lǐng)先231、儲備產(chǎn)能豐富，2019、2020 焚燒行業(yè)進入投產(chǎn)大年1.1 垃圾焚燒解決城市用地痛點，填埋處置走弱焚燒規(guī)劃翻倍的背后是城鎮(zhèn)化提升、城市人口密度提高的需求釋放。中國城鎮(zhèn)化率由201049.9%201720102209人/平方公里提升至 2017 年的 2477 人/平方公里，城鎮(zhèn)化進程不減，同時人口更多地向城市聚集。這種人口密集型的發(fā)展方式推動了城市垃圾

7、焚燒替代填埋處置的發(fā)展。圖表1：國城化率斷提升/%圖表2：國城人口度不升（人/平方里）59.5849.9559.5849.9529.0439.0960504030201001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 201724772477236221472006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來：國統(tǒng)計、資料來：國統(tǒng)計、150（噸/天4319 13.615/450008.2 15 30 （100/天082 圖表 3：典型垃圾填埋場與垃圾焚燒廠經(jīng)濟性比較項目某垃圾填埋

8、場某垃圾焚燒廠產(chǎn)能（噸/天）1501000投資/萬元431945000占地/萬平方米13.68.2投運年限/年1530資料來源：整理圖表4：同產(chǎn)填埋地是的10倍以上圖表5：同產(chǎn)焚燒資不埋的2倍0（1000噸/天產(chǎn)能占地）/萬平方米908某垃圾埋廠某垃圾燒廠90850000450004000035000300002500020000150001000050000（1000噸/天產(chǎn)能投資）/萬元450004500028793某垃圾埋廠某垃圾燒廠資料來：理資料來：1.2 垃圾焚燒行業(yè)市場空間大，2019 至 2020 年是產(chǎn)能集中投放期150%202060 /2015 23.5 萬噸/日，規(guī)劃產(chǎn)能提

9、升 150%，十三五規(guī)劃焚燒產(chǎn)能復(fù)合增速 20%。圖表 6：城市垃圾焚燒處置占比提升圖表 7：十三五垃圾焚燒規(guī)劃產(chǎn)能相比十二五增長 150%資料來源：城鄉(xiāng)統(tǒng)計年鑒、資料來源：“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、2518 2518.4 1699.3 183.5 241.4 94.1 管體系建設(shè)投資 42.3 億元，資金籌措由地方政府負責，行業(yè)投資資金明確。（5.46 /日（2.49 /日、江蘇（2.15 /日（1.69 /）（1.56 /日。圖表 8：城市生活垃圾無害化投資（億元）圖表 9：十三五期間新增焚燒產(chǎn)能（萬噸/日）資料來源：“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃

10、、國盛證券研究所資料來源：“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、國盛證券研究所2018年 538.5萬噸，到 2020還有 21.5201920202018536538.5/2016 3.5 /2018 7 /2020 10 /圖表 10：垃圾焚燒產(chǎn)能累計投運量/萬噸圖表 11：垃圾焚燒每年新增產(chǎn)能/萬噸資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺、220 著經(jīng)濟和技術(shù)的發(fā)展，越來越多的國家采用焚燒法。如今日本、歐洲大部分國家、新加坡焚燒法處理率已經(jīng)超過了填埋。土地填埋對城市土地的占用成為巨大經(jīng)濟性掣肘，而垃圾焚燒總體的安全及經(jīng)濟性被人們所接受。702014 11

11、6118.3/78%下的垃圾焚燒逐步解決了城市生活垃圾處置的問題。歐洲：2000 歐洲填埋場廢物接收條例明確鼓勵焚燒、回收，同時收緊填埋。歐洲原生垃圾2001-2016 20PCT， 30PCT北美：加拿大、美國、中國、日本每平方公里的人口密度分別為：3.5、31、138、338 人，北美地廣人稀的環(huán)境適宜以填埋為主的處理方式。從北美的經(jīng)驗看，中國圖表 12：2015 年發(fā)達國家垃圾處置方式占比/%資料來源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、整理2.1 日本垃圾焚燒進入成熟期，中國垃圾焚燒具有后發(fā)優(yōu)勢70902014 1161 18.3 萬噸/日， 2%，2015 78%。圖表 13：日本以焚燒為主的

12、固廢處理方式已經(jīng)持續(xù)了 30 年填埋焚燒堆肥垃圾分類回收1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014資料來源：日本環(huán)境省、經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、201420140.672014年9591842018年1.4147838.5/60/2800.65/201117.85日元/0.65人民幣/20602011 /0.65 /。圖表14：國2018年垃處理已遠超日本2014年的水平圖表15：中垃圾焚社會本于日本0.20垃圾焚燒年處理量/億噸1.410.67日本（2014年）中國（2018年）1.410.6712001

13、0008006004002000運營費用/億元建設(shè)改造資/億元1143843959340503184日本（2014年）1143843959340503184資料來：日環(huán)境官網(wǎng)資料來：日環(huán)境官網(wǎng)“三五”國城生活圾無化設(shè)施建規(guī)劃、生垃圾燒息網(wǎng)、圖表 16：日本垃圾發(fā)電補貼遠超中國（元人民幣/度）1.430.651.430.60日本中國資料來源：日本環(huán)境省官網(wǎng)、中國發(fā)改委、，匯率按照 2011 年 1：12.5 計算2014 1143 776 48 4 0.4%；地方77 146 12.8%圖表 17：2014 年日本垃圾焚燒收支總表支出(人民幣億元)收入(人民幣億元)收集搬運設(shè)施2國庫支出金48中

14、間處理設(shè)施工事費155都道府支出金特定財源4建設(shè)改造費最終處置場17地方債77其他8垃圾處理費146調(diào)查費2一般財源776人工費231合計1143收集搬運設(shè)施199收集搬運設(shè)施199處理費收集搬運設(shè)施33中間處理設(shè)施158最終處置場21車輛購置費3中間處理設(shè)施委托費200最終處置場31其他15調(diào)研費1其他70合計1143資料來源：日本環(huán)境省官網(wǎng)、，注：人民幣與日元匯率按 2014 年 1：17 計算1970-1990 70 70%的填2014 100-300 噸/500-1000 噸/圖表18：日垃圾焚單體模，100-300噸/日產(chǎn)能多圖表19：中垃圾焚單體模，以500-1000噸/日為主03

15、943942412041311335830噸/日以下 30-50噸/日 50-100噸/日 100-300噸/日 300-600噸/日 600噸以上022122112412140420-500（噸/日） 500-1000（噸/日） 1000-1500（噸/日） 1500-2000（噸/日） 2000以上（噸/日）資料來：日環(huán)境、資料來：生垃圾燒信網(wǎng)歐洲：填埋收緊推動垃圾焚燒發(fā)展歐洲 2000 1999 2000 2003 206 TTC。2001-2015 402 個504 5284 9060 2001 17%2016 27%20PCT， 30PCT。圖表 20：歐洲填埋法案、歐洲焚燒法案推動

16、歐洲固廢處理方式變革時間政策名稱內(nèi)容及影響1999歐洲垃圾填埋法令（The Land of Waste Directive）在用地緊張，填埋污染加劇的背景下，出臺填埋法案，全面收緊垃圾填埋場的新建和運營標準。2000歐洲垃圾焚燒法案（The Incineration of Waste Directive）明確垃圾焚燒的末端排放標準，鼓勵以焚燒方式替代原有的填埋方式。2003歐洲填埋場廢物接收條例（Waste Acceptance Criteria）確定每個垃圾填埋場接收廢物的標準，要求垃圾必須在填埋前進行處理，旨在減少歐洲生活垃圾的原生填埋量。資料來源：CEWEP（歐洲垃圾發(fā)電聯(lián)合會）、圖表

17、21：歐洲 2001-2015 年固廢處理方式占比變化資料來源：CEWEP（歐洲垃圾發(fā)電聯(lián)合會）、填埋收緊推動歐洲各國垃圾焚燒發(fā)展，成熟焚燒市場存在并購機遇。2000 年之前，比利時、瑞典、荷蘭、法國、德國、盧森堡、瑞士垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展較快，焚燒占比總固廢國206 PC，主2016 14.6 EEW15 0.65 PE 22.5X，PB 3.2X22X 圖表 22：歐洲各國 1990-2016 垃圾焚燒占比總固廢處置/%國家199092949698000204060810121420161990-2016焚燒提升比例/PCT芬蘭0.2.109119172234505555愛沙尼亞0.00000

18、00016525353挪威101415131315313132385056535444愛爾蘭0.0000003418353636英國2.777889101319273533荷蘭18.27333937384140504949484628意大利1.588101315161819212221德國12.17192022222532323333323119捷克1.610161715131620191615瑞典41.37383839404747515152495010匈牙利7.8888738910910158比利時40423735363337363441414345455法國33.353333343533

19、35353536363希臘0.00000000011盧森堡30.52464342393736363534344瑞士4952494746465251505050504648-1（OECD）廣東1.1廣東1.1北美：地廣人稀，填埋經(jīng)濟性高2015 3.531、138、338 中國中西部省份人口密度比東部小，填埋產(chǎn)能十三五也有所增加。在十三五規(guī)劃中，中國的中西部地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展相較東南沿海稍弱，同時可填埋土地較充裕，仍有大量生活垃圾填埋的規(guī)劃，根據(jù)規(guī)劃，2020 年（50.15 萬噸/日）全國填埋產(chǎn)能預(yù)計比 2015 年/）2.44 萬噸/圖表 23：加拿大固廢處置長期以填埋為主圖表 24：美國固廢處

20、置長期以填埋為主填埋焚燒堆肥資源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014填埋焚燒堆肥資源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014資料來源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、資料來源：經(jīng)合組織（OECD）官網(wǎng)、圖表 25：中國填埋產(chǎn)能十三五規(guī)劃省份差距較大0.80.6 0.3 0.3 0.3 0.3 0.30.3 0.2

21、0.2 0.2 0.20.20.2 0.2 0.1 0.10.1 0.0 0.00.0 福 河 貴 青 陜 海 黑 北 浙 江 深 遼 安 天 湖 上 山-0.2 川 北 海 肅 蒙 林 西 南 西 疆 疆 夏 連 藏 南 慶 龍 門 西 波 .0 0.1 0.1 0.1 西 南 龍 京 江 蘇 圳 寧 徽 津 南 海 東古兵江-0.1 -0.2江團農(nóng)-0.2-0.3-0.3-0.3-0.4墾-0.4 -0.4-0.6-0.5-0.5-0.6-0.6-0.8-0.8-1-1.2-資料來源：“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾處理規(guī)劃、3、行業(yè)低價競爭結(jié)束，焚燒處置將高歌猛進行業(yè)發(fā)展跨過低價競爭階段，焚燒

22、企業(yè)優(yōu)勝劣汰6207202至2172012 7 個20176370/2016542017年，中標價又上升至 67 元/噸，垃圾處理費重回正常通道中。圖表 26：2015 年行業(yè)出現(xiàn)低價競爭現(xiàn)象中標時間中標公司項目名稱中標價格（元噸）項目規(guī)模（噸日）2015.08綠色動力安徽蚌埠垃圾焚燒發(fā)電項目26.819602015.10天津泰達江蘇高郵生活垃圾焚燒發(fā)電項目26.57002015.12三峰環(huán)境浙江紹興垃圾焚燒項目182250資料來源：北極星環(huán)保網(wǎng)、環(huán)保督察推動行業(yè)跨過低價中標陷阱，垃圾焚燒企業(yè)優(yōu)勝劣汰。垃圾焚燒行業(yè)的惡意低價中標犧牲了環(huán)保設(shè)施和運維成本，其帶來的是項目建設(shè)、運營、監(jiān)管、排放等多

23、方面的隱患和風險。低價競標是之前一段時間政府的單一的招投標方式導(dǎo)致的，隨著民眾環(huán)GDP GDP 的圖表 27：我國垃圾處理費總覽圖表 28：垃圾焚燒低價中標現(xiàn)象 2017 年明顯改善資料來源：中國環(huán)聯(lián)、資料來源：中國環(huán)聯(lián)、焚燒利弊越辨越明，公眾理解程度逐步提升標準、管理趨嚴使得中國垃圾焚燒廠的鄰避效應(yīng)在逐步減弱。鄰避效應(yīng)是指居民或當?shù)貑挝灰驌慕ㄔO(shè)項目（如垃圾場、核電廠、殯儀館等鄰避設(shè)施）對身體健康、環(huán)境質(zhì)量和資產(chǎn)價值等帶來諸多負面影響，從而激發(fā)人們的嫌惡情結(jié)，有時高度情緒化的集體反122018年10 月，迄今為止關(guān)于城市垃圾焚燒健康風險的重要研究之一發(fā)表在環(huán)境國際上 Fetal growth

24、, stillbirth, infant mortality and other birth outcomes near UK municipal waste incinerators;retrospective population based cohort and case- conrol uy（vromnt Inrniona.2Cicre /132003 - 2010 年間在PM 10 （IED 2014GB18385-20142000 -DIRECTIVE-2000（）圖表 29：中國垃圾焚燒煙氣排放標準與歐盟接近污染物項目單位中國歐盟顆粒物mg/Nm32010HClmg/Nm3501

25、0SOxmg/Nm38050Noxmg/Nm3250200COmg/Nm38050Hgmg/Nm30.050.05二惡英ngTEQ/m30.10.1鎘及其化合物ng/m30.10.05銻、砷、鉛及其化合物ng/m310.5HFng/m3-1總有機碳ng/m3-10-DIRECTIVE- 20002018 5 365 五成焚燒廠監(jiān)督性監(jiān)測信息公開。隨著公眾參與度的不斷提升，垃圾焚燒廠的信息公開也會不斷深入，公眾理解程度提升。焚燒企業(yè)格局改善，上市公司業(yè)績釋放加速21.6 2018 5123 365 38.5 萬噸/CR14 55%。4 年，CR14 6PCT圖表 30：截至 2014 年 12

26、月，21.6 萬噸焚燒產(chǎn)能格局圖表 31：截至 2018 年 5 月，38.5 萬噸焚燒產(chǎn)能格局中國光大環(huán)保錦江環(huán)境三峰中節(jié)能瀚藍環(huán)境其他上海環(huán)境粵豐環(huán)保綠色動力偉明環(huán)保廣州環(huán)保啟迪桑德深圳能源中國天楹旺能環(huán)境中國光大環(huán)保錦江環(huán)境三峰其他中節(jié)能上海環(huán)境粵豐環(huán)保啟迪桑德綠色動力中國天楹 深圳能旺能環(huán)廣州環(huán)保 偉明環(huán)保資料來源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、資料來源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、2016-2018 wind 2018 5 （/天2650噸天行業(yè)未來 2-3 在建+籌建）/按照一般項目建設(shè)周期2-3 2-3 圖表 32：上市公司在手焚燒產(chǎn)能情況（噸/天）在建+籌建運營（在建+籌建）

27、/運營40000300%350%35000300%30000250%25000197%189%177%200%2000015000103%92%150%86%78%10000500050%00%啟迪桑德 綠色動力 中國天楹 旺能環(huán)境 偉明環(huán)保 粵豐環(huán)保 上海環(huán)境 瀚藍環(huán)境資料來源：生活垃圾焚燒信息網(wǎng)、wind、4、典型垃圾焚燒項目經(jīng)濟性核算：irr=8.2%，單噸發(fā)電量是關(guān)鍵垃圾焚燒選址是關(guān)鍵。對典型的垃圾焚燒發(fā)電項目（1000 噸/日）進行經(jīng)濟性核算，其irr 1、投資1000噸/40-50/4.555%30%6%228、營業(yè)收入133033萬70/70%21912012 2800.6528

28、0度（0.35/32020%，增值稅 100%返還，則垃圾發(fā)電年收入為 5491 萬元。3、成本&費用15 25 317222318-3094165214570%151-1511318%6154、稅金17%70%100%圖表 33：1000 噸/日垃圾焚燒發(fā)電項目irr 估算年份012345101520252930投資/萬元13500000000000垃圾處理收入/萬元00219221922192219221922192219221922192電費收入/萬元00549154915491549154915491549154915491收入00768376837683768376837683768

29、376837683折舊成本/萬元0022232223222322232223941941941941運營成本/萬元00214521452145214521452145214521452145毛利潤/萬元00331533153315331533154598459845984598毛利率43%43%43%43%43%59%59%59%59%債務(wù)利息/萬元1890180917231631153595700000管理、銷售費用/萬元615615615615615615615615615615615稅前利潤/萬元97810691166174427013983398339833983所得稅000317.1

30、317.1317.1317.1317.1317.1凈利潤/萬元97810691166142723843666366636663666凈利率%13%14%15%19%31%48%48%48%48%凈現(xiàn)金流/萬元-13500-2505-242397810691166142723843666366636663666irr8.2%資料來源：建設(shè)項目評價方法與參數(shù)、市政公用設(shè)施建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法、整理5、盈利能力分析根據(jù)上述假設(shè)計算每年現(xiàn)金流，1000 噸/日的垃圾焚燒項目的 irr 為 8.2%。對于焚燒項目而言，噸垃圾發(fā)電量、垃圾處理費、債務(wù)融資成本影響較大，對其進行敏感性分析：50-80元/24

31、0-320度/irr2.2%-9.1%圖表 34：噸垃圾發(fā)電及垃圾處理費敏感性分析噸垃圾處理費405060708090220-0.1%1.0%2.1%3.1%4.1%5.0%2401.1%2.2%3.2%4.2%5.1%6.1%噸垃圾發(fā)電度數(shù)2602.3%3.3%4.3%5.2%6.2%7.1%2803.4%4.4%5.3%6.2%7.2%8.0%3004.5%5.4%6.3%7.2%8.1%9.0%3205.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%3406.5%7.4%8.3%9.2%10.0%10.9%資料來源：整理5%-6.5%240-320度/irr4.0%-8.9%圖表 35：

32、噸垃圾發(fā)電及債務(wù)融資利率敏感性分析債務(wù)融資利率7%6.50%6%5.50%5%4.50%2202.7%2.9%3.1%3.3%3.6%3.8%2403.7%4.0%4.2%4.4%4.7%4.9%噸垃圾發(fā)電度數(shù)2604.7%5.0%5.2%5.5%5.8%6.1%2805.7%6.0%6.2%6.5%6.8%7.1%3006.7%6.9%7.2%7.6%7.9%8.2%3207.6%7.9%8.2%8.5%8.9%9.2%3408.5%8.8%9.2%9.5%9.9%10.3%資料來源：整理上述分析表明：對垃圾焚燒發(fā)電盈利的影響，噸垃圾發(fā)電量垃圾處理費本。1960-2000 2.78%1960

33、-2010 2.1%1960-2020 制品等高熱值的生活垃圾占比提升，發(fā)達地區(qū)垃圾內(nèi)生增長將帶動盈利提升。圖表 36：美國市政生活垃圾產(chǎn)量/億噸圖表 37：美國生活垃圾產(chǎn)量分類資料來源：wind、資料來源：、焚燒行業(yè)總體運營能力穩(wěn)步提升，單噸發(fā)電量逐步提高行業(yè)近三年噸垃圾上網(wǎng)電量逐步提升。考察垃圾焚燒上市公司的噸垃圾上網(wǎng)電量，使用上網(wǎng)電量/垃圾入庫量的指標判斷行業(yè)公司的區(qū)域垃圾熱值以及發(fā)電上網(wǎng)率。垃圾焚燒上015 年的6度噸提升至9度噸80%-90%粵豐環(huán)保單噸發(fā)電量最高，偉明環(huán)保、上海環(huán)境、瀚藍環(huán)境、光大國際位于第二梯隊。圖表 38：上市公司噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）圖表 38：上市公司

34、噸垃圾焚燒上網(wǎng)電量（度/噸）450400350295300267274250200150100500201520162017資料來源：wind、，注: 旺能環(huán)境 2017 年僅統(tǒng)計 1-3 月份粵豐環(huán)保瀚藍環(huán)境偉明環(huán)保上海環(huán)境綠色動力旺能環(huán)境中國天楹光大國際平均垃圾處理費與地區(qū)財政及經(jīng)濟實力相關(guān)120.8 /項目投資高，垃圾處理費也較高。偉明環(huán)保、粵豐環(huán)保、綠色動力、瀚藍環(huán)境項目大多分布在浙江、廣東等經(jīng)濟發(fā)達省份，垃圾處理費在 75 元/噸左右，位于第二梯隊。圖表 39：垃圾處理費（元/噸）140.0120.8120.0100.079.176.274.973.480.060.048.240.0

35、20.00.0上海環(huán)境 偉明環(huán)保 粵豐環(huán)保 綠色動力 瀚藍環(huán)境 中國天楹資料來源：公司公告、201720189201892018920172017年年底融資空間及融資能力差異較大30%2017 2017 圖表 40：垃圾焚燒上市公司融資能力概況（按資產(chǎn)負債率排序）證券簡稱2017 年財務(wù)費率%2017 年流動資產(chǎn)/億元資產(chǎn)負債率%2017 年總資產(chǎn)/億元大股東名稱大股東持股比例%綠色動力20.2%10.367.2%68.1北京市國資委43.2%中國天楹10.2%21.862.5%81.3南通乾創(chuàng)投資有限公司16.5%中國光大國際4.7%196.460.8%731.2Guildford Limi

36、ted39.6%瀚藍環(huán)境4.6%21.056.8%141.1佛山市南海供水集團有限公司18.0%啟迪桑德4.7%105.554.8%333.2啟迪科技服務(wù)有限公司16.6%上海環(huán)境4.8%22.649.1%123.8上海城投(集團)有限公司46.5%粵豐環(huán)保4.6%19.747.2%92.6上海實業(yè)控股有限公司17.5%偉明環(huán)保1.0%11.541.2%39.3偉明集團有限公司44.4%旺能環(huán)境3.6%14.732.2%49.2美欣達集團有限公司34.3%資料來源：wind、，注：中國光大環(huán)保、粵豐環(huán)保采用港元計算5、估值分析與投資建議估值分析：焚燒企業(yè)被低估成熟期的公用事業(yè)運營巨頭享有 22

37、X 的 PE 估值。法國雙雄蘇伊士和威立雅是國際公用事業(yè)龍頭，主營水務(wù)和固廢運營，2017 年兩家公司的 PE 估值同為 22.1X。412017 年P(guān)E 22.1X圖表 42：威立雅 2017 年營收結(jié)構(gòu)/百萬歐收入/億歐元市盈率(P/E)10030090802507020060501504030100205010003/31/200912/31/20119/30/20146/30/2017能源, 4971,20%水務(wù), 11114,44%固廢, 9040,36%資料來源：資料來源：432017 年P(guān)E 22.1X圖表 44：蘇伊士 2017 年營收結(jié)構(gòu)/百萬歐收入/億歐元市盈率(P/E)5045454040353530302525202015151010550012/31/2008 3/31/2011 6/30/2013 9/30/2015 12/31/2017工業(yè)水處其他,108,理,1014,1%6%歐洲固廢,國際業(yè)務(wù),6203, 39%3954, 25%歐洲水務(wù), 475