2022年巨星科技研究報(bào)告

1、2022年巨星科技研究報(bào)告1.國內(nèi)手工具龍頭，外延并購快速發(fā)展1.1.國內(nèi)手工具龍頭，營收增速快于國際龍頭杭州巨星科技股份有限公司創(chuàng)建于 1993 年，是全球領(lǐng)先的工具企業(yè)。公司定位為集 研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的的工具制造公司，產(chǎn)品涵蓋手動(dòng)工具、電動(dòng)工具、氣動(dòng) 緊固工具、激光測量工具、激光雷達(dá)、工具柜、工業(yè)存儲(chǔ)柜、工業(yè)吸塵器等。2010 年在深交所上市，目前為中國手工具行業(yè)內(nèi)的龍頭，近幾年開始向電動(dòng)工具行業(yè)拓 展并收購了全球多家業(yè)內(nèi)公司。擁有 ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、 BeA、shop.vac、SK 等多個(gè)世界級百年工具品牌，超 10 萬個(gè) SKU，在全球

2、建有 20 個(gè)生產(chǎn)基地，員工超 1.2 萬人。公司 2012-2021 營收復(fù)合增速快于全球龍頭。全球工具行業(yè)龍頭史丹利百得 2012- 2021 年?duì)I收 CAGR 為 4.79%，同期公司復(fù)合增速為 18.33%，顯著高于全球龍頭。 史丹利百得作為手工具行業(yè)先驅(qū)在全球擁有較高市占率及豐富子品牌和多元銷售 渠道，公司作為行業(yè)新進(jìn)入者，2010 年開始海外擴(kuò)張，近年來隨著市占率提升營收 彈性較大：2017 年之前每年?duì)I收增速約 10%-20%；2017 年后公司加快全球并購， 外延式擴(kuò)張，并購公司并表后營收實(shí)現(xiàn)年均 20%-30%增長。從 ODM 向 OBM 轉(zhuǎn)型，毛利率與龍頭差距縮窄，凈利率優(yōu)

3、勢顯著。公司成立以來 逐步從 OEM（代工生產(chǎn)）到 ODM（貼牌生產(chǎn)）再到 OBM（自有產(chǎn)品）持續(xù)轉(zhuǎn)型， 2018-2021 年公司 OBM（自有品牌）營收占比穩(wěn)中有升，2018-2019 年 OBM 產(chǎn)品營 收占比由 19.32%提升至 35.24%，公司毛利率由 29.44%提升至 32.59%。受全球貨運(yùn) 價(jià)格上漲及中美貿(mào)易摩擦帶來的關(guān)稅影響，美國進(jìn)口貨物中鋼、鋁等原材料成本有 不同程度上漲，因此史丹利百得毛利率在 2018 年以來下滑至 33%-34%。得益于全 球供應(yīng)鏈及東南亞生產(chǎn)基地布局，公司在 2012-2019 年與全球龍頭間毛利率差逐步 縮窄，但同樣受到貨運(yùn)價(jià)格及關(guān)稅影響，近

4、 3 年有所下滑。由于公司營收規(guī)模與史 丹利百得仍有差距，但人均創(chuàng)利幾乎與其持平，2021 年人均創(chuàng)利約 10.63 萬元，因 此公司在銷售和管理費(fèi)用率上顯著低于全球龍頭，凈利率優(yōu)勢顯著。收入質(zhì)量有效改善，在手訂單飽滿。2012-2021 年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步由 3.43 提高至 7.14，隱含對客戶議價(jià)能力提高，客戶結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)質(zhì)。公司產(chǎn)品需求旺盛， 訂單飽滿，由于備貨增加，2021 年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅 0.19 億元，同比減少 97.58%，同時(shí)存貨 28.36 億元，同比增長 104.6%?？蛻艚Y(jié)構(gòu)均衡，前 5 大客戶占比穩(wěn)定。通過并購公司擁有眾多客戶及分銷渠道，其 中大型連鎖

5、超市等客戶占比穩(wěn)定在 40%左右，其余客戶較分散作為補(bǔ)充?？蛻糁饕?為歐美五金、建材、汽配及百貨等大型零售商，目前在全球范圍內(nèi)，有兩萬家以上 的大型五金、建材、汽配等連鎖超市同時(shí)銷售公司的各類產(chǎn)品，其中大型連鎖超市 主要包括美國 LOWES、美國 HOME DEPOT、美國 GREAT NECK、美國 MENARDS、 美國 WAL-MART、英國 B&Q、英國 KINGFISHER、加拿大 CTC 等。1.2.對標(biāo)國際龍頭史丹利百得，并購?fù)貙捁井a(chǎn)品矩陣工具行業(yè) SKU 眾多，適合外延并購擴(kuò)張。全球工具行業(yè)龍頭史丹利百得得益于并 購擴(kuò)張，2005-2021 年 CAGR9.4%。史丹利百得于

6、 1920 年由 Stanleys Bolts Manufactory 和 Stanley Rule and Level Company 合并而成。起初主營為螺栓等五金 件，后于 80 年代進(jìn)入工具領(lǐng)域，2010 年，史丹利和 Black & Decker 合并為史丹利 百得。1920-2010 年間，史丹利在全球的拓展可分為三個(gè)階段：1）1925 年-1937 年，史丹利在比利時(shí)和德國規(guī)劃海外生產(chǎn)基地，并通過購買英國鋼 鐵及工具制造公司在英國范圍內(nèi)拓展業(yè)務(wù)； 2）1963 年-1986 年通過與澳大利亞的鋼鐵制造公司合資拓展市場，并先后收購了 Vidmar，Mac Tools, Proto

7、Tools, Bostitch； 3）2004 年-2018 年先后并購了 Porter Cable，F(xiàn)acom，2009 年 11 月 2 日，史丹利公 告稱將收購電動(dòng)工具制造商百得（BDK.N）。此后又接連收購 CRC-Evans，Lista 美國，Lenox，Irwin；2017 年史丹利百得以 9.4 億美元收購了 Craftsman，后收購 MTD20% 股權(quán)，自此公司覆蓋了手動(dòng)工具、電動(dòng)工具及戶外工具等全系列的產(chǎn)品矩陣。公司股權(quán)集中，創(chuàng)始人并購經(jīng)驗(yàn)豐富。公司創(chuàng)始人仇建平先生直接持有公司 4.01% 股權(quán)，通過巨星控股集團(tuán)有限公司間接持有公司 34.72%股權(quán)，直接間接合計(jì)持有公 司

8、 38.73%股權(quán)，為公司實(shí)控人，現(xiàn)任公司董事長。仇建平先生 1985 年畢業(yè)于西安 交通大學(xué)機(jī)械鑄造專業(yè)，獲研究生學(xué)歷、工學(xué)碩士學(xué)位。曾任職于杭州二輕研究所、 浙江省機(jī)械進(jìn)出口公司，1993 年創(chuàng)立巨星工具有限公司，帶領(lǐng)公司在 2010 年上市 前成為中國手工具行業(yè)龍頭企業(yè)。仇建平控股的巨星集團(tuán)在 2009-2019 年共計(jì)實(shí)施 了 20 多起并購，斥資 110 億人民幣左右，業(yè)務(wù)擴(kuò)展涵蓋手工工具、電動(dòng)工具、機(jī)器 人、激光測量、橡膠等領(lǐng)域。2017 年收購美國百年工具品牌 Arrow Fasterner，合計(jì)交易價(jià)格 1.25 億美元，折合人 民幣 8.6 億元。Arrow 在美國大型連鎖超

9、市擁有近 60%、工業(yè)領(lǐng)域近 38%市場份額， Arrow 的分發(fā)體系在美國觸及小型生活連鎖店鋪，和巨星原有的大型商超渠道形成 有效補(bǔ)充。收購 Lista 進(jìn)軍歐洲市場。2018 年 6 月 1 日，巨星科技以 1.845 億瑞士法郎（約合 12 億元人民幣）收購歐洲專業(yè)存儲(chǔ)第一品牌公司 ListaHolding AG 100%股權(quán)（Lista）。 Lista 成立于 1945 年，總部位于瑞士厄倫，是全球領(lǐng)先的工作存儲(chǔ)解決方案提供商 和制造商。 Lista 產(chǎn)品包括零配件柜、專業(yè)工具柜、自動(dòng)化倉儲(chǔ)設(shè)備、全系列專業(yè) 級和工業(yè)級儲(chǔ)物設(shè)備等。Lista 在歐洲有瑞士、德國、意大利三個(gè)生產(chǎn)基地，客戶

10、包 括戴姆勒奔馳、大眾、寶馬、空中客車、漢莎航空、荷蘭皇家航空等航空公司以及 博世、ABB 等工業(yè)級客戶。Lista 品牌是歐洲專業(yè)工作存儲(chǔ)設(shè)備第一品牌，將進(jìn)一步 開拓巨星歐洲市場。2020 年支付 2.73 億元購買北美吸塵器龍頭品牌 Shop-Vac Corporation。此前公司已 經(jīng)具備手工具、激光測量儀器、工業(yè)存儲(chǔ)箱柜三大類產(chǎn)品陣列，借助交易公司可進(jìn) 入北美吸塵器市場。 2021 年，公司向歐洲全資子公司 GreatStarEuropeAG 增資 2,790 萬歐元，并由后者 現(xiàn)金收購 Joh.FriedrichBehrensAG(以下簡稱 BeA)的不動(dòng)產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備、知識產(chǎn)權(quán)、

11、存貨等相關(guān)資產(chǎn)。BeA 為擁有 110 年歷史的歐洲動(dòng)力工具生產(chǎn)企業(yè)，是歐洲氣動(dòng)緊 固產(chǎn)品(釘槍和耗材)第一品牌，市場份額約 22%，收購 BeA 有望進(jìn)一步拓展公司在 電動(dòng)工具市場的產(chǎn)品布局。2021 年，受讓 Geelong Orchid Holdings Ltd 持有的 Geelong Holdings Limited 的 100% 的股權(quán)，作價(jià) 1.28 億美元。Geelong 主營存儲(chǔ)箱柜的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。繼 Lista 之 后，存儲(chǔ)箱柜業(yè)務(wù)成為公司重要收入來源，此次收購?fù)卣勾鎯?chǔ)箱柜生產(chǎn)和渠道，打 造存儲(chǔ)箱柜行業(yè)龍頭公司。2.美國后家裝需求增長，工具市場空間廣闊2.1.手工具和電動(dòng)

12、工具行業(yè)市場規(guī)模較大，復(fù)合增速平穩(wěn)美國住房銷售及家裝市場后爆發(fā)增長。根據(jù)美國全國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)（NAR） 發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年美國共售出 612 萬套房產(chǎn)，比前一年增長 8.5%，創(chuàng)下 2006 年 房地產(chǎn)泡沫高峰以來的最高水平。2021 年 12 月底未售出的現(xiàn)房庫存降至 91 萬套， 創(chuàng)歷史新低。美國家具和家用設(shè)備年銷售額也在 2020 年一季度后迅速增長至 4200 億美元以上。根據(jù) Global Market Insights, 美國家裝市場空間 2020 年超 3400 億美元，預(yù)計(jì) 2012- 2027 年復(fù)合增速為 4.1%。近幾年增速較高的原因主要為低利率環(huán)境疊加后居 家

13、時(shí)長增加。Google 的關(guān)于“Home Remodeling”關(guān)鍵詞的搜索量 2021 年較 2020 年 翻倍增長。根據(jù) IHS Markit 數(shù)據(jù)，2021 年建筑產(chǎn)品市場總量增長 13.0%，其中消費(fèi) 市場增長 10.8%，專業(yè)市場增長 18.2%。2022 年，建筑產(chǎn)品市場總量預(yù)計(jì)將再增長 2.3%，其中消費(fèi)市場增長 0.2%，專業(yè)市場增長 7.1%。全球建材家居零售龍頭家得寶（Home Depot）營收 2021 年以來增幅明顯。美國“家 居貨?！饼堫^零售商家得寶創(chuàng)立于 1978 年，在美國 49 個(gè)州擁有 1200 多家店鋪，受 房地產(chǎn)市場及家具和家裝市場需求增長影響，2021

14、年實(shí)現(xiàn)營收 1321.1 億元，同比增長 19.85%。工具和儲(chǔ)物市場與新房銷售和舊屋改造相關(guān)性較強(qiáng)，根據(jù) IMARC Group 數(shù)據(jù)，2021 年全球手工具市場空間 235.2 億美元，預(yù)計(jì)到 2027 年達(dá)到 287.4 億美元，6 年 CAGR3.4%。 北美地區(qū)是手工具行業(yè)主要需求市場，約占全球市場的 35%。在歐美發(fā)達(dá)國家，專 業(yè)工匠和修理修配的專業(yè)公司收費(fèi)較高，為節(jié)省家庭開支，消費(fèi)者傾向于 DIY，因 此手工具、電動(dòng)工具（主要是手持式電動(dòng)工具）、裝修材料、維修配件等的市場需求 在歐美國家空間廣闊。手工具主要是借助于手來擰動(dòng)或施力的工具，可分扳手類、 鉗子類、螺絲刀類、錘子類、剪刀

15、類、組套類及輔助配件等。全球知名度較高的品 牌主要有：德國 gedore 吉多瑞、德國 hazet 哈蔡特、德國 knipex 凱尼派克、德國 wurth 伍爾特、德國 kunjek 昆杰、bosch 博世、英國 norbar 諾霸、瑞士 PB、瑞典 BAHCO 百固等；美國 stanley 史丹利、sata 世達(dá)、Snap-on 實(shí)耐寶等；日本的 tajima 田島、KTC、RUBICON 羅賓漢、HOZAN 寶山等。全球電動(dòng)工具市場規(guī)模及復(fù)合增速略大于手工具，2021 年北美市場規(guī)模占比約34.8%。根據(jù) FMI 與 STATISTA 的市場調(diào)查報(bào)告，全球電動(dòng)工具市場空間在 2021 年達(dá)

16、到 333.6 億美元，預(yù)計(jì)到 2026 年達(dá)到 486 億美元，6 年年化復(fù)合增速達(dá) 5.3%。 電動(dòng)工具被廣泛應(yīng)用于建筑道路、金屬加工、木材加工、戶外園林等國民經(jīng)濟(jì)各個(gè) 領(lǐng)域。和手工具市場相似，2021 年北美市場規(guī)模在全球中占比約為 34.8%。激光測量和存儲(chǔ)箱柜市場空間合計(jì)約 30 億美元。根據(jù) Market Publisher 數(shù)據(jù)， 2021 年全球儲(chǔ)物柜市場銷售額約 16 億美元，預(yù)計(jì) 2028 年將達(dá)到 22 億美元，年復(fù)合增 長率（CAGR）為 4.1%（2022-2028）。亞太是全球最大的儲(chǔ)物柜市場，占有大約 40% 的市場份額，之后是歐洲和北美市場，二者共占有超過 45

17、%的份額。新思界產(chǎn)業(yè)研 究中心發(fā)布的報(bào)告預(yù)計(jì) 2021 年全球激光測量和傳感器市場規(guī)模約 14 億美元，未來 5 年仍將保持快速增長態(tài)勢，以 4.2%左右的增速上升。2.2.行業(yè)格局分散，公司存市占率提升空間2020 年全球工具行業(yè) CR5 55%，史丹利百得是行業(yè)的龍頭。從 2015 年起，史丹利 百得在工具行業(yè)市占率一直處于行業(yè)第一的地位。由于產(chǎn)品單價(jià)較高，產(chǎn)品種類較 少和電動(dòng)工具技術(shù)的近 10 年的快速發(fā)展，市場份額已經(jīng)集中在少數(shù)龍頭公司手中。 前五家史丹利百得（StanleyBlack&Decker，SWK.N）、創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI，0669.HK）、 博世（Bosch，500530.B

18、O）、牧田（Makita，6586.T）、富士華 （Husqvarna,HUSQA.S） 集中了超過 55%的市場份額。并購?fù)庋影l(fā)展，對標(biāo)龍頭市占率尚存提升空間。根據(jù) 2021 年市場規(guī)模及公司營收 測算，公司 2021 年在全球手工具市場市占率為 4.3%，全球工具龍頭史丹利百得市 占率為 18.27%，借鑒行業(yè)龍頭發(fā)展史，公司利用現(xiàn)金流及集團(tuán)運(yùn)作優(yōu)勢，上市后不 斷收購國際知名手工具、電動(dòng)工具及儲(chǔ)物箱柜品牌，未來隨著持續(xù)并購擴(kuò)張，市占 率有望進(jìn)一步提升。2.3.中國企業(yè)有望借助供應(yīng)鏈重組紅利彎道超車我國是世界最主要的電動(dòng)工具及零配件生產(chǎn)國和出口國。根據(jù)中國五金制品協(xié)會(huì)數(shù) 據(jù)，目前中國五金行業(yè)

19、出口額穩(wěn)定在 1000 億美元左右，較 20 年前 38 億美元增長 約 34 倍。根據(jù)中國電動(dòng)工具行業(yè)發(fā)展白皮書（2020 年），中國是世界電動(dòng)工具 出口大國，電動(dòng)工具出口率達(dá) 80%以上，其中手持式電動(dòng)工具占比超過 80%，出口 量穩(wěn)居世界第一。手動(dòng)工具是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，中國制造有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，我國 是全球手工具第一生產(chǎn)大國，海外因勞動(dòng)力成本上升、原材料上漲等因素逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移代工。世界著名電動(dòng)工具制造商如百得集團(tuán)、TTI、牧田等加大在我國布局生 產(chǎn)制造基地，史丹利百得在中國生產(chǎn)超過 60%的產(chǎn)品。20 世紀(jì) 90 年代中國電動(dòng)工 具產(chǎn)業(yè)在承接國際分工轉(zhuǎn)移的過程中快速發(fā)展，行業(yè)制造技術(shù)、

20、管理水平、產(chǎn)品質(zhì) 量均取得競爭優(yōu)勢。中國生產(chǎn)具備成本優(yōu)勢，在及原材料漲價(jià)沖擊下有望借助供應(yīng)鏈重組彎道超車。 2018 年中美貿(mào)易摩擦，美國對中國產(chǎn)品在征收正常關(guān)稅外，加征 25%的關(guān)稅，致使 手工具關(guān)稅高于正常水平，影響了中國出口貿(mào)易，為尋求規(guī)避關(guān)稅及降低生產(chǎn)成本， 中國本土產(chǎn)能向東南亞遷移，2020 年爆發(fā)導(dǎo)致東南亞供應(yīng)鏈斷裂，鋼鋁等原材 料及海運(yùn)費(fèi)暴漲，低端產(chǎn)能或附加值較低的制造產(chǎn)能關(guān)?；蛲Ｖ箶U(kuò)張，部分具備成 本優(yōu)勢的企業(yè)有望在本輪供給側(cè)出清后借助供應(yīng)鏈重組迎來業(yè)績拐點(diǎn)。公司在全球 尋源的供應(yīng)鏈管理能力下 2021 年仍能維持 25.12%毛利率和 11.88%凈利率，體現(xiàn)出 成本韌性和比

21、較優(yōu)勢。3.儲(chǔ)能新品提供彈性，渠道協(xié)同保證銷售3.1.便攜儲(chǔ)能爆發(fā)增長，海外需求提升便攜式儲(chǔ)能爆發(fā)增長，2021 年市場規(guī)模約 111 億元，近 5 年復(fù)合增速 121%。根據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2021 年全球便攜式儲(chǔ)能設(shè)備出貨量達(dá) 483.8 萬臺(tái)，預(yù)計(jì)到 2026 年全球 便攜式儲(chǔ)能設(shè)備出貨量達(dá)3110萬臺(tái)，5年復(fù)合增速45%，預(yù)計(jì)2026年出貨達(dá)8.4GWh, 便攜式儲(chǔ)能市場規(guī)模超 800 億元。便攜式儲(chǔ)能增速較高主要源于海外需求呈現(xiàn)爆發(fā) 增長，影響帶來戶外需求和應(yīng)急儲(chǔ)備為主要需求場景。根據(jù)中國化學(xué)與物理電 源行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年全球便攜式儲(chǔ)能銷售中美國占比為 47.3%，其中戶外

22、活動(dòng) 領(lǐng)域出貨量為 80 萬臺(tái)，應(yīng)急領(lǐng)域?yàn)?10 萬臺(tái)。日本自然災(zāi)害頻發(fā)，以應(yīng)急備災(zāi)需求 為主的便攜式儲(chǔ)能需求旺盛。未來隨著歐洲能源市場波動(dòng)，電力供應(yīng)不穩(wěn)定情況增 加，家庭備用及應(yīng)急電源需求有望提升。便攜式儲(chǔ)能有望在小功率短時(shí)長領(lǐng)域替代備用柴油發(fā)電機(jī)。便攜式儲(chǔ)能目前主要的 輸出功率為 3kW，相對重量在噸級以上的燃油發(fā)電機(jī)，便攜式儲(chǔ)能在重量及便攜程 度尚具備比較優(yōu)勢；初始購買成本上，2kW 的柴油發(fā)電機(jī)單機(jī)價(jià)格約 2000 元，便 攜式儲(chǔ)能價(jià)格約 3000 元/kWh，但在用電成本上便攜式儲(chǔ)能 0.5 元/kWh 成本略低于 柴油發(fā)電機(jī) 0.7 元/kwh 成本，在小功率使用場景中有望對柴油發(fā)電機(jī)形成替代。中國產(chǎn)業(yè)鏈齊備，為便攜式儲(chǔ)能主要出口國。根據(jù) GGII中國便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展 研究報(bào)告（2021）2020 年全球便攜式儲(chǔ)能主要生產(chǎn)國家為中國，占比 91.9%。國內(nèi) 相關(guān)公司主要為華寶新能、正浩創(chuàng)新和德蘭明海，海外主要公司為 Goal Zero。2020 年華寶新能出貨量在國內(nèi)位居前列，其產(chǎn)品主要通過亞馬遜、日本樂天、日本雅虎、 天貓及京東等第三方電商平臺(tái)銷售。華寶新能便攜式儲(chǔ)能產(chǎn)品 2019-2021 年毛利率 分別為 48.26%、57.75%、49.52%，2021 年相較 2020 年毛利率下滑主要原因?yàn)閿U(kuò)大 市場份額進(jìn)行折扣銷售。銷售費(fèi)用率分別為 26.4