家電行業(yè)中報(bào)業(yè)績預(yù)覽：盈利有望好于預(yù)期短看業(yè)績長靠壁壘

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 1、 收入預(yù)覽：增速平穩(wěn)，度過年內(nèi)基數(shù)高點(diǎn)3 HYPERLINK l _TOC_250007 、 內(nèi)銷：高基數(shù)下需求增速平穩(wěn)，好于預(yù)期3 HYPERLINK l _TOC_250006 、 出口：空調(diào)放緩，冰洗提速，匯率+訂單調(diào)整對沖貿(mào)易爭端影響92、 利潤預(yù)覽：成本紅利奠定樂觀基調(diào)，降稅或帶來驚喜10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 需求弱周期下競爭格局趨緊，均價(jià)普遍下行10 HYPERLINK l _TOC_250004 、 成本紅利和匯率變動(dòng)對利潤仍有正向貢獻(xiàn)11

2、HYPERLINK l _TOC_250003 、 增值稅率下調(diào)或帶來邊際利潤彈性12 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 重點(diǎn)公司 19Q2 及中報(bào)業(yè)績跟蹤13 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 投資建議：尋找變化中的確定性，繼續(xù)推薦家電龍頭16 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)分析171、收入預(yù)覽：增速平穩(wěn)，度過年內(nèi)基數(shù)高點(diǎn)、內(nèi)銷：高基數(shù)下需求增速平穩(wěn)，好于預(yù)期如我們在 2019 年中期策略報(bào)告中所指出的，19 年以來高基數(shù)下整體需求好于市場預(yù)期主要來源于兩大因素：品牌商積極促銷拉動(dòng)需求?？紤]到家電這類耐用消費(fèi)品的需求價(jià)格彈性

3、較低，所以促銷效用往往持續(xù)較短，前期的積極促銷往往在后續(xù)還有透支效應(yīng)；零售商渠道下沉帶來增量需求。天貓優(yōu)品 5 月空調(diào)銷售額占天貓空調(diào)銷售比例超過 20%，“618”期間，聚劃算成交額同比增長 86%，其中三至五線城市購買用戶和購買金額均實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長；蘇寧云店“618”期間銷售額同比+222%。展望后續(xù)需求表現(xiàn)，從 19Q3 起零售基數(shù)將回落，增長壓力下降，最大的潛在驅(qū)動(dòng)因素為交房改善邏輯的兌現(xiàn)。從 19Q2 來看，指標(biāo)未見環(huán)比向上， 但多方數(shù)據(jù)驗(yàn)證下，我們認(rèn)為交房年內(nèi)出現(xiàn)改善的確定性較強(qiáng)，19H2 需求展望無需悲觀，增速環(huán)比向上可期。圖 1：新開工與房屋竣工面積同比增速走勢圖 2：奧維推

4、總空調(diào)銷量同比與交房指標(biāo)同比擬合資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， ，竣工指標(biāo)截止 2019年 5 月，新開工指標(biāo)（提前三年）截止 2019 年 12 月資料來源：奧維云網(wǎng)，國家統(tǒng)計(jì)局， 測算具體到各個(gè)品類的表現(xiàn)來看：、白電：高基數(shù)下空調(diào)需求超預(yù)期，冰洗穩(wěn)中有升空調(diào)：空調(diào)品牌商的促銷前置（普遍春節(jié)后便開啟促銷活動(dòng)），部分空調(diào)需求的提前釋放對需求后續(xù)表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。從 19Q2 來看，預(yù)計(jì)空調(diào)整體銷量同比基本持平，較 19Q1 有小幅放緩（19Q1 同比+4%），但從采樣數(shù)據(jù)看，高基數(shù)下未見同比下滑。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明冰洗：在需求壓力下，家電促銷頻次和力度都高于往年，所以在

5、“五一” 線下促銷和線上“618”大促備貨影響下，冰洗產(chǎn)品 5 月出貨同比增速均有 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明一定提升。但整體看，由于 19Q2 冰洗表現(xiàn)波瀾不驚，預(yù)計(jì)單季出貨增速基本保持穩(wěn)定，與 19Q1 基本一致。圖 3：分渠道空調(diào)采樣銷量同比增速情況圖 4：空調(diào)推總銷量同比增速情況資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， 圖 5：分渠道冰洗采樣銷量同比增速情況圖 6：空冰洗內(nèi)銷出貨量同比增速資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， 、廚電：19Q2 零售增速略好于 19Q1，等待明確需求拐點(diǎn)進(jìn)入 19Q2 后，油煙機(jī)零售表現(xiàn)略好于 19Q1。整體來看，19Q2

6、廚電線上零售額增速明顯好于 19Q1，除了 4 月需求受 3 月促銷透支下滑幅度較大，5 月線上線下均實(shí)現(xiàn)正增長，6 月促銷季表現(xiàn)和 3 月類似，線上零售額明顯受到促銷拉動(dòng)，但線下零售依然承壓。圖 7：促銷對油煙機(jī)單月零售額增速有明顯拉動(dòng)油煙機(jī)線上零售額YoY油煙機(jī)線下零售額YoY20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：奧維云網(wǎng)， 嵌入式產(chǎn)品和傳統(tǒng)廚電趨勢一致。洗碗機(jī)、烤箱、蒸箱等嵌入式產(chǎn)品 4月需求受 3 月促銷透支，但 5 月有明顯回升，且線下增速好于線上，零售趨勢和傳統(tǒng)廚電趨勢基本一致。圖 8：19 年 5 月嵌入式產(chǎn)品零售增速有所回升圖 9：19 年 5 月嵌入式產(chǎn)品

7、線下增速好于線上50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%電烤箱零售額YoY洗碗機(jī)零售額YoY 嵌入式電蒸箱零售額YoY80%60%40%20%0%-20%-40%19.0519.0419.0319.0219.0118.1218.1118.1018.0918.0818.07-60%線上線下線上線下線上線下電烤箱洗碗機(jī)嵌入式電蒸箱19年5月分渠道零售額增速資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， 56 月零售表現(xiàn)較強(qiáng)，等待明確需求拐點(diǎn)。從零售額增速來看，4 月后油煙機(jī)和嵌入式廚電零售表現(xiàn)均不錯(cuò)，背后的原因主要是：1）19 年 5 月促銷時(shí)間比 18 年長，存在一定錯(cuò)期；

8、2）“618”促銷對需求有一定拉動(dòng)作用。從我們的交房需求模型來看，地產(chǎn)竣工交房大概率將在 2019H2 提速，但竣工數(shù)據(jù)和廚電需求的回暖仍在等待一個(gè)明確的拐點(diǎn)。、小家電：成熟品類逆周期屬性更強(qiáng) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明廚房小家電：19Q2 零售增速較 19Q1 有所提高。廚房小家電細(xì)分品類眾多，我們以規(guī)模較大的 7 個(gè)品類（料理機(jī)、榨汁機(jī)、豆?jié){機(jī)、電動(dòng)類、電磁爐、電水壺、電飯煲、電壓力鍋）作為行業(yè)集合，19Q1 廚房小家電零售額增速才 1%，進(jìn)入 19Q2，4 月和 5 月，廚房小家電零售額分別同比增長4%和 12%，增速有所提高，“618”促銷預(yù)計(jì)對 6 月零售也有一

9、定提振作用。圖 10：19Q2 廚房小家電零售增速較 19Q1 有所提高廚房小家電全渠道零售額YoY14%12%12%10%8%6%4%4%2%1%0%19Q119041905資料來源：奧維云網(wǎng)， 廚房小家電需求較為剛性，零售增長主要來自老品類的升級和新品類的普及。這兩個(gè)方向零售表現(xiàn)最突出的品類分別是電飯煲和料理機(jī)，電飯煲零售量受益于 IH 升級仍保持 1020%增長，料理機(jī)在加速普及，零售量增速仍在 50%以上，但今年以來均價(jià)下滑較快，零售額增速有所放緩。圖 11：電飯煲和料理機(jī)是表現(xiàn)較為突出的廚房小家電品類19.0119.0219.0319.0419.05140%120%100%80%60

10、%40%20%0%-20%料理機(jī)零售量YoY 料理機(jī)零售額YoY 電飯煲零售量YoY 電飯煲零售額YoY資料來源：奧維云網(wǎng)， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明家居環(huán)境電器：可選屬性強(qiáng)，受消費(fèi)意愿下降影響大。吸塵器、凈水器兩大品類雖然長期前景明朗，但由于可選屬性較強(qiáng)，受短期消費(fèi)意愿下降影響大，2019 年以來這兩大品類零售增速均不太如意。凈化器依然處在下行通道中，尚未企穩(wěn)。電風(fēng)扇受產(chǎn)品升級的拉動(dòng)，增速不錯(cuò)。圖 12：家居環(huán)境電器可選屬性強(qiáng)，受消費(fèi)意愿下降影響大201819Q11904190560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%吸塵器凈水器凈化器

11、電風(fēng)扇資料來源：奧維云網(wǎng)， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明凈水器/凈化器的零售額下滑預(yù)計(jì)也跟裝修需求不景氣相關(guān)。除了消費(fèi)意愿下降外，凈水器安裝跟新房裝修也有較高相關(guān)度，因此從渠道來看，凈水器線下渠道零售額下滑較為明顯，預(yù)計(jì)跟裝修需求下降有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。圖 13：凈水器/凈化器的零售額下滑預(yù)計(jì)也跟裝修需求不景氣相關(guān)分渠道零售額增速1901190219031904190540%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%凈水器線上凈水器線下凈化器線上凈化器線下資料來源：奧維云網(wǎng)， 個(gè)護(hù)電器：剃須刀吹風(fēng)機(jī)需求穩(wěn)定，電動(dòng)牙刷為明星品類。個(gè)護(hù)電器線上渠道占比預(yù)計(jì)已

12、經(jīng)超過 50%，若單看淘寶系個(gè)護(hù)電器銷售額，剃須刀和吹風(fēng)機(jī)基本保持雙位數(shù)穩(wěn)定增長。電動(dòng)牙刷開始快速普及，持續(xù)保持翻倍增長。圖 14：剃須刀吹風(fēng)機(jī)需求穩(wěn)定，電動(dòng)牙刷為明星品類（淘寶系零售額增速）電吹風(fēng)剃須刀電動(dòng)牙刷100%80%60%40%20%0%201901201902201903201904201905201906資料來源：淘數(shù)據(jù)， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明、競爭格局：渠道變革加速，企業(yè)表現(xiàn)分化在需求之外，渠道變革加速背景下企業(yè)經(jīng)營策略分化，進(jìn)而導(dǎo)致競爭格局變化，也使得企業(yè)在 19Q2 的收入端表現(xiàn)出現(xiàn)分化。品牌格局方面最大的變化來自美的空調(diào)份額的異軍突起，那么為何

13、今年最大的格局變動(dòng)發(fā)生在空調(diào)行業(yè)？空調(diào)龍頭的經(jīng)營策略分化更為顯著。從表面數(shù)據(jù)來看，格力與美的的份額表現(xiàn)分化的直接原因是兩者定價(jià)策略的分化，但透過現(xiàn)象則是兩者經(jīng)營方式的分化：美的開始在空調(diào)領(lǐng)域堅(jiān)決推行“T+3”的高周轉(zhuǎn)與低庫存模式，并通過前期信息化以及物流倉儲的投入進(jìn)一步精簡渠道層級，提升全產(chǎn)業(yè)鏈效率帶動(dòng)終端價(jià)格競爭力。格力則依舊采取傳統(tǒng)的壓貨分銷模式，較高的渠道庫存和有所掣肘的線下渠道體系使得其在本輪市場份額的爭奪中采取的價(jià)格策略不如美的靈活及時(shí)?？照{(diào)新增需求結(jié)構(gòu)性下移，下沉渠道承接需求。與冰洗已經(jīng)基本進(jìn)入存量市場運(yùn)營階段不同的，空調(diào)的保有量仍有充足的空間，所以高效零售渠道下沉到低線市場，將高

14、性價(jià)比產(chǎn)品觸達(dá)縣鎮(zhèn)/農(nóng)村消費(fèi)者后帶來的需求彈性也顯著更高。以天貓優(yōu)品平臺 19 年 5 月經(jīng)營數(shù)據(jù)為例，空調(diào)銷售額占比達(dá)到 62%，而彩電/冰箱/洗衣機(jī)則僅為 10%左右。所以美的與格力份額的此消彼長背后代表的還是新零售渠道對傳統(tǒng)低效渠道的挑戰(zhàn)。圖 15：2019 年以來空調(diào)格局變動(dòng)較大圖 16：格力/美的份額走勢與兩者定價(jià)策略相關(guān)度較高資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：中怡康， 測算，截止 2019Q1注：份額指標(biāo)為格力銷量份額-美的銷量份額；ASP_YOY 指標(biāo)為美的 ASP 同比增速-格力 ASP 同比增速圖 17：中怡康分線級空調(diào)銷量同比增速圖 18：天貓優(yōu)品平臺主要品類銷售額占比（19

15、 年 5 月資料來源：中怡康， 資料來源：淘數(shù)據(jù)， 、出口：空調(diào)放緩，冰洗提速，匯率+訂單調(diào)整對沖貿(mào)易爭端影響空調(diào)出口訂單被前期搶跑透支，冰洗出口訂單調(diào)整較快。從產(chǎn)業(yè)在線監(jiān)測的主要品類外銷出貨情況來看，空調(diào)因?yàn)?18Q4 訂單搶跑明顯，北美地區(qū)部分訂單提前收尾，預(yù)計(jì) 19 年整體出貨節(jié)奏有一定放緩。而冰箱等同屬關(guān)稅清單的品類預(yù)計(jì) 19 年整體出貨增速水平未有放緩，甚至還出現(xiàn)一定環(huán)比上行。家電企業(yè)積極調(diào)整出口訂單區(qū)域結(jié)構(gòu)。在北美增長承壓的背景下，國內(nèi)家電龍頭大力開發(fā)其余地區(qū)訂單。比如產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，19 年 5 月南美洲、亞洲的冰箱出口訂單同比增速可達(dá) 50%，但空調(diào)出口則受制于天氣、經(jīng)濟(jì)發(fā)展

16、水平等多方面因素影響，訂單的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度相對較慢。所以綜合來看，預(yù)計(jì)單季出口增速并無大幅波動(dòng)，家電板塊主要公司 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明19Q2 出口業(yè)務(wù)增速較 19Q1 持平或小幅放緩。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明出口訂單壓力基調(diào)不變，但龍頭自身調(diào)整能力不可忽視。全年來看，貿(mào)易摩擦和全球補(bǔ)庫存周期結(jié)束背景下，出口業(yè)務(wù)表現(xiàn)壓力客觀存在，預(yù)計(jì)傳統(tǒng) OEM 模式訂單整體增速較 18 年放緩，但家電龍頭在進(jìn)一步謀求海外市場開拓戰(zhàn)略以及全球化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢下，已在早年間進(jìn)行了海外工廠、海外辦事處等布局。預(yù)計(jì)有能力通過一定程度的海外生產(chǎn)轉(zhuǎn)口貿(mào)易來降低貿(mào)易爭

17、端帶來的關(guān)稅影響，同時(shí)進(jìn)一步開拓海外市場訂單。圖 19：空冰洗外銷出貨量同比增速圖 20：主要品類出口銷量同比增速資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 資料來源：海關(guān)總署， 2、利潤預(yù)覽：成本紅利托底盈利，降稅或帶來驚喜、需求弱周期下競爭格局趨緊，均價(jià)普遍下行、 白電：需求壓力下，空調(diào)定價(jià)收縮更顯著需求壓力下，空調(diào)定價(jià)收縮更顯著。根據(jù)我們對原材料成本以及產(chǎn)品提價(jià)走勢的比較來看，2019Q1 以來空調(diào)行業(yè)定價(jià)的收縮幅度（剔除定頻到變頻的結(jié)構(gòu)升級帶來的均價(jià)提升）甚至超過了單季原材料價(jià)格降幅。與之對應(yīng)的是，需求相對穩(wěn)定的洗衣機(jī)均價(jià)上升幅度收窄（剔除滾筒的結(jié)構(gòu)升級）， 但依然能夠享受到原材料成本下行紅利。圖 21：空

18、調(diào)原材料成本同比與單品提價(jià)走勢圖 22：洗衣機(jī)原材料成本同比與單品提價(jià)走勢資料來源：Wind，中怡康， 測算，截止 2019Q1資料來源：Wind，中怡康， 測算，截止 2019Q1、廚電：線上均價(jià)降幅有所收窄2018 年以來，隨著地產(chǎn)上行周期進(jìn)入尾聲，廚電消費(fèi)動(dòng)能減弱，蘇泊爾等性價(jià)比品牌在線上渠道快速放量，使得線上大廚電均價(jià)大幅下行，尤其是油煙機(jī)。經(jīng)過 2018 年的調(diào)整，2019 年以來均價(jià)降幅有所收窄。圖 23：油煙機(jī)線上均價(jià)降幅有所收窄圖 24：廚電線下均價(jià)同比增速強(qiáng)于線上20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%油煙機(jī)ASP燃?xì)庠預(yù)SP 消毒柜ASP 油煙機(jī)線上ASP油

19、煙機(jī)線下ASP 燃?xì)庠罹€上ASP 燃?xì)庠罹€下ASP10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料來源：淘數(shù)據(jù)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， 、成本紅利和匯率變動(dòng)對利潤仍有正向貢獻(xiàn)19Q2 主要原材料價(jià)格漲跌互現(xiàn)，但單季原材料成本同比紅利依舊顯著。結(jié)合 19Q2 主要大宗商品原材料價(jià)格走勢看，螺紋鋼和鋁價(jià)格均出現(xiàn)一定環(huán)比回升。但同比來看，家電產(chǎn)品原材料綜合成本指數(shù)仍表現(xiàn)出顯著紅利：根據(jù)我們測算，19Q2 空/冰/洗成本指數(shù)分別同比-3.9%/-6.3%/-2.7%（19Q1 分別同比-4.6%/-8.0%/-3.4%）。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明人民幣匯率同比貶值，支撐出口利

20、潤表現(xiàn)。出口匯率是影響公司出口業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)的最重要因素。18H2 起人民幣進(jìn)入同比貶值的通道，而上市公司出口業(yè)務(wù)利潤也表現(xiàn)出顯著提升。而 19Q1 這一趨勢仍在延續(xù)，美的 19Q1估計(jì)出口業(yè)務(wù)毛利率同比+6%，其中匯率因素貢獻(xiàn)約在 3%左右。19Q2 人民幣仍為同比貶值，支撐出口業(yè)務(wù)毛利率提升。圖 25：主要大宗商品原材料價(jià)格環(huán)比增速圖 26：空冰洗原材料成本同比增速資料來源：Wind， 測算資料來源：Wind， 測算圖 27：人民幣兌美元匯率走勢圖 28：部分上市公司出口業(yè)務(wù)毛利率走勢資料來源：OANDA， 資料來源：Wind， 、增值稅率下調(diào)或帶來邊際利潤彈性增值稅降稅 4 月開始，定價(jià)權(quán)

21、紅利不可忽視。除了原材料成本和匯率紅利，相比較 19Q1，19Q2 板塊利潤端最大的邊際變化是增值稅率的調(diào)整。如我們在前期專題報(bào)告中闡述的：增值稅率下調(diào)對利潤層面的最大利好來自于產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)更強(qiáng)的公司有望通過合同價(jià)格的重新談判獲得上下游的定價(jià)利差，直接提升毛利率水平。我們假定重新擬定合同過程中成本保持不變，收入則通過重新定價(jià)獲得50%的降稅紅利，以 2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對部分公司利潤彈性情況進(jìn)行了計(jì)算，從靜態(tài)測算的角度來看，增值稅降稅帶來的利潤增長彈性不容忽視。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明（可參見前期報(bào)告降稅率刺激需求，定價(jià)權(quán)決定利潤增值稅率降低對家電行業(yè)的影響）。

22、圖 29：增值稅率下降重新定價(jià)利潤率彈性測算（億元）資料來源：Wind， 測算，測算前提為上游成本完全彈性調(diào)整，下游合同重新定價(jià)讓利 50%3、重點(diǎn)公司 19Q2 及中報(bào)業(yè)績跟蹤格力電器：我們在前期報(bào)告中指出，在公司既定的經(jīng)營節(jié)奏下，旺季結(jié)束前大概率不會(huì)進(jìn)行全面促銷。但從 56 月第三方監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，我們看到公司在份額壓力下，經(jīng)營節(jié)奏亦在一定范圍內(nèi)進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，線下投放了部分低價(jià)特供機(jī)，線上參與聚劃算等促銷活動(dòng)，整體價(jià)格增速回落，而份額表現(xiàn)出現(xiàn)了顯著回暖。但考慮到基數(shù)壓力較大，預(yù)計(jì) 19Q2 收入端同比-5%5%， 成本紅利下，預(yù)計(jì)利潤增速快于收入端：同比+0%5%。圖 30：格力電器 20

23、19 年均價(jià)同比增速走勢圖 31：格力電器 2019 年銷量份額同比變動(dòng)資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明美的集團(tuán)：原家電主業(yè)部分，公司 19Q2 空調(diào)零售份額保持強(qiáng)勢，46 月合計(jì)安裝卡同比增速保持 20%以上（行業(yè)零售端同比基本持平或略有增長）。由于在三月零售端超預(yù)期增長后，公司庫存水平已經(jīng)低于去年同期，考慮到旺季前的適度補(bǔ)庫存，預(yù)計(jì)單季空調(diào)內(nèi)銷增速有一定環(huán)比提升。冰洗亦有適當(dāng)促銷，估計(jì)整體增速水平與 19Q1 基本持平。并購業(yè)務(wù)部分，庫卡受全球經(jīng)濟(jì)周期和自身業(yè)務(wù)整合的影響，整體仍在調(diào)整期，其中中國區(qū)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)有穩(wěn)定增長。整體看，考慮

24、到單季空調(diào)出貨端的進(jìn)一步提速，預(yù)計(jì) 19Q2 收入增速略高于19Q1：同比+8%12%。利潤端，雖然 19Q2 公司價(jià)格策略仍較為積極，但19Q1 的報(bào)表也已驗(yàn)證公司價(jià)格競爭力提升的背后是全產(chǎn)業(yè)鏈提效，考慮到原材料價(jià)格和出口匯率紅利仍在，疊加增值稅率調(diào)整帶來的定價(jià)彈性，單季利潤有望同比+15%以上。海爾智家：內(nèi)銷主要品類方面，預(yù)計(jì)冰洗同比個(gè)位數(shù)增長，空調(diào)仍為同比下滑，內(nèi)銷整體增速（不含 candy 并表）預(yù)計(jì)同比基本持平（19Q1 內(nèi)銷收入小幅正增長）。單季卡薩帝增速亦放緩至同比+10%左右，但隨著卡薩帝 19H2 在空調(diào)品類的逐步發(fā)力，全年品牌收入增速仍有望回歸到 20%左右。單季海外業(yè)務(wù)仍

25、保持良好經(jīng)營節(jié)奏，預(yù)計(jì)整體增速保持兩位數(shù)水平。19Q2 整體收入端預(yù)計(jì)同比+5%10%。利潤方面，原材料成本和增值稅紅利有望支撐內(nèi)銷利潤表現(xiàn)（19Q1 海爾電器收入端同比+0.2%，歸母凈利同比+10.3%），但公司因收購 GEA 產(chǎn)生的匯率套期會(huì)隨著每期匯率波動(dòng)產(chǎn)生較大金額的非經(jīng)常性損益（到期結(jié)算后會(huì)累計(jì)為確定性收益），對利潤彈性有一定影響。綜合來看，預(yù)計(jì) 19Q2 利潤端增速高于收入：8%13 %。海信家電：收入方面，公司 19Q2 冰箱和空調(diào)需求表現(xiàn)與 19Q1 變化不大， 空調(diào)在格局收緊后，面臨的增長壓力更大，預(yù)計(jì)單季內(nèi)銷仍為同比下滑。整體看 19Q2 收入端預(yù)計(jì)同比基本持平：0%5%

26、。利潤方面，由于主業(yè)利潤率基數(shù)較低，故而利潤紅利帶來的彈性較大，19Q1 主業(yè)營業(yè)利潤率同比+1.0pct，利潤紅利持續(xù)，我們預(yù)計(jì) 19Q2 主業(yè)營業(yè)利潤率仍可同比提升 1pct 左右，對應(yīng)主業(yè)利潤同比 30%40%。海信日立方面， 根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，19Q2 空調(diào)行業(yè)增速較 19Q1 有一定放緩，但公司憑借多聯(lián)機(jī)滲透率的提升和產(chǎn)品+渠道的雙輪驅(qū)動(dòng)，份額保持穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì)收入端同比增速可保持兩位數(shù)，利潤端有望同比+20%左右。綜合考慮主業(yè)和央空投資收益，公司 19Q2 利潤端同比增速預(yù)計(jì)為 25%30%。長虹美菱：19Q2 零售市場整體表現(xiàn)與 19Q1 未有顯著邊際變化，公司面臨的主要業(yè)績壓力

27、仍來源于空調(diào)業(yè)務(wù)?？紤]到 19Q1 出口業(yè)務(wù)因巴基斯坦、伊朗等國家匯率波動(dòng)較大，訂單有一定調(diào)整，預(yù)計(jì) 19Q2 將有一定回暖。預(yù)計(jì)單季公司收入端低個(gè)位數(shù)增長：同比+0%+5%，冰箱高端化升級以及材料價(jià)格、匯率等因素支撐下，19Q2 利潤端大概率同比扭虧為盈。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明老板電器：行業(yè)需求未見明顯改善，預(yù)計(jì)公司 19Q2 收入端增速和 19Q1 基本持平，19 年以來毛利率較低的工程渠道和創(chuàng)新渠道增速較快，對盈利能力有一定影響，若考慮成本紅利和降稅紅利的對沖，利潤增速預(yù)計(jì)和收入增速基本持平。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明華帝股份：行業(yè)需求

28、未見明顯改善，公司雖然積極調(diào)整應(yīng)對行業(yè)下行周期， 但短期收入增速預(yù)計(jì)繼續(xù)承壓，2019Q2 收入端仍有同比下滑壓力，部分受益增值稅降稅的調(diào)價(jià)紅利，利潤端增速有望實(shí)現(xiàn) 10%左右增長。蘇泊爾：19 年以來電商增速較 18 年有所回落，但依然保持 20%以上增長， 成長品類大廚電等19 年增速目標(biāo)較18 年有所下調(diào)，但仍有望同比增長30%， 19Q2 業(yè)績預(yù)計(jì)符合預(yù)期，收入端增長 813%。受益于成本紅利和降稅紅利， 利潤端增速有望增長 1520%，略快于收入增速。九陽股份：廚房小家電逆周期屬性強(qiáng)，2019Q2 主要品類零售增速穩(wěn)定，但料理機(jī)線上價(jià)格競爭邊際加劇，預(yù)計(jì)九陽 19Q2 收入增速 10

29、15%。因去年同期存在世界杯營銷費(fèi)用，19Q2 銷售費(fèi)用率有望明顯下降，但 18Q2 發(fā)生非經(jīng)常性處置資產(chǎn)收益，利潤基數(shù)較高，預(yù)計(jì)利潤端增速慢于收入增速。新寶股份：19Q2 公司出口收入中僅有吸塵器和烤箱受少量影響，家居電器等新品類訂單不錯(cuò)，出口增速環(huán)比預(yù)計(jì)有所提升。內(nèi)銷增速預(yù)計(jì)保持 30%左右增長，19 年以來摩飛銷售額保持翻倍以上，但國內(nèi) ODM 業(yè)務(wù)增速較去年放緩。整體來看，新寶二季度收入增速有望達(dá)到 510%，利潤端因?yàn)榈突鶖?shù)仍有彈性，但彈性將小于 19Q1。飛科電器：公司批發(fā)渠道調(diào)整的影響仍在延續(xù)，調(diào)整方向有所反復(fù)，18Q2 因渠道補(bǔ)庫存導(dǎo)致業(yè)績增速接近 20%，本季基數(shù)很高，預(yù)計(jì)

30、19Q2 增長壓力依然較大。預(yù)計(jì) 19Q2 插線板繼續(xù)貢獻(xiàn) 1500 萬左右出貨額，收入貢獻(xiàn)占比暫時(shí)較小。由于收入規(guī)模增長受限，預(yù)計(jì)短期費(fèi)用率下行空間有限，單季利潤在高基數(shù)下也有下滑壓力?？莆炙梗簭牡谌搅闶郾O(jiān)測數(shù)據(jù)來看，19Q2 國內(nèi)掃地機(jī)零售略有回暖，公司份額維持強(qiáng)勢表現(xiàn)，預(yù)計(jì) 19Q2 公司掃地機(jī)自主品牌增速保持 25%以上增長。掃地機(jī)代工和清潔電器代工業(yè)務(wù)仍面臨下滑壓力，預(yù)計(jì)掃地機(jī)代工收入下滑幅度有所收窄，整體收入增速回升至 510%。由于掃地機(jī)代工收入下滑幅度有望收窄，單季利潤下滑幅度將明顯收窄。三花智控：從下游空調(diào)整機(jī)企業(yè)生產(chǎn)來看，19Q2 公司制冷業(yè)務(wù)訂單預(yù)計(jì)較19Q1 穩(wěn)中有升

31、，汽零收入中新能源收入繼續(xù)加速增長，但傳統(tǒng)汽零業(yè)務(wù)面臨行業(yè)下行壓力，公司 19Q2 整體收入增速預(yù)計(jì)接近 10%。受益于競爭格局的邊際寬松，制冷業(yè)務(wù)毛利率將環(huán)比回升，單季利潤增速預(yù)計(jì)略高于收入增速。歐普照明：線下家居專賣店渠道依然受地產(chǎn)下行壓力影響，預(yù)計(jì)銷售小幅下滑，但在電商/商照/流通等多渠道帶動(dòng)下，收入預(yù)計(jì)保持 10%左右增長。大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)暫時(shí)告一段落，預(yù)計(jì)扣非凈利潤增速和收入增速相近。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明4、投資建議：尋找變化中的確定性，繼續(xù)推薦家電龍頭家電板塊和大部分龍頭估值處于歷史中低分位。19 年以來資本市場波動(dòng)較大，年初以來家電板塊估值得到系統(tǒng)性的

32、修復(fù)，后因中美貿(mào)易爭端、貨幣政策邊際偏緊的系統(tǒng)性因素回調(diào)，目前來看，相對于滬深 300 的估值處于2012 年以來的平均水平，大部分龍頭公司的 PE_TTM 水平處于歷史中低分位。圖 32：家電板塊 PE_TTM 歷史分位（2012 年至今）圖 33：家電公司 PE_TTM 歷史分位（2012 年至今）資料來源：Wind， ，截至 2019 年 7 月 5 日資料來源：Wind， ，截至 2019 年 7 月 5 日長線資金持續(xù)增加，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司估值中樞有望提升。近年來，投資者結(jié)構(gòu)的趨勢性變化明顯：A 股投資者的國際化、國內(nèi)投資者的機(jī)構(gòu)化，三大白電公司的陸股通持股比例已經(jīng)達(dá)到 15%及以上，

33、美的集團(tuán)外資持股比例一度逼近 30%的上限。長線資金逐步成為優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司的主要定價(jià)者，隨著長線資金持續(xù)增加，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品的估值中樞有望持續(xù)提升，在這一過程中， 過往關(guān)注短期基本面波動(dòng)的投資邏輯將逐步淡化，市場將更加關(guān)注具備護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司的長期定價(jià)。圖 34：三大白電近十年 ROE 均保持較高水平（%）圖 35：三大白電現(xiàn)金資產(chǎn)充沛（億元）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， ，資產(chǎn)數(shù)據(jù)截止 19 年一季報(bào)市值數(shù)據(jù)截止 2019 年 7 月 5 日 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明短期來看，由于龍頭主動(dòng)促銷+低線需求持續(xù)快速增長，19Q2 收入增速未見環(huán)比走弱，低基數(shù)疊加

34、竣工改善，下半年家電需求有望環(huán)比回升，而龍頭有望主導(dǎo)競爭格局的重塑，家電龍頭的業(yè)績確定性依然較高，且估值在消費(fèi)股龍頭中相對較低，考慮到國內(nèi)外機(jī)構(gòu)短期高度一致的“確定性+低估值”的選股思路， 繼續(xù)看好板塊短期絕對/相對收益。長期來看，渠道變化下，家電企業(yè)擁有頂級的“品牌制造”能力才是核心， 首推空調(diào)/中央空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈。結(jié)合短期業(yè)績表現(xiàn)和長期競爭壁壘，個(gè)股推薦分為三條主線：1、短期競爭格局由龍頭主導(dǎo)，白電品牌制造端壁壘最深厚：格力電器（預(yù)期差最大）、美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電（中央空調(diào)）。2、逆周期屬性較強(qiáng)的小家電龍頭：九陽股份、新寶股份。3、下半年有邊際改善預(yù)期的：歐普照明、華帝股份、老板電器。

35、5、風(fēng)險(xiǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣或增速加速下行給行業(yè)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)銷量出現(xiàn)大幅度萎縮，影響行業(yè)新增需求，造成需求下降；家電行業(yè)競爭格局進(jìn)一步趨緊，板塊利潤水平受到?jīng)_擊；貿(mào)易摩擦進(jìn)一步激化，對板塊出口業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明表 1：重點(diǎn)覆蓋公司 2019 年中報(bào)收入預(yù)判板塊公司收入增速2018Q32018Q4FY20182019Q12019Q2E2019H1E格力電器38%32%34%2%-5%5%-2%4%美的集團(tuán)1%0%8%8%8%12%8%10%白電海爾智家11%10%12%10%5%10%8%10%海信家電-4%2%8%-3%0%5%-1%1%長虹美菱-15%17%4%-1