國(guó)信轉(zhuǎn)債交債指數(shù)系列之二：轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)編制

1、轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)編制的背景與意義2017 年以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速擴(kuò)容，且 2014 年交換債開始出現(xiàn)，其呈現(xiàn)發(fā)行個(gè)數(shù)少但單體發(fā)行規(guī)模大的特征。目前轉(zhuǎn)債和交債的合計(jì)總市值已超過 2500 億，標(biāo)的個(gè)數(shù)超過 130 只。轉(zhuǎn)債需求爬坡，新增力量重視收益轉(zhuǎn)債作為股債混合產(chǎn)品，是聯(lián)接股市和債市行情過渡的重要大類資產(chǎn)。2018 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)股弱債強(qiáng)的格局，債券市場(chǎng)持續(xù)上漲，并且速率有所加快，同時(shí)利差不斷壓縮，權(quán)益市場(chǎng)則震蕩走弱。到 2018 年末，十年期國(guó)債收益率下行至3.2%附近，參考?xì)v史最低位置 2.8%仍有一定下行空間，但向上調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)加大； 股指跌至 2494 點(diǎn)，估值角度看整體處于歷史較低水

2、平，政策底已確認(rèn)，但在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行的趨勢(shì)中，市場(chǎng)底的出現(xiàn)尚存在不確定性。2019 年，是“債牛尾、股牛頭”的一年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)入一輪股債行情切換過度期，在切換時(shí)點(diǎn)尚未明確之時(shí)，轉(zhuǎn)債成為首選配置品種，一方面若股市階段走強(qiáng)轉(zhuǎn)債跟漲獲利，另一方面若股指繼續(xù)探底轉(zhuǎn)債有債底支撐，回撤風(fēng)險(xiǎn)大大小于股票。因此，年初至今轉(zhuǎn)債走出顯著的行情，2019 年以來中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)上漲 9.87%，僅低于上證綜指 0.5 個(gè)點(diǎn)。從市場(chǎng)交易來看，無論是二級(jí)市場(chǎng)拉估值，還是一級(jí)申購出現(xiàn)天量資金（平銀轉(zhuǎn)債為例），均可見轉(zhuǎn)債正獲得更多的資金青睞，其中主要的新增力量包括券商自營(yíng)、資管、保險(xiǎn)、銀行，這類資金體量較大，且很大一部

3、分是初涉轉(zhuǎn)債市場(chǎng)， 投資思路上更偏向于博取收益。指數(shù)基金能夠過濾擇券風(fēng)險(xiǎn)，專注于收益， 具備高流動(dòng)性的寬基指數(shù)以及相對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的出現(xiàn)勢(shì)必將對(duì)這類資金產(chǎn)生較高吸引力。圖 1：2019 年以來股指與轉(zhuǎn)債累計(jì)收益對(duì)比上證綜指中證轉(zhuǎn)債12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%2019-1-2 2019-1-7 2019-1-12 2019-1-17 2019-1-22 2019-1-27 2019-2-1 2019-2-6 2019-2-11 2019-2-16數(shù)據(jù)來源：WIND、整理國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的運(yùn)行瓶頸：流動(dòng)性目前國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金共有兩只，東吳中證可轉(zhuǎn)

4、換債券和銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)，跟蹤指數(shù)均為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（000832.CSI），其中東吳為完全復(fù)制，銀華為指數(shù)增強(qiáng)型。從兩只基金存續(xù)期的表現(xiàn)來看，與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)均存在一定跟蹤誤差，其中東吳中證可轉(zhuǎn)換債券凈值收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率的累計(jì)偏離度為23.84%，日均偏離度 0.2%，年跟蹤誤差 9.59%，銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)凈值收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率的累計(jì)偏離度為 5.12%，日均偏離度 0.32%，年跟蹤誤差 11.92%。造成轉(zhuǎn)債指數(shù)基金跟蹤誤差較大的根本原因在于歷史上轉(zhuǎn)債市場(chǎng)體量小、交易不活躍，部分個(gè)券流動(dòng)性較差，因而增加跟蹤指數(shù)的難度。圖 2：東吳中證可轉(zhuǎn)換債券凈值與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)走勢(shì)對(duì)比規(guī)模（

5、億，右軸）累計(jì)凈值業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)2.01091.881.6761.451.241.0320.810.602014-5 2014-9 2015-1 2015-6 2015-10 2016-3 2016-7 2016-12 2017-4 2017-8 2018-1 2018-5 2018-10數(shù)據(jù)來源：WIND、整理業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)=中證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)收益率*95%+銀行稅后活期存款利率（稅后）*5%圖 3：東吳中證可轉(zhuǎn)換債券凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)率對(duì)比5040302010-10-20-30數(shù)據(jù)來源：WIND、整理東吳中證轉(zhuǎn)債業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)0圖 4：銀華中證轉(zhuǎn)債增強(qiáng)凈值與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)走勢(shì)對(duì)比2.01

6、.81.61.41.21.00.8規(guī)模（億，右軸）累計(jì)凈值業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)35302520151050.602013-8 2013-12 2014-5 2014-9 2015-2 2015-6 2015-11 2016-3 2016-7 2016-12 2017-4 2017-9 2018-1 2018-6 2018-10數(shù)據(jù)來源：WIND、整理業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)=中證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)收益率*95%+銀行稅后活期存款利率（稅后）*5%圖 5：銀華中證轉(zhuǎn)債增強(qiáng)凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)率對(duì)比5040302010-10-20數(shù)據(jù)來源：WIND、整理銀華中證轉(zhuǎn)債增強(qiáng)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)0觀察海外轉(zhuǎn)債指數(shù)基金市場(chǎng)，我們

7、以發(fā)展較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)為例，美國(guó)目前共有 3 只轉(zhuǎn)債 ETF，分別為黑石集團(tuán)的 CWB、道富環(huán)球的 ICVT、第一信托的FCVT，合計(jì)規(guī)模超過 40 億美元，約占美國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的 2%，投資標(biāo)的均為以美元發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，倉位要求至少 80 或 90%。其中表現(xiàn)較為亮眼的是黑石 CWB，成立于 2009 年 4 月，存續(xù)期內(nèi)累計(jì)收益183%，年均收益約 18%，穩(wěn)定的回報(bào)使該 ETF 規(guī)模從 2013 年 10 億增至目前39 億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩只 ETF。根據(jù)基金披露信息來看，CWB 跟蹤指數(shù)為 Bloomberg Barclays U.S. Convertible Liq

8、uid Bond Index，即彭博-巴克萊美國(guó)轉(zhuǎn)債高流動(dòng)性指數(shù)，由巴克萊和彭博合作開發(fā)，篩選高流動(dòng)性美元可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為成分券編制而成。從美國(guó)轉(zhuǎn)債 ETF 的經(jīng)驗(yàn)來看，高流動(dòng)性指數(shù)這一思路值得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)借鑒。表 1：美國(guó)轉(zhuǎn)債 ETF 主要標(biāo)的簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債 ETF標(biāo)的指數(shù)成 立 時(shí)間規(guī)模（億美元）轉(zhuǎn)債倉位CWBSPDR Blmbg BarclaysConvert Secs ETFBloombergBarclaysU.S.Convertible Liquid Bond Index2009 年4 月38.6680%以上ICVTiShares Convertible Bond ETFBloombe

9、rgBarclaysU.S. Convertible Cash Pay Bond $250MM Index2015 年6 月3.0090%以上FCVTFirst Trust SSI StratConvert Secs ETF-2015 年11 月1.5580%以上資料來源:Bloomberg、整理圖 6：黑石 CWB 交易價(jià)格與跟蹤指數(shù)走勢(shì)對(duì)比400彭博-巴克萊美國(guó)轉(zhuǎn)債高流動(dòng)性指數(shù)CWB（右軸）60350503004025020030150201001050002009-42010-42011-42012-42013-42014-42015-42016-42017-42018-4數(shù)據(jù)來源：Bl

10、oomberg、整理轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)編制的方法說明如何定義“高流動(dòng)性”篩選指標(biāo)參考彭博-巴克萊美國(guó)轉(zhuǎn)債高流動(dòng)性指數(shù)的編制方法，其對(duì)高流動(dòng)性券的篩選基本以規(guī)模為考核指標(biāo)，選樣標(biāo)準(zhǔn)設(shè)為“發(fā)行規(guī)模3.5 億美元，且未轉(zhuǎn)股余額2.5 億美元”。這么設(shè)置的理論基礎(chǔ)在于轉(zhuǎn)債規(guī)模與流動(dòng)性基本成正比，規(guī)模越大， 則日均成交量越大，流動(dòng)性較好。表 2：Bloomberg Barclays U.S. Convertible Liquid Bond Index 選樣標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)Amount OutstandingUSD 250mn par amount outstanding (or accreted

11、face value for Zeros/OIDs)Amount IssuedUSD 350mn amount issuedMaturityAt least 31 days until maturityStatus of DebtNon-called, non-defaulted securitiesCurrencyDenominated in USDMarket of IssueSEC-registered or SEC Rule 144A registered convertible tranches資料來源: Bloomberg、整理這一規(guī)律在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同樣存在，我們統(tǒng)計(jì)了歷史上的轉(zhuǎn)債發(fā)行

12、規(guī)模與日均成交額，考慮到進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后轉(zhuǎn)債余額可能不定期發(fā)生變化，這里的日均成交額選取轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期之前（發(fā)行后 6 個(gè)月）的日均交易額。從下圖中可以看到，轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模與其流動(dòng)性基本正相關(guān)。圖 7：黑石 CWB 交易價(jià)格與跟蹤指數(shù)走勢(shì)對(duì)比4.54.0轉(zhuǎn)股期前日均成交量（億）3.53.02.52.0 1.51.00.50.0050100150200250300350400450發(fā)行規(guī)模（億）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、整理鑒于以上分析，國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)對(duì)于“高流動(dòng)性”的篩選標(biāo)準(zhǔn)定為“未轉(zhuǎn)股余額大于閾值”，其中閾值設(shè)有兩個(gè)：10 億和 15 億，從而形成兩個(gè)指數(shù)：國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10

13、 億）、國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）。同時(shí)，由于考慮到指數(shù)化投資首先需過濾信用風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)標(biāo)的評(píng)級(jí)做了一定限制，規(guī)定轉(zhuǎn)債債項(xiàng)評(píng)級(jí)在 AA 及以上。國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)的編制規(guī)則國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)的編制方案與國(guó)信轉(zhuǎn)債交債總指數(shù)類似，包括指數(shù)基日、計(jì)算方法、修正情形等，僅在選樣上有所調(diào)整。具體編制方法如下：1、指數(shù)基日：以 2002 年 12 月 31 日為基日，100 為基點(diǎn)；2、樣本空間：上交所/深交所交易的所有可轉(zhuǎn)債、可交換債，余額 3000 萬以上3、樣本選取方法：未轉(zhuǎn)股余額10 億/15 億，評(píng)級(jí)=AA4、指數(shù)計(jì)算方法：采用派許加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)方法計(jì)算，公式為：指數(shù) =

14、樣本券總市值除數(shù) 100其中，樣本券市值=全價(jià)未轉(zhuǎn)股余量，采用“除數(shù)修正法”修正原除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性，修正公式為：修正前的市值=原除數(shù)修正后的市值新除數(shù)5、修正情形：新券上市、存量券退市、存量券余額變動(dòng)、存量券付息。6、調(diào)整頻率：樣本的調(diào)整分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩類。定期調(diào)整：對(duì)于存量券樣本篩選及余額權(quán)重調(diào)整，我們采用季度定期調(diào)整，考慮到交易所規(guī)定發(fā)行人在每個(gè)季度結(jié)束后 2 個(gè)交易日內(nèi)披露轉(zhuǎn)股結(jié)果，我們指定新季度第五個(gè)交易日為調(diào)整日。臨時(shí)調(diào)整：對(duì)于新券上市，我們指定上市后第十個(gè)交易日將其納入指數(shù)樣 本空間。7、特殊事項(xiàng)處理：樣本漂移情況：若當(dāng)季度指數(shù)無可選樣本，則指數(shù)沿用上季度最后一個(gè)交

15、易日的值；樣本停復(fù)牌情況：對(duì)于在當(dāng)季樣本調(diào)整日處于停牌狀態(tài)的標(biāo)的，如果在上季度進(jìn)入樣本，則本季度延續(xù)在樣本內(nèi)，如果在上季度不在樣本內(nèi)，則本季度也不選入樣本。轉(zhuǎn)債交債風(fēng)格指數(shù)結(jié)果呈現(xiàn)從結(jié)果來看，國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)與總指數(shù)呈現(xiàn)較強(qiáng)的同步性，由于指數(shù)樣本均為中大盤轉(zhuǎn)債，指數(shù)走勢(shì)能較好反映市場(chǎng)整體收益。從歷史累計(jì)收益來看，國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）的表現(xiàn)優(yōu)于國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10 億），前者在 2003-2018 年累計(jì)收益率 220.5%，后者累計(jì)收益率 192.5%。2017 年以來，國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)跑贏總指數(shù)，其中，高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）跑贏總指數(shù) 2.92%，

16、高流動(dòng)性指數(shù)（10 億）跑贏總指數(shù) 1.3%。圖 8：國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)700 國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10億）60050040030020010020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：WIND、編制從指數(shù)波動(dòng)率和年最大回撤來看，高流動(dòng)性指數(shù)與總指數(shù)均相差不大。國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15億）國(guó)信轉(zhuǎn)債交債總指數(shù)0圖 9：2017 年以來，國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)跑贏總指數(shù)115 國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10億）110105100952017-12017-42017-72017

17、-102018-12018-42018-72018-102019-1數(shù)據(jù)來源：WIND、編制國(guó)信轉(zhuǎn)債交債總指數(shù)國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15億）90圖 10：國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)歷年收益情況120%國(guó)信轉(zhuǎn)債交債總指數(shù)國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10億）國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15億）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：WIND、編制表 3：國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)主要分析指標(biāo)對(duì)比國(guó)信轉(zhuǎn)債交債

18、總指數(shù)國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10 億）國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）指數(shù)最高點(diǎn)639.43570.57609.34指數(shù)最低點(diǎn)99.7099.8099.79歷史累計(jì)收益率226.05%192.53%220.49%(2003-2018）2018 年累計(jì)收益率0.02%0.55%0.99%年化收益率14.13%12.03%13.78%年化波動(dòng)率18.21%19.85%20.15%年最大回撤-51.66%-50.03%-50.51%Sharpe Ratio0.780.610.68資料來源: WIND、整理樣本分布上，高流動(dòng)性指數(shù)（10 億）歷史最小樣本量為 2 個(gè)，平均 11.6 個(gè)， 目前 58 個(gè)，占全市場(chǎng)的 46%；高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）歷史最小樣本量為 1 個(gè)， 平均 9.2 個(gè)，目前 44 個(gè)，占全市場(chǎng)的 35%。規(guī)模占比上，高流動(dòng)性指數(shù)（10 億）樣本規(guī)模占轉(zhuǎn)債總市場(chǎng)比重最小為 31%，最高為 98%，平均 78%，高流動(dòng)性指數(shù)（15 億）樣本規(guī)模占轉(zhuǎn)債總市場(chǎng)比重最小為 19%，最高為 97%，平均 72%。圖 11：國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)樣本量分布 國(guó)信轉(zhuǎn)債交債總指數(shù)國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（10億） 國(guó)信轉(zhuǎn)債交債高流動(dòng)性指數(shù)（15億）1401201251008