2022年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局分析

1、2022年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)現(xiàn)狀及競爭格局分析1 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)先鋒，OMO 模式成功打造“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”新場景1.1 歷經(jīng) 12 年錘煉，探索新中醫(yī)服務(wù)模式立足中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)，致力于打造全流程健康管理，線上線下業(yè)務(wù)全面布 局。固生堂成立于 2010 年，創(chuàng)立初期名為北京固生堂，集傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療、傳 統(tǒng)中醫(yī)教學(xué)、中醫(yī)推廣、線上互聯(lián)網(wǎng)中醫(yī)平臺運營等為一體，通過經(jīng)營中醫(yī)院 為患者提供醫(yī)療服務(wù)，滿足客戶多樣化的醫(yī)療健康管理需求，打造中醫(yī)醫(yī)療全 生命周期的場景。公司創(chuàng)新性地采用 OMO 模式（Online-Merge-Offline，行業(yè) 平臺型商業(yè)模式）進行業(yè)務(wù)擴張，2021 年 12 月 10 日正式

2、登錄港交所。公司是中醫(yī)連鎖品牌先行者，以連鎖化、品牌化的模式進行擴張，布局華 北、華東、華南等地區(qū)。公司立足廣州，輻射北京、深圳、佛山、中山、無 錫、南京、福州、上海、蘇州、昆山、成都、寧波等地區(qū)，截至目前公司管理 線下私立營利性醫(yī)療機構(gòu) 42 家（其中 32 家線下醫(yī)療機構(gòu)系并購，10 家為自 建，其中 39 家為定點醫(yī)療機構(gòu)）、覆蓋 11 個城市，線上醫(yī)療健康服務(wù)平臺白 露覆蓋全國近百個城市，線上+線下中醫(yī)大健康網(wǎng)絡(luò)版圖穩(wěn)步擴張，截止目前 公司為 31 個省、343 個城市的客戶提供線上線下服務(wù)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、深受資本市場青睞，充足的現(xiàn)金流使得公司能夠?qū)崿F(xiàn) 快速擴張。從 2014 年至

3、今，固生堂先后完成四輪總計逾 17 億元的融資，吸引 了長嶺資本、恩頤投資、中國人壽等投資機構(gòu)和企業(yè)，強有力的資本支撐公司 穩(wěn)步擴張版圖。截止目前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，實控人兼創(chuàng)始人涂志亮及 其全資投資公司 Action Thrive、Celestial City、Dream True、Wumianshan Ltd 合計控制已發(fā)行股本約 36%，前十大股東持股比例合計 61%。公司具備成熟的董監(jiān)高團隊，聯(lián)合創(chuàng)始人擁有近 20 年的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)管 理運營經(jīng)驗。截至招股書發(fā)布，公司董事會由九名董事組成，包括一名執(zhí)行董事、五名非執(zhí)行董事、三名獨立非執(zhí)行董事，創(chuàng)始人涂志亮先生擁有豐富的醫(yī) 學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)學(xué)

4、研資源，其他高管分別來自財務(wù)、計算機科學(xué)、商業(yè)管理等多個領(lǐng) 域，各高管各司其職，共同助力公司發(fā)展。成功探索 OMO 業(yè)務(wù)模式，穩(wěn)扎穩(wěn)打，未來發(fā)展方向明確。公司提供的服務(wù) 終端可以分為線下醫(yī)療機構(gòu)場景和線上平臺場景，通過多種途徑的用戶觸達， 打造中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)全周期閉環(huán)，持續(xù)塑造客戶心智，提高客戶留存率。從醫(yī)療健康服務(wù)來看，公司目前提供診前、咨詢診斷服務(wù)和理療、藥物治療等多 種治療手段，著重提高客戶就診體驗，以此樹立良好口碑，提高用戶留存率的同時促 進患者“老帶新”落地。截止 2020 年 12 月 31 日，除北京固生堂、佛山固生堂（南 海店）、佛山市順德區(qū)固生堂中醫(yī)門診及中山市固生堂中醫(yī)門診外

5、，公司的醫(yī)療機構(gòu) 均為定點醫(yī)療機構(gòu)；醫(yī)保定點機構(gòu)進一步吸引患者前往醫(yī)院就診，實現(xiàn)良性循環(huán)。公司自 2017 年開發(fā)并使用自有云 HIS，進一步對公司供應(yīng)鏈進行高效管理，實現(xiàn) 從上游中藥采購到下游配送的全流程控制。在 HIS 基礎(chǔ)上，公司自 2019 年 7 月起逐 步開展第三方管理服務(wù)業(yè)務(wù)，通過授予中小型醫(yī)療機構(gòu)自有 HIS“百會云醫(yī)中醫(yī)診所 系統(tǒng)”的使用權(quán)限來收取第三方管理費。截止目前，共有 302 家來自 277 個品牌的中 醫(yī)診所與公司簽訂年度合作協(xié)議，對其開放百會云醫(yī)中醫(yī)診所系統(tǒng)的使用權(quán)限。1.2 收入規(guī)模擴大、盈利能力增強、控費效果顯著，長期經(jīng)營動力足公司營業(yè)收入規(guī)模自 2018 年

6、以來不斷擴大，2020/2021H1 分別實現(xiàn)營業(yè)總 收入 9.27/5.99 億元，2018-2020 CAGR 13%。從利潤端看，公司目前處于虧損 狀態(tài)且 2021 年上半年凈虧損較多，主要系公司可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股及其公允價值變 動、推進線下醫(yī)院并購落地的影響。扣非歸母凈利潤 2019 年實現(xiàn)扭虧，2020 年達 0.54 億元，2021H1 虧損 9.94 百萬元，主要系公司大力發(fā)展線上業(yè)務(wù)、籌 備上市導(dǎo)致開支增加。從盈利能力看，公司毛利率呈上升趨勢， 2018/2019/2020 年分別達到 40.34%/43.66%/47.28%，2021 年上半年有所下滑,主要系公司 2019 和 2

7、020 年 公司管理效能提升，收購醫(yī)療機構(gòu)規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，2021 年有所下滑系公司 加大推動線上業(yè)務(wù)落地導(dǎo)致開支增多。公司 ROE 逐年上升，2019/2020/2021H1 分別為 17%/24%/35%。從費用端看，公司銷售費用率逐年下降，營銷端開支減少，已經(jīng)依靠精細 化管理和客戶運營等措施樹立起良好口碑。管理費用率和財務(wù)費用率在 2021 年上半年有所上升，主要系上市所需開支增加。從經(jīng)營效率和運營能力看，公 司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，說明公司通過自有 HIS 系統(tǒng)打造出的一體化供應(yīng)鏈的上 下游管理與整合能力逐步增強；應(yīng)收賬款天數(shù)的下降主要系公司支付方式的多 元化，且現(xiàn)金、快捷第三方支付等即

8、時入賬的支付方式占比高。從收入結(jié)構(gòu)看，雖然公司旗下中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)大多數(shù)為醫(yī)保定點機構(gòu)， 但受國家醫(yī)保報銷方案的報銷比例和基準的變化影響（如保險計劃類型、各省 獨立規(guī)劃與實際做法、患者年齡等），公司的醫(yī)保收入占比較低，2020 年占比 28.9%，收入端有超 70%的部分來自患者自費。這反應(yīng)出：1）客戶對固生堂的 品牌、療效、服務(wù)等認可度高，自費意愿強烈；2）固生堂單體醫(yī)院收入質(zhì)量 高，較少程度依賴醫(yī)保收入，受醫(yī)保相關(guān)政策影響小，經(jīng)營波動弱。非醫(yī)保項 目為公司帶來主要收入和穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，2018 至 2020 年公司經(jīng)營現(xiàn)金流 逐年上升，公司賬面現(xiàn)金保持充裕狀態(tài)，保障公司日常運營順利。2）

9、從業(yè)務(wù)板塊看，公司的收入來源可以分為醫(yī)療健康解決方案和銷售醫(yī) 療健康給產(chǎn)品兩項主營業(yè)務(wù)所得的收入，其中醫(yī)療健康解決方案包括醫(yī)療費 （客戶通過自付、國家報銷計劃和商業(yè)醫(yī)療保險保單支付的咨詢費）、處方服 務(wù)、煎藥服務(wù)、理療等，銷售的醫(yī)療健康產(chǎn)品包括貴細藥材，例如阿膠、冬蟲 夏草、燕窩、石斛及西洋參；營養(yǎng)品，例如復(fù)方阿膠漿、阿膠糕、蜂蜜、養(yǎng)生 茶、即食花膠及即食燕窩。醫(yī)療健康解決方案是公司最主要的收入來源，2018/2019/2020/2021H1 營收分別為 6.68/8.68/8.92/5.89 億元，毛利率分別 為40.64%/43.26%/47.53%/44.79%。3）公司線上+線下業(yè)務(wù)同

10、步發(fā)展，2020 年公司收購線上中醫(yī)健康服務(wù)平臺 白露、2021 年收購萬家平臺（后并入白露平臺），發(fā)揮強大的整合能力，2021 年上半年實現(xiàn)收入 0.57 億元，有望成為公司收入新增長點。1.3 旗艦醫(yī)院成績亮眼，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃明晰，靜待未來多點開花截至 2021 年 6 月 30 日，公司線下的 42 家中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)中，前五大 機構(gòu)分別為深圳香竹、上海萬嘉、深圳竹子林、廣州嶺南、嶺南東山，合計貢 獻 2021 年上半年收入的約 25%。深圳固生堂香竹門診部 2016 年成立，2019 年被公司收購成為附屬公司 （故無 2018 年數(shù)據(jù)），目前資質(zhì)包括醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、食品經(jīng)營許可 證。

11、深圳固生堂中醫(yī)健康科技有限公司固生堂中醫(yī)門診部（竹子林一店）2016 年成立，為深圳固生堂的分公司；目前資質(zhì)包括醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、第二類 醫(yī)療器械經(jīng)營備案憑證、食品經(jīng)營許可證。嶺南東山目前資質(zhì)包括醫(yī)療機構(gòu)執(zhí) 業(yè)許可證、食品經(jīng)營許可證。廣州嶺南目前資質(zhì)包括醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證、第 二類醫(yī)療器械經(jīng)營備案憑證、食品經(jīng)營許可證。上海萬嘉中醫(yī)門診有限公司于 2019 年 9 月成立并被公司收購成為附屬公司，目前資質(zhì)包括醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可 證、食品經(jīng)營許可證。通過和醫(yī)療服務(wù)賽道內(nèi)可比公司對比，我們認為固生堂目前的毛利率水平 和業(yè)內(nèi)平均水平持平，凈利率水平低于業(yè)內(nèi)平均，主要系公司并購計劃推進速 度快、發(fā)行可轉(zhuǎn)

12、債、籌備上市等原因，但考慮到公司的毛利率水平，我們認為在公司上市之后有望進一步增強運營管理能力和盈利能力，扭轉(zhuǎn)凈利率。因此 我們認為公司成熟單體中醫(yī)館的毛利率維持在 48%，凈利率維持在 18%。20182020 年前五大機構(gòu)收入占總收入的比例逐漸下滑，說明公司線下業(yè) 務(wù)版圖擴展有序，單體醫(yī)院運營模式可復(fù)制性強。未來隨著公司開店戰(zhàn)略的逐 步落地，將有更多中醫(yī)館貢獻收入，實現(xiàn)多點開花。根據(jù)公司招股說明書披露的信息，公司擬通過本次 IPO 獲得的融資金額投入 至：1）通過并購和自建在 22、23 年新建 19 家醫(yī)院；2）在中藥研發(fā)方面加大投 入；3）以 HIS 為基礎(chǔ)進一步完善供應(yīng)鏈整合能力。在

13、資本加持下，公司有望快速 推動計劃落地，鞏固私立中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商龍頭地位。2 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)賽道滄海遺珠，爆發(fā)期悄然來臨2.1 中國特色醫(yī)療服務(wù)體系，行業(yè)增長空間廣闊醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，2019 年醫(yī)療健康服務(wù) 行業(yè)占據(jù)醫(yī)療健康行業(yè)市場份額的 57.1%。2019 年中國醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)市場 規(guī)模達到 4.6 萬億，2015-2019 CAGR 12%，預(yù)計 2030 年將達到 10 萬億。中醫(yī) 醫(yī)療服務(wù)歷史悠久，獨具中國特色，是醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)的重要子賽道。我國 現(xiàn)存最早的中醫(yī)典籍黃帝內(nèi)經(jīng)于秦漢時期問世，距今已有兩千余年歷史； 長期以來中醫(yī)發(fā)展一直受到國家重視，建國

14、后設(shè)立中醫(yī)司推動中醫(yī)藥事業(yè)的發(fā) 展。我國中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)伴隨醫(yī)療健康服務(wù)行業(yè)的發(fā)展而擴大，2020 年中醫(yī)產(chǎn) 業(yè)規(guī)模預(yù)計達到 9940 億人民幣，預(yù)計 2019-2030 CAGR 11.3%。中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場可以拆分為六大領(lǐng)域：中醫(yī)診斷和治療服務(wù)、中藥、中 醫(yī)保健品、中醫(yī)信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、中醫(yī)健康監(jiān)測設(shè)備、中醫(yī)診斷和治療設(shè) 備，2019-2030 年 CAGR 將分別達到18.2%/2.3%/7.5%/18.9%/31.1%/17%，增 速可期。細分賽道的蓬勃發(fā)展將有效帶動整個中醫(yī)健康行業(yè)揚帆起航。2.2 中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)需求膨脹，醫(yī)療資源供需錯配；政策全方位支持政策發(fā)展人口老齡化疊加慢病普及，民

15、眾對于治未病的需求愈發(fā)增強，中醫(yī)作為日 常健康管理的重要途徑愈加受到關(guān)注。我國人口老齡化的不可逆趨勢已經(jīng)顯 現(xiàn)，2020 年我國 65 歲及以上人口占比達 13.5%，老年人對醫(yī)療的需求不可忽 視。加之慢性疾病的發(fā)病率隨年齡增長而上升，亞健康人口占比持續(xù)上升，民 眾對于慢性疾病的認知不斷加深，對于日常健康管理和防護的意識不斷加強。 而中醫(yī)相較于西醫(yī)而言更注重日常的健康管理，以周期和療程的概念對患者進 行持續(xù)全面深入的調(diào)理，通過望聞問切的獨特手段針對患者提供個性化中藥處 方，促進長期生活方式的改善。為抗疫貢獻力量，增加中醫(yī)藥療法曝光度和可信度，塑造行業(yè)形象，持續(xù) 教育潛在用戶。此外，疫情期間中藥

16、被證明有效并發(fā)揮很大作用，比如在方艙 中使用中藥改善患者身體狀況；此外臨床數(shù)據(jù)顯示，中醫(yī)藥總有效率達到 91.5%；我國的“三藥三方”金花清感顆粒、連花清瘟膠囊、血必凈注射液、 清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方被證實為具有有效療效。此外國家也大 力鼓勵中醫(yī)藥發(fā)展，鼓勵中西醫(yī)結(jié)合，因此在此場景下，中醫(yī)有望成為民眾日 常健康管理的新選擇。整體來看，我國中醫(yī)醫(yī)療資源供需錯配，行業(yè)缺口為賽道內(nèi)玩家提供切入 契機。根據(jù)公司招股說明書的數(shù)據(jù)，我國中醫(yī)醫(yī)院僅能獲得 1%的醫(yī)療資源，和 37%的中醫(yī)治療需求相比存在嚴重的供不應(yīng)求現(xiàn)象，中醫(yī)醫(yī)療資源利用率低。自上而下，國家出臺多條政策支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從供給

17、端看，有關(guān)中 醫(yī)的政策久已有之，前期由于在醫(yī)改過程中對中成藥有諸多限制，市場對中醫(yī) 藥賽道持謹慎態(tài)度；但近期落地的速度更快、頻率更高，有關(guān)醫(yī)藥行業(yè)的十四 五規(guī)劃也有涉及中藥，中醫(yī)藥行業(yè)有望乘政策東風，推動新一輪發(fā)展。2021 年 12 月 30 日國家醫(yī)療保障局聯(lián)合國家中醫(yī)藥管理局頒布關(guān)于醫(yī)保 支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見，對中醫(yī)藥服務(wù)正式提出發(fā)展指引和相 關(guān)意見，明確支持中醫(yī)藥發(fā)展。我們認為這是對中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重大促進性政策，且國家層面的政策具 備強延續(xù)性，因此接下來對于中醫(yī)藥的針對性細節(jié)政策會逐步具化和落地，將 極大程度利于中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。2.3 市場分散、醫(yī)師稀缺，競爭格局尚未定型

18、，發(fā)展不設(shè)限中醫(yī)治療的滲透率處于低位但不斷上升，龐大的潛在需求正逐步轉(zhuǎn)化。根 據(jù)衛(wèi)健委和 Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)，我國中醫(yī)診斷治療服務(wù)門診人次持續(xù)上 升，中醫(yī)治療服務(wù)在全部醫(yī)療健康服務(wù)診次中的占比不斷提高，民眾對于中醫(yī) 治療的接受度逐步提高，市場空間有望進一步擴大。專業(yè)中醫(yī)師仍為稀缺資源，是各大中醫(yī)機構(gòu)的核心優(yōu)勢資源。從醫(yī)師數(shù)量 來看，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，中國中醫(yī)師人數(shù)由 2015 年的 45.2 萬人 增加至 2019 年的 62.4 萬人，2015-2019 CAGR 8.4%，2030 年預(yù)計將達到 114.3 萬人，2019-2030 CAGR 5.

19、7%。但從資深中醫(yī)師數(shù)量上來看，2015 年資深中醫(yī)師占比 16.2%，2019 年降為 15.4%，預(yù)計 2030 年將保持在 15-16%水 平，與目前持平?？梢钥闯鰞?yōu)質(zhì)中醫(yī)師仍為非常稀缺的資源資源稀缺。中醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，賽道內(nèi)玩家分散。從競爭格局看，目前中醫(yī)醫(yī)療服 務(wù)賽道內(nèi)玩家眾多，規(guī)模不等，分布極其分散。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 按照中醫(yī)診療于 2020 年產(chǎn)生的收入排名來看，固生堂在前十位中排名第八， 市占率 0.6%，行業(yè)內(nèi)仍存在諸多小型玩家，尚待整合。從機構(gòu)擁有的醫(yī)師數(shù)量 來看，固生堂的醫(yī)師團隊數(shù)量全國第一，和全國中醫(yī)師總量相比仍具備很大提 升空間。3 線上線下聯(lián)動的 OMO

20、 模式與強大穩(wěn)定的醫(yī)師資源構(gòu)成公司核心競爭力3.1 創(chuàng)新 OMO 模式整合線上+線下業(yè)務(wù)，未來發(fā)展?jié)摿o限作為中國最大的非公立中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商，公司整合線上+線下業(yè) 務(wù)，具備強競爭力。公司起家于線下中醫(yī)醫(yī)院，在傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的基礎(chǔ)上 將其與現(xiàn)代診療手段相結(jié)合進行診療手段的創(chuàng)新，打造線下中醫(yī)連鎖的業(yè)務(wù)護 城河。在線下業(yè)務(wù)發(fā)展至具備一定規(guī)模之后開拓線上業(yè)務(wù)，通過：1）6600 萬 收購南京白露中醫(yī)、2）3450 萬收購上海萬家中醫(yī)，二者疊加整合，成為現(xiàn)在 的固生堂線上診療業(yè)務(wù)暨白露平臺。業(yè)務(wù)整合效果良好，2021 年上半年業(yè)績已 經(jīng)超過 2020 全年。OMO 是公司重要的戰(zhàn)略發(fā)展模式，是

21、公司“三步走”戰(zhàn)略的重要底層邏 輯。固生堂將自身的發(fā)展擴張分為三個階段，在這一過程中探索出連鎖實體門 店+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的 OMO 業(yè)務(wù)模式并成為公司長期穩(wěn)定發(fā)展的原因。3.2 強有力的醫(yī)師資源本身具備引流和創(chuàng)收效應(yīng)，疊加精細化運營使用戶粘性和邊際增速雙高中醫(yī)館能否持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，最重要的因素之一是中醫(yī)師資源是否豐富、專 業(yè)。我們認為公司之所以能夠穩(wěn)步擴張業(yè)務(wù)版圖，其重要原因是公司在中醫(yī)師 資源方面具備強有力的競爭力。公司推出合伙人模式，邀請三甲醫(yī)院即將或已 經(jīng)退休的老牌中醫(yī)和世代相傳的名醫(yī)后代等優(yōu)質(zhì)中醫(yī)師加入，成立“名醫(yī)工作 室”；在線下醫(yī)館配備坐堂醫(yī)生，方便患者隨時進院掛號就診。目前公司多點 執(zhí)

22、業(yè)的醫(yī)師占 90%左右，按診療費用的 80%抽成；獨家執(zhí)業(yè)的醫(yī)師占 10%左右， 按診療費用的 50%抽成?？紤]到公司在醫(yī)師管理體系上采取的“老帶新”模 式，未來公司有望進一步擴大自有醫(yī)師團隊規(guī)模，為長期發(fā)展提供堅實的中醫(yī) 醫(yī)療水平基礎(chǔ)。公司對線上出診醫(yī)師簽訂合作協(xié)議，加大對網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師的執(zhí)業(yè)規(guī)定，極大程 度提高了網(wǎng)絡(luò)醫(yī)師留存率，提高在線問診客戶數(shù)量。公立醫(yī)院背書，塑造患者心智。公司與多家大型醫(yī)院和公立機構(gòu)合作，為 固生堂線下醫(yī)療機構(gòu)提供：1）醫(yī)師培訓(xùn)、進修機會；2）外派優(yōu)秀醫(yī)師提供多 點執(zhí)業(yè)服務(wù)或技術(shù)指導(dǎo)。大型公立醫(yī)院的加盟幫助公司樹立了良好的口碑，扭 轉(zhuǎn)患者對于私立民營醫(yī)療機構(gòu)的天然排斥，吸引

23、患者前往固生堂就醫(yī)。明星醫(yī)師具備引流效應(yīng)，top 醫(yī)生創(chuàng)收能力持續(xù)增強。根據(jù)招股說明書數(shù) 據(jù)，擁有引流效應(yīng)的明星中醫(yī)師能夠為公司持續(xù)帶來收入，未來隨著公司醫(yī)師 團隊的進一步建設(shè)，將有更多明星醫(yī)師加入，為公司帶來業(yè)績和客戶數(shù)量的雙 重提高。新客入水口放開、舊客出水口縮窄，客戶數(shù)與次均消費價量齊升，未來發(fā) 展空間廣闊。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，公司新客數(shù)量持續(xù)上升，2020 年受疫情影 響有所下滑，但不影響總體客戶群體的上升，且在 2021 上半年形成快速反 彈；復(fù)診率持續(xù)提高。公司就診人次和復(fù)診率增加主要系：1）從內(nèi)生增長角 度講，公司自建醫(yī)院運營狀況良好，精細化運營樹立口碑；2）從外延并購角 度講，

24、公司一直有條不紊地進行線下醫(yī)療機構(gòu)的并購整合，不斷擴寬地區(qū)影響 力；3）從戰(zhàn)略發(fā)展角度講，公司并購白露平臺開展線上業(yè)務(wù)，線上平臺的引 流效果疊加進客戶池，推動公司用戶數(shù)量和復(fù)診率價量齊升。4 盈利預(yù)測與投資分析4.1 盈利預(yù)測根據(jù)公司招股說明書披露的信息，公司將在 2022 和 2023 年收購線下中醫(yī) 醫(yī)療機構(gòu) 13 家，計劃耗資是本次上市融資總額的 26.9%；同時公司將在 2022 和 2023 年自建 6 家線下中醫(yī)館，約花費 5000 萬。根據(jù)招股書指引，我們的關(guān) 鍵假設(shè)如下：考慮公司目前門店的獲客成本、地理布局、中醫(yī)師留存率、政策等多種因 素，我們認為線下機構(gòu)能夠逐步發(fā)展至成熟，保

25、持較為穩(wěn)定的收入增速，我們 給予已有線下門店的診療收入增速 23%/25%/23%、銷售藥品收入增速分別為 15%/15%/14%。 考慮公司精細化運營的能力逐漸提高和目前已有機構(gòu)的成本占比，我們給 予已有線下門店的診療成本增速 26%/23%/21%、銷售醫(yī)療健康產(chǎn)品的成本增速 30%/25%/25%。就新設(shè)機構(gòu)而言，我們假設(shè)公司并購計劃進展良好，2022/2023 年分別實 現(xiàn)收入 48.05/147.20 百萬元；假設(shè)公司新建業(yè)務(wù)毛利率保持 45%。就線上業(yè)務(wù)而言，我們以白露平臺為公司線上業(yè)務(wù)收入最主要來源，根據(jù) 公司招股書的數(shù)據(jù)，2020 年白露平臺貢獻收入 24.08 百萬元，考慮到 2021 年 業(yè)績包含收購并表的萬家平臺，2021 年我們預(yù)計收入將達到 145 百萬元； 2022/2023 年增速恢復(fù)為 50%/40%；毛利率假設(shè)未來三年為 35%/38%/40%。4.2 投資分析從公司角度看，固生堂是中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)連鎖供應(yīng)商先鋒，通過外延并購+ 內(nèi)生自建擴展業(yè)務(wù)版圖，收入規(guī)模持續(xù)擴大；線上線下結(jié)合的新中醫(yī)診療場景 有望成為公司收入第二增長曲線；醫(yī)師資源豐富、