公司治理評(píng)價(jià)體系研究

1、公司治理評(píng)價(jià)體系研究公司要從外部獲得股權(quán)和債權(quán)融資，需要得到融資方的認(rèn)同，差不多的是要使得融資方意識(shí)到它們的權(quán)利能夠得到合適的愛(ài)護(hù)，否則融資方就不情愿提供資金或會(huì)提高要價(jià)，公司治理評(píng)價(jià)確實(shí)是證明公司對(duì)融資者提供這種愛(ài)護(hù)的“顯示信號(hào)”。 引言公司治理作為一種涉及公司股治理層和其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的制度性安排，近年來(lái)日益受到人們的重視，差不多形成了一個(gè)全球性的公司治理改革運(yùn)動(dòng)。越來(lái)越多的人差不多認(rèn)識(shí)到，通過(guò)一系列措施、規(guī)則和激勵(lì)等公司治理方面的安排，能有效地推動(dòng)公司的治理層實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，愛(ài)護(hù)投資者利益。這方面的分析差不多專(zhuān)門(mén)多，那個(gè)地點(diǎn)我們所關(guān)懷的是：能否將對(duì)公司治理的分析和推斷用于公司

2、融資和投資領(lǐng)域?這牽涉到兩個(gè)問(wèn)題：一是公司治理的水平與公司獲得外部融資的能力以及公司的市場(chǎng)價(jià)值(更具體地講確實(shí)是股價(jià))存在何種關(guān)系?二是對(duì)公司治理水平能否有一個(gè)明確的推斷標(biāo)準(zhǔn)?這取決于能否能用一個(gè)簡(jiǎn)潔和能夠比較的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量各個(gè)公司在公司治理方面達(dá)到的水平。關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，答案是明確的：公司治理效率確實(shí)與公司獲得外部融資的能力和結(jié)構(gòu)有關(guān)，也與公司的業(yè)績(jī)和公司價(jià)值有關(guān)。關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題，我們認(rèn)為盡管精確的數(shù)量分析是困難的，但在有用的層次上，一個(gè)客觀(guān)的、能夠比較的衡量體系是可能的。戴米諾公司(Deminor)從1999年開(kāi)始運(yùn)用其建立的一套公司治理評(píng)價(jià)體系在歐洲開(kāi)展對(duì)上市公司的公司治理評(píng)價(jià)研究。標(biāo)準(zhǔn)普

3、爾(Standard&Poors以下簡(jiǎn)稱(chēng)SP)在1998年建立了一套公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)，使那個(gè)顯得模糊的問(wèn)題變得清晰和能夠推斷。該指標(biāo)綜合了一些國(guó)際組織和公司治理專(zhuān)家提出的公司治理原則，從2000年至今SP差不多用那個(gè)體系對(duì)一些公司的公司治理進(jìn)行了評(píng)價(jià)，取得了一定成果，逐步被市場(chǎng)認(rèn)同，特不是在機(jī)構(gòu)投資者中得到好評(píng)。里昂證券亞洲也已對(duì)新興市場(chǎng)的上市公司開(kāi)展公司治理評(píng)分。香港證監(jiān)會(huì)提出預(yù)備在香港引進(jìn)SP的公司治理評(píng)價(jià)體系；泰國(guó)證監(jiān)會(huì)也擬在近期推出公司治理評(píng)價(jià)體系。我們?cè)噲D汲取這些機(jī)構(gòu)特不是標(biāo)準(zhǔn)普爾的公司治理評(píng)價(jià)體系，并依照中國(guó)實(shí)際構(gòu)建一套符合中國(guó)特點(diǎn)的公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)。公司治理評(píng)價(jià)的理論基礎(chǔ)近10年

4、來(lái)，對(duì)公司治理與公司業(yè)績(jī)及公司價(jià)值的關(guān)系的探討構(gòu)成企業(yè)理論、公司財(cái)務(wù)理論和公司法研究領(lǐng)域的一個(gè)共同熱點(diǎn)。人們盡管沒(méi)能建立類(lèi)似凈現(xiàn)值公式那樣的一個(gè)精確計(jì)量模型，但不管是理論模型依舊實(shí)證研究的結(jié)果，都顯示出公司治理水平與公司獵取外部融資的能力和公司價(jià)值有著清晰的、無(wú)可辯駁的關(guān)系。我們從下面幾方面來(lái)作簡(jiǎn)要講明。一、公司治理與公司價(jià)值公司的市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)為公司的股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值之和。假如公司治理存在嚴(yán)峻問(wèn)題，外部資金提供者得不到有效的愛(ài)護(hù)，投資者就不情愿購(gòu)買(mǎi)和持有公司股票，這會(huì)使股票交投低迷、價(jià)格不振，從而導(dǎo)致公司的市場(chǎng)價(jià)值下跌。另一方面，在治理效率低下的公司，職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)治理的積極性也會(huì)受到阻礙，

5、因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)打算多與股價(jià)相聯(lián)系，低效率使他們的努力不能反映在股價(jià)上，從而阻礙了其積極性的發(fā)揮。與此類(lèi)似，差的公司治理也阻礙到債權(quán)人對(duì)收回債權(quán)的評(píng)估，從而阻礙到債權(quán)的價(jià)值。推而廣之，企業(yè)的其他利益相關(guān)者(如職員、供銷(xiāo)商等)也是治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，一個(gè)能對(duì)其權(quán)益提供良好愛(ài)護(hù)的公司治理結(jié)構(gòu)能鼓舞這些利益相關(guān)者為企業(yè)提供“專(zhuān)用性資源”，否則企業(yè)就會(huì)面臨這些“專(zhuān)用性資源”不足的問(wèn)題，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值衰減。SClaessens(1998)等人曾對(duì)東亞地區(qū)的2658家上市公司的情況進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)覺(jué)在這些公司存在著公司治理方面的問(wèn)題，要緊表現(xiàn)是大股東通過(guò)各種方式掌握了超過(guò)其所持現(xiàn)金流權(quán)利(股權(quán))

6、的操縱權(quán)，然后利用這種操縱權(quán)掠奪小股東。二者差距越大，大股東掠奪小股東的機(jī)會(huì)就越大。日本、印尼和新加坡三國(guó)公司的現(xiàn)金流權(quán)利與操縱權(quán)之比分不為0.602、0784、0794。他們的實(shí)證研究顯示，兩者的差距與公司股價(jià)呈負(fù)相關(guān)，差距擴(kuò)大10，公司股價(jià)降低5?？梢?jiàn)公司治理對(duì)公司股價(jià)有專(zhuān)門(mén)大阻礙。里昂證券(亞洲)在2000年對(duì)25個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的495家公司進(jìn)行公司治理評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)指標(biāo)包括57個(gè)，比如透明度、對(duì)小股東的愛(ài)護(hù)、核心業(yè)務(wù)是否突出、債務(wù)是否得到操縱、對(duì)股東的現(xiàn)金回報(bào)等。結(jié)果發(fā)覺(jué)公司治理得分與股本回報(bào)率存在緊密的關(guān)系。全部公司過(guò)去5年平均股本收益率(earningofequities)為388，得

7、分最高的l4公司則達(dá)到930。去年100家公司股價(jià)跌幅平均達(dá)到8.7，而得分最高的25家公司的股價(jià)同期上漲了3.3，得分后25家公司的股價(jià)則下跌了234，里昂亞洲的研究報(bào)告認(rèn)為，良好的公司治理與股價(jià)呈現(xiàn)出“近乎完美的契合”。其中香港38家公司去年全年的平均回報(bào)率為228，得分最高的14公司為51.1，后14則只有172。Mickensey公司(2000)的調(diào)查結(jié)果也顯示投資者情愿為良好的公司治理支付1730的溢價(jià)(見(jiàn)圖1、2、3)。這些都講明公司治理與股價(jià)確有緊密關(guān)系。二、公司治理與企業(yè)融資1公司治理與企業(yè)股權(quán)融資資本市場(chǎng)是企業(yè)獲得外部長(zhǎng)期資金來(lái)源的最重要渠道，而股票市場(chǎng)上的外部股東提供了企業(yè)

8、通過(guò)股權(quán)融入資金的要緊部分，外部股東的投資往往構(gòu)成新增資本的要緊部分。這種情況在新興市場(chǎng)表現(xiàn)得更為突出。因此外部股東的投資行為關(guān)系到企業(yè)能否以合理成本從資本市場(chǎng)獲得資金。一個(gè)治理良好的公司會(huì)吸引大量投資者進(jìn)入，為公司提供源源不斷的資金來(lái)源，資本市場(chǎng)也會(huì)獲得較快進(jìn)展。而差的公司治理會(huì)損害外部股東利益，打擊新股東的投資意愿。他們或不情愿投資或?qū)ν顿Y要價(jià)更高，公司不得不以較低的價(jià)格發(fā)行新股，從而阻礙外部融資的數(shù)量和成本。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(簡(jiǎn)稱(chēng)LLSV)(1998)的實(shí)證研究表明，公司治理較好、股東權(quán)利愛(ài)護(hù)水平較高的國(guó)家，外部股東(中小股

9、東)的持股比重一般比較高，大股東的持股比例較低，公司能夠從更多的外部投資者那兒獲得資金支持。2公司治理與證券市場(chǎng)一般講來(lái)，在公司治理較差的國(guó)家，證券市場(chǎng)都相對(duì)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)規(guī)模和交投都受到限制。因?yàn)榧偃缳Y本市場(chǎng)的投資者觀(guān)看到大股東或治理層對(duì)小股東的機(jī)會(huì)主義行為，他們就會(huì)對(duì)融資者索取較高的溢價(jià)，這要緊體現(xiàn)為較低的購(gòu)股價(jià)格、較高的分紅要求等。公司治理較好的企業(yè)不情愿同意這種條件，會(huì)退出資本市場(chǎng)；較差的企業(yè)則會(huì)同意融資條件，甚至?xí)蹈褚郧?，從而造成劣質(zhì)企業(yè)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的結(jié)果。在極端的情況下當(dāng)公司治理嚴(yán)峻到一定程度，資本市場(chǎng)就會(huì)成為“檸檬化”的市場(chǎng)(lemonmarket)，“掠奪”問(wèn)題的嚴(yán)峻使得外部投

10、資者認(rèn)為所有公司都存在“掠奪”現(xiàn)象，因而不管何種公司以多大的折扣價(jià)招股，他們都不情愿購(gòu)買(mǎi)股票，連那些公司治理較好的公司都難以幸免，最終資本市場(chǎng)就會(huì)萎縮乃至消亡。發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)則為企業(yè)融資提供了較好的條件。3.公司治理與債權(quán)融資債權(quán)融資也是如此。一個(gè)能對(duì)債權(quán)人提供良好愛(ài)護(hù)的公司治理體系能吸引到債權(quán)人以?xún)?yōu)惠價(jià)格向其提供債務(wù)資本，否則債權(quán)人就不愿提供資金或索取高昂的利息。在這種情況下企業(yè)融資不得不依靠政府政策支持或企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，這使得大量需要資金支持的中小企業(yè)專(zhuān)門(mén)難獲得貸款，而受到政府支持的大型企業(yè)集團(tuán)獲得大量廉價(jià)資金，從而加重了這些企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債水平。1997年金融危機(jī)發(fā)生前東南亞一些國(guó)

11、家許多大型企業(yè)集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)就具有這方面的特征。公司治理評(píng)價(jià)的要緊應(yīng)用領(lǐng)域一、在企業(yè)融資方面的應(yīng)用公司要從外部獲得股權(quán)和債權(quán)融資，需要得到融資方的認(rèn)同，最差不多的是要使得融資方意識(shí)到他們的權(quán)利能夠得到合適的愛(ài)護(hù)。只有在此情況下他們才情愿以合適的價(jià)格提供資本。否則融資方就不情愿提供資金或會(huì)提高要價(jià)。公司治理評(píng)價(jià)確實(shí)是證明公司對(duì)融資者提供這種愛(ài)護(hù)的“顯示信號(hào)”(signalling)。因此對(duì)有融資需求的公司來(lái)講，在IPO、債券發(fā)行、貸款和并購(gòu)中通過(guò)公司治理評(píng)價(jià)能向投資者提供額外的信息，顯示自身在公司治理方面的優(yōu)勢(shì)，從而將自己與其他公司區(qū)不開(kāi)來(lái)，吸引、留住新的投資者。正如Micksey倫敦公司的董事

12、PaulCoombes指出的，“不能實(shí)行公司治理改革的公司為擴(kuò)張融資在吸引資本時(shí)會(huì)發(fā)覺(jué)面臨競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，高水平的公司治理將證明其對(duì)在全球化的資本市場(chǎng)上吸引和留住投資者是最差不多的?！毙枰赋龅氖?，在一個(gè)公司治理普遍效率不高、問(wèn)題多多的環(huán)境下，公司融資關(guān)于公司治理事實(shí)上有更高程度的依靠，作用也更加明顯。因?yàn)樗苁构局v服投資者將其與其他公司區(qū)分開(kāi)看待，因此在新興市場(chǎng)上投資者實(shí)際上更加重視公司治理。Mickensey調(diào)查發(fā)覺(jué)在一般認(rèn)為公司治理水平較低的國(guó)家(如委內(nèi)瑞拉、意大利)，投資者情愿為公司治理支付的溢價(jià)水平要顯著地高于公司治理水平較高的國(guó)家(如英國(guó)、美國(guó))。標(biāo)準(zhǔn)普爾(SP)對(duì)俄羅斯投資銀行公司(

13、俄羅斯的一家中等投資銀行)的公司治理評(píng)級(jí)就充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。該公司試圖通過(guò)公司治理評(píng)價(jià)改進(jìn)公司治理，推進(jìn)業(yè)務(wù)全球化戰(zhàn)略，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、客戶(hù)基礎(chǔ)和融資的多樣化。標(biāo)準(zhǔn)普爾給予其公司治理42的評(píng)分。SP公司治理服務(wù)部的總經(jīng)理分析講，“這講明關(guān)于想成為全球巨頭的中小型企業(yè)來(lái)講，它們能夠首先在進(jìn)人國(guó)際資本市場(chǎng)之前建立自己的公司治理歷史?！倍?、投資決策方面的意義公司治理評(píng)價(jià)能夠成為投資者特不是機(jī)構(gòu)投資者投資決策時(shí)的重要參考依據(jù)。對(duì)投資者來(lái)講，公司治理評(píng)價(jià)能夠使其在不同公司之間確認(rèn)和比較公司治理水平，從而理解公司運(yùn)行的方式，理解內(nèi)部人(包括經(jīng)理層和操縱性股東)如何對(duì)待外部股東特不是少數(shù)股東，理解公司透明性

14、的相對(duì)程度，把握公司治理方面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)因素。特不是關(guān)于戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者而言，公司治理評(píng)價(jià)更具有重要的參考意義。機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中占多數(shù)的股票差不多上流通市值較大的公司，在這種公司，公司治理效率對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)和穩(wěn)定具有特不重要的意義。機(jī)構(gòu)投資者多是長(zhǎng)期投資，更加關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，公司治理對(duì)其投資回報(bào)的阻礙更大。這也確實(shí)是什么緣故機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理格外重視、甚至積極參與公司治理改革的緣故(如美國(guó)的Calpers、TIAA-CREF等投資機(jī)構(gòu))。20世紀(jì)90年代以來(lái)在美國(guó)興起的“積極股東行動(dòng)”的主力確實(shí)是一批以養(yǎng)老基金、退休基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)許多大公司的公司治理不滿(mǎn)，

15、但又不能輕易退出其巨大的持股，因此就發(fā)起對(duì)公司的改革倡議和活動(dòng)，改善公司治理水平，使其投資增值。Mickensey在1996年對(duì)50家基金經(jīng)理的調(diào)查中發(fā)覺(jué)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，信奉價(jià)值投資理念(與成長(zhǎng)投資理念相對(duì)而言)，專(zhuān)門(mén)為富有個(gè)人、家庭，基金會(huì)和公共養(yǎng)老金投資的機(jī)構(gòu)情愿對(duì)公司治理給予更高的溢價(jià)。曾以發(fā)起Calpers等公司積極股東行動(dòng)聞名的公司治理專(zhuān)家R.Monks還專(zhuān)門(mén)成立了一家依據(jù)公司治理原則進(jìn)行投資的公司透鏡投資治理公司(Lens)，對(duì)公司治理方面有潛力又能同意股東積極干預(yù)的公司進(jìn)行投資。Lens的兩大投資原則之一確實(shí)是：對(duì)股東的積極干預(yù)具有敏感性并能體現(xiàn)增長(zhǎng)前景的公司(另一個(gè)原則是：表現(xiàn)

16、差但有增長(zhǎng)潛質(zhì)的股票)。正如Mckinsey總結(jié)的，“美國(guó)和其他地點(diǎn)日益增長(zhǎng)的股東積極主義來(lái)自如此一種信念，即良好的公司治理將帶來(lái)較高的股東回報(bào)”。2000年，Mckinsey與世界銀行和機(jī)構(gòu)投資者組織合作對(duì)全球200個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的投資意向進(jìn)行了調(diào)查，這200個(gè)機(jī)構(gòu)治理的資產(chǎn)超過(guò)325萬(wàn)億，其中40是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者。2000年6月，Mickensey發(fā)表了題為“公司治理的挑戰(zhàn)”的投資者意向調(diào)查報(bào)告。報(bào)告指出，34的投資者認(rèn)為當(dāng)他們?cè)谧龀鐾顿Y決策時(shí)(特不是在新興市場(chǎng)上)董事會(huì)行為(boardpractice)至少與財(cái)務(wù)表現(xiàn)(financialperformance)同樣地重要，拉美地區(qū)的投資者

17、甚至認(rèn)為董事會(huì)行為的重要性超過(guò)了財(cái)務(wù)指標(biāo)。80以上(各大洲分不在8189之間)的投資者認(rèn)為他們情愿為公司治理良好的公司股票支付較公司治理較差但財(cái)務(wù)表現(xiàn)相當(dāng)?shù)墓竟善备叩膬r(jià)格。支付的溢價(jià)在各國(guó)有明顯差異(參看圖1、2、3)。溢價(jià)水平越高，講明目前在公司治理方面存在的問(wèn)題越多，改革公司治理所能帶來(lái)的利潤(rùn)獲利潛力就越大(Mickensey,2000)。三、公司治理是企業(yè)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期持續(xù)進(jìn)展的制度基礎(chǔ)公司治理要緊包括處理公司有關(guān)各方(股東、治理層、債權(quán)人、職員、供銷(xiāo)商、社區(qū)、政府，但要緊是股東與治理層)之間關(guān)系的一整套制度性安排，這些安排對(duì)公司的中長(zhǎng)期進(jìn)展具有特不重要的意義。公司的短期表現(xiàn)可能受各種偶

18、然因素阻礙，但中長(zhǎng)期表現(xiàn)卻取決于這些制度性安排的效率。特不是在公司出現(xiàn)困難時(shí)，公司治理的重要性和作用就凸顯出來(lái)。20世紀(jì)20年代福特公司由于老福特長(zhǎng)期堅(jiān)持錯(cuò)誤政策導(dǎo)致市場(chǎng)占有率大幅下降與公司董事會(huì)內(nèi)缺乏有效的約束機(jī)制和領(lǐng)導(dǎo)人更替機(jī)制有關(guān)。一個(gè)相反的例子是20世紀(jì)90年代一度引領(lǐng)COMPAQ走向輝煌的CEO瑞法在出現(xiàn)戰(zhàn)略失誤后及時(shí)被董事會(huì)勸退，幸免了公司出現(xiàn)更大的危機(jī)。這些顯示出公司治理在公司持續(xù)進(jìn)展中的作用。Mickenseyl996年對(duì)50個(gè)基金經(jīng)理的調(diào)查也發(fā)覺(jué)，公司治理關(guān)于公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)、降低風(fēng)險(xiǎn)方面有特不積極的作用。Deminor的研究發(fā)覺(jué)，良好的公司治理并不能保證企業(yè)一定會(huì)取得成

19、功，但能建立有助于成功的環(huán)境。良好的公司治理也能在阻止公司出現(xiàn)玩忽職守和腐敗方面發(fā)揮巨大作用。一個(gè)公司可能會(huì)由于受到外部因素阻礙陷入困境，治理機(jī)制良好的公司更容易走出困境。四、有助于企業(yè)建立和實(shí)施公司治理戰(zhàn)略所謂公司治理戰(zhàn)略確實(shí)是公司在治理結(jié)構(gòu)方面中遠(yuǎn)期內(nèi)所要達(dá)到的目標(biāo)和為此采取的相關(guān)行動(dòng)，一個(gè)公司之因此需要治理戰(zhàn)略是基于對(duì)公司治理對(duì)公司作用的深刻認(rèn)識(shí)。目前公司治理戰(zhàn)略差不多成為公司進(jìn)展戰(zhàn)略的重要組成部分。在美國(guó)有許多專(zhuān)門(mén)為企業(yè)設(shè)計(jì)和實(shí)施公司治理戰(zhàn)略的專(zhuān)業(yè)性咨詢(xún)公司。公司治理戰(zhàn)略的目標(biāo)包括公司預(yù)備在近期和遠(yuǎn)期所要達(dá)到的公司治理水平以及為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)在各個(gè)方面所采取的措施。公司治理評(píng)價(jià)體系為企業(yè)

20、推進(jìn)公司治理戰(zhàn)略建立了參照系，不僅有總體的目標(biāo)，還有各個(gè)方面的細(xì)致內(nèi)容。通過(guò)對(duì)公司治理水平現(xiàn)狀的分析與理想水平的差距為公司制定和實(shí)施戰(zhàn)略提供了重要的參照。企業(yè)能夠借助于公司治理評(píng)價(jià)認(rèn)識(shí)到自身的優(yōu)劣勢(shì)以及要緊方面，并作出必要的改革。國(guó)外要緊的公司治理評(píng)價(jià)體系目前國(guó)際上有一些咨詢(xún)公司推出了公司治理評(píng)價(jià)體系，聞名的如歐洲咨詢(xún)公司戴米諾、里昂證券亞洲、標(biāo)準(zhǔn)普爾等。這些評(píng)價(jià)體系在要緊方面差不多上類(lèi)似的，只是側(cè)重點(diǎn)有所不同。在本部分我們將側(cè)重介紹標(biāo)準(zhǔn)普爾(SP)的公司治理評(píng)價(jià)體系，對(duì)戴米諾和里昂亞洲的評(píng)價(jià)體系，我們則在將其與SP體系比較的基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單介紹。SP的公司治理評(píng)價(jià)體系由兩部分組成：國(guó)家分析和公司評(píng)

21、分。國(guó)家分析要緊評(píng)估一個(gè)公司所處的外部環(huán)境，如法律規(guī)則、法律實(shí)施、監(jiān)管和信息結(jié)構(gòu)等，側(cè)重于關(guān)注宏觀(guān)層次上的外部力量如何阻礙一個(gè)公司治理的質(zhì)量，側(cè)重于外部治理機(jī)制。公司評(píng)分則要緊分析公司治理層、董事會(huì)、股東及相關(guān)人互動(dòng)的有效性，要緊集中于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)作，集中于公司遵守法律和規(guī)則的最低要求的程度，側(cè)重于內(nèi)部治理機(jī)制。綜合考慮內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制是SP體系的特色之一。SP關(guān)于國(guó)家分析的結(jié)果實(shí)行三級(jí)評(píng)價(jià)制：強(qiáng)支持(strongsupoort)、和氣支持(moderatesupoort)、弱支持(weaksupport)，表示該國(guó)外部環(huán)境對(duì)公司治理的阻礙程度。強(qiáng)支持表示該國(guó)的法律規(guī)則、法律實(shí)施

22、和監(jiān)管對(duì)公司治理有嚴(yán)格要求和約束，和氣支持表示這種要求和約束的程度一般，弱支持表示公司較少受到相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管的約束。公司評(píng)價(jià)結(jié)果則采納公司治理分值(CorporateGovernanceScores，CGS)來(lái)表示，10分為最高，0分為最低?？偟腃GS分值是由下述4個(gè)方面的分值綜合得出的：(1)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與阻礙。(2)與金融相關(guān)人關(guān)系。(3)財(cái)務(wù)透明性與信息披露。(4)董事會(huì)與經(jīng)理層結(jié)構(gòu)和運(yùn)作。那個(gè)地點(diǎn)金融相關(guān)者包括了公司的股東和債權(quán)人。下面我們簡(jiǎn)要介紹SP的公司治理評(píng)價(jià)體系。一、國(guó)家分析國(guó)家分析的重點(diǎn)是：在全國(guó)和宏觀(guān)的層次上，法律和監(jiān)管方面的制度框架對(duì)股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)利以及這些權(quán)利在

23、多大程度上得到愛(ài)護(hù)所能夠產(chǎn)生的阻礙。國(guó)家分析要緊討論四個(gè)方面的問(wèn)題：1.法律基礎(chǔ)有效的法律規(guī)則和法律實(shí)施關(guān)于良好的公司治理是最差不多的要求。在法律基礎(chǔ)中，最重要的是公司法和證券法，其次是破產(chǎn)法和抵押法，法律的實(shí)施也具有重要意義，高效率的法律實(shí)施有時(shí)比法律規(guī)則更加重要。SP在評(píng)價(jià)一個(gè)國(guó)家的法律基礎(chǔ)時(shí)要緊考慮的因素有下列幾方面：一國(guó)法律體系中，與公司治理有關(guān)的法律要緊有哪些；股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)利如何界定；關(guān)于內(nèi)幕交易、報(bào)告和信息的披露、董事會(huì)的職責(zé)與構(gòu)成、股東登記與股票儲(chǔ)存、代理投票權(quán)、投票程序、少數(shù)股東權(quán)利、外國(guó)股東和債主權(quán)利等行為有哪些法律管轄；上述法律的覆蓋面如何；為證明所有權(quán)股東登記

24、是否必要；是否要求外部董事；是否由特許登記人保留股東登記；法律體系在法律實(shí)施方面的性質(zhì)如何；是否經(jīng)常發(fā)生違反法律的情況；是否存在法律在管轄公司治理方面成功和不成功的案例；與公司治理有關(guān)的投資者訴訟有多少；上述法律程序的過(guò)往記錄如何；法律制度的實(shí)際運(yùn)行情況如何。2.監(jiān)管考慮的要緊因素有：存在哪些監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其管轄范圍如何；是否存在監(jiān)管的真空或重合領(lǐng)域；不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是合作的依舊沖突的；是否有市場(chǎng)人士認(rèn)為不合適的具體監(jiān)管行為；從公司治理的角度看自律組織能否發(fā)揮作用；監(jiān)管機(jī)構(gòu)有哪些立即出臺(tái)的監(jiān)管法規(guī)；關(guān)于需要公開(kāi)披露的信息和時(shí)機(jī)有哪些要求；對(duì)股票及與其有關(guān)的信息披露的監(jiān)管及實(shí)施是否有效；監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有

25、必要的資源和實(shí)施工具來(lái)達(dá)到目標(biāo)；是否存在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它們存在多長(zhǎng)時(shí)刻了；證券和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所的關(guān)系如何；監(jiān)管成功和失敗的案例。3.信息披露制度從公司治理的角度，對(duì)公開(kāi)信息披露的監(jiān)管應(yīng)該使得公開(kāi)的信息準(zhǔn)確、完整和及時(shí)，如此才能使股東和其他相關(guān)者能監(jiān)督公司治理、運(yùn)行。SP關(guān)注各國(guó)會(huì)計(jì)制度滿(mǎn)足提供及時(shí)有用信息披露的程度，要緊包括下列幾方面的內(nèi)容：公共審計(jì)師的數(shù)量、質(zhì)量和獨(dú)立性；是否存在對(duì)獨(dú)立財(cái)務(wù)審計(jì)師的要求；本地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差不；報(bào)表合并的基礎(chǔ)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以外的運(yùn)行數(shù)據(jù)；分支機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)頭寸；各項(xiàng)業(yè)務(wù)、各個(gè)業(yè)務(wù)單位的財(cái)務(wù)情況；資產(chǎn)估值的方法；收入、費(fèi)用、利潤(rùn)、虧損的定義；現(xiàn)金流(資金

26、的來(lái)源和運(yùn)用)；所有的真實(shí)和或有負(fù)債；轉(zhuǎn)移價(jià)格、隱蔽轉(zhuǎn)移或補(bǔ)貼的證據(jù)；關(guān)聯(lián)公司的欠款；信息披露及時(shí)性的要求；能否方便獲得獨(dú)立審計(jì)報(bào)告。4市場(chǎng)基礎(chǔ)要緊關(guān)注下列幾方面的問(wèn)題：是否普遍存在上市公司或大規(guī)模的私人股份；國(guó)家持股是否普遍存在；是否專(zhuān)門(mén)容易在交易所掛牌交易；對(duì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和其他存在大量國(guó)有企業(yè)的國(guó)家來(lái)講，有哪些私有化的方法：這些方法對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的阻礙如何；機(jī)構(gòu)投資者的重要性如何；是全能銀行依舊分業(yè)經(jīng)營(yíng)；銀行一般地來(lái)講是否持有工業(yè)企業(yè)的大量股票；金融-工業(yè)集團(tuán)是否盛行；在它們之間相互關(guān)系的透明度如何；在非競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)或受政府愛(ài)護(hù)的某個(gè)公司或某個(gè)部門(mén)是否存在市場(chǎng)扭曲；是否存在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或緊張的跡象

27、；政治環(huán)境的性質(zhì)如何；它們是否會(huì)阻礙本國(guó)的公司治理實(shí)踐。二、公司評(píng)分公司治理評(píng)分反映一個(gè)公司遵守外部規(guī)定的公司治理標(biāo)準(zhǔn)的程度。SP的公司治理評(píng)價(jià)體系運(yùn)用從各種渠道獲得的信息圍繞130個(gè)問(wèn)題進(jìn)行整理，再依照SP獨(dú)有的評(píng)分指引得出分值。SP的公司治理標(biāo)準(zhǔn)要緊是依照OECD公司治理規(guī)則、世界銀行的公司治理規(guī)則、TIAA-REFF和CACG等組織的公司治理指引和規(guī)則制定的。下面介紹SP公司治理評(píng)分的四個(gè)要緊方面。1所有權(quán)結(jié)構(gòu)和阻礙包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)的透明性和所有權(quán)的集中程度和阻礙兩個(gè)方面。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是最差不多的，特不是在存在一個(gè)大股東或大股東集團(tuán)時(shí)尤為重要，在存在許多名義股東的情況下也會(huì)加重分析股權(quán)結(jié)構(gòu)

28、的難度。關(guān)鍵在于分析大股東與公司的關(guān)系，以了解大股東是否能代表其他股東利益以及利益符合的程度，其中公司與其他存在轉(zhuǎn)移價(jià)格和其他非市場(chǎng)交易的公司的關(guān)系相當(dāng)重要，大股東或治理層與這些公司的關(guān)系對(duì)此有重要阻礙。分析標(biāo)準(zhǔn)一：所有權(quán)的透明性。透明性應(yīng)達(dá)到兩方面要求：應(yīng)當(dāng)對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有恰當(dāng)?shù)墓_(kāi)披露，包括那些名義股東背后的真正股東；所有權(quán)應(yīng)當(dāng)是透明的，由于交叉持股、治理層操縱的持股公司和名義股東造成的模糊應(yīng)該使之清晰。分析透明性涉及的要緊內(nèi)容：股東類(lèi)型、大宗持股者的身份(包括間接持股、投票操縱者)、董事持股情況；間接持股情況；治理層持股情況等，分析標(biāo)準(zhǔn)二：所有權(quán)的集中和阻礙。差不多要求：大股東的存在不

29、應(yīng)該對(duì)其他股東產(chǎn)生不利阻礙，小股東應(yīng)能得到愛(ài)護(hù)；經(jīng)濟(jì)利益的集中和控股股東對(duì)董事會(huì)、治理層的阻礙不應(yīng)該通過(guò)對(duì)下屬營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)和供銷(xiāo)商進(jìn)行；治理層與內(nèi)部股東不應(yīng)該對(duì)其他股東躲避負(fù)責(zé)。要緊分析內(nèi)容：股東之間的從屬關(guān)系；公司與下屬機(jī)構(gòu)及第三方之間的商業(yè)安排。要緊附屬公司的公司結(jié)構(gòu)、股東和治理層。要緊合同和許可證的條款；內(nèi)部財(cái)務(wù)和運(yùn)作操縱體系：治理層股東和投票操縱；關(guān)于操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的公司章程條款；與董事和治理層之間的合同。2金融相關(guān)者關(guān)系金融相關(guān)者關(guān)系反映公司如何對(duì)待及與金融相關(guān)者之間的關(guān)系。在一個(gè)監(jiān)管和法律較弱的公司，CGS反映公司遵守或超越一般公認(rèn)良好的公司治理準(zhǔn)則的程度；在一個(gè)法律監(jiān)管較強(qiáng)的公司，CGS

30、反映符合或滿(mǎn)足這些公司治理法律監(jiān)管的程度。在兩種情況下CGS都反映公司做了什么，而不是法律、監(jiān)管和治理的最低要求。(1)對(duì)股東大會(huì)的治理、參與和信息標(biāo)準(zhǔn)：股東會(huì)的程序和運(yùn)作應(yīng)向所有股東提供同等參加條件，應(yīng)保障所有股東得到同樣足夠和及時(shí)的信息。分析的要緊內(nèi)容：股東會(huì)程序包括股東會(huì)通知，分發(fā)給股東的文件，參會(huì)信息。(2)投票和股東會(huì)程序標(biāo)準(zhǔn)：持有10投票權(quán)的股東能夠要求召開(kāi)特不股東會(huì)，股東得以在會(huì)上向董事會(huì)提問(wèn)并提出議案。股東大會(huì)應(yīng)能通過(guò)保障所有股東參與的運(yùn)作程序操縱決策。分析的要緊內(nèi)容：關(guān)于召開(kāi)股東會(huì)的公司章程條款；股東參會(huì)安排；往常的會(huì)議記錄；關(guān)于投票程序的股東信息；任何海外上市的存券協(xié)議；代

31、理權(quán)協(xié)議；關(guān)于投票門(mén)檻的章程條款。(3)所有權(quán)標(biāo)準(zhǔn)：應(yīng)有安全的股票治理和完全轉(zhuǎn)讓的方法；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是清晰的，每一類(lèi)股票所擁有的投票權(quán)應(yīng)該是單一的和容易理解的；股東大會(huì)應(yīng)能就重大事務(wù)作出決定，保障少數(shù)股東免受攤薄和其他減低價(jià)值的損害(比如通過(guò)非商業(yè)公平性的關(guān)聯(lián)交易)；所有股東應(yīng)該同意同樣的財(cái)務(wù)待遇，比如同意同樣的利潤(rùn)分配。要緊分析內(nèi)容：公司章程；股權(quán)登記的安排；股權(quán)結(jié)構(gòu)一般股和優(yōu)先股的分類(lèi)和權(quán)利；關(guān)于股東和董事會(huì)權(quán)利的章程條款；股東協(xié)議、分紅史：股票回購(gòu)和互換的案例。3財(cái)務(wù)透明性和信息披露財(cái)務(wù)透明涉及及時(shí)披露適當(dāng)?shù)年P(guān)于公司運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和公司治理方面的信息。透明性意味著公司的財(cái)務(wù)報(bào)告要便

32、利于對(duì)公司真實(shí)財(cái)務(wù)情況的了解，在相當(dāng)程度上這意味著需要披露或有債務(wù)和關(guān)聯(lián)方的緊密關(guān)系。在會(huì)計(jì)制度較弱的國(guó)家，透明性意味著需要遵守國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。除了財(cái)務(wù)信息，非財(cái)務(wù)信息也專(zhuān)門(mén)重要，比如公司運(yùn)營(yíng)、公司競(jìng)爭(zhēng)地位、公司章程、決議。對(duì)董事會(huì)來(lái)講，透明性意味著需要披露董事會(huì)組成、董事薪酬及其基礎(chǔ)以及對(duì)內(nèi)部人的獨(dú)立程度。在披露的完備性方面要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)：在公開(kāi)披露的數(shù)量和質(zhì)量方面應(yīng)當(dāng)按照高標(biāo)準(zhǔn)清晰地制作和完成報(bào)告和披露。要緊分析內(nèi)容：財(cái)務(wù)報(bào)表和報(bào)告向股東和投資公眾披露；在公司總部提供公司過(guò)往報(bào)告。在披露的時(shí)機(jī)和獲得信息難易方面應(yīng)達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)：所有能夠提供的信息應(yīng)該立即提供，并由投資公眾能夠自由獲得。公開(kāi)披露是內(nèi)

33、部透明性和有效內(nèi)操縱度的反映。公司章程、決議和文件應(yīng)該清晰制作和容易提供給股東。公司應(yīng)該建立一個(gè)網(wǎng)址用當(dāng)?shù)睾陀⒄Z(yǔ)兩種文字披露公司報(bào)告、報(bào)告摘要和其他投資者關(guān)懷的信息。分析的要緊內(nèi)容：向監(jiān)管部門(mén)提交的財(cái)務(wù)報(bào)告；披露市場(chǎng)敏感信息的程序；為投資者提供的簡(jiǎn)要材料；在公司總部向所有股東提供的過(guò)往報(bào)告；向股東提交的報(bào)告；網(wǎng)址及網(wǎng)上報(bào)告。在審計(jì)師的獨(dú)立性方面應(yīng)達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)：審計(jì)師應(yīng)該和公司董事、治理層、公司業(yè)績(jī)和公司目標(biāo)保持獨(dú)立，也應(yīng)該擁有較高聲譽(yù)。分析的要緊問(wèn)題：審計(jì)師合同；財(cái)務(wù)和操縱制度，審計(jì)委員會(huì)的程序；章程有關(guān)條款；審計(jì)報(bào)告。4董事會(huì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作要緊涉及董事會(huì)的職責(zé)和獨(dú)立監(jiān)督治理層行為

34、使其對(duì)股東和其他利益相關(guān)者負(fù)責(zé)的能力。負(fù)責(zé)任的董事會(huì)一般擁有比較多的外部董事，而少數(shù)大股東操縱的董事會(huì)一般專(zhuān)門(mén)難對(duì)所有股東負(fù)責(zé)，治理層占董事會(huì)多數(shù)的公司也有那個(gè)特點(diǎn)。另外，董事會(huì)中重要委員會(huì)的構(gòu)成即外部董事和內(nèi)部董事的比例也專(zhuān)門(mén)重要。董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面是治理層的薪酬和其他待遇是如何確定的。關(guān)于治理層和董事會(huì)成員的選擇，累計(jì)投票制度能讓小股東代表也進(jìn)入董事會(huì)；非時(shí)期性選舉董事會(huì)保證了及時(shí)的變化，對(duì)董事會(huì)的良好治理功能也具有重要意義。此外，外部董事的提名、選舉和薪酬制度也是董事會(huì)治理功能的重要體現(xiàn)。(1)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和組成標(biāo)準(zhǔn)：所有股東的利益都能得到公平客觀(guān)的體現(xiàn)。分析的要緊內(nèi)容：董事會(huì)

35、的規(guī)模和構(gòu)成；董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)作用和委員會(huì)；支持者的代表，(2)董事會(huì)職能和有效性標(biāo)準(zhǔn)：董事會(huì)應(yīng)對(duì)公司表現(xiàn)承擔(dān)總體責(zé)任。分析的要緊內(nèi)容：董事會(huì)職能的定義；董事會(huì)及其委員會(huì)會(huì)議議程和決議文件；治理層薪酬程序。(3)外部董事的職能和獨(dú)立性標(biāo)準(zhǔn)：絕大多數(shù)外部董事應(yīng)該是獨(dú)立行事，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)保障所有股東的全體利益，包括考慮其他利益者的利益。外部董事應(yīng)當(dāng)依照透明性制度選舉產(chǎn)生。分析的要緊內(nèi)容：外部董事與高級(jí)治理層之間的關(guān)系；外部董事參與公司事務(wù)的歷史；外部董事參與的條件；操縱性委員會(huì)的獨(dú)立性和活動(dòng)；清晰界定外部董事的職能；董事選舉程序。（4）董事和高層治理人員的薪酬評(píng)價(jià)和任免政策標(biāo)淮：董事和高級(jí)行政人員應(yīng)當(dāng)

36、被給予公平的薪酬和鼓舞以促進(jìn)公司的成功；應(yīng)當(dāng)清晰界定內(nèi)部董事的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和更替政策。分析的要緊問(wèn)題：薪酬的數(shù)量和形式、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、薪酬確定程序、人事更替程序。上述的公司評(píng)價(jià)和國(guó)家評(píng)價(jià)之間是一種互相補(bǔ)充的關(guān)系，但并不能互相決定。國(guó)家評(píng)價(jià)差并不一定意味著公司評(píng)分一定專(zhuān)門(mén)低。國(guó)家評(píng)價(jià)高的地點(diǎn)其公司的評(píng)分并不一定專(zhuān)門(mén)高。公司評(píng)價(jià)并不受?chē)?guó)家評(píng)價(jià)的限制。這意味著公司治理評(píng)價(jià)的結(jié)果CGS能夠在一個(gè)國(guó)家內(nèi)部和不同國(guó)家的不同公司之間進(jìn)行比較。SP公司治理評(píng)價(jià)體系的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，它依照OECD公司治理準(zhǔn)則、美國(guó)CALPERS等公司提出的公司治理原則以及其他國(guó)際上公認(rèn)的對(duì)公司治理要求較高的指引、規(guī)則制定評(píng)價(jià)指標(biāo)體

37、系，堅(jiān)持了較嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。第二，它考慮了與公司治理關(guān)系最為緊密的外部環(huán)境的幾個(gè)方面如法律、監(jiān)管、信息、市場(chǎng)等因素的阻礙。第三，綜合考慮了公司治理的各個(gè)方面的水平，比如所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股東關(guān)系、信息披露和董事會(huì)結(jié)構(gòu)，幸免了單一因素導(dǎo)致的片面性，使得評(píng)價(jià)的結(jié)果較為全面地顯示了一個(gè)公司的治理水平。三、其他公司治理評(píng)價(jià)體系Deminor展的公司治理評(píng)價(jià)體系在歐洲機(jī)構(gòu)投資者中得到較廣泛的認(rèn)同，擁有眾多機(jī)構(gòu)投資者用戶(hù)。其評(píng)價(jià)體系包括70多個(gè)指標(biāo)，并不斷更新。指標(biāo)要緊包括四個(gè)方面：股東權(quán)利和義務(wù)（涉及指標(biāo)包括一股一票、投票權(quán)限制、投票程序等）；接管防備的范圍（涉及指標(biāo)包括董事會(huì)是否能夠運(yùn)用毒丸條款、金降落傘、期權(quán)

38、條款等)；對(duì)公司治理的披露（涉及與公司結(jié)構(gòu)有關(guān)的非財(cái)務(wù)信息的數(shù)量和質(zhì)量）；董事會(huì)結(jié)構(gòu)與功能（涉及獨(dú)立董事、董事會(huì)主席與CEO關(guān)系、董事會(huì)選舉、董事酬金，董事會(huì)委員會(huì)的運(yùn)作與權(quán)力）等。Deminor評(píng)價(jià)體系特不強(qiáng)調(diào)了接管防備措施對(duì)公司治理的阻礙，也十分重視國(guó)家分析的作用，國(guó)家分析提供了一個(gè)分析公司的基準(zhǔn)。國(guó)家分析側(cè)重于兩方面：一是與公司治理有關(guān)的法律方面的分析；二是對(duì)各國(guó)公司治理的分析，反映了各國(guó)藍(lán)籌公司的公司治理實(shí)踐。由此能夠看出SP和Deminor的兩個(gè)評(píng)價(jià)體系在要緊方面是相似的，都重視一國(guó)公司治理的法律環(huán)境和達(dá)到的總體水平。股東權(quán)利、透明性和董事會(huì)是共同強(qiáng)調(diào)的方面。這與他們依據(jù)共同的公司治

39、理原則(如OECD、世界銀行等公司治理指引)有關(guān)。里昂證券(亞洲)的評(píng)價(jià)體系包括57個(gè)指標(biāo)，要緊集中于公司透明度、對(duì)治理層的約束、董事會(huì)的獨(dú)立性和問(wèn)責(zé)性，對(duì)小股東愛(ài)護(hù)。核心業(yè)務(wù)是否突出、債務(wù)是否得到操縱、對(duì)股東的現(xiàn)金回報(bào)，以及公司的社會(huì)責(zé)任等方面。評(píng)價(jià)結(jié)果給予0100的評(píng)分，評(píng)分越高講明公司治理質(zhì)量越高。四、SP公司治理評(píng)價(jià)的一個(gè)案例：對(duì)Aeroflot的公司治理評(píng)價(jià)Aeroflot公司為1994年成立的一家俄羅斯空運(yùn)公司，1995年部分私有化，政府持有5117，雇員包括治理層持有48.83；公司股票在RTS交易所上市，并預(yù)備在MICEX上市。公司客運(yùn)業(yè)務(wù)占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)31。Aeroflot公司是

40、俄羅斯最大的國(guó)際和國(guó)內(nèi)航空公司。民航產(chǎn)業(yè)的專(zhuān)門(mén)性和政府的利益動(dòng)機(jī)使政府力圖對(duì)公司施加阻礙，造成股價(jià)被顯著低估。2001月2月14日SP披露對(duì)其評(píng)價(jià)結(jié)果,CGS為5.3，其中所有權(quán)結(jié)構(gòu)和阻礙45分，金融相關(guān)者關(guān)系68分，財(cái)務(wù)透明度與信息披露62分，董事會(huì)和經(jīng)理層結(jié)構(gòu)和運(yùn)作38分。公司治理的國(guó)家評(píng)價(jià)：弱支持。(1)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與阻礙45分。有兩個(gè)因素值得關(guān)注：一個(gè)是與政府所有權(quán)有關(guān)的問(wèn)題，由于政府與公司治理層的利益可能有沖突，可能阻礙治理結(jié)構(gòu)。在對(duì)公司治理進(jìn)行全面評(píng)估時(shí)必須反映這種非市場(chǎng)因素對(duì)關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)活動(dòng)阻礙的可能性。另一個(gè)因素是：公開(kāi)信息披露了69股份的所有者的情況，但余下的股份情況難以推斷，要緊

41、是因?yàn)樗麄兪峭ㄟ^(guò)匿名人和殼公司做代表。為增加透明度公司差不多要求(從今年開(kāi)始)披露受益股東身份。因此該項(xiàng)得分只有45分。(2)金融相關(guān)者關(guān)系。股東權(quán)利得到目前登記人和可轉(zhuǎn)讓性安排的合適的愛(ài)護(hù)、遵守，公司也堅(jiān)持遵守清晰的投票規(guī)則。股東大會(huì)前披露給股東的信息水平較高。負(fù)面因素是：信息提供相關(guān)于其他國(guó)家來(lái)講仍然較落后，因?yàn)樵摴局皇窃跁?huì)議開(kāi)始前才提供某些信息。缺乏清晰的紅利政策和紅利支付的延遲也構(gòu)成負(fù)面因素?？偟膩?lái)講獲得了68分的較高評(píng)分。(3)財(cái)務(wù)披露和透明。相關(guān)于俄羅斯公司來(lái)講其透明水平是較高的，采納IAS標(biāo)準(zhǔn)也是一個(gè)積極因素。公司采取了許多做法加強(qiáng)透明度和投資者的對(duì)話(huà)，比如出版定期簡(jiǎn)報(bào)、設(shè)立熱

42、線(xiàn)電話(huà)，因此獲得63分的評(píng)價(jià)。不足是：某些成本、收入項(xiàng)目、關(guān)聯(lián)交易、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、治理人員薪酬等因素披露不夠詳盡，阻礙了評(píng)估分值。假如能建立網(wǎng)頁(yè)提供相關(guān)的財(cái)務(wù)和股東信息也會(huì)對(duì)評(píng)分有積極阻礙。(4)董事會(huì)治理層結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方面。政府代表在董事會(huì)占要緊地位，其決策傾向于將政府的利益放在純粹的商業(yè)考慮之外，這是一個(gè)負(fù)面因素，因?yàn)檎娌⒉豢偸谴砉蓶|利益。一個(gè)明顯的例子是經(jīng)理層無(wú)力拒絕購(gòu)買(mǎi)本國(guó)飛機(jī)，缺乏對(duì)治理層介入關(guān)聯(lián)交易及公司的有關(guān)政策、經(jīng)理薪酬方面信息的披露也是負(fù)面因素。積極因素包括：董事會(huì)積極介入公司的許多廣泛的戰(zhàn)略問(wèn)題、預(yù)算、金融和組織政策，其行為都符合俄羅斯法律的范圍。另外外部股東也在最近任

43、命了一個(gè)非執(zhí)行董事，但沒(méi)有設(shè)立董事會(huì)下設(shè)委員會(huì)，因此也不清晰在代表非政府股東方面有多大作用。因此該項(xiàng)得分只有38分。中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)體系的差不多框架一、中國(guó)公司治理評(píng)價(jià)體系的指標(biāo)體系依照中國(guó)公司治理現(xiàn)時(shí)期的特點(diǎn)，我們認(rèn)為需要對(duì)SP和Deminor等其他的評(píng)價(jià)體系做一些調(diào)整，依照Mickensy調(diào)查的結(jié)果，在不同地區(qū)，公司治理的各方面的重要性有所不同。股東權(quán)利在拉美是公司治理的最重要的因素，信息披露其次，董事會(huì)第三。是外資投資者特不強(qiáng)調(diào)股東權(quán)利，71的調(diào)查者認(rèn)為股東權(quán)利第一重要。實(shí)際上在新興市場(chǎng)國(guó)家都大致如此。在中國(guó)，我們也特不強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)的阻礙和股東權(quán)利對(duì)外部投資者的阻礙。信息披露是公司治理的

44、技術(shù)手段，我們對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和審計(jì)師的獨(dú)立性也給予適當(dāng)?shù)年P(guān)注。董事會(huì)是公司治理的核心，盡管在中國(guó)由于大股東操縱權(quán)的高度集中，董事會(huì)組成的意義本來(lái)有限，但假如董事會(huì)中有足夠的獨(dú)立董事同時(shí)確能通過(guò)審計(jì)、薪酬、提名等委員會(huì)發(fā)揮積極作用(不管是法律規(guī)則的強(qiáng)制性規(guī)定依舊公司的自愿選擇)，仍具有積極意義。另外，在分析時(shí)我們特不重視過(guò)往上市公司的公司治理記錄。特不是被公開(kāi)披露的公司治理記錄，公司在以往治理方面的表現(xiàn)將成為我們?cè)u(píng)價(jià)其治理水平的重要依據(jù)之一。由于中國(guó)上市公司對(duì)公司治理的普遍忽視，這種記錄是一個(gè)專(zhuān)門(mén)重要的推斷參考。我們的評(píng)價(jià)采納10分制，總的評(píng)分原則是：既要考慮公司治理標(biāo)準(zhǔn)的共性又要考慮中國(guó)目前的進(jìn)展

45、時(shí)期。公司治理實(shí)踐能達(dá)到本地規(guī)則即中國(guó)國(guó)內(nèi)要求的能夠得456分；達(dá)到國(guó)際治理原則者能夠得68分，達(dá)到國(guó)際較高水平者能夠得8分以上直至10分。下面我們依照標(biāo)準(zhǔn)普爾、戴米諾等較為成熟的公司治理評(píng)價(jià)體系，結(jié)合中國(guó)的公司法、證券法、上交所上市公司公司治理指引征求意見(jiàn)、上市公司章程指引、關(guān)于在上市公司實(shí)行獨(dú)立董事制度的規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)等法律、法規(guī)、指引，依照中國(guó)上市公司存在的要緊問(wèn)題，建立了一個(gè)中國(guó)上市公司的評(píng)價(jià)體系。1所有權(quán)結(jié)構(gòu)及阻礙這類(lèi)指標(biāo)要緊分析公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和操縱權(quán)結(jié)構(gòu)的透明性以及操縱權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司和小股東的阻礙。所有權(quán)和操縱權(quán)結(jié)構(gòu)的不透明性使投資者專(zhuān)門(mén)難準(zhǔn)確推斷公司的投資價(jià)值，回避投資風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)

46、際的大股東能夠回避必要的信息披露和監(jiān)管，作出不利于其他股東的交易；公司與大股東和治理層之間的合同構(gòu)成重要的關(guān)聯(lián)交易，它是公司和小股東利益被損害的要緊途徑。在中國(guó)特有的環(huán)境下我們著重關(guān)注下面幾個(gè)方面的情況：(1)法人控股公司或民營(yíng)企業(yè)控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的透明性股東的透明性特不是控股股東的透明性是差不多考慮。國(guó)有控股上市公司大股東差不多上各級(jí)國(guó)資局或國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，股權(quán)關(guān)系較為簡(jiǎn)單。涉及透明性的要緊是一些法人控股公司特不是民營(yíng)企業(yè)控股的上市公司，出于各種考慮往往通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)回避披露真正的控股方，使一般投資者難以透徹了解。如天通股份、榕泰實(shí)業(yè)等都存在這些方面的問(wèn)題。因此關(guān)于這種公司需要了解公司要

47、緊股東信息的披露情況，分析他們之間的關(guān)系；對(duì)民營(yíng)企業(yè)還要注意高管人員(董事和經(jīng)理)及其親屬的直接和間接持股情況。(2)控股股東本身的所有權(quán)與操縱權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)法律關(guān)于上市公司控股股東的操縱權(quán)發(fā)生變化沒(méi)有強(qiáng)制性的披露要求，造成市場(chǎng)不了解控股股東的變化。許多公司利用那個(gè)缺陷，通過(guò)操縱控股股東間接操縱上市公司，躲避信息披露。(3)國(guó)有股在上市公司的地位及其阻礙國(guó)有股在上市公司中處于相對(duì)或絕對(duì)控股地位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)以及國(guó)有股的特點(diǎn)使得國(guó)有股在上市公司中具有高度集中的操縱權(quán)，即使是相對(duì)控股也能夠?qū)嵤?qiáng)大的操縱。這種操縱力常常阻礙到其他股東的權(quán)利。國(guó)有股股東的性質(zhì)和級(jí)不也具有重要意義。一家市屬?lài)?guó)資局持股的上市

48、公司在某些情況下會(huì)受到省級(jí)政府的有力干預(yù)(如廈門(mén)汽車(chē)的案例)這會(huì)使得公司受到多方面的復(fù)雜因素的干擾，其行為和表現(xiàn)更加難以預(yù)測(cè)。國(guó)有股控股地位一般被認(rèn)為是一個(gè)負(fù)面因素，但這一點(diǎn)需要依照各公司情況具體分析。(4)在法人控股公司經(jīng)常出現(xiàn)關(guān)聯(lián)公司共同通過(guò)直接(股權(quán))或間接(其他。協(xié)議)方式操縱公司的情形。上市公司是否披露這些關(guān)聯(lián)公司之間的關(guān)系成為一個(gè)重要問(wèn)題。因此應(yīng)特不關(guān)注前幾名大股東之間名義和實(shí)際上的關(guān)聯(lián)關(guān)系。(5)控股方(特不是最終操縱者)、高級(jí)治理層與公司之間的商業(yè)和非商業(yè)交易合同是需要特不注意的，許多關(guān)聯(lián)交易差不多上由此產(chǎn)生。上市公司與其大股東之間關(guān)聯(lián)交易的背后，往往暗藏著因大股東緣故導(dǎo)致上市

49、公司經(jīng)營(yíng)狀況“突變”的因素。這方面的案例舉不勝舉。另外公司與高級(jí)治理人員之間的經(jīng)濟(jì)合同也具有重要意義。2股東權(quán)利股東權(quán)利愛(ài)護(hù)是公司治理的核心，股東權(quán)利指標(biāo)衡量股東權(quán)利受愛(ài)護(hù)的程度和領(lǐng)域。股東權(quán)利包括操縱權(quán)和收益權(quán)兩方面，操縱權(quán)要緊通過(guò)在股東大會(huì)上投票來(lái)實(shí)施，收益權(quán)要緊是分紅權(quán)。我國(guó)公司法、證券法等其他法律法規(guī)對(duì)股東權(quán)利有全面規(guī)定，這些法律對(duì)股東權(quán)愛(ài)護(hù)達(dá)到了一定水平，但仍存在一定問(wèn)題。我們?cè)诠局卫碓u(píng)價(jià)中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注下列幾方面的問(wèn)題：(1)股東大會(huì)是股東參與公司決策的要緊方式，因此股東應(yīng)該能自由平等地參加股東大會(huì)。股東大會(huì)(臨時(shí)股東大會(huì))召開(kāi)的日期、通知時(shí)刻、通知信息等是需要關(guān)注的要緊問(wèn)題。(2)

50、股東應(yīng)該能夠提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)以及在股東大會(huì)上提出提案。召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)的股權(quán)要求一般為10，但有些公司章程對(duì)此有較多額外限制，比如持股時(shí)刻等。一些公司還對(duì)提案作多種限制。比如，有的上市公司規(guī)定“發(fā)言人所提問(wèn)題要先備案”，會(huì)務(wù)組審查后認(rèn)為不合適的，將不同意在大會(huì)上提出等。這種做法公然剝奪了中小股東發(fā)言權(quán)和知情權(quán)。(3)投票權(quán)。一股一票是一般情況，但有些公司對(duì)投票權(quán)作出與所有權(quán)不同的安排。有些公司還對(duì)股東投票權(quán)加以限制，限制某些股東參加投票。另外一種值得注意的情況是對(duì)征集投票權(quán)的限制。這在通百惠對(duì)勝利股份案例中表現(xiàn)得較為明顯。(4)股東大會(huì)對(duì)重大事務(wù)的決策權(quán)，比如關(guān)聯(lián)交易、重大投資等，有些公司

51、常常通過(guò)對(duì)董事會(huì)的授權(quán)制限制了股東大會(huì)決策權(quán)。有些公司在表決關(guān)聯(lián)交易時(shí)大股東沒(méi)有回避，沒(méi)有獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)向小股東提供意見(jiàn)。3財(cái)務(wù)透明性和信息披露(1)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則目前采納國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司仍屬極少數(shù)，盡管整個(gè)會(huì)計(jì)制度不斷地邁向國(guó)際化，仍只有B股公司和H股公司依照有關(guān)要求披露了依照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的財(cái)務(wù)報(bào)告，大部分A股公司都采納國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，由國(guó)內(nèi)審計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，有些公司還在多種會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)之間采納較差者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年采取雙重標(biāo)準(zhǔn)披露的60家上市公司凈利潤(rùn)平均差異程度(按國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的幅度)達(dá)到6539,60以上的公司出現(xiàn)正差異。因此應(yīng)關(guān)注公司采納的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；關(guān)于采納國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，或在跌價(jià)

52、預(yù)備提取等重要會(huì)計(jì)處理上采取國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)者可給予積極評(píng)價(jià)。(2)關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易是阻礙中國(guó)上市公司治理的重要內(nèi)容和要緊方式。截至2001年4月21日，滬深兩市共有1018家A股上市公司公布年報(bào)，其中有949家(932)發(fā)生過(guò)各類(lèi)關(guān)聯(lián)交易行為。在這949家公司中，有214家公司在資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易(這其中又有208家公司同時(shí)在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中也發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易)，占227；在產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司總數(shù)達(dá)937家，占987。因此，關(guān)聯(lián)交易是分析中國(guó)公司治理應(yīng)該最重視的項(xiàng)目之一。許多上市公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模極大，在上市公司經(jīng)營(yíng)中占有極重要的地位，也因此使得財(cái)務(wù)透明性極差，是產(chǎn)生諸多問(wèn)題的根源

53、。因此應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公司關(guān)聯(lián)交易的業(yè)務(wù)性質(zhì)、規(guī)模、披露情況，以往公司在關(guān)聯(lián)交易中的地位(受益或受損)，分析關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的阻礙。關(guān)于存在經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易者，依照最新規(guī)定要看公司是否采取必要的措施來(lái)解決之。(3)信息提供的及時(shí)性和全面性上市公司能否按時(shí)披露所有信息，投資者能否方便地得到這些信息，是那個(gè)指標(biāo)關(guān)懷的內(nèi)容。關(guān)于信息披露的全面性和及時(shí)性，證券法、新上市規(guī)則等都有詳細(xì)規(guī)定，新規(guī)則新規(guī)定了對(duì)重大事件的分時(shí)期披露制度、重組和重大事件中的停牌制度等。其他的方面比如是否按規(guī)定將各種文件置于公司總部備查、公司是否有網(wǎng)址、網(wǎng)站上是否有足夠的有關(guān)信息等都具有重要意義。（4）信息的準(zhǔn)確性上市公司常常利用這方面規(guī)

54、則的模糊大打“擦邊球”，披露一些似是而非的具有誤導(dǎo)性的信息，有些公司無(wú)視其原來(lái)作出的公開(kāi)承諾。在這方面我們側(cè)重對(duì)上市公司在這方面的過(guò)往記錄進(jìn)行考察，分析其提供的信息特不是敏感信息是否具有誤導(dǎo)性，對(duì)有類(lèi)似記錄的公司給予負(fù)面評(píng)價(jià)。（5）審計(jì)師的獨(dú)立性審計(jì)師提供的審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)是否具有獨(dú)立性，出具的意見(jiàn)是否具有客觀(guān)性。審計(jì)師的聘請(qǐng)應(yīng)由董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)提出，由股東大會(huì)批準(zhǔn)。4董事會(huì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作(1)董事會(huì)的規(guī)模和各大股東選派董事的比重中國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模一般在5-19人之間，總的來(lái)講，這種規(guī)模與目前上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和能力是吻合的，但有些公司也存在董事會(huì)規(guī)模稍大的問(wèn)題。中國(guó)上市公司董事會(huì)成員以大股東選派的董事和內(nèi)部董事為主，經(jīng)營(yíng)層成員也多由大股東派出或由大股東操縱。只有少數(shù)公司設(shè)有差不多上是榮譽(yù)性的獨(dú)立董事職位?？毓晒蓶|董事的比重往往超過(guò)其股權(quán)比例，形成對(duì)董事會(huì)的高度操縱。這種操縱有利于控股股東實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)。因此我們要格外重視董事會(huì)中各大股東和內(nèi)部董事的對(duì)比，特不是關(guān)于存在多個(gè)大股東的公司更應(yīng)關(guān)注這一點(diǎn)。關(guān)于關(guān)聯(lián)股東我們一般將其董事合并計(jì)算。一般來(lái)講，控