白酒行業(yè)專題報(bào)告：高端酒景氣向上-安穩(wěn)放行舟

1、白酒行業(yè)專題報(bào)告：高端酒景氣向上_安穩(wěn)放行舟1. 復(fù)盤：龍頭更迭是香型的更迭，更是產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的變遷在 2022 年 3 月 14 日發(fā)布的深度報(bào)告中，我們集中對(duì)兩輪的白酒行業(yè)和行情進(jìn)行復(fù)盤，主要結(jié)論之一：從長(zhǎng)期視角看，在消 費(fèi)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)下，未來我們更看好高端、次高端價(jià)格帶的量?jī)r(jià)齊升。從行業(yè)傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，高端產(chǎn)品價(jià)格是行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)，高端龍頭保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，才能給次高端及 中低端產(chǎn)品逐步打開價(jià)格空間。根據(jù)市場(chǎng)成交價(jià)，我們當(dāng)前把 800元以上稱為高端價(jià)格 帶，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品為高端酒；300-800 元稱為次高端價(jià)格帶，100-300 元為中高端價(jià)格帶，100 元以下為低端價(jià)格帶。龍頭變遷、居民收

2、入水平提升、通脹是驅(qū)動(dòng)價(jià)格帶不斷提升的主要原因，清香-濃 香-醬香龍頭更迭，背后更主要是核心競(jìng)爭(zhēng)力的變遷。高端價(jià)格帶的劃分并不是一成不變的，隨著龍頭的變遷和價(jià)格提升、居民收入水平提升、通脹驅(qū)動(dòng)，高端價(jià)格帶逐步從 過去的 500 元以上提升到現(xiàn)在的 800 元以上。我們以下通過對(duì)高端龍頭變遷的復(fù)盤，來 還原龍頭更迭的歷史以及總結(jié)每輪的核心推動(dòng)力。1.1. 1988 年以前：清香白酒迅速擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能為王計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，技術(shù)體系化成就老窖。建國(guó)以后到 1978 年，我國(guó)的白酒處于起步階段。在當(dāng)時(shí)生產(chǎn)力落后、物質(zhì)相對(duì)匱乏的年代，消費(fèi)是由供給能力決定的，自 1951 年白酒成為專賣品，就被嚴(yán)格納入計(jì)劃管理，

3、白酒處于賣方市場(chǎng)，全國(guó)白酒產(chǎn)量從 1949 年的 10.8 萬噸增長(zhǎng)到 1978 年的 143.7 萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 9.3%。國(guó)家管制逐漸放開，清香型擴(kuò)產(chǎn)能迅速，成就了“汾老大”。改革開放以后，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“雙軌制”的背景下，整體依然處于產(chǎn)品短缺時(shí)代，此時(shí)行業(yè)面對(duì)幾大事件：香型有了行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)（1979年第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)確定四大香型）、糧食管制放開（1984年）、稅率改革（從 60%下降到 30%）等，各酒廠積極擴(kuò)張產(chǎn)能，白酒產(chǎn)量從 1978 年的 143.7 萬噸快速提升到 1988 年 468.5 萬噸（CAGR=12.5%）；而在當(dāng)時(shí)的工藝 水平里，清香型白酒憑借生產(chǎn)周期短

4、、成本低、糧耗低、出酒率高的工藝特點(diǎn)，產(chǎn)量獨(dú) 占總產(chǎn)量近 70%，由此清香型成為酒廠最多、分布最廣、銷量最大的白酒香型，汾酒 在白酒行業(yè)形成了主導(dǎo)地位，成為“汾老大”。1.2. 90 年代-2013 年：濃香酒企全國(guó)化擴(kuò)張，渠道為王濃香起勢(shì)，渠道開始多樣化。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，食品供給不足、糧食匱乏 等制約因素逐漸消失。因濃香型白酒具有更濃厚的口感、瀘州老窖在窖泥培養(yǎng)等釀造技 術(shù)的逐步推廣以及前五次評(píng)酒會(huì)的出色表現(xiàn)，濃香酒消費(fèi)習(xí)慣被逐漸培養(yǎng)起來，1984年白酒年產(chǎn)量達(dá)到 350 萬噸，其中濃香占到55%；隨著各地逐步放開名酒價(jià)格，五糧液、 瀘州老窖、古井貢、洋河等川蘇魯豫皖濃香白酒主產(chǎn)區(qū)企

5、業(yè)，開啟全國(guó)化擴(kuò)張，西北地 區(qū)清香企業(yè)和西南地區(qū)的醬香企業(yè)也紛紛轉(zhuǎn)型濃香，濃香產(chǎn)量占比逐步提升到 70%，成 為全國(guó)第一大香型。同期，渠道從過去國(guó)營(yíng)的糖酒公司向渠道經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變，隨著產(chǎn)品品 類和渠道日趨多元化發(fā)展，渠道也逐漸細(xì)分，廣告營(yíng)銷、渠道擴(kuò)張、深度分銷等方式陸 續(xù)推動(dòng)白酒企業(yè)的發(fā)展。率先實(shí)行大商制和 OEM 模式，五糧液成為濃香龍頭。五糧液從 20 世紀(jì) 80 年代 開始走“質(zhì)量效益型”道路到“質(zhì)量規(guī)模效益型”道路再到“質(zhì)量規(guī)模效益及多元化 發(fā)展”道路的三步走戰(zhàn)略，1）提價(jià)保質(zhì)：在 1988 年在物價(jià)闖關(guān)和國(guó)家開放名酒定價(jià) 權(quán)的背景下，五糧液搶占先機(jī)大幅提價(jià)，一舉超越汾酒、瀘州老窖等競(jìng)品成

6、為當(dāng)時(shí)中 國(guó)第一高端白酒品牌；2）擴(kuò)產(chǎn)提優(yōu)：五糧液廠分別于 1986 年、1992-1994 年和 1998-2002 年進(jìn)行了三輪擴(kuò)產(chǎn)，年產(chǎn)量從 1985 年之前的 4000 噸快速增至 2001 年的 20 萬噸，又攀升至 2003 年以后的 40 余萬噸，獨(dú)占最大白酒生產(chǎn)企業(yè)的地位。同時(shí)公司不斷提升 優(yōu)酒率，逐步達(dá)成從質(zhì)量效益到質(zhì)量規(guī)模效益的路徑發(fā)展；3）OEM+大商制推動(dòng)放量： 公司以省區(qū)為單位，發(fā)展?fàn)I銷能力和渠道實(shí)力強(qiáng)勁的經(jīng)銷商擔(dān)任總代理，渠道管理的 成本低，產(chǎn)品鋪貨的速度塊，推動(dòng)了五糧液的快速發(fā)展；此外，90 年代以來公司獨(dú)創(chuàng) 性推出跟有實(shí)力的經(jīng)銷商合力開發(fā)品牌（OEM 貼牌模式）

7、，不僅消耗了中低端的基酒 產(chǎn)能，增加了營(yíng)收，也充分激活了大商的積極性，推動(dòng)了五糧液的全國(guó)化。從 1995 年 到 2012 年公司收入從 9.1 億元提升到 272 億元（CAGR=22.1%），尤其是 1995 年-2003 年收入復(fù)合增速達(dá) 27.4%。五糧液大商制后期乏力和集團(tuán)多元化弊病，茅臺(tái)深抓團(tuán)購渠道提升市場(chǎng)銷量。隨著 市場(chǎng)的變化和發(fā)展，大商制和 OEM 的弊病也逐漸顯現(xiàn)：廠商對(duì)于銷售價(jià)格、終端動(dòng)銷、 串貨管控、市場(chǎng)需求變化等的把控能力弱，大經(jīng)銷商對(duì)渠道價(jià)格和渠道下沉更有主動(dòng)權(quán)， 不利于廠商的挺價(jià)和渠道深耕，而且上千個(gè) OEM 子品牌嚴(yán)重削弱了主品牌的實(shí)力和口 碑，加上當(dāng)時(shí)集團(tuán)多元化

8、的發(fā)展影響了五糧液品牌的勢(shì)頭。同時(shí)期，茅臺(tái) 2005 年開始 團(tuán)購渠道，逐步豐富自身的銷售網(wǎng)絡(luò)，銷量獲得進(jìn)一步提升，2005 年茅臺(tái)凈利潤(rùn)首次超 越五糧液；而且為了進(jìn)一步匹配白酒的政商務(wù)需求，茅臺(tái)保持提價(jià)，到 2008 年茅臺(tái)首 次超越五糧液。1.3. 2013 年-至今：品牌為王，醬香風(fēng)起茅臺(tái)大單品策略抓住核心消費(fèi)人群，登頂白酒龍頭。茅臺(tái)產(chǎn)于貴州省遵義市仁懷 市茅臺(tái)鎮(zhèn)，茅臺(tái)鎮(zhèn)釀酒歷史可追溯至今已有 800 多年的歷史，1915 年茅臺(tái)“一砸成名”， 獲得巴拿馬萬國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)，從 1952 年第一屆評(píng)酒會(huì)開始，茅臺(tái)連續(xù) 5 屆被評(píng)為中國(guó) 名酒，更斬獲國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)榮譽(yù)，品牌價(jià)值和影響力不斷提升。此

9、外茅臺(tái)更有著不可復(fù) 制的文化底蘊(yùn)紅軍長(zhǎng)征、開國(guó)第一宴、重要外交時(shí)刻都有茅臺(tái)的身影；進(jìn)入新千 年經(jīng)濟(jì)獲得高速發(fā)展，茅臺(tái)實(shí)行大單品戰(zhàn)略，以飛天茅臺(tái)為主，充分發(fā)揮前端消費(fèi)（年 份酒推廣、個(gè)性化定制）和終端消費(fèi)（專賣店、精品酒柜、精品酒店）的帶動(dòng)作用， 成功“捕捉”了黨政軍核心人群和國(guó)企消費(fèi)需求。2008 年茅臺(tái)銷售收入首超五糧液， 盡管 2009-2012 年間五糧液又暫時(shí)奪回了營(yíng)收上的優(yōu)勢(shì)，但二者差距不斷縮小，2013 年五糧液營(yíng)收再次被茅臺(tái)超越，白酒龍頭易主。消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)，品牌為王。三公消費(fèi)限制后白酒進(jìn)入調(diào)整期，茅臺(tái)依靠強(qiáng)勁的品 牌實(shí)力和渠道能力，實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售（同期五瀘均倒掛銷售）。從 2016

10、 年隨著大眾消費(fèi) 和商務(wù)消費(fèi)的崛起，消費(fèi)逐漸替代投資成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，“少喝酒，喝 好酒”的理性飲酒消費(fèi)理念進(jìn)一步深入人心，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)化繁榮，存量競(jìng)爭(zhēng)下，渠 道多元化的能力不再是最重要的，獲得消費(fèi)者的認(rèn)可度更加重要，品牌成為了產(chǎn)品最 強(qiáng)的標(biāo)識(shí)。醬香熱風(fēng)起，茅臺(tái)地位堅(jiān)如磐石。茅臺(tái)由于自身強(qiáng)品牌力、渠道高利潤(rùn)等因素獲 得渠道和消費(fèi)者的青睞，但由于“12987”工藝和產(chǎn)區(qū)面積限制產(chǎn)能的釋放，供需始終 保持緊平衡，帶動(dòng)了 2016 年以來的茅臺(tái)熱。從 2019 年起茅臺(tái)熱逐漸帶動(dòng)醬酒熱的風(fēng) 潮，根據(jù)產(chǎn)業(yè)前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，從 2017-2021 年醬酒收入規(guī)模從 905 億提升到 19

11、00 億元，CAGR=21%，實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，其中根據(jù)貴州茅臺(tái) 2021 年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況 公告顯示，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為 1058 億元，占醬酒總收入的 56%。茅臺(tái)白酒王者 疊加醬酒領(lǐng)袖的身份，也成為了行業(yè)品牌+價(jià)格的雙標(biāo)桿。1.4. 龍頭變遷：是香型口味的變遷，更是核心競(jìng)爭(zhēng)力的變遷通過對(duì)高端酒發(fā)展歷程與龍頭變遷的復(fù)盤，可以總結(jié)為三個(gè)階段：1）第一階段：在物質(zhì)匱乏的年代，產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能為王，規(guī)模越大則龍頭地 位越強(qiáng)，汾酒依靠工藝迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模達(dá)產(chǎn)，成為“汾老大”；2）第二階段：在經(jīng)濟(jì)快速提升、產(chǎn)品種類逐漸豐富化、產(chǎn)品供需逐步匹配的過程 中，行業(yè)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，渠道是最為重要的因素，多渠

12、道能夠?qū)崿F(xiàn)匯量式增長(zhǎng)，五糧液 通過 OEM 和經(jīng)銷商的配合，實(shí)現(xiàn)迅速放量；3）第三階段：高端酒行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下繼續(xù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，其中品牌作為 最能識(shí)別優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和價(jià)格的標(biāo)識(shí)，成為主要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，茅臺(tái)牢牢占據(jù)高端價(jià)位段， 作為行業(yè)的價(jià)格標(biāo)桿+醬酒領(lǐng)袖，成為王者，地位穩(wěn)固。2. 現(xiàn)狀：高端酒競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，批價(jià)是景氣度觀測(cè)指標(biāo)2.1. 行業(yè)格局：高端價(jià)格帶量?jī)r(jià)齊升，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)高端化進(jìn)程持續(xù)向前。白酒在 2003-2012 年隨著經(jīng)濟(jì)的快速增 長(zhǎng)，產(chǎn)量、營(yíng)收、利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)均大幅增長(zhǎng)。從 2016 年起消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)白酒板塊進(jìn) 入“白銀時(shí)代”，在居民消費(fèi)水平持續(xù)提升以及“少喝酒

13、，喝好酒”的理念進(jìn)一步深入 消費(fèi)者心智，行業(yè)高端化趨勢(shì)明顯，主要表現(xiàn)為產(chǎn)量減，利潤(rùn)增：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)顯示，規(guī)模以上白酒企業(yè)的總產(chǎn)量在 2016 年達(dá)到了最高的 1358 萬千升，到 2020 年 為 740 萬千升, 2016-2020 年產(chǎn)量 CAGR=-14.1%；規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售收入在 2016 年為 6126 億元，到 2020 年為 5836 億元，CAGR=-1.2%；規(guī)模以上白酒企業(yè)的行業(yè)利潤(rùn)總 額從 2016 年的 797 億元提升到 2020 年的 1585 億元，CAGR=18.8%。2016 年行業(yè)復(fù)蘇以來，高端酒價(jià)格帶呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。此輪復(fù)蘇以來，行業(yè)高端化

14、趨勢(shì)顯著，即使是在疫情影響的 2020 年，高端產(chǎn)品的銷售也鮮少受到影響，高端價(jià)格 帶的規(guī)模繼續(xù)提升。根據(jù)公司公告、前瞻研究院和微酒的數(shù)據(jù)顯示，2020 年白酒高端價(jià) 格帶的市場(chǎng)規(guī)模接近 1500 億元，占白酒行業(yè)總收入的 24%，2016-2020 年高端酒市場(chǎng)規(guī) 模 CAGR=26%，遠(yuǎn)超過行業(yè)規(guī)模的年均復(fù)合增速（CAGR=-1.2%）；其中我們預(yù)計(jì)高端 價(jià)格帶 2016-2020 年的銷量 CAGR=15%、噸價(jià) CAGR=9%，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的特點(diǎn)。品牌是高端酒企的入場(chǎng)券，歷史品牌是最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)從 2016 年起存量擠壓式 增長(zhǎng)至今，品牌成為高端白酒的核心競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過梳理，我們認(rèn)為品

15、牌方面可以分為以 下幾種：1）歷史品牌：在高端白酒市場(chǎng)，歷史酒是主流，以“窖池”、“歷史人物”“宮 廷”等老元素文化強(qiáng)調(diào)自身的品質(zhì)和品牌，當(dāng)前具備歷史底蘊(yùn)的品牌僅只在 1952-1989年五屆評(píng)酒會(huì)評(píng)選的老名酒系列；2）文化品牌：與文化題材相結(jié)合，但是通過定位準(zhǔn) 確的營(yíng)銷運(yùn)作形成自身文化底蘊(yùn)厚重、個(gè)性鮮明的品牌形象，比如舍得產(chǎn)品、酒鬼系列 等。3）地產(chǎn)品牌：通過渠道運(yùn)作等方式在區(qū)域內(nèi)具有口碑記憶的品牌。歷史品牌由于 歷史時(shí)間的限制，品牌數(shù)量已固定，在競(jìng)爭(zhēng)中我們歷史品牌競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)勁。在入場(chǎng)券的限制下，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固。從銷售額口徑來看，2020 年茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入 占高端酒收入的 60%，從銷量口徑來

16、看，茅臺(tái) 2020 年的銷量占高端白酒總銷量的 47%， 茅臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固。當(dāng)前高端白酒的入場(chǎng)券已經(jīng)基本發(fā)完，在消費(fèi)升級(jí)推動(dòng) 和酒企的品牌強(qiáng)化背景下，消費(fèi)者對(duì)于白酒的品牌力認(rèn)知度持續(xù)加強(qiáng)，我們認(rèn)為未來高 端白酒寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局難以有大的變化，強(qiáng)者恒強(qiáng)。2.2. 高端酒銷量供需緊平衡，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)驅(qū)動(dòng)提價(jià)高端酒的量供需緊平衡，量的增長(zhǎng)主要以酒企供給增長(zhǎng)為主。根據(jù)公司公告披露和 我們的預(yù)計(jì)，茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖 1573 的銷量從 2016 年的 4.1 萬噸提升到 2020 年 6.8 萬噸，CAGR=13%。高端酒的產(chǎn)銷量保持緊平衡的狀態(tài)，銷量的增長(zhǎng)更多以酒企的供給增長(zhǎng)為主。消費(fèi)升級(jí)

17、驅(qū)動(dòng)提價(jià)潮，且通脹環(huán)境下提價(jià)更易。在價(jià)格方面，白酒作為群聚社交型 消費(fèi)品，更多是消費(fèi)者的消費(fèi)心理的定價(jià)，配合消費(fèi)者有“喝得少，喝得好”的理念， 消費(fèi)升級(jí)將驅(qū)動(dòng)酒企的漲價(jià)潮。此外，通脹環(huán)境更容易推動(dòng)提價(jià)的兌現(xiàn)，我們通過復(fù)盤 歷年通脹對(duì)于價(jià)格的影響，整體來看，在通脹上升的環(huán)境下，白酒由于高毛利，成本壓 力較低，且白酒是特殊消費(fèi)品的屬性（庫存不減值、送禮宴請(qǐng)消費(fèi)粘性強(qiáng)、品牌差異化）， 更容易在通脹環(huán)境直接提價(jià)，而且在通脹環(huán)境中貨幣貶值，白酒的適當(dāng)提價(jià)也有助于品 牌力的維系。高端酒消費(fèi)人群的消費(fèi)力提升快于茅臺(tái)的零售價(jià)提升，提價(jià)可接受度高。消費(fèi)高端 白酒的主要是中產(chǎn)階層和高凈值人群，整體收入增速水平快于

18、人均水平，從 2006 年到 2020 年中 國(guó)的高凈值人群個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模 CAGR=17.2%，同期城鎮(zhèn)居民可支配收入 CAGR=9.9%，茅臺(tái)的零售價(jià) CAGR=15.1%，茅臺(tái)出廠價(jià) CAGR=8.5%。高端酒的主要消 費(fèi)人群消費(fèi)力的提升快于茅臺(tái)零售價(jià)的提升幅度，加上從 2016 年以后茅臺(tái)的提價(jià)更加 謹(jǐn)慎，我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下對(duì)于高端酒的提價(jià)，主要消費(fèi)人群的接受相對(duì)充分。以城 鎮(zhèn)居民人均月收入與茅臺(tái)價(jià)格的比值為更為可觀的跟蹤指標(biāo)來看，上一輪 2003-2012 年 的發(fā)展中，由于政商務(wù)對(duì)于價(jià)格的敏感度更低，該比例最低在 2012 年達(dá)到 0.9，從 2016 年白酒板塊重新發(fā)展來看

19、，由于疫情的爆發(fā)影響居民收入，2020 年該比例處于 1.0-1.5之間，未來隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和人均收入提升，該比例仍有望逐步提升。2.3. 一批價(jià)仍可作為觀測(cè)指標(biāo)，更重要關(guān)注高端企業(yè)內(nèi)部改革賦能酒企核心產(chǎn)品批價(jià)的變化是觀測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和股價(jià)走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)。整體來看，白酒企 業(yè)價(jià)格策略比較靈活，相比出廠價(jià)的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于白酒板塊的投資信心更多會(huì)參考產(chǎn) 品批價(jià)的變化。我們從高端酒企的批價(jià)和股價(jià)的復(fù)盤來看，由于疫情打亂了正常的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)節(jié)奏，市場(chǎng)流動(dòng)性充分寬裕，估值推動(dòng)股價(jià)快速上漲，到了 2021 年由于流動(dòng)性邊 際收緊、社零數(shù)據(jù)下滑、消費(fèi)稅傳聞風(fēng)起等因素導(dǎo)致估值大幅回調(diào)，在估值影響下批價(jià) 的走勢(shì)跟股價(jià)的

20、走勢(shì)出現(xiàn)了小段趨勢(shì)的不一致，但是 2021 年二三季度來看白酒板塊的 業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)較好，批價(jià)的走勢(shì)變化依然是反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏和渠道管理情況，拉 長(zhǎng)維度來看跟股價(jià)的走勢(shì)也基本一致，我們認(rèn)為高端酒批價(jià)仍可以作為觀測(cè)高端酒企經(jīng) 營(yíng)的指標(biāo)。酒企機(jī)制梳理改善，推動(dòng)渠道精細(xì)化耕作，關(guān)注改革紅利釋放。我們認(rèn)為，隨著這 一輪行業(yè)的重點(diǎn)傳導(dǎo)路徑從投資端切換到居民消費(fèi)端以后，行業(yè)的經(jīng)濟(jì)、政策周期進(jìn)一 步弱化，酒企也告別了過往粗放的經(jīng)營(yíng)模式，積極推動(dòng)內(nèi)外部的經(jīng)營(yíng)變革，旨在逐漸做 到各個(gè)環(huán)節(jié)的可視化，數(shù)字化賦能銷售，庫存周期也在減弱。高端酒企品牌實(shí)力強(qiáng)勁， 競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固，需要更加關(guān)注酒企內(nèi)部的積極變化，隨著茅五的

21、管理層換屆后，積極推 動(dòng)渠道的營(yíng)銷變革，老窖也推出股權(quán)激勵(lì)進(jìn)一步激發(fā)員工的動(dòng)力，我們認(rèn)為 2022-2023 年重點(diǎn)關(guān)注高端酒企在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)優(yōu)化和營(yíng)銷變革的方面逐步釋放的紅利。2.3.1. 貴州茅臺(tái)：市場(chǎng)營(yíng)銷改革在途，2022 年報(bào)表加速可期行穩(wěn)致遠(yuǎn)，大象起舞。公司近幾年持續(xù)推進(jìn)茅臺(tái)酒和系列酒產(chǎn)能“雙擴(kuò)建”工程、 “智慧茅臺(tái)”等重大項(xiàng)目，夯實(shí)品牌實(shí)力和發(fā)展基礎(chǔ)，綜合實(shí)力進(jìn)一步提升。從 2016 年至 2020 年，公司營(yíng)業(yè)收入從 388.62 億元提升至 949.15 億元，CAGR=25%；歸母凈 利潤(rùn)從 167.18 億元提升至 466.97 億元，CAGR=29%，實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。2019

22、年茅臺(tái)市 值站穩(wěn)萬億，2020 年 7 月突破兩萬億，成為 A 股市值第一。回顧 2021：市場(chǎng)化改革在途，為長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。新董事長(zhǎng)丁總上任以 后，秉持務(wù)實(shí)開放進(jìn)取的風(fēng)格，1）加深與各方的交流：對(duì)內(nèi)走訪基層，深度調(diào)研行業(yè) 和內(nèi)部的現(xiàn)狀，加強(qiáng)酒企之間的互訪（茅五高層互訪）、亮相股東會(huì)和經(jīng)銷商大會(huì)與投 資者、媒體及經(jīng)銷商加強(qiáng)溝通。2）積極推動(dòng)市場(chǎng)化改革：公司于 2021 年 12 月取消了 普飛拆箱的活動(dòng)（取消飛天茅臺(tái)6瓶裝的拆箱，新增12瓶裝的飛天茅臺(tái)延續(xù)開箱政策）、 重新恢復(fù)茅臺(tái)云商等線上平臺(tái)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格體系（比如 2021 年 12 月底新出 珍品茅臺(tái)、調(diào)整年份酒和茅臺(tái) 1

23、935 的終端零售價(jià)等），營(yíng)銷體制的市場(chǎng)化改革措施逐 步推進(jìn)。改革是為了更好適應(yīng)時(shí)代的發(fā)展，我們預(yù)計(jì) 2022 年還會(huì)有更多的市場(chǎng)化改革 出臺(tái)，為企業(yè)的長(zhǎng)線發(fā)展增添動(dòng)力。展望 2022：經(jīng)營(yíng)環(huán)比向好，業(yè)績(jī)或有望超預(yù)期。2021 年由于基酒和銷售的原因， 茅臺(tái)的量釋放有所放緩，展望 22-23 年有望突破銷量瓶頸，2017-2018 年茅臺(tái)基酒 4.28、4.97 萬噸，同比增長(zhǎng)+9%/16%，我們預(yù)計(jì) 22-23 年銷量年均增速可在 10%以上。價(jià)格 方面，2021 年一季度非標(biāo)提價(jià)，2021 年底至 2022 年初將陸續(xù)推出珍品新品、茅臺(tái) 1935 等，完善價(jià)格帶的同時(shí)，有望推動(dòng)噸價(jià)的提升。

24、中長(zhǎng)期來看，高品牌壁壘不變，丁總 提出公司的核心任務(wù)是主動(dòng)求變，大力推進(jìn)營(yíng)銷改革攻堅(jiān)，推動(dòng)市場(chǎng)工作能力和水平 實(shí)現(xiàn)質(zhì)的跨越，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)一步推進(jìn)，有望進(jìn)一步拉動(dòng)體外利潤(rùn)的逐 步回收，未來量?jī)r(jià)齊升路徑更加清晰。2.3.2. 五糧液：高質(zhì)量發(fā)展在途，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)將逐步優(yōu)化發(fā)展歷程：波瀾曲折，回歸良性快速發(fā)展軌道。五糧液起于盛唐，得名于晚清， 前身是 8 家作坊組建而成的宜賓市大曲酒釀造工業(yè)聯(lián)營(yíng)社，1952 年成為國(guó)營(yíng)酒廠，1985 年起進(jìn)入王國(guó)春時(shí)代，通過擴(kuò)產(chǎn)、大商制和 OEM 渠道模式成為了白酒王者；1998 年 改制為宜賓五糧液集團(tuán)有限公司，同年在深交所成功上市；2007 年進(jìn)入唐橋時(shí)

25、代，通 過積極調(diào)整公司治理，處理大商制和眾多開發(fā)品牌下的弊病，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡；2017 年 進(jìn)入李曙光時(shí)代，陸續(xù)通過實(shí)施混改、產(chǎn)品推陳出新、高端產(chǎn)品豐富化、數(shù)字化營(yíng)銷 賦能渠道等措施，進(jìn)行“二次創(chuàng)業(yè)”的征程。公司從 2017 年?duì)I業(yè)收入剛超 300 億元， 后每年接近增加 100 億元，至 2020 年總營(yíng)業(yè)收入 573 億元，復(fù)合增速為 24%；歸母凈 利潤(rùn)從 2017 年的 96.7 億元提升到 2020 年 199.5 億元，CAGR=27.3%；毛利率和凈利 率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，2020 年公司實(shí)現(xiàn)毛利率 74.16%，銷售凈利率 36.48%，無論從公 司內(nèi)部發(fā)展還是報(bào)表體現(xiàn)的增速都實(shí)現(xiàn)

26、良性的快速發(fā)展?；仡?2021：雙位數(shù)圓滿收官，全年經(jīng)營(yíng)質(zhì)量實(shí)際較高。根據(jù)公司披露的 2021 年 度主要業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)公告顯示，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 662 億元（yoy+15.5%），歸母凈利潤(rùn) 233.5 億元（yoy+17.0%）。1）由于 2020 年有部分配額留至 2021 年的影響，普五 2021 年實(shí)際動(dòng)銷的量超過報(bào)表的量，在市場(chǎng)動(dòng)銷和低庫存的推動(dòng)下，五糧液的批價(jià)從年初 920 元/瓶上漲到年末的 970 元/瓶左右，全年經(jīng)營(yíng)質(zhì)量實(shí)際較高，2022 年輕裝上陣；2） 價(jià)格方面，2021 年年底公司提價(jià)后，經(jīng)銷商成本價(jià)提升到 969 元，2022 年春節(jié)期間動(dòng) 銷良好，但發(fā)貨量大，

27、春節(jié)后的批價(jià)穩(wěn)定在 970-980 元左右，期待后續(xù)更多的量?jī)r(jià)工 作以推動(dòng)批價(jià)的提升；3）堅(jiān)持發(fā)力 2000+元白酒市場(chǎng)，經(jīng)典五糧液批價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)過 2021 年的基礎(chǔ)工作建設(shè)，隨著后續(xù)持續(xù)開展消費(fèi)者培育工作，未來經(jīng)典有望穩(wěn)健發(fā)力。展望 2022：新老班底平穩(wěn)接力，期待內(nèi)部經(jīng)營(yíng)優(yōu)化提升，中長(zhǎng)期激勵(lì)進(jìn)一步完善。 2022 年 2 月公司公告曾從欽為宜賓五糧液集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、蔣文格為宜賓五糧液 股份有限公司總經(jīng)理，人事落定，凝聚力提升，新管理層在公司工作多年，曾總上任 以后即開展市場(chǎng)調(diào)研工作，充分體現(xiàn)新管理層的務(wù)實(shí)作風(fēng)，期待后續(xù)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)優(yōu)化和 改革措施的推進(jìn)，普五批價(jià)表現(xiàn)和經(jīng)典五糧液的市場(chǎng)表現(xiàn)也

28、有望呈現(xiàn)積極的趨勢(shì)。此 外，從內(nèi)部治理上來說，也期待 2022 年公司的中長(zhǎng)期激勵(lì)進(jìn)一步完善，進(jìn)一步提高成 員的積極主動(dòng)性，激發(fā)更大的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力，助力公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2.3.3. 瀘州老窖：國(guó)窖品牌活力持續(xù)釋放，激勵(lì)落地激發(fā)經(jīng)營(yíng)動(dòng)能發(fā)展歷程：瀘州老窖發(fā)源于酒城瀘州，是從明清 36 家古老釀酒作坊群發(fā)展起來的 國(guó)有釀酒企業(yè)，有著“濃香鼻祖、酒中泰斗”的美譽(yù)。1949-1978 年老窖的濃香工藝技 術(shù)輸出到全國(guó)，成為濃香白酒的典范和標(biāo)準(zhǔn)，是行業(yè)第一個(gè)達(dá)到百萬規(guī)模級(jí)別的白酒企 業(yè)；此后隨著糧食放開、國(guó)家放開名酒價(jià)格，老窖“名酒變民酒”，銷量和市場(chǎng)占有率 下滑嚴(yán)重；2001 年推出國(guó)窖重新站位高端，但是在

29、 2013-2014 年公司逆勢(shì)提價(jià)也遭受了 重創(chuàng)；2015 年新管理層上任，通過對(duì)產(chǎn)品、渠道、戰(zhàn)略的改革，徹底刮骨療傷，走上國(guó) 窖品牌和瀘州老窖品牌的復(fù)興之路。從 2016 年至 2020 年，公司收入從 83.0 億元提升到 166.5 億元，CAGR=19.0%，歸母凈利潤(rùn)從 19.3 億元提升到 60 億元，CAGR=32.8%?；仡?2021：國(guó)窖驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)彈性，股權(quán)激勵(lì)落地。根據(jù)公司 2021 年度業(yè)績(jī)快報(bào)顯示， 公司 2021 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 203.8 億元（yoy+22.4%），歸母凈利潤(rùn) 78.5 億元 （yoy+30.7%），其中中高端產(chǎn)品占比繼續(xù)提升，截至到 2021

30、H1 中高檔酒銷售收入占比 88%，環(huán)比年初提升 2pct，我們預(yù)計(jì) 2021 年下半年在國(guó)窖保持良性增速、特曲提速的 狀態(tài)下，2021 年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司于 2021 年 9 月份推出股權(quán)激勵(lì)草案，12 月 份股權(quán)激勵(lì)落地，核心高管激勵(lì)充分，且覆蓋范圍廣，考核目標(biāo)積極，利益綁定更有助 于機(jī)制理順，有望進(jìn)一步提升內(nèi)部效率和激發(fā)體制活力。展望 2022：持續(xù)均衡全國(guó)化發(fā)展布局，在激勵(lì)驅(qū)動(dòng)下公司繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展和品 牌復(fù)興。在區(qū)域擴(kuò)張方面思路清晰，公司 2021 年在傳統(tǒng)市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)東進(jìn) 南下，在華東華南加大投入；我們認(rèn)為 2022 年公司全國(guó)化布局思路仍將延續(xù)，十四五 期間公司

31、將推進(jìn)“城市群樣板市場(chǎng)打造”，選定包括上海、深圳等九大樣板市場(chǎng)進(jìn)行精 耕，持續(xù)均衡全國(guó)化布局發(fā)展。國(guó)窖勢(shì)能持續(xù)向上，適當(dāng)提升渠道供貨價(jià)，增加消費(fèi)者 培育，將進(jìn)一步提升國(guó)窖規(guī)模和品牌知名度，特曲從 2021 年下半年以后表現(xiàn)良好，我 們預(yù)計(jì) 2022 年有望繼續(xù)加速，同步驅(qū)動(dòng)瀘州老窖品牌的復(fù)興。3. 未來：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，長(zhǎng)期空間明朗2013 年行業(yè)調(diào)整以后，高端白酒轉(zhuǎn)向大眾高端消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)為基礎(chǔ)，價(jià)格在調(diào)整 期中逐步去泡沫，以茅臺(tái)為例，三公消費(fèi)限制以后，飛天的零售價(jià)從高點(diǎn)的 2000 元下 降到 14 年的 900 元左右，整體降價(jià)后的高端白酒性價(jià)比凸顯，大眾消費(fèi)升級(jí)和 15 年以

32、 后房?jī)r(jià)的飆升帶來的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)居民消費(fèi)接棒政務(wù)消費(fèi)。大眾消費(fèi)對(duì)于高端酒的價(jià)格 敏感度相對(duì)最低，又是最合適于送禮和商務(wù)宴請(qǐng)的場(chǎng)景，在我國(guó)居民可支配收入的提升 和消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)的背景下，高端酒的需求未來仍有望持續(xù)受益。3.1. 需求端測(cè)算：高凈值人群的增加，推動(dòng)高端價(jià)格帶擴(kuò)容高凈值人群的增加，高消費(fèi)人群比例提升。近年來愿意為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品支付溢價(jià)的高消費(fèi)人數(shù)占比在不斷擴(kuò)大， 2020 年中國(guó)可投資資產(chǎn)在千萬以上的中國(guó)高凈值人數(shù)達(dá)到 262 萬人，2016-2020 年人數(shù) 增長(zhǎng) CAGR=13%，另外根據(jù)麥肯錫對(duì)于中國(guó)中產(chǎn)階層發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2012 年上層中產(chǎn)階層1占比 14%，到 2022

33、年預(yù)計(jì)上層中產(chǎn)階層占比提升到 54%，成為主要的 消費(fèi)人口占比。我們預(yù)計(jì)到 2025 年高端酒的市場(chǎng)規(guī)模在 3000 億元左右。我們以此高凈值人群和 上層中產(chǎn)階層作為高端酒主要消費(fèi)人群，根據(jù)我們的測(cè)算預(yù)計(jì)，到 2025 年高端酒的需 求人群為 5.9 億人次，從量上而言，隨著消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)消費(fèi)理念的提升，消費(fèi)者對(duì)于 高端酒的需求有望繼續(xù)增加，我們保守根據(jù)過往需求人群和高端酒總銷量的擬合方程 得到 2025 年高端酒需求量為 10.7 萬噸。同時(shí)，由于 2016-2020 年高端酒噸價(jià)年均復(fù)合 增速為 9%左右，在未來消費(fèi)升級(jí)保持正常增速、消費(fèi)人群對(duì)于高端酒的提價(jià)相對(duì)接受 度高、醬酒熱環(huán)比趨緩、茅

34、臺(tái)出廠價(jià)提價(jià)的預(yù)期的背景下，我們假設(shè)未來五年高端酒 的價(jià)格增速維持 8-9%，到 2025 年高端酒整體噸價(jià)達(dá)到 286 萬元/噸。因此從需求端的 測(cè)算來看，我們預(yù)計(jì)到 2025 年高端酒的市場(chǎng)規(guī)模為 3062 億元，2020-2025 年規(guī)模 CAGR=17%。3.2. 供給端測(cè)算：超高端量?jī)r(jià)齊升，規(guī)模預(yù)計(jì)到 2025 年接近 1500 億元2000 元以上的超高端價(jià)格帶，品牌為王。茅臺(tái)批價(jià)站穩(wěn) 2000 元以上后，打開了 2000 元以上的超高端價(jià)位段，消費(fèi)者如果消費(fèi)這個(gè)價(jià)位段白酒是用于送禮，消費(fèi)者的價(jià)格更 不敏感；如果是用于招待飲用，這個(gè)價(jià)位段的白酒就需要是消費(fèi)者認(rèn)知里最好的產(chǎn)品或 者品

35、牌最為響亮的產(chǎn)品，因此品牌是核心的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是有時(shí)間積淀的歷史品牌競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)明顯。當(dāng)前由于歷史品牌的“入場(chǎng)券”已發(fā)完，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，在這個(gè)價(jià)位段上我 們認(rèn)為當(dāng)前階段有且僅能存在茅臺(tái)來放量，茅臺(tái)以強(qiáng)勁的品牌力牢牢占據(jù)該價(jià)位段，量 價(jià)齊升帶動(dòng)超高端價(jià)格帶擴(kuò)容。茅臺(tái)量方面，供不應(yīng)求的銷量是常態(tài)，保守預(yù)計(jì) 2021-2025 年量增 CAGR=6%。 從“12987”的工藝決定了茅臺(tái)的生產(chǎn)周期在五年左右，根據(jù)茅臺(tái)前董事長(zhǎng)季克良老先 生曾描述“每年出廠的茅臺(tái)酒，只占五年前生產(chǎn)酒的 75%左右，剩下的 25%左右，有 的在陳放過程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用。75%的基酒比例，再加上勾兌老酒 10%左

36、右的比例，理論上，茅臺(tái)可銷售量為 5 年前基酒產(chǎn)量的 85%左右?！蔽覀兺ㄟ^對(duì) 茅臺(tái)基酒產(chǎn)能和 5 年后的可銷量進(jìn)行測(cè)算，2016-2020 年可銷量/5 年前基酒產(chǎn)量的值平 均為 89%，考慮到工藝設(shè)備逐年在革新和技改，基本符合季老先生的結(jié)論。我們根據(jù) 公司 2016-2020 年茅臺(tái)酒產(chǎn)量保守按照 85%的比例測(cè)算茅臺(tái) 2021-2025 年可銷量分別 為 3.34、3.64、4.22、4.18、4.27 萬噸，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年的年復(fù)合增速 6%左右。而 且隨著技改繼續(xù)，需求穩(wěn)步上升，我們認(rèn)為公司的存量基酒有一定的產(chǎn)能彈性，出酒 率應(yīng)該高于我們上述的保守測(cè)算，未來產(chǎn)能年復(fù)合增速

37、或?qū)⒏哂?6%。價(jià)格方面，茅臺(tái)間接提價(jià)和直接提價(jià)都具備空間。從 2016 年下半年開始，受益于 白酒需求恢復(fù)以及茅臺(tái)持續(xù)供應(yīng)緊張，飛天茅臺(tái)批價(jià)開始不斷上漲，截至 2022 年 3 月 初，飛天整箱單瓶批價(jià)在 3300 元左右，散瓶批價(jià)在 2700 元左右，與出廠價(jià)的 969 元/ 瓶保持較大的價(jià)差，理論上可提價(jià)空間大。但從近兩年來看，間接提價(jià)則是主要手段， 比如非標(biāo)茅臺(tái)的提價(jià)、直銷渠道占比的提升。2018 年初茅臺(tái)出廠價(jià)從 819 元/瓶提高到 969 元/瓶，到現(xiàn)在為止公司對(duì)于出廠價(jià)尚未繼續(xù)往上提，在間接提價(jià)的帶動(dòng)下，茅臺(tái) 酒噸價(jià)從 2018 年的 201.7 萬元/噸提升到 2020 年的

38、 247 萬元/噸，CAGR 約為 11%。新領(lǐng)導(dǎo)人新氣象，未來期待茅臺(tái)酒回歸商品屬性。公司從 2019 年開始加大電商平 臺(tái)的合作，2020-2021 年陸續(xù)和百余家商超簽訂合作協(xié)議，加大商超的投放量，尤其茅 臺(tái)新董事長(zhǎng)丁雄軍上任以后表示：“從市場(chǎng)角度看，茅臺(tái)酒終歸是商品，價(jià)格形成遵循 市場(chǎng)規(guī)律，受供求關(guān)系等多重因素影響，脫離價(jià)值規(guī)律本身是不科學(xué)的，茅臺(tái)會(huì)遵循 市場(chǎng)規(guī)律，呼應(yīng)市場(chǎng)信號(hào)，反映合理價(jià)值”、“最大限度地滿足人們對(duì)茅臺(tái)酒的需求” 和“滿足人們對(duì)美好生活的向往”。從丁總上任以后茅臺(tái)在渠道和市場(chǎng)營(yíng)銷上主動(dòng)求變， 新領(lǐng)導(dǎo)人釋放積極信號(hào)，我們期待渠道改革進(jìn)一步推進(jìn)，公司經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)向上提升。

39、保守預(yù)計(jì)茅臺(tái)未來五年收入 CAGR 為 12%，到 2025 年貢獻(xiàn)高端酒規(guī)模 1489 億 元。隨著渠道改革持續(xù)推動(dòng)，飛天逐步實(shí)現(xiàn)放量，我們保守測(cè)算 2021-2025 年噸價(jià) CAGR比 2018-2020 年噸價(jià) CAGR 更低一半，即噸價(jià) CAGR 在 6%左右。結(jié)合公司具備多種 方式帶動(dòng)價(jià)格提升的能力和公司十四五長(zhǎng)期規(guī)劃，我們保守預(yù)計(jì)未來五年茅臺(tái)將繼續(xù) 保持 12%左右的年復(fù)合增速，繼續(xù)占據(jù)大部分的高端白酒市場(chǎng)。3.3. 供給端測(cè)算：千元價(jià)格帶匯量增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì)到 2025 年有望接近 1500 億元五糧液、老窖、郎酒是千元價(jià)格帶的主要玩家，寡頭格局穩(wěn)固。2019 年以來茅臺(tái) 逐漸站穩(wěn)

40、 2000 元以上的價(jià)格帶，千元價(jià)格帶凸顯。我們認(rèn)為千元價(jià)格帶需求來源分為 三部分：1）原有的消費(fèi)人群的送禮需求和宴請(qǐng)需求；2）次高端逐步消費(fèi)升級(jí)上來的需 求量；3）茅臺(tái)提升到 2000 元以上后讓渡了部分千元價(jià)格帶的開瓶需求量。當(dāng)前千元價(jià) 格帶主要玩家為普五、國(guó)窖 1573、青花郎，我們預(yù)計(jì)這三款大單品占據(jù)千元價(jià)格帶超過 90%的市場(chǎng)份額，寡頭格局較穩(wěn)固。021 年匯量式擴(kuò)容，增速比超高端價(jià)格帶更快。隨著居民消費(fèi)力的持續(xù)提升，以 及疫情后消費(fèi)者“少飲酒、喝好酒”觀念更進(jìn)一步，疊加 2020-2021 年醬酒的熱潮起， 不同品類也陸續(xù)參與千元價(jià)格帶，千元價(jià)格帶在 2021 年實(shí)現(xiàn)匯量式快速增長(zhǎng)

41、，增速比 超高端更快，從五糧液、老窖披露的 2021 年業(yè)績(jī)快報(bào)來看，我們預(yù)計(jì)普五、國(guó)窖保持 10%+、20%+的銷售額增速、國(guó)臺(tái) 2021 年銷售額超過百億元，同比增長(zhǎng)超過 240%，其 中千元價(jià)位段的龍酒和十五表現(xiàn)較好。千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)核心仍為品牌力，競(jìng)爭(zhēng)格局將繼續(xù)保持穩(wěn)定，同時(shí)也要重視香型 對(duì)于千元價(jià)格帶品牌調(diào)性的影響。如前所述，從歷史品牌的角度，高端酒的入場(chǎng)券已 經(jīng)發(fā)完，歷史品牌仍然是千元價(jià)格帶的最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為當(dāng)前的寡頭壟斷格局不 會(huì)變化；但是同時(shí)要注意香型對(duì)于品牌力的鞏固能力，比如清香型過去占據(jù)了產(chǎn)能的 一大半，在青花 30 復(fù)興版的推廣過程中能夠喚起消費(fèi)者的記憶，具備做到消費(fèi)培

42、育和 快速起量的基礎(chǔ)；內(nèi)參作為馥郁香型的代表，香型的特殊性也能鞏固品牌調(diào)性，茅臺(tái)在 2022 年初投放千元價(jià)格帶的茅臺(tái) 1935，上市以后也收獲了消費(fèi)者的好評(píng)。當(dāng)前競(jìng) 爭(zhēng)格局穩(wěn)固，濃香仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但香型是千元價(jià)格帶的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局影響因素， 值得長(zhǎng)期關(guān)注。我們認(rèn)為千元價(jià)格帶的賽段還處于各品牌匯量式的發(fā)展階段，濃香最大，清香、 醬香、馥郁香陸續(xù)參與其中。1）五糧液：在 2022 年 3 月 11 日公司舉辦線上投資者交 流會(huì)，新班子初亮相，公司表示，五糧液已在產(chǎn)品體系、品牌價(jià)值、市場(chǎng)表現(xiàn)、渠道 體系和現(xiàn)代化治理水平五個(gè)方面形成了方向性、格局性態(tài)勢(shì)，擁有產(chǎn)區(qū)、古窖池群、 品質(zhì)、品牌和消費(fèi)群體五

43、大核心優(yōu)勢(shì)，未來將持續(xù)保持高質(zhì)量發(fā)展的穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。從 2016-2020 年普五的銷量 CAGR=17%，噸價(jià) CAGR=8%，普五已于 2021 年 12 月提高 了整體的出廠價(jià)，我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年價(jià)增超過量增，到 2025 年實(shí)現(xiàn) 929 億元銷售 收入；2）瀘州老窖：在 2020 年經(jīng)銷商大會(huì)上，公司表示，“十三五”期間瀘州老窖打 好了發(fā)展騰飛的基礎(chǔ)，瀘州老窖復(fù)興崛起“五步走”的遠(yuǎn)景規(guī)劃正一步步實(shí)現(xiàn)，其中 第四步是實(shí)現(xiàn)重回前三，讓品牌價(jià)值和營(yíng)收體量回歸中國(guó)頂級(jí)名酒地位，將在 2025 年 完成。從 2016-2020 年我們預(yù)計(jì)高度國(guó)窖 1573 的銷量 CAGR=17%，噸價(jià) CAGR=9%， 隨著國(guó)窖擴(kuò)產(chǎn)及跟隨提價(jià)，我們預(yù)計(jì)到 2025 年國(guó)窖 1573 報(bào)表收入貢獻(xiàn) 228 億元。3） 郎酒：2017