隱形正畸行業(yè)深度研究：美學(xué)意識覺醒下的消費(fèi)新力量

1、隱形正畸行業(yè)深度研究：美學(xué)意識覺醒下的消費(fèi)新力量一、復(fù)盤隱適美：厚積薄發(fā)的行業(yè)開創(chuàng)者愛齊科技（Align Technology）1997 年創(chuàng)立于硅谷，是隱形正畸領(lǐng)域的 開創(chuàng)者，以其隱形矯治器“隱適美”而聞名。2020 年公司全球營收為 24.7 億美元，隱形矯治器貢獻(xiàn)了其中的 85%。據(jù)公司官方披露，隱適美 全球病例量已經(jīng)突破 1000 萬，是當(dāng)之無愧的行業(yè)引領(lǐng)者。截止 2021 年 6 月 25 日，愛齊科技（ALGN）市值為 487 億美元。十年磨一劍，厚積而薄發(fā)。復(fù)盤公司的發(fā)展歷程，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：1）2001-2007 年的初創(chuàng)期，這一期間公司專注于產(chǎn)品改善以及商業(yè)模 式的探索，

2、隨著醫(yī)生和患者的認(rèn)可度提升，公司在 2004 年首次實(shí)現(xiàn)盈 利，并開始逐步走上正軌。2）2007-2017 年的快速發(fā)展期，公司圍繞 產(chǎn)品線進(jìn)行了豐富，隱適美的適應(yīng)癥覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，病例量快速攀 升，同時(shí)公司積極拓展亞太、歐非等全球市場開啟第二條增長曲線。3） 2018-2021 年的加速放量期，公司持續(xù)豐富產(chǎn)品線，2018 年兒童早矯產(chǎn) 品正式上市，青少年用戶成為重要增長點(diǎn)，雖然這一期間行業(yè)競爭者紛 紛涌入，但公司產(chǎn)品放量也在明顯加速。龍頭地位穩(wěn)固，醫(yī)生粘性構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)壁壘。2017 年愛齊科技核心專利到期 后，行業(yè)涌入大量新進(jìn)入者，傳統(tǒng)齒科器械巨頭以及眾多新創(chuàng)公司紛紛 加碼布局隱形矯治這一領(lǐng)

3、域。在行業(yè)競爭加劇的背景下，隱適美依然實(shí) 現(xiàn)持續(xù)快速放量，2016-20 年美國區(qū)案例數(shù)復(fù)合增速 17.3%、全球案例 數(shù)復(fù)合增速達(dá) 22.4%。我們認(rèn)為核心原因在于公司通過完備的產(chǎn)品矩陣 已經(jīng)構(gòu)筑了極強(qiáng)的醫(yī)生粘性，品牌效應(yīng)及先發(fā)優(yōu)勢顯著，2017-2020 年 隱適美活躍醫(yī)生數(shù)復(fù)合增速 16.6%，由于通常情況下醫(yī)生群體掌握著決 策權(quán)，高醫(yī)生粘性決定了隱適美的龍頭地位難以被超越。深耕細(xì)作，圍繞適應(yīng)癥和年齡層兩大方向不斷拓寬產(chǎn)品線。自 1998 年 首個(gè)產(chǎn)品上市以來，隱適美一直致力于拓寬隱形矯治器的適應(yīng)癥，其產(chǎn) 品系列根據(jù)錯(cuò)頜畸形嚴(yán)重程度劃分，先后推出了 Express、Lite、iGO、 M

4、oderate、Comprehensive 等系列，已經(jīng)可以覆蓋 50%以上的錯(cuò)頜畸 形病例。2018 年公司首次推出針對兒童早期矯正的產(chǎn)品，包括替牙期和 恒牙期兩個(gè)系列，青少年用戶占比穩(wěn)定提升，至 2020 年青少年用戶已 經(jīng)占公司整體案例數(shù)的 30%。毛利率隨著規(guī)模效應(yīng)而攀升，穩(wěn)態(tài)利潤率 20%左右。2001-2020 年間， 公司收入 CARG 為 23.2%，長期成長能力亮眼。分階段來看，公司的高 速增長期開啟于 2015 年，伴隨公司全球擴(kuò)張戰(zhàn)略的實(shí)施，2016-2019 年收入 CAGR 達(dá) 30.6%，2020 年受全球新冠疫情影響增速有所放緩。 盈利能力來看，隱形正畸企業(yè)的規(guī)模

5、效應(yīng)十分顯著，2009 年隱適美首次 突破 100 萬用戶，毛利率也一路攀升至 75%，成熟期毛利率基本穩(wěn)定在 71%-75%左右，穩(wěn)態(tài)利潤率 20%左右。二、隱形正畸朝陽初升，千億市場正啟航供需兩端驅(qū)動(dòng)，滲透率有望快速提升隱形正畸具備美觀舒適、治療周期短等優(yōu)勢，大幅提升醫(yī)患兩端體驗(yàn)，有望成為正畸新潮流。隱形正畸產(chǎn)品是一種通過 3D 打印等技術(shù)制造的 透明牙齒矯治器。對于醫(yī)生而言，隱形正畸不僅能夠得到上游廠商提供 培訓(xùn)和方案設(shè)計(jì)的支持，同時(shí)患者的復(fù)診頻率也從 46 周降低至 812 周，每次復(fù)診時(shí)間僅為原先的 1/3 左右，大幅提升了醫(yī)生效率。對于患 者而言，與傳統(tǒng)矯治相比，隱形正畸在美觀度、

6、舒適度、口腔衛(wèi)生清潔 及降低牙周病風(fēng)險(xiǎn)等方面優(yōu)勢突出，逐漸成為正畸矯治的新選擇。高發(fā)病率+低滲透率，中國正畸市場潛力巨大。第四次全國口腔健康流 行性病學(xué)調(diào)查顯示，中國錯(cuò)頜發(fā)病率高達(dá) 74%，對應(yīng)錯(cuò)頜畸形患病人數(shù) 高達(dá) 10.36 億人。同時(shí)中國復(fù)雜錯(cuò)頜占比高，第二、三類錯(cuò)頜合計(jì)占比 將近 50%（對應(yīng) 6.9 億人次），而美國僅占比 23%（對應(yīng) 8000 萬人次）。 而從治療滲透率來看，2020 年中國正畸案例數(shù)量僅為 310 萬例，滲透 率不足 0.3%，遠(yuǎn)低于美國的 1.8%。在美國接受治療的 440 萬錯(cuò)頜畸形 病例中，隱形矯治占據(jù) 32%左右，而中國隱形矯治占比僅 11%，未來提 升

7、空間廣闊。正畸醫(yī)生供給不足為行業(yè)主要限制因素，效率提升+醫(yī)生擴(kuò)容，供給端 有望得到改善。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020 年美國約有 15.8 萬名全科牙 醫(yī)及 10,800 名正畸醫(yī)生，相當(dāng)于每十萬人中有 47.8 名全科牙醫(yī)及 3.3 名正畸醫(yī)生。相比之下，中國約有 27.75 萬名全科牙醫(yī)及 6100 名正畸 醫(yī)生，相當(dāng)于每十萬人中有 19.5 名全科牙醫(yī)及 0.4 名正畸醫(yī)生，即使是 相比于日韓等其他國家，中國的牙醫(yī)配備也明顯不足。一方面，我國口 腔類別執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢，近十年復(fù)合增速約 10.7%；另一方面，口腔數(shù)字化的推廣也將有效提升牙醫(yī)效率，雙重因素下供給端 缺口有望得到改

8、善。供需兩端催化下，隱形矯治市場規(guī)模有望達(dá)千億。需求端來看，美學(xué)意 識覺醒正引導(dǎo)著消費(fèi)者選擇相對彈性的口腔醫(yī)療服務(wù)，“顏值經(jīng)濟(jì)”盛行 之下，正畸需求有望持續(xù)旺盛。供給端來看，隱形矯治以及椅旁數(shù)字化 的應(yīng)用將大幅解放醫(yī)生生產(chǎn)力，整體牙醫(yī)數(shù)量也在穩(wěn)步提升，供給端的 緊缺有望得到緩解。供需兩端的催化下，隱形矯治滲透率有望迎來快速 提升，2015-2020 年間，國內(nèi)隱形矯治治療病例復(fù)合增速高達(dá) 48%，遠(yuǎn) 遠(yuǎn)快于全球 29%的增速。受益于隱形矯治的多方面優(yōu)勢，其增速顯著高 于正畸市場增速，2015-20 年中國隱形矯治市場 CAGR 高達(dá) 58.8%，正 畸市場增速約 18%。根據(jù)灼識咨詢測算，預(yù)計(jì)

9、到 2030 年國內(nèi)隱形矯治 器治療病例將達(dá) 380 萬例，隱形矯治市場規(guī)模達(dá) 119 億美元，較目前尚 有 10 倍空間。兒童早矯：隱形正畸皇冠上的明珠兒童早期矯正是指在替牙期通過早期控制，引導(dǎo)其面頜良性發(fā)育。從兒 童發(fā)育的生理特征來看，早期生長發(fā)育是兒童牙列、牙合、頜面骨和肌 肉生長的最活躍時(shí)期，牙周組織及頜骨的可塑性大，對矯治的反應(yīng)好， 適應(yīng)性強(qiáng)，改建快。醫(yī)生能更好地利用生長的潛力進(jìn)行矯治，可以取得 事半功倍的效果。美國正畸協(xié)會(huì)（AAO）2011 年在其頒布的兒童錯(cuò)牙合 畸形的早期矯治指南中明確提出：當(dāng)兒童出現(xiàn)替牙問題、咬合障礙、前 牙反牙合、前牙前突、口腔不良習(xí)慣、牙列擁擠或排列不齊、

10、面部不協(xié) 調(diào)對稱、緊咬牙和夜磨牙等癥狀時(shí)，就應(yīng)到專業(yè)醫(yī)生處進(jìn)行錯(cuò)牙合畸形 的咨詢及矯治，并且兒童錯(cuò)牙合畸形的檢查不應(yīng)遲于 7 歲。國內(nèi)兒童和青少年錯(cuò)頜畸形發(fā)病率高，兒童牙齒保健正逐漸受到重視。 中華口腔醫(yī)學(xué)會(huì)口腔正畸專業(yè)委員會(huì)對兩萬多名中國兒童和青少年的調(diào) 查顯示：2015 年乳牙期組、替牙期組、恒牙期組的錯(cuò)頜畸形患病率分 別為 51.84%、71.21%、73.97%，三組總患病率高達(dá) 67.82%。事實(shí) 上兒童牙齒的預(yù)防和治療正逐漸受到重視，以通策醫(yī)療為例，2016-20 年兒科業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速約 36%，處于高速增長通道。供給創(chuàng)造需求，兒童早矯尚待掘金。兒童早期矯治是典型的由供給端驅(qū) 動(dòng)

11、的市場，通過將正畸矯治的年齡從恒牙期前置到替牙期，提前鎖定潛 在用戶，并能簡化后續(xù)療程。除了羅慕、MRC、ETA 等提供專為 5-12 歲兒童替牙期錯(cuò)頜畸形進(jìn)行早期矯治的功能矯治器，隱適美、時(shí)代天使 等隱形矯治服務(wù)商也先后將產(chǎn)品線擴(kuò)充至替牙期兒童的矯治器。此類功 能性矯治器一般佩戴 3 至 9 個(gè)月即可完成肌肉調(diào)整，隨后需佩戴半年至 一年的保持器，治療周期較成人更短，平均治療費(fèi)用約 1-3 萬元。對標(biāo)美國，兒童早期矯正長期市場空間有望達(dá) 500-600 億。參考美國牙 醫(yī)協(xié)會(huì)（ADA）2013 年發(fā)布的數(shù)據(jù)，7-12 歲的兒童主要的口腔保健支 出為正畸項(xiàng)目，年人均支出約為 414 美元，占整體

12、口腔保健支出的一半。 根據(jù)最新人口普查數(shù)據(jù)，我國 0-14 歲兒童約 2.5 億人次，我們預(yù)計(jì) 7-12 歲兒童人口約 1.2 億，對應(yīng) 71.2%的替牙期錯(cuò)頜畸形發(fā)病率，若假設(shè)兒 童早期矯治滲透率提高至 3%、人均支出為 2 萬（對應(yīng)一個(gè)治療周期）， 則兒童早矯的長期市場空間約 513 億。短中期看恒牙期青少年以及成人矯治的滲透率提升，兒童早矯是行業(yè)下 一階段的增長引擎。分年齡層來看，現(xiàn)階段行業(yè)擴(kuò)容的主要?jiǎng)恿碜杂?恒牙期青少年以及成人矯治的滲透率提升，替牙期早期矯治尚處于市場 培育的早期階段，滲透率提升的爆發(fā)節(jié)點(diǎn)會(huì)晚于恒牙期青少年以及成人 矯治。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2019 年中國正畸市場終

13、端規(guī)模為 755 億， 其中隱形正畸市場規(guī)模為 106 億。長期來看，隨著正畸治療率以及隱形 矯正占比的提升，預(yù)計(jì)到 2030E 國內(nèi)隱形正畸市場規(guī)模有望達(dá)到 1089 億，年化復(fù)合增速約 26%。醫(yī)美渠道有望成為新增量，城市下沉空間廣闊口腔終端服務(wù)格局較為分散，民營為隱形正畸市場主要力量。由于口腔 醫(yī)療進(jìn)入壁壘較低，因而出現(xiàn)了中小型診所林立的局面，格局較為分散。 從口腔終端服務(wù)機(jī)構(gòu)的類型來看，主要分為綜合醫(yī)院牙科部、公立牙科 醫(yī)院、民營牙科醫(yī)院以及私人牙科診所。根據(jù) CIC 測算，2020 年我國 口腔醫(yī)療服務(wù)整體市場規(guī)模約 262 億美元，我們預(yù)計(jì)其中醫(yī)院口徑（含 綜合醫(yī)院牙科部和?？漆t(yī)院

14、）約占 60%。產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)果顯示，目前隱形 矯治的市場主要集中在牙科醫(yī)院以及診所，預(yù)計(jì)民營醫(yī)院仍會(huì)是未來隱 形矯治市場的主導(dǎo)力量。隱形矯治渠道結(jié)構(gòu)多元化，醫(yī)美機(jī)構(gòu)成為新增量。與傳統(tǒng)口腔治療相比，隱形矯治與口腔修復(fù)美學(xué)關(guān)聯(lián)緊密，因此其終端服務(wù)機(jī)構(gòu)除了綜合醫(yī)院、 專科醫(yī)院、口腔診所之外，更多了醫(yī)美機(jī)構(gòu)這一渠道。2019 年我國醫(yī)美 市場規(guī)模達(dá) 1436 億，為僅次于美國的全球第二大消費(fèi)國。根據(jù)沙利文 預(yù)測，2019-2024 年國內(nèi)醫(yī)美市場 CAGR17%，2024 年市場規(guī)?？蛇_(dá) 3185 億元，保守假設(shè)后續(xù)年化增速 5%，預(yù)計(jì) 2030 年市場規(guī)模約 5000 億。參考華韓整形和瑞麗醫(yī)美的收入

15、結(jié)構(gòu)，其牙科業(yè)務(wù)收入約占整體的 4%-5%左右，其中以正畸和美白為主要項(xiàng)目（根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研這兩項(xiàng)占比 90%以上）。假設(shè)牙科服務(wù)收入/醫(yī)美機(jī)構(gòu)收入、正畸/牙科服務(wù)收入分別 為 4%、60%，我們預(yù)計(jì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)增量市場有望達(dá) 100 億左右。不同渠 道的病例質(zhì)量亦會(huì)有所差異，我們認(rèn)為醫(yī)美機(jī)構(gòu)將以針對一二級錯(cuò)頜畸 形的產(chǎn)品為主導(dǎo)，復(fù)雜案例的主要承接陣地仍會(huì)是醫(yī)療水平更高的公立 醫(yī)院和口腔?？漆t(yī)院。城市下沉空間廣闊，基層市場仍待開拓。隱形正畸市場結(jié)構(gòu)差異明顯， 一二線城市占據(jù)明顯的主導(dǎo)地位。2019 年一二線城市和三線及其他城市 的隱形正畸市場規(guī)模分別達(dá)人民幣 70 和 29 億元，分別占全國市場的 7

16、0.7%和 29.3%，2015-19 年復(fù)合增長率分別為 52.6%和 66.0%。隨著 口腔終端服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷向下沉市場布局，同時(shí)隱形矯治品牌也在不斷下 沉推出低價(jià)位的產(chǎn)品線，三線及以下城市擁有龐大的人口基數(shù)，其消費(fèi) 潛力有望被挖掘。三、先發(fā)優(yōu)勢+品牌積淀，雙強(qiáng)格局仍將維持市場格局高度集中，雙強(qiáng)獨(dú)占 80%行業(yè)高度集中，隱適美+時(shí)代天使合計(jì)占據(jù) 80%以上的市場份額。灼識 咨詢數(shù)據(jù)顯示，按銷售案例數(shù)量統(tǒng)計(jì)，2019-2020 年中國隱形正畸市場 主要由隱適美（市占率分別為 43.5%、41.4%）、時(shí)代天使（39.5%、41.0%） 和正雅齒科（8.3%、8.6%）三大品牌占據(jù)，行業(yè)格局呈現(xiàn)

17、高度集中的特 征。新進(jìn)入者不斷涌入，多數(shù)僅有單一產(chǎn)品銷售。隱形矯治器屬于二類醫(yī)療 器械。一般而言，二類醫(yī)療器械實(shí)行產(chǎn)品注冊管理，單個(gè)產(chǎn)品注冊有效 期一般為 5 年。自 2017 年隱適美核心專利到期后，行業(yè)涌入大量新玩 家。截至 2021 年 1 月，中國現(xiàn)存有效隱形正畸產(chǎn)品注冊證 125 張，由 104 家公司持有。獲批公司中僅有 31 家公司正在銷售隱形矯治服務(wù)，其 中具有完備隱形矯治產(chǎn)品與技術(shù)（具有矯治器產(chǎn)品、自研技術(shù)系統(tǒng)、附 件與裝置、矯治器材料）的僅有 4 家公司，分別為時(shí)代天使、隱適美、 正雅、正麗。醫(yī)療+消費(fèi)屬性共存，獲醫(yī)能力為核心競爭力全流程長產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模效應(yīng)和先發(fā)優(yōu)勢顯著。隱

18、形正畸行業(yè)規(guī)模效應(yīng)突 出，一方面體現(xiàn)在成本端，市場競爭涉及到專利、膜片材料、掃描建模、 軟件開發(fā)等多個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)技術(shù)能力，同時(shí)也對品牌在臨床服務(wù)中構(gòu)建 的學(xué)術(shù)能力提出較高要求，因此需要較為完備的研發(fā)、銷售以及中后臺(tái) 服務(wù)團(tuán)隊(duì)支撐，案例數(shù)積累不足往往難以覆蓋這一部分人員成本。規(guī)模 效應(yīng)的另一方面體現(xiàn)在設(shè)計(jì)方案的精確度，與病例庫的積累直接相關(guān)， 病例庫數(shù)據(jù)量越大，“模型訓(xùn)練”越精準(zhǔn)。案例量的積累需要時(shí)間積淀， 以隱適美為例，從 1998 年推出首款產(chǎn)品到 2009 年病例量突破 100 萬， 花費(fèi)了 11 年時(shí)間，而后續(xù)每百萬案例量達(dá)成的時(shí)間年限不斷縮短， 2019-20 年公司僅用 1 年左右時(shí)

19、間就完成了病例量從 700 萬向 900 萬的 邁進(jìn)。核心環(huán)節(jié)在于矯正方案設(shè)計(jì)，建模能力和數(shù)字化開發(fā)構(gòu)筑競爭壁壘。隱 形矯治服務(wù)提供商涵蓋方案設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造兩大環(huán)節(jié)，從競爭壁壘的維 度來看，矯治方案設(shè)計(jì)是更為核心的環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為矯治方案設(shè)計(jì)涉及 兩大關(guān)鍵能力：建模能力和數(shù)字化開發(fā)能力。1）建模能力：依賴于口腔 掃描儀的數(shù)字化功能，縮短了從處方提交到患者接收的時(shí)間，并且避免 了材料運(yùn)輸過程對物理石膏模型的損壞問題。根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計(jì)， 2020 年中美兩國口腔掃描儀在正畸治療中的滲透率分別為 10%和 40%， 未來口掃儀的使用將會(huì)趨于廣泛，隱適美和時(shí)代天使均有布局。2）數(shù)字 化開發(fā)能力：隱形正

20、畸的核心就是通過大數(shù)據(jù)和人工智能來預(yù)測牙齒每 一階段的移動(dòng)方向及距離，從而制定下一步的治療方案，因此計(jì)算機(jī)模 擬虛擬治療計(jì)劃是企業(yè)的核心競爭力，需要有專業(yè)的大數(shù)據(jù)病理庫和計(jì) 算軟件來進(jìn)行支持。從生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)來看，膜片材料較大程度影響治療效果。矯治器需要具 備高屈服應(yīng)力、適宜的彈性模量以及盡可能低的應(yīng)力松弛速率等特性， 要求其材料具備較好的彈性恢復(fù)能力、較高的儲(chǔ)能性、較低的硬度、良 好的成形性、透明性、生物相容性以及環(huán)境穩(wěn)定性等特征。時(shí)代天使和 隱適美材料均為自研全新代次的生物力學(xué)材料，為定制化產(chǎn)品。力學(xué)性 能方面：多層 TPU PETG/TPU 單層 TPU PETG。醫(yī)生掌握最終決策權(quán)，獲醫(yī)

21、能力為隱形正畸方案提供商的核心競爭力。 傳統(tǒng)正畸要求必須由執(zhí)業(yè)正畸醫(yī)生開具處方，正畸病例治療周期較長， 往往需要 1-2 年時(shí)間，而業(yè)內(nèi)成熟的正畸醫(yī)生需達(dá)成 100 例左右的病例 量，因此正畸醫(yī)生的培養(yǎng)周期通常在 5-7 年。隱形正畸在醫(yī)生端進(jìn)行擴(kuò) 容，將醫(yī)生范圍擴(kuò)寬至全科醫(yī)生，正畸和全科醫(yī)生均可依靠系統(tǒng)和數(shù)據(jù) 庫開具處方，設(shè)置矯治方案。由于隱形正畸企業(yè)切入到了專業(yè)的方案設(shè) 計(jì)環(huán)節(jié)，因此與醫(yī)生產(chǎn)生較強(qiáng)的連結(jié)。方案設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的精度與病例量的 累積相關(guān)，而醫(yī)生也更傾向于選擇知名度更廣、方案設(shè)計(jì)更優(yōu)的品牌， 因此醫(yī)生粘性與品牌效應(yīng)會(huì)在這一過程中形成正向循環(huán)。馬太效應(yīng)顯著，第一梯隊(duì)難以撼動(dòng)我們將隱形正畸

22、行業(yè)的參與者分為三類，本土專業(yè)的隱形正畸方案提供 商、國際傳統(tǒng)齒科器械巨頭、以及零售模式的 SDC，通過對比這三類競 爭者的服務(wù)力和產(chǎn)品力，對比之后得出結(jié)論：隱適美+時(shí)代天使的雙強(qiáng) 格局仍有望繼續(xù)維持。第一類為專業(yè)的隱形正畸方案提供商，專注隱形矯治領(lǐng)域，雙強(qiáng)格局已 經(jīng)較為穩(wěn)固。目前隱適美、時(shí)代天使、正雅以及正麗四家已經(jīng)構(gòu)筑了相 對完備的產(chǎn)品矩陣和中后臺(tái)服務(wù)能力，尾部市場存在大量行業(yè)參與者， 多數(shù)僅提供單一產(chǎn)品，競爭力較弱。從服務(wù)能力來看，四家的功能大致 相同，但真正的使用體驗(yàn)基于技術(shù)及后臺(tái)服務(wù)能力：如 3D 建模的速度、 方案設(shè)計(jì)的準(zhǔn)確度等，正如前文所分析，先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)決定了企 業(yè)的護(hù)城

23、河。第二類為老牌齒科器械巨頭，通過收并購或自研切入隱形正畸領(lǐng)域，有 望重構(gòu)行業(yè)第二梯隊(duì)。以士卓曼（Straumann）、登士柏西諾德（Dentsply Sirona）為首的傳統(tǒng)齒科器械巨頭，近幾年紛紛加碼布局隱形正畸領(lǐng)域。 隱形正畸領(lǐng)域高度依賴病例量的積累來完成模型訓(xùn)練，先發(fā)企業(yè)的優(yōu)勢 難以超越；另一方面，部分巨頭本身就具備傳統(tǒng)固定正畸產(chǎn)品線，考慮 到與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的平衡，在隱形正畸領(lǐng)域的市場推廣和研發(fā)投入相對較為保守。我們認(rèn)為傳統(tǒng)齒科器械巨頭有望依托原有渠道協(xié)同優(yōu)勢在隱形正 畸市場占據(jù)一定份額，但也因?yàn)槠鋺?zhàn)略布局受制較多，難以超越隱適美 和時(shí)代天使的龍頭地位。第三類行業(yè)參與者為 SDC（Smil

24、e Direct Club），構(gòu)建了全新的商業(yè)模 式，直接面向 C 端消費(fèi)者，但難以在中國大范圍推廣。消費(fèi)者可以選擇 使用 SDC 提供的牙模工具包在家制作牙模，并將其寄回給 SDC，或是 前往 SDC 的 SmileShops 現(xiàn)場掃描。獲得消費(fèi)者牙齒的形狀和排列相 關(guān)信息之后，SDC 會(huì)將其提供給經(jīng)過認(rèn)證的專業(yè)牙齒矯正醫(yī)生，為消 費(fèi)者制定相應(yīng)的治療計(jì)劃，并將牙齒矯正器送貨上門。在 SDC 的商業(yè) 模式之下，單個(gè)隱形矯治案例的收費(fèi)大幅下降至 1800-1900 美元； 2017-2020 年 SDC 的案例數(shù)復(fù)合增速 61%，收入復(fù)合增速 65%。SDC 的快速發(fā)展很大程度上得益于美國復(fù)雜錯(cuò)

25、頜畸形率較低，輕癥占據(jù) 70% 以上，而中國二三級復(fù)雜錯(cuò)頜畸形占比將近 50%，更依賴醫(yī)生的臨床判 斷，因此我們認(rèn)為 SDC 跨過醫(yī)生直接面向消費(fèi)者的模式很難在中國大 規(guī)模推廣。長期看，行業(yè)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)金字塔格局，隱適美+時(shí)代天使組成的第一梯 隊(duì)有望占據(jù)主要份額。雖然仍有行業(yè)新進(jìn)入者不斷加入，但隱適美和時(shí) 代天使的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)鑄就了較高的競爭壁壘，二者仍將會(huì) 占據(jù)隱形正畸市場的主導(dǎo)。我們認(rèn)為已經(jīng)具備一定產(chǎn)品和渠道能力的正 雅、正麗以及 1-2 家傳統(tǒng)齒科器械巨頭有望組成第二梯隊(duì)，占據(jù)一席之 地。四、重點(diǎn)公司分析：時(shí)代天使國產(chǎn)隱形矯治引領(lǐng)者中國領(lǐng)先的隱形矯治服務(wù)提供商。公司成立于 200

26、3 年，由 CEO 李華 敏女士帶領(lǐng)數(shù)位屬于領(lǐng)先醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)生與科學(xué)家共同創(chuàng)立。2006 年公 司核心產(chǎn)品時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版獲批上市，是國內(nèi)最早上市的隱形矯治器。 2015 年，松柏投資集團(tuán)向公司作出投資、成為公司控股股東，并在技 術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)方面給予公司重要支持。2016-2019 年公司相繼推出時(shí)代 天使冠軍版、COMFOS 以及兒童版，逐漸構(gòu)建起完備的產(chǎn)品矩陣。2021 年 6 月 16 日公司在港交所正式上市。控股股東產(chǎn)業(yè)資源豐富，助力長期成長。公司控股股東松柏投資致力于 口腔行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。上游布局“時(shí)代天使”現(xiàn)已成為國產(chǎn)隱形正畸 龍頭企業(yè)，后又投資種植體、生物材料、口腔掃描儀等國內(nèi)外

27、著名企業(yè)； 中游成立松柏牙科、布局華光口腔集團(tuán)，形成綜合服務(wù)平臺(tái)提供醫(yī)療器 械及專業(yè)解決方案；下游與多家地方口腔醫(yī)院展開合作，例如惠州口腔 醫(yī)院、汕頭口腔醫(yī)院等。松柏投資在口腔領(lǐng)域的上下游積累了豐富的產(chǎn) 業(yè)資源，在學(xué)術(shù)品牌打造和產(chǎn)品研發(fā)層面給予時(shí)代天使多重支持，公司 重大的產(chǎn)品及研發(fā)進(jìn)展均發(fā)生于 2015 年松柏控股之后。公司已經(jīng)構(gòu)建了較為完備的產(chǎn)品矩陣，案例數(shù)快速放量。目前公司已上 市四款隱形矯治器，包括時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使 兒童版以及 COMFOS。其中時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版和冠軍版分別定位中端和 高端，也是公司銷量最高的兩款產(chǎn)品，2020 年達(dá)成案例數(shù)分別為 7.32 萬（占整體銷量的 53%）和 3.2 萬（占 23%）。另外時(shí)代天使兒童版和 COMFOS 是公司為了拓寬使用人群而推出的特色產(chǎn)品，時(shí)代天使兒童 版是中國首個(gè)專門針對 6-12 歲兒童的綜合隱形矯治解決方案，2019 年 推出，當(dāng)年達(dá)成案例 2200 例，2020 年銷量增至 5000 例；COMFOS 則是面向具有輕微錯(cuò)頜畸形的年輕人推出的高性價(jià)比產(chǎn)品，自 2017 年 推出后快速放量，2019-2020 年分別達(dá)成 1.44 和 2.74 萬例，也是公司 增速最快的產(chǎn)品系列。隨著產(chǎn)品快速放量，公