紡織服裝行業(yè)秋季投資策略報(bào)告：行業(yè)仍顯低迷精選賽道緊握龍頭

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進(jìn)一步探底5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）當(dāng)前紡服行業(yè)未脫低迷周期，貿(mào)易戰(zhàn)緩和+低基數(shù)提升下半年預(yù)期5 HYPERLINK l _bookmark6 （二）板塊收入低位運(yùn)行，業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性大6 HYPERLINK l _bookmark13 （三）年初估值修復(fù)期間漲幅高于大盤，近期估值下移較多7 HYPERLINK l _bookmark20 二、下游品牌：運(yùn)動(dòng)景氣盛，童裝紅利足，看好高性價(jià)比9 HYPERLINK l _bookmark21 （一）運(yùn)動(dòng)板塊：國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)

2、快增，本土品牌安踏體育領(lǐng)跑9 HYPERLINK l _bookmark38 （二）童裝板塊：行業(yè)快速增長(zhǎng)新機(jī)遇，巴拉巴拉龍頭效應(yīng)凸顯14 HYPERLINK l _bookmark55 （三）中高端品牌：高端消費(fèi)穩(wěn)固，表現(xiàn)不俗20 HYPERLINK l _bookmark58 （四）大眾品牌：從日本經(jīng)濟(jì)放緩后大眾品牌的成長(zhǎng)看板塊機(jī)會(huì)24 HYPERLINK l _bookmark65 三、上游棉紡：棉價(jià)短期缺乏利多，關(guān)注下半年內(nèi)外需恢復(fù)程度27 HYPERLINK l _bookmark66 （一）棉價(jià) 18H2 開(kāi)始總體走弱，今年先緩增后速降，多方利空下底部運(yùn)行27 HYPERLINK

3、l _bookmark69 （二）供給端：今年預(yù)計(jì)增產(chǎn)，國(guó)儲(chǔ)后續(xù)補(bǔ)庫(kù)需求增強(qiáng)27 HYPERLINK l _bookmark74 （三）需求端：內(nèi)外需上半年仍疲弱，期待下半年恢復(fù)29 HYPERLINK l _bookmark84 （四）紡企加快東南亞產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦并享人工/稅收紅利31 HYPERLINK l _bookmark87 四、投資建議33 HYPERLINK l _bookmark88 五、風(fēng)險(xiǎn)提示33圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)值及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： 限上服裝

4、鞋帽/針/紡織品類零售額及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： 紡織品出口情況及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4： 服裝及衣著附件出口情況及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 73 家重點(diǎn)公司營(yíng)業(yè)總收入與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 73 家重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn)與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 紡織制造各子行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8： 紡織制造各子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速7

5、HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9： 服裝家紡各子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10： 服裝家紡各子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： SW 各版塊 2019 年初以來(lái)漲跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： 2019.1.1 至 8.29 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： 2019.1.1 至 8.29 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）8 HY

6、PERLINK l _bookmark17 圖表 14： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（%，2019.1.1 至 8.29）8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15： 申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市盈率對(duì)比（TTM/整體法，截至 2019.8.29 末）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16： 紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17： 2007-2018 年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元）10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18： 2018 年中美各類服裝規(guī)模對(duì)比（億美元）10 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 圖表 19： 中國(guó)與美日韓英德法人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20： 2007-2014 年各年齡段經(jīng)常鍛煉人口比例均上升11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21： 未來(lái)逐步提升經(jīng)常參加鍛煉人數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： 2010-2018 年我國(guó)滑雪場(chǎng)總數(shù)及增長(zhǎng)情況11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23： 2010-2018 我國(guó)滑雪參與度顯著提升11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24： 200

8、9-2018 年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng) CR5 和 CR1012 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25： 運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)集中度高于其他版塊12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26： 國(guó)外品牌與本土品牌市占率情況迥異12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 28： 2017Q1 以來(lái)安踏主品牌及其他品牌零售增長(zhǎng)情況13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29： 2007-2019H1 年安踏體育營(yíng)業(yè)收入及同比13 HYP

9、ERLINK l _bookmark35 圖表 30： 2007-2019H1 年歸母凈利潤(rùn)及同比（億元）13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 31： 安踏集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)或代理方式補(bǔ)齊高端市場(chǎng)13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32： 2017Q1 以來(lái)李寧整體同店增長(zhǎng)及李寧單品牌零售流水增長(zhǎng)情況14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 34： 1997-2018 年我國(guó) 0-14 歲人口（萬(wàn)人）及增速15 HYPERL

10、INK l _bookmark41 圖表 35： 2004-2018 年我國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng)15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 36： 2004-2018 年各國(guó) 0-14 歲兒童人均童裝消費(fèi)（美元/年）15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 37： 中國(guó)童裝市場(chǎng)集中度逐漸提升16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 38： 中國(guó)童裝品牌市占率前五名（%）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 39： 2018 年市場(chǎng)占有率Top 15 童裝公司概況16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 4

11、0： 2018 年各國(guó)童裝市占率 TOP1 份額（按品牌）17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 41： 2018 年各國(guó)童裝市占率 TOP1 份額（按公司）17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 42： 童裝營(yíng)業(yè)收入及增速（含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 43： 童裝營(yíng)業(yè)收入及增速（不含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 44： 巴拉巴拉門店數(shù)量位于同業(yè)前列18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 45： 巴拉巴拉店效領(lǐng)先（萬(wàn)元/店）18 HYP

12、ERLINK l _bookmark52 圖表 46： 2017.01-2019.05 巴拉巴拉線上銷售額及同比18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 47： 2012-2018H1 森馬服飾線上銷售額占總營(yíng)收比18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 48： Kidiliz 集團(tuán)品牌展示（按適用年齡排列）19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 49： 奢侈品牌在華強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)延續(xù)至今年20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 50： 國(guó)內(nèi)企業(yè)多品牌發(fā)展22 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 51： 1

13、996-2016 年日本人均 GDP 與增速24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 52： 日本出生人數(shù)與出生率持續(xù)走低（人，）24 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 53： 各年齡組人口數(shù)量占總?cè)丝诒壤埔疲?）25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 54： 90-100 百分位收入者收入占比（%）25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 55： 迅銷集團(tuán)發(fā)展階段劃分25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 56： FY1993-2018 迅銷集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入及增速（十億日元）25 HYPERLINK

14、 l _bookmark67 圖表 57： 2018 年以來(lái)棉花 328 指數(shù)（元/噸）27 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 58： 2014 年以來(lái)棉花 328 指數(shù)（元/噸）27 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 59： 全球棉花總供給（產(chǎn)量+期初庫(kù)存）情況（萬(wàn)噸）28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 60： 全球棉花總產(chǎn)量情況（萬(wàn)噸）28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 61： 國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量情況（萬(wàn)噸）28 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 62： 國(guó)內(nèi)棉花庫(kù)存情況（萬(wàn)噸）28 HY

15、PERLINK l _bookmark75 圖表 63： 全球棉花消費(fèi)情況（萬(wàn)噸）29 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 64： 全球棉花產(chǎn)銷缺口情況（萬(wàn)噸）29 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 65： 2000 億美元征稅清單中紡織服裝涉稅清單（HS 分類）29 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 66： 3000 億美元征稅清單中紡織服裝涉稅清單（HS 分類）29 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 67： 中國(guó)紡服出口美國(guó)及占比情況30 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 68： 美國(guó)紡服進(jìn)口

16、中國(guó)及占比情況30 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 69： 2018 年中國(guó)紡服出口全球各市場(chǎng)結(jié)構(gòu)30 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 70： 中國(guó)棉花消費(fèi)情況（萬(wàn)噸）31 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 71： 中國(guó)棉花產(chǎn)銷缺口（萬(wàn)噸）31 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 72： 2011 年以來(lái)紡織業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)呈下降趨勢(shì)31 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 73： 國(guó)內(nèi)頭部紡企海外產(chǎn)能布局情況32一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進(jìn)一步探底（一）當(dāng)前紡服行業(yè)未脫低迷

17、周期，貿(mào)易戰(zhàn)緩和+低基數(shù)提升下半年預(yù)期從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，2019 年至今紡織服裝行業(yè)仍處在 2018Q2 開(kāi)始的低迷周期之內(nèi)，不管是實(shí)際消費(fèi)增速， 還是行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期都未有明顯改善。此前 2017-2018Q1 度過(guò)庫(kù)存危機(jī)、行業(yè)洗牌后，在以消費(fèi)升級(jí)為主基調(diào)、總體零售情況尤其是高端板塊回暖、行業(yè)庫(kù)存壓力順利減輕、品牌終端渠道調(diào)整逐漸到位、零售效率明顯改善等樂(lè)觀現(xiàn)象下，行業(yè)整體、龍頭業(yè)績(jī)、板塊估值等都呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。在中美貿(mào)易沖突以及宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的影響下，18Q2 開(kāi)始行業(yè)景氣度逐漸下行，下游品牌 Q3 影響最大、最直接，Q4 在電商旺季、產(chǎn)品調(diào)整等助力下緩慢恢復(fù)，同時(shí)高端消費(fèi)相對(duì)堅(jiān)挺，但整體下半年增

18、長(zhǎng)明顯放緩，趨勢(shì)變化較為明顯。今年年初受益貿(mào)易戰(zhàn)緩和、資本市場(chǎng)上揚(yáng)、減稅降費(fèi)/鼓勵(lì)消費(fèi)政策等，消費(fèi)意愿存在改善預(yù)期，但在春節(jié)提前減少消費(fèi)旺季天數(shù)、同比高基數(shù)的影響下，Q1 整體服裝零售雖然逐月回暖，但增速依然低位運(yùn)行，限上服裝鞋帽針紡織品類零售額單季 3422.6 億元，同比增長(zhǎng) 3.3%。4 月由于五一節(jié)假日錯(cuò)月效應(yīng)，服裝零售降到冰點(diǎn)， 同降 1.1%。5 月節(jié)日助力下，限上零售額同增 4.1%。6 月同增 5.2%，在高基數(shù)下增速環(huán)比提升 1.1 個(gè) pct，主因：（1）貿(mào)易沖突局勢(shì)緩和帶來(lái)預(yù)期回升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況好于預(yù)期；（2）6 月份線上活動(dòng)力度較大，今年各大平臺(tái)提高對(duì) 618 的重視程

19、度和投入力度，對(duì)服裝線上零售增長(zhǎng)提供動(dòng)力；（3）天氣助力，今夏升溫較早，6 月份溫度較高利于夏裝銷售等。7 月增速繼續(xù)放緩至 2.9%，受到 618 消費(fèi)前移影響。1-7 月累計(jì)實(shí)現(xiàn)限上服裝零售 7498.7 億元，同增 3.0%，增速同比下降 6.2 個(gè) pct，可見(jiàn)終端服裝消費(fèi)依然平淡，未有明顯恢復(fù)。Q2 增速較 Q1 有所放緩，但增速逐月回升，6 月好于預(yù)期，7 月累計(jì)增速企穩(wěn)，預(yù)計(jì)下半年外部環(huán)境緩和、內(nèi)部消費(fèi)情緒繼續(xù)回升，基數(shù)下降等有利因素下，服裝零售能夠夯實(shí)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。圖表1： 社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)值及同比增速圖表2： 限上服裝鞋帽/針/紡織品類零售額及同比增速資料來(lái)源：WIN

20、D，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部出口方面，在去年 Q2 開(kāi)始人民幣貶值以及相關(guān)搶出口效應(yīng)體現(xiàn)之后，從 10 月份開(kāi)始整體紡服出口情況開(kāi)始明顯走弱，中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性使得外部訂單愈加謹(jǐn)慎，國(guó)外客戶加大從東南亞采購(gòu)的比例。今年以來(lái)出口持續(xù)承壓，原先加稅部分成本提升以及摩擦進(jìn)一步升級(jí)的壓力持續(xù)存在，并且持續(xù)呈現(xiàn)紡織品強(qiáng)而服裝弱的情況，主因東南亞紡企對(duì)我國(guó)前端紡織品需求較大，而服裝則被東南亞侵蝕份額，同時(shí)擔(dān)憂后續(xù)加稅。1-4 月紡織品累計(jì)出口額同增 0.76%；服裝累計(jì)出口額同降 8.45%。5 月紡織服裝出口額同比增長(zhǎng) 1.65%， 轉(zhuǎn)增主因貿(mào)易摩擦升級(jí)（

21、2000 億加稅名單落地，同時(shí) 3000 億美元含服裝加稅名單落地風(fēng)險(xiǎn)增加），紡企存在搶出口動(dòng)力。在搶出口擠壓下，6 月出口額同降 3.26%，而 7 月份同增 2.50%，外需有所回暖。1-7 月紡織品服裝累計(jì)出口 1517.4 億美元，同降 1.5%，其中紡織品累計(jì)出口額同增 1.35%，服裝及衣著附件同降 4.13%，增速分別同降 8.27 pct、2.78 pct，出口持續(xù)承壓。圖表3： 紡織品出口情況及增速圖表4： 服裝及衣著附件出口情況及增速資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部8 月初，美國(guó)宣布將從 2019 年 9 月 1 日起對(duì)從

22、中國(guó)進(jìn)口的 3000 億美元商品加征 10%的關(guān)稅（不包括此前已經(jīng)對(duì)中國(guó) 2500 億美元商品加征的 25%的關(guān)稅），全部紡織服裝產(chǎn)品被納入出口美國(guó)加征關(guān)稅的 3000 億美元名單風(fēng)險(xiǎn)最終未能避免。具體看，此前加稅產(chǎn)品主要由紡織中間產(chǎn)品構(gòu)成，而 3000 億美元征稅名單落地后，包括第十一類紡織原料與紡織制品、第十二類中鞋靴、帽類在內(nèi)，幾乎所有紡織服裝上下游產(chǎn)品均被納入征稅名單。因此預(yù)計(jì) 8 月份將再次出現(xiàn)搶出口。（二）板塊收入低位運(yùn)行，業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性大我們挑選的行業(yè)內(nèi) 71 家 A 股主要上市公司（考慮追溯調(diào)整）2018 年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2374.8 億元，同增 10.4%， 從 Q2 開(kāi)始呈現(xiàn)明

23、顯放緩。19H1 總收入 1158.6 億元，在去年高基數(shù)影響下，同增 7.1%，增速較去年低 3.3 個(gè)pct，雖較 18Q4 有所好轉(zhuǎn)，但仍相對(duì)低位運(yùn)行。業(yè)績(jī)端，71 家公司 2018 年實(shí)現(xiàn)總歸母凈利潤(rùn) 186.7 億元，同增僅 4.2%，主因部分公司因經(jīng)濟(jì)周期下行，相關(guān)資產(chǎn)、存貨、商譽(yù)等減值風(fēng)險(xiǎn)暴露，年末計(jì)提較大減值準(zhǔn)備，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠郏?019H1 總歸母凈利潤(rùn)同增 13.7%，輕裝上陣后業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性大。圖表5： 73 家重點(diǎn)公司營(yíng)業(yè)總收入與同比增速圖表6： 73 家重點(diǎn)公司歸母凈利潤(rùn)與同比增速資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部1、紡

24、織制造：外部訂單壓力體現(xiàn)，海外產(chǎn)能削弱影響，H1 業(yè)績(jī)改善各子行業(yè)來(lái)看，2018 年印染、毛紡相對(duì)突出，提速增長(zhǎng)，但紗線及坯布板塊增長(zhǎng)明顯放緩，織造板塊相對(duì)平穩(wěn)。2019H1 印染繼續(xù)保持“剩者為王”的強(qiáng)勢(shì)，但紗線及坯布、毛紡放緩明顯，織造略有提速，部分歸因于人民幣同比貶值，版塊內(nèi)頭部企業(yè)海外產(chǎn)能比例不斷加大，削弱貿(mào)易摩擦的影響，主要還是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能面臨更加謹(jǐn)慎的外部訂單環(huán)境。業(yè)績(jī)上，2018 年看到各子行業(yè)基本全面走弱，一方面是銷售放緩帶來(lái)固定費(fèi)用率的提升， 另一方面下半年棉價(jià)弱勢(shì)運(yùn)行，影響到產(chǎn)品端定價(jià)，而人力、能源成本等持續(xù)上行，毛利率受壓制。2019H1 業(yè)績(jī)?nèi)孓D(zhuǎn)增，強(qiáng)勢(shì)反彈，匯兌收益提供

25、利好。圖表7： 紡織制造各子行業(yè)營(yíng)業(yè)總收入同比增速圖表8： 紡織制造各子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速注：2018、2019H1 印染高增部分因?yàn)楹矫窆煞莶①?gòu)航民百泰。資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部2、服裝家紡：終端需求受壓制，影響行業(yè)庫(kù)存期之后成長(zhǎng)節(jié)奏自 2011 年開(kāi)始，服裝家紡子板塊業(yè)績(jī)整體平淡，行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存調(diào)整階段。2017 年度過(guò)庫(kù)存期，渠道力、品牌力、營(yíng)銷力等迎來(lái)紅利釋放期，但 18Q2 開(kāi)始需求受到?jīng)_擊，大眾市場(chǎng)率先受到影響，家紡放緩，男裝剔除并購(gòu)因素增速基本持平，女裝因中高端品牌占比高而相對(duì)穩(wěn)健。2019H1 需求未有明顯恢復(fù)，各

26、子行業(yè)無(wú)明顯起勢(shì)。業(yè)績(jī)上男裝有所回升，但家紡、休閑裝、女裝走頹。圖表9： 服裝家紡各子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速圖表10： 服裝家紡各子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速注：2014 年男裝收入高企主因海瀾之家借殼上市；2017 年女裝收入高企主因錦泓集團(tuán)并購(gòu)導(dǎo)致。資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部（三）年初估值修復(fù)期間漲幅高于大盤，近期估值下移較多2019 年初至今 SW 紡織服裝板塊累計(jì)上漲 4.8%，跑輸滬深 300 指數(shù) 21.1 個(gè) pct，漲跌幅差距較 Q1 末出現(xiàn)拉大，在所有申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中排名第 26，表現(xiàn)不佳，在大消費(fèi)行業(yè)中漲幅最低。圖表11：

27、SW 各版塊 2019 年初以來(lái)漲跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部期間 SW 紡織制造板塊漲幅 5.2%，領(lǐng)先于下游，SW 印染上漲 25.4%，在整個(gè)紡服板塊中漲幅最高；SW 服裝家紡板塊上漲 4.3%，女裝、家紡分別上漲 13.3%、4.5%，休閑服裝、男裝分別下跌 2.2%、4.5%。圖表12： 2019.1.1 至 8.29 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）圖表13： 2019.1.1 至 8.29 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部個(gè)股方面，期間重點(diǎn)跟蹤

28、的 30 公司中有 17 家累計(jì)上漲，漲幅前五的分別是李寧（+180.5%）、波司登（+86.5%）、安踏體育（+74.9%）、華孚時(shí)尚（+42.6%）、森馬服飾（+37.1%），天創(chuàng)時(shí)尚、百隆東方、健盛集團(tuán)分別下跌 40.4%、 27.6%、22.5%。圖表14： 個(gè)股漲跌幅度對(duì)比（%，2019.1.1 至 8.29）資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)估值看，18Q4-19Q1 估值有所修復(fù)，高于輕工、零售、汽車、家電等其他消費(fèi)板塊，但 Q2 開(kāi)始持續(xù)下調(diào)，截至 2019.8.29 紡織服裝板塊整體市盈率（TTM）為 21.7 倍，較大盤溢價(jià)約 0.8 倍，其中紡織制造和服裝家紡

29、市盈率分別為 17 倍、26 倍。圖表15： 申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市盈率對(duì)比（TTM/整體法，截至 2019.8.29 末）資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部圖表16： 紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）資料來(lái)源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部二、下游品牌：運(yùn)動(dòng)景氣盛，童裝紅利足，看好高性價(jià)比（一）運(yùn)動(dòng)板塊：國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)快增，本土品牌安踏體育領(lǐng)跑1、市場(chǎng)規(guī)模：運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增長(zhǎng)快車道，2017 年市場(chǎng)規(guī)模超兩千億運(yùn)動(dòng)板塊依然是在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩下穩(wěn)健性最高的服裝下游領(lǐng)域之一，也是我們始終堅(jiān)持看好的、格局良好的賽道。行業(yè)持續(xù)市場(chǎng)擴(kuò)容，疊加冬奧會(huì)臨近對(duì)社會(huì)整體運(yùn)動(dòng)熱情的刺激加強(qiáng)，高景氣度延續(xù)

30、。產(chǎn)品重功能而輕時(shí)尚，容易形成規(guī)模效應(yīng)，再加體育營(yíng)銷資源稀缺，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。同時(shí)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮流大行其道，占據(jù)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司將顯著受益。我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服在經(jīng)歷北京奧運(yùn)和金融危機(jī)后逐漸顯現(xiàn)庫(kù)存危機(jī)，增速 2009-13 年連續(xù)五年下行，作為行業(yè)不理性發(fā)展的代價(jià)，洗牌之后趨于理性，巨大需求空白再次釋放，2014 年起回升至雙位數(shù)增長(zhǎng)，進(jìn)入蓬勃發(fā)展快車道。2013-18 年運(yùn)動(dòng)鞋服總規(guī)模由 1346.8 億元增至 2647.6 億元，CAGR 達(dá) 14.5%，其中運(yùn)動(dòng)服裝由 727.9 億元增至 1161.7 億元，CAGR 為 9.8%，運(yùn)動(dòng)鞋由 619.0 億元增至 1485.9 億元，CAGR

31、 達(dá) 19.1%。未來(lái)五年繼續(xù)維持高增態(tài)勢(shì)確定性高，歐睿預(yù)計(jì) 2018-2023 年 CAGR 將達(dá) 10.4%，2023 年規(guī)模將達(dá) 4346.5 億元。圖表17： 2007-2018 年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部橫向來(lái)看，我國(guó)目前的運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率離發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大的差距，由于運(yùn)動(dòng)意識(shí)還在普及，運(yùn)動(dòng)鞋服是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)空間最大的服裝品類之一。雖然我國(guó) 2016 年超過(guò)美國(guó)成為全球第一大服裝消費(fèi)國(guó)，2018 年服裝規(guī)模超美國(guó) 11%，但運(yùn)動(dòng)服裝規(guī)模僅有美國(guó)的 34%，差距巨大。我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)由 2007 年的 9.1 美元/年增至201

32、8 年的 28.9 美元/年，保持高速增長(zhǎng)，但美國(guó) 2018 年人均運(yùn)動(dòng)消費(fèi)高達(dá) 357.2 美元/年，日韓英法德五國(guó)人均運(yùn)動(dòng)消費(fèi)均值也在 141 美元/年，因此對(duì)標(biāo)來(lái)看我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率至少還有接近 5 倍的提升空間。圖表18： 2018 年中美各類服裝規(guī)模對(duì)比（億美元）圖表19： 中國(guó)與美日韓英德法人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)對(duì)比資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部2、政策大力支持+民眾積極參與+冬奧刺激，運(yùn)動(dòng)人群持續(xù)擴(kuò)容政策支持：大力推廣全民體育健身、促進(jìn)國(guó)內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展已被政府納入國(guó)家戰(zhàn)略層面。2014 年 10 月，

33、國(guó)務(wù)院下發(fā)關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見(jiàn)，開(kāi)啟促進(jìn)體育運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)高速、深化發(fā)展的 大幕，被視作國(guó)內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)里程碑式文件，提出 2025 年體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超 5 萬(wàn)億元，人均體育場(chǎng)地面積達(dá) 2 平方米等綱領(lǐng)性目標(biāo)。此后一系列旨在加強(qiáng)全民健身意識(shí)、鼓勵(lì)體育產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)性文件相繼出臺(tái)，政府重視程度高，正面政策刺激不斷。民眾參與度：得益于健康意識(shí)的提升和運(yùn)動(dòng)配套設(shè)施的完善，我國(guó)民眾體育運(yùn)動(dòng)參與度持續(xù)提高，據(jù)國(guó)家體育總局披露，2007-2014 年間我國(guó)經(jīng)常參與鍛煉的人數(shù)占比大幅提高，各年齡段鍛煉人數(shù)占比由個(gè)位提升至雙位數(shù)，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)差距仍很明顯。根據(jù)國(guó)務(wù)院“健康中國(guó) 20

34、30” 規(guī)劃綱要，至 2020、2025、2030 年我國(guó)經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)將分別升至 4.35 億人、5 億人、5.3 億人，逐漸接近總?cè)丝?40%左右，運(yùn)動(dòng)人群將保持穩(wěn)健擴(kuò)容。圖表20： 2007-2014 年各年齡段經(jīng)常鍛煉人口比例均上升圖表21： 未來(lái)逐步提升經(jīng)常參加鍛煉人數(shù)注：該比例=各年齡段經(jīng)常鍛煉人口/該年齡段總?cè)丝谫Y料來(lái)源：國(guó)家體育總局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：國(guó)家體育總局，相關(guān)政府文件，中信建投證券研究發(fā)展部冬奧刺激：2022 年北京冬奧會(huì)的臨近是未來(lái)三年內(nèi)最大的外部刺激和契機(jī)，對(duì)比 2004-2008 年是本土運(yùn)動(dòng)品牌蓬勃發(fā)展的時(shí)期，2008 年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)規(guī)

35、模同比增長(zhǎng)高達(dá) 31.5%，因此未來(lái)三年將有望再次看到頂級(jí)國(guó)際性綜合賽事對(duì)行業(yè)高增的助力。雖然冬奧會(huì)的綜合影響力不及夏季奧運(yùn)會(huì)，但對(duì)于我國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)普及度較低的現(xiàn)狀是極其珍貴的改善機(jī)會(huì)。一方面，人均收入的提升帶來(lái)運(yùn)動(dòng)需求的消費(fèi)升級(jí)，近年來(lái)作為小眾項(xiàng)目的滑雪已經(jīng)嶄露頭角，2018 年我國(guó)人均 GDP 超過(guò) 9000 美元，滿足普及滑雪運(yùn)動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)2018 年度中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，2018 年我國(guó)滑雪總?cè)舜瓮?14.4%至 2113 萬(wàn)人，2010-2018 年滑雪場(chǎng)滑雪人次由 630 萬(wàn)人增至 1970 萬(wàn)人，CAGR 為 15.3%；滑雪場(chǎng)數(shù)量增至 742 家，2010-2018 年 CA

36、GR 為 13.5%。圖表22： 2010-2018 年我國(guó)滑雪場(chǎng)總數(shù)及增長(zhǎng)情況圖表23： 2010-2018 我國(guó)滑雪參與度顯著提升資料來(lái)源：2018 年中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：2018 年中國(guó)滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，中信建投證券研究發(fā)展部另一方面，冬奧帶動(dòng)政府對(duì)冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展和普及的重視，冰雪運(yùn)動(dòng)發(fā)展規(guī)劃（2016-2025 年）提出目標(biāo)：2025 年直接參加冰雪運(yùn)動(dòng)的人數(shù)將超 5000 萬(wàn)，并帶動(dòng) 3 億人參與冰雪運(yùn)動(dòng)。今年 3 月 31 日國(guó)務(wù)院再出臺(tái)關(guān)于以2022 年北京冬奧會(huì)為契機(jī)大力發(fā)展冰雪運(yùn)動(dòng)的意見(jiàn)，剔除力爭(zhēng)到2022 年我國(guó)冰雪運(yùn)動(dòng)普及程度明顯提升， 參與人

37、數(shù)大幅增加，將大力普及群眾性冰雪運(yùn)動(dòng)、廣泛開(kāi)展青少年冰雪運(yùn)動(dòng)、加快發(fā)展冰雪產(chǎn)業(yè)等。冬奧會(huì)為冰雪運(yùn)動(dòng)的普及刺激相關(guān)鞋服需求，更在廣泛意義上帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)總?cè)巳旱臄U(kuò)大，為各品牌帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。行業(yè)深度研究報(bào)告3、競(jìng)爭(zhēng)格局：運(yùn)動(dòng)集中度高且持續(xù)提升，國(guó)外品牌市占率有所增長(zhǎng)強(qiáng)功能性、弱時(shí)尚度、消費(fèi)需求趨同性強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)更顯著、優(yōu)質(zhì)明星和賽事?tīng)I(yíng)銷資源稀缺等因素使得運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)格局優(yōu)于其他服飾品類。2012-2018 年，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè) CR5 由 50.2%升至 69.4%，CR10 由 69.6% 升至 83.8%，行業(yè)集中度明顯高于服裝整體及細(xì)分領(lǐng)域，且仍在不斷提升。圖表24： 2009-2018 年我國(guó)運(yùn)

38、動(dòng)鞋服市場(chǎng) CR5 和 CR10圖表25： 運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)集中度高于其他版塊資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部集中度不斷提升一方面是國(guó)際品牌份額不斷增長(zhǎng)，隨著運(yùn)動(dòng)服飾消費(fèi)升級(jí)，以往的大眾品牌客群部分逐漸擴(kuò)大中高端國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌消費(fèi)，耐克、阿迪達(dá)斯在國(guó)內(nèi)始終強(qiáng)勢(shì)，優(yōu)于行業(yè)增速，獲取各層級(jí)增量客群，同時(shí)一些小而精的特色專精戶外、跑步、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚等二線國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，憑借優(yōu)異的設(shè)計(jì)及品牌效應(yīng)，不斷拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。2012-2018 年耐克、阿迪達(dá)斯、斯凱奇、新百倫品牌市占率分別提升 5.3、5.4、5.3、個(gè) pc

39、t，同時(shí)期間市占率 TOP20 品牌中，國(guó)外品牌市占率合計(jì)由 36.7%升至 53.5%（不含 FILA），而本土品牌由 46.4%降至 33.9%。后奧運(yùn)時(shí)代，本土品牌粗放式增長(zhǎng)后邁入整合階段，而海外品牌沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，除安踏品牌改革戰(zhàn)略成功推動(dòng)市占率 2018 年達(dá) 9.1%，且旗下 FILA 市占率 2018 年升至 3.8%，其余如李寧、361 度、特步、鴻星爾克、匹克等知名本土品牌 2012-2018 年間市占率分別下滑個(gè) 6.3、1.3、3.2、1.3、2.6 個(gè) pct。圖表26： 國(guó)外品牌與本土品牌市占率情況迥異圖表27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑資料來(lái)源：Eu

40、romonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部4、重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：安踏體育、李寧安踏體育：本土運(yùn)動(dòng)龍頭，多品牌金字塔，收購(gòu) Amer 想象空間巨大公司在國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的市占率排名第三，系本土多品牌運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)龍頭，憑借安踏主品牌（成人+ 兒童）與 FILA 兩大主力深耕大眾與中高端市場(chǎng)，配合迪桑特、Kolon、小笑牛、斯潘迪等培育期新品牌，助力業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。今年完成收購(gòu)著名運(yùn)動(dòng)多品牌公司 Amer，相關(guān)整合、規(guī)劃工作緊鑼密鼓，朝國(guó)際化體育集團(tuán)邁出關(guān)鍵一步。公司 2013 年起經(jīng)歷行業(yè)整合后，率先突破行業(yè)困境，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅回升。2014-2

41、017 年，安踏營(yíng)收增幅皆高于 20%，保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018 年?duì)I收 241.0 億元，同增 44.4%，受益 FILA 內(nèi)生外延超預(yù)期，迎來(lái)強(qiáng)勁爆發(fā)一年。19H1 營(yíng)收 148.11 億元，同比增長(zhǎng) 40.3%，表現(xiàn)亮眼，安踏主品牌流水 Q1、Q2 分別低雙位數(shù)、中雙位數(shù)增長(zhǎng)，H1 收入同增 18.3%，超過(guò)公司設(shè)定的中雙位數(shù)目標(biāo)；FILA 大超預(yù)期，流水 Q1、Q2 同增 70%、60%， H1 收入大增 79.9%至 65.38 億元，大大高于公司此前 30%的目標(biāo)。安踏品牌 A&P 費(fèi)用率下降，OPM 達(dá)到歷史最高水平，整體 OPM 同增 3.2 個(gè) pct，原業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)高彈性得以維

42、持，剔除 AMER 并表影響凈利潤(rùn)同增 53.5%至億元。AMER 并表影響符合預(yù)期，全年預(yù)計(jì)略微增厚利潤(rùn)。圖表28： 2017Q1 以來(lái)安踏主品牌及其他品牌零售增長(zhǎng)情況品牌17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2安踏主品牌低雙位數(shù)增長(zhǎng)20-30%增長(zhǎng)中雙位數(shù)增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)中雙位數(shù)增長(zhǎng)10-20%中段增長(zhǎng)10-20%低段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)其他品牌40-50%增長(zhǎng)50-60%增長(zhǎng)40-50%增長(zhǎng)85-90%增長(zhǎng)80-85%增長(zhǎng)90-95%增長(zhǎng)90-95%增長(zhǎng)80-85%增長(zhǎng)65-70%增長(zhǎng)55%-60%增長(zhǎng)資料來(lái)源

43、：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表29： 2007-2019H1 年安踏體育營(yíng)業(yè)收入及同比圖表30： 2007-2019H1 年歸母凈利潤(rùn)及同比（億元）資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表31： 安踏集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)或代理方式補(bǔ)齊高端市場(chǎng)品牌時(shí)間交易方投資價(jià)格交易方式FILA2009.8百麗國(guó)際3.32 億元收購(gòu)百麗國(guó)際所持 Full Prospect 的 85%股權(quán)及 Fila Marketing 全部股權(quán)，獲運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌 Fila 中國(guó)商標(biāo)及其在大陸和港澳推廣分銷權(quán)。NBA2014.10NBA-與 NBA 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為休閑籃球品

44、牌 NBA 官方市場(chǎng)合作伙伴及授權(quán)商，旗下經(jīng)營(yíng) NBA 及聯(lián)盟旗下 30 支球隊(duì)的商標(biāo)。SPRANDI2015 年末英國(guó) SPRANDI未披露收購(gòu)英國(guó)時(shí)尚健步鞋品牌 SPRANDI，填補(bǔ)中端消費(fèi)者健步跑步需求DESCENTE2016.2日本迪桑特、ITOCHU1.5 億元公司出資 1.5 億元與日本迪桑特、ITOCHU 設(shè)立合資公司，持股 60%， 獲得高端滑雪品牌 DESCENTE 中華區(qū)獨(dú)家代理權(quán)KOLONSPORT2017.10韓國(guó) KOLONSPORT4000 萬(wàn)美元旗下子公司 ANKO 與韓國(guó) KOLON SPORT 設(shè)立合資公司，持股 50%，獲得韓國(guó)高級(jí)戶外品牌 KOLON SP

45、ORT 中華區(qū)獨(dú)家代理權(quán)KINGKOW2017.10香港 SKC 集團(tuán)、RRJ 資本6000 萬(wàn)港元從香港SKC 集團(tuán)和東南亞私募基金RRJ收購(gòu)中高端兒童品牌KINGKOW的 100%權(quán)益及相關(guān)商標(biāo)AMER SPORTS2019Q2標(biāo)的公司股東、Chip Wilson、方源資本、騰訊等安踏出資 15.43 億歐元持股57.95%融資總額 56.63 億歐元，包括收購(gòu)AMER 股權(quán)約 46 億歐元+償還其債務(wù)9.5 億歐元。以 JVCo 為共同持股平臺(tái)，安踏、Chip Wilson、方源資本、騰訊分別出資 15.43、5.5、4.2、1.5 億歐元對(duì) JVCo 增資，同時(shí)由安踏擔(dān)保從銀行借款 1

46、3 億歐元，標(biāo)的公司再借款 17 億歐元，完成 56.63 億歐元的融資總額。資料來(lái)源：公司公告，互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)信息，中信建投研究發(fā)展部我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略走在正確軌道，打開(kāi)下半年增長(zhǎng)想象空間，公司提高全年 FILA 收入增長(zhǎng)目標(biāo)至 50%， 主品牌亦有望保持和上半年同樣增速，Amer 未來(lái)五年戰(zhàn)略規(guī)劃已定，目標(biāo)增長(zhǎng)區(qū)間 10%-15%，公司堅(jiān)實(shí)基本面和競(jìng)爭(zhēng)力不改。我們調(diào)高公司全年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019/2020 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 58.54 億元、72.79 億元， EPS 分別為 2.17 元/股、2.69 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前 PE 分別為 29 倍、24 倍，明年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)和 2022 年北

47、京冬奧會(huì)的臨近預(yù)計(jì)將對(duì)國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)氛圍帶來(lái)明顯刺激，擴(kuò)大運(yùn)動(dòng)人群，帶動(dòng)品牌銷售熱度，維持“買入”評(píng)級(jí)。李寧：穩(wěn)健復(fù)蘇，借力潮流品線重塑品牌力，業(yè)績(jī)彈性高2018 年?duì)I收 105.1 億元，同增 18.23%，線下?tīng)I(yíng)收 80.41 億元，同增 16.1%。李寧主品牌店鋪凈開(kāi) 82 至 6344家，其中經(jīng)銷凈開(kāi) 117 家，直營(yíng)凈關(guān) 35 家，而收入分別同增 15.7%、15.0%。擴(kuò)大經(jīng)銷店鋪占比，終端銷售管理改善結(jié)合產(chǎn)品升級(jí)，直營(yíng)店效顯著提升，拉動(dòng)整體毛利率。2019 年超預(yù)期增長(zhǎng)，Q2 主品牌流水 20%-30%低段增長(zhǎng)，線下環(huán)比提速，同店 10%-20%中段增長(zhǎng)。經(jīng)銷店凈開(kāi) 134 家至 50

48、43 家，鼓勵(lì)經(jīng)銷商開(kāi)大店，批發(fā)、直營(yíng)收入分別同增 45.3%、12.3%。電商同增 38.3%，驅(qū)動(dòng)總收入同增 32.6%至 62.6 億元。童裝 2018 年來(lái)擴(kuò)張速度加快，品牌力提升+精細(xì)化管理，H1 末增至 872 家，開(kāi)店潛力巨大。潮牌中國(guó)李寧2018 年底 23 家，今年貢獻(xiàn)有明顯提升，有望開(kāi)至 100 家，店效較主品牌店鋪高約 4 倍。毛利率同增 1 個(gè) pct、銷售費(fèi)用率 4.5 個(gè) pct，加上非經(jīng)常性收益，H1 歸母凈利潤(rùn)高增 196%。我們認(rèn)全年同店有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。毛利率逐漸恢復(fù)至最高水平，業(yè)績(jī)彈性較高，調(diào)高 2019、2020 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1

49、2.6 億、14.8 億元，對(duì)應(yīng) PE 為 39 倍、33 倍，估值高于同業(yè)體現(xiàn)其高成長(zhǎng)性，維持“增持”評(píng)級(jí)。圖表32： 2017Q1 以來(lái)李寧整體同店增長(zhǎng)及李寧單品牌零售流水增長(zhǎng)情況指標(biāo)17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2同店大致持平高單位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)下跌10%-20%低段增長(zhǎng)10%-20%低段增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%低段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)李寧流水高單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%低段增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)10%-20%低段增長(zhǎng)10%-20%中段增長(zhǎng)10%-2

50、0%高段增長(zhǎng)20%-30%低段增長(zhǎng)20%-30%低段增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（二）童裝板塊：行業(yè)快速增長(zhǎng)新機(jī)遇，巴拉巴拉龍頭效應(yīng)凸顯1、市場(chǎng)規(guī)模：消費(fèi)升級(jí)+二胎政策，我國(guó)童裝市場(chǎng)高速增長(zhǎng)童裝是除運(yùn)動(dòng)服飾外的另一高速增長(zhǎng)、潛力巨大的品類。二胎政策助力下，2016、2017 兩年我國(guó)出生率均有明顯提升，分別達(dá)到 12.95、12.43。0-14 歲人口數(shù)量在 1997-2010 年經(jīng)歷縮減后，自 2011 年起呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，2016-2018 年我國(guó) 0-14 歲人口分別同增 1.3%、1.5%、0.7%，突破 2.35 億人，增速達(dá)近年最高水平。新生人口增加為童裝市場(chǎng)擴(kuò)

51、容帶來(lái)龐大消費(fèi)群，童裝規(guī)模擴(kuò)張基礎(chǔ)充實(shí)。新生代家庭嬰童消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。隨著中國(guó)的 80-90 后人群步入結(jié)婚生子的階段，80 后媽媽已經(jīng)成為兒童消費(fèi)的重要推動(dòng)力，新生代媽媽的超強(qiáng)消費(fèi)意愿和現(xiàn)代育兒觀，正在推動(dòng)兒童消費(fèi)升級(jí)，對(duì)童裝的質(zhì)量、實(shí)用性、審美等等方面的要求日漸提高，童裝行業(yè)因此迎來(lái)獨(dú)立的高速發(fā)展，類別和款式的豐富程度日益增加，行業(yè)景氣度明顯提升。圖表33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升圖表34： 1997-2018 年我國(guó) 0-14 歲人口（萬(wàn)人）及增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投證券研究發(fā)展部受益兒童用品消費(fèi)升級(jí)與二胎政策紅

52、利，我國(guó)童裝市場(chǎng)處于新增長(zhǎng)階段，2013 年后行業(yè)規(guī)模增速連年攀升。2018 年我國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2091 億元，同比高增16.2%，創(chuàng)歷史新高，2010-2018 年CAGR 達(dá)12%。據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)，未來(lái)五年我國(guó)童裝市場(chǎng)仍能繼續(xù)保持 13%的復(fù)合增速，預(yù)計(jì)至 2023 年將增至 3857 億元。與運(yùn)動(dòng)服飾類似，我國(guó)在童裝行業(yè)規(guī)模同樣落后于美國(guó)，2018 年美國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模約 339 億美元，比我國(guó)高出 7%，但其 2018 年末 0-14 歲人口僅有 0.61 億人，只有我國(guó)的四分之一。因此我們?cè)谕b也能看到近年來(lái)滲透率不斷提升，但和發(fā)達(dá)國(guó)家仍有很大的差距的發(fā)展?jié)摿Γ?004

53、-2018 年我國(guó) 0-14 歲兒童人口人均童裝年消費(fèi)由 28.3 美元增至 130 美元，CAGR 達(dá) 11.5%，但 2018 年美日英法德韓六國(guó) 0-14 歲兒童人均童裝消費(fèi)均值達(dá)到435 美元），尤其是在低線市場(chǎng)童裝消費(fèi)在質(zhì)和量?jī)煞矫娴木薮罂臻g。圖表35： 2004-2018 年我國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng)圖表36： 2004-2018 年各國(guó) 0-14 歲兒童人均童裝消費(fèi)（美元/年資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報(bào)告2、競(jìng)爭(zhēng)格局：童裝集中度顯著提升，巴拉巴拉童裝龍頭夯實(shí)我國(guó)童裝行業(yè)集中度逐漸提升，龍

54、頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。2018 年，我國(guó)童裝品牌 CR5、CR10 分別為 9.9%、12.9%， 較 2009 年分別提升 5.1pct、5.8pct，集中度穩(wěn)步提升，主要是龍頭巴拉巴拉以及運(yùn)動(dòng)品牌在童裝的份額持續(xù)擴(kuò)大。巴拉巴拉 2018 年市占率繼續(xù)升至 5.6%，同比提升 0.7 個(gè) pct，市占率連續(xù)六年提升，與其他品牌的差距進(jìn)一步拉大。安踏、阿迪達(dá)斯童裝市占率從 2009 年的 0.1%、0.5%增至 2018 年的 1.5%、1.2%，分列二三名。本土專業(yè)童裝品牌小豬班納、安奈兒、嗒嘀嗒分別以 0.8%、0.8%、0.7%位列 4-6 名，市占率近十年幾乎維持穩(wěn)定。圖表37： 中國(guó)童裝市

55、場(chǎng)集中度逐漸提升圖表38： 中國(guó)童裝品牌市占率前五名（%）資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部從 2018 市場(chǎng)占有率前 15 品牌來(lái)看，位于前列的品牌內(nèi)既有專業(yè)童裝企業(yè)，也有運(yùn)動(dòng)品牌兒童線及各大快時(shí)尚、成人裝的童裝副線。巴拉巴拉具備堅(jiān)實(shí)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)和突出供應(yīng)鏈體系，穩(wěn)扎穩(wěn)打占據(jù)首位，而運(yùn)動(dòng)童裝如安踏 Kids、Adidas Kids，擁有時(shí)尚設(shè)計(jì)為成人裝童裝副線如 Mini Peace、H&M 也在童裝市場(chǎng)中占有一席之地。圖表39： 2018 年市場(chǎng)占有率 Top 15 童裝公司概況品牌名稱成立時(shí)間適用年齡價(jià)格區(qū)間所屬

56、國(guó)家門店數(shù)量1巴拉巴拉20020-1629-398中國(guó)5293（2018 年末）2安 踏 Kids20080-1465-349中國(guó)2700+家（2018 年末）3Adidas Kids1949（主品牌）0-1479-1399德國(guó)-4小豬班納19950-1539-399中國(guó)-5安奈兒19960-1210-1699中國(guó)1433 家（2018 年末）6嗒嘀嗒19963-1515-329中國(guó)2000+銷售網(wǎng)點(diǎn)7迪士尼1987（迪士尼商店）0-1428-1998美國(guó)-8Nike Kids1972（主品牌）0-1449-1099美國(guó)9Mini Peace20114-1069-699中國(guó)867 家（2018

57、 年末）10ABC19830-1435-239中國(guó)2397 家（2018 年末）11鉛筆俱樂(lè)部20054-1428-549中國(guó)1500+家12Me & City20110-1429-449中國(guó)-13Paw in Paw20062-1140-1169韓國(guó)-14H&M1947（主品牌）0-1410-499瑞典125（H&M 國(guó)內(nèi)門店）15英氏19950-418-3680中國(guó)-資料來(lái)源：互聯(lián)網(wǎng)，公司官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報(bào)告橫向來(lái)看，巴拉巴拉的“一超”格局雖然明顯領(lǐng)先其他競(jìng)品，但其之下的腰部品牌仍較為分散，在行業(yè)高速發(fā)展的過(guò)程中，優(yōu)勢(shì)明顯的龍頭進(jìn)一步整合的空間仍大。對(duì)比成熟市場(chǎng)，2

58、018 年各國(guó)童裝 TOP1 市占率多在 8% 以上，法國(guó)則高達(dá) 13.1%，按公司口徑則更高。巴拉巴拉和森馬服飾在我國(guó)童裝市場(chǎng)市占率為 5.6%，相比國(guó)外龍頭份額還有 3 個(gè) pct 以上的空間有望擴(kuò)張。圖表40： 2018 年各國(guó)童裝市占率 TOP1 份額（按品牌）圖表41： 2018 年各國(guó)童裝市占率 TOP1 份額（按公司）資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部4、重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：森馬服飾收購(gòu) Kidiliz 塑造品牌矩陣，童裝龍頭地位再鞏固森馬服飾旗下巴拉巴拉龍頭地位穩(wěn)固，2018 年完成收購(gòu) Kidiliz、聯(lián)

59、手 THE CHILDRENS PLACE 代理其品牌國(guó)內(nèi)落地，夯實(shí)童裝龍頭地位，國(guó)際化業(yè)務(wù)獲得重要推進(jìn)，深度協(xié)同值得期待。（1）巴拉巴拉收入加速增長(zhǎng)，線下領(lǐng)先同業(yè)，線上 Minibalabala 進(jìn)展迅速巴拉巴拉自 2002 年創(chuàng)立起多年位居我國(guó)童裝行業(yè)市占率第一，定位中端，面向 0-14 歲兒童消費(fèi)群體，與銷售規(guī)模最大的本土品牌之一森馬服飾共享供應(yīng)鏈和品牌管理資源，協(xié)同效應(yīng)成熟，造就品牌突出性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2018 年公司原童裝收入同增 27.0%至 80.30 億元，保持高速增長(zhǎng)，19H1 同增 29.2%，增長(zhǎng)繼續(xù)提速，明顯好于服裝零售大盤。結(jié)合 Kidiliz 在 18Q4 并表，201

60、8 年童裝收入同增 39.6%，達(dá)到 88.25 億元，占集團(tuán)總營(yíng)收比例達(dá)到 56.%。19H1 大增 81.7%，占總營(yíng)收 63.4%。圖表42： 童裝營(yíng)業(yè)收入及增速（含 KIDILIZ）圖表43： 童裝營(yíng)業(yè)收入及增速（不含 KIDILIZ）資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部線下部分，巴拉巴拉門店遍布全國(guó)一二三線城市，店鋪數(shù)量遠(yuǎn)超同業(yè)。2018 年公司童裝業(yè)務(wù)凈開(kāi)店 498 家至 5293 家（基本為巴拉巴拉），19H1 凈開(kāi) 253 家至 5546 家，大幅領(lǐng)先同業(yè)。19H1 安奈兒、金發(fā)拉比門店數(shù)分行業(yè)深度研究報(bào)告別為 1459 家、13