房地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)地產(chǎn)系列報(bào)告二：從業(yè)態(tài)和標(biāo)的角度簡(jiǎn)析商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 引言：現(xiàn)金流充裕享有估值溢價(jià)，商業(yè)地產(chǎn)布局正當(dāng)時(shí)5 HYPERLINK l _TOC_250013 商業(yè)地產(chǎn)景氣度相對(duì)平穩(wěn)，細(xì)分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)差異顯著5 HYPERLINK l _TOC_250012 商場(chǎng)零售：不同城市供需分化明顯，租金整體弱穩(wěn)6 HYPERLINK l _TOC_250011 寫(xiě)字樓：供應(yīng)增速放緩，整體租金穩(wěn)中走強(qiáng)9 HYPERLINK l _TOC_250010 工業(yè)物業(yè)：行業(yè)景氣度相對(duì)較高，租金水平持續(xù)上升12 HYPERLINK l _TOC_250009 酒店物業(yè)：供給過(guò)剩放緩，行業(yè)景氣度維持弱穩(wěn)12 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 重點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)公司梳理13 HYPERLINK l _TOC_250007 1、萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)體量領(lǐng)先國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)15 HYPERLINK l _TOC_250006 2、華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)+投資物業(yè)+X 戰(zhàn)略18 HYPERLINK l _TOC_250005 3、大悅城完成重組，蓄勢(shì)待發(fā)20 HYPERLINK l _TOC_250004 4、龍湖集團(tuán)主打“天街”系列，在建儲(chǔ)備豐富保障后期高成長(zhǎng)24 HYPERLINK l _TOC_250003 5、萬(wàn)科 A穩(wěn)住開(kāi)發(fā)基本盤(pán)，多元化業(yè)務(wù)發(fā)展26 HYPERLINK l _TOC_250002 6、中國(guó)國(guó)貿(mào)北

3、京核心地段高檔商貿(mào)服務(wù)綜合體28 HYPERLINK l _TOC_250001 7、新城控股“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)31 HYPERLINK l _TOC_250000 8、旭輝控股集團(tuán)開(kāi)啟“房地產(chǎn)+”戰(zhàn)略34圖表目錄圖 1：商業(yè)地產(chǎn)分類及各自供需結(jié)構(gòu)示意圖6圖 2：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)新增供應(yīng)量（萬(wàn)平方米）6圖 3：四大一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率變化趨勢(shì)7圖 4：近三年北京空置率維持低位且較平穩(wěn)，深圳空置率呈下降趨勢(shì)7圖 5：主要的核心二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率變化趨勢(shì)7圖 6：天津、重慶優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率處于相對(duì)高位7圖 7：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金變化趨勢(shì)（元/平方米/天）8圖 8：一線城市

4、優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層平均租金延續(xù)弱勢(shì)（元/平方米/天）8圖 9：核心二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金變化趨勢(shì)（元/平方米/天）8圖 10：二線核心城市首層平均租金今年以來(lái)延續(xù)弱勢(shì)（元/平方米/天）8圖 11：一二線甲級(jí)寫(xiě)字樓存量規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（萬(wàn)平方米）9圖 12：一二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓新增供應(yīng)量逐年放緩（萬(wàn)平方米）9圖 13：近一年除廣州空置率微降，北京、上海、深圳空置率出現(xiàn)回升10圖 14：近一年二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率內(nèi)部走勢(shì)分化10圖 15：2018 下半年以來(lái)一二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率呈上升趨勢(shì)10圖 16：一線城市租金平緩上升，二線城市整體平穩(wěn)（元/平方米/月）11圖 17：截至 2019

5、年 6 月末樣本城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金（元/平方米/月）11圖 18：四大一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金水平變化趨勢(shì)（元/平方米/月）11圖 19：樣本二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金走勢(shì)（元/平方米/月）11圖 20：2017 年以來(lái)百城工業(yè)用地成交建面不斷上升（萬(wàn)平方米）12圖 21：一線城市物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)用地租金呈上升趨勢(shì)（元/平方米/月）12圖 22：STR 中國(guó)樣本酒店供給與需求增速12圖 23：三大酒店集團(tuán)出租率同比為負(fù)12圖 24：截至 2019 年 7 月 22 日，已在全國(guó)開(kāi)業(yè) 291 座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)15圖 25：萬(wàn)達(dá)商業(yè)模式示意圖15圖 26：2018 年公司營(yíng)業(yè)總收入同比下降 21.4%至 1065

6、.49 億元16圖 27：2018 年公司歸母凈利同比增長(zhǎng) 47.4%至 294.94 億元16圖 28：2018 年物業(yè)銷售占營(yíng)收比重下滑，物業(yè)租賃占比提升（億元）17圖 29：近兩年公司物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率高企17圖 30：截至 2018 年底華潤(rùn)置地公司構(gòu)架示意圖18圖 31：華潤(rùn)萬(wàn)象系列萬(wàn)象城示意圖18圖 32：2018 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.25%至 1212 億元（億元）18圖 33：2018 年公司歸母凈利 242.38 億元（億元）18圖 34：華潤(rùn)置地投資物業(yè)及租金收入穩(wěn)步增長(zhǎng)（億元）19圖 35：2018 年購(gòu)物中心業(yè)務(wù)收入占投資物業(yè)租金收入比重約 72%19圖 36

7、：2018 年投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益為約 69 億元，約占除稅前溢利的 13%（億元）20圖 37：重組前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)21圖 38：重組后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)21圖 39：2018 年大悅城地產(chǎn)物業(yè)投資收入同增 5.4%至 36 億元（億元）21圖 40：2018 年大悅城地產(chǎn)歸母凈利同比增長(zhǎng)約 82%至 21 億元21圖 41：大悅城地產(chǎn)投資物業(yè)毛利率高企，2018 年投資物業(yè)毛利率高達(dá) 74.2%22圖 42：截至 2018 年末，大悅城已進(jìn)駐北京、上海、天津、杭州、成都、西安等 12 個(gè)核心城市22圖 43：龍湖集團(tuán)主要業(yè)務(wù)布局24圖 44：2018 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 61%至 11

8、58 億元（億元）24圖 45：近三年公司綜合毛利率呈上升趨勢(shì)24圖 46：2018 年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 28.88%至 162 億元（億元）24圖 47：2018 年萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.55%至 2976.79 億元27圖 48：2018 年萬(wàn)科歸母凈利同比增長(zhǎng) 20.39%至 337.73 億元27圖 49：萬(wàn)科從黑石收購(gòu)印力集團(tuán) 96.55%的股權(quán)27圖 50：印力集團(tuán)發(fā)展示意圖27圖 51：截至 2018 年底，萬(wàn)科商業(yè)項(xiàng)目 210 余個(gè)，總建面超過(guò) 1300 萬(wàn)平方米（個(gè)、萬(wàn)平方米）28圖 52：中國(guó)國(guó)際貿(mào)易中心總平面圖28圖 53：國(guó)貿(mào)寫(xiě)字樓圖28圖 54：2018

9、年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 14.61%至 31.71 億元29圖 55：2018 年公司歸母凈利同比增長(zhǎng) 22.03%至 7.75 億元29圖 56：2018 年寫(xiě)字樓收入占總收入比重 49.29%（億元）29圖 57：公司各商業(yè)業(yè)態(tài)平均出租率30圖 58：公司各商業(yè)業(yè)態(tài)平均租金（元/平方米/月）30圖 59：2018 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 33.58%至 541.33 億元（億元）31圖 60：2018 年公司歸母凈利同比增長(zhǎng) 74.02%至 104.91 億元（億元）31圖 61：公司住宅銷售、綜合體銷售及物業(yè)出租業(yè)務(wù)的毛利率走勢(shì)31圖 62：截至 2019 年 5 月末，公司開(kāi)業(yè)及儲(chǔ)備的

10、吾悅廣場(chǎng)共 111 座32圖 63：近年公司吾悅廣場(chǎng)數(shù)量、租管費(fèi)收入增長(zhǎng)迅速（億元、座）32圖 64：上海 LCM 置匯旭輝廣場(chǎng)示意圖34圖 65：“房地產(chǎn)+”戰(zhàn)略發(fā)展布局34圖 66：2018 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 33%至 424 億元（億元）35圖 67：2018 年公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 12.03%至 54 億元（億元）35圖 68：投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的影響較?。▋|元）36表 1：截至 2018 年末主要 12 家涉及投資物業(yè)布局的公司梳理表（萬(wàn)平方米、億元）13表 2：2018 年投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益與公司利潤(rùn)總額情況表（億元）14表 3：萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)

11、主要產(chǎn)品特征梳理表16表 4：公司投資性物業(yè)出租面積、出租率及租金梳理表（座、萬(wàn)平方米、元/平方米/月）17表 5：投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增值是公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要來(lái)源，2018 年占比達(dá) 35.2%（億元）17表 6：截至 2018 年底投資物業(yè)布局 56 個(gè)城市，已開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心 51 個(gè)（個(gè)、座、萬(wàn)平方米）19表 7：截至 2018 年底在營(yíng)投資物業(yè) 921 萬(wàn)平方米，在建及擬建 943 萬(wàn)平方米（萬(wàn)平方米）19表 8：2018 年投資物業(yè)評(píng)估增值（不含稅及少數(shù)股東損益）占?xì)w母凈利約 20%（億元）20表 9：截至 2018 年末大悅城地產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)情況（萬(wàn)平方米、億元）22表 10：投資物業(yè)評(píng)

12、估增值為公司業(yè)績(jī)的重要來(lái)源（億元）23表 11：截至 2018 年末公司開(kāi)業(yè)商場(chǎng) 29 個(gè)，建筑面積約 296 萬(wàn)平方米（萬(wàn)平方米、億元）25表 12：截至 2018 年末公司在建商場(chǎng) 21 座，建筑面積達(dá) 209 萬(wàn)平方米（平方米）25表 13：2018 年投資物業(yè)評(píng)估增值（不含稅及少數(shù)股東損益）占?xì)w母凈利比重約 21%（億元）26表 14：萬(wàn)科集團(tuán)旗下商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品定位和業(yè)態(tài)分布27表 15：公司各業(yè)務(wù)收入與毛利率等概況（平方米、車位、間、億元）29表 16：近 5 年公司各種商業(yè)業(yè)態(tài)的平均出租率30表 17：近 5 年公司各商業(yè)業(yè)態(tài)平均租金（元/平方米/月）30表 18：2018 年末

13、公司已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng) 42 座，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)面積達(dá) 390.4 萬(wàn)平方米32表 19：截至 2018 年末公司 42 座吾悅廣場(chǎng)具體經(jīng)營(yíng)概況表（萬(wàn)平方米、萬(wàn)元）32表 20：公司投資性房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況概覽（億元）34表 21：當(dāng)前公司投資性物業(yè)規(guī)模相對(duì)較?。▊€(gè)、萬(wàn)平方米）35表 22：2018 年公司投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益約 1.06 億元，不足稅前溢利的 1%（億元）35引言：現(xiàn)金流充裕享有估值溢價(jià)，商業(yè)地產(chǎn)布局正當(dāng)時(shí)持有型物業(yè)成為新寵，且通常存在估值優(yōu)勢(shì)。商業(yè)地產(chǎn)報(bào)告一中我們認(rèn)為隨著城鎮(zhèn)化率提升的空間逐步減小，我國(guó)未來(lái)商品房銷售增速將持續(xù)放緩甚至步入負(fù)增長(zhǎng)，住宅開(kāi)發(fā)型物業(yè)將由增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)

14、轉(zhuǎn)換。通過(guò)對(duì)標(biāo)美國(guó)、香港、日本房地產(chǎn)發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)隨著開(kāi)發(fā)物業(yè)發(fā)展空間逐漸見(jiàn)頂，擁有穩(wěn)健現(xiàn)金流的持有型物業(yè)逐漸成為新寵，單純開(kāi)發(fā)型房企向開(kāi)發(fā)、自持一體化轉(zhuǎn)型或?yàn)檩^好選擇，專業(yè)化持有型物業(yè)公司亦有望享有一定估值溢價(jià)。擁有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，商業(yè)布局于核心地段的自持物業(yè)公司有更強(qiáng)盈利保證，市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)注度亦逐漸提升。我們推薦商業(yè)地產(chǎn)股的核心邏輯主要以下三點(diǎn)：（1）隨著城鎮(zhèn)化率不斷提升至高位，開(kāi)發(fā)物業(yè)發(fā)展空間逐漸見(jiàn)頂，估值難以大幅提升，持有型物業(yè)公司逐漸成為資本市場(chǎng)新寵，持有型物業(yè)的核心為運(yùn)營(yíng)能力、融資成本和區(qū)位優(yōu)勢(shì)；（2）優(yōu)質(zhì)持有型物業(yè)公司租金回報(bào)穩(wěn)定，現(xiàn)金流穩(wěn)定性更強(qiáng)；（3）對(duì)標(biāo)海外，持有型物

15、業(yè)公司相比開(kāi)發(fā)型公司普遍享有更高估值。本篇報(bào)告在上篇基礎(chǔ)上分析了當(dāng)前一二線城市商業(yè)地產(chǎn)四大主要業(yè)態(tài)的供需、空置率和租金變動(dòng)情況，認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)下游需求呈弱周期性，整體景氣度平穩(wěn)，租金收入有增有穩(wěn)，并對(duì)涉及商業(yè)布局公司的持有型物業(yè)商業(yè)品牌、布局面積、出租率、租金收入水平、在建項(xiàng)目等情況進(jìn)行梳理比較，從而對(duì)行業(yè)與公司進(jìn)行更好的把握。商業(yè)地產(chǎn)景氣度相對(duì)平穩(wěn)，細(xì)分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)差異顯著商業(yè)地產(chǎn)需求呈弱周期性，行業(yè)景氣度相對(duì)平穩(wěn)。從用途區(qū)分，商業(yè)地產(chǎn)主要有以下四類：寫(xiě)字樓、零售物業(yè)、工業(yè)物業(yè)以及酒店物業(yè)。與住宅商品房相比，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)景氣度相對(duì)平穩(wěn)，零售物業(yè)、寫(xiě)字樓等下游需求受人口、經(jīng)濟(jì)、收入水平、消費(fèi)水平

16、、區(qū)域結(jié)構(gòu)等眾多因素影響，需求波動(dòng)相比開(kāi)發(fā)型物業(yè)呈現(xiàn)弱周期性，整體景氣度相對(duì)平穩(wěn)。商業(yè)地產(chǎn)不同細(xì)分行業(yè)供需結(jié)構(gòu)差異顯著。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比分析，我們認(rèn)為：1）零售物業(yè)：雖然受電商影響線下零售物業(yè)的租金水平有所下滑，但目前一二線核心城市的空置率整體水平較低且穩(wěn)定可控，租金水平維持弱穩(wěn)。目前一線城市中的廣州、深圳空置率呈下降趨勢(shì)；2）寫(xiě)字樓：寫(xiě)字樓行業(yè)整體供需平穩(wěn)，一線城市租金水平緩慢上漲，二線城市租金水平維持平穩(wěn)，增量放緩，供給可控。3）工業(yè)物業(yè)：受產(chǎn)業(yè)發(fā)展及轉(zhuǎn)移、政策推動(dòng)等因素影響，工業(yè)物業(yè)行業(yè)景氣度尚可，其中一線城市物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)用地租金平穩(wěn)上漲；4）酒店物業(yè)：行業(yè)景氣度弱穩(wěn)，雖供給增速放緩，但當(dāng)前

17、下游需求偏弱，整體行業(yè)供需維持弱穩(wěn)。供應(yīng)增量：一線城市整體增量高于二線城市商場(chǎng)零售空置率：一線城市內(nèi)部走勢(shì)分化、二線城市走勢(shì)分化租金水平：一二線城市租金水平弱穩(wěn)供應(yīng)存量：規(guī)模增長(zhǎng)，二線規(guī)模增速高于一線城市商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)增量：滬深供應(yīng)增量較大，整體增量放緩寫(xiě)字樓空置率：一線城市緩慢提升，二線城市內(nèi)部走勢(shì)分化租金水平：一線緩慢上漲，二線整體平穩(wěn)工業(yè)物業(yè)一線城市租金水平持續(xù)上漲，整體景氣度較高酒店物業(yè)供給過(guò)剩放緩，行業(yè)景氣維持弱勢(shì)圖 1：商業(yè)地產(chǎn)分類及各自供需結(jié)構(gòu)示意圖資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所商場(chǎng)零售：不同城市供需分化明顯，租金整體弱穩(wěn)供應(yīng)增量：一線城市整體增量高于二線城市一線城市整體增量仍高于二線城

18、市，二線城市增量供應(yīng)走勢(shì)分化。從優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)近年新增供應(yīng)量來(lái)看，一線城市中（上海數(shù)據(jù)缺失），近三年深圳、廣州優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)新增供應(yīng)量呈逐年上升趨勢(shì)，其中深圳新增供應(yīng)量較高，2018 年達(dá)到 105.6 萬(wàn)平方米，約為2016 年新增供應(yīng)量的 2.18 倍。北京優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)新增供應(yīng)量逐年下滑，2018 年新增量為 29.5 萬(wàn)平方米，增量不足 2016 年的 40%。核心二線城市中，近年優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)供應(yīng)增量較大省份為重慶、杭州和武漢，而寧波、青島等省份優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)增量較低。圖 2：優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)新增供應(yīng)量（萬(wàn)平方米）120100806040200北京廣州深圳天津沈陽(yáng)南京杭州寧波青島武漢重慶20162

19、0172018資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所空置率：廣深空置率下滑，二線城市內(nèi)部走勢(shì)分化一線城市1優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率內(nèi)部走勢(shì)各異。從近三年一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率看，北京空置率較為平穩(wěn)，近 3 年空置率均值為 5.08%，僅高于深圳。深圳優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)的空置率呈逐漸下滑趨勢(shì)，截至 2019 年 6 月末空置率僅 3.8%，為四大一線城市中最低。上海、廣州近 3 年的平均空置率分別為 8.33%、7.45%，2019 年以來(lái)上海優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率逐漸上升，廣州空置率小幅下滑。二線核心2城市空置率高低水平差距較大，內(nèi)部走勢(shì)較分化。在核心二線城市中，截至 2019 年 6 月末，優(yōu)質(zhì)

20、零售物業(yè)空置率低于或等于 5%的分別為寧波、杭州、南京、武漢與成都，其中寧波空置率為 1.5%，空置率大于 5%的為天津、重慶、沈陽(yáng)、青島與大連，其中重慶空置率為 9.9%，不同二線城市空置率水平差距較大。從近一年空置率走勢(shì)來(lái)看，成都、南京、杭州空置率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，天津、青島、武漢的空置率小幅回升。圖 3：四大一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率變化趨勢(shì)圖 4：近三年北京空置率維持低位且較平穩(wěn)，深圳空置率呈下降趨勢(shì)14%12%10%8%6%4%2008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

21、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062%14%12%10%8%6%4%2%北京上海廣州深圳北京上海廣州深圳2016-062016-092016-12 2017-032017-06 2017-092017-122018-03 2018-062018-09 2018-122019-03 2019-06資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所圖 5：主要的核心二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)空置率變化趨勢(shì)圖 6：天津、重慶優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)

22、空置率處于相對(duì)高位25%20%15%10%5%2007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-060%天津沈陽(yáng)大連南京杭州14%12%10%8%6%4%2%0%天津 重慶 沈陽(yáng) 成都 青島 大連 武漢 南京 杭州 寧波 寧波青島武漢重慶成都 2018-032018-062018-092018-122019-032019-06資料來(lái)源：Wind

23、，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所1 商場(chǎng)零售業(yè)務(wù)部分一線城市包括北京、上海、廣州、深圳。2 商場(chǎng)零售業(yè)務(wù)部分核心二線城市樣本包括天津、重慶、沈陽(yáng)、武漢、大連、南京、杭州、寧波、青島、成都。租金：當(dāng)前一二線城市整體租金維持弱穩(wěn)一二線城市租金水平內(nèi)部分化較大，近年來(lái)整體呈下降趨勢(shì)。租金水平變動(dòng)能衡量供需結(jié)構(gòu)，我們以零售物業(yè)的首層租金作為衡量標(biāo)準(zhǔn)（不同樓層的租金水平有差異，其中以首層租金代表商鋪的整體租金水平）。從首層租金水平看，不同城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金水平分化較大，截至 2019 年 6 月末，一線城市中北京優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金最高，達(dá) 37.3 元/

24、平方米/天，深圳租金水平最低為 22.6 元/平方米/天。二線城市中杭州租金水平最高，為 23.5 元/平方米/天，武漢租金水平最低，為 10.23 元/平方米/天。從整體租金趨勢(shì)來(lái)看，自 2014 年下半年以來(lái)，受新增供應(yīng)量增加及電商迅速發(fā)展影響，一二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金均呈下滑趨勢(shì)，其中一線城市中的上海與北京租金在 2014下半年下滑較明顯，二線城市中的成都、南京等在 2014 年租金水平也出現(xiàn)大幅下滑。圖 7：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金變化趨勢(shì)（元/平方米/天）圖 8：一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層平均租金延續(xù)弱勢(shì)（元/平方米/天）80507060455040403035202008-

25、062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018

26、-062018-122019-061030北京上海廣州深圳一線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金:平均值資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 9：核心二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金變化趨勢(shì)（元/平方米/天）圖 10：二線核心城市首層平均租金今年以來(lái)延續(xù)弱勢(shì)（元/平方米/天）502945402735253023252021151910172008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062

27、016-122017-062017-122018-062018-122019-0652009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-0615天津沈陽(yáng)南京杭州大連寧波青島武漢重慶成都 二線城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金:平均值資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所寫(xiě)字樓：供應(yīng)增速放緩，整體租金穩(wěn)中走強(qiáng)供應(yīng)存量：一二線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓存量

28、規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)一二線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓存量規(guī)模均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，二線城市規(guī)模增速高于一線城市。一二線城市整體規(guī)模均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中 2015 年增速較高，2016 年后增速有所放緩。分一二線城市來(lái)看，二線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓存量規(guī)模增速高于一線城市，其中 2017 年樣本二線城市增速為 18.84%，一線城市增速約 8.65%。圖 11：一二線甲級(jí)寫(xiě)字樓存量規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（萬(wàn)平方米）34,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020102011201220132014201520162017一線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓存量二線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓存量一線城市同比二線城市同比40%

29、35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所供應(yīng)增量：滬、深優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓供應(yīng)增量較大，一二線城市整體增量逐漸放緩滬、深優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓增量較大，供應(yīng)充足下一二線城市供應(yīng)增量均放緩。從優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓新增供應(yīng)量來(lái)看，2018 年新增供應(yīng)體量較大的城市仍為一線城市中的上海、深圳、北京。二線城市中的青島、天津、成都新增優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓供應(yīng)量也處于二線城市中前列。但受整體寫(xiě)字樓供給充足，行業(yè)空置率較高影響，近年一二線優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓供應(yīng)增量逐漸下滑。圖 12：一二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓新增供應(yīng)量逐年放緩（萬(wàn)平方米）180160140120100806040200上海 深圳

30、北京 青島 天津 成都 重慶 寧波 杭州 廣州 武漢 沈陽(yáng) 大連201620172018資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所3 甲級(jí)寫(xiě)字樓部分一線城市為北京、上海、廣州、深圳；二線城市樣本為天津、沈陽(yáng)、大連、南京、杭州、青島、武漢、重慶、成都、西安。空置率：2018 下半年以來(lái)一線城市空置率提升，二線城市表現(xiàn)分化二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率明顯高于一線城市，2018 下半年以來(lái)一線城市空置率回升。從空置率絕對(duì)值來(lái)看，二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓整體空置率明顯高于一線城市，截至 2019 年 6 月末，樣本城市中空置率最低的為廣州，僅為 4.90%，空置率最高的為天津，空置率高達(dá)到 41.4%。從近

31、一年空置率走勢(shì)來(lái)看，一二線城市空置率均出現(xiàn)回升跡象，一線城市中除廣州空置率下滑，北京、上海、深圳空置率均出現(xiàn)回升，或與新增供應(yīng)量較高而需求表現(xiàn)一般相關(guān)。圖 13：近一年除廣州空置率微降，北京、上海、深圳空置率出現(xiàn)回升圖 14：近一年二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率內(nèi)部走勢(shì)分化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%北京上海廣州深圳2018-062018-092018-122019-032019-0645%40%35%30%25%20%15%10%5%天津 重慶 武漢 青島 沈陽(yáng) 成都 杭州 寧波 大連 南京2018-032018-062018-092018-122019-032019-

32、06資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所圖 15：2018 下半年以來(lái)一二線城市4優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓空置率呈上升趨勢(shì)30%25%20%15%10%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-035%一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓平均空置率二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓平均空

33、置率資料來(lái)源：Wind，世邦魏理仕，長(zhǎng)江證券研究所4 寫(xiě)字樓業(yè)務(wù)部分樣本一線城市為北京、上海、深圳、廣州；樣本二線城市為天津、重慶、武漢、青島、沈陽(yáng)、成都、杭州、寧波、大連、南京。租金：一線城市平緩上升，二線城市整體平穩(wěn)一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金水平緩慢上升，二線城市租金水平整體平穩(wěn)。截至 2019 年 6月末，樣本城市中優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金水平最高的為北京，達(dá) 425 元/平方米/月，是 10 年前的 2.21 倍，租金水平最低的為寧波，約 70 元/平方米/月，相比 10 年前僅增長(zhǎng)約 9%， 二線城市寫(xiě)字樓行業(yè)發(fā)展速度遠(yuǎn)低于一線城市。從一二線城市分類來(lái)看，近年一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金水平整體緩慢上升

34、，其中廣州增長(zhǎng)較為明顯，二線城市整體租金水平近年表現(xiàn)較平穩(wěn)。425297208170127 124 11695 94 90 84807770圖 16：一線城市租金平緩上升，二線城市整體平穩(wěn)（元/平方米/月）圖 17：截至 2019 年 6 月末樣本城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金（元/平方米/月）300250200150100502007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042

35、018-112019-060一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓平均租金二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓平均租金450400350300250200150100500北京上海深圳廣州 杭州 南京 天津 武漢 大連青島成都重慶沈陽(yáng)寧波樣本城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓平均租金資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 18：四大一線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金水平變化趨勢(shì)（元/平方米/月）圖 19：樣本二線城市優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金走勢(shì)（元/平方米/月） 500450400350300250200150100502008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-

36、032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03014012010080602009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0340北京上海廣州深圳天津沈陽(yáng)大連南京杭州寧波青島武漢重慶成都資料來(lái)源：Wind

37、，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所工業(yè)物業(yè)：行業(yè)景氣度相對(duì)較高，租金水平持續(xù)上升工業(yè)物業(yè)租金水平持續(xù)上升，行業(yè)景氣度相對(duì)較高。工業(yè)用地是指獨(dú)立設(shè)置的工廠廠房、車間、手工業(yè)作坊等用地，用地的形狀、規(guī)模、區(qū)域等需求因生產(chǎn)類別不同而存在差異。從 100 大中城市工業(yè)用地成交規(guī)劃總建面角度看，經(jīng)歷了 2013-2016 年的下滑，從 2017 年起工業(yè)用地成交規(guī)劃建面逐漸回升，2018 年百城工業(yè)用地成交規(guī)劃建面 50711 萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng) 17.43%。隨著政策推動(dòng)下的工業(yè)園區(qū)推廣，產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，工業(yè)用地的需求整體呈上升趨勢(shì)。從四大城市物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)用地租金角度看，自 2010 年

38、以來(lái)，四大一線城市物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)用地的租金呈上升趨勢(shì)，截至 2019 年 6 月末，物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)地產(chǎn)租金最高的為北京市，高達(dá) 47.6 元/平方米/月，最低的為廣州市，也達(dá)到 38.1 元/平方米/月。整體看工業(yè)物業(yè)受產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及國(guó)家政策推動(dòng)等影響，行業(yè)需求較好，支撐工業(yè)物業(yè)景氣度相對(duì)較高。圖 20：2017 年以來(lái)百城工業(yè)用地成交建面不斷上升（萬(wàn)平方米）圖 21：一線城市物流倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)用地租金呈上升趨勢(shì)（元/平方米/月）60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00060%5050%4540%4030%3520%10%300%2

39、52009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06-10%202009201020112012201320142015201620172018-20%100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:工業(yè)用地同比上海廣州深圳北京資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所酒店物業(yè)：供給過(guò)剩放緩，行業(yè)景氣度維持弱穩(wěn)供給過(guò)剩放緩，需求偏弱下行業(yè)

40、景氣仍維持弱勢(shì)。2012-2016 年間酒店行業(yè)供給高增長(zhǎng)導(dǎo)致行業(yè)整體供給過(guò)剩，全國(guó)樣本星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)在 2013 年出現(xiàn)明顯下跌。隨著2017 年酒店供給增速逐漸放緩，供給端壓力有所減緩，但在經(jīng)濟(jì)景氣偏弱下，需求表現(xiàn)一般，當(dāng)前整體酒店物業(yè)景氣仍偏弱。根據(jù)錦江股份、華住酒店、如家酒店的出租率來(lái)看，2018 年 3 月以來(lái)三大酒店集團(tuán)的出租率同比均為負(fù)增長(zhǎng)。圖 22：STR 中國(guó)樣本酒店供給與需求增速圖 23：三大酒店集團(tuán)出租率同比為負(fù)30%9%25%8%20%7%15%6%10%5%5%0%4%-5%3%-10%2%-15%1%2012-032012-102013-052013-122014

41、-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03-20%0%15%10%5%0%-5%-10%2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11 HYPERLINK / 2019-03-15%需求增速（左）供給增速（右）錦江股份華住酒店如家酒店

42、資料來(lái)源：STR，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所重點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)公司梳理從樣本房企商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模角度來(lái)看，截至 2018 年底商管面積最大的為萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)，主要經(jīng)營(yíng)“萬(wàn)達(dá)”系列購(gòu)物中心，總商業(yè)建面達(dá) 4148 萬(wàn)平方米，其中可出租商業(yè)建面為 2811 萬(wàn)平方米，2018 年投資物業(yè)收入達(dá) 317.3 億元，整體商業(yè)規(guī)模和收入在業(yè)內(nèi)均處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。規(guī)模其次的分別為華潤(rùn)置地和萬(wàn)科 A，截至 2018 年底，商管總建面分別為 1864 萬(wàn)平方米、1300 萬(wàn)平方米。從商業(yè)項(xiàng)目對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)角度看，2018 年投資物業(yè)收入占比最高的為中國(guó)國(guó)貿(mào)，占比高達(dá) 91.49%，這與公司主營(yíng)酒店

43、、寫(xiě)字樓、購(gòu)物中心，開(kāi)發(fā)物業(yè)投資占比較小的屬性相關(guān)，2018 年底其投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為 66.84%。投資物業(yè)收入占比最低的為旭輝控股集團(tuán)，占比約 0.56%，其 2018 年底投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為 6.70%。公司簡(jiǎn)稱主要商業(yè)業(yè)態(tài)總商業(yè) 在營(yíng)商業(yè) 在建商業(yè) 投資物業(yè)營(yíng)業(yè)建面建面建面收入收入投資物業(yè)收入占比投資性房地產(chǎn)賬面總資產(chǎn)賬面價(jià)值投資性房 投資性房地產(chǎn)總資 地產(chǎn)會(huì)計(jì)表 1：截至 2018 年末主要 12 家涉及投資物業(yè)布局的公司梳理表（萬(wàn)平方米、億元）價(jià)值產(chǎn)占比處理方式萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)414828111337317.31065.529.78%4072624165.25%

44、公允萬(wàn)象城/萬(wàn)象天地，萬(wàn)象區(qū)華潤(rùn)置地186492194395.21211.97.86%1269655719.35%公允印象城系列；萬(wàn)科廣場(chǎng)系萬(wàn)科A1300-2976.8-541152863.54%成本“中海系”甲級(jí)寫(xiě)字樓、中國(guó)海外發(fā)展95640954735.61502.32.37%978635515.38%公允新城控股吾悅廣場(chǎng)系列-390-22.1541.34.09%408330312.34%公允“天街”系列、“星悅薈”龍湖集團(tuán)59538620940.91158.03.53%844506916.65%公允保利MALL，保利廣場(chǎng)，時(shí)保利地產(chǎn)-266-1945.1-19984652.35%成本富力

45、城，富力中心，富力富力地產(chǎn)39918821181.3768.610.58%29036627.93%公允“覽秀城”、“JLIFE”、中國(guó)金茂-142-35.0387.39.03%292271610.75%公允中國(guó)國(guó)貿(mào)高端購(gòu)物中心國(guó)貿(mào)商城-110-29.031.791.49%7411166.84%成本大悅城地產(chǎn)大悅城、大悅春風(fēng)里2428016236.381.344.68%58698959.29%公允旭輝Mall，旭輝廣場(chǎng)，旭輝旭輝控股集團(tuán)8443412.4423.70.56%16124116.70%公允/五彩城列；凱德廣場(chǎng)系列UNI環(huán)宇系購(gòu)物中心系列及“家悅薈”系列光里廣 場(chǎng) 等 “金茂匯”等U天

46、地，社區(qū)集市資料來(lái)源：公司公告，跟蹤評(píng)級(jí)，募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所從會(huì)計(jì)處理角度看，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目一般建成后計(jì)入投資性房地產(chǎn)科目，后續(xù)計(jì)量可采用公允價(jià)值計(jì)量或按成本法計(jì)量，一般港股上市公司采用按公允價(jià)值計(jì)量，A 股上市公司一般采用按成本模式計(jì)量（A 股新城控股后續(xù)計(jì)量采用公允價(jià)值模式）。投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目的公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)有重要影響，截至 2018 年底，公允價(jià)值變動(dòng)損益/除稅前溢利（利潤(rùn)總額）的比值較大的為萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)，比值高達(dá) 35.2%，其次為大悅城地產(chǎn)，比值為 24.2%，該比例最小的為旭輝控股集團(tuán)，比值約為 0.9%。投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值評(píng)估值與公司實(shí)際租金、預(yù)計(jì)租金、

47、租期收益率、開(kāi)發(fā)利潤(rùn)率、開(kāi)發(fā)成本等因素相關(guān)，公允價(jià)值的波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)影響較大。公司簡(jiǎn)稱表 2：2018 年投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益與公司利潤(rùn)總額情況表（億元）投資性房地產(chǎn)公允除稅前溢利公允價(jià)值變動(dòng)損益/萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)價(jià)值變動(dòng)損益156.0（利潤(rùn)總額）443.3除稅前溢利（利潤(rùn)總額）35.2%大悅城地產(chǎn)10.945.224.2%新城控股27.8157.717.7%中國(guó)海外發(fā)展91.2635.814.3%華潤(rùn)置地69.0517.313.3%龍湖集團(tuán)35.4374.89.5%富力地產(chǎn)7.3169.44.3%中國(guó)金茂1.3117.11.1%旭輝控股集團(tuán)1.1113.20.9%資料來(lái)源：公司公告，Wi

48、nd，長(zhǎng)江證券研究所1、萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)體量領(lǐng)先國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下唯一商業(yè)物業(yè)投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)創(chuàng)立于 1988 年，并于上世紀(jì) 90 年代初期在大連房地產(chǎn)企業(yè)中脫穎而出。目前萬(wàn)達(dá)集團(tuán)已成為以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主的大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)，旗下包括商管集團(tuán)、文化集團(tuán)、地產(chǎn)集團(tuán)和金融集團(tuán)合計(jì)四大業(yè)務(wù)板塊。大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司成立于 2002 年 9 月，是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)的唯一業(yè)務(wù)平臺(tái)。截至 2018 年底，商管集團(tuán)已在全國(guó)開(kāi)業(yè)北京 CBD、上海五角場(chǎng)、成都金牛等 280 座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，持有及管理物業(yè)面積 4587 萬(wàn)平方米，年客流 38 億人次，創(chuàng)造連續(xù) 13

49、 年租金收繳率超過(guò) 99.5%的世界行業(yè)紀(jì)錄。萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)共經(jīng)歷了四輪轉(zhuǎn)型。第一次轉(zhuǎn)型是在 1993 年，實(shí)現(xiàn)了由地方企業(yè)向全國(guó)性企業(yè)轉(zhuǎn)型；第二次轉(zhuǎn)型在 2000 年，實(shí)現(xiàn)了由單純住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)向商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的轉(zhuǎn)型，并創(chuàng)造了“萬(wàn)達(dá)模式”，成為全國(guó)領(lǐng)先的商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商；第三次轉(zhuǎn)型是在 2006 年，控股股東萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擴(kuò)展文化旅游產(chǎn)業(yè)，使萬(wàn)達(dá)集團(tuán)由單一的商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)展為綜合性企業(yè)集團(tuán)；第四次轉(zhuǎn)型始于 2015 年，集團(tuán)力推輕資產(chǎn)模式，提升租金凈利占比，目的是使集團(tuán)由商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)商和經(jīng)營(yíng)商升級(jí)為商業(yè)服務(wù)提供商，由以商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)為主的企業(yè)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)，由中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型成為跨國(guó)企業(yè)。圖 2

50、4：截至 2019 年 7 月 22 日，已在全國(guó)開(kāi)業(yè) 291 座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)圖 25：萬(wàn)達(dá)商業(yè)模式示意圖資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：中期票據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所受公司對(duì)房地產(chǎn)板塊進(jìn)行去化的影響，2018 年公司收入同比下滑。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1065.49 億元，同比降低 21.40%，主因萬(wàn)達(dá)正進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，物業(yè)銷售業(yè)務(wù)正逐漸去化。2018 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 294.94 億元，同比增長(zhǎng) 47.40%。圖 26：2018 年公司營(yíng)業(yè)總收入同比下降 21.4%至 1065.49 億元圖 27：2018 年公司歸母凈利同比增長(zhǎng) 47.4%至 294.94 億元

51、1600140012001000800600400200030%1321129913561146106520%10%0%-10%-20%-30%35030025020015010050060%30030329524820045%30%15%0%-15%-30%-45%2014201520162017201820142015201620172018營(yíng)業(yè)總收入（億元）營(yíng)業(yè)總收入同比歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)同比資料來(lái)源：公司公告，Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告，Wind，長(zhǎng)江證券研究所從發(fā)展歷程看，2000 年萬(wàn)達(dá)在長(zhǎng)春開(kāi)發(fā)建設(shè)了第一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，于 2004 年開(kāi)發(fā)建設(shè)第三代萬(wàn)達(dá)

52、廣場(chǎng)，第三代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)一般位于市中心、新開(kāi)發(fā)區(qū)的中心地區(qū)或者具有增長(zhǎng)及開(kāi)發(fā)潛力的地區(qū)，通常包括購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、住宅樓和溢價(jià)豪華酒店。第四代產(chǎn)品“萬(wàn)達(dá)茂”是一個(gè)完全室內(nèi)的文化、旅游、商業(yè)綜合體。表 3：萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)主要產(chǎn)品特征梳理表科目一代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)二代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)三代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)四代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)年份2002年2003年2006年2011年位置城市中心區(qū)城市中心區(qū)城市中心、新開(kāi)發(fā)地區(qū)的中心地區(qū) 城市中心、新開(kāi)發(fā)地區(qū)的中心地區(qū)一般構(gòu)成單體商業(yè)多功能綜合商業(yè)體，一般包括室外步行街連接的3-5棟商業(yè)建筑及具有增長(zhǎng)潛力的地區(qū)大規(guī)模多功能綜合體，一般包括配有室內(nèi)步行街的購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓及住宅、通常包括豪華酒店及具有增長(zhǎng)

53、潛力的地區(qū)大型室內(nèi)文化、旅游、商業(yè)綜合體包括百貨商場(chǎng)、超市、電子商品商商業(yè)物業(yè)零售部分的租戶主力店及精品店搭配百貨商場(chǎng)、超市、家居、裝修及家賣 包括百貨商場(chǎng)、超市、電子商品商場(chǎng)、餐飲店、電子商品商店及電影院 店、大量小型零售店、電影院、餐飲店、大量小型零售店、電影院、餐飲店、卡拉OK店、游樂(lè)場(chǎng)、生活服務(wù)、資料來(lái)源：募集說(shuō)明書(shū)，長(zhǎng)江證券研究所的多元化租戶組合。店、卡拉OK店、游樂(lè)場(chǎng)和生活服務(wù)市內(nèi)主題樂(lè)園等物業(yè)銷售業(yè)務(wù)剝離，投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)收入占比提升。分板塊來(lái)看，公司不再?gòu)氖滦碌姆康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷售業(yè)務(wù)（自持商業(yè)物業(yè)投資除外）。2018 年，公司物業(yè)開(kāi)發(fā)及銷售收入僅為消化存量項(xiàng)目產(chǎn)生，因此收入

54、出現(xiàn)明顯下降。而隨著租賃物業(yè)面積及平均租金的增長(zhǎng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)中投資物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)收入和毛利潤(rùn)繼續(xù)保持較高增速，2018 年投資物業(yè)租賃及管理收入為 302.65 億元，同比增長(zhǎng) 22.77%，該板塊毛利潤(rùn)為 238.77 億元，同比增長(zhǎng) 23.06%，毛利率 78.89%，同比微增。公司將部分酒店資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，自持酒店數(shù)量減少，使得 2018 年酒店業(yè)務(wù)收入下滑至 14.69 億元，同比下滑75.23%，毛利潤(rùn) 6.74 億元，同比降低 63.19%，毛利率為 45.88%，同比增長(zhǎng)約 15 個(gè)百分點(diǎn)，主要是 2017 年新開(kāi)業(yè)酒店在培育期內(nèi)，毛利率相對(duì)較低，而 2018 年公司新開(kāi)業(yè)

55、酒店數(shù)量較少，以前年度開(kāi)業(yè)的酒店逐步度過(guò)培育期，從而使得毛利率有所提升。圖 28：2018 年物業(yè)銷售占營(yíng)收比重下滑，物業(yè)租賃占比提升（億元）圖 29：近兩年公司物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率高企1600140012001000800600400200013618424710430391710251019101168620142015201620172018物業(yè)銷售物業(yè)租賃及管理酒店運(yùn)營(yíng)其他業(yè)務(wù)50%45%40%35%30%25%20%20142015201620172018物業(yè)銷售酒店運(yùn)營(yíng)物業(yè)租賃（右）80%79%78%77%76%75%74%73%72%71%70%資料來(lái)源：公司公告，跟蹤評(píng)級(jí)，Win

56、d，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司公告，跟蹤評(píng)級(jí)，Wind，長(zhǎng)江證券研究所表 4：公司投資性物業(yè)出租面積、出租率及租金梳理表（座、萬(wàn)平方米、元/平方米/月）項(xiàng)目2014年2015年2016年2017年2018年新開(kāi)業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)數(shù)2326525249累計(jì)開(kāi)業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)數(shù)107133185237286總建筑面積1770.462183.372942.393599.724147.63同比23%35%22%15%總可出租面積1148.81412.551892.282392.192810.93同比23%34%26%18%出租率99.32%96.37%98.70%99.95%99.39%平均租金89.8497.5

57、9103.03104.29110.60資料來(lái)源：跟蹤評(píng)級(jí)，募集說(shuō)明書(shū)，公司官網(wǎng)，Wind，長(zhǎng)江證券研究所投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益為公司利潤(rùn)重要來(lái)源。自持物業(yè)的收益一方面來(lái)自招商運(yùn)營(yíng)管理獲取租金收入，另一方面自持物業(yè)價(jià)值的評(píng)估增值也是公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要來(lái)源。2018 年公司投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益達(dá) 156 億元，同比下滑 18.3%，主因以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)評(píng)估變動(dòng)所致，但仍占當(dāng)期利潤(rùn)總額比重 35.2%。投資性房地產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估受市場(chǎng)類似物業(yè)成交價(jià)格及租金水平影響，存在一定波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。表 5：投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增值是公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的重要來(lái)源，2018 年占比

58、達(dá) 35.2%（億元）20142015201620172018公允價(jià)值變動(dòng)凈收益134.7172.3201.6191.0156.0投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值2481.03094.83830.53790.04072.3利潤(rùn)總額345.1405.5448.1337.9443.3公允價(jià)值變動(dòng)凈收益/利潤(rùn)總額39.0%42.5%45.0%56.5%35.2%資料來(lái)源：公司公告，Wind，長(zhǎng)江證券研究所2、華潤(rùn)置地開(kāi)發(fā)物業(yè)+投資物業(yè)+X 戰(zhàn)略華潤(rùn)置地秉持“開(kāi)發(fā)物業(yè)+投資物業(yè)+X 戰(zhàn)略”商業(yè)模式。華潤(rùn)置地于 1996 年在港交所上市，2005 年底，華潤(rùn)置地宣布收購(gòu)母公司北京華潤(rùn)大廈、上海華潤(rùn)時(shí)代廣場(chǎng)及深圳華潤(rùn)

59、中心等出租業(yè)務(wù)，收購(gòu)?fù)瓿珊笕A潤(rùn)置地由住宅發(fā)展商轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合型地產(chǎn)商，公司規(guī)模進(jìn)入行業(yè)前列?！笆濉逼陂g，華潤(rùn)置地確立了“開(kāi)發(fā)物業(yè)+投資物業(yè)+X 戰(zhàn)略”的商業(yè)模式，即在繼續(xù)堅(jiān)持銷售物業(yè)及投資物業(yè)兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，積極拓寬購(gòu)物中心+互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系建設(shè)、物業(yè)服務(wù)、老年地產(chǎn)、海外地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)發(fā)展模式。投資物業(yè)方面，華潤(rùn)置地致力成為中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者，發(fā)展了包含萬(wàn)象城購(gòu)物中心的城市綜合體、區(qū)域商業(yè)中心萬(wàn)象匯/五彩城和體驗(yàn)式時(shí)尚潮人生活館萬(wàn)象空間三種模式。圖 30：截至 2018 年底華潤(rùn)置地公司構(gòu)架示意圖圖 31：華潤(rùn)萬(wàn)象系列萬(wàn)象城示意圖 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)江證

60、券研究所購(gòu)物中心業(yè)務(wù)收入為公司投資物業(yè)租金收入大頭。2018 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.25% 至 1212 億元，其中投資物業(yè)租金收入 95.2 億元，占比 7.86%，占比同比微增 0.45pct。公司 2018 年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 25.98%至 242.38 億元。細(xì)看公司投資物業(yè)租金收入結(jié)構(gòu)，購(gòu)物中心業(yè)務(wù)收入為公司投資物業(yè)租金收入大頭，2018 年購(gòu)物中心租金收入 68.6億元，占投資物業(yè)總租金收入比重約 72%。5圖 32：2018 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 22.25%至 1212 億元（億元）圖 33：2018 年公司歸母凈利 242.38 億元（億元）1400120010