電商行業(yè)觀察：蘇寧京東對比全球配置角度蘇寧易購明顯被低估

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 運營和盈利能力比較. - 4 - HYPERLINK l _bookmark1 京東穩(wěn)居龍頭，蘇寧全渠道模式占優(yōu) . - 4 - HYPERLINK l _bookmark5 蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升. - 5 - HYPERLINK l _bookmark7 京東經(jīng)營費用率保持平穩(wěn)，蘇寧經(jīng)營效率顯著提升優(yōu)化. - 5 - HYPERLINK l _bookmark14 改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升. - 7 - HYPERLINK l _bookmark17 金融集團出表后，京東經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好. - 8 - HYPERLIN

2、K l _bookmark19 蘇寧存貨周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)步提升，京東供應(yīng)商話語權(quán)較強. - 8 - HYPERLINK l _bookmark22 金融、物流資源比較 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark23 京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark29 蘇寧金融牌照優(yōu)于京東. - 10 - HYPERLINK l _bookmark31 估值比較. - 11 - HYPERLINK l _bookmark32 對標京東，蘇寧 PS 估值還有 25%以上的增長空間. - 11 - HYPERLINK l _b

3、ookmark34 蘇寧盈利能力脫底回升，可為估值增長提供有力支撐. - 12 - HYPERLINK l _bookmark38 風險提示. - 14 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：不同時期京東蘇寧全渠道發(fā)展情況對比 . - 4 - HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2：蘇寧營收增速穩(wěn)步提升. - 4 - HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：蘇寧帶電產(chǎn)品收入增速穩(wěn)超過京東. - 4 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升 . - 5 - HYPERLINK l

4、_bookmark8 圖表 5：蘇寧經(jīng)營費用率低于京東 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark9 圖表 6：蘇寧全渠道營銷優(yōu)勢突出 . - 6 - HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7：蘇寧線上廣告費用率持續(xù)優(yōu)化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8：蘇寧線上物流費用率持續(xù)優(yōu)化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：蘇寧租金費用率大幅降低 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：蘇寧在人才方面的投入高于國美. - 7 - HYPERLINK l _bo

5、okmark15 圖表 11：蘇寧成功扭虧為盈 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 12：蘇寧扣非凈利潤表現(xiàn)較為健康. - 8 - HYPERLINK l _bookmark18 圖表 13： 2017Q2 京東金融出表后，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善. - 8 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 14：蘇寧存貨周轉(zhuǎn)效率超過京東. - 9 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：京東供應(yīng)商話語權(quán)強 . - 9 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16：蘇寧物流服務(wù)覆蓋區(qū)域擴大. - 9 - HYPERL

6、INK l _bookmark25 圖表 17：京東逐步放緩物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè). - 9 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 18：京東物流服務(wù) 2017 年已覆蓋所有市區(qū)縣. - 9 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 19：蘇寧快遞網(wǎng)點數(shù)遠超京東. - 9 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 20：蘇寧倉儲創(chuàng)收逐步縮小與京東差距. - 10 - HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21：鍵入圖表的標題. - 10 - HYPERLINK l _bookmark33 圖表 22：對標京東，蘇寧 PS 估值還有

7、30%以上的增長空間. - 11 - HYPERLINK l _bookmark35 圖表 23：蘇寧息稅前利潤脫底回升. - 12 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 24：京東 EBITDA 穩(wěn)健增長，18 年息稅前利潤顯著減少. - 12 - HYPERLINK l _bookmark37 圖表 25：阿里盈利能力穩(wěn)健提升，市值同向穩(wěn)步增長. - 13 -運營和盈利能力比較京東穩(wěn)居龍頭，蘇寧全渠道模式占優(yōu)京東保持領(lǐng)先，蘇寧加速追趕。2018Q4 京東服務(wù)收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%，但整體營收增速仍逐步放緩；2018 年平臺傭金及廣告收入達 33

8、5 億元，同比增長 32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買家增長停滯的影響；物流收入為 124 億元，同比增長 143%，顯示京東營收增長對物流業(yè)務(wù)的依賴性逐步增強。蘇寧線下同店收入穩(wěn)健增長，線上加速發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，帶電產(chǎn)品收入增速超過京東， 物流服務(wù)收入同比增長 40.82%，金融服務(wù)收入同比增長 80.44%。圖表 1：不同時期京東蘇寧全渠道發(fā)展情況對比來源：公司公告 圖表 2：蘇寧營收增速穩(wěn)步提升圖表 3：蘇寧帶電產(chǎn)品收入增速穩(wěn)超過京東來源：公司公告 來源：公司公告 蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升京東以 3C 起家，通過開放平臺快速實現(xiàn)品類擴充，同時獲取傭金及物流服務(wù)等平臺收

9、入，服務(wù)性收入占比提升逐步優(yōu)化毛利率水平。受到電商沖擊，蘇寧毛利率曾持續(xù)走低，2018 年在價格管控提高日銷毛利、推進商品結(jié)構(gòu)調(diào)整、持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈、加強單品運作以及開放平臺、物流、金融增值服務(wù)收入增加的影響下毛利率回升。圖表 4：蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升來源：公司公告 京東經(jīng)營費用率保持平穩(wěn)，蘇寧經(jīng)營效率顯著提升優(yōu)化圖表 5：蘇寧經(jīng)營費用率低于京東京東保持領(lǐng)先，蘇寧加速追趕。2018Q4 京東服務(wù)收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%，但整體營收增速仍逐步放緩；2018 年平臺傭金及廣告收入達 335 億元，同比增長 32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買家增長停滯的影

10、響；物流收入為 124 億元，同比增長 143%，顯示京東營收增長對物流業(yè)務(wù)的依賴性逐步增強。蘇寧線下同店收入穩(wěn)健增長，線上加速發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，帶電產(chǎn)品收入增速超過京東， 物流服務(wù)收入同比增長 40.82%，金融服務(wù)收入同比增長 80.44%。來源：公司公告 蘇寧全渠道營銷優(yōu)勢突出，線上廣告費率明顯優(yōu)化。蘇寧擁有超過萬家線下多業(yè)態(tài)門店，通過零售云加盟店發(fā)掘縣鎮(zhèn)級低線市場流量，蘇寧小店開拓社區(qū)流量入口，線上蘇寧拼購享受社交電商紅利，全渠道營銷效率更優(yōu)。蘇寧線上達成與阿里巴巴的戰(zhàn)略合作之后，借助阿里平臺流量優(yōu)勢，線上廣告費用率明顯下降。圖表 6：蘇寧全渠道營銷優(yōu)勢突出圖表 7：蘇寧線上廣告

11、費用率持續(xù)優(yōu)化來源：公司公告 來源：公司公告 蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優(yōu)勢，蘇寧配送端成本顯著低于京東，整體線上物流費用率逐步優(yōu)化。圖表 8：蘇寧線上物流費用率持續(xù)優(yōu)化來源：公司公告 蘇寧經(jīng)營效率持續(xù)提升。蘇寧逐步關(guān)閉虧損門店、優(yōu)化店面結(jié)構(gòu)，注重店面經(jīng)營效益考核，通過門店精細化、數(shù)據(jù)化運營，可比店面收入實現(xiàn)增長，帶來租賃費率同比有所下降，租金費用率持續(xù)低于國美，且優(yōu)勢逐步擴大。由于全渠道經(jīng)營模式帶來收入規(guī)模增長，裝潢費率、水電費率等線下固定費率也顯著下滑。2018 年蘇寧加強了在開發(fā)、IT、新品類運營等方面的人員儲備，以及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，人員費用率有所上

12、升。圖表 9：蘇寧租金費用率大幅降低圖表 10：蘇寧在人才方面的投入高于國美來源：公司公告 來源：公司公告 改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升京東Non-GAAP 凈利率已轉(zhuǎn)正，核心京東商城的盈利能力保持穩(wěn)健。不考慮扣除運營資金產(chǎn)生的投資理財收益，蘇寧扣非凈利率也已轉(zhuǎn)正， 2018 年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 3.1 億元，同比減少 41%；如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損 2.96 億元、加回金融業(yè)務(wù)等帶來的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失 15.47 億元，蘇寧 2018 年扣非歸母凈利潤可達 21.55億元，同比增長 305%。圖表 11：蘇寧成功扭虧為盈圖表 12：蘇寧扣非凈利潤表現(xiàn)較為健康來源：公

13、司公告 來源：公司公告 金融集團出表后，京東經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好2017Q2 京東金融出表后，京東現(xiàn)金流壓力大幅減輕。2018 年，金融業(yè)務(wù)等帶來的壞賬及貸款減值等資產(chǎn)減值損失 15.47 億元預(yù)計 2019 年蘇寧金服出表后經(jīng)營現(xiàn)金流將顯著優(yōu)化。圖表 13： 2017Q2 京東金融出表后，經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善來源：公司公告 蘇寧存貨周轉(zhuǎn)能力穩(wěn)步提升，京東供應(yīng)商話語權(quán)較強存貨周轉(zhuǎn)能力：蘇寧京東；供應(yīng)商話語權(quán)：京東蘇寧。京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)保持穩(wěn)健，蘇寧易購存貨周轉(zhuǎn)能力持續(xù)提升，2016 年起領(lǐng)先京東。得益于電商龍頭規(guī)模優(yōu)勢，京東應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著提升，對經(jīng)銷商話語權(quán)大，壓款時間長；蘇寧為建立良好的零供關(guān)

14、系，優(yōu)化支付方式及賬期，加大對供應(yīng)商的支持，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)保持平穩(wěn)。圖表 14：蘇寧存貨周轉(zhuǎn)效率超過京東圖表 15：京東供應(yīng)商話語權(quán)強來源：公司公告 來源：公司公告 金融、物流資源比較京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距物流方面，京東原本 80%依靠倉儲租賃，重資產(chǎn)護城河不深，持續(xù)投入大部分資金進行物流建設(shè)，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計投入接近百億，儲備豐厚，結(jié)合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網(wǎng)絡(luò)優(yōu)質(zhì)配送網(wǎng)絡(luò)，物流社會化收入放量增長。圖表 16：蘇寧物流服務(wù)覆蓋區(qū)域擴大圖表 17：京東逐步放緩物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 來源：公司公告 來源：公司公告 圖表 18：京東物流服

15、務(wù) 2017 年已覆蓋所有市區(qū)圖表 19：蘇寧快遞網(wǎng)點數(shù)遠超京東縣來源：公司公告 來源：公司公告 由于京東主動放緩倉儲面積拓展，京東單位倉儲效益回升。得益于自有高標準倉儲優(yōu)勢，蘇寧倉儲價值持續(xù)凸顯，與京東之間的差異顯著縮小， 2018 年蘇寧加速拓展倉儲面積，單位倉儲效益小幅下滑。圖表 20：蘇寧倉儲創(chuàng)收逐步縮小與京東差距來源：公司公告 蘇寧金融牌照優(yōu)于京東圖表 21：鍵入圖表的標題電商系金融資源比較：阿里蘇寧京東。金融領(lǐng)域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢，已經(jīng)建立了一定的領(lǐng)先優(yōu)勢；蘇寧在金融領(lǐng)域的人才引進、業(yè)務(wù)拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域均有一定的運營積累，

16、當前蘇寧金融牌照已超京東。來源：公司公告 估值比較對標京東，蘇寧 PS 估值還有 25%以上的增長空間2018 年來，京東面臨 GMV 和營收增速放緩等問題，市值大幅縮水，截至 2019 年 3 月 29 日收盤，京東最新市值為 436 億美元（約為 2,921 億元），同期蘇寧市值為 1,168 億元，不到京東的一半。從 PS 的角度來看，京東最新PS 估值為 0.65，蘇寧最新 PS 估值為 0.47，當前蘇寧營收增速超過京東，經(jīng)營基本面持續(xù)向好，對標京東，蘇寧易購被低估。圖表 22：對標京東，蘇寧 PS 估值還有 30%以上的增長空間來源：Wind 蘇寧盈利能力脫底回升，可為估值增長提供

17、有力支撐圖表 23：蘇寧息稅前利潤脫底回升圖表 24：京東 EBITDA 穩(wěn)健增長，18 年息稅前利潤顯著減少排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤脫底回升，顯示蘇寧主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長提供有力支撐。（EBIT = 凈營業(yè)收入（扣除營業(yè)稅）- 總營業(yè)支出； EBITDA = EBIT + 折舊及攤銷費用）來源：公司公告 來源：公司公告 對標阿里，蘇寧企業(yè)價值被市場低估。復(fù)盤阿里上市以來股價走勢和EBIT/EBITDA 表現(xiàn)，可以看到近年來阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實現(xiàn)同向穩(wěn)步增長。截至 2019 年 3 月 29 日收盤，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為 31.60，蘇寧易購 EV/EBITDA 為 25.44。對標阿里和蘇寧自身的盈利能力，蘇寧企業(yè)價值相對被市場低估。（注：EV = 股權(quán)價值 + 帶息債務(wù) - 貨幣資金，其中（1）股權(quán)價值= A股收盤價*A 股合計+B 股收盤價*B 股合計*人民幣外匯牌價+H 股收盤價圖表 25：阿里盈利能力穩(wěn)健提升，市值同