A股進(jìn)化論2.0系列報告(一)：分層時代進(jìn)化新生

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 引言：打破桎梏，適者生存4 HYPERLINK l _TOC_250015 一、18 年關(guān)鍵詞：A 股進(jìn)化論6 HYPERLINK l _TOC_250014 從 18 邁向 19，A 股的玩法變了嗎？6 HYPERLINK l _TOC_250013 新生態(tài)：“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，“新經(jīng)濟”與“全球化”仍在初期 8 HYPERLINK l _TOC_250012 新均衡與新方法：全球 PB-ROE 估值比較、成長股估值體系、“以龍為首”依然有效10 HYPERLINK l _TOC_250011 二、19 年關(guān)鍵詞：金融

2、供給側(cè)改革11 HYPERLINK l _TOC_250010 再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵11 HYPERLINK l _TOC_250009 金融供給側(cè)慢牛是“貼現(xiàn)率牽牛”12 HYPERLINK l _TOC_250008 實體供改促A 股進(jìn)化 1.0，金融供改翻開 A 股進(jìn)化新篇章13 HYPERLINK l _TOC_250007 三、A 股進(jìn)化論 2.0： 思維，分層時代143.1 流動性分層：“大河有水小河滿”的時代過去，金融資源流向更有效率的領(lǐng)域. 14 3.2 風(fēng)險定價體系分層：風(fēng)險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負(fù)15 HYPERLINK l _TOC_250006 3.3 盈利偏好“

3、分層”：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 四、行業(yè)進(jìn)化 2.0：存量思維，再辯風(fēng)格18 HYPERLINK l _TOC_250004 金融進(jìn)化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時代18 HYPERLINK l _TOC_250003 周期進(jìn)化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境19 HYPERLINK l _TOC_250002 消費進(jìn)化論：攻守兼?zhèn)?，“中國?yōu)勢”強者恒強21 HYPERLINK l _TOC_250001 成長進(jìn)化論：金融基建完善，成長步入快車道22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示24圖表索引 H

4、YPERLINK l _bookmark0 圖 1：19 年A 股進(jìn)化論 2.05 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：A 股DDM 核心驅(qū)動因素的變遷6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 3：A 股市值兩端公司漲幅分化有所收斂7 HYPERLINK l _bookmark3 圖 4：中證 1000 的成交額占比有所上升7 HYPERLINK l _bookmark4 圖 5：績劣股概念股的炒作難以為繼8 HYPERLINK l _bookmark5 圖 6：績優(yōu)股的市場表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)8 HYPERLINK l _bookmark6 圖 7：中國經(jīng)濟杠桿率（國家

5、資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑，單位：%）8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 8：剔除季節(jié)因子的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策類指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark8 圖 9：2020 年戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)增加值 GDP 占比目標(biāo) 15%9 HYPERLINK l _bookmark9 圖 10：北上資金交易額占標(biāo)的比重持續(xù)上升9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 11：北上資金占可投資標(biāo)的的成交額上升9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 12：A 股整體在全球 PB-ROE 中處于低估10 HYPERLINK l _bookmark12 圖 13：消費股

6、在全球 PB-ROE 中小幅高估10 HYPERLINK l _bookmark13 圖 14：金融供給側(cè)改革四大支柱11 HYPERLINK l _bookmark14 圖 15：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對實際供給沖擊較小12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 16：誤區(qū)二，15 年以來 A 股大多數(shù)年份由估值主導(dǎo)12 HYPERLINK l _bookmark16 圖 17：實體供給側(cè)改革“分化”，金融供給側(cè)改革“進(jìn)化” 13 HYPERLINK l _bookmark17 圖 18：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”14 HYPERLINK l _bookmar

7、k18 圖 19： 中小行負(fù)債成本上升幅度明顯超過大行15 HYPERLINK l _bookmark19 圖 20： 信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化15 HYPERLINK l _bookmark20 圖 21： A 股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少15 HYPERLINK l _bookmark21 圖 22： A 股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢15 HYPERLINK l _bookmark22 圖 23：風(fēng)險排雷+風(fēng)險定價體系完善中長期風(fēng)險偏好抬升，但內(nèi)部分化加劇 16 HYPERLINK l _bookmark23 圖 24：A 股險資和外資占比持續(xù)抬升17 HYPER

8、LINK l _bookmark24 圖 25：公募發(fā)行的長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加17 HYPERLINK l _bookmark25 圖 26：盈利穩(wěn)定公司 VS 盈利高彈性公司的相對走勢17 HYPERLINK l _bookmark26 圖 27：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”18 HYPERLINK l _bookmark27 圖 28：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”19 HYPERLINK l _bookmark28 圖 29：周期股行情從“普漲”到“分化”19 HYPERLINK l _bookmark29 圖 30：周期細(xì)分板塊的相對（周期整體）走

9、勢19 HYPERLINK l _bookmark30 圖 31：制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強、盈利穩(wěn)定性更高20 HYPERLINK l _bookmark31 圖 32： “調(diào)結(jié)構(gòu)”先破后立，結(jié)構(gòu)性支持民企和具備“硬科技”特點的中游制造 HYPERLINK l _bookmark31 20 HYPERLINK l _bookmark32 圖 33：消費從“防御屬性”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹?1 HYPERLINK l _bookmark33 圖 34：19Q2 外資凈流出時消費股反而創(chuàng)新高21 HYPERLINK l _bookmark34 圖 35：當(dāng)前成長行業(yè)與金融市場關(guān)系存在的問題22 HYPE

10、RLINK l _bookmark35 圖 36：金融供給側(cè)改革加速 A 股進(jìn)化，供需兩端新變化23 HYPERLINK l _bookmark36 圖 37：成長板塊最為受益，但內(nèi)部分化加劇23引言：打破桎梏，適者生存我們在18年推出“A股進(jìn)化論”系列報告的初衷，是有感于A股生態(tài)與規(guī)則發(fā)生轉(zhuǎn)變，墨守成規(guī)會感到舉步維艱。需要擁抱新生態(tài)，融入新均衡，打造新方法。需要區(qū)分信號與噪聲，有些變化是短期的，以不變應(yīng)萬變不失為良策；而有些變化卻是生態(tài)性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變浪潮中立足浪尖。在這樣的背景下，我們推出A股進(jìn)化論系列報告十篇，透析新生態(tài)（去杠桿、新經(jīng)濟、全球化），理解新

11、均衡（A股知己知彼，全球估值體系），打造新方法（成長股估值方法、ROIC體系、以龍為首、股債聯(lián)動），甄別變化、適應(yīng)進(jìn)化?；仡櫤暧^背景、交易者結(jié)構(gòu)與資本市場制度的變革共同作用，16-18年A股進(jìn)化至1.0時代。16-18年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”，而交易者結(jié)構(gòu)與資本市場變革也帶來不可逆的深遠(yuǎn)影響。A股映射生態(tài)演變，大市值/小市值、績優(yōu)/績劣股的相對表現(xiàn)與所有制分化、行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化相呼應(yīng)，消費/周期行業(yè)的相對表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應(yīng)。19年金融供給側(cè)改革將引領(lǐng)A股進(jìn)化至2.0時代。金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融

12、資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風(fēng)險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。A股告別普漲普跌的“同質(zhì)化”，分化與分層是主旋律。我們將繼續(xù)發(fā)布系列報告，辨析風(fēng)格與行業(yè)比較的嶄新思路金融進(jìn)化：金融供給側(cè)改革首先將對金融端產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響，無論是行業(yè)還是公司層面，分化都將成為主基調(diào)。行業(yè)層面上，以銀行為主的間接融資占比下降，而以券商為主的直接融資占比有望持續(xù)提升，金融行業(yè)呈現(xiàn)券商進(jìn)銀行退的新特征。公司層面上，頭部金融機構(gòu)呈現(xiàn)馬太效應(yīng)強者恒強的特點，以龍為首在金融股中有望長期演繹。周期進(jìn)化：相比實體供給側(cè)改革周期股普漲，金融供給側(cè)

13、改革周期股行情明顯分化，資源-材料-制造。金融供給側(cè)改革將進(jìn)一步強化制造龍頭的盈利能力和盈利穩(wěn)定性，而“調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、穩(wěn)增長”也在“破”“立” 之間，進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性改善高端制造的融資環(huán)境。消費進(jìn)化：消費無疑是16年以來A股最強勢的風(fēng)格，A股傳統(tǒng)的“經(jīng)驗規(guī)律”在消費股的投資思維中紛紛失效。消費的“穩(wěn)定性溢價”是否會動搖？“全球化”促長線投資者持有消費股的比例穩(wěn)步抬升，增量資金加配與存量資金“自循環(huán)”是否會打破？作為“中國優(yōu)勢”的代表行業(yè)，享有一定的估值溢價是有其合理性的，但如何界定估值溢價的錨定上限？成長進(jìn)化：中國經(jīng)濟從初始的資本積累和投資拉動逐步切換向生產(chǎn)率提高的拉動，具備長期成長性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

14、將獲得溢價。金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善將從哪些方面助力成長進(jìn)入快車道？科創(chuàng)板推出將加劇成長股內(nèi)部的分化， 什么樣特性的公司將更為受益？全球科技競爭格局變化，分子因素長期強化，對于成長板塊究竟是喜是憂？圖1：19年A股進(jìn)化論2.0數(shù)據(jù)來源： 一、18 年關(guān)鍵詞：A 股進(jìn)化論18年7-8月，我們陸續(xù)發(fā)布A股進(jìn)化論系列十篇報告，擁抱A股“新生態(tài)”， 融入“新均衡”，打造“新方法”。我們試圖從中外宏觀背景、市場參與者、交易因子等多個層面理解A股生態(tài)變遷，在相應(yīng)背景下A股投資策略需要做出的適應(yīng)性調(diào)整，以探尋一套新的盈利分析、估值重構(gòu)、行業(yè)比較的策略研究框架。從 18 邁向 19，A 股的玩法變了嗎？我們在18年

15、A股進(jìn)化論的開篇之作新生態(tài)，新均衡，新方法（180717）中提出“A股迎來大分化格局”。這種分化體現(xiàn)在：績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市并行，大市值的流動性溢價與小市值的流動性折價并行。分化的背后源自于A股DDM核心驅(qū)動因素變遷，是我們提示資本市場參與者與制度變革下A股生態(tài)改變。一年過去，截止19年7月，A股上證綜指又回到了去年2900上下的相似點位，股市的“二八分化”現(xiàn)象是有所擴大還是收斂？背后的驅(qū)動力又是否改變？A股DDM核心因素再度切換，從“盈利牽?！鞭D(zhuǎn)向“貼現(xiàn)率驅(qū)動”時代背景切換再度主導(dǎo)股市DDM核心驅(qū)動因素的變遷：12年之前，中國經(jīng)濟處于周期分明的“增量模式”，投資時鐘應(yīng)驗，分子端盈利是股

16、市的晴雨表；13年-15年，經(jīng)濟步入“存量時代”，投資者對盈利的敏感度下降，金融自由化帶來的脫實入虛與并購火爆推升的概念炒作，帶來分母貼現(xiàn)率驅(qū)動的行情；16-18年，實體供給側(cè)下去產(chǎn)能帶來的產(chǎn)能利用率提升、去杠桿引導(dǎo)的“脫虛入實”使分子端盈利切換至A股的拉動力量；19年以來，DDM核心驅(qū)動因素再度變遷，“金融供給側(cè)改革”主導(dǎo)廣譜利率回落和風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)性改善，貼現(xiàn)率成為牽引。圖2：A股DDM核心驅(qū)動因素的變遷數(shù)據(jù)來源： 小盤股的流動性折價現(xiàn)象略有緩和，但未來信用下沉力度仍然較弱16-18年，股市大小市值呈現(xiàn)“二八分化”，市場的成交量和流動性極度向大盤藍(lán)籌股遷徙，而小盤股遭遇流動性折價。這一“大小

17、失衡”的現(xiàn)象在19年有所收斂，我們看到無論是相對漲幅優(yōu)勢、還是成交額占比，19年“大票”依然占據(jù)優(yōu)勢，但趨勢都相比16-18年形態(tài)有所收窄。這也與宏觀政策“民企紓困、中小企業(yè)融資扶持”的指引密不可分。17年A股市值前10% 公司和后10%公司的漲幅之差超過60%，18年這一漲幅差值收斂至20%，而 19年至今大小漲幅差值進(jìn)一步收斂至15%，此外中證1000指數(shù)的成交額占比也較持續(xù)收縮的狀態(tài)有所擴大，均印證了A股“以大為美”的極端偏愛有所收斂。隨著18年Q4最高金融監(jiān)管機構(gòu)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，“信用二元分化”格局有望得到緩解，對應(yīng)小盤股的流動性折價現(xiàn)象將有緩和，但未來信用下沉

18、的力度依然較弱。圖3：A股市值兩端公司漲幅分化有所收斂圖 4：中證 1000 的成交額占比有所上升數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 擁抱“確定性溢價”，依然是績優(yōu)股的牛市VS績劣股的熊市18-19年，A股DDM的核心驅(qū)動因素有所轉(zhuǎn)變，大小市值公司的流動性折/溢價有所收斂，而不變的是績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市仍在并行。以每個財報期ROE和其之后一個季度漲跌幅作為考量指標(biāo)，17年以來ROE高位股票跑贏的趨勢仍在延續(xù)。股票供給端，制度變革推動優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢企業(yè)勝出；股票需求端長線投資者占比抬升，股票供需兩端對打破了邊際思維和博弈思維定式，績優(yōu)股仍會脫穎而出。隨著銀行接管事件的發(fā)酵，19年信

19、用下沉的力度與廣度較此前削弱，因此A股“劣幣驅(qū)逐良幣”的歷史一去不復(fù)返，績優(yōu)股的牛市與績劣股的熊市將繼續(xù)并行，垃圾股的炒作日漸式微。圖5：績劣股概念股的炒作難以為繼圖 6：績優(yōu)股的市場表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 新生態(tài)：“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，“新經(jīng)濟”與“全球化”仍在初期造成A股市場格局演變的背后是股市生態(tài)的劇變，我們在18年“A股進(jìn)化論”中提出要跳出“畫地為牢”思維，理解A股生態(tài)發(fā)生的三大變遷去杠桿，新經(jīng)濟，全球化。過去的一年，這三大“新生態(tài)”也經(jīng)歷了動態(tài)的演變。第一，“去杠桿”初見成效，政策思路轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，有助于進(jìn)一步緩和信用二元化、疏通信用梗阻。18年

20、7月人民日報評央行18年二季度例會首次提出“去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段”，18年四季度貨幣政策執(zhí)行報告將“去杠桿”提法變?yōu)椤胺€(wěn)定宏觀杠桿率”，政策思路已有較明確轉(zhuǎn)向。我們看到以國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑，19年Q1中國的宏觀杠桿率較18年末有小幅抬升。圖7：中國經(jīng)濟杠桿率（國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心口徑，單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind、 第二，新經(jīng)濟浪潮締造全新的A股科創(chuàng)范式。一方面，新一輪技術(shù)變革引領(lǐng)國際分工新格局，我國面臨三重“擠壓效應(yīng)”：1）發(fā)達(dá)國家高端制造業(yè)“逆向回流”； 2）新興經(jīng)濟體中低端制造承接力強化；3）G2貿(mào)易摩擦劍指“中國制造2025”。至此，我國新一輪創(chuàng)新政策周期開啟，

21、科創(chuàng)重點集中在自主可控、新經(jīng)濟等先進(jìn)制造業(yè)。另一方面，一級市場“泡沫化”后前所未有的變化成為一二級市場聯(lián)動的邏輯基礎(chǔ)，整體呈現(xiàn)為資本“理性化”轉(zhuǎn)型趨勢，從“募投管退”出發(fā)進(jìn)行觀察，主要包括投資熱度明顯降溫、投資項目“頭部效應(yīng)”凸顯、“獨角獸”類優(yōu)質(zhì)項目退出便利等方面?？苿?chuàng)板推出大背景下，一級市場“風(fēng)向標(biāo)”對于二級市場股價“映射”關(guān)系日漸增強。圖8：剔除季節(jié)因子的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策類指數(shù)圖 9：2020 年戰(zhàn)興產(chǎn)業(yè)增加值 GDP 占比目標(biāo) 15%數(shù)據(jù)來源：國家信息中心， 數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院， 第三，A股“全球化”仍在初期，海外資金從量價兩方面彰顯話語權(quán)。我們在A股進(jìn)化論五：A股全球化下的中外機構(gòu)行

22、為差異中提示，A股資本市場與全球更加接軌體現(xiàn)在量價兩個方面，從19年的趨勢來看這一進(jìn)程仍在延續(xù)：量的方面， 截止Q1海外資金的持股規(guī)模約1.7萬億，已超過A股公募資金主動管理的權(quán)益規(guī)模、與保險資金持股規(guī)模相當(dāng)，成為A股不可忽視的資金力量；價的方面，北上資金交易額占標(biāo)的股票的比重仍在上升，持續(xù)買入“中國優(yōu)勢”，對權(quán)重行業(yè)及個股的邊際定價權(quán)具有影響力。圖10：北上資金交易額占標(biāo)的比重持續(xù)上升圖 11：北上資金占可投資標(biāo)的的成交額上升數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 新均衡與新方法：全球 PB-ROE 估值比較、成長股估值體系、“以龍為首”依然有效我們在18年的“A股進(jìn)化論”中，同樣前瞻的

23、做出適應(yīng)性調(diào)整，并探尋套新的策略研究方法（成長股估值方法、ROIC體系、以龍為首、股債聯(lián)動），在過去一年的A股實踐中得到檢驗。在新均衡：全球視野重構(gòu)A股估值新體系A(chǔ)股“進(jìn)化論”系列六中，我們提示隨著A股進(jìn)一步放開全球接軌，全球估值比較體系引領(lǐng)A股估值方法論。全球估值比較體系以ROE為錨，鏈接全球的經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、盈利、制度等因素與股市估值水平，兩者之間存在的線性關(guān)系可以對如今的中國A股市場進(jìn)行較好的估值，衡量其相對于全球估值水平的偏離度。最全球估值保持動態(tài)跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國A股整體估值低于全球水平，A股消費股由“低估”轉(zhuǎn)為“高估”，但仍在合理的均衡線附近。這對19年外資及A股投資者的估值比較具

24、有借鑒意義。圖12：A股整體在全球PB-ROE中處于低估圖 13：消費股在全球 PB-ROE 中小幅高估數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 在新方法：成長股估值體系重塑A股“進(jìn)化論”系列七當(dāng)中，我們認(rèn)為A股成長股未來將變得更為多元化，日益豐富的成長股供給背景下搭建多層次的成長股估值體系，對今年的科創(chuàng)板投資形成啟示。在文中借鑒納斯達(dá)克四套上市標(biāo)準(zhǔn)，從產(chǎn)業(yè)鏈角度重新定義和分類成長，并結(jié)合不同生命周期階段來界定各種分類下的成長股所適用的估值體系。同時引用海外經(jīng)驗，探討成長股在不同階段的股價和估值表現(xiàn)。對今日科創(chuàng)板的投資也將有所幫助。在新方法：“以龍為首”的A股護城河演繹中，我們提出“以龍為首

25、”延續(xù)構(gòu)筑A股護城河理論，通過重溫巴菲特經(jīng)典護城河理論精髓明辨真假護城河的奧義在于判斷是否企業(yè)擁有“定價權(quán)”：真護城河特征包括無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、成本優(yōu)勢。19年4月發(fā)布A股進(jìn)化：中國優(yōu)勢企業(yè)勝于易勝，進(jìn)一步闡釋了金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進(jìn)化，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)龍頭公司勝出。展望未來，隨著金融供給側(cè)改革的推進(jìn)與深化，上市公司優(yōu)勝劣汰疊加長線投資者持續(xù)入場，中國優(yōu)勢企業(yè)將持續(xù)勝出，A股“以龍為首”的投資風(fēng)格不斷深化。二、19 年關(guān)鍵詞：金融供給側(cè)改革我們提出“A股金融供給側(cè)慢?！币呀?jīng)開啟，陸續(xù)發(fā)表“金融供給側(cè)慢牛系列報告”九篇，全面闡述了對于“金融供給側(cè)改革”

26、的理解。19年是金融供給側(cè)改革對A股產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的開年，與16年大部分投資者忽視了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”帶來的深刻變化相似，當(dāng)前市場對于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的認(rèn)知也依然不夠。再論金融供給側(cè)改革的內(nèi)涵19年開始的“金融供給側(cè)改革”的內(nèi)涵包括四大支柱優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)：優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)包括降低無效金融供給，增加有效金融供給。降低無效金融供給主要包括壓縮過剩產(chǎn)能行業(yè)的融資、加快殼股退市等，增加有效金 融供給主要包括支持小微民企融資、推出科創(chuàng)板并試點注冊制支持創(chuàng)新企業(yè)融資等。擴大金融開放：我國金融市場開放穩(wěn)步推進(jìn)，機構(gòu)開放步伐也在加快，19年7 月李克強總理表示將證券、期貨、壽險公司外資股比限制取消提前到20

27、20年。降低融資成本：降低融資成本可通過推動利率市場化，尤其是貸款利率“兩軌合一軌”，降低實體企業(yè)部門的融資成本。19Q1央行貨政報告指出，貸款端通過增強市場競爭，疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。存款端通過自律機制，維護存款市場競爭秩序，保持銀行負(fù)債端成本穩(wěn)定。防范金融風(fēng)險：防范金融風(fēng)險主要包括通過資管新規(guī)打破產(chǎn)品剛兌以及近期打破同業(yè)剛兌，防范過多風(fēng)險積累在金融體系內(nèi)部。19年的主基調(diào)不再是去杠桿，而銀行接管事件更像是2018年去杠桿的余波，央行基于“防范處置風(fēng)險的風(fēng)險”，既打破了金融機構(gòu)剛兌，又防范了流動性風(fēng)險擴散。圖14：金融供給側(cè)改革四大支柱數(shù)據(jù)來源： 金融供

28、給側(cè)慢牛是“貼現(xiàn)率牽?！苯鹑诠┙o側(cè)改革引領(lǐng)A股新一輪慢牛開啟，核心驅(qū)動力來自于DDM模型的分母端貼現(xiàn)率。估值擴張的核心驅(qū)動來自于政策由破到立，從促進(jìn)廣譜利率下行和風(fēng)險 偏好提升兩方面形成推動，而對分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響。當(dāng)前市場主要的分歧集中在“與實體供給側(cè)改革相比，金融供給側(cè)改革對改善經(jīng)濟的作用不大、對改善企業(yè)盈利的傳導(dǎo)很慢，因此股票市場得不到積極映射”，對此我們認(rèn)為這一觀點主要存在以下兩點誤區(qū)第一，市場認(rèn)為“經(jīng)濟差，則企業(yè)盈利差”是只看重經(jīng)濟需求端的影響，而忽視了企業(yè)盈利是供求關(guān)系的結(jié)果。外需沖擊與內(nèi)需不足的背景下，我們認(rèn)為19年下半年經(jīng)濟需求端將較為疲弱， 但這并不意味著我們對19年的A股

29、盈利很悲觀，因為企業(yè)盈利衡量的是“供需平衡” 的結(jié)果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權(quán)上升的背景下， 本輪A股企業(yè)的產(chǎn)能擴張周期相對理性有序，且產(chǎn)能擴張中技術(shù)改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要比重以制造業(yè)為例，18年制造業(yè)投資中用于技術(shù)改造的投資增長14.9%， 比全部制造業(yè)投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率乃至盈利能力有一定緩沖作用。第二，部分“經(jīng)濟不佳，股市走熊”的觀點是過度看重分子端的影響，而忽視了分母端貼現(xiàn)率的力量更大。實體供給側(cè)改革帶來的企業(yè)盈利改善，很快見效并從D

30、DM分子端傳導(dǎo)到股市， 而我們前面提出“金融供給側(cè)改革”對分子端僅有結(jié)構(gòu)性影響，因此部分投資者認(rèn)為對股市的促進(jìn)作用有限。我們強調(diào)需要更重視“金融供給側(cè)改革”將對貼現(xiàn)率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，階段性來看不排除貼現(xiàn)率下半年仍有波動，但中長期來看促進(jìn)高質(zhì)量新經(jīng)濟領(lǐng)域的融資渠道暢通、融資成本下行帶來廣譜利率下行，風(fēng)險偏好得到提升， 得益于科創(chuàng)周期的開啟，利好優(yōu)質(zhì)民企和科創(chuàng)成長。政策的信號不斷加強，將從DDM 分母端作用于股市“慢?！弊叩酶h(yuǎn)。圖15：誤區(qū)一，產(chǎn)能革新提速對實際供給沖擊較小圖16：誤區(qū)二，15年以來A股大多數(shù)年份由估值主導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 實體供改促 A 股進(jìn)化 1.0，

31、金融供改翻開 A 股進(jìn)化新篇章16-18年供給側(cè)改革主要著力于實體端，在實體端帶來了所有制、產(chǎn)業(yè)鏈及行業(yè)內(nèi)部“三大分化”。 “實體供給側(cè)改革”實施以來，經(jīng)濟微觀主體形成三大分化，第一是所有制分化（體現(xiàn)在國企占優(yōu)而民企受困），第二是產(chǎn)業(yè)鏈分化（上游資源品漲價擠占中下游產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間），第三是行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化（龍頭行業(yè)集中度提升以龍為首）。相應(yīng)的，我們在16-18年看到上述實體的分化在A股形成映射，帶來A股生態(tài)第一次改變。大市值/小市值、績優(yōu)/績劣股的相對表現(xiàn)與所有制分化、行業(yè)內(nèi)部競爭格局分化相呼應(yīng)，消費/周期內(nèi)部行業(yè)的相對表現(xiàn)與產(chǎn)業(yè)鏈分化相呼應(yīng)。19年，金融供給側(cè)改革同時作用于實體端和金融端

32、，通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促開放、防風(fēng)險等手段，將實現(xiàn)金融資源更加“公平、效率”的再分配，引導(dǎo)實體和金融兩端迎來“進(jìn)化”實體端“進(jìn)化”：原有“三大分化”將逐步走向彌合與升級，以及進(jìn)一步優(yōu)化從金融的需求端（實體）來看，“民企紓困”將使所有制分化走向“彌合”， 信貸資源向高質(zhì)量、新經(jīng)濟領(lǐng)域傾斜帶來產(chǎn)業(yè)鏈“升級”，“促開放、防風(fēng)險”基調(diào)下會進(jìn)一步鼓勵優(yōu)勝劣汰、使行業(yè)內(nèi)部競爭“優(yōu)化”。金融端“進(jìn)化”仍是“A股進(jìn)化論”，存量思維和思維重要性提升，投資者對企業(yè)盈利的偏好進(jìn)化，優(yōu)劣公司的流動性環(huán)境分層與進(jìn)化。圖17：實體供給側(cè)改革“分化”，金融供給側(cè)改革“進(jìn)化”數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、A 股進(jìn)化論 2.0： 思維，分

33、層時代金融供給側(cè)改革引導(dǎo)“市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”，讓金融資源流向更有效率的領(lǐng)域去。這會帶來流動性分層，投資者對盈利的偏好分層，風(fēng)險定價體系的分層，推動投資思維向存量思維與思維轉(zhuǎn)變，A股進(jìn)一步迎來進(jìn)化。流動性分層：“大河有水小河滿”的時代過去，金融資源流向更有效率的領(lǐng)域“大河有水小河滿”的時代一去不復(fù)返，在金融供給側(cè)改革推動下，流動性呈現(xiàn)“整體穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)分層”的特點。銀行間市場流動性、債券/貸款市場流動性、股票市場流動性未來將進(jìn)入分層時代圖18：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”數(shù)據(jù)來源： 銀行間市場分層：體現(xiàn)在大行與中小行、銀行與非銀之間的分層。銀行接管事件是金融供給側(cè)改

34、革過程中防范金融風(fēng)險的重要舉措，打破機構(gòu)剛兌將推動不同金融機構(gòu)信用重定價，銀行間流動性將出現(xiàn)分層。自5月下旬接管事件以來，大行的流動性整體很充裕，但中小行流動性和非銀機構(gòu)的流動性出現(xiàn)緊張，這背后就反映了不同金融機構(gòu)的信用在被重定價。債券/貸款市場分層：體現(xiàn)在低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體，無風(fēng)險利率下降趨勢下信用利差略有走擴。金融供給側(cè)改革推動銀行間流動性分層，進(jìn)而推動債券/貸款市場流動性分層。在“利率債高評級信用債低評級信用債”的信用鏈條中，機構(gòu)對利率債或高評級信用債的偏好進(jìn)一步增強，而對低評級信用債的偏好有所下降，因此對應(yīng)到實體領(lǐng)域，低信用主體信用利差實際是有所走擴的。圖19： 中小

35、行負(fù)債成本上升幅度明顯超過大行圖20： 信用利差未明顯下行，實體出現(xiàn)流動性分化數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 股票市場分層：金融供給側(cè)改革從股票供需兩端推動A股優(yōu)勝劣汰，流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中，股票市場進(jìn)入流動性分層時代。當(dāng)前市場優(yōu)質(zhì)公司表現(xiàn)較好，實質(zhì)上并非報團取暖而是流動性分化趨勢下的必然選擇。金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進(jìn)化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權(quán)不斷提升。A股市場的流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。在流

36、動性向優(yōu)質(zhì)公司集中的過程中， 其貼現(xiàn)率的下行速率也會相對更快。圖21： A股先前退市制度不完善，退市數(shù)量較少圖22： A股流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為 2019/01/01-2019/07/17風(fēng)險定價體系分層：風(fēng)險定價體系完善，以優(yōu)劣分勝負(fù)金融供給側(cè)改革重塑風(fēng)險定價體系，短期帶來陣痛，長期則排除重大隱患，合理風(fēng)險定價，抬升風(fēng)險偏好中樞。中國過去融資結(jié)構(gòu)中風(fēng)險定價缺“錨”，“城投信仰、國企信仰、同業(yè)信仰、直連行信仰”之下，風(fēng)險定價體系以所有制、行業(yè)、規(guī)模為主要劃分依據(jù)。由此而衍生兩大問題：一是間接融資占比遠(yuǎn)高于直接融資；二是部分

37、行業(yè)過度擠占信貸資源，而另一部分則信用擴張不暢。以上問題一方面降低了資金使用效率，部分資金在金融市場空轉(zhuǎn)形成資金“堰塞湖”累積風(fēng)險，另一方面又制約了部分行業(yè)的融資渠道，影響長期穩(wěn)定發(fā)展，由此埋下隱患。金融供給側(cè)以來，“讓市場在資源配置中起決定性作用”，帶來的是風(fēng)險層次的重新劃分?！巴瑯I(yè)剛兌、直連行剛兌”打破為長期隱患排雷。過去粗獷的風(fēng)險分層已不再適用，未來將以更為細(xì)致的企業(yè)自身的信用等級、經(jīng)營風(fēng)險、盈利穩(wěn)定性、產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢等優(yōu)劣屬性來劃分風(fēng)險等級。在新的風(fēng)險定價機制尚未形成階段，市場整體風(fēng)險偏好偏低。但重大風(fēng)險排雷和完善的風(fēng)險定價體系搭建將抬升市場中長期的風(fēng)險偏好中樞，在此過程中，優(yōu)質(zhì)公司的風(fēng)

38、險溢價下行而劣質(zhì)公司的風(fēng)險溢價上升，風(fēng)險偏好分層成為流動性分層和盈利分層的自然結(jié)果，優(yōu)劣公司分化加劇。圖23：風(fēng)險排雷+風(fēng)險定價體系完善中長期風(fēng)險偏好抬升，但內(nèi)部分化加劇數(shù)據(jù)來源：Wind， 盈利偏好“分層”：長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性優(yōu)于盈利高彈性金融供給側(cè)改革將從實體和金融兩端影響企業(yè)盈利以及投資者對企業(yè)盈利的偏好。（1）實體端的分化帶來企業(yè)盈利的分化隨著金融供給側(cè)改革深化，實體經(jīng)濟的分化將會進(jìn)一步映射到投資者偏好的分化，所有制、產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)競爭格局的分化、都將帶來企業(yè)盈利的進(jìn)一步分化，優(yōu)質(zhì)公司的盈利具備更高的穩(wěn)定性，而劣質(zhì)公司的盈利可能有階段性的彈性，但缺乏持續(xù)性。（2）金融端的分化

39、將加劇投資者偏好的分化隨著機構(gòu)投資者中長期資金占比抬升，盈利穩(wěn)定性高的公司將得到青睞，而盈利階段性彈性高但不具備持續(xù)性的公司很難獲得超額收益。A股長期資金占比持續(xù)抬升，投資風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)向長期化。在A股機構(gòu)投資者中， 保險資金占比從16年開始超越公募基金并持續(xù)抬升，保險資金更傾向于長期配置，偏好盈利具備中長期穩(wěn)定性的標(biāo)的；北上資金從17年以來持續(xù)加速凈流入A股，不僅影響了A股的投資者結(jié)構(gòu)，也在一定程度上影響了A股投資者的持股偏好；同時， 公募基金也更偏長期投資，16年以來，封閉期在3年及以上的公募產(chǎn)品的發(fā)行份額明顯抬升，這些基金也更偏好長期投資。圖24：A股險資和外資占比持續(xù)抬升圖25：公募發(fā)行的

40、長封閉期產(chǎn)品規(guī)模明顯增加數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 因此，盈利穩(wěn)定性高的公司能夠獲得更高的超額收益。由于消費板塊的盈利具備較高的穩(wěn)定性，消費板塊從16年以來持續(xù)獲得顯著超額收益。更進(jìn)一步地 ，我們驗證了A股盈利穩(wěn)定性高的公司（過去兩年ROE相對高位）和盈利彈性高的公司（過去兩年凈利潤增速相對較高）的相對市場表現(xiàn)，可以看到：17年以來，盈利穩(wěn)定性高的公司持續(xù)跑贏盈利彈性高的公司。尤其是19年2月金融供給側(cè)改革以來，盈利穩(wěn)定性高的公司以更大的斜率跑贏盈利彈性高的公司。圖26：盈利穩(wěn)定公司VS盈利高彈性公司的相對走勢數(shù)據(jù)來源： 備注：盈利穩(wěn)定公司指過去 2 年 ROE 相對高位；盈利

41、彈性指過去兩年凈利潤增速相對高位四、行業(yè)進(jìn)化 2.0：存量思維，再辯風(fēng)格重視宏觀背景及資本市場變革對中期市場風(fēng)格產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響，我們需要打破“桎梏”，重識A股行業(yè)比較：金融供給側(cè)改革對金融機構(gòu)是利是弊？如何帶來周期股產(chǎn)業(yè)鏈與龍頭/非龍頭的利潤再分配？為什么消費連續(xù)強勢令A(yù)股“經(jīng)驗規(guī)律”失效？新經(jīng)濟融資渠道如何通暢，對成長股細(xì)分賽道篩選有何啟發(fā)？我們后續(xù)將發(fā)布金融、周期、成長、消費股“進(jìn)化論2.0”四篇報告，在動態(tài)演變的背景之下重新思考A股行業(yè)比較框架的重構(gòu)。金融進(jìn)化論：直接融資發(fā)力，券商步入新時代行業(yè)層面：金融供給側(cè)改革推動下，券商進(jìn)、銀行退、保險再深化金融供給側(cè)改革引導(dǎo)提升直接融資占比，券商

42、重要性得到提升，券商投行業(yè)務(wù)收入直接受益。但直接融資占比提升意味著銀行資產(chǎn)增速下降，而降低實體融資成本意味著銀行息差收窄，銀行利潤相對受損。中國保險業(yè)的保險深度和保險密度顯著低于發(fā)達(dá)國家，未來成長空間較高。金融供給側(cè)改革放開保險行業(yè)的外資股比限制，有助于進(jìn)一步激發(fā)保險業(yè)發(fā)展動力。圖27：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”數(shù)據(jù)來源： 個股層面：高資產(chǎn)質(zhì)量、高穩(wěn)健對金融股整體而言，金融供給側(cè)改革推動銀行間市場流動性分層，高資產(chǎn)質(zhì)量、高穩(wěn)健性的大型金融機構(gòu)相對更優(yōu)。銀行股方面，金融供給側(cè)改革推動降低融資成本，銀行資產(chǎn)端收益率面臨下行壓力，負(fù)債成本較高的銀行承壓更大，負(fù)債成本較低的銀行承壓

43、相對較??；券商股方面，金融供給側(cè)改革推動直接融資提升，投行能力強的券商最為受益。保險股方面，金融供給側(cè)改革推動銀行間市場流動性分層， 資產(chǎn)穩(wěn)健、成長性佳的保險股相對更優(yōu)。圖28：在金融供給側(cè)改革推動下，流動性進(jìn)入“分層時代”數(shù)據(jù)來源： 金融供給側(cè)改革對金融股還存在間接影響，即通過影響股市供需兩端，金融股中的中國優(yōu)勢企業(yè)勝出。金融供給側(cè)改革將從股票供需兩端推動A股生態(tài)進(jìn)化，從股票供給端來看，科創(chuàng)板推出并試點注冊制，配套以退市制度完善，A股將經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司勝出；從股票需求端來看，A股投資者結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，長線投資者話語權(quán)不斷提升，以中國優(yōu)勢企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)公司

44、是長線投資者最佳選擇。A股市場流動性向優(yōu)質(zhì)公司集中將成為大趨勢。周期進(jìn)化論：優(yōu)化制造龍頭，改善融資環(huán)境加劇周期“分化”，周期股行情從資源材料制造。實體供給側(cè)改革下，產(chǎn)能收縮，工業(yè)品價格抬升普遍改革周期股盈利能力，周期股也經(jīng)歷了“盈利牽?！?的普漲行情。而金融供給側(cè)改革更注重“調(diào)結(jié)構(gòu)”，周期股內(nèi)部行情出現(xiàn)明顯分化：18年末以來，上游資源和中游材料的相對走勢持續(xù)回落，但中游制造行業(yè)的相對周期卻不斷改善。圖29：周期股行情從“普漲”到“分化”圖30：周期細(xì)分板塊的相對（周期整體）走勢數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 加強制造龍頭的盈利能力和盈利穩(wěn)定性。受減稅降費以及民企“紓困”等因素影響，

45、加劇了周期細(xì)分行業(yè)內(nèi)部，尤其是周期龍頭股盈利能力的分化：在實體供給側(cè)改革時期，中游制造龍頭的盈利能力高位回落，而上游資源的盈利能力持續(xù)改善； 但是隨著19年金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，中游制造以及中游材料的盈利能力高位穩(wěn)態(tài)，而上游資源的盈利能力出現(xiàn)了邊際回落的跡象。圖31：制造龍頭盈利穩(wěn)定能力更強、盈利穩(wěn)定性更高數(shù)據(jù)來源：Wind， “破”“立”之間，改善高端制造的融資環(huán)境。金融供給側(cè)改革在周期行業(yè)方面的落腳點，主要在于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。而“調(diào)結(jié)構(gòu)”需要“先破后立”。隨著金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，無風(fēng)險利率將邊際回落，結(jié)構(gòu)性政策利好民企制造企業(yè)。在民企紓困、寬信用等政策下，目前低評級民營企業(yè)信用利差仍然高

46、企，預(yù)計未來結(jié)構(gòu)性政策將繼續(xù)著力于降低民營和中小微企業(yè)的融資成本和難度，結(jié)構(gòu)性政策的不斷加碼和深化將會持續(xù)利好周期中的中游民企制造業(yè)。圖32： “調(diào)結(jié)構(gòu)”先破后立，結(jié)構(gòu)性支持民企和具備“硬科技”特點的中游制造數(shù)據(jù)來源：Wind， 消費進(jìn)化論：攻守兼?zhèn)?，“中國?yōu)勢”強者恒強重新認(rèn)識16年以來食品飲料、家電為代表的一批消費股。有觀點打造了“核心資產(chǎn)”的標(biāo)簽，有觀點認(rèn)可這是A股“價值投資”的典范，還有觀點認(rèn)為這是“A股全球化”的必然選擇。我們在17年7月的專題報告中提出消費是A股過去及未來的“長跑冠軍”。被冠以多項美名，消費股無疑是過去幾年A股市場最強勢的風(fēng)格。從A股二十余載的歷史來看，“此消費已非

47、彼消費”，消費股的特性在近幾年出現(xiàn)了演變與進(jìn)化，甚至打破了過去多個慣有的“A股定律”定律一，消費做矛不利，為盾勝出？而消費股在16年以后“攻守兼?zhèn)洹?，成為了穿越牛熊的常勝將軍；定律二，A股行業(yè)“月盈則虧，盛極必衰”？食品飲料16-19年至今連續(xù)4年排名行業(yè)漲幅第一，經(jīng)久不衰；定律三，外資流入/流出形成消費股邊際定價？19年Q2外資再度大規(guī)模流出刷新歷史流出高峰，但A股消費股不但未受到?jīng)_擊、反而逆勢上漲，外資的邊際定價權(quán)在下降。圖33：消費從“防御屬性”轉(zhuǎn)向“攻守兼?zhèn)洹眻D 34：19Q2 外資凈流出時消費股反而創(chuàng)新高數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 是什么在發(fā)生變化？16-18年實體供給側(cè)改革帶來消費股第一輪進(jìn)化：“去庫存”增強消費“進(jìn)攻屬性”，“去杠桿”放大消費“防御屬性”。實體供給側(cè)改革對A 股影響本質(zhì)在于“盈利牽牛”，因此消費股在16-18年成為穿越牛熊最好選擇。金融供給側(cè)改革將帶來消費股第二輪進(jìn)化：“穩(wěn)定性溢價”轉(zhuǎn)化為“估值溢價”，消費股內(nèi)部“強者恒強”。消費行業(yè)股性由同質(zhì)走向分化，消費內(nèi)部龍頭/非龍頭走向分化，“調(diào)結(jié)構(gòu)”促產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變