云計(jì)算行業(yè)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型深度報(bào)告

1、 云計(jì)算行業(yè)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型深度報(bào)告企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，云計(jì)算具備長(zhǎng)足潛力 一、市場(chǎng)回顧： 疫情催化海外云服務(wù)商業(yè)績(jī)及估值雙升1.1 疫情導(dǎo)致全球 IT 開支短期下降，云計(jì)算滲透率加速提升根據(jù) Gartner 預(yù)測(cè)，由于疫情的影響，2020 年全球 IT 支出預(yù)計(jì)將達(dá)到 3.6 萬(wàn)億美金，同比下降 5.4%，預(yù) 測(cè)所有 IT 支出細(xì)分市場(chǎng)都將下滑，數(shù)據(jù)中心、企業(yè)軟件、設(shè)備、IT 服務(wù)、通信服務(wù)分別同比下降-3.1%、-3.6%、 -13.6%、-4.6%、-2.9%、-5.4%。IT 支出的下滑主要體現(xiàn)在今年 4-8 月，外加云服務(wù)供應(yīng)商預(yù)付模式，將 2020 年的云收入在一定程度上后延。盡管疫情

2、對(duì)各行業(yè)造成一定的壓力，但數(shù)字化程度更高的企業(yè)在疫情期間表現(xiàn) 更好，疫情從中長(zhǎng)期看驅(qū)動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速。Garter 預(yù)計(jì) 2021 年全球 IT 支出有望同比增長(zhǎng) 4%至 3.8 萬(wàn)億美金，其中企業(yè)軟件預(yù)計(jì)在 2021 年迎來(lái)強(qiáng)勁反彈，同比增長(zhǎng) 7.2%至 4924 億美金。國(guó)內(nèi)層面來(lái)看，Gartner 預(yù)計(jì) 2020 年中國(guó) IT 支出預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 1.3%至 2.84 萬(wàn)億元人民幣，2021 年中國(guó) IT 支出將同比增長(zhǎng) 7.2%至 3.04 萬(wàn)億人民幣，其中企業(yè)級(jí)軟件有望同比增長(zhǎng) 10.4%至 1206.97 億元人民幣。從全球終端用戶云支出層面來(lái)看，預(yù)計(jì) 2020 年有望同比增長(zhǎng)

3、 6.1%至 2575 億美元，2021 年公有云服務(wù)支 出將同比增長(zhǎng) 18.4%至 3049 億美元。疫情有望驅(qū)動(dòng)云計(jì)算滲透率加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2024 年，云服務(wù)將占全球企 業(yè) IT 總支出的 14.2%，高于 2020 年的 9.1%。其中 SaaS 仍然是最大的細(xì)分市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 2021 年將增長(zhǎng)到 1177 億美元，PaaS 預(yù)計(jì)以 26.6%的增速持續(xù)上漲。從公有云收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù) Gartner 和信通院數(shù)據(jù)，全球云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模在 2019 年同比增長(zhǎng) 20.86%至 1883 億美元，預(yù)計(jì)未來(lái)有望保持 18%的復(fù)合增長(zhǎng)率，至 2023 年超過 3500 億美金的市場(chǎng)規(guī)模，其中 S

4、aaS 市 場(chǎng)達(dá)到 1095 億美元（yoy21%），占比 58%，PaaS 占比 18.5%，IaaS 占比 23.0%。我國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模于 2019 年首次超過私有云至 689 億元，預(yù)計(jì) 2023 年市場(chǎng)規(guī)模將超過 2300 億元。其中，SaaS 市場(chǎng) 2019 年達(dá)到 194 億元（66%yoy），占比 28%，與全球市場(chǎng)差距明顯。美股體量最大的 6 家 SaaS 服務(wù)商營(yíng)收均大于或接近阿里 云、騰訊云收入，而中國(guó)體量最大的 7 家 SaaS 服務(wù)商營(yíng)收幾乎均小于阿里云、騰訊云的 10%，我國(guó) SaaS 仍 處發(fā)展初期，長(zhǎng)期發(fā)展空間巨大。我國(guó) PaaS 市場(chǎng)規(guī)模 42 億元，占比 6

5、%；IaaS 市場(chǎng)規(guī)模 453 億元，占比 65%。1.2 營(yíng)收及財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)情況分析1.2.1 IaaS：頭部云廠商增速回暖，疫情催化企業(yè)上云進(jìn)程根據(jù) Synergy 數(shù)據(jù)，2020 年 3Q 全球 IaaS+PaaS 市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng) 33%（vs. 2Q 32%增速），環(huán)比增加 25 億美金，其中亞馬遜占比 33%，微軟占比超過 18%，谷歌、阿里巴巴、騰訊加總占比 17%，但三家公司正 在以高于行業(yè)平均增速的速度增長(zhǎng)，有望獲取更多的市場(chǎng)份額。在前十的云服務(wù)商中，除上述公司外，還有 IBM、 Salesforce、Oracle、NTT 及 SAP，前十大云供應(yīng)商占據(jù)全球 80%的市場(chǎng)份額

6、，余下眾多中長(zhǎng)尾供應(yīng)商占據(jù) 20% 的市場(chǎng)規(guī)模。今年在疫情的影響下，企業(yè)遠(yuǎn)程辦公需求激增，大部分工作轉(zhuǎn)移至線上，云服務(wù)對(duì)此提供支撐并凸顯其優(yōu) 勢(shì)，企業(yè)線上轉(zhuǎn)移的加速促進(jìn)云服務(wù)商營(yíng)收增速回暖。我們從營(yíng)收及資本開支層面分析 IaaS 廠商今年在疫情影 響下前三季度的表現(xiàn)： 亞馬遜：營(yíng)收層面，亞馬遜 2020 年 Q1-Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 35%至 2605 億美金，云業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng) 30%至 326 億美金，其中 3Q 云業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 29%至 116 億美金。公司預(yù)期 20 Q4 銷售收入約為 1120-1210 億美金，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為 10-45 億美金。資本開支層面，20 3Q 資本開支同

7、比增長(zhǎng) 136%至 110.6 億美金，環(huán)比 增長(zhǎng) 48%；2020 年 1Q-3Q 合計(jì)資本支出同比增長(zhǎng) 119%至 253 億美金，電商基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)建設(shè)驅(qū)動(dòng)資本 開支大幅上升。亞馬遜預(yù)計(jì)將集中投資于物流設(shè)施，預(yù)計(jì) 2020 年的物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋面積將增加 50%。 微軟：營(yíng)收層面，微軟 2020 年 Q1-Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 13%至 1102 億美金，商業(yè)云業(yè)務(wù)板塊同比增長(zhǎng) 21% 至 386 億美金，其中 Q3 同比增長(zhǎng) 31%至 152 億美元（Azure 同比增長(zhǎng) 48%）。資本開支層面，Q1-Q3 資 本開支同比增長(zhǎng) 34%至 134 億美元，其中 Q3 資本開支同比增長(zhǎng) 45%至

8、49 億元，并預(yù)計(jì) Q4 資本開支環(huán)比持平。 谷歌：營(yíng)收層面，谷歌 2020 年 Q1-Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 8.5%至 1256 億美金。谷歌云業(yè)務(wù) Q3 同比增長(zhǎng) 45% 至 34.4 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 14%。資本開支層面，Q1-Q3 資本開支同比降低 14%至 160 億美金，其中 Q3 同 比下滑 24%至 55 美金，環(huán)比增長(zhǎng) 13%，去年同期由于房產(chǎn)并購(gòu)?fù)顿Y導(dǎo)致 Capex 比較高。谷歌預(yù)計(jì)全年資 本支出總水平將有所下降，服務(wù)器是投資的最大部分。 阿里巴巴：營(yíng)收層面，阿里巴巴 2020 年 Q1-Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 27%至 605 億美金，其中云業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收同 比增長(zhǎng) 60%至 5

9、6 億美金，60%的 A 股上市公司為阿里云的客戶，管理層表示認(rèn)為疫情后上云的需求得到 進(jìn)一步的增強(qiáng)，阿里云預(yù)計(jì)在 2021 財(cái)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。資本開支層面，Q1-Q3 整體同比增長(zhǎng) 40%至 42 億美 金，其中 Q3 同比增長(zhǎng) 36%至 17.49 億美金。 騰訊：營(yíng)收層面，騰訊 2020 年 Q1-Q3 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 26%至 498 億美金。資本開支層面，Q1-Q3 整體同 比增長(zhǎng) 59%至 31 億美金，其中 Q3 同比增長(zhǎng) 34%至 11.46 億美元（經(jīng)營(yíng)性 Capex），環(huán)比下降 6%。1.2.2 SaaS：營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)，EBITDA 利潤(rùn)率逐漸優(yōu)化我們統(tǒng)計(jì)分析了 44 家北

10、美 SaaS 公司（均于 2019 年前上市）營(yíng)收增速情況，2020 年 Q1-Q3 板塊整體同 比增速分別為 17.0%、16.4%、17.1%，在統(tǒng)計(jì)的 44 家公司 Q3 增速中，Sopify 以 96.5%的增速位于行業(yè)第一。 從今年 Q2 美股 SaaS 公司指引調(diào)整來(lái)看，板塊在 2020 Q2 期間對(duì)于 2021 財(cái)年的營(yíng)收指引上調(diào) 1.9%，相較 20 Q1 -2.4%、19 Q4 -1.5%的下調(diào)有一定程度回暖。從受到疫情影響的情況來(lái)看，明顯受益于疫情，在 Q1-Q3 增速加速顯著的公司包括 Cornerstone（人力資 源管理）、DucoSign（電子簽名）、Intuit（

11、財(cái)務(wù)軟件）、Shopify（電商）等公司，主要為遠(yuǎn)程辦公/協(xié)作軟件及電 商 SaaS 領(lǐng)域，除上述公司外，于 2019 年后上市的 Zoom、Snowflake、Slack 等同樣表現(xiàn)亮眼。以 Zoom 為 例，今年 Q1-Q3 收入同比增速分別為 169%、355%、367%，主要由于疫情導(dǎo)致遠(yuǎn)程視頻需求激增驅(qū)動(dòng)。另一 方面，SAP、Ansys、ADP、Paylocity 等公司受到疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，營(yíng)收增速有所下滑。44 家公司平均 EBITDA 利潤(rùn)率整體自 2018 年以來(lái)呈現(xiàn)環(huán)比優(yōu)化趨勢(shì)，20 年 Q3 板塊平均 EBITDA 利潤(rùn)率進(jìn)一步優(yōu)化至 15%。總體來(lái)看，疫情對(duì)北美 Sa

12、aS 公司在 Q1-Q3 的業(yè)績(jī)影響較小，營(yíng)收同比增速與疫情前水平接近。全年來(lái)看， 疫情驅(qū)動(dòng)在線辦公及協(xié)作應(yīng)用類 SaaS 軟件的滲透加速。我們認(rèn)為，雖然疫情短期影響復(fù)工節(jié)奏，中長(zhǎng)期而言 催化了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。1.3 海外云服務(wù)廠商估值創(chuàng)歷史新高1.3.1 IaaS 廠商股價(jià)自 3 月下旬開始提升，估值得以拔高3 月 11 日世界衛(wèi)生組織宣布新冠為大流行之后，美國(guó)股市不斷下跌，3 月中下旬各 IaaS 公司股價(jià)達(dá)到 2020 年最低值，之后隨著疫情得到控制而逐漸回暖并達(dá)歷史新高水平，8 月中下旬達(dá)到高位，此后有小幅調(diào)整。截 至 2020 年 12 月 1 日，亞馬遜、谷歌、微軟、阿里巴巴股價(jià)

13、分別為 3220、1795、216、264 美元，較年初 1 月 1 日漲幅分別為 74%、34%、39%、24%，騰訊截至 12 月 1 日股價(jià)為 578 港幣，較年初 1 月 1 日漲幅為 54%； 5 家公司相較 3 月中下旬美股熔斷后最低點(diǎn)股價(jià)而言，分別上漲 92%、70%、60%、50%、67%。從估值的角度看，5 家頭部 IaaS 廠商 P/S、P/E、EV/EBITDA 均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，亞馬遜、微軟、谷歌、阿 里巴巴、騰訊 P/S 較疫情前漲幅分別為 39%、21%、33%、4%、17%。1.3.2 SaaS 估值大幅拔高，遠(yuǎn)程辦公板塊上漲幅度最大估值層面，美股 SaaS 公司

14、P/S(TTM)從 3 月的 9.9x 上升至 12 月的 20.9x，估值整體大幅拔高。其中，營(yíng)收增速高于 40%的高增長(zhǎng) SaaS 公司 P/S 上升的幅度最大，自 3 月的約 20 x 增長(zhǎng)約 100%至超過 40 x；營(yíng)收增 速為30%-40%的公司 P/S（TTM）自 3 月的 15x 上升 73%至 26x；營(yíng)收增速為 20%-30%的公司 P/S（TTM） 達(dá)到從 8x P/S(TTM)上升至 14x；營(yíng)收增速小于 20%的公司 P/S（TTM）從 6x 上升至 10 x。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，自 2019 年底至目前，漲幅最大的分類為 CPaaS，增長(zhǎng) 261%，其次為視頻會(huì)議、FM

15、S， 漲幅分別為 126%、118%。CPaaS 即 Communication Platform as a Service，通信平臺(tái)即服務(wù)，是一個(gè)在云端 運(yùn)行的電訊應(yīng)用服務(wù)器，選取的企業(yè)有 Twilio 以及 Sinch。FMS 為 Financial Management System，即財(cái)務(wù)管 理系統(tǒng)，選取企業(yè)包括 Blackline、B、Coupa Software、Oracle 等。整體而言，我們認(rèn)為美股 SaaS 板塊相較其他行業(yè)受到疫情的影響較小，并在疫情后估值恢復(fù)至此前水平 甚至創(chuàng)新高，主要原因?yàn)椋?）SaaS 公司以內(nèi)需為主，受到疫情的蔓延以及中美貿(mào)易摩擦等國(guó)際因素的影響較

16、小，相對(duì)其他領(lǐng)域而言穩(wěn)定性較強(qiáng)；2）疫情在一定程度上催化了線下傳統(tǒng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，遠(yuǎn)程辦公、 電子商務(wù)、CPaaS 等領(lǐng)域由于企業(yè)上云需求的激增，領(lǐng)域所在公司業(yè)績(jī)?cè)?2020 年 Q1-Q3 實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)；部 分公司因疫情導(dǎo)致線下的客戶推廣延遲造成短期業(yè)績(jī)影響，中長(zhǎng)期而言影響有限；3）美國(guó)利率下滑和對(duì)長(zhǎng)期云 滲透率加速提高的預(yù)期拉高了估值，美國(guó)國(guó)債利率自 2019 年底的 1.79%下降至 6 月 21 日的 0.64%。我們認(rèn)為長(zhǎng)期而言疫情加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，企業(yè)上云進(jìn)程得以加速，利好 IaaS/PaaS/SaaS 服務(wù)商。1.4 國(guó)內(nèi)云服務(wù)廠商受疫情影響不一，估值跟隨海外趨勢(shì)營(yíng)收層

17、面，我們將用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)、金蝶國(guó)際、中國(guó)有贊、微盟集團(tuán)于 2020 年 1 月 1 日 Wind 營(yíng)收一致 預(yù)期和 2020 年 12 月 6 日更新的 wind 一致預(yù)期做比較，以分析疫情前后營(yíng)收一致預(yù)期指引的變動(dòng)。廣聯(lián)達(dá)、 微盟一致預(yù)期分別提升 5%、7%，金蝶、有贊、用友一致預(yù)期變動(dòng)分別為-13%、-2%、-17%。由于明源云及光 云科技年初尚未上市，因此未有年初的一致預(yù)期，我們通過上半年實(shí)際的業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c去年增速做比較，明源云 2019 年、2020 年 H1 營(yíng)收同比增速分別為 38.5%、37.3%，上半年與去年全年的增速基本保持一致，其中云業(yè) 務(wù)板塊增速于 2019 年、2020

18、 年 H1 分別為 54.8%、64.9%，上半年增速提升。光云科技 2019 年全年、2020 年 H1 營(yíng)收同比增速分別為-0.2%、5.2%，增速有所提升。綜上，我們認(rèn)為金蝶、用友以中大型客戶為基礎(chǔ)，用戶獲取周期較長(zhǎng)，且新客戶的拓展需要地推人員線下 推進(jìn)，由于疫情階段無(wú)法線下面對(duì)面銷售，因此業(yè)績(jī)受到影響，營(yíng)收一致預(yù)期有所下滑；廣聯(lián)達(dá)、明源云位處 垂直行業(yè)，客戶粘性較高且部分地產(chǎn)商在疫情下需要線上營(yíng)銷類功能，導(dǎo)致需求在一定程度上增加，抵消 Q1 無(wú)法線下推廣帶來(lái)的影響，營(yíng)收指引/收入增速有所上調(diào)；微盟、有贊、光云科技以服務(wù)小中型客戶為主，電商 在疫情下需求激增驅(qū)動(dòng)客戶數(shù)增長(zhǎng)，另一方面由于小

19、微客戶受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，流失率略有提升，利弊因素 抵消后整體業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，微盟由于廣告業(yè)務(wù)受益于疫情增長(zhǎng)加速驅(qū)動(dòng)整體營(yíng)收指引有所上調(diào)，有贊、光云大 體保持穩(wěn)定。估值層面，由于國(guó)內(nèi)較多 SaaS 公司為傳統(tǒng)軟件轉(zhuǎn)云業(yè)務(wù)，云業(yè)務(wù)在整體營(yíng)收中的占比不一，導(dǎo)致 P/S 倍 數(shù)與海外純 SaaS 公司相比會(huì)有一定程度差異，在此我們主要分析疫情前后估值倍數(shù)的上調(diào)以分析變動(dòng)的情況。 由于國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)尚處發(fā)展初期，上市公司數(shù)量較為有限，我們以金蝶、用友、明源云、廣聯(lián)達(dá)、有贊、微 盟、光云科技為成分股觀察平均 P/S TTM 走勢(shì)，7 家公司平均 P/S 倍數(shù)由年初的 8.26x 增長(zhǎng)至 7 月中下旬

20、高點(diǎn) 25.69x，此后有小幅調(diào)整，截至 2012 年 12 月 2 日，平均 P/S 倍數(shù)為 23.97x。除光云科技由于今年剛于科創(chuàng) 板上市，P/S 有所下滑外，其余 6 家公司均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi) SaaS 公司的估值整體趨勢(shì)與北美 SaaS 板塊一致。二、政企客戶加速上云帶動(dòng) IaaS 廠商盈利能力增強(qiáng)2.1 公有云市場(chǎng) IaaS 層龍頭效應(yīng)明顯美國(guó) IaaS 前兩名是亞馬遜和微軟，亞馬遜是全球最早做公有云的廠商，技術(shù)、資金積淀深厚，是全球目前 唯一盈利的 IaaS 廠商；微軟依靠其在軟件時(shí)代積累的大客戶資源迅速崛起。我國(guó)前兩名是阿里、騰訊，主要原因是云 IaaS 是重資本投入

21、業(yè)務(wù)，阿里、騰訊具有資金實(shí)力去做；其次阿 里、騰訊本身的生態(tài)圈很廣，涉及到的業(yè)務(wù)種類很多，因此他們相對(duì)于例如華為同樣有資金實(shí)力的對(duì)手有更豐 富各行業(yè)落地的經(jīng)驗(yàn)。2.2 政企客戶加速上云，帶動(dòng)云廠商盈利能力提升私有云是目前國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)的主體，政府、國(guó)企、央企為重要客戶群從中美兩國(guó)公有/私有云占比 IT 投入上來(lái)看，中國(guó)的私有云占比遠(yuǎn)高于美國(guó)，根據(jù)麥肯錫統(tǒng)計(jì)，2017 年中 國(guó)私有云、公有云占 IT 投入分別為 7.9%、6.5%，私有云比例明顯高于公有云；而 2017 年美國(guó)私有云、公有云 占 IT 投入分別為 5.2%、23.9%，私有云比例遠(yuǎn)低于公有云。政府、央企、國(guó)企是中國(guó)私有云的主力軍

22、。從下游客戶來(lái)看，政府、制造業(yè)、金融業(yè)的私有云建設(shè)占比最 高，分別約 33%、17%、11%。政企客戶上云帶動(dòng) IaaS 廠商盈利能力提升IaaS 廠商的云計(jì)算收入構(gòu)成主要為基礎(chǔ)服務(wù)（計(jì)算、存儲(chǔ)、CDN）以及增值服務(wù)，基礎(chǔ)服務(wù)由于差異化較 低，因此毛利率相對(duì)增值服務(wù)的毛利率較低。以我國(guó)主流云廠商報(bào)價(jià)為例，阿里云、騰訊云、華為云、金山云 四家廠商的普通云盤價(jià)格無(wú)論是按照包月還是按照小時(shí)計(jì)費(fèi)，價(jià)格都相差不大；高性能云硬盤的價(jià)格差別情況 與普通云盤基本類似，略微不同點(diǎn)是騰訊云和金山云按小時(shí)計(jì)費(fèi)的價(jià)格略高于其他；SSD 云硬盤無(wú)論是包月還 是按小時(shí)計(jì)費(fèi)，騰訊云的價(jià)格都是最高，按照包月對(duì)比金山云最便宜，

23、按照小時(shí)計(jì)費(fèi)阿里云和華為云價(jià)格最低。計(jì)算方面，我們按照 1 核 1G、1 核 2G、2 核 4G 共 3 種不同算力進(jìn)行對(duì)比，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，三種算力計(jì)費(fèi)無(wú)論 是 1 年期還是 3 年期，進(jìn)入云市場(chǎng)較早的阿里云和金山云的價(jià)格都比進(jìn)入市場(chǎng)較晚的騰訊云和華為云低，但整 體價(jià)格差別也不是十分明顯。政企客戶相對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)客戶對(duì) IaaS 廠商的需求主要來(lái)自增值服務(wù)，對(duì)基礎(chǔ)服務(wù)的需求占比較低，因此政企 客戶對(duì)于 IaaS 廠商而言，可以貢獻(xiàn)更高的毛利率，因此我們判斷未來(lái)隨著政企客戶的收入占比提升，將帶動(dòng) IaaS 廠商的整體盈利能力提升。以金山云為例，2017-2019 年公司的毛利率伴隨著企業(yè)云收入占比持續(xù)提

24、升，3 年毛 利率分別為：-9.56%、-9.03%、0.19%，企業(yè)云收入占比分別為：1.2%、4.3%、12.3%。三、PaaS 能力成為云計(jì)算下一個(gè)重要戰(zhàn)場(chǎng)3.1 傳統(tǒng)云計(jì)算巨頭率先開始 PaaS 平臺(tái)建設(shè)PaaS 平臺(tái)作為承接 IaaS 以及 SaaS 的中間層，逐漸成為 IaaS/SaaS 公司加強(qiáng)生態(tài)建設(shè)、鞏固競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn) 場(chǎng)。以 Salesforce 為例，2005 年以前是純 SaaS 服務(wù)商，服務(wù)客戶數(shù)量為十幾萬(wàn)家，自 2005 年開始建立 PaaS 平 臺(tái)至 2019 年底，服務(wù)客戶數(shù)量超過 500 萬(wàn)。具體而言：Salesforce 的 PaaS 平臺(tái)包括應(yīng)用開發(fā)平臺(tái)、

25、AIoT 平臺(tái)、 大數(shù)據(jù)服務(wù)、集成和 API 管理，SaaS 服務(wù)包括銷售云、服務(wù)云、客服云、電商云、行業(yè)云應(yīng)用，幫助企業(yè)完成 銷售全流程、企業(yè)管理解決方案。2005 年創(chuàng)建了 AppExchange 平臺(tái)，允許第三方 SaaS 應(yīng)用開發(fā)者在平臺(tái)上開發(fā)和發(fā)布 SaaS 產(chǎn)品，并供他人免費(fèi)或收費(fèi)訂閱，公司不收取費(fèi)用。2008 年 Salesforce 推出了全球首個(gè) APaaS 平臺(tái) F，支持應(yīng)用程序在云端的開發(fā)、部署和運(yùn)行，提供軟件開發(fā)中的基礎(chǔ)工具給用戶，包括數(shù)據(jù)對(duì)象、 權(quán)限管理、用戶界面等，同時(shí)第三方開發(fā)者支付的平臺(tái)使用費(fèi)用也成為了 Salesforce 平臺(tái)收入來(lái)源，截至 2019 年年底

26、，平臺(tái) SaaS 應(yīng)用超過 5000 個(gè)，服務(wù)客戶超過 500 萬(wàn)。Salesforce 的平臺(tái)收入也逐年增長(zhǎng)（有外延并購(gòu)收 入），到 2019 年平臺(tái)占收入比例達(dá)到 28%。除 Salesforce 外，國(guó)內(nèi)外云計(jì)算亞馬遜、微軟、阿里巴巴、SAP、Workday 都較早推出 PaaS 平臺(tái)支撐大型 企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、定制化需求和 SaaS 功能的持續(xù)迭代。3.2 新崛起云計(jì)算公司也加入的 PaaS 平臺(tái)建設(shè)隊(duì)伍除了上述云計(jì)算巨頭以外，2019 年至今國(guó)內(nèi) PaaS 呈百花齊放的狀態(tài)，用友、金蝶、有贊、明源云、浪潮、 北森、銷售易等業(yè)務(wù)垂直 SaaS 提供商和垂直行業(yè) SaaS 提供商，如今都

27、有自己的 PaaS 平臺(tái)，且仍然在持續(xù)加大 研發(fā)投入力度和生態(tài)拓展速度。以金蝶為例，金蝶通過先進(jìn)的 PaaS 平臺(tái)順利切入到市場(chǎng)空間更大的高端 ERP 市場(chǎng)。金蝶此前是以為中小 客戶提供 ERP 軟件以及云服務(wù)起家，為了進(jìn)入高端客戶，2018 年金蝶推出蒼穹云平臺(tái)，該平臺(tái)采用云原生技術(shù)， 支持微服務(wù)、分布式計(jì)算與存儲(chǔ)、容器服務(wù)、多租戶，并獨(dú)創(chuàng)了云端動(dòng)態(tài)領(lǐng)域模型，支持云端個(gè)性定制，是目 前我國(guó)領(lǐng)先的企業(yè)管理服務(wù)云平臺(tái)。蒼穹平臺(tái)推出后進(jìn)展非常順利，2019-2020 年拿下了溫氏、海信、中聯(lián)水泥、 國(guó)家電投、中國(guó)航信、中車唐山機(jī)車等國(guó)企、央企和大型企業(yè)項(xiàng)目，尤其是今年以來(lái)進(jìn)展迅速，2020H1 蒼

28、穹產(chǎn) 品收入達(dá)到 6270 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 318%。四、SaaS 市場(chǎng)空間巨大，我國(guó) SaaS 處于快速發(fā)展階段4.1 SaaS 服務(wù)優(yōu)點(diǎn)眾多，我國(guó)滲透率較低SaaS 服務(wù)優(yōu)點(diǎn)眾多，對(duì)于客戶而言：1）使用 SaaS 服務(wù)更容易；2）可以縮短實(shí)施軟件的時(shí)間；3）在 獲取最新的軟件的同時(shí)釋放資源；4）獲得企業(yè)技術(shù)。對(duì)于供應(yīng)商而言：1）可以獲取更高的收入可見度；2）擴(kuò) 大服務(wù)范圍至原來(lái)覆蓋不到的客戶。我們認(rèn)為軟件 SaaS 化是未來(lái)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，這點(diǎn)從海外成熟市場(chǎng)已經(jīng)得到不斷驗(yàn)證。根據(jù)中國(guó)信通院統(tǒng)計(jì)， 全球 SaaS 市場(chǎng) 2019 年預(yù)計(jì)達(dá)到 1035 億美元，我國(guó) SaaS 市場(chǎng) 2018 年

29、達(dá)到 25.1 億美元，2019 年全球 SaaS 市場(chǎng) 規(guī)模是我國(guó)的 52 倍。從滲透率角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)同樣遠(yuǎn)低于全球。根據(jù) Altman Vilandrie & Co. 白皮書預(yù)測(cè)，2015 年全球 SaaS 滲 透率達(dá)到 24%，2020 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 36%，而根據(jù)阿里巴巴2018-2019 中國(guó) SaaS 市場(chǎng)洞察報(bào)告 估算，中 國(guó) 2018 年 SaaS 市場(chǎng)滲透率不到 10%，其中制造業(yè)、金融、電商、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行業(yè)滲透率較高。4.2 疫情加速培養(yǎng)企業(yè)上云習(xí)慣2020 年疫情以來(lái)，使得遠(yuǎn)程辦公成為常態(tài)，員工和雇主逐漸適應(yīng)了遠(yuǎn)程辦公的形式，根據(jù) Gartner 調(diào)查， 74%的 CF

30、O 認(rèn)為在疫情后可將部分員工擁有轉(zhuǎn)移到在線辦公。我國(guó)相關(guān)云 SaaS 應(yīng)用同樣在疫情得到了爆發(fā)式需求，例如：金山辦公的金山文檔月活由 2019 年底 6700 萬(wàn) 激增至 2020 年峰值 2.4 億；阿里釘釘、騰訊會(huì)議也在疫情期間不斷擴(kuò)容云服務(wù)器來(lái)滿足在線辦公的爆發(fā)需求； 疫情期間華為云 WeLink 新增企業(yè)用戶數(shù)十萬(wàn)，新增日活用戶超過 100 萬(wàn)，業(yè)務(wù)流量增長(zhǎng) 50 倍。4.3 我國(guó) SaaS 公司有望復(fù)制海外成熟市場(chǎng)成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)壳?，云轉(zhuǎn)型已經(jīng)全面拉開序幕，表現(xiàn)為傳統(tǒng)軟件云化、傳統(tǒng)企業(yè)上云和新進(jìn)企業(yè)上云。背后有兩個(gè)方面的原因：一方面，傳統(tǒng)軟件在交付方式、定制化特性、未來(lái)延展性上都缺少靈活性

31、，客戶覆蓋面有限，目前其 滲透率逐漸到達(dá)瓶頸。另一方面，云化軟件提供更為多樣的交付方式、豐富的產(chǎn)品組合、更有想象空間的未來(lái) 延展性，提升了客群覆蓋面積和客戶支付意愿，從而實(shí)現(xiàn)增量和 ARPU 值的雙重提升。隨著云化時(shí)代到來(lái)，傳 統(tǒng)軟件上云提供 SaaS 服務(wù)、進(jìn)一步發(fā)展 PaaS 已經(jīng)成為了必然趨勢(shì)。打開市場(chǎng)空間的第一個(gè)維度：新用戶上云刺激增量需求爆發(fā)以軟件轉(zhuǎn)云典范 Adobe 為例：Adobe 是垂直領(lǐng)域云服務(wù)企業(yè)的代表，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要是提供影像、文檔管理 等領(lǐng)域的軟件服務(wù)，公司旗下的軟件產(chǎn)品套件 Creative Suite 在 2012 年云化轉(zhuǎn)型為 Creative Cloud，從此以后

32、 用戶規(guī)模空間被徹底打開。轉(zhuǎn)型之后用戶數(shù)量快速提升帶動(dòng)了營(yíng)收水平的爆發(fā)式增長(zhǎng)。用戶數(shù)在 2013 年至 2017 年間用戶數(shù)由 143.9 萬(wàn)上升到了 1200 萬(wàn)，年化增長(zhǎng)率高達(dá) 69.9%；營(yíng)收水平由 19 億美元上升到了 42 億美元， 實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。Creative Cloud 作為 Creative Suite 的云化產(chǎn)品，包含 Creative Suite 中所有軟件之外，還加入了吸引人的 云端特性：如通過云端連接手機(jī)、平板電腦等多種終端設(shè)備，將作品輕松發(fā)送到不同的終端設(shè)備上展示與編輯， 還可以通過云端服務(wù)與團(tuán)隊(duì)成員協(xié)同處理共享項(xiàng)目等。與 Creative Suite 不同，Cre

33、ative Cloud 采用免費(fèi)試用+ 月度/年度付費(fèi)的模式，與過去 Creative Suite 按照軟件授權(quán)付費(fèi)的模式有很大不同。免費(fèi)試用與按需付費(fèi)的模 式為 Creative Cloud 拓展了大量新的價(jià)格敏感客戶，并且 Creative Cloud 的團(tuán)隊(duì)協(xié)作特性和云端性能提升也吸 引了新的企業(yè)級(jí)用戶。打開市場(chǎng)空間的第二個(gè)維度：云化賦能，ARPU 值提升云化時(shí)代的另一個(gè)推動(dòng)維度是 ARPU 值提升。通過提升單位用戶的支付意愿，提升存量?jī)r(jià)值。ARPU 值提 升背后的原因其實(shí)是軟件使用價(jià)值的提升，使用價(jià)值的提升主要由兩個(gè)原因驅(qū)動(dòng)：（1）云轉(zhuǎn)型之后，可以將數(shù) 據(jù)、應(yīng)用模塊和運(yùn)算在線化，提升軟

34、件使用體驗(yàn)，并且能夠提供場(chǎng)景更豐富的定制化增值服務(wù)；（2）云化后， 供應(yīng)商可以向用戶更及時(shí)地推送新版本應(yīng)用與新功能模塊，可以更敏捷地滿足用戶精細(xì)化需求。但軟件本身使用價(jià)值提升的同時(shí)，需要看終端用戶是否為額外提升的價(jià)值買單，應(yīng)當(dāng)分析用戶群體是否存 在與之匹配的需求挖掘空間。比如 CRM、ERP、企業(yè)財(cái)稅等管理類軟件對(duì)應(yīng)的管理需求極大，這些軟件云化之 后相應(yīng)地具有更大的 ARPU 值提升空間。CRM 起家的 Salesforce 是原生的云服務(wù)廠商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為銷售云、客服云、營(yíng)銷云和 PaaS。根據(jù)公司此 前披露的數(shù)據(jù)，公司 2011 年至 2016 年間 ARPU 值由 2.2 萬(wàn)美元/年上升到

35、了 5.6 萬(wàn)美元/年，增長(zhǎng)了 154.5%。 在 ARPU 值提升的同時(shí)，用戶數(shù)量由 10.4 萬(wàn)提升到了 15 萬(wàn)，增長(zhǎng)了 44.2%。對(duì)比同期 154.5%增幅的 ARPU 值，可以發(fā)現(xiàn) ARPU 已經(jīng)成為了 Salesforce 營(yíng)收提升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。Salesforce ARPU 值提升的背后邏輯是高支付能力的大客戶數(shù)量提升，并帶來(lái)大量營(yíng)收貢獻(xiàn)。公司于 2011 年開始采取大客戶戰(zhàn)略向大客戶提供高價(jià)值的復(fù)雜云服務(wù)，通過 ARPU 值提升支撐收入增長(zhǎng)。2012 年至 2017 年，年付費(fèi) 1000 萬(wàn)美元以上的客戶數(shù)由 11 家提升到了 100 家，增長(zhǎng) 809%；年付費(fèi) 100 萬(wàn)美

36、元以上的客戶由 500 家提升到了 1600 家。定義這些年付費(fèi) 100 萬(wàn)美元以上的客戶為大客戶，這些大客戶在 2016 年為 Salesforce 貢獻(xiàn)了 17.06 億美元的營(yíng)收，占營(yíng)收比重由 2012 年的 8%提升到 22%。我國(guó)云服務(wù)企業(yè)的 ARPU 值仍有非常大的提升空間。以用友云為例進(jìn)行對(duì)比：用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化率方面， Salesforce 為 25%，是用友云的 3.8 倍；ARPU 折合人民幣為 36 萬(wàn)元/年，為用友云的 219 倍。Salesforce 等 國(guó)外云服務(wù)廠商為我們判斷未來(lái)國(guó)內(nèi)云服務(wù) ARPU 趨勢(shì)提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，隨著云服務(wù)逐漸落地，國(guó)內(nèi)云 服務(wù) ARPU

37、值將迎來(lái)巨大提升。4.4 國(guó)內(nèi) SaaS 公司核心指標(biāo)健康，市場(chǎng)空間廣闊，應(yīng)當(dāng)給予較高估值國(guó)內(nèi) SaaS 公司 LTV/CAC 指標(biāo)健康對(duì)于 SaaS 公司而言，客戶生命周期（LTV）/獲客成本（CAC）為重要的衡量指標(biāo)，一般行業(yè)內(nèi)認(rèn)為 LTV/CAC 大于 3 時(shí)可保證公司在該 SaaS 模式下長(zhǎng)期可實(shí)現(xiàn)盈利。LTV 即客戶生命周期價(jià)值，為平均每個(gè)客戶在使用該公 司所提供的產(chǎn)品期間所能帶來(lái)的毛利，一般通過（毛利率*ARR）/流失率來(lái)衡量；CAC 為平均每個(gè)客戶的獲客 成本，一般通過銷售費(fèi)用/新增付費(fèi)用戶數(shù)來(lái)衡量。但是由于目前多數(shù)美股 SaaS 公司不披露新增付費(fèi)用戶數(shù)及 相關(guān)指標(biāo)，我們通過銷

38、售費(fèi)用/（收入變化/ARR）來(lái)衡量每變化付費(fèi)用戶數(shù)的獲客成本。我們這并非是最佳的衡 量指標(biāo)，但由于數(shù)據(jù)披露原因我們以此為基準(zhǔn)去測(cè)算美股 SaaS 公司的 LTV/CAC，測(cè)算得主流的 40 家 SaaS 公 司平均 LTV/CAC 為 6.6。對(duì)于國(guó)內(nèi)已上市的 SaaS 公司而言，經(jīng)過測(cè)算，LTV/CAC 比值平均值為 4.9，高于可以盈利比值，并且與美 國(guó)平均水平較為接近，足以證明我國(guó)已上市的 SaaS 公司的優(yōu)秀的質(zhì)地。幾家國(guó)內(nèi) SaaS 公司 LVT/CAC 的比值分 別為：金蝶國(guó)際 5.7、用友網(wǎng)絡(luò) 6.8、微盟集團(tuán) 3.0、中國(guó)有贊 2.0、廣聯(lián)達(dá) 7.5、明源云 4.7。（注：金蝶

39、、用友為 中大客戶數(shù)據(jù)）五、重點(diǎn)企業(yè)分析金蝶國(guó)際云業(yè)務(wù)產(chǎn)品從聚焦開始邁向多元。公司自 2013 年開始云轉(zhuǎn)型，目前已經(jīng)連續(xù) 2 年在企業(yè)級(jí) SaaS 云服務(wù) 市場(chǎng)占有率排名第一。當(dāng)前公司云業(yè)務(wù)主要聚焦于核心產(chǎn)品金蝶云星空，該產(chǎn)品一直是公司云業(yè)務(wù)最重要的產(chǎn) 品， 2017 至 2018 年占云業(yè)務(wù)收入比重年基本保持在 70%左右。 2018 年來(lái)公司云業(yè)務(wù)開始邁向多元發(fā)展， 先后投資了云 CRM 獨(dú)角獸紛享銷客、推出面向大型客戶平臺(tái)金蝶云蒼穹，產(chǎn)品線不斷完善。云業(yè)務(wù)核心指標(biāo)正在復(fù)制海外巨頭成長(zhǎng)之路。云轉(zhuǎn)型初期依靠新增客戶快速提升，2018 年星空的客戶數(shù)量 為 9500 個(gè)，2015-2018

40、年金蝶云 星空客戶增長(zhǎng)速度為 200%、150%、120%、70%；當(dāng)用戶增長(zhǎng)速度趨穩(wěn)后， 云計(jì)算公司來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自 ARPU 值提升，公司于 2018 年 8 月重磅推出面向大型客戶提供 PaaS+SaaS 一體化的云平臺(tái)金蝶云蒼穹，ARPU 值超過百萬(wàn)，我們認(rèn)為蒼穹的推出將在 ARPU 維度復(fù)制 Salesforce 的大 客戶戰(zhàn)略，隨著蒼穹 ARPU 值得提升將為公司云收入增長(zhǎng)帶來(lái)后續(xù)動(dòng)力。微盟集團(tuán)公司背靠騰訊流量生態(tài)，為微信生態(tài)頭部服務(wù)商，SaaS 與精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)：1）SaaS 業(yè) 務(wù)有望長(zhǎng)期受益于國(guó)內(nèi)新零售及社交（去中心化）電商發(fā)展。2019 年公司加強(qiáng)新零售領(lǐng)域

41、布局，簽下 100+知 名零售企業(yè)，如沃爾瑪、聯(lián)想等，并創(chuàng)新收費(fèi)模式，按門店數(shù)量收費(fèi)，整體客單價(jià)不斷上升，零售客戶 ARPU 值達(dá) 20 萬(wàn)。此外，因零售領(lǐng)域客戶體量規(guī)模較大，公司用戶結(jié)構(gòu)從微小客戶向中大型客戶轉(zhuǎn)移，2019 年全年 流失率下降至 22.2%。我們認(rèn)為隨著 ARPU 的增長(zhǎng)、客戶流失率的進(jìn)一步下降，今年 SaaS 業(yè)務(wù)有望增長(zhǎng) 40-45%； 2）公司為在騰訊社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上服務(wù)中小企業(yè)的最大精準(zhǔn)營(yíng)銷提供商，獲得騰訊多個(gè)重點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)牌照。 2019 在具有挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境下，公司精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)取得高速增長(zhǎng)，毛收入同比翻倍超過 50 億。我們認(rèn)為隨著 公司與騰訊合作深度的不斷提升，業(yè)

42、績(jī)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，此外，公司積極開拓字節(jié)跳動(dòng)等多元化平臺(tái)資源。 隨著公司與更多流量平臺(tái)合作、加強(qiáng)精準(zhǔn)營(yíng)銷與 SaaS 產(chǎn)品協(xié)同，精準(zhǔn)營(yíng)銷業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。中國(guó)有贊有贊把握去中心化及直播電商興起的趨勢(shì)，依靠微信、快手等多渠道去中心化平臺(tái)快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì) 2019 年有贊來(lái)自于快手層面貢獻(xiàn)的 GMV 達(dá)約 20%；2020 年微信小程序 GMV 的增速預(yù)計(jì)有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，快手 也提出 2500 億的 GMV 目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)有贊仍有望充分受益于去中心化平臺(tái)的發(fā)展，支撐 SaaS 業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。打磨好產(chǎn)品助力商家成功，從商家成功中獲得營(yíng)收。有贊收費(fèi)模式為 SaaS 訂閱費(fèi)、延伸服務(wù)、交易費(fèi)， 隨著商家銷售額增長(zhǎng)，有贊的 ARPU 天花板有望拉高，貨幣化率提升空間較大。據(jù) 2019 公司業(yè)績(jī)會(huì)數(shù)據(jù)， 2016-2018 年入駐有贊的商家的年均銷售額持續(xù)增加，側(cè)面印證了有贊未來(lái)收入發(fā)展的潛力。明源云明源云聚焦房地產(chǎn)行業(yè)，深刻理解行業(yè) know-how。相較金蝶、用友等通用型云服務(wù)商而言，明源云聚焦 地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，如銷售、成本 管控、供應(yīng)鏈管理等，并在業(yè)務(wù)板塊的產(chǎn)品能力及對(duì)行業(yè) know-how 的理解 優(yōu)于通用型服務(wù)商。相較初創(chuàng)型云服務(wù)商而言，明源云的優(yōu)勢(shì)在于：1）擁有全國(guó)性的銷售網(wǎng)絡(luò)；2）初創(chuàng)型公 司為進(jìn)入行業(yè)并服務(wù)大客，多提供項(xiàng)目制解決方案。明源已建立品牌效應(yīng)，在產(chǎn)品導(dǎo)