“云游戲”有望提升游戲行業(yè)空間和估值中樞

1、核心觀點(diǎn)云游戲市場空間有多大？5G時(shí)代來臨，硬件輕便性引領(lǐng)“云游戲”市場規(guī)模大幅擴(kuò)張?jiān)朴螒蜻M(jìn)一步打開游戲市場空間：降低用戶獲取優(yōu)質(zhì)游戲門檻，將帶動(dòng)用戶規(guī)模和付費(fèi)意愿同步提升,。 據(jù)Alphawise統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前全球至少10%的非 游戲用戶由于硬件成本高昂而不玩游戲，隨著5G時(shí)代來臨，一方面克服傳統(tǒng)云游戲延遲和網(wǎng)速慢的弊端，同時(shí)游戲硬件的輕便性將大幅度提升“云游戲”發(fā)展對于游戲產(chǎn)業(yè)鏈影響？擴(kuò)大游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈：游戲品質(zhì)要求和用戶體驗(yàn)的要求提升，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，如云服務(wù)商和電信服務(wù)商等有望在行業(yè)發(fā)展初期率先受益“內(nèi)容”決定成?。骸坝螒蚍职l(fā)模式”提升游戲研發(fā)商地位，降低游戲平臺分成比例，具有精品游戲

2、研發(fā)能力的公司議價(jià)能力逐步加強(qiáng)游戲內(nèi)容需求趨向多元化：游戲行業(yè)下游分散，未來發(fā)展趨向“資訊分發(fā)”模式，有利于在垂直領(lǐng)域具有優(yōu)勢的游戲廠商脫穎而出優(yōu)質(zhì)研發(fā)商受益出口海外，“云游戲”對游戲行業(yè)估值影響？ 帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)游戲公司估值中樞從15X提升至25X“游戲出口海外”已經(jīng)成為中國游戲公司大趨勢，未來隨著全球“云游戲”平臺蓬勃發(fā)展，疊加多元化內(nèi)容研發(fā)需求，具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)能力的公司有 望更加受益；同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的云服務(wù)器提供商等公司將同時(shí)受益。5G時(shí)代的“云游戲”的推進(jìn)以及AR/VR游戲的成熟將有望整體帶動(dòng)游戲行業(yè)的整體估值水平， 帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)游戲公司估值中樞由15X提升至25X建議關(guān)注：1、優(yōu)質(zhì)研發(fā)公司

3、：游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、完美世界、吉比特（未評級）、凱撒文化（未評級）等 2、游戲產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司： 順網(wǎng)科技（未評級）、盛天網(wǎng)絡(luò)（未評級）、迅游科技，金山軟件等風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)玩家付費(fèi)習(xí)慣處于培育期，5G成本不確定性，行業(yè)競爭格局變化，行業(yè)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)1目錄何為云游戲云游戲成長空間探討云游戲?qū)τ螒虍a(chǎn)業(yè)鏈影響 云游戲的未來何時(shí)來云游戲?qū)π袠I(yè)估值影響2何為云游戲31.1 云游戲 ：降低優(yōu)質(zhì)游戲獲取門檻“云游戲”：指運(yùn)行的游戲?qū)⒉辉诒镜亟K端（手機(jī)/電腦/VR一體機(jī)等）運(yùn)行，而是直接在云端運(yùn)行、渲染，然后將視頻流進(jìn)行壓縮通過高速網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)浇K端上運(yùn)行，直接把游戲客戶端放在云上，未來將向“流媒體平臺“形式發(fā)展

4、，無需下載，只需一個(gè)簡易的瀏覽器即可暢玩各種大型游戲意義：降低優(yōu)質(zhì)游戲獲取門檻，降低硬件要求，允許用戶在多平臺通過移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)之前必須在主機(jī)/PC端才能體驗(yàn)的AAA級別游戲云游戲2015年GeForce Now2018年P(guān)roject Stream2018年P(guān)roject Atlas2014年P(guān)layStation Now圖表：云游戲的優(yōu)劣勢分析資料來源：NVIDIA，公司官網(wǎng)，整理圖表：全球制作云游戲公司420132008201020092012云游戲的先行者 OnLive首次亮相Sony收購Gaikai，開始準(zhǔn)備 自己的云游戲服務(wù)；OnLive開始使用ARMADA 1500 SoC為谷歌電

5、視提供云 游戲服務(wù)Nvidia推出GeForce Now測 試版Nvidia推出NvidiaGRID，專門針對云游戲的運(yùn)用OnLive發(fā)售游戲主機(jī)“MicroConsole”2014Sony正式宣布PlayStation Now，支持PS Vita和Bravia 電視2015Sony收購OnLive，為 Playstation Now 提供技 術(shù)支持2018Nvidia為PC和Mac推出了 單獨(dú)的云游戲服務(wù)GeForce Now2017微軟正式公布新云游戲服務(wù)：Project xCloud；谷歌發(fā)布 Project Stream 項(xiàng)目； EA正式推出云游戲服務(wù)平臺： Project Atlas

6、資料來源：公司官網(wǎng)，百家號，騰訊科技，整理圖表：云游戲行業(yè)發(fā)展歷程 移動(dòng)游戲開啟增長新紀(jì)元 “GAAS”游戲即服務(wù)模式成為行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn) 云游戲 “重新定義游戲分發(fā)”1.2 云游戲：發(fā)展歷程2019.03 谷歌召開 發(fā)布會(huì)，更新 Xcloud游戲流媒體服務(wù)進(jìn)程51.3 機(jī)遇：成為游戲發(fā)布主流平臺，游戲訂閱模式拐點(diǎn)將至 “游戲訂閱”模式拐點(diǎn)將至: 2017年前, 所有游戲平臺只包含舊款游戲庫，但2017年起，微軟通過將最新發(fā)布的游戲囊括在Xbox Game Pass中，以及 收購了多家工作室以獲得他們最新游戲的獨(dú)家，對于游戲訂閱平臺模式的具有至關(guān)重要的意義，表明未來該類平臺有望成為新游戲發(fā)布平 臺，

7、成為主流游戲發(fā)布平臺圖表：全球訂閱游戲模式對比資料來源：公司官網(wǎng)，整理6云游戲成長空間探討7資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理 游戲行業(yè)載體變遷：從電子游戲誕生以來，游戲載體從專用游戲機(jī)發(fā)展到電腦再發(fā)展到手機(jī)， 整體趨勢呈現(xiàn)便捷化，通過對游戲門檻 的不斷降低，增加游戲使用場景，從而擴(kuò)大用戶規(guī)模圖表:全球游戲行業(yè)載體變遷2. 1 市場規(guī)模：游戲行業(yè)載體變遷推動(dòng)行業(yè)成長端游頁游云游戲用戶規(guī)模擴(kuò)張ARPU值提升游戲載體變遷 帶動(dòng)無需下載游戲終端，（上世紀(jì)90年代） 對PC內(nèi)存、網(wǎng)速要求低，較低的使用門檻 帶來用戶規(guī)模的擴(kuò)大移動(dòng)設(shè)備的便利性及智能終端的普 及帶動(dòng)了手游用戶規(guī)模的擴(kuò)大手游（2012年起開始爆

8、發(fā)） 網(wǎng)銀、第三方支付興起，支付的便 性利及電子化促進(jìn)游戲ARPU值的放 大2018年全球手游玩家約22億突破終端限制，無需購買昂貴硬 件，有望帶來用戶規(guī)模擴(kuò)大5G普及有望解決云游戲網(wǎng)絡(luò)瓶 頸問題（2009年提出）低用戶成本（租賃服務(wù)器成本+ 游戲內(nèi)容成本）有望帶來ARPU 值放大對終端內(nèi)存要求較大（上世紀(jì)80年代） 2010年初顯露頹勢遭受頁 游低門檻體驗(yàn)?zāi)Ｊ經(jīng)_擊2018年全球PC端玩家約12.7億82. 1 市場規(guī)模：基礎(chǔ)建設(shè)推動(dòng)“云游戲”市場加速擴(kuò)張74%70%65%59%54%55%56%54%50%48%45%41%38%33%23%27%31%35%36%37%38%38%39%4

9、0%41%3%3%4%6%8%8%9%38%37%35%10%13%14%17%20%22%26%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E硬件及游戲收入游戲中收入游戲訂閱服務(wù) “云游戲”訂閱平臺問世，產(chǎn)業(yè)規(guī)模將實(shí)現(xiàn)快速增長：隨著網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)推進(jìn),未來“游戲訂閱模式平臺”市場占比將逐步提升,據(jù)IDC報(bào)告預(yù)測 ,至2025年,游戲訂閱模式收入占比將占據(jù)全球游戲市場26%，隨著用戶數(shù)量增長，將進(jìn)一步帶動(dòng)游戲中道具等銷售收入同步提升至41%圖表:全球游戲市場分類收入占比及預(yù)

10、測 (單位:%)資料來源：IDC, 整理941%20%22%9%65%48%35%9%20%15%6%10%0%20%40%60%80%100%單機(jī)游戲PC游戲北美亞太地區(qū)手游歐洲其他地區(qū)2. 1 市場規(guī)模：中國游戲市場成為兵家必爭之地中國占據(jù)亞太游戲市場半壁江山：2018年，中國游戲市場規(guī)模379億美元（全球市場占比27%，亞太市場占比53%）我們認(rèn)為，近年中國游戲市場規(guī)模加速提升主要受益于移動(dòng)端游戲蓬勃發(fā)展，截至2018年，亞太手游市場規(guī)模占全球市場65%，中國用戶是其 核心驅(qū)動(dòng)力，說明國內(nèi)用戶對于游戲輕便性需求強(qiáng)烈，未來隨著5G普及，硬件輕便性提升，“云游戲”降低用戶獲取門檻，進(jìn)一步帶動(dòng)

11、中國游戲 市場擴(kuò)張圖表:全球游戲市場收入(單位:億美元)圖表: 全球游戲市場不同類型游戲在各地區(qū)占比 (單位:%)120%資料來源：Newzoo, IDC, 整理102. 2 硬件輕便性將帶動(dòng)用戶規(guī)模擴(kuò)大50%17%20%7%7%3%3%52%16%19%10%10%2%4%0%10%20%50%40%30%完全不感興趣更喜歡在其他設(shè)備上玩游戲沒有足夠的空余時(shí)間硬件太貴了游戲太貴了我的朋友們不玩游戲可選擇的游戲種類太少了PC端電腦端云游戲發(fā)展將降低用戶獲取優(yōu)質(zhì)游戲門檻：隨著云游戲發(fā)展，用戶無需購買昂貴的游戲機(jī)或PC即可訪問平臺，并且可以玩很多對昔日對硬件要求較高的游戲，根據(jù)Alphawise數(shù)

12、據(jù)，全球至少10%的非游戲玩家因?yàn)橛螒驒C(jī)/個(gè)人電腦的價(jià)格高昂而不玩游戲因此，我們預(yù)計(jì)云游戲?qū)⑹褂螒驒C(jī)玩家的數(shù)量至少增加10%，同時(shí)，此前移動(dòng)游戲市場的成功主要依賴于智能手機(jī)游戲更大的廣度、便利性和更低的進(jìn)入門檻，未來“云游戲”的推出必將帶動(dòng)用戶規(guī)?？焖僭鲩L圖表:非游戲玩家不玩游戲理由統(tǒng)計(jì)（單位：%）60%資料來源： IDC, 整理11云游戲?qū)τ螒虍a(chǎn)業(yè)鏈影響12在“云游戲”發(fā)展初期，隨著用戶體驗(yàn)要求的提升，游戲平臺/廠商將大力投入基礎(chǔ)設(shè)施為以后發(fā)展奠定基礎(chǔ)，因此基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商將率先受益大型“云服務(wù)供應(yīng)商”：為保證游戲大規(guī)模地傳輸?shù)饺蚴鼙?，云?戲計(jì)算和渲染要求用戶家中的控制臺或PC當(dāng)前執(zhí)行的任

13、務(wù)移動(dòng)到遠(yuǎn) 程云服務(wù)器互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商：為保證玩家體驗(yàn)流暢，云游戲?qū)捄脱舆t的 要求較高，5G時(shí)代，“網(wǎng)絡(luò)”服務(wù)提供商重要性提升數(shù)字內(nèi)容平臺（IOS & Andriod）：隨著“云游戲”向移動(dòng)端發(fā)展，IOS和Andriod或和云游戲服務(wù)商分成，以允許用戶通過該類渠道訪問 游戲平臺3.1擴(kuò)大游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈，基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商將受益圖表：傳統(tǒng)平臺產(chǎn)業(yè)鏈VS 云游戲產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：億歐，易觀，整理133.2“內(nèi)容+體驗(yàn)”成為“云游戲”成敗核心因素1、英雄聯(lián)盟2、魔獸世界3、刀塔24、反恐精英6、神之浩劫7、戰(zhàn)地48、我的世界“內(nèi)容”決定未來，“體驗(yàn)”決定成?。河布p便性和網(wǎng)速的提升只是“云游戲”發(fā)展的

14、第一步，游戲行業(yè)的核心競爭力在于“游戲”本身，“云游戲”能否成為主流的決定性原因在于游戲廠商是否有能力研發(fā)出優(yōu)質(zhì)游戲，滿足用戶對游戲“內(nèi)容+體驗(yàn)”的雙重要求，由于目前云游戲以“3A”游戲?yàn)?主，隨著云游戲普及，用戶獲取優(yōu)質(zhì)游戲硬件門檻降低，大量用戶將逐漸向精品化游戲集中 圖表：全球八大最受歡迎的網(wǎng)絡(luò)游戲5、暗黑破壞神資料來源：1點(diǎn)資訊，整理143.2游戲產(chǎn)品交付模式變革，提高游戲研發(fā)商地位“云游戲”的快速發(fā)展有望提升發(fā)行商地位，降低分成比例，議價(jià)能力上升：目前，海外游戲發(fā)行商向索尼和微軟支付了訪問控制臺游戲機(jī)的費(fèi)用（約30%），隨著“游戲流媒體”普及，內(nèi)容多樣化，控制平臺議價(jià)能力將降低，有助于

15、提升游戲研發(fā)商的盈利能力同時(shí)，隨著“游戲訂閱模式”發(fā)展，未來“云游戲流媒體平臺”需要更多的游戲內(nèi)容，類似“資訊分發(fā)”模式，刺激行業(yè)內(nèi)容多元化發(fā)展，游戲行業(yè)下游 分散，有利于在垂直細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司發(fā)展圖表：游戲訂閱平臺模式內(nèi)容多樣化資料來源：公司官網(wǎng)，百家號，整理15“云游戲”的未來何時(shí)來164. 1 未來將至：云計(jì)算快速發(fā)展，5G時(shí)代來臨14年推出16年解散11年推出13年解散09年推出15年解散云游戲的咽喉：延遲和網(wǎng)速是昔日抑制云游戲快速發(fā)展的核心因素從過往云游戲的失敗案例來看，能否得到足夠的網(wǎng)速支撐對云游戲的發(fā)展來說至關(guān)重要。美國onlive，中國云聯(lián)科技，日本神羅科技，先 后推出過云游戲

16、服務(wù)，但是由于網(wǎng)速限制，反饋并不好，但均在短短幾年內(nèi)解散我們認(rèn)為，5G的推出將提高固定寬帶和移動(dòng)寬帶用戶的可靠性，減少互聯(lián)網(wǎng)接入延遲，游戲的“內(nèi)容+體驗(yàn)”是決定其能否取得成功的核心 因素，昔日“延遲”對游戲用戶的體驗(yàn)造成極大的傷害，降低了用戶對“云游戲”的認(rèn)可程度，現(xiàn)在隨著云計(jì)算快速發(fā)展，5G時(shí)代即將來臨，網(wǎng) 速和延遲問題都將得到改善，將為“云游戲”的快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)圖表：5G網(wǎng)速更新迭代圖表：復(fù)盤失敗云游戲公司資料來源：游戲網(wǎng)，維基百科，整理174. 2 未來將至：他山之石，“流媒體”模式發(fā)展的基礎(chǔ)已定音樂視頻游戲音頻內(nèi)容傳輸視頻內(nèi)容傳輸內(nèi)容實(shí)時(shí)生成用戶行為實(shí)時(shí)傳輸帶寬使用沒有延遲云游戲 V

17、S Netflix/spotify：視頻和音樂流媒體的成功是否能借鑒到游戲行業(yè)？對比視頻，游戲，音樂三類流媒體平臺的基礎(chǔ)技術(shù)要求，我們發(fā)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)“流媒體”模式發(fā)展的核心動(dòng)力，其中，“云游戲”平臺要求 較高，用戶行為“實(shí)時(shí)交互傳遞”，“無延遲”，“實(shí)時(shí)生成內(nèi)容”等均為實(shí)現(xiàn)”云游戲“的重要技術(shù) 目前，隨著5G時(shí)代來到，這些技術(shù)在近年逐步提升達(dá)標(biāo)，因此，我們認(rèn)為對于”云游戲“而言，技術(shù)鋪墊已經(jīng)基本完成，行業(yè)迎來拐點(diǎn)時(shí)日可期圖表：云游戲，音樂，視頻等技術(shù)要求對比獨(dú)云 特游 需戲 求的資料來源：游戲觀察，整理184. 2 未來將至：他山之石，“流媒體”模式發(fā)展的基礎(chǔ)已定游戲產(chǎn)業(yè)融合多種媒體形式特

18、點(diǎn)，在“訂閱”商業(yè)模式下，各個(gè)賽道訂閱用戶數(shù)量均實(shí)現(xiàn)高速增長：隨著視頻，音樂等流媒體平 臺逐步成為主流，未來我們認(rèn)為“云游戲流媒體”平臺發(fā)展之日可待，并且考慮“游戲”擁有其他賽道沒有的“社交互動(dòng)性”和“高付 費(fèi)”的特點(diǎn)，未來游戲訂閱的用戶規(guī)模和ARPU值有望超越其他賽道公司行業(yè)訂閱用戶數(shù)年度增長率Netflix視頻（在線影片租賃提供）118MM25Amazon商業(yè)/媒體（網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)）100MMSpotify音樂/音頻（正版流媒體音樂服務(wù)）71MM48 Sony PlayStation Plus游戲（家用電視游戲娛樂平臺）34MM30 Dropbox文件存儲（云計(jì)算，在線存儲服務(wù)）11MM25

19、The New York Times新聞/媒體3MM43Stitch Fix時(shí)尚/服裝（算法的模式給消費(fèi)者尋找適合自己 的衣服）3MM31LegalZoom法律（在線法律服務(wù)）500K16172K173圖表：2017年全球訂閱平臺用戶數(shù)量及增長（單位：百萬）圖表：游戲融合多種媒體形式特點(diǎn)Peloton健康（智能運(yùn)動(dòng)器械制造，專業(yè)健身課程提供）資料來源：2018互聯(lián)網(wǎng)女皇報(bào)告，整理19“云游戲”對行業(yè)估值影響20“云游戲”對游戲行業(yè)估值影響？帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)游戲公司估值中樞從15X提升至25X5G時(shí)代的“云游戲”的發(fā)展將提升游戲行業(yè)的用戶數(shù)數(shù)量和行業(yè)規(guī)模，同時(shí)，隨著“流媒體訂閱”模式普及，手機(jī)游戲研發(fā)商

20、對于下游 議價(jià)能力將提升，盈利能力增強(qiáng)，游戲行業(yè)的整體估值水平有望提升，帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)游戲公司估值中樞從15X提升至25X針對國內(nèi)市場，“游戲出口海外”已經(jīng)成為中國游戲公司大趨勢，未來隨著全球“云游戲”平臺蓬勃發(fā)展，疊加多元化內(nèi)容研發(fā)需求， 具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)能力的公司有望受益，議價(jià)能力有望提升 建議關(guān)注：游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、完美世界、吉比特、凱撒文化等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的云服務(wù)器提供商等公司將同時(shí)受益 建議關(guān)注：順網(wǎng)科技，迅游科技，騰訊，金山軟件等5.1 “云游戲”產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司梳理21相關(guān)標(biāo)的估值一覽*數(shù)據(jù)截至2019/3/11*吉比特和金山軟件18年數(shù)據(jù)為預(yù)測值*游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、金山軟件盈利預(yù)測來自東吳證券，其余均來自Wind一致預(yù)期*金山軟件總市值單位為HKD（1港元=0.8563人民幣）資料來源：Wind，證券代碼證券簡稱現(xiàn)價(jià)總市值（億元）歸母凈利潤（百萬）PE18A19E18A19E20E002174.SZ游族網(wǎng)絡(luò)24.26195.911017.401261.0016.2317.0813.40002555.SZ三七互娛15.61301.521047.781878.0019.1417.7415.6100262