白酒行業(yè)研究與投資策略

1、 白酒行業(yè)研究與投資策略 導(dǎo)語(yǔ)從白酒行業(yè)的發(fā)展來(lái)看醬香崛起符合一定的歷史規(guī)律，未來(lái)該趨勢(shì)有望延續(xù)。從白酒行業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，70年代改革開(kāi)放之前，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代白酒均由官方定價(jià)和分配，茅臺(tái)因國(guó)酒的地位定價(jià)最高，是第一品牌。一、茅臺(tái)帶動(dòng)下醬酒品類(lèi)迅速擴(kuò)容，未來(lái) 5 年收入CAGR 有望達(dá) 15%-20%（一）醬香酒的高速增長(zhǎng)是白酒行業(yè)未來(lái)三大趨勢(shì)性機(jī)會(huì)之一，預(yù)計(jì)未來(lái)5 年收入 CAGR 有望達(dá) 15%-20%白酒行業(yè)進(jìn)入成熟期、投資機(jī)會(huì)來(lái)自于結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，消費(fèi)升級(jí)、集中度提升、醬香酒擴(kuò)容是未來(lái)白酒行業(yè)三大趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。白酒行業(yè)逐漸進(jìn)入10%以內(nèi)增長(zhǎng)，步入成熟期，我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)中的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)會(huì)成為投資的

2、主線，目前來(lái)看，除了消費(fèi)升級(jí)、集中度提升兩大趨勢(shì)之外，醬香酒品類(lèi)的擴(kuò)容逐漸成為另外一個(gè)行業(yè)趨勢(shì)，醬香酒行業(yè)的增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。根據(jù)權(quán)圖工作室，2019年白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)量756萬(wàn)噸，醬香型白酒實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量55萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)37%，占白酒行業(yè)產(chǎn)量的7.28%；白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)總銷(xiāo)售收入5621億元，同比增長(zhǎng)8.24%，醬香型白酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1350億元，同比增長(zhǎng)23%，占白酒行業(yè)銷(xiāo)售收入的24.02%；白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1288億元，醬香型白酒實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)550億元，同比增長(zhǎng)22%，占白酒行業(yè)利潤(rùn)的42.70%。從白酒行業(yè)的發(fā)展來(lái)看醬香崛起符合一定的歷史規(guī)律，未來(lái)該趨勢(shì)有望延續(xù)。從白酒行業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，7

3、0年代改革開(kāi)放之前，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代白酒均由官方定價(jià)和分配，茅臺(tái)因國(guó)酒的地位定價(jià)最高，是第一品牌。自70年代開(kāi)始，白酒行業(yè)主導(dǎo)香型出現(xiàn)兩輪變遷：（1）70-80年代清香型白酒產(chǎn)量和收入占比達(dá)70%以上。主要因當(dāng)時(shí)糧食稀缺，清香型釀造成本低，以高性價(jià)比搶占市場(chǎng)，清香型龍頭汾酒也因此成為行業(yè)龍頭老大；（2）90-00年代濃香型白酒產(chǎn)量和收入占比達(dá)70%以上。一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)糧食產(chǎn)量已經(jīng)大幅上升，以五糧液為首的四川濃香酒企憑借更加濃郁的口感獲得消費(fèi)者偏好，另外一方面國(guó)家自1988年放開(kāi)名酒價(jià)格管控，五糧液在時(shí)任領(lǐng)導(dǎo)王國(guó)春的主導(dǎo)下，通過(guò)多次提價(jià)至1994年一舉超越茅臺(tái)，成為價(jià)格最高的名酒，在十余年的時(shí)間里

4、位居高端酒第一品牌，并帶動(dòng)了“濃香熱”；（3）1998年之后，茅臺(tái)開(kāi)始渠道市場(chǎng)化改革，至2008年價(jià)格超過(guò)五糧液，重回白酒第一品牌的地位，在“茅臺(tái)熱”的帶動(dòng)下，醬酒行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入較快的發(fā)展階段，但后期的三年調(diào)整期打亂了行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程。16年以來(lái)，白酒行業(yè)復(fù)蘇后，醬香酒行業(yè)在茅臺(tái)的帶領(lǐng)下再次進(jìn)入迅速發(fā)展期，且醬香酒口感更加濃郁，口味侵襲性強(qiáng)于濃香酒，消費(fèi)群體逐漸培育壯大?？梢?jiàn)，清香型流行源于性價(jià)比，濃香型流行源于五糧液帶動(dòng)和濃郁的口感，醬香型流行源于茅臺(tái)帶動(dòng)和更加濃郁的口感。因此，濃香取代清香、醬香取代濃香的過(guò)程符合以下兩個(gè)規(guī)律：（1）香型周期靠行業(yè)龍頭帶動(dòng)，主導(dǎo)香型與行業(yè)龍頭香型一致。（2）工藝

5、越來(lái)越復(fù)雜，口感越來(lái)越濃郁。醬香工藝最復(fù)雜，定價(jià)中樞也普遍高于其他香型，但獲得的口感濃郁程度也更高，說(shuō)明消費(fèi)者收入水平提升后為了獲取更加濃郁的口感愿意付出更高的價(jià)格，從這個(gè)角度上講，這可能也是消費(fèi)升級(jí)背景下一種大品類(lèi)上的“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)”。未來(lái)5年醬酒行業(yè)收入CAGR有望達(dá)15%-20%，占比白酒行業(yè)約35%-40%。醬酒基酒需要貯藏3-5年才包裝出廠，大量的基酒存貨是銷(xiāo)售增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。由于醬酒行業(yè)是在近兩年才逐漸進(jìn)入高速發(fā)展的，過(guò)去醬酒企業(yè)除了茅臺(tái)之外，基本都是供大于求，累計(jì)了較多庫(kù)存，因此我們判斷未來(lái)3-5年產(chǎn)能不會(huì)是限制除茅臺(tái)外的醬酒企業(yè)增長(zhǎng)的因素。未來(lái)5年我們對(duì)茅臺(tái)根據(jù)基酒產(chǎn)能來(lái)推算收入，

6、其余醬酒企業(yè)則根據(jù)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)情況來(lái)推算收入。（1）對(duì)于茅臺(tái)未來(lái)5年的收入我們引用前期發(fā)布的深度報(bào)告2020-03-01貴州茅臺(tái)：最具代表性的中國(guó)奢侈品品牌，未來(lái)估值中樞應(yīng)在30-40倍，預(yù)計(jì)至2024年茅臺(tái)酒類(lèi)收入會(huì)接近1800億元，增量超過(guò)920億元，CAGR約16%。（2）對(duì)于其余醬酒企業(yè)，主流醬酒企業(yè)的主力產(chǎn)品多定位在次高端和高端，再考慮到醬酒存在對(duì)其他香型的替代，我們推斷其未來(lái)5年收入增速至少會(huì)高于次高端酒和高端酒行業(yè)的收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率在20%以上；其余中小型醬酒企業(yè)或主流醬酒企業(yè)的非主力產(chǎn)品定位多在中端酒價(jià)位段，盡管中端酒本身增長(zhǎng)速度一般（個(gè)位數(shù)），但考慮到醬酒存在對(duì)其他香

7、型的替代，并且由于體量較小，預(yù)計(jì)該部分復(fù)合增長(zhǎng)率至少在雙位數(shù)以上。綜合考慮，預(yù)計(jì)2020-2024年醬酒行業(yè)收入CAGR在15%-20%，我們預(yù)計(jì)白酒行業(yè)未來(lái)5年收入CAGR為7%+，至2024年擴(kuò)容至8000億元以上，屆時(shí)醬酒行業(yè)占比整個(gè)白酒行業(yè)收入達(dá)35-40%。（二） “醬香熱”是消費(fèi)者、渠道商、酒廠合力推動(dòng)的結(jié)果醬香酒產(chǎn)銷(xiāo)兩旺、增長(zhǎng)迅速，是消費(fèi)者、渠道商、酒廠合力推動(dòng)的結(jié)果，其中消費(fèi)者的需求是最重要的因素。我們認(rèn)為醬香酒的高速發(fā)展，是多方合力的結(jié)果。從消費(fèi)者層面來(lái)說(shuō)，一方面是由“茅臺(tái)熱”帶動(dòng)了“醬香熱”，而醬香酒獨(dú)特的醇厚口感更加具有侵襲性，消費(fèi)群體進(jìn)一步擴(kuò)大；另一方面，由此醬香工藝復(fù)

8、雜且耗時(shí)久，相比于其他香型，醬酒更容易在消費(fèi)者心中建立高端化的形象；同時(shí)，醬香酒產(chǎn)量少，進(jìn)一步強(qiáng)化了其稀缺屬性，越陳越香的特點(diǎn)增加了其投資屬性。從渠道的層面來(lái)說(shuō)，多數(shù)醬香酒產(chǎn)品體量小，價(jià)格不透明，渠道利差大，經(jīng)銷(xiāo)商推廣動(dòng)力足。從酒廠的層面來(lái)說(shuō)，“醬香熱”現(xiàn)象引來(lái)多方投資，原有醬香酒廠也紛紛擴(kuò)產(chǎn)，酒廠從自身利益出發(fā)也會(huì)主動(dòng)迎合消費(fèi)者，助推醬香酒增長(zhǎng)的趨勢(shì)。三方合力，造就了目前醬香酒產(chǎn)銷(xiāo)兩旺的結(jié)果?！懊┡_(tái)熱”帶動(dòng)“醬香熱”，醬酒侵襲性的口感使得消費(fèi)群體進(jìn)一步擴(kuò)大。白酒行業(yè)中的核心意見(jiàn)領(lǐng)袖對(duì)他人具有消費(fèi)引領(lǐng)的作用，其中大量的茅臺(tái)消費(fèi)者及愛(ài)好者會(huì)吸引和帶動(dòng)其他消費(fèi)者嘗試醬香酒。因此，很大程度上是茅臺(tái)為

9、其他醬香酒品牌打開(kāi)了發(fā)展空間。而醬香酒本身的香型特點(diǎn)又反過(guò)來(lái)進(jìn)一步推動(dòng)了其發(fā)展，在白酒三大香型中，從口感濃郁層次來(lái)說(shuō)，醬香 濃香 清香，醬香酒中的酯類(lèi)物質(zhì)超過(guò)40種，香氣成分多達(dá)1000多種，使得其口感的侵襲性更高，也即消費(fèi)者出現(xiàn)“一旦喝慣醬香酒，很難再去喝其他香型”現(xiàn)象。在白酒行業(yè)之外，我們也能看到消費(fèi)者追求更加刺激性的口味的現(xiàn)象，典型代表就是辣味，辣作為一種飲食偏好本來(lái)僅僅局限在中國(guó)部分省份，但現(xiàn)在已經(jīng)蔓延至全國(guó)各地，火鍋、小龍蝦、麻辣香鍋、鴨脖等辣味食品均增長(zhǎng)迅速。醬香過(guò)去主要在貴州省接受程度較高，目前已經(jīng)逐漸蔓延至河南、山東、廣東、福建等相對(duì)較為開(kāi)放的市場(chǎng)，在地產(chǎn)酒龍頭相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地區(qū)如

10、安徽等尚處于起步期，預(yù)計(jì)隨著醬香酒企規(guī)模逐漸擴(kuò)大，將有能力向其他地區(qū)進(jìn)一步滲透。醬酒工藝復(fù)雜、耗時(shí)更久，相比于其他香型，醬酒更容易在消費(fèi)者心中建立高端化的形象。2019年，濃香型白酒銷(xiāo)售額占到白酒市場(chǎng)的60%以上，醬香型白酒與之相比，不僅釀造耗時(shí)更長(zhǎng)、工藝更復(fù)雜、且出酒率更低。正宗的大曲醬香酒根據(jù)節(jié)氣變化，嚴(yán)格按照“端午制曲、重陽(yáng)下沙、兩次投糧、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”的釀造流程，遵循“四高兩長(zhǎng)”（高溫制曲、高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫餾酒；生產(chǎn)周期長(zhǎng)、儲(chǔ)存時(shí)間長(zhǎng)）的傳統(tǒng)工藝，完成基酒的生產(chǎn)周期約為一年，儲(chǔ)存時(shí)間至少需要三至五年，出酒率遠(yuǎn)低于其他香型，消費(fèi)者更容易對(duì)醬香酒產(chǎn)生高端聯(lián)想，因此大

11、部分醬香酒企的主力產(chǎn)品均是定位次高端及以上價(jià)位，恰好也迎合了白酒行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)。醬香酒越陳越香的特點(diǎn)強(qiáng)化了其投資屬性，產(chǎn)量較小的特點(diǎn)強(qiáng)化了其稀缺屬性，使得醬香酒更加適合長(zhǎng)期收藏。醬香大曲酒生產(chǎn)的用曲量是各種香型酒用曲量之首，用曲量大，蛋白質(zhì)含量越高，蛋白酶活力高，生成的高級(jí)醇就越多，同時(shí)可分解更多制曲小麥中的蛋白質(zhì)產(chǎn)生大量的氨基酸。在貯存老熟的過(guò)程中，影響口感的雜醇類(lèi)和醛類(lèi)，會(huì)隨著時(shí)間慢慢揮發(fā)，降低辛辣度，口感更順滑；而乙醇和酸類(lèi)會(huì)緩慢的發(fā)生酯化反應(yīng)，產(chǎn)生具有芳香氣味的酯類(lèi)物質(zhì)，存放時(shí)間長(zhǎng)能夠增加風(fēng)味、完善酒香。茅臺(tái)引領(lǐng)醬酒投資屬性，醬香酒越陳越香、越藏品質(zhì)越好的這一特點(diǎn)也滿足了消費(fèi)者投資

12、收藏的需求；同時(shí)，醬酒產(chǎn)區(qū)資源、原料資源稀缺，產(chǎn)量較小，進(jìn)一步強(qiáng)化了其稀缺屬性。因此，醬香酒更加適合長(zhǎng)期收藏，部分消費(fèi)者已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)藏新酒喝老酒的習(xí)慣。醬香酒體量較小，價(jià)格不透明，經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)力充足。多數(shù)醬香酒企體量均較小，除了茅臺(tái)外的酒企，只有郎酒和習(xí)酒在50億以上，其余醬香酒企多數(shù)都在20億元甚至10億元以內(nèi)，體量較小，價(jià)格不透明，給予渠道的利潤(rùn)率較高。大體量酒企以茅臺(tái)為例，自19年其飛天茅臺(tái)出廠價(jià)調(diào)整為969元，至2020年6月飛天茅臺(tái)批價(jià)已達(dá)2500元以上，渠道利潤(rùn)高達(dá)158%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普五和國(guó)窖。小體量以國(guó)臺(tái)酒業(yè)為例，根據(jù)其招股書(shū)，19年國(guó)臺(tái)高端酒平均出廠均價(jià)為213元，公司高端單品中價(jià)

13、格最低的國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒的京東自營(yíng)銷(xiāo)售價(jià)格為559元（一般線下實(shí)際成交價(jià)要低于京東定價(jià)），據(jù)此估算國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒渠道利潤(rùn)率達(dá)162%（由于采用高端產(chǎn)品平均成本價(jià)估算，實(shí)際國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒渠道利潤(rùn)率應(yīng)更大）；中高端酒出廠均價(jià)為105元，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品國(guó)臺(tái)醬酒終端價(jià)格459元，渠道利潤(rùn)率達(dá)334%，醬香型白酒渠道利差高，利潤(rùn)豐厚，經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)動(dòng)力充足。資本的涌入進(jìn)一步推動(dòng)醬酒市場(chǎng)擴(kuò)容，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)迅速。醬香酒行業(yè)的高速發(fā)展，不僅僅促使原有企業(yè)加快擴(kuò)產(chǎn)步伐，業(yè)內(nèi)外資本也開(kāi)始布局醬香酒行業(yè)。19年產(chǎn)量約為55萬(wàn)噸，僅占白酒總產(chǎn)量額7%，自18年來(lái)許多企業(yè)投資建設(shè)醬酒增產(chǎn)項(xiàng)目，按照醬香酒的工藝，新增產(chǎn)能或?qū)⒂?-5年左右逐漸釋放。

14、在本輪醬酒產(chǎn)能擴(kuò)張中：（1）18年茅臺(tái)開(kāi)工建設(shè)0.66萬(wàn)噸茅臺(tái)酒項(xiàng)目和3萬(wàn)噸系列酒項(xiàng)目，以保證2020年形成5.6萬(wàn)噸茅臺(tái)酒產(chǎn)能和5.6萬(wàn)噸系列酒產(chǎn)能；（2）習(xí)酒計(jì)劃在2萬(wàn)多噸的基礎(chǔ)上，每年增產(chǎn)0.5萬(wàn)噸，最終達(dá)到5萬(wàn)噸產(chǎn)能目標(biāo)；（3）根據(jù)郎酒及國(guó)臺(tái)酒業(yè)招股書(shū)披露，IPO進(jìn)程加速，募資主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能，計(jì)劃未來(lái)三年醬香基酒產(chǎn)能分別擴(kuò)大至5萬(wàn)噸以上、1.3萬(wàn)噸；（4）根據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，金沙酒業(yè)計(jì)劃分兩年擴(kuò)產(chǎn)1萬(wàn)噸，建成后產(chǎn)能達(dá)到2萬(wàn)噸；（5）除此之外，根據(jù)川報(bào)瀘州全媒體中心、糖酒快訊、武陵酒業(yè)官微報(bào)道，本輪擴(kuò)產(chǎn)還包括貴州珍酒0.2萬(wàn)噸、貴州安酒2萬(wàn)噸、勁牌茅臺(tái)鎮(zhèn)醬酒0.8萬(wàn)噸、貴州貴酒生產(chǎn)項(xiàng)目二期

15、等多個(gè)項(xiàng)目，其中最大一筆單項(xiàng)投資為金東集團(tuán)投資245億元于茅臺(tái)鎮(zhèn)赤水河畔核心產(chǎn)區(qū)建設(shè)醬酒，預(yù)計(jì)本輪擴(kuò)產(chǎn)共實(shí)現(xiàn)新增醬酒基酒產(chǎn)能約20萬(wàn)噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能的40%。二、醬酒市場(chǎng)分層競(jìng)爭(zhēng)，茅臺(tái)遙遙領(lǐng)先、青花郎習(xí)酒國(guó)臺(tái)優(yōu)勢(shì)地位漸顯（一）茅臺(tái)遙遙領(lǐng)先，市場(chǎng)分層競(jìng)爭(zhēng)醬酒產(chǎn)業(yè)形成“階梯式”市場(chǎng)格局，分層競(jìng)爭(zhēng)。從企業(yè)看，2019年醬香型白酒銷(xiāo)售額達(dá)1350億元，醬酒企業(yè)達(dá)千余家。第一階梯的貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收854.30億，遙遙領(lǐng)先其余醬香酒企；第二階梯的郎酒2019年?duì)I收83.48億元，其中醬酒板塊收入53.28億元，習(xí)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79.80億元，兩家都屬于50-100億區(qū)間的酒企；第三階梯的國(guó)臺(tái)酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.8

16、8億元，金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.26億元，屬于15-50億級(jí)別的酒企。第四階梯及以下的企業(yè)體量大多在10億元及以下，增長(zhǎng)迅速但尚未形成穩(wěn)固的格局。2019年醬香型白酒市場(chǎng)CR1、CR3、CR5分別占據(jù)63%、73%、75%的份額，形成以千億、百億、十億三個(gè)層次的分層競(jìng)爭(zhēng)格局。第一、二階梯龍頭地位已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)固，第三、四階梯酒企各有特色、呈現(xiàn)“百花齊放”格局。醬香酒第一和第二梯隊(duì)的龍頭在行業(yè)中的地位已經(jīng)穩(wěn)固，茅臺(tái)遙遙領(lǐng)先，青花郎“中國(guó)兩大醬香白酒之一”的行業(yè)地位已經(jīng)奠定，習(xí)酒依托茅臺(tái)集團(tuán)的資源，具有其他酒企不具有的優(yōu)勢(shì)。而第三和第四梯隊(duì)的酒企雖然體量較小，但均增長(zhǎng)較快，且各具特色，目前相對(duì)已經(jīng)具有一

17、定體量?jī)?yōu)勢(shì)的是國(guó)臺(tái)、金沙、釣魚(yú)臺(tái)、珍酒、仙潭酒，另外除了赤水河流域，外省也有部分醬香酒企，以廣西的丹泉和山東的云門(mén)為代表。國(guó)臺(tái)主打“茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大酒企”的定位，旗下大單品國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒行業(yè)首創(chuàng)雙標(biāo)確證（瓶身標(biāo)注釀造年份+出廠年份），在渠道上直接引入經(jīng)銷(xiāo)商持股、充分綁定利益。金沙酒業(yè)主打產(chǎn)品摘要定價(jià)高端千元價(jià)位段，定位“貴州第二瓶高端醬酒”，2019年摘要收入占比達(dá)42%。釣魚(yú)臺(tái)酒業(yè)源自外交部釣魚(yú)臺(tái)國(guó)賓館用酒，2017年才開(kāi)始市場(chǎng)化運(yùn)作，堅(jiān)持品牌稀缺戰(zhàn)略，保持0.3萬(wàn)噸不擴(kuò)產(chǎn)，由于產(chǎn)量有限，渠道上采用授權(quán)專(zhuān)銷(xiāo)制。貴州珍酒作為茅臺(tái)易地實(shí)驗(yàn)的產(chǎn)物，傳承了茅臺(tái)的工藝，自2009年并入金東集團(tuán)，進(jìn)入相對(duì)較快的

18、發(fā)展軌道；潭酒是川派醬酒的代表之一，早期主要生產(chǎn)原酒，優(yōu)勢(shì)是基酒儲(chǔ)量豐厚，近幾年逐漸形成了年份醬酒為主打的產(chǎn)品戰(zhàn)略，以“內(nèi)行喝潭酒，敢標(biāo)真年份”的品宣語(yǔ)句向消費(fèi)者傳遞其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。赤水河流域之外的醬酒以云門(mén)和丹泉相對(duì)體量較大，云門(mén)八十年代通過(guò)學(xué)習(xí)茅臺(tái)工藝研發(fā)出醬酒，是北派醬香的代表之一，也是中國(guó)醬香白酒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)三大制定者之一；丹泉主打洞藏酒概念，產(chǎn)品出廠之前均在天然藏酒洞“洞天酒海”中老熟?，F(xiàn)階段消費(fèi)者對(duì)醬酒品類(lèi)認(rèn)知超過(guò)品牌認(rèn)知，未來(lái)3-5年是第三第四梯隊(duì)醬酒企業(yè)的品牌打造黃金窗口期。如我們?cè)诘谝徊糠炙觯壳搬u酒行業(yè)尚處在一個(gè)供需兩旺的發(fā)展階段，消費(fèi)者對(duì)品牌沒(méi)有明顯的認(rèn)知，更多是對(duì)品類(lèi)的認(rèn)知，

19、因此所有醬酒企業(yè)幾乎都能取得非常迅速的增長(zhǎng)。但醬香酒行業(yè)的發(fā)展也會(huì)遵循消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展的規(guī)律，隨著3-5年后醬香酒基酒產(chǎn)能開(kāi)始大規(guī)模投放后，供需得到緩解、行業(yè)逐漸走向成熟，缺乏品牌力的酒企可能逐漸會(huì)喪失增長(zhǎng)勢(shì)能。因此，對(duì)第三第四梯隊(duì)的醬香酒企來(lái)說(shuō)，未來(lái)3-5年是品牌打造的黃金窗口期。（二）茅臺(tái)為首打造赤水河核心產(chǎn)區(qū)，醬酒釀造產(chǎn)業(yè)集群逐漸成型以茅臺(tái)為圓心，集群赤水河畔，醬酒生產(chǎn)已經(jīng)形成典型的產(chǎn)業(yè)集群。雖然全國(guó)各地均有企業(yè)開(kāi)發(fā)醬香酒產(chǎn)品，但從產(chǎn)量來(lái)看，2019年全國(guó)醬香酒銷(xiāo)量約55萬(wàn)噸，銷(xiāo)售規(guī)模約1350億元，貴州、四川兩省的醬香型白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1244億元，占全國(guó)醬酒銷(xiāo)售規(guī)模的90%以上，其中赤水

20、河畔的醬香型白酒銷(xiāo)量約為47萬(wàn)噸，占全國(guó)醬酒銷(xiāo)量的85%。從地理位置來(lái)看，以第一階梯茅臺(tái)為圓心，第二階梯的郎酒、習(xí)酒以及第三階梯的國(guó)臺(tái)、金沙全部分布在周邊60公里的范圍，其余的貴州省大型醬酒企業(yè)也均分布在周邊100公里的范圍。以茅臺(tái)為核心，以赤水河為依托，以川黔為主要區(qū)域的醬酒生產(chǎn)分布格局已經(jīng)形成。醬香酒釀造中的產(chǎn)區(qū)文化，其本質(zhì)在于生態(tài)的獨(dú)特。赤水河發(fā)源于滇北，橫跨貴州、四川兩省，沿川黔交界蜿蜒向北注入長(zhǎng)江，因河流含沙量高、水色赤黃而得名。赤水河全長(zhǎng)約436公里，上游有懷仁市的茅臺(tái)、國(guó)臺(tái)、釣魚(yú)臺(tái)國(guó)賓，中間有二郎鎮(zhèn)的郎酒、習(xí)水鎮(zhèn)的習(xí)酒、流域附近還有金沙縣的金沙酒、古藺太平鎮(zhèn)的潭酒。由于醬酒在出酒

21、前，生產(chǎn)、貯藏周期長(zhǎng)達(dá)3-5年以上，從釀酒用水、用料、到時(shí)刻環(huán)繞的空氣，釀酒過(guò)程中酒的風(fēng)味不斷地受環(huán)境中微生物與微量元素的影響，并與之互相作用、成長(zhǎng)。因此，擁有獨(dú)特環(huán)境的赤水河產(chǎn)區(qū)才能夠造就出最正宗大曲醬酒，其中主要影響包括用料、用水、空氣三方面。(1) 用料：釀造醬酒最佳的糯性高梁主要產(chǎn)自仁懷境內(nèi)和川南地區(qū)，粒小、皮薄、堅(jiān)實(shí)、飽滿。支鏈淀粉含量高（90%以上）：有利于回沙工藝的多輪次翻烤，經(jīng)得起多次蒸煮，只有紅纓子高粱才能滿足醬酒獨(dú)特工藝中的七次取酒；單寧含量適中（2%左右），通過(guò)傳統(tǒng)醬香工藝發(fā)酵形成兒茶酸、香草醛、阿魏酸等優(yōu)質(zhì)醬香酒香味的前驅(qū)物質(zhì)，最后形成醬香酒特殊的芳香化合物和多酚類(lèi)物質(zhì)

22、等。(2) 用水：水河流域內(nèi)紫紅色的土壤中砂質(zhì)和礫土含量高、富含碳氮物質(zhì)、滲水性好，每年雨季兩岸泥沙受到?jīng)_刷，對(duì)人體有益的多種礦物質(zhì)、微量元素被溶解，經(jīng)過(guò)層層滲透、過(guò)濾后匯入赤水河，為兩岸酒企釀造醬酒所用，成為影響酒風(fēng)味的重要因素，因此赤水河也被稱(chēng)作“美酒河”。(3) 空氣：赤水河流域四面環(huán)山，常年風(fēng)速緩慢，低谷地帶植被茂盛帶來(lái)清新的空氣和負(fù)氧離子，特有的靜風(fēng)氣候?yàn)榭諝庵形⑸锏木徚骱统两祫?chuàng)造了有利條件。在高溫少風(fēng)的夏季，河水蒸發(fā)、濕度升高、微生物集聚，空氣透過(guò)缸壁與酒液接觸，釀出的醬酒風(fēng)味獨(dú)特?！搬u香熱”起源于茅臺(tái)，預(yù)計(jì)未來(lái)赤水河產(chǎn)區(qū)的醬香酒企業(yè)具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?！搬u香熱”起源于“茅臺(tái)熱”，

23、因此，理論上來(lái)說(shuō)，如果醬香酒企能夠與茅臺(tái)形成關(guān)聯(lián)，便會(huì)對(duì)自身品牌建設(shè)起到極大的助推作用，無(wú)論是青花郎、國(guó)臺(tái)還是金沙均在突出這一特點(diǎn)，最大程度的使用“兩大”、“第二大”等詞語(yǔ)強(qiáng)調(diào)品牌與茅臺(tái)的緊密聯(lián)系。19年6月8日，茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、珍酒、勁牌醬酒、釣魚(yú)臺(tái)7家企業(yè)共同簽署了世界醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)企業(yè)共同發(fā)展宣言，我們認(rèn)為以茅臺(tái)為首的醬香酒龍頭推動(dòng)醬香酒釀造產(chǎn)區(qū)化，未來(lái)會(huì)對(duì)醬香酒行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，產(chǎn)區(qū)結(jié)盟后醬酒必然將與赤水河更加密切地綁定，赤水河正宗醬香酒的認(rèn)知將進(jìn)一步在經(jīng)銷(xiāo)商和消費(fèi)者的心中加深，未來(lái)赤水河產(chǎn)區(qū)的醬香酒企業(yè)相較于其他產(chǎn)區(qū)會(huì)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從全球酒類(lèi)釀造來(lái)看，產(chǎn)區(qū)文

24、化會(huì)對(duì)消費(fèi)者產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。縱觀世界其他酒類(lèi)生產(chǎn)，產(chǎn)區(qū)文化一直是各國(guó)、各品牌的核心釀酒文化。以紅酒為例，著名的紅酒大產(chǎn)區(qū)有波爾多產(chǎn)區(qū)、勃艮第產(chǎn)區(qū)、香檳產(chǎn)區(qū)、羅納河谷產(chǎn)區(qū)等，其中波爾多紅葡萄酒享譽(yù)世界。根據(jù)葡萄酒搜索網(wǎng)站W(wǎng)ine Searcher今日發(fā)布的一份東亞市場(chǎng)上最受歡迎的葡萄酒榜單中顯示，東亞人民最喜歡的10款葡萄酒品牌，全部都產(chǎn)自波爾多地區(qū)。以威士忌為例，著名的威士忌生產(chǎn)國(guó)有蘇格蘭、愛(ài)爾蘭、美國(guó)、加拿大和日本等，其中蘇格蘭威士忌以單一麥芽、獨(dú)特泥煤香氣聞名世界，廣受全世界消費(fèi)者的喜愛(ài)，中國(guó)品牌網(wǎng)評(píng)選出的世界十大威士忌品牌中蘇格蘭威士忌占據(jù)8席。（三）更高的定價(jià)中樞加深消費(fèi)者對(duì)醬香酒的高

25、端認(rèn)知，預(yù)計(jì)醬酒崛起將影響白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局醬酒主力單品定位次高端及以上，加深消費(fèi)者對(duì)于醬香酒的高端認(rèn)知。由于茅臺(tái)的帶動(dòng)和醬香酒生產(chǎn)工藝的復(fù)雜性，消費(fèi)者逐漸形成了醬香酒品質(zhì)更高、價(jià)值更高的認(rèn)知，而醬香酒企業(yè)為了迎合消費(fèi)者這一認(rèn)知，主力產(chǎn)品均定位在次高端及以上市場(chǎng)，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加深了這種認(rèn)知。青花郎和金沙摘要直接定位千元價(jià)格帶，國(guó)臺(tái)、釣魚(yú)臺(tái)、等企業(yè)主力產(chǎn)品則定價(jià)次高端價(jià)位。同時(shí)，2019年后主要白酒企業(yè)重點(diǎn)打造的醬酒新品也直接定位高端價(jià)位，如君品習(xí)酒新品定價(jià)1399元，珍酒珍三十新品定價(jià)1580元，潭酒紫氣東來(lái)新品定價(jià)1256元，貴州安酒經(jīng)典新品定價(jià)899元，一向以濃香為主的今世緣也于19年推出了

26、“清雅醬香型”的國(guó)緣V9 ，定價(jià)2299元，遠(yuǎn)高于同期其他香型新品的定價(jià)。更高的定價(jià)中樞，進(jìn)一步加深了消費(fèi)者對(duì)于醬香酒“更加高端”的認(rèn)知。醬香酒企將明顯影響次高端的競(jìng)爭(zhēng)格局，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)老牌全國(guó)化次高端酒企產(chǎn)生一定的沖擊。高端白酒行業(yè)空間較大，但進(jìn)入門(mén)檻高，茅臺(tái)五糧液的行業(yè)地位已經(jīng)非常穩(wěn)固，青花郎很難擠占這兩家的市場(chǎng)份額，國(guó)窖全國(guó)化布局弱于茅五，僅在部分省份有較強(qiáng)的品牌力，預(yù)計(jì)青花郎的出現(xiàn)會(huì)影響其新市場(chǎng)擴(kuò)張的進(jìn)度，但對(duì)于其原有市場(chǎng)的份額預(yù)計(jì)沖擊不大。摘要體量尚小，尚難以與茅五瀘郎競(jìng)爭(zhēng)，更多是受益高端酒行業(yè)的擴(kuò)容。我們預(yù)計(jì)醬香酒會(huì)對(duì)次高端價(jià)位段產(chǎn)生明顯的影響，從近兩年的醬香酒增速來(lái)看，已經(jīng)明顯超越了

27、次高端價(jià)位段的擴(kuò)容速度，在擠占其他次高端品牌的空間。截止2019年，習(xí)酒窖藏系列規(guī)模已經(jīng)和老牌名酒的次高端產(chǎn)品體量不相上下；其余中小醬酒企業(yè)雖然目前體量尚小，但增長(zhǎng)迅速，即便2020年的疫情也并未影響其增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，若該趨勢(shì)延續(xù)，未來(lái)3-5年內(nèi)次高端市場(chǎng)至少將出現(xiàn)數(shù)家體量在20-50億元的醬酒大單品，也即醬酒新興品牌有可能在短短數(shù)年時(shí)間達(dá)到次高端老牌名酒經(jīng)營(yíng)十余年才達(dá)到的規(guī)模。由于醬香目前消費(fèi)氛圍最好的山東、河南、廣東、福建等省份屬于較為開(kāi)放的市場(chǎng)、地產(chǎn)酒弱勢(shì)，也是老牌全國(guó)化次高端酒企的重點(diǎn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)醬酒的崛起會(huì)對(duì)老牌全國(guó)化次高端酒企產(chǎn)生一定的沖擊。而地產(chǎn)酒相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地區(qū)如安徽、江蘇、江西、湖北等

28、地區(qū)我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)受影響不大，但也會(huì)影響區(qū)域次高端龍頭的省外擴(kuò)張進(jìn)度。三、青花郎習(xí)酒行業(yè)地位相對(duì)穩(wěn)固，國(guó)臺(tái)增長(zhǎng)迅速（一）青花郎定位中國(guó)兩大醬香白酒之一，借力茅臺(tái)迅速奠定行業(yè)地位（1）品牌：青花郎戰(zhàn)略定位中國(guó)兩大醬香白酒之一，借力茅臺(tái)發(fā)展迅速郎酒為中國(guó)名酒， 2012年之前便達(dá)到百億體量。郎酒發(fā)源于四川古藺縣二郎鎮(zhèn)，地處赤水河中游，四周崇山峻嶺，地理壞境優(yōu)異。自上世紀(jì)初郎酒興建酒廠便享有美譽(yù)；1984年入選中國(guó)十三大名優(yōu)酒，是茅臺(tái)以外第二家入選的醬香酒企業(yè)；2002年，郎酒改制，制定了“一樹(shù)三花、群狼戰(zhàn)術(shù)”的策略，公司進(jìn)入第一次快速上升期，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)改善；2009、2010年、2011年郎酒銷(xiāo)

29、售額分別達(dá)到58億元、103億元、110億元，進(jìn)入百億體量的發(fā)展階段；2016年，郎酒進(jìn)入了架構(gòu)調(diào)整階段，產(chǎn)品重心轉(zhuǎn)向高端青花郎，成功躋身高端醬香藍(lán)海市場(chǎng)，進(jìn)入第二次快速上升期。青花郎定位中國(guó)兩大醬香白酒之一，脫穎而出進(jìn)入高端醬香藍(lán)海市場(chǎng)。2017年青花郎制定了“中國(guó)兩大醬香白酒之一”的品牌定位，同時(shí)將紅花郎事業(yè)部變更為青花郎事業(yè)部，品牌重心由次高端的紅花郎向高端的青花郎轉(zhuǎn)移。公司加大廣告投入，向高端及次高端產(chǎn)品投入更多的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)資源。通過(guò)與茅臺(tái)綁定的方式，讓消費(fèi)者對(duì)青花郎產(chǎn)生高端聯(lián)想，建立了高端醬香的形象，使得公司一舉脫離了次高端和中低端的競(jìng)爭(zhēng)紅海，進(jìn)入高端醬香的藍(lán)海市場(chǎng)。從銷(xiāo)售體量上來(lái)看

30、，短短幾年青花郎已經(jīng)成為第四大高端酒，逐漸在高端酒市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，回顧白酒行業(yè)近二十年，只有國(guó)窖1573從無(wú)至有擠入高端。白酒行業(yè)向來(lái)存在價(jià)位決定品牌地位的現(xiàn)象，青花郎的這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，乘著醬香酒的上升趨勢(shì)，借助茅臺(tái)的力量，直接將郎酒的品牌地位拉升至白酒行業(yè)第四，醬香行業(yè)第二。近三年合計(jì)投放數(shù)十億廣告費(fèi)成功向消費(fèi)者傳達(dá)“兩大醬香”和“赤水河”概念，品宣設(shè)計(jì)堪稱(chēng)行業(yè)標(biāo)桿。“兩大”品牌戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，2017-2019年，公司先后與央視、高鐵媒體、地方衛(wèi)視等媒體展開(kāi)合作，通過(guò)向電視媒體、運(yùn)輸工具、交通樞紐、商業(yè)中心和知名節(jié)目等媒體或渠道投放廣告的方式，向消費(fèi)者傳達(dá)“兩大醬香”、“赤水河”等概念，一定程度

31、上既教育了消費(fèi)者正宗醬香酒源自赤水河畔，也將青花郎和茅臺(tái)并稱(chēng)中國(guó)兩大醬香白酒成功捆綁茅臺(tái)搶占醬香第二的行業(yè)地位，“云貴高原和四川盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國(guó)兩大醬香白酒，其中一個(gè)是青花郎。青花郎，中國(guó)兩大醬香白酒之一”的廣告內(nèi)容設(shè)計(jì)堪比國(guó)窖1573的“品味歷史”系列。2018年公司廣告支出從2017年的9.2億元大幅提升至17.4億元，占銷(xiāo)售費(fèi)用59.4%，同比增長(zhǎng)增89.1%。2019年后，由于前期的廣告宣傳推廣已經(jīng)取得一定成效，青花郎品牌的市場(chǎng)知名度有了較大提升，公司通盤(pán)考慮、評(píng)估了不同媒體渠道和不同廣告投放方式的宣傳效果，針對(duì)不同類(lèi)別產(chǎn)品的市場(chǎng)定位，調(diào)整了廣告宣傳策略，以期通過(guò)更有效的

32、方式進(jìn)行更加精準(zhǔn)的廣告宣傳，進(jìn)一步了提升廣告宣傳效率，因此公司2019 年廣告費(fèi)較2018年同比下降。打造郎酒莊園進(jìn)行深度體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)，對(duì)核心消費(fèi)者和優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商二次傳播。盡管行業(yè)內(nèi)多有酒企推出體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)、回廠游等政策，但實(shí)際上大多停留在簡(jiǎn)單的參觀酒廠的層面，而郎酒則專(zhuān)門(mén)投入大量資金興建莊園將體驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)落地，為行業(yè)樹(shù)立了標(biāo)桿。位于赤水河南岸的郎酒莊園，是公司正在建設(shè)中的醬香型白酒生產(chǎn)、儲(chǔ)存及品質(zhì)文化體驗(yàn)區(qū)，集郎酒 “三品（品質(zhì)、品牌、品味）”戰(zhàn)略于一身，為消費(fèi)者、經(jīng)銷(xiāo)商提供品質(zhì)、品牌、品味的具體呈現(xiàn)：(1)郎酒消費(fèi)者可以在此體驗(yàn)郎酒獨(dú)有的“生長(zhǎng)養(yǎng)藏”、醬香白酒“生產(chǎn)-存儲(chǔ)-勾調(diào)品鑒”全流程，享受高

33、端白酒定制化勾調(diào)等服務(wù)，搭配郎酒自建的天寶洞酒店、青云閣、紅運(yùn)閣等享受高質(zhì)量的“吃、住、行、樂(lè)”一站式C端體驗(yàn)。(2)經(jīng)銷(xiāo)商受邀來(lái)到訪郎酒莊園，能夠進(jìn)一步加深對(duì)郎酒品質(zhì)的認(rèn)可。此外，根據(jù)中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)，自21年開(kāi)始每年3月郎酒莊園都將舉辦“郎酒莊園節(jié)”，并且每年拿出5000萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)郎酒三品提升有突出貢獻(xiàn)的各界人士：(1)品質(zhì)上，設(shè)立“郎酒品質(zhì)獎(jiǎng)”，獎(jiǎng)金額度每年2000萬(wàn)元，獎(jiǎng)勵(lì)公司和公司以外的科研協(xié)作單位、個(gè)人。(2)品牌上，獎(jiǎng)金額度每年2000萬(wàn)元，獎(jiǎng)勵(lì)為郎酒品牌做出貢獻(xiàn)的公司員工、經(jīng)銷(xiāo)商、媒體、會(huì)員及社會(huì)各界人士、合作伙伴。(3)品味上，獎(jiǎng)金額度每年1000萬(wàn)元，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)郎酒酒體、美味、包裝、

34、文化提升有貢獻(xiàn)的公司和社會(huì)各界人士。（2）產(chǎn)品：青花郎對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)，紅花郎發(fā)力次高端各香型和價(jià)格帶全面布局，高端系列青花郎貢獻(xiàn)公司營(yíng)收利潤(rùn)主要增量。公司高端系列青花郎為核心，同時(shí)打造奢香系列醬香酒，次高端以紅花郎為核心，并在中低端布局濃香型郎牌特曲和兼香型小郎酒系列，實(shí)現(xiàn)以高端醬香為龍頭、兼香和濃香并駕齊驅(qū)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，全價(jià)格帶覆蓋。2019年，郎酒高端產(chǎn)品銷(xiāo)量為0.25萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53.97%，占總銷(xiāo)量的5.33%，高端產(chǎn)品銷(xiāo)售額為31.97億元，同比增長(zhǎng)65.94%，占總銷(xiāo)售收入的38.45%；郎酒次高端產(chǎn)品銷(xiāo)量為0.43萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.58%，占總銷(xiāo)量的9.18%，次高端產(chǎn)品銷(xiāo)售額為2

35、1.31億元，同比增長(zhǎng)11.89%，占總銷(xiāo)售收入的25.62%。2019年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利達(dá)到67.30億元，同比增長(zhǎng)19.93%；19年公司凈利潤(rùn)達(dá)到24.44億元，同比增長(zhǎng)236.54%。其中，定位于高端的青花郎銷(xiāo)售收入與銷(xiāo)量快速提升，帶動(dòng)公司銷(xiāo)售收入和毛利穩(wěn)步提升。略眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)，穩(wěn)增銷(xiāo)量、拉長(zhǎng)儲(chǔ)存周期，螺旋提價(jià)推動(dòng)青花郎品牌價(jià)值不斷提升。據(jù)酒業(yè)家，青花郎在2021年的目標(biāo)終端成交價(jià)為1500元，目的在于搶占千元醬香酒的價(jià)格空檔，該價(jià)格將在三年內(nèi)分6次提價(jià)來(lái)達(dá)成，且自2019年逐漸上調(diào)出廠價(jià)和終端指導(dǎo)價(jià)：（1）2019年6月1日上調(diào)53度青花郎單瓶出廠價(jià)79元；（2）2019年12月16日上

36、調(diào)青花郎53度單瓶出廠價(jià)50元至909元/瓶；（3）2020年7月1日上調(diào)53度青花郎終端指導(dǎo)價(jià)至1299元。同時(shí)，為配合價(jià)格提升，（1）主動(dòng)控制銷(xiāo)量：2019年起計(jì)劃將所有醬香酒可銷(xiāo)售量總和控制在一萬(wàn)噸以內(nèi)，2020年起每年增加不超過(guò)2000噸，保障產(chǎn)品的稀缺性。（2）拉長(zhǎng)儲(chǔ)存周期：青花郎的主體基酒由過(guò)去的5年，2019年之后開(kāi)始提升到了7年，未來(lái)將逐漸提升到8-10年，進(jìn)一步提升品質(zhì)。自2017年起公司醬香型基酒保持相對(duì)穩(wěn)定，17-19年醬香型基酒產(chǎn)量分別為1.18萬(wàn)噸、1.80萬(wàn)噸、1.70萬(wàn)噸，且公司優(yōu)質(zhì)醬酒儲(chǔ)存量達(dá)13萬(wàn)噸，另?yè)?jù)公司官網(wǎng)，郎酒莊園全部建成后公司醬酒儲(chǔ)量將突破30萬(wàn)噸。

37、我們認(rèn)為，從公司醬香酒產(chǎn)能和儲(chǔ)量來(lái)看，是能夠保障公司未來(lái)迅速擴(kuò)張的，但公司主動(dòng)控制銷(xiāo)量速度，拉長(zhǎng)儲(chǔ)存期、提升品質(zhì)，不斷拔高價(jià)格，有助于奠定青花郎“兩大醬香白酒之一”的地位，產(chǎn)品戰(zhàn)略與品牌戰(zhàn)略相匹配，眼光長(zhǎng)遠(yuǎn)。天寶洞藏是郎酒擁有的難以復(fù)制的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，保障其在醬香酒行業(yè)中頂尖的產(chǎn)品品質(zhì)。天寶洞、地寶洞、仁和洞地處二郎鎮(zhèn)蜈蚣巖懸崖峭壁之上，地處東經(jīng)105.79度，北緯28.03度，面積近1.42萬(wàn)平方米，是云貴高原典型的喀斯特溶洞，地質(zhì)年齡一億八千萬(wàn)年，此前為海底世界。仁和洞與天、地寶洞相互拱衛(wèi)，共同組成全球規(guī)模最大的天然藏酒洞群。三洞內(nèi)常年保持19-21攝氏度的溫度及60-70%的濕度，恒溫恒濕，

38、利于酒菌的繁衍生息，促進(jìn)了有益的微量元素的積累，對(duì)酒的有機(jī)醇化生香起到穩(wěn)定醇熟的作用，形成了優(yōu)良的貯酒環(huán)境；揮發(fā)的酒分子凝結(jié)于壇壁，日積月累，形成了夾雜著400多種微生物、厚達(dá)數(shù)厘米的酒苔。因而郎酒洞藏后，酒體更加醇和、陳香。（3）渠道：依托大商推動(dòng)全國(guó)化擴(kuò)張，較為符合公司目前發(fā)展階段三大事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)作，資源戰(zhàn)略聚焦青花郎。公司采用經(jīng)銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式，經(jīng)銷(xiāo)模式的銷(xiāo)售占比分別為 96.82%、96.66%和 96.38%。同時(shí)，受益于民營(yíng)體制的特點(diǎn)，相比于其他名酒，在過(guò)去十多年，郎酒在營(yíng)銷(xiāo)模式變革上一直比較靈活且激勵(lì)機(jī)制較為“狼性”。早在2006年，郎酒在與茅臺(tái)、五糧液等名酒的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，就是通

39、過(guò)營(yíng)銷(xiāo)模式的變革彌補(bǔ)了當(dāng)時(shí)在品牌力上的短板，公司實(shí)行“雙軌制”最大限度發(fā)揮大區(qū)和事業(yè)部在市場(chǎng)上的潛能，快速占領(lǐng)市場(chǎng)和擴(kuò)大規(guī)模，從2006年到2012年，郎酒收入從7.5億躍升到百億以上。2017年后，郎酒敏銳地捕捉到茅臺(tái)的拉伸為高端醬酒留下了空間，隨之進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整，為了聚焦高端醬酒，使得青花郎進(jìn)一步突破，郎酒將紅花郎事業(yè)部變更為青花郎事業(yè)部，在青花郎的市場(chǎng)管理，品牌運(yùn)營(yíng)上進(jìn)行傾斜，隨著醬酒熱的升溫，根據(jù)招股書(shū)青花郎在短短兩三年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)30億+的收入，成功擠入高端白酒領(lǐng)域。依托大商的戰(zhàn)略符合公司目前的發(fā)展階段，有利于公司迅速擴(kuò)張市場(chǎng)。根據(jù)微酒，青花郎事業(yè)部目前采用大商戰(zhàn)略，具體做法包括

40、：（1）允許優(yōu)商及大商簽訂3-5年的長(zhǎng)期合同。（2）對(duì)做出突出貢獻(xiàn)的優(yōu)秀商家給予重大獎(jiǎng)勵(lì)。（3）嚴(yán)格審核商家進(jìn)出的合規(guī)性，提升郎酒經(jīng)銷(xiāo)權(quán)含金量。一方面，對(duì)于新打造的高端酒品牌，仍舊比較需要大商的資源，尤其背后的核心消費(fèi)者資源，從國(guó)窖1573的發(fā)展歷史上來(lái)看，其相繼通過(guò)定增、柒泉公司、專(zhuān)營(yíng)公司等方式綁定經(jīng)銷(xiāo)商利益，同樣也是借助經(jīng)銷(xiāo)商的力量打入核心消費(fèi)者群體；另一方面，大商制度也相對(duì)比較適合擴(kuò)張期的酒企，大商在本地有較為完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，郎酒作為有一定全國(guó)化基礎(chǔ)的酒企，目前相當(dāng)于“再次全國(guó)化”，可以借用經(jīng)銷(xiāo)商的網(wǎng)絡(luò)迅速鋪市，經(jīng)營(yíng)“加杠桿”。（關(guān)于對(duì)白酒行業(yè)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商作用的詳細(xì)論述，詳見(jiàn)我們于

41、2019-12-22發(fā)布的深度報(bào)告洋河股份：新任管理層推進(jìn)多項(xiàng)改革，公司2020年有望困境反轉(zhuǎn)）。（4）管理層：實(shí)控人汪俊林是龍頭酒企中少數(shù)的具有“企業(yè)家精神”的高管郎酒是龍頭酒企中少數(shù)的具有“全國(guó)化邏輯”的公司，實(shí)控人汪俊林是名優(yōu)酒企中少數(shù)的具有“企業(yè)家精神”的高管。如我們上文所提及的白酒行業(yè)未來(lái)三大趨勢(shì)：消費(fèi)升級(jí)、集中度提升和醬香酒擴(kuò)容，其中集中度提升很大程度上是龍頭酒企擠壓地產(chǎn)中小酒企的過(guò)程，其中擴(kuò)張潛力最大的便是有全國(guó)化能力的龍頭酒企。除了茅臺(tái)五糧液之外，剩下的中國(guó)龍頭酒企中（接近百億或百億以上收入），老窖、郎酒、汾酒、習(xí)酒和牛欄山都尚未完全全國(guó)化但是具備全國(guó)化的潛力，也即存在“全國(guó)化

42、的邏輯”，而劍南春和洋河已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了全國(guó)化，古井有老名酒基因，但省外品牌力稍弱，全國(guó)化的潛力弱于前述幾家酒企。而在這些有全國(guó)化潛力但尚未完成全國(guó)化的龍頭酒企中，其管理層則各有特色，老窖、汾酒、古井、牛欄山均為地方國(guó)企，主管銷(xiāo)售的管理層多為一線出身，熟知市場(chǎng)，其中汾酒管理層具有股權(quán)激勵(lì)，機(jī)制好于其他地方國(guó)企；習(xí)酒為茅臺(tái)集團(tuán)下屬企業(yè)，具有其他酒企不具備的資源優(yōu)勢(shì)；而郎酒在其中相對(duì)特殊，實(shí)控人汪俊林（上市前持股比例達(dá)76.7%）既是創(chuàng)業(yè)者也是目前的管理者，且從公司歷史發(fā)展上來(lái)看，其對(duì)行業(yè)大勢(shì)判斷準(zhǔn)確，戰(zhàn)略前瞻能力強(qiáng)，由于管理者本身為企業(yè)所有者，一旦制定決策后，可以迅速對(duì)公司進(jìn)行大幅度的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，這

43、是其他龍頭酒企的管理層不具備的優(yōu)勢(shì)，且相對(duì)于其他民營(yíng)酒企實(shí)控人，其管理風(fēng)格也更積極進(jìn)取，更加具有“企業(yè)家精神”。實(shí)控人汪俊林作為創(chuàng)業(yè)一代的企業(yè)家，更加容易打入中國(guó)優(yōu)秀的企業(yè)家核心圈層。目前高端白酒的商務(wù)消費(fèi)占比大幅提升，郎酒實(shí)控人汪俊林作為創(chuàng)業(yè)一代的知名企業(yè)家，在中國(guó)企業(yè)家圈層中具有一定的人脈資源和號(hào)召力，其多次邀請(qǐng)企業(yè)家、其他社會(huì)各界的知名人士參觀郎酒莊園，有利于青花郎迅速在核心消費(fèi)人群中建立品牌力，這也是其他酒企不具備的優(yōu)勢(shì)。（二）習(xí)酒：依托茅臺(tái)資源發(fā)展，受益“醬香熱”成長(zhǎng)迅速（1）品牌：依托茅臺(tái)資源發(fā)展，打造“君子之品”品牌內(nèi)涵依托茅臺(tái)資源快速發(fā)展，品宣相對(duì)獨(dú)立、打造自身獨(dú)特的“君子之品

44、”的品牌內(nèi)涵。自1998年被茅臺(tái)集團(tuán)兼并后，次年習(xí)酒即實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.2億元、利潤(rùn)500.44萬(wàn)元，扭轉(zhuǎn)了企業(yè)連續(xù)6年虧損的局面，經(jīng)歷二十年的發(fā)展如今已成長(zhǎng)為中國(guó)第三大的醬香型白酒企業(yè)。習(xí)酒作為茅臺(tái)集團(tuán)的重要子公司，在人員、資金等等各方面的都得到茅臺(tái)集團(tuán)的全力支持，但相比于其他醬香酒品牌如郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙等等均采用了“靠近茅臺(tái)”的宣傳策略，作為茅臺(tái)全資子公司的習(xí)酒卻堅(jiān)持在品牌宣傳中剝離茅臺(tái)的痕跡，無(wú)論是品牌定位、產(chǎn)品定位、宣傳視頻還是廣告投放中都完全脫離“茅臺(tái)”。從品牌長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度，以“君子之品”為核心打造醬香型白酒中獨(dú)樹(shù)一幟的典雅謙和形象，賦予習(xí)酒自身獨(dú)特的品牌內(nèi)涵和底蘊(yùn)。媒體資源領(lǐng)先同業(yè)

45、，品牌影響力迅速提升。由于是茅臺(tái)集團(tuán)下屬子公司，因此習(xí)酒能夠獲取大量媒體營(yíng)銷(xiāo)資源、甚至可以與茅臺(tái)集團(tuán)分享資源。習(xí)酒依托CCTV國(guó)家品牌計(jì)劃的支持力度，在央視平臺(tái)新聞聯(lián)播前、晚間新聞前后、經(jīng)濟(jì)半小時(shí)、環(huán)球財(cái)經(jīng)連線等黃金時(shí)段發(fā)布品牌廣告，宣傳覆蓋央視全媒體；習(xí)酒與鳳凰網(wǎng)合作出品的訪談節(jié)目君品談邀請(qǐng)格力電器董事長(zhǎng)董明珠、原文化部長(zhǎng)王蒙等社會(huì)名流；自18年起習(xí)酒與演員陳道明合作，通過(guò)其熒屏上大量君子品格的藝術(shù)形象和演員本身被觀眾所認(rèn)可的君子之風(fēng)，詮釋習(xí)酒的君品文化；同時(shí)，習(xí)酒通過(guò)戶外廣告、航空、高鐵、高速和門(mén)戶網(wǎng)站等媒體資源，進(jìn)行了大量廣告投放以提升品牌在消費(fèi)者中的認(rèn)知度。（2）產(chǎn)品：大單品窖藏系列為

46、次高端醬酒第一大單品，推出高端“君品習(xí)酒”搶占醬香千元價(jià)位帶習(xí)酒產(chǎn)品戰(zhàn)略為醬香取代濃香，高檔取代低檔。習(xí)酒起源于濃香，得益于赤水河得天獨(dú)厚的優(yōu)越條件，自1983年起開(kāi)始生產(chǎn)醬酒，呈現(xiàn)濃醬并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)；1997年被茅臺(tái)集團(tuán)并購(gòu)后，習(xí)酒一直是茅臺(tái)濃香白酒的釀造基地；2010年起，在茅臺(tái)的帶動(dòng)下，醬香酒行業(yè)開(kāi)始迅速發(fā)展，公司逐漸將新品重心轉(zhuǎn)移至醬香酒打造，推出更加高檔的“窖藏1988”單品，后逐步形成了以窖藏、金質(zhì)習(xí)酒、老習(xí)酒為主的醬香產(chǎn)品矩陣，以高檔醬香為主、中低檔濃香為輔的產(chǎn)品格局。據(jù)人民網(wǎng)和貴州日?qǐng)?bào)，自14年起，習(xí)酒醬香型白酒產(chǎn)量占比從50%迅速提升至19年的96%，在15年習(xí)酒醬香產(chǎn)品銷(xiāo)售

47、已經(jīng)占據(jù)整體銷(xiāo)售的90%以上（不含特許品牌），公司營(yíng)業(yè)收入從14年的15.8億元迅速提升至19年的79.8億元，CAGR達(dá)38%。次高端窖藏系列是除茅臺(tái)外全國(guó)醬酒第一大單品，乘勢(shì)而上推出定位千元價(jià)位段的“君品習(xí)酒”。2019年，定位次高端的習(xí)酒窖藏系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約42.37億，同比增長(zhǎng)55.64%，占公司營(yíng)業(yè)收入53.10%，其中窖藏1988與窖藏1988雅致版占比超50%，帶動(dòng)噸酒價(jià)格同比增長(zhǎng)26.02%，超過(guò)青花郎系列的31.97億元，成為除茅臺(tái)外全國(guó)醬酒的第一大系列單品，也是醬香酒次高端第一大系列單品。公司19年7月推出更加能夠體現(xiàn)其品牌精神的君品習(xí)酒，定價(jià)1399元，定位比肩青花郎、對(duì)標(biāo)

48、飛天茅臺(tái)，發(fā)力高端醬香。（3）渠道：19年貴州省外收入占比提升至64%，全國(guó)化進(jìn)展迅速受益于“醬酒熱”和公司品牌力提升，省外招商進(jìn)展迅速、收入占比已達(dá)64%。市場(chǎng)布局上，自16年起習(xí)酒加大省外市場(chǎng)布局力度，著重打造河南、廣東、山東等億級(jí)市場(chǎng)并推進(jìn)“貴州模式”復(fù)制，一方面習(xí)酒可以借助茅臺(tái)集團(tuán)的渠道資源；另外一方面隨著大量品宣投入，品牌力也逐漸提升，隨著近幾年醬香酒逐漸“升溫”，習(xí)酒省外招商進(jìn)展迅速，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由14年的約700個(gè)提升至19年的2121個(gè)，其中省外經(jīng)銷(xiāo)商近2000家，占比近90%，習(xí)酒貴州省外收入占比由17年的48%迅速提升至19年的64%，并據(jù)習(xí)酒規(guī)劃20年這一比例將進(jìn)一步提升至

49、70%。（三）國(guó)臺(tái)：中國(guó)第四大、茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大醬香酒企，快速成長(zhǎng)的小龍頭（1）品牌：中國(guó)第四大醬香酒企，品牌勢(shì)能不斷提升中國(guó)第四大、茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大醬香酒企，品牌勢(shì)能不斷提升。國(guó)臺(tái)酒業(yè)成立于2001年，其三大釀酒基地國(guó)臺(tái)酒業(yè)、國(guó)臺(tái)酒莊、國(guó)臺(tái)懷酒均位于茅臺(tái)鎮(zhèn)正宗醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)內(nèi)，經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，國(guó)臺(tái)已是茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大、中國(guó)第四大醬香酒企，在2019年華樽杯評(píng)選中，國(guó)臺(tái)酒業(yè)以301.25億的品牌價(jià)值躋身進(jìn)入貴州省白酒企業(yè)前三，成為醬香型白酒行業(yè)中的主流品牌。國(guó)臺(tái)在品宣時(shí)主打茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)和茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大酒企定位，借助茅臺(tái)為自身品牌力加成。2020年6月8日，茅臺(tái)、郎酒、習(xí)酒、國(guó)臺(tái)、珍酒、勁牌、釣魚(yú)臺(tái)7大醬香酒企