鋼鐵行業(yè)提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型發(fā)展分析

1、 鋼鐵行業(yè)提質(zhì)增效轉(zhuǎn)型發(fā)展分析 核心觀點應(yīng)對疫情“焉知非福”：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的 先決條件，衛(wèi)生安全和經(jīng)濟恢復(fù)之間的權(quán)衡取舍各異。中國政策偏向重 防疫輕刺激，供給恢復(fù)強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防 疫。短期來看海外經(jīng)濟需求端恢復(fù)快于供給端恢復(fù)速度。在這種情況下， 海外疫情反而為國內(nèi)鋼鐵下游制品出口創(chuàng)造了良好的機遇，與此同時年 初疫情下國內(nèi)前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產(chǎn)行業(yè)快速恢復(fù)，兩者為國 內(nèi)鋼鐵行業(yè)下游需求恢復(fù)提供了強勁動力。產(chǎn)能擴張的反噬：供給側(cè)改革后鋼鐵盈利在 2018 年達(dá)到歷史高位，鋼 鐵固定資產(chǎn)投資高峰隨之到來，投資增速在 2019 年上半年達(dá)

2、到峰值。 由于政策對鋼鐵產(chǎn)能新建的限制，鋼鐵產(chǎn)能擴張主要以技改和產(chǎn)能置換 的方式進(jìn)行，其中產(chǎn)能置換項目在 2020 年開始集中投產(chǎn)，2021 年置 換項目投產(chǎn)的力度仍然不小。供應(yīng)的增長雖然受到產(chǎn)能置換政策約束， 但實際落地中技改、以大換小等實際因素導(dǎo)致產(chǎn)能仍呈凈增長態(tài)勢，我 們預(yù)計 2021 年國內(nèi)鋼鐵供應(yīng)能力凈增 3574 萬噸。地產(chǎn)長期繁榮后的演變：地產(chǎn)連續(xù)五年繁榮后，積累了較大均值回歸的 壓力，但 2020 年在寬松信貸環(huán)境下銷量繼續(xù)維持高位。2021 年地產(chǎn) 下行拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業(yè)投資的修復(fù)和 外需對工業(yè)的拉動，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望順勢沖高，但后

3、期 需注意政策收緊后的地產(chǎn)均值回歸風(fēng)險。綜合地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出 口的判斷，我們預(yù)計 2021 年鋼產(chǎn)量增速為 2.8%。把握節(jié)奏和結(jié)構(gòu)：綜合供需來看，2021 年鋼鐵平均產(chǎn)能利用率預(yù)計下 降 0.5%。雖然年度鋼鐵產(chǎn)能利用率和盈利均值預(yù)計變化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走勢，則行業(yè)基本面在年內(nèi)可能面臨較大波動。 因此在投資策略方面，要注重節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的把握。節(jié)奏方面主要把握上 半年 Beta 機會，上半年高供應(yīng)增量和強需求的組合下，上游資源價格 彈性可能仍然較大，鋼鐵盈利彈性雖然受供應(yīng)制約，但在商品價格上行 周期的末段，周期板塊往往較易獲得資金流入，催生板塊性機會。結(jié)構(gòu) 方面，鋼

4、鐵冷軋品種供應(yīng)無明顯增量，在需求擴張的背景下盈利彈性較大。2020 轉(zhuǎn)危為安危機與應(yīng)對：2020 年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件， 衛(wèi)生安全和經(jīng)濟恢復(fù)之間的權(quán)衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激， 供給恢復(fù)強于需求。美國政策取向恰好相反，重刺激輕防疫。短期來看 海外經(jīng)濟需求端恢復(fù)快于供給端恢復(fù)速度。為國內(nèi)鋼鐵下游制品出口創(chuàng) 造了良好的機遇，與此同時國內(nèi)前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產(chǎn)行業(yè)快 速恢復(fù)，兩者為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)下游需求恢復(fù)提供了強勁動力。鋼鐵社會 庫存的年內(nèi)波動反映了一季度疫情沖擊之大，以及隨后需求反彈之強。 需求擴張的背景下，供應(yīng)環(huán)境更優(yōu)的品種顯現(xiàn)出了更強的價格和盈利彈 性。

5、鐵礦石、焦炭價格暴漲，鋼鐵冶煉盈利則表現(xiàn)平平；2021 年轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效：下游需求核心地產(chǎn)業(yè)在寬松的貨幣環(huán)境下衰退進(jìn) 一步延遲，在拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣，疊加制造業(yè)投資 的修復(fù)和外需的復(fù)蘇，2021 年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但 2016-2018 年鋼鐵業(yè)在需求刺激疊加供給限制的狀態(tài)下，盈利大幅改善， 資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。2018 年行業(yè)邁入新一輪資本開支上升周期，高速增長 的資本開支對應(yīng) 2020 年開始產(chǎn)能逐步投放，鋼鐵基本面可能呈前高后 低走勢?？偭啃袠I(yè)端主要把握節(jié)奏性機會，結(jié)構(gòu)方面提質(zhì)增效將成為行業(yè)主流。產(chǎn)能擴張的反噬供應(yīng)增長制約 2020 鋼鐵盈利修復(fù)：2020 年鋼鐵

6、內(nèi)需增速約為 9.8%， 其中一季度疫情導(dǎo)致顯著負(fù)增長，余下三個季度增速達(dá)到雙位數(shù)。在如 此強勁的需求增速之下，鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)盈利尚未出現(xiàn)顯著的擴張，從表 面上看，是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓，而本質(zhì)上 則是鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)議價能力受制，成本傳導(dǎo)不暢。供應(yīng)能力的增長抵消 了需求的擴張，我們統(tǒng)計 2020 年投產(chǎn)的置換項目產(chǎn)能規(guī)模在 7 千萬噸 左右，制約了盈利的向上彈性。產(chǎn)能擴張周期后段：由于鋼鐵產(chǎn)能存在建設(shè)期，供給側(cè)改革后鋼鐵盈利 在 2018 年達(dá)到歷史高位，鋼鐵固定資產(chǎn)投資高峰隨之到來，投資增速 在 2019 年上半年達(dá)到峰值。由于政策對鋼鐵產(chǎn)能新建的限制，鋼鐵產(chǎn) 能擴張主要以

7、技改和產(chǎn)能置換的方式進(jìn)行，其中產(chǎn)能置換項目在 2020 年開始集中投產(chǎn)，2021 年置換項目投產(chǎn)的力度仍然不小。2021 年是放量高峰：雖然 2020 年已進(jìn)入置換項目投產(chǎn)高峰，但由于部 分項目延后，加上還要考慮產(chǎn)量爬坡期，2021 年才是放量高峰。2020 年新增項目大部分集中在年底投產(chǎn)，而從投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)大約要經(jīng)歷一個季 度的爬坡階段。2020 年四季度投產(chǎn)的產(chǎn)能達(dá)到 4500 萬噸（部分可能延后），這部分集中投產(chǎn)產(chǎn)能將在 2021 年上半年放量，從全年來看 2021 年供應(yīng)增量要高于 2020 年。產(chǎn)能新增統(tǒng)計：對于供應(yīng)增量我們通過自上而下和自下而上兩種統(tǒng)計方 法進(jìn)行相互檢驗。但過程中發(fā)現(xiàn)由

8、于目前產(chǎn)能投資以產(chǎn)能置換為主，噸 投資帶來的產(chǎn)能凈增與歷史相比會有較大變化，因此自上而下的測算方 法具有局限性。因此本次我們主要采信自下而上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在測算供 應(yīng)增長時，一方面要考慮置換項目的產(chǎn)能凈增比例，因為產(chǎn)能置換雖然 名義上是減量置換，但因為擬退出產(chǎn)能中存在低效和無效產(chǎn)能，加上新 建產(chǎn)能生產(chǎn)效率更高，因此會導(dǎo)致產(chǎn)能凈增。另一方面要考慮項目在年 內(nèi)投放的時點，考慮投產(chǎn)時間占當(dāng)年比例后來測算供應(yīng)增量。綜合考慮 高爐和電爐項目、產(chǎn)能置換中的新增與淘汰、產(chǎn)能投產(chǎn)的時點，我們統(tǒng) 計 2021 年鋼鐵供應(yīng)能力增量為 3574 萬噸。延遲的需求衰退周期地產(chǎn)：瓜熟待落中周期與短周期上行的偏后位置：起于

9、2015年的這輪地產(chǎn)中周期繁榮， 至今已經(jīng)延續(xù)了 6 年時間，從年度地產(chǎn)銷售面積來看，期間一直沒有發(fā) 生顯著的負(fù)增長，長期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。2020 年 2 月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調(diào)整的誘發(fā)因素，但事后證明， 在國內(nèi)強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下，疫情對國內(nèi)經(jīng) 濟僅造成了一個季度的脈沖式?jīng)_擊，并沒有引發(fā)信用鏈條的連鎖反應(yīng)。 二季度后在寬松的貨幣環(huán)境下地產(chǎn)市場又進(jìn)入一輪短周期修復(fù)，這輪修 復(fù)可能延續(xù)至 2021 年上半年。在拐點出現(xiàn)之前，中短期地產(chǎn)銷售和投 資仍有望維持較高景氣度，但這并不意味著過去 6 年積累的矛盾已經(jīng)釋放，我們認(rèn)為在這輪短修復(fù)完成后，仍

10、需提防地產(chǎn)市場的均值回歸風(fēng)險。2020 年疫情后的深蹲起跳：疫情導(dǎo)致地產(chǎn)銷售和投資在一季度的階段性 休克，需求后移疊加進(jìn)一步寬松的貨幣環(huán)境使得后期的修復(fù)力度迅猛。 二季度貨幣環(huán)境在量和價上都相當(dāng)友好，十年前國債利率曾跌至 2.48% 的歷史低位，M2 增速則一度上升至 11.1%，這對風(fēng)險資產(chǎn)形成較強的 刺激效果。三、四季度地產(chǎn)市場呈現(xiàn)過熱苗頭，部分熱點城市房價面臨 上漲壓力，居民加杠桿提速。事后來看疫情加大了年內(nèi)地產(chǎn)市場的波動， 它引發(fā)了更為友好的政策環(huán)境，進(jìn)而推動了地產(chǎn)的進(jìn)一步修復(fù)上行。政策收緊是短周期頂部左側(cè)信號：地產(chǎn)企穩(wěn)回升后政策迅速轉(zhuǎn)向，7 月 24 日地產(chǎn)工作會議基調(diào)明顯收緊，三道

11、紅線則是對房企去杠桿提出了量 化指標(biāo)，影響未來數(shù)年行業(yè)運行。在上市的大中型房企中，目前只有少 數(shù)能全部滿足三道紅線指標(biāo)。短期看 10 月、11 月地產(chǎn)銷售在 9 月階段 性回落后又重新回升，這并不意味著三道紅線影響已經(jīng)消失。恰恰相反， 銷售高增主要由于地產(chǎn)企業(yè)在其壓力下。主動加大銷售力度，但供給增 加后，價格出現(xiàn)漲幅趨緩態(tài)勢，與此前量價齊升有較大區(qū)別。在本輪地 產(chǎn)風(fēng)險化解過程中，供應(yīng)首先受到限制，但貸款利率上行速度偏慢，銷 售端短期影響較小，符合政府地產(chǎn)行業(yè)去杠桿意圖。我們認(rèn)為隨著貸款 利率進(jìn)一步傳導(dǎo)，一旦未來銷售拐頭向下，政策壓力將更為突顯。從歷 史上來看政策拐點領(lǐng)先市場拐點半年到一年，我們

12、可能在逐步接近這輪 疫情后地產(chǎn)短修復(fù)的頂部。中周期透支的論證：我們認(rèn)為 2015 年后的地產(chǎn)銷量存在透支，理由是 這幾年的銷量增速高于其潛在合理增速。2019 年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)到 60%， 城鎮(zhèn)化速度最快的階段已過，從長期來看地產(chǎn)銷量增速應(yīng)該逐步下行。 這個趨勢可以反映在 2000-2015 年的歷史數(shù)據(jù)中，地產(chǎn)銷售面積增速的 均值逐級回落。到 2010-2015 年這個階段，增速均值下降至 5%附近， 然而 2016-2019 年的均值逆勢回升至 8%，這是由一些不可持續(xù)的因素 推動的周期性超買，這些因素可能包括棚改貨幣化、居民杠桿率過快的 提升等。當(dāng)這些因素消失時，地產(chǎn)銷量增速應(yīng)該回到它合

13、理的位置。同 時因為上一輪繁榮存在銷量的透支，在未來的某一個階段，我們應(yīng)該看 到一個相應(yīng)級別的向下均值回歸。均值回歸可能的誘發(fā)因素：2020 年上半年的地產(chǎn)政策環(huán)境相對友好，有 利于延緩這輪中周期均值回歸的發(fā)生。但經(jīng)歷了疫情后的反彈，政策環(huán) 境已經(jīng)發(fā)生較大改變，一方面三道紅線是全面調(diào)控政策，力度強于以往 的因城施策差異化調(diào)控；另一方面市場利率已經(jīng)明顯抬升，10 年期國債 利率從 2.48%的低點回升至 3.3%。政策環(huán)境明顯收緊，周期的見頂回 落只是時間問題。當(dāng)然目前地產(chǎn)銷售及投資增速仍然較高，景氣的慣性 仍然有望延續(xù)至 2021 年上半年，中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐， 后期則需注意地產(chǎn)的

14、均值回歸風(fēng)險基建：以穩(wěn)為主2020 年廣義支出擴張并未帶動基建大幅回升：為應(yīng)對疫情沖擊，政府發(fā)行了特別國債、擴大了專項債發(fā)行，城投債發(fā)行也明顯上升（前 11 月同 比+27%），但基建增速并無大幅擴張。前 11 月基建增速同比+3.3%，其 中拉動鋼鐵需求較強的交通類投資僅增長 2%。疫情發(fā)生后保就業(yè)超越 保增長成為更重要的任務(wù)，財政支出結(jié)構(gòu)上增速較高的是社會保障和就 業(yè)、農(nóng)林水事務(wù)兩項，今年政府工作報告未設(shè)定增長目標(biāo)，以落實六穩(wěn) 六保為主，故地方政府大規(guī)模推動基建的動力不強?！安患鞭D(zhuǎn)彎”與“更可持續(xù)”的平衡：年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了 政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，繼續(xù)實施積極的財政政策和

15、穩(wěn)健的 貨幣政策，保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，“不急轉(zhuǎn)彎”的表述表明今 年政策支持力度仍有望延續(xù)一段時間。今年會議增加了對“保持宏觀杠 桿率基本穩(wěn)定”、“處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險”的相關(guān)描述，疫情后我 國經(jīng)濟顯著回升，但宏觀杠桿率也有了明顯增長，對經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù) 性不利。因此在兼顧政策連續(xù)性和發(fā)展可持續(xù)性之后，預(yù)計顯性財政支 出仍會保持平穩(wěn)，但受制于地方政府債務(wù)風(fēng)險，整體廣義支出能否進(jìn)一步擴展存在不確定性。需求側(cè)改革的影響：12 月政治局會議首提需求側(cè)改革，從長遠(yuǎn)來看可能 會對鋼鐵需求形成深刻影響。我國經(jīng)濟存在較多結(jié)構(gòu)性問題，總需求增 長主要靠投資拉動，居民消費偏弱，而投資結(jié)構(gòu)中地產(chǎn)基建權(quán)

16、重過大， 制造業(yè)投資增長乏力。結(jié)構(gòu)性問題的解決對我國產(chǎn)業(yè)升級、化解債務(wù)風(fēng) 險有重要意義。如果需求側(cè)改革取得成效，我們應(yīng)該可以看到基建地產(chǎn) 在經(jīng)濟中的權(quán)重下降，短板型產(chǎn)業(yè)獲得大力發(fā)展，消費比重提升。需求 側(cè)改革的提出表明我國已下定決心不再走傳統(tǒng)刺激老路，從長期來看對 鋼鐵需求總量不利，結(jié)構(gòu)上對消費型鋼材、高端鋼鐵新材料相對有利?；ㄕ雇阂咔闆_擊下擴大基建刺激的迫切性顯然更強，在這樣的背景 下，2020 年基建增速仍然偏低，而目前經(jīng)濟已經(jīng)顯著修復(fù)，加上需求側(cè) 改革的政策導(dǎo)向，較難指望 2021 年基建再有明顯擴張。當(dāng)然“不急轉(zhuǎn) 彎”的基調(diào)下，基建投資也理應(yīng)不會大幅降溫，預(yù)計明年基建可能會實 現(xiàn)一

17、個增速低于 2020 年的微幅正增長。制造業(yè)：景氣延續(xù)制造業(yè)是拉動 2020 年鋼鐵需求的重要因素。雖然工業(yè)增加值整體增速 并不算高，1-11 月累計增長 2.3%，但耗鋼強度高的制造業(yè)門類表現(xiàn)突 出。六大高耗鋼工業(yè)（金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車、運輸設(shè) 備、電氣機械及器材）前 11 月工業(yè)增加值增速約為 4.6%，這是在上半 年疫情的情況下實現(xiàn)的，二季度以來六大行業(yè)工業(yè)增加值增速高達(dá) 9.7%。 制造業(yè)景氣主要拉動鋼鐵板材需求，盈利方面表現(xiàn)突出的是冷軋品種， 因為受益于下游汽車、家電的復(fù)蘇，同時供應(yīng)環(huán)境相對更優(yōu)，冷軋板盈 利在 2020 年下半年顯著回暖。出口的繁榮與持續(xù)性：出口對于六

18、大制造業(yè)的拉動主要體現(xiàn)在 8 月以后， 前 11 月累計出口數(shù)據(jù)并不突出，六大行業(yè)出口貨值同比負(fù)增長 0.8%。 三季度以來由于海外經(jīng)濟見底回升，加上我國出口份額增長，出口數(shù)據(jù) 顯著回暖，六大行業(yè)出口同比在 8 月后轉(zhuǎn)正，11 月的出口貨值同比增速 達(dá)到 14%，對產(chǎn)出拉動明顯。展望未來，中短期海外經(jīng)濟回升是利好因 素，但海外供應(yīng)的恢復(fù)或?qū)ξ覈隹诜蓊~形成壓制，出口份額擴張勢頭 可能放緩。疊加基數(shù)因素，2021 年制造業(yè)出口可能呈前高后低的走勢， 上半年出口對工業(yè)產(chǎn)出的拉動可能更強。制造業(yè)投資階段性修復(fù)：綜合來看，此輪工業(yè)產(chǎn)出的擴張由內(nèi)需及出口 雙輪驅(qū)動，景氣度的回升帶來盈利修復(fù)，自 2019

19、 年以來，工業(yè)利潤在 10 月首次恢復(fù)累計同比正增長。相應(yīng)的，制造業(yè)投資增速也在觸底回升， 投資波動的節(jié)奏一般滯后于盈利，預(yù)計回升趨勢將持續(xù)一段時間，但受制于長期預(yù)期，制造業(yè)投資大幅擴張的概率較低。結(jié)合出口的情況來看， 我們認(rèn)為鋼鐵下游制造業(yè)產(chǎn)出的上行慣性有望在中短期內(nèi)維持，但持續(xù) 性挑戰(zhàn)較大，壓力可能在 2021 年下半年顯現(xiàn)。內(nèi)需匯總整體看我們預(yù)計 2021 年內(nèi)需呈前強后弱格局，其中地產(chǎn)處于中周期和 短周期上行末段，地產(chǎn)投資上半年仍可能維持較高景氣度，后期則存在 均值回歸壓力。制造業(yè)受益于海外經(jīng)濟復(fù)蘇及制造業(yè)投資回升，預(yù)計仍 有望為鋼鐵需求貢獻(xiàn)增量?；ㄔ鲩L可能會相對乏力，以穩(wěn)為主。結(jié)合

20、 自下而上和自上而下的需求測算，預(yù)計全年鋼鐵內(nèi)需增速 0.9%。凈出口有望顯著回升2020 年海外鋼鐵倒流：2005 年后我國成為鋼鐵凈出口國，反映的是國 內(nèi)鋼鐵制造效率優(yōu)勢，產(chǎn)能擴張導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)過剩，從而推動出口增長。 鋼鐵凈出口的增長持續(xù)至 2015 年，2016 年后受益于供給側(cè)改革及國內(nèi) 鋼鐵需求的回升，國內(nèi)過剩程度縮減，鋼鐵凈出口回落。2020 年鋼鐵凈 出口量預(yù)計大幅收縮至 1 千萬噸左右，反映的是新冠疫情沖擊海外需求， 海外冶煉能力過剩?？紤]大幅增加的生鐵和鋼坯進(jìn)口后，我國在 2020 年 6-9 月成為鋼鐵凈進(jìn)口國，隨后隨著海外經(jīng)濟的回升，凈出口再度回 歸。2021 年半成品進(jìn)

21、口預(yù)計明顯回落：從 2019 年以來，鋼坯、生鐵兩大半 成品進(jìn)口逐步增加，在 2020 年三季度達(dá)到峰值，半成品進(jìn)口大增有兩方面原因。一是我國廢鋼進(jìn)口尚未放開，在 9 月份前國內(nèi)外廢鋼價差偏 高，鋼企轉(zhuǎn)而進(jìn)口半成品。二是受疫情沖擊海外鋼鐵產(chǎn)能過剩階段性加 劇，國內(nèi)半成品溢價明顯。然而近期形勢發(fā)生明顯變化，國內(nèi)外廢鋼溢 價回落至 2016-2017 年水平，這一方面由于海外鋼企復(fù)產(chǎn)加速，原料需 求回升，另一方面再生鋼鐵原料國家標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)發(fā)布，于 2021 年開 始實施，符合標(biāo)準(zhǔn)的廢鋼進(jìn)口放開。此外海外經(jīng)濟回升也推動國內(nèi)外鋼 坯價差收窄，進(jìn)口經(jīng)濟性已經(jīng)大不如前，預(yù)計 2021 年鋼鐵半成品進(jìn)口 將明

22、顯回落。2021 年出口有望顯著回升：11 月我國鋼鐵出口量已經(jīng)初步回暖，近期 海外鋼鐵溢價持續(xù)擴大，美國熱卷與中國價差從 8 月低點-87 美元/噸大 幅回升至超過 200 美元/噸，高價差將提升鋼企出口動力，預(yù)計未來數(shù)月 出口量將進(jìn)一步上行。此外國內(nèi)外經(jīng)濟周期節(jié)奏的差異也對后期中國鋼 鐵出口有利。海外疫情控制不力，歐美經(jīng)濟見底時間晚于我國，經(jīng)濟周 期滯后 1-2 個季度，未來內(nèi)需短周期見頂后，歐美可能處于上行沖頂期， 此時外需有助于消化我國過剩產(chǎn)量，利于出口。進(jìn)出口匯總：總體來看受海外經(jīng)濟回升、廢鋼進(jìn)口放開預(yù)期等因素影響， 2021 年鋼鐵外貿(mào)形勢有望明顯好轉(zhuǎn)，半成品進(jìn)口有望回落、出口回暖

23、， 預(yù)計全年凈出口量預(yù)計約在 3000 萬噸。供需匯總鋼鐵：年度小波動、年內(nèi)大波動綜合前文供需分析，地產(chǎn)處于中、短周期上行的尾部階段，基建以穩(wěn)為 主，制造業(yè)短期仍受益于海外經(jīng)濟復(fù)蘇及制造業(yè)投資回升，出口有望明 顯改善，整體看明年上半年鋼鐵需求景氣度仍然較高，下半年可能降溫， 全年內(nèi)外需求預(yù)計增長 2.8%，2021 年鋼產(chǎn)量預(yù)計為 10.8 億噸。供應(yīng)端 方面，起于 2018 年的產(chǎn)能擴張周期進(jìn)入中后段，未來將經(jīng)歷產(chǎn)能從高 峰到尾聲的過程，2021 年鋼鐵供應(yīng)能力增量 3574 萬噸，增幅 3%。平 均產(chǎn)能利用率下降 0.5%，盡管年度產(chǎn)能利用率變化不大，但如果 2021 年需求呈前高后低走勢

24、，則產(chǎn)能利用率在年內(nèi)可能面臨較大波動。鐵礦：海外需求復(fù)蘇和供應(yīng)增長的角力全球需求有望回升：由于海外疫情防控不力，海外需求受影響的時間和 幅度都超過我國，2020 年前 11 月海外鋼產(chǎn)量負(fù)增長約 9%。盡管疫情 仍未受控，但四季度歐美工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)明顯回升，持續(xù)低迷的主要是服務(wù)業(yè)，11 月海外鋼產(chǎn)量已實現(xiàn)單月同比 5%的增長。由于低基數(shù)原因， 2021 年海外生鐵有望實現(xiàn)明顯正增長，結(jié)合明年我國的增量，我們預(yù)計 2021 年鐵礦石需求同比增長約 4%，約 8 千萬噸。供應(yīng)增量主要來自巴西及非主流礦：2021 年澳洲礦山凈增量有限，三大 澳礦均有新礦山投產(chǎn)，但主要是替代枯竭老礦。其中力拓的西安吉拉

25、斯 項目 2021 年投產(chǎn)，用于維持 Robe Valley 產(chǎn)能；必和必拓 8000 萬噸South Flank 項目擬 2021 年內(nèi)中投產(chǎn)，用于替代楊迪礦；FMG 3000 萬 噸 Eliwana 項目 2020 年 12 月投產(chǎn)，用于取代 Firetail 礦。淡水河谷增 量主要來自前期停產(chǎn)礦區(qū)的復(fù)產(chǎn)。明年非洲、亞洲、美洲地區(qū)也將貢獻(xiàn) 一定增量，預(yù)計 2021 年全球鐵礦石供應(yīng)增量約 9000 萬噸。供應(yīng)增量略多于需求：整體看2021年鐵礦石供應(yīng)增量略多于需求增長， 均價預(yù)計略有下移。年內(nèi)節(jié)奏來看，上半年仍處于海外經(jīng)濟上行斜率較 快的階段，結(jié)合國內(nèi)需求前高后低的節(jié)奏，預(yù)計鐵礦需求在 2

26、021 年上 半年到達(dá)高點，價格預(yù)計沖高回落。高端金屬材料：內(nèi)循環(huán)驅(qū)動成長高端金屬材料的成長性和差異化：普鋼行業(yè)缺乏機會，一方面由于普 鋼行業(yè)總量已經(jīng)缺乏增長空間，行業(yè)成長性不足，另一方面產(chǎn)品普遍同 質(zhì)化，同時擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)也較難快速提升市場份額。相比之下， 高端金屬材料領(lǐng)域更具長期投資吸引力，具備競爭力的企業(yè)有望出現(xiàn)結(jié) 構(gòu)性機會。關(guān)注高溫合金和鈦合金：我國基礎(chǔ)原材料發(fā)展滯后、高端材料創(chuàng)新能力 弱，導(dǎo)致下游高端應(yīng)用領(lǐng)域長久以來得不到國產(chǎn)材料充分自主保障。在 國家層面強調(diào)內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟為主體的背景下，有望加快較為依賴進(jìn)口的關(guān) 鍵金屬材料國產(chǎn)替代化進(jìn)程。盡管同類產(chǎn)品相比海外發(fā)達(dá)國家在質(zhì)量、 技術(shù)、

27、穩(wěn)定性和成材率等方面仍有較大差距，但政策環(huán)境的傾斜，將有 助于國內(nèi)相關(guān)企業(yè)技術(shù)發(fā)展和業(yè)務(wù)拓展，正向循環(huán)有望開啟。在此我們 重點推薦高溫合金為代表的高端特鋼和鈦合金兩個細(xì)分方向的投資機會， 詳細(xì)內(nèi)容可查閱我們前序發(fā)布的行業(yè)深度報告內(nèi)循環(huán)背景下，國產(chǎn)高 端金屬材料全面受益-高溫合金等特鋼、鈦合金篇。高端特鋼發(fā)展迎來強大助推力我國特鋼產(chǎn)品高端品類占比不足：我國鋼材產(chǎn)量當(dāng)中特鋼占比較低，僅 為 13%左右，具體到特鋼，中低端產(chǎn)品為主（占比接近 75%），高端特 鋼供給不足。不銹鋼產(chǎn)品中的部分特鋼不銹鋼（應(yīng)用于航空航天、核電 等），考慮到其性能和應(yīng)用領(lǐng)域也歸于高端特鋼范疇。高端特鋼供給端發(fā) 展不足，一方

28、面源于我國基礎(chǔ)原材料發(fā)展滯后，另一方面也與國內(nèi)終端 下游材料需求結(jié)構(gòu)升級節(jié)奏密切相關(guān)。隨著航空航天、國防軍工、電力 設(shè)備、汽車等高端制造領(lǐng)域發(fā)展速度加快，將大幅拉動高溫合金、特種 不銹鋼等高端特鋼產(chǎn)品需求。軍改臨近尾聲，軍用航空訂單逐步恢復(fù)：2016 年下半年起，由于我國軍 改推行，軍品客戶內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，影響了相關(guān)高端金屬材料需求量釋放。 2018 年隨著軍改逐步完成，軍品訂單逐步恢復(fù)。近幾年我國空軍建設(shè)更 新持續(xù)提速，飛機型號逐步多元化。但從規(guī)模來看，距離軍事強國美國 仍有較大差距，2018年我國軍用飛機總量為3187架，僅為美國的24%， 其中戰(zhàn)斗機比例為 57%。2018 年開始我國軍機

29、數(shù)量增加明顯，2018 年 軍用飛機總數(shù)量同比增加 151 架，增量接近 2017 年的兩倍之多。除了 飛機數(shù)量明顯增加之外，在發(fā)動機國產(chǎn)替代方面也取得了突破性進(jìn)展， 包括矢量發(fā)動機等關(guān)鍵裝備的研制，目前國產(chǎn)航空發(fā)動機基本滿足了國 產(chǎn)軍機的裝備要求。隨著航空軍工裝備的發(fā)展進(jìn)步，對于裝備的新增和 替代要求不斷增加，將有效拉動高溫合金、特種不銹鋼、高強鋼等相關(guān) 材料的需求。核電重啟需求可期：為保證我國能源的長期穩(wěn)定供應(yīng)、保障國家能源安 全，核能是必不可少的替代能源。國務(wù)院辦公廳在能源發(fā)展戰(zhàn)略行動 計劃（2014-2020 年）中提出，到 2020 年我國核電裝機容量達(dá)到 5800 萬千瓦，在建容量

30、達(dá)到 3000 萬千瓦以上，但 2016-2018 年核電項目零 審批，計劃恐難完成，后續(xù)趕工需求較強。2019 年 7 月，國家能源局會 議明確山東榮成、福建漳州和廣東太平嶺核電項目已核準(zhǔn)開工，同月漳 州核電已獲準(zhǔn)正在進(jìn)行施工前準(zhǔn)備工作，2019 年核電迎來復(fù)蘇期。同時， 隨著核電技術(shù)水平的提高，中國核電“走出去”戰(zhàn)略進(jìn)展順利。根據(jù)中 國廣核集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在“一帶一路”沿線國家和地區(qū)中，有 28 個國 家計劃發(fā)展核電，已規(guī)劃機組 126 臺，總裝機規(guī)模約 1.5 億千瓦。目前， 中廣核已與多個歐洲國家簽訂協(xié)議，一起開拓中亞、東南亞的核能市場。 此外，中國核工業(yè)集團已與阿根廷、英國、巴基斯坦等

31、近 20 個國家達(dá) 成了合作意向，并于 2019 年 6 月完成了我國首個境外“華龍一號”核 反應(yīng)堆外部安全殼穹頂?shù)慕ㄔ旃ぷ鳌Ｔ诤穗娧b備制造業(yè)中，高溫合金材 料因其具有優(yōu)異特性，主要應(yīng)用于承擔(dān)核反應(yīng)工作的核島內(nèi)，包括燃料 機組、控制棒驅(qū)動機構(gòu)、壓力容器、蒸發(fā)器以及堆內(nèi)構(gòu)件等部件；而特 種不銹鋼則主要應(yīng)用在核反應(yīng)堆控制棒或驅(qū)動機構(gòu)、閥門、蒸汽發(fā)生器 中的傳熱管等。高溫合金將維持較好景氣度：高溫合金一般以鎳、鐵、鈷等為基，是能 在高溫及一定應(yīng)力條件下長期工作的金屬材料，因其優(yōu)異的耐高溫、抗 氧化性、抗熱腐蝕等綜合性能，廣泛應(yīng)用于航空航天、艦船、能源電力、汽輪機等領(lǐng)域。我國高溫合金實際產(chǎn)能較小，尤其

32、是高端航空用高溫合 金有效產(chǎn)能尚不能滿足日益增長的市場需求，國內(nèi)相關(guān)企業(yè)直接競爭較 少，多屬于競合關(guān)系，行業(yè)生態(tài)較為健康。未來 2-3 年行業(yè)供給端格局 不會發(fā)生明顯變化，技術(shù)研發(fā)、市場先入和行業(yè)準(zhǔn)入三大因素所構(gòu)筑的 綜合性壁壘將有效維系行業(yè)整體競爭環(huán)境。需求端，2018 年隨著軍改逐 步完成，軍品訂單包括航空和軍艦用燃?xì)廨啓C穩(wěn)步恢復(fù)，目前國內(nèi)航空 航天領(lǐng)域用高溫合金嚴(yán)重依賴進(jìn)口，在內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟為主體大背景下，關(guān) 鍵材料國產(chǎn)替代是大勢所趨。同時核電行業(yè) 2019 年開始迎來復(fù)蘇期， 疊加民用領(lǐng)域汽車行業(yè)需求的增加，多點開花之下高溫合金需求增長前 景向好。國內(nèi)供需關(guān)系趨緊，高溫合金盈利水平將維持高

33、位，增量市場 利好存量玩家。核電+軍工發(fā)力，特種不銹鋼盈利性有望提升：特種不銹鋼通常是指具 有高性能、能夠應(yīng)對特殊要求的一類不銹鋼，相對于傳統(tǒng)不銹鋼在苛刻 環(huán)境中具備更優(yōu)異的性能。核電軍工雙發(fā)力，特種不銹鋼需求有望穩(wěn)步 提升。中高端不銹鋼產(chǎn)品行業(yè)供給端格局相對穩(wěn)定，中期來看新增產(chǎn)能僅永興材料 4 萬噸偏民用領(lǐng)域技改項目投產(chǎn)。隨著供需格局改善，預(yù)計 撫順特鋼和圖南股份特種不銹鋼產(chǎn)品將實現(xiàn)量價提升，保持業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水 平。行業(yè)景氣度提升從撫順特鋼最新經(jīng)營數(shù)據(jù)可見一斑，雖然沒有單獨 披露的特種不銹鋼數(shù)據(jù)口徑，但 2020 年截止到 Q3 公司不銹鋼價格為 1.7 萬元/噸（不含稅），在產(chǎn)品銷量同比減少

34、4.6%的背景下，同比大幅 增長 18.7%，相比行業(yè)層面小幅下滑走勢明顯背離，唯一解釋即產(chǎn)品當(dāng) 中的特種不銹鋼銷量占比、價格和盈利性有所提升；鈦合金-高端領(lǐng)域發(fā)展可期未來鈦合金行業(yè)競爭格局面臨結(jié)構(gòu)分化：鈦具有密度小、比強度高、導(dǎo) 熱系數(shù)低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強等特點，其中最為突出的 兩大優(yōu)點是比強度高和耐腐蝕性強，這決定了鈦在海陸空和外層空間都 有廣泛的用途。在高端領(lǐng)域例如航空航天等，類似上述高溫合金板塊提 到的技術(shù)研發(fā)壁壘、市場先入壁壘、行業(yè)準(zhǔn)入壁壘等，將有助于供給端 保持較好的競爭環(huán)境，利好如西部超導(dǎo)成熟的軍品占比較高企業(yè)；在中 低端領(lǐng)域，如化工、電力、冶金等，隨著一般鈦材產(chǎn)能

35、產(chǎn)量繼續(xù)快速擴 張，一旦需求端后續(xù)面臨宏觀經(jīng)濟下行壓力，供需格局會有惡化風(fēng)險， 寶鈦股份和西部材料作為民品占比較高企業(yè)，都在通過產(chǎn)能擴張打開中 長期成長空間，寶鈦項目指向尤其明確，提升航空航天用鈦材生產(chǎn)能力， 優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以對沖部分中低端產(chǎn)品下行風(fēng)險。國內(nèi)航空鈦材市場空間巨大：鈦材憑借綜合優(yōu)異性能成為飛機機體結(jié)構(gòu) 材料和發(fā)動機材料的重要選擇，中國鈦材消費結(jié)構(gòu)與全球相比最主要的 差別在航空領(lǐng)域，按照中國有色金屬工業(yè)協(xié)會披露，全球范圍內(nèi)航空用 鈦材占據(jù)鈦材總需求比例接近 50%，美俄兩大軍事強國航空鈦材在整個 鈦合金應(yīng)用市場占比更是超過了 70%，而我國這一比例尚不足 20%。國 內(nèi)航空用鈦材市場存在巨大潛力，隨著國內(nèi)軍用飛機的升級換代和新增 型號列裝，以及商用飛機通過適航認(rèn)證后的產(chǎn)能釋放，未來高端鈦材市 場空間廣闊。軍用航空市場有望持續(xù)發(fā)力：鈦合金主要應(yīng)用在軍機的機體結(jié)構(gòu)和發(fā)動 機等部件，為了減輕飛機結(jié)構(gòu)重量、提高機體壽命、滿足耐高溫耐腐蝕 等方面要求，新型軍機用鈦量不斷抬升。與美俄兩大空軍強國相比，我 國新型軍機數(shù)量占比差距巨大，未來升級換代需求明顯，除了列裝飛機 數(shù)量的增加，單機用鈦量的提升，都將大幅