光伏行業(yè)發(fā)展策略研究報(bào)告

1、 光伏行業(yè)發(fā)展策略研究報(bào)告平價(jià)引領(lǐng)能源革命，龍頭從周期走向成長(zhǎng) 0、光伏行業(yè)策略核心觀點(diǎn) 板塊估值提升的核心邏輯：光伏行業(yè)作為典型的“周期成長(zhǎng)型”行業(yè)，市 場(chǎng)對(duì)其“強(qiáng)周期屬性”的印象，主要來(lái)自于補(bǔ)貼/政策周期、技術(shù)周期、產(chǎn) 能周期，以及與行業(yè)龍頭“改朝換代”的階段性共振。隨著現(xiàn)階段全球平 價(jià)/光儲(chǔ)平價(jià)的逐步實(shí)現(xiàn)（補(bǔ)貼周期影響消除），以及主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭 地位的固化，光伏行業(yè)周期屬性將逐步減弱、成長(zhǎng)屬性（尤其是行業(yè)龍頭 的成長(zhǎng)屬性）將加強(qiáng)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)板塊估值提升，并逐步向主流成長(zhǎng)性板塊 估值水平靠攏。 2020 年光伏板塊的整體上漲伴隨了一定程度的估值提升，但我們認(rèn)為 這種提升應(yīng)更多看作對(duì)以往估

2、值折價(jià)的一種修復(fù)，還遠(yuǎn)未達(dá)到任何 “泡沫化”的程度，我們預(yù)計(jì)隨著平價(jià)驅(qū)動(dòng)全球需求及龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 的邏輯逐步兌現(xiàn)，2021 年光伏板塊的整體估值水平仍有一定提升空間。 2021 年需求展望，海外有一定剛性，國(guó)內(nèi)仍價(jià)格敏感：預(yù)計(jì) 2021 年海外 100110GW 的新增裝機(jī)需求具有一定剛性，但國(guó)內(nèi) 50GW+的預(yù)計(jì)新增裝 機(jī)需求對(duì)成本高度敏感，尤其是其中占到大比例的平價(jià)項(xiàng)目需求釋放有賴 于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的全面下降，我們認(rèn)為未來(lái)一年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對(duì)光伏系統(tǒng)建 設(shè)成本下降貢獻(xiàn)度排序?yàn)椋翰ＡТ蟪叽绻杵枇希送?，銀漿、膠膜 也有望對(duì)降本產(chǎn)生貢獻(xiàn)，但需依賴白銀、EVA 樹(shù)脂原料的降價(jià)。 綜合來(lái)看，2021 年

3、單晶 PERC 組件主流價(jià)格從 2020Q4 的 1.7 元/W 左右的現(xiàn)貨價(jià)格降到 1.5-1.55 元/W 是可以實(shí)現(xiàn)的，而這一價(jià)格再疊加 182/210 大尺寸組件帶來(lái)的 BOS 成本節(jié)省，將能夠充分保證國(guó)內(nèi)平價(jià) 項(xiàng)目的需求釋放。 目前預(yù)計(jì)已備案未建設(shè)的國(guó)家層面平價(jià)項(xiàng)目（包括 2019 年第一批、 2020 年第二批，以及 2020 年競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)平價(jià)）超過(guò) 40GW，這些項(xiàng)目雖 然沒(méi)有補(bǔ)貼了，但只要在 2021 年底前全容量并網(wǎng)，則仍能夠享受“以 項(xiàng)目備案時(shí)的當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)”這一政策紅利，因此只要建設(shè) 成本落入可接受范圍，業(yè)主完成項(xiàng)目建設(shè)的動(dòng)力充足。 全年需求釋放節(jié)奏：我們預(yù)計(jì) 202

4、1 年全年需求（尤其是國(guó)內(nèi)）仍然是較 顯著的前低后高，大概率類似 2020 年情況，在 2021Q2 見(jiàn)到需求和各環(huán) 節(jié)產(chǎn)品的價(jià)格低點(diǎn)。國(guó)內(nèi)以電力央企為代表的業(yè)主，在吸取了 2020 年的 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，若能夠在 Q2 的集采招標(biāo)中取得較低的中標(biāo)價(jià)格，或?qū)⒂?意識(shí)地平滑（提前）組件采購(gòu)需求，進(jìn)而支撐產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的企穩(wěn)甚至反彈。 產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié) 2021 年“絕對(duì)景氣度”展望：硅料玻璃逆變器設(shè)備 膠膜組件硅片電池。需要強(qiáng)調(diào)和特別說(shuō)明的是：我們?cè)谶@一景氣度排 序中強(qiáng)調(diào)“絕對(duì)”二字，是因?yàn)檫@一排序僅代表了對(duì)各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)基本面的 預(yù)測(cè)判斷（而非我們的推薦排序），且當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)相關(guān)企業(yè)的一致盈利預(yù)期 和給予的

5、 PE 估值也大體符合這一景氣度假設(shè)。因此，最終決定相關(guān)公司 股價(jià)表現(xiàn)的將是實(shí)際景氣度表現(xiàn)和該“一致預(yù)期”的差異。 硅料：2021 年新增供給少，但整體供應(yīng)量夠用，受益硅片產(chǎn)能大幅擴(kuò) 張帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。 玻璃：供需關(guān)系“總量緊、趨勢(shì)松”，龍頭企業(yè) YoY 仍然量?jī)r(jià)齊升。 逆變器：格局&盈利能力穩(wěn)定，受益國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高增與出口替代共振。 設(shè)備：處于產(chǎn)品尺寸迭代期+PERC 訂單大量交付+新型高效技術(shù)訂單 快速增長(zhǎng)的最甜蜜階段。 硅片&組件：存在預(yù)期差的環(huán)節(jié)，市場(chǎng)預(yù)期偏低，但實(shí)際景氣度及龍頭 盈利能力表現(xiàn)超預(yù)期的可能性大。 硅片尺寸與電池技術(shù)路線之爭(zhēng)：182&210 的尺寸之爭(zhēng)不會(huì)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的

6、 關(guān)鍵差異點(diǎn)；異質(zhì)結(jié)難以“顛覆”主產(chǎn)業(yè)鏈格局，主要投資機(jī)會(huì)在設(shè)備。 硅片尺寸問(wèn)題：1）182/210 面向同一細(xì)分市場(chǎng)，2021 年需求旺盛但 總供給受制于大尺寸玻璃產(chǎn)能（50GW 上下）；2）兩者份額高低由各 環(huán)節(jié)綜合生產(chǎn)良率及兩大陣營(yíng)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)特點(diǎn)共同決定；3）尺寸選擇更 多由企業(yè)中短期經(jīng)營(yíng)策略決定，不會(huì)成為企業(yè)之間長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力差異的 勝負(fù)手。 電池技術(shù)路線：HJT 成為下一代主流技術(shù)的可能性有所提升，但由于 “后驗(yàn)性價(jià)比”的技術(shù)特點(diǎn)，滲透率提升速度不會(huì)太快，對(duì)當(dāng)前主產(chǎn) 業(yè)鏈龍頭也很難起到“顛覆”效果，當(dāng)前主要投資機(jī)會(huì)在設(shè)備環(huán)節(jié)。 基于“超額增量”邏輯和預(yù)期差角度，布局 2021 年光伏板塊機(jī)

7、會(huì)，其中 “超額”來(lái)源于三種途徑： 1）技術(shù)路線變化帶來(lái)的高于行業(yè)平均的產(chǎn)品需求增速：過(guò)去十年的單 晶硅片，當(dāng)前及未來(lái)的玻璃、電池設(shè)備。 2）企業(yè)市占率提升（龍頭優(yōu)勢(shì)明顯+當(dāng)前集中度低）：組件、玻璃、逆 變器、硅料。 3）單 W 價(jià)值量、單位產(chǎn)能收入&盈利 的提升：玻璃、跟蹤支架、膠 膜。 此外，有望受到政策催化的新增市場(chǎng)：儲(chǔ)能（設(shè)備+系統(tǒng)集成），以及 擺脫補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題后有望成為穩(wěn)定回報(bào)資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)電站運(yùn)營(yíng)商。1、平價(jià)上網(wǎng)終實(shí)現(xiàn)，全球宏觀暖風(fēng)頻吹，需求持續(xù)較快增長(zhǎng)可期1.1 能源/電力行業(yè)的第一性原理：清潔+便宜，從量變積累到質(zhì)變 2020 年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體政府、大型能源/裝備企業(yè)、金融市

8、場(chǎng)，對(duì)清潔能源尤其是光伏的認(rèn)知覺(jué)醒，疫情之后的“綠色復(fù)蘇”理念流行全球. 2020 年新能源全球大風(fēng)勁吹背后的本質(zhì)：光伏/電動(dòng)車的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力從量 變積累到了臨近質(zhì)變，促使全球政府、企業(yè)、金融市場(chǎng)重新認(rèn)知評(píng)估其在 未來(lái)全球能源領(lǐng)域中的重要地位，兩個(gè)行業(yè)還將通過(guò)鋰電儲(chǔ)能產(chǎn)能爆發(fā)力 巨大的交集，并進(jìn)一步促進(jìn)兩者自身的發(fā)展?！肮鈨?chǔ)平價(jià)”是下一個(gè)行業(yè)重 大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 持續(xù)降低的度電成本：全球大部分國(guó)家/地區(qū)的光伏度電成本較五年前 降低約 50%，已降至 2-6 美分/kWh，低于大部分煤電成本，完成了用 電側(cè)到發(fā)電側(cè)的平價(jià)甚至低價(jià)上網(wǎng)，逐漸擺脫補(bǔ)貼的束縛。 “增量替代”進(jìn)程過(guò)半，“存量替代”亦不遙遠(yuǎn)：光伏

9、作為目前最具經(jīng) 濟(jì)性和靈活性的清潔能源，成為了新增電源裝機(jī)的首選，2019 年光伏 新增裝機(jī)占到全球新增發(fā)電裝機(jī)近一半。隨著“增量替代”進(jìn)程的完 成和光伏成本進(jìn)一步降低，光伏將進(jìn)入“存量替代”時(shí)代，對(duì)全球能 源格局將產(chǎn)生重大影響。 “光儲(chǔ)平價(jià)”將大幅推升光伏滲透率的天花板：儲(chǔ)能及光伏本身成本 的持續(xù)下降，將令光伏+高比例儲(chǔ)能的配置逐步具備經(jīng)濟(jì)性，這將徹底 解決光伏高比例滲透所面臨的出力波動(dòng)、與日內(nèi)負(fù)荷曲線匹配等問(wèn)題， 進(jìn)而大幅推升光伏發(fā)電的滲透率天花板，令真正的 100%可再生能源 電力系統(tǒng)成為可能。1.2 中國(guó)十四五規(guī)劃展望：邊界條件切換，最高指示與利益博弈共同影響 回顧我國(guó)“十二五”、“十

10、三五”的太陽(yáng)能規(guī)劃，實(shí)際完成裝機(jī)規(guī)模均遠(yuǎn)超 出規(guī)劃目標(biāo)：其中“十二五”規(guī)劃目標(biāo)經(jīng)三次上調(diào)至 35GW 后，最終 2015 年底累計(jì)裝機(jī)仍達(dá)到 43GW；“十三五”規(guī)劃定稿的“105GW 以上” 目標(biāo)在 2017 即完成，最終 2020 年底累計(jì)完成裝機(jī)有望超過(guò) 240GW。 隨著光伏、風(fēng)電國(guó)家補(bǔ)貼從 2021 年開(kāi)始正式退出歷史舞臺(tái)，我們認(rèn)為制 定“十四五”規(guī)劃的核心邊界條件，將由“補(bǔ)貼需求”切換到“傳輸/消納 能力+電網(wǎng)穩(wěn)定安全”，此外，光伏、風(fēng)電、火電、電網(wǎng)之間的利益博弈也 將在一定程度上影響規(guī)劃的制定。 在我國(guó)最高領(lǐng)導(dǎo)人積極的減排承諾背景下，積極執(zhí)行碳減排并最終實(shí)現(xiàn)碳 中和，將成為未來(lái)

11、40 年我國(guó)能源發(fā)展，甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心主線之一。而 高比例可再生能源電力系統(tǒng)、高比例電力消費(fèi)的終端用能結(jié)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)這 一目標(biāo)幾乎唯一的路徑，在如此宏大而明確的目標(biāo)背景下，電網(wǎng)消納及調(diào) 度壓力、不同電源類型之間的利益博弈等“阻力因素”都將逐漸靠邊站。 而在這一過(guò)程中，為光伏大比例配置儲(chǔ)能的將成為“破局”的關(guān)鍵，儲(chǔ)能 將是“十四五”的重中之重。 十四五需要多少儲(chǔ)能，增加多少成本：我們認(rèn)為，在中國(guó)的光照水平下， 只要需要 1:1 左右的儲(chǔ)能配置比例（1GW 光伏裝機(jī)配 1GWh 儲(chǔ)能）才能實(shí) 現(xiàn) 20%30%“電量時(shí)移”的能力（通常是將中午光伏出力高峰期的發(fā)電 量轉(zhuǎn)移到太陽(yáng)已經(jīng)落山后的傍晚第二個(gè)用

12、電高峰時(shí)段）；基于按照 1 元/Wh 儲(chǔ)能系統(tǒng)成本、95%充放電效率、5000 次循環(huán)壽命的基本假設(shè)，按照上述 比例配置，3 年左右可實(shí)現(xiàn)“光儲(chǔ)平價(jià)”。儲(chǔ)能是： 1）實(shí)現(xiàn)是高比例可再生能源電力系統(tǒng)的必由之路； 2）是新能源擊敗化石能源電源、敲開(kāi)電網(wǎng)大門(mén)的終極武器； 3）是光伏和電動(dòng)車兩大核心新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)力巨大的交集。 十四五期間我國(guó)儲(chǔ)能市場(chǎng)的大規(guī)模啟動(dòng)仍有待相關(guān)扶持政策的制定和出臺(tái) （不需要補(bǔ)貼，但需要電價(jià)機(jī)制令新能源+儲(chǔ)能具備有吸引力的商業(yè)模式）， 同時(shí)配置儲(chǔ)能所增加的成本也將大部分需要依賴光伏發(fā)電自身成本的繼續(xù) 下降來(lái)貢獻(xiàn)。因此，考慮到成本下降和政策制定所需要的時(shí)間，我們預(yù)計(jì) 國(guó)內(nèi)電源側(cè)

13、儲(chǔ)能市場(chǎng)真正的爆發(fā)或?qū)⒃谑奈逯衅诘?2022-2023 年，2021 年則無(wú)疑將是儲(chǔ)能應(yīng)用試點(diǎn)加速擴(kuò)大和政策密集制定的年份。 我們預(yù)計(jì)十四五期間我國(guó)新增電化學(xué)儲(chǔ)能設(shè)施（磷酸鐵鋰為主）規(guī)模有望 達(dá)到數(shù)十甚至上百 GWh，相關(guān)電池、儲(chǔ)能逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商將是主 要受益方。 此處我們想要強(qiáng)調(diào)，儲(chǔ)能系統(tǒng)集成的技術(shù)含量一點(diǎn)也不比電池技術(shù)本 身來(lái)得低，集成商對(duì)電源/電網(wǎng)需求的理解、系統(tǒng)配置與組合方式的選 擇等，都將影響儲(chǔ)能系統(tǒng)的運(yùn)行性能和成本，具備相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備和豐 富項(xiàng)目業(yè)績(jī)經(jīng)驗(yàn)積累的集成商將具有顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1.3 需求展望：光伏成為全球新增電力之王，保守預(yù)測(cè) 2025 年 300GW+ 根據(jù)全

14、球各主要國(guó)家/地區(qū)光伏發(fā)展和裝機(jī)情況，我們預(yù)測(cè) 2020-2025 年全 球光伏新增裝機(jī)分別為 111/154/183/229/267/313GW，年均復(fù)合增速約 23%。分地區(qū)來(lái)看： 中國(guó)“十四五”期間國(guó)內(nèi)將全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，根據(jù)減排大目標(biāo)和規(guī) 劃指引，我們假設(shè)未來(lái)五年國(guó)內(nèi)用電量將在大基數(shù)下實(shí)現(xiàn)中速增長(zhǎng)， 對(duì)應(yīng) 2020-2025 年新增光伏裝機(jī)分別為 40/58/64/92/106/125GW，年 均復(fù)合增速 26%。 美國(guó)現(xiàn)有政策足夠支撐光伏裝機(jī)增長(zhǎng)，拜登上任后，若能夠通過(guò) ITC 延期等積極政策手段實(shí)現(xiàn)美國(guó)清潔能源轉(zhuǎn)型的更大激勵(lì)，則未來(lái)五年 美國(guó)市場(chǎng)光伏需求可能較原預(yù)期提升一倍以上，我

15、們保守假設(shè) 2020- 2025 年新增光伏裝機(jī)分別為 14/22/24/27/31/39GW，年均復(fù)合增速 23%。 印度當(dāng)?shù)厝照召Y源優(yōu)異且居民缺電問(wèn)題和環(huán)境問(wèn)題嚴(yán)重，因此印度政 府一直以來(lái)將光伏裝機(jī)目標(biāo)設(shè)的都較為激進(jìn)，我們假設(shè)未來(lái)五年印度 用電量將在大基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng) 2020-2025 年新增光伏裝機(jī) 分別為 8/12/15/15/21/30GW，年均復(fù)合增速 30%。 歐洲歷來(lái)是推廣可再生能源的排頭兵，盡管用電量增速較低，但若 2030 年減排目標(biāo)從 40%提升到 60%的提案得到嚴(yán)格執(zhí)行，則存量火 電/核電仍有巨大替代空間，我們保守假設(shè) 2020-2025 年新增光伏裝機(jī) 分

16、別為 23/30/39/44/52/54GW，年均復(fù)合增速 19%。 中東、非洲、南美地區(qū)日照資源豐富，用電需求/缺口大，是“其他” 中的重點(diǎn)潛力市場(chǎng)，我們保守假設(shè) 2020-2025 年新增光伏裝機(jī)分別為 4.4/5.8/6.3/7.8/8.7/9.7GW，年均復(fù)合增速 17%。 需要說(shuō)明的是，我們的需求預(yù)測(cè)模型基于國(guó)際可再生能源署 IRENA 的歷史 裝機(jī)量數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)口徑大多基于“交流側(cè)”裝機(jī)量，在全球光伏電站容 配比持續(xù)提升的大趨勢(shì)下，2021 年 150160GW 的裝機(jī)量預(yù)測(cè)將對(duì)應(yīng) 180GW 以上的組件需求，2025 年的組件需求則有望達(dá)到 360400GW。2、企業(yè)融資提速，集

17、中度提升&一體化趨勢(shì)明確且互相促進(jìn)2.1 光伏企業(yè)融資及擴(kuò)產(chǎn)提速，然而并非一定導(dǎo)致嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩 2019、2020 年光伏企業(yè)已完成二級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模分別達(dá)到 167、409 億元， 隨著股價(jià)上漲和板塊關(guān)注度提升，企業(yè)融資力度明顯加大，目前仍在進(jìn)行 中的還有 253 億元。 通過(guò) IPO 上市融資的光伏企業(yè)約有 13 家（其中 2019 年 3 家，2020 年 10 家），合計(jì)募集資金 158 億元；上市公司主要通過(guò)定增和可轉(zhuǎn)債 融資，合計(jì)募集資金 327 億元（其中 2019 年 89 億元，2020 年 238 億元）。 上市光伏企業(yè)中的大部分融資募投項(xiàng)目計(jì)劃用于硅料、硅片、電池組 件和輔

18、材等環(huán)節(jié)的擴(kuò)產(chǎn)，僅有 8%用于新建光伏電站。 巨大的融資規(guī)模和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃并不必然導(dǎo)致嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩：我們認(rèn)為，近兩 年光伏企業(yè)的巨額融資和大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃并不會(huì)造成類似 2020-2011 年那 一輪嚴(yán)重的全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，主要原因有三點(diǎn)： 1）平價(jià)后需求增長(zhǎng)更可預(yù)期，積極擴(kuò)產(chǎn)基于對(duì)需求樂(lè)觀而理性的判斷； 2）行業(yè)處于產(chǎn)品規(guī)格（硅片/電池尺寸）、技術(shù)路線迭代期，小尺寸/低 效老舊產(chǎn)能需要加速淘汰，擴(kuò)產(chǎn)大多基于尺寸/技術(shù)路線升級(jí)； 3）各環(huán)節(jié)集中度均大幅高于十年前，本輪擴(kuò)產(chǎn)基本來(lái)自頭部企業(yè)（而 非上一輪的全行業(yè)埋頭擴(kuò)產(chǎn)），企業(yè)實(shí)際產(chǎn)能釋放進(jìn)度會(huì)基于需求判斷 和實(shí)際訂單情況靈活調(diào)整。2.2 集中度提升&一

19、體化趨勢(shì)明確且互相促進(jìn) 光伏產(chǎn)業(yè)鏈的分工隨行業(yè)技術(shù)發(fā)展水平及各環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化而變化， 過(guò)去近 20 年的發(fā)展歷程中，先后經(jīng)歷了“單一環(huán)節(jié)起步（非充分競(jìng)爭(zhēng)）- 全垂直一體化（低效產(chǎn)業(yè)模式）-純專業(yè)化分工（不利技術(shù)進(jìn)步）-有側(cè)重的 錯(cuò)位一體化”這幾個(gè)不同階段，目前逐漸向著更高效的形態(tài)進(jìn)化，“集中度 提升”和“一體化趨勢(shì)”明確且互相促進(jìn)。 當(dāng)前階段推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化趨勢(shì)的因素： 1）光伏平價(jià)上網(wǎng)實(shí)現(xiàn)后終端客戶的大型化，對(duì)組件供應(yīng)商提出了“大 對(duì)大”和制造流程更高可控性的要求； 2）組件環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升，中間環(huán)節(jié)產(chǎn)品的客戶群體縮小，導(dǎo)致產(chǎn) 品價(jià)格/盈利波動(dòng)加大； 3）各環(huán)節(jié)技術(shù)進(jìn)步趨緩，絕對(duì)差距縮

20、小，成本曲線平坦化； 一體化以兩種形態(tài)呈現(xiàn)，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將體現(xiàn)為各環(huán)節(jié)綜合實(shí)力的比拼： 1）組件企業(yè)向上一體化：提升核心原材料的供應(yīng)保障、提高產(chǎn)品品質(zhì) /生產(chǎn)成本的可控性； 2）中上游環(huán)節(jié)向下一體化：平滑因終端需求波動(dòng)造成的開(kāi)工率/價(jià)格/ 盈利的大幅波動(dòng)，并緩解因組件集中度提升帶來(lái)的產(chǎn)能消化壓力。3、產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié) 2021 年景氣度及競(jìng)爭(zhēng)格局分析3.1 單晶硅片：格局雖有惡化，但龍頭仍有能力保持健康盈利水平 市場(chǎng)普遍擔(dān)心 2021 年單晶硅片產(chǎn)能大規(guī)模擴(kuò)張或引發(fā)硅片價(jià)格“惡戰(zhàn)”， 甚至競(jìng)爭(zhēng)格局的劇烈變化。我們認(rèn)為，隨著 2020 年單晶對(duì)多晶替代的全 面完成，單晶硅片量&價(jià)紅利終結(jié)，單晶硅片定

21、價(jià)“錨”將從多晶硅片價(jià) 格切換（下降）到單晶邊際產(chǎn)能成本，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)從“相對(duì)過(guò)?！杯h(huán)節(jié) （硅片）流向“相對(duì)緊缺”（硅料）環(huán)節(jié)是必然趨勢(shì)，同時(shí)部分行業(yè)新進(jìn)入 者和一體化組件企業(yè)向上游擴(kuò)產(chǎn)也將給硅片供應(yīng)龍頭帶來(lái)挑戰(zhàn)，但領(lǐng)先龍 頭憑借產(chǎn)品銷售溢價(jià)、硅料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、及非硅成本優(yōu)勢(shì)（動(dòng)態(tài)），仍有望維 持 25%左右健康毛利率水平。這也是我們認(rèn)為市場(chǎng)存在較大預(yù)期差的地方。 根據(jù)目前的企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2021 年單晶硅片產(chǎn)能增長(zhǎng)驚人，即使考慮老舊 產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)能爬坡的影響，2021 年全年單晶硅片有效產(chǎn)能超過(guò)終端需求、 并且超過(guò)硅料供給的結(jié)論是相對(duì)確定的。 單晶硅片原先的雙寡頭格局或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)椤耙怀鄰?qiáng)”，2

22、021 年硅 片盈利中樞的下移或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬弦种品浅杀绢I(lǐng)先企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)， 令實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模存在低于預(yù)期的可能性。 產(chǎn)品銷售溢價(jià)：摻鎵工藝的導(dǎo)入、電池片效率及一致性要求的持續(xù)提升、 以及未來(lái)異質(zhì)結(jié)、薄膜疊層等先進(jìn)電池工藝的導(dǎo)入，都會(huì)令單晶硅片行業(yè) 的產(chǎn)品“質(zhì)量曲線”變得更為陡峭，產(chǎn)品“同質(zhì)化”程度相對(duì)下降，大廠 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品將有望保持顯著溢價(jià)水平。 硅料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)：與巨大的硅片擴(kuò)產(chǎn)對(duì)應(yīng)的是 2021 年硅料幾無(wú)新增產(chǎn)能投 產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將從“相對(duì)過(guò)?！杯h(huán)節(jié)（硅片）流向“相對(duì)緊缺”環(huán)節(jié) （硅料），全行業(yè)單晶產(chǎn)能維持持續(xù)滿產(chǎn)的狀態(tài)將一去不復(fù)返，沒(méi)有足夠硅 料長(zhǎng)單覆蓋度的硅片企業(yè)，需在“高開(kāi)工率（低非硅成

23、本，但需采購(gòu)大量 高價(jià)現(xiàn)貨硅料）”和“低硅料成本（造成開(kāi)工率不足，非硅成本上升）”之 間做出抉擇，但無(wú)論選擇哪一種，都將造成其相對(duì)龍頭成本差距的擴(kuò)大。 非硅成本優(yōu)勢(shì)：只要長(zhǎng)晶/切片技術(shù)進(jìn)步?jīng)]有完全停滯，巨大的研發(fā)投入、 人才和研發(fā)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備都將確保隆基仍將是技術(shù)和成本的引領(lǐng)者，而新進(jìn)入 在全新產(chǎn)能達(dá)到規(guī)模效應(yīng)（較優(yōu)成本）之后的持續(xù)降本能力仍有待驗(yàn)證； 企業(yè)之間非硅成本差距是隨著各自技術(shù)提升動(dòng)態(tài)變化的，除工藝改進(jìn)外， 未來(lái)行業(yè)龍頭的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)或?qū)⒏鄟?lái)自設(shè)備/輔材/耗材的內(nèi)部化。 長(zhǎng)晶環(huán)節(jié)耗材（熱場(chǎng)、坩堝）技術(shù)含量和供應(yīng)商毛利率均較高，有能 力實(shí)現(xiàn)耗材內(nèi)部化的企業(yè)將能夠?qū)崿F(xiàn)降低材料成本+防止技術(shù)擴(kuò)散

24、的雙 重效果。 關(guān)于市場(chǎng)對(duì)單晶硅片行業(yè)景氣趨勢(shì)和隆基硅片盈利能力的爭(zhēng)議，我們最后 想說(shuō)：光伏產(chǎn)業(yè)鏈的降價(jià)趨勢(shì)是長(zhǎng)期而持續(xù)的，漲價(jià)則通常是短期而暫時(shí) 的，單晶硅片也不例外，對(duì)企業(yè)而言，只要成本下降速度追得上降價(jià)速度， 那么盈利能力就是有保障的，同時(shí)只要降本速度始終領(lǐng)先同業(yè)，那么行業(yè) 龍頭地位也是極為穩(wěn)固的。3.2 組件：集中度提升空間大，盈利有修復(fù)空間，供應(yīng)鏈管理 2021 影響大 隨著平價(jià)上網(wǎng)的實(shí)現(xiàn)，不同于傳統(tǒng)觀點(diǎn)中認(rèn)知的“組件環(huán)節(jié)單位產(chǎn)能投資 低、技術(shù)含量低，因此壁壘也低”，組件實(shí)際上已經(jīng)成為了進(jìn)入壁壘最高的 產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。這種壁壘是由企業(yè)的產(chǎn)品力、歷史供貨業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)健康水平、 全球渠道/產(chǎn)能

25、布局、經(jīng)營(yíng)管理能力等因素共同筑就的。 2009 年以來(lái)全球組件出貨量前十的企業(yè)中，除隆基以外，沒(méi)有任何一 家是過(guò)去十年內(nèi)新進(jìn)入組件行業(yè)的，這也從側(cè)面反映出，即使以前組 件環(huán)節(jié)壁壘不高，但要做到行業(yè)領(lǐng)先也早就已經(jīng)是一件非常難的事了。 高進(jìn)入壁壘+客戶結(jié)構(gòu)大型化，帶來(lái)行業(yè)集中度確定性提升，2020 年上半 年的疫情和下半年的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格波動(dòng)顯著加速了這一趨勢(shì)。集中度的持續(xù) 提升將會(huì)帶來(lái)兩個(gè)結(jié)果： 1）未來(lái) 2-3 年頭部企業(yè)出貨量增速將持續(xù)高于行業(yè)增速； 2）集中度達(dá)到一定程度后，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望趨于理性。 “組件不賺錢(qián)”并非合理現(xiàn)象，盈利有修復(fù)空間：一體化組件企業(yè)的利潤(rùn) 以往主要由配套的硅片、電池片環(huán)

26、節(jié)貢獻(xiàn)，單組件環(huán)節(jié)毛利率通常較低甚 至為負(fù)，近年來(lái)有一定修復(fù)趨勢(shì)。隨著組件集中度的加速提升，有望帶來(lái) 頭部企業(yè)盈利能力中樞（超額利潤(rùn)）的上升，主要通過(guò)：1）品牌/評(píng)級(jí)溢 價(jià)； 2）高效/新產(chǎn)品溢價(jià)；3）關(guān)稅壁壘市場(chǎng)的地區(qū)溢價(jià)；4）維持高產(chǎn)能 利用率帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。 此外，從時(shí)間維度的邊際變化趨勢(shì)看，組件企業(yè)在 2020Q4 同時(shí)受到 較低的訂單價(jià)格（上半年原材料低價(jià)階段簽署）和較高的硅料、玻璃、 膠膜價(jià)格擠壓，單位盈利壓縮較多，未來(lái)一年預(yù)計(jì)有較大修復(fù)空間。 隨著龍頭組件企業(yè)產(chǎn)能一體化程度的提升，我們認(rèn)為，未來(lái)將很難區(qū)分一 體化組件企業(yè)的盈利到底是“哪個(gè)環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)的”，要維持（或躋身）組件行 業(yè)的

27、龍頭地位，大比例的自供中游產(chǎn)能和廣泛的終端渠道及市場(chǎng)覆蓋度， 缺一不可 光伏組件“品牌溢價(jià)”的本質(zhì)，還是對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)和供貨能力給予的溢價(jià)。 我們統(tǒng)計(jì)了 2020 年部分中國(guó)電力央企的光伏組件集采中標(biāo)情況（見(jiàn)下圖）， 部分標(biāo)段因采購(gòu)規(guī)模較大而設(shè)置了 2-3 家中標(biāo)候選企業(yè)（通常根據(jù)中標(biāo)排 序安排比例不等的供貨規(guī)模），這種招標(biāo)方式為我們提供了很好的分析組件 品牌溢價(jià)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，因?yàn)樵谕粯?biāo)段中的投標(biāo)產(chǎn)品應(yīng)具備：1）相同的產(chǎn) 品規(guī)格；2）相同的客戶；3）相同的交貨時(shí)間和地點(diǎn)。 因此在這種情況下產(chǎn)生的不同企業(yè)中標(biāo)價(jià)格的差異，能夠很大程度上反映 出組件企業(yè)“品牌溢價(jià)”的高低。而光伏組件作為典型的 to B

28、 大宗產(chǎn)品， 并且在央企集采這一典型的價(jià)格敏感型市場(chǎng)中，其溢價(jià)的本質(zhì)實(shí)際還是來(lái) 自于更優(yōu)的長(zhǎng)期發(fā)電效果（進(jìn)一步源自更大比例正公差、更高品質(zhì)的輔材 使用、更可靠質(zhì)控等方面）以及更穩(wěn)定可靠的供貨能力（2020H2 這點(diǎn)尤 為突出）。 組件企業(yè)供應(yīng)鏈管理能力要求提高，原材料需求的長(zhǎng)單覆蓋度在 2021 年 意義重大：組件環(huán)節(jié)集中度的持續(xù)提升，意味著頭部企業(yè)出貨量的大幅增 長(zhǎng)和采購(gòu)需求的大幅增加，同時(shí)近年來(lái)組件產(chǎn)品尺寸/規(guī)格的快速變化、型 號(hào)多樣化，也令組件企業(yè)供應(yīng)鏈管理難度加大。而硅料、玻璃這兩項(xiàng)在組 件成本構(gòu)成中占比最高的原材料，由于擴(kuò)產(chǎn)周期均較長(zhǎng)（與下游擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏 不匹配），且前期由于盈利能力偏低

29、或政策限制等因素，導(dǎo)致 2021 年都將 處于供應(yīng)偏緊的局面。因此對(duì)主要原材料需求的長(zhǎng)單鎖定比例，將成為影 響組件企業(yè) 2021 年供貨能力和盈利水平的重要因素之一。 當(dāng)下的光伏長(zhǎng)協(xié)訂單均為鎖量不鎖價(jià)訂單，但實(shí)際成交價(jià)通常會(huì)較同 期市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格偏低； 部分原材料供應(yīng)企業(yè)在手長(zhǎng)單規(guī)模已經(jīng)超過(guò)其 2021 年的供貨能力，意 味著部分長(zhǎng)單在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中將有所打折； 長(zhǎng)協(xié)訂單通常伴隨一定的預(yù)付款，因此長(zhǎng)單一方面為下游企業(yè)的原材 料供應(yīng)提供保障，另一方面也為上游企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)提供資金和信心。3.3 玻璃：2021 供需“總量緊、趨勢(shì)松”，競(jìng)爭(zhēng)格局難破壞，大尺寸將溢價(jià) 2020 年下半年，在雙玻滲透率加速提

30、升、光伏玻璃產(chǎn)能釋放延遲、組件規(guī) 格多樣化等多重因素的推動(dòng)下，光伏玻璃價(jià)格漲幅超出預(yù)期。 展望 2021 年供需關(guān)系，考慮到全年有效供給增幅仍然低于目前預(yù)期的需 求增幅，因此從全年角度仍然是偏緊的，且今明年有大量新產(chǎn)能投產(chǎn)的龍 頭企業(yè)在 2021 年還將享受大尺寸玻璃溢價(jià)帶來(lái)的超額利潤(rùn)；但考慮到 2020Q4 年化需求基本持平 2021E 全年，而從 2020 年底開(kāi)始將陸續(xù)有新 玻璃窯爐投產(chǎn)且產(chǎn)能加速釋放，因此明年四個(gè)季度的供需相比今年 Q4 都 是趨松的（預(yù)期中需求的兌現(xiàn)也依賴于玻璃的降價(jià)）。 我們測(cè)算 2021 年底壓延光伏玻璃產(chǎn)能達(dá)到約 4.5 萬(wàn)噸/日，較 2020 年 底增長(zhǎng) 44

31、%，但全年有效產(chǎn)量較 2020 年僅增長(zhǎng)約 28%，而光伏玻璃 需求增幅預(yù)計(jì)超過(guò) 35%，因此總體供需仍然偏緊。 2020 及 2021 年新投產(chǎn)玻璃產(chǎn)線才具備經(jīng)濟(jì)生產(chǎn) 182/210 組件用寬幅 玻璃的能力，40%雙玻比例假設(shè)下，約可以供應(yīng) 50GW 左右大尺寸組 件需求，顯著小于目前組件企業(yè)對(duì)應(yīng)大尺寸產(chǎn)能及終端需求，因此預(yù) 計(jì)寬幅玻璃在 2021 年仍將因供不應(yīng)求享有顯著的溢價(jià)。 中期看，不論是指標(biāo)限制放開(kāi)、還是通過(guò)浮法玻璃替代，基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原 理最終都會(huì)將目前光伏玻璃全行業(yè)暴利的狀態(tài)修正回來(lái)，“行業(yè)格局”的核 心還是看企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)力差異，目前頭部企業(yè)在大窯爐技術(shù)、硅砂資源、 區(qū)位布局、

32、資金實(shí)力等方面優(yōu)勢(shì)仍然顯著。 產(chǎn)能指標(biāo)“有序放開(kāi)”對(duì)龍頭和光伏行業(yè)都是利好：我們認(rèn)為，光伏 壓延玻璃產(chǎn)能指標(biāo)以一定程度有序放開(kāi)（如分區(qū)域、分技術(shù)水平）是 相對(duì)大概率的結(jié)果，盡管可能顯著降低行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)門(mén)檻，但同時(shí)也解開(kāi) 了在技術(shù)、資金、執(zhí)行力等方面全面占優(yōu)的行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)提速的枷鎖， 將有助于行業(yè)格局的加速優(yōu)化，同時(shí)也有助于光伏發(fā)電的持續(xù)降本， 對(duì)當(dāng)前的行業(yè)龍頭和光伏行業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展都是利大于弊的影響。 超白浮法玻璃用于光伏大概率是“階段性選擇”：市場(chǎng)擔(dān)心超白浮法玻 璃可能會(huì)顛覆光伏玻璃技術(shù)路線、動(dòng)搖龍頭地位。我們認(rèn)為，光伏封 裝材料的第一性原理永遠(yuǎn)是“性能+成本”，政策限制、企業(yè)策略都是 短期因素

33、，在 2020Q2 低點(diǎn)時(shí)，24 元/平米的 3.2mm 和 19 元/平米的 2.0mm 玻璃仍能夠?yàn)辇堫^企業(yè)提供較健康的盈利水平，而在這一價(jià)格 下，性能上處于相對(duì)劣勢(shì)（可靠性、透光率等）的超白浮法、透明背 板沒(méi)有任何理由成為組件廠或終端用戶的主流選擇。因此無(wú)論是組件 廠當(dāng)下的替換措施、還是玻璃廠的轉(zhuǎn)產(chǎn)行為，都是在壓延玻璃供需將 在未來(lái)至少 1-1.5 年內(nèi)持續(xù)偏緊判斷下的階段性選擇，目前光伏玻璃行 業(yè)的技術(shù)路線和競(jìng)爭(zhēng)格局，在可見(jiàn)的未來(lái)都很難發(fā)生太大變化。3.4 硅料：整體供需緊平衡，關(guān)注顆粒硅技術(shù)新進(jìn)展 截至 2020 年 12 月，國(guó)內(nèi)已公布的硅料擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目包括東方希望二期 4 萬(wàn)噸 （2

34、020 年底投產(chǎn)）、通威樂(lè)山二期 4 萬(wàn)噸（2021 年底投產(chǎn)）、通威曲靖一 期 4 萬(wàn)噸（2021 年底投產(chǎn)）、協(xié)鑫新疆 2 萬(wàn)噸+徐州 10 萬(wàn)噸+樂(lè)山 10 萬(wàn)噸 （2021 年部分技改項(xiàng)目投產(chǎn)）、亞洲硅業(yè) 6 萬(wàn)噸（預(yù)計(jì)一期 2021 年底投 產(chǎn)）。 根據(jù)企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì) 2021 年硅料有效產(chǎn)能將較今年增加 23 萬(wàn)噸?？紤]到庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)和檢修的共同影響，預(yù)計(jì) 2021 年國(guó)內(nèi)及進(jìn)口的硅 料總供給可滿足 180-200GW 晶硅組件生產(chǎn)需求，全年整體將保持供需緊 平衡狀態(tài)。 由于 2021 年硅料實(shí)際新增產(chǎn)能極少，產(chǎn)品價(jià)格或?qū)㈦S需求釋放節(jié)奏呈現(xiàn) 前低后高走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)致密料全年

35、均價(jià)有望達(dá)到 8.5 萬(wàn)元/噸上下。 顆粒硅研發(fā)取得進(jìn)展，靜待萬(wàn)噸級(jí)產(chǎn)線投放：顆粒硅采用硅烷流化床法 （FBR）工藝生產(chǎn)，以硅烷作為硅源氣、以氫氣作為載氣，在流化床反應(yīng) 器內(nèi)預(yù)先放置的硅籽晶上發(fā)生氣相沉積反應(yīng)，并在流化床底部長(zhǎng)出顆粒硅。 與主流的西門(mén)子法相比，F(xiàn)BR 生產(chǎn)能耗低，產(chǎn)品為類似球形的顆粒狀，免 去了破碎工序，減少了雜質(zhì)的引入，非常適合在單晶長(zhǎng)晶過(guò)程中用來(lái)填充 坩堝裝料縫隙或連續(xù)加料使用。但由于含氫量高、生產(chǎn)穩(wěn)定性等問(wèn)題，顆 粒硅尚未大規(guī)模生產(chǎn)和應(yīng)用，目前僅有協(xié)鑫和天宏瑞科有少量供應(yīng)，下游 主要和棒狀硅（西門(mén)子法）摻在一起混合使用。 根據(jù)協(xié)鑫官網(wǎng)消息，其下游客戶已完成顆粒硅單晶拉制批

36、量應(yīng)用，頭尾壽 命、尾碳、成晶率、單產(chǎn)、轉(zhuǎn)換效率均領(lǐng)先行業(yè)水準(zhǔn)。同時(shí)協(xié)鑫分別在 2020 年 9 月和 10 月啟動(dòng)徐州一期 5.4 萬(wàn)噸顆粒硅項(xiàng)目和樂(lè)山顆粒硅項(xiàng)目， 預(yù)計(jì) 2020 年底協(xié)鑫顆粒硅有效產(chǎn)能將由 6000 噸提升到 10000 噸。我們認(rèn) 為，后續(xù)萬(wàn)噸級(jí)產(chǎn)線投產(chǎn)后的產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性、生產(chǎn)可靠性和實(shí)際成本水 平，以及下游單晶企業(yè)使用顆粒硅拉晶的工藝技巧能否有效提升，將是決 定顆粒硅能否在未來(lái)成為與西門(mén)子法直接對(duì)抗的主流硅料生產(chǎn)技術(shù)的核心。3.5 逆變器：出口替代加速推進(jìn)，產(chǎn)品延伸打開(kāi)天花板 2018 年“531”后，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)憑借在海外的提前布局及優(yōu)秀的歷史 業(yè)績(jī)，不僅在這次洗

37、牌中存活下來(lái)，還在逆變器出海的進(jìn)程中獲得了明顯 的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致不少海外的非專業(yè)化廠商在 2019 年被迫退出逆變器市場(chǎng)。 2020 年受到疫情影響，逆變器市場(chǎng)整合的速度加快，國(guó)內(nèi)龍頭有望憑借產(chǎn) 業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)再一次在競(jìng)爭(zhēng)中勝出。 逆變器的技術(shù)本質(zhì)是電力的交直流變換，其核心技術(shù)與風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能 逆變器、充電樁等具有相通性，企業(yè)成長(zhǎng)空間有望通過(guò)產(chǎn)品延伸拓寬。同 時(shí)作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈中上游最接近儲(chǔ)能的環(huán)節(jié)、儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈中上游最接近光 伏/電網(wǎng)的環(huán)節(jié)，逆變器企業(yè)在光儲(chǔ)融合領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將受益于 儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展，進(jìn)一步突破業(yè)務(wù)增長(zhǎng)天花板。 國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在近幾年快速發(fā)展，收入占比逐漸提升， 盈利能力

38、隨著規(guī)模增長(zhǎng)而顯著改善。3.6 跟蹤支架：大市場(chǎng)+有壁壘=可能誕生大公司 跟蹤支架的“超額”來(lái)自市場(chǎng)空間、滲透率及龍頭市占率的提升。 單 W 價(jià)值量翻倍以上增長(zhǎng)：跟蹤支架可以為光伏系統(tǒng)帶來(lái)更多發(fā)電增 益，因此相對(duì)固定支架存在約 0.4 元/W 的溢價(jià)，相同裝機(jī)規(guī)模對(duì)應(yīng)的 市場(chǎng)空間將翻倍。 競(jìng)爭(zhēng)壁壘提高，先發(fā)優(yōu)勢(shì)有效：跟蹤支架需要根據(jù)太陽(yáng)方位實(shí)時(shí)調(diào)整 支架角度，對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和智能控制的要求更高，具有較高的技術(shù)壁壘， 多為專業(yè)廠商參與競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)業(yè)主對(duì)產(chǎn)品可靠性要求高，往往需要大 量的“項(xiàng)目供貨業(yè)績(jī)”背書(shū)，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將受益。 國(guó)內(nèi)跟蹤支架企業(yè)有望復(fù)制逆變器出海路徑：國(guó)內(nèi)跟蹤支架滲透率遠(yuǎn) 低于歐

39、美，且歐美企業(yè)占據(jù)全球約 85%市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)龍頭中信博僅 占 6%，出口替代空間巨大。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)跟蹤支架企業(yè)有望利用中國(guó) 市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和工程師紅利，繼續(xù)復(fù)制逆變器出海的成功路徑。 根據(jù)我們測(cè)算，2025 年全球光伏支架行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 1200 億元， 其中跟蹤支架市場(chǎng)規(guī)模占 2/3，獲得 20%市占率的龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn) 20+ 億凈利潤(rùn)。4、182、210 與電池技術(shù)路線之爭(zhēng)，技術(shù)迭代與“格局顛覆”的迷思 2020 年硅片尺寸大型化的進(jìn)程明顯加速，各大光伏企業(yè)紛紛推出“210、 182”大尺寸產(chǎn)品，組件功率邁入 500W+、600W+時(shí)代。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)， 到 2020 年底 182

40、 及以上尺寸組件產(chǎn)能將達(dá)到近 80GW，預(yù)計(jì) 2021 年底將 達(dá)到 120GW 以上。 對(duì)于尺寸、重量接近的組件來(lái)說(shuō)，輸出功率越高，將越有助于攤薄支架、 匯流箱、電纜、安裝施工等 BOS 成本，因此可以在銷售端享受一定溢價(jià)。 在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，大尺寸可以有效攤薄人工、折舊等非硅成本（良率相等 條件下），但尺寸變大，工藝難度更高，會(huì)導(dǎo)致良率下降?？紤]到主推 182 的組件企業(yè)一體化程度較高，我們測(cè)算了不同尺寸和良率下 210 一體化/非 一體化企業(yè)和 166/182 一體化企業(yè)組件成本的差異（假設(shè) 166 良率 95%， 182 良率 92%），結(jié)果如下圖所示。 關(guān)于 182 與 210，市場(chǎng)討

41、論熱度極高，但我們認(rèn)為這不是一個(gè)太值得糾結(jié) 的問(wèn)題，原因主要有三點(diǎn)： 1）無(wú)論是 182 還是 210，面向的都是 500W+這一細(xì)分組件市場(chǎng)，目 前看這一細(xì)分市場(chǎng)明年需求確實(shí)旺盛，但總供給將受制于新建玻璃產(chǎn) 能，總共約 50GW 上下； 2）至少在 2021 年（210 組件 50/55 片布局為主），決定 182 和 210 兩者份額高低的因素，除硅片/電池/組件三個(gè)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)良率及成本水 平外，兩大陣營(yíng)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)也很重要，在終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，以一體化 產(chǎn)能為主的 182 陣營(yíng)企業(yè)，相比在硅片/電池/組件三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上以 專業(yè)化分工模式為主的 210 陣營(yíng)，顯然掌握有更高的定價(jià)主動(dòng)權(quán)； 3）長(zhǎng)期來(lái)看，隨