城投公司的債務風險及化解方式

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、城投公司債務發(fā)展現(xiàn)狀4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）地方政府隱性債務的化解近來成為市場關注的焦點4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）城投債是地方政府隱性債務的重要組成部分4 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）城投公司發(fā)展現(xiàn)狀6 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）城投債市場表現(xiàn)8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、城投公司面臨的債務風險10 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）城投公司

2、的主要信用風險10 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）城投公司非標違約事件梳理11 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）城投公司非標違約的原因14 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）未來短期城投債違約可能性不大，但長期看違約風險顯著上升15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、政府部門化解債務風險的方式15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）財政部的六種化債方式15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）審計署總結(jié)的化債方式16 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）地

3、方政府化債方式17 HYPERLINK l _TOC_250002 四、金融機構(gòu)如何參與債務風險的化解17 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）本輪隱形債務化解與 2015 年有所不同，強調(diào)市場化原則化解17 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）金融機構(gòu)參與化債的方式18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1：從資金來源劃分隱性債務：城投債是重要組成部分5 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2：城投公司負債規(guī)模不斷增長6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 3：2018 年度城投公司負債結(jié)構(gòu)6 HY

4、PERLINK l _bookmark3 圖表 4：城投公司收入和利潤增長基本穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 5：城投公司資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 6：近年來政府支持力度大幅減小7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 7：城投債發(fā)行額及發(fā)行數(shù)量8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 8：截至 2019 年 9 月城投債余額情況9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 9：2018 年以來城投非標違約事件梳理（截至 2019 年上半年）12 HYPERLINK l _book

5、mark9 圖表 10： 城投非標違約數(shù)目在 2018 年猛增14 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 11：非標違約事件多集中于西南三省與內(nèi)蒙古14 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 12：非標違約多為信托、資管和私募基金14 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 13：非標違約事件多集中于縣級平臺14一、城投公司債務發(fā)展現(xiàn)狀（一）地方政府隱性債務的化解近來成為市場關注的焦點“地方隱性債務”近年來成為市場關注的焦點，但何為“地方隱性債務”卻還沒有一個統(tǒng)一的界定。因其摸棱兩可的定義、糾纏不清的歷史背景、層出不窮的官方監(jiān)管化解政策讓人目不暇接

6、，大家對隱性債務似乎非常熟悉，但也很陌生。我們參照多個政府相關文件，將政府隱性債務的定義歸納如下：政府隱性債務是指政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金等方式償還以及以違法提供擔保等方式舉借的債務。主要包括國有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔?；蜇斦Y金支持償還的債務；政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等形成的政府中長期支出事項債務、承擔政府未來支付義務的棚改政府購買方服務等。簡單而言，就是地方政府突破預算硬約束的一種方式。近年來，隱性債務頻繁牽引市場焦點。市場為何對此如此關注，政府又是為何這么迫切的

7、來做隱性債務的化解？我們認為可能的原因有以下幾點：一是土地財政或?qū)⒚媾R政策拐點。近期中央政治局會議提出不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，房住不炒的核心基調(diào)已經(jīng)打下。香港的土拍制度曾給其他城市帶來靈感，但是目前來看，香港的產(chǎn)業(yè)空心化、社會階層的固化，都給其他城市予一定的教訓。在房住不炒的背景下，土地財政也或?qū)⒚媾R政策拐點，而土地市場又和地方政府債務息息相關。二是，隱性債務增長對民生和經(jīng)濟增長的作用存疑。隱性債務的核心是突破預算的硬約束，具有很強的靈活性，其為政府融資，并用于改善民生和促進經(jīng)濟增長的各個領域。但這一作用似乎并未很好體現(xiàn)。在早期野蠻生長時期，經(jīng)常是一套政府班子，組成各種融資平臺的班底

8、，整體預算相對較軟，工程預算等涉及鏈條也較廣，很難監(jiān)管把控項目的各個環(huán)節(jié)，出現(xiàn)各種問題。因此隱性債務是否真正的能改善民生和促進經(jīng)濟發(fā)展，則存在較大不確定性。三是，隱性債務規(guī)?；蛞训讲坏貌恢匾暤碾A段。隱性債務處于模糊地帶，較難進行估算和監(jiān)管。從政策的基調(diào)來看，可能存在明顯的倒逼困境：目前的債務如果任其無序增加，可能會有失控的風險。所以隱性債務的規(guī)模目前或已到了不得不重視的階段。（二）城投債是地方政府隱性債務的重要組成部分國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知（國發(fā)【2010】第 19 號文）將地方政府融資平臺公司定義為:“由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)

9、設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體”。城投公司作為政府公益性和準公益性項目的代融資主體，自身的融資能力較為有限，必須積極爭取與所承擔任務相匹配的政府財政、土地、政策等支持，在此基礎上積極運作各類政府資源才能夠確保代融資任務的順利完成。同時以政府信用為依托進行融資。從城投產(chǎn)生背景來看，地方融資平臺與地方政府存在極強的信用關聯(lián)性。城投債是指以城投企業(yè)作為發(fā)行主體，為地方政府的基礎設施建設、民生工程等難以實現(xiàn)盈利的公益類建設項目籌措資金而發(fā)行的債券，債務的償還往往通過財政補貼等方式。城投債的類型主要包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債以及非公開發(fā)行定向融資工具等，其中以

10、企業(yè)債、中期票據(jù)及公司債為主。受我國政治經(jīng)濟體制以及宏觀經(jīng)濟形勢和政策的多方面影響，近年來，城投債在發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模、創(chuàng)新力度等方面發(fā)展較快。從資金來源看，城投債是地方政府隱性債務的重要組成部分，與 PPP、融資租賃、委托貸款、保險資管等資金來源共同構(gòu)成地方政府的隱性債務。隨著隱性債務的化解成為政府當務之急和市場關注焦點，城投公司面臨怎樣的風險以及如何進行化解值得進一步深入研究。圖表 1：從資金來源劃分隱性債務：城投債是重要組成部分基建資金來源財政預算內(nèi)其他資金自籌資金銀行貸款資金政府性基金地方政府債城投債其他PPP項目隱融資租賃性債務委托、貸款保險資管資料來源：華融證券整理（三）城投公司發(fā)展

11、現(xiàn)狀1、債務負擔近年來，城投公司債務規(guī)模不斷增長，今年上半年債務增速有所加快。我們根據(jù)中債標準的城投債口徑，篩選出了 Wind 已公開的 2114 家城投公司 2009-2019年上半年的財務數(shù)據(jù)?？梢钥吹剑?2009 年以來，城投公司的負債規(guī)模不斷增長，自 2015 年以來債務規(guī)模增速有所放緩，2018 年債務總額達 33.23 萬億，同比增速回落至 7.11%。但今年上半年債務規(guī)模增速加快，債務總額達 34.81 萬億，相比2018 年上半年同比增速反彈至 12.79%。從城投公司的負債結(jié)構(gòu)看，2018 年城投公司負債中，長期借款為 18.11 萬億，應付債券為 7.49 萬億，短期借款

12、為 2.57 萬億，應付票據(jù)為 0.51 萬億，一年內(nèi)到期的非流動負債為 4.55 萬億?？梢姵峭镀髽I(yè)的負債以長期負債為主，長期借款和應付債券類長期負債占比達 77.04%。圖表 2：城投公司負債規(guī)模不斷增長圖表 3：2018 年度城投公司負債結(jié)構(gòu)403535303025252020151510105500債務總額（萬億元）同比增速（%）20151050 數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理資產(chǎn)負債科目（萬億元）2、盈利能力盈利能力方面，由于城投公司主要服務于基建等公共事業(yè)，盈利能力普遍欠佳。2014 年以來，城投公司的營業(yè)收入和歸母凈利潤增速相對較低，但基本保持穩(wěn)

13、定。資產(chǎn)收益率方面，城投公司的 ROE 和 ROA 持續(xù)下滑，今年上半年下滑速度有所加快。圖表 4：城投公司收入和利潤增長基本穩(wěn)定圖表 5：城投公司資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑1260105084063042021000營業(yè)總收入（萬億元）歸母凈利潤（萬億） 營收同比（%）歸母凈利同比（%）76543210ROAROE數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理（注：由于城投公司財務數(shù)據(jù)缺失較為 嚴重，加總得到的營收和利潤數(shù)據(jù)可能存在一定誤差）數(shù)據(jù)來源：Wind，華融證券整理3、政府支持力度城投公司的發(fā)展以及債務風險與地方政府的支持是密不可分的。地方政府財政情況、平臺地位、政府支持力度等因素都會影響城投公司的債務風

14、險。由于數(shù)據(jù)的可得性，此處僅統(tǒng)計了地方政府給與城投公司的補助，但實際上地方政府的支持方式遠不止政府補助這一種。僅從政府補助看，在 2015 年以前城投債快速發(fā)展的時期，這幅支持力度不斷加大，但隨著政府對隱性債務監(jiān)管趨嚴，近年來政府支持力度大幅減小，且仍呈縮減趨勢。圖表 6：近年來政府支持力度大幅減小120250100200150801006050400-5020-1000-150 政府補助（億元）同比增速（%）資料來源：Wind，華融證券整理（四）城投債市場表現(xiàn)1、發(fā)行狀況近年來城投債的發(fā)行規(guī)模不斷增長。歷史上看，我國城投債的發(fā)展起源于 2008年的金融危機。為應對經(jīng)濟下行，政府啟動了 4 萬

15、億的經(jīng)濟刺激計劃，各地方政府為適應法律的要求，籌集資金發(fā)展地方經(jīng)濟，成立了城投公司，主要作為政府的融資平臺提供融資服務，并代表地方政府進行修路、道路綠化、棚戶區(qū)改造等基礎設置的建設。此后城投債與城投非標融資迎來了快速發(fā)展階段，2018 年城投債發(fā)行額達 2.45 萬億，發(fā)行數(shù)量達 2827 只，2019 年 1-9 月發(fā)行額 2.29 萬億，發(fā)行數(shù)量2763 只。圖表 7：城投債發(fā)行額及發(fā)行數(shù)量（截至 2019 年 9 月）3000030002500025002000020001500015001000010005000500002009 2010 2011 2012 2013 2014 20

16、15 2016 2017 2018 2019發(fā)行金額(億元)發(fā)行數(shù)量(只)資料來源：Wind，華融證券整理2、債券余額隨著我國城投債規(guī)模不斷增長，存量債券規(guī)模也持續(xù)升高。截至 2019 年 9 月，全國城投債債券余額為 83,542.20 億元，東部的江蘇、浙江、山東，北部的北京、天津，以及中部的湖南、四川 7 個省的債務存量較大，排名靠前。前 7 省城投債余額合計占全國比例超過 50%。圖表 8：截至 2019 年 9 月城投債余額情況地區(qū)債券余額(億元)各省債務余額占比( )存量平均票面利率( )全國83,542.20100.005.41江蘇15,368.4218.395996275.49

17、浙江6,311.587.5549602485.35湖南5,063.306.0607692885.77天津4,596.295.5017583935.05四川4,498.715.3849551485.59北京4,174.474.996839924.54山東4,004.534.7934217685.39重慶3,875.464.6389249985.61湖北3,613.214.325011795.44廣東3,340.623.9987216044.48安徽3,224.533.8597618935.51江西3,138.463.7567361175.22福建2,709.493.2432590954.85河南

18、2,659.323.1832056135.41云南2,488.292.9784827315.55貴州2,089.862.5015620856.33陜西2,014.982.4119307375.32廣西1,851.282.2159818635.46上海1,319.411.5793335584.38吉林1,194.901.4302951085.79新疆1,117.311.3374198915.45山西1,007.101.2054985385.84河北952.471.1401064375.43甘肅824.680.9871418285.34遼寧791.400.9473056735.92內(nèi)蒙古506.6

19、50.6064599695.73黑龍江431.560.5165772516.34寧夏129.300.1547720794.64青海119.680.1432569415.55海南72.940.0873091685.76西藏52.000.0622439925.28資料來源：Wind，華融證券整理3、償付情況2019 年，城投債償付壓力不減。截至當前數(shù)據(jù)， 2019 年度城投債到期兌付額為 2.08 萬億元，比 2018 年度增加 2552 億，兌付數(shù)量為 3670 只，比 2018 年度增加 783 只?？梢?2019 年度城投債償付壓力依然不減。二、城投公司面臨的債務風險（一）城投公司的主要信用

20、風險城投公司與地方政府密不可分，其設立之初即服務于地方政府。因城投公司股權(quán)、業(yè)務、治理等方面的特性，城投債信用風險與地方政府隱性的信用背書密切相關。一般來說，城投公司的信用風險主要包括以下幾個方面：第一，盈利能力低、經(jīng)營不穩(wěn)定的風險。城投公司主要服務于基建類項目，其中涵蓋了相當大一部分不具有盈利能力的項目，因而城投公司盈利能力普遍偏弱，經(jīng)營活動現(xiàn)金流不穩(wěn)定。并且公司大部分資金投資于重資產(chǎn)項目，如保障房、舊城改造、交通設施建設等，所以很多城投公司主營業(yè)務盈利能力弱，毛利率偏低，甚至出現(xiàn)長期虧損，經(jīng)營業(yè)績并不穩(wěn)定。因而公司的凈利潤很大程度上來源于營業(yè)外收入，如政府補貼收益、稅后返還等，而地方政府的

21、扶持力度、地方政府的財力等因素也成為城投公司的重要風險因素。2、公司治理的風險。城投公司為地方政府設立，由政府出資、籌劃、設立， 其人事任命均由政府決定，名為獨立法人、公司治理模式，實為政府附屬單位，具有很強的行政色彩，是事業(yè)單位和企業(yè)屬性的混合體。城投公司承擔基礎設施建設，在將運營項目落實時，缺乏經(jīng)營自主權(quán)，公司管理層不具備決策權(quán)，使得出現(xiàn)債券發(fā)行決策人與償債人不一致的情形，發(fā)債主體面臨很大的公司治理風險。3、資產(chǎn)注入的風險。城投公司的資產(chǎn)主要由政府劃撥的土地使用權(quán)、公共事業(yè)公司等公益性資產(chǎn)組成。而為了滿足債券發(fā)行的一系列財務指標，做大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高信用評級，地方政府一般通過進一步劃撥

22、資產(chǎn)來實現(xiàn)。實際運營中會發(fā)生幾種情況，一是劃入資產(chǎn)評估值虛高，劃入資產(chǎn)帶來的未來現(xiàn)金流入與評估值相差甚遠。二是劃入公益性資產(chǎn)，這種資產(chǎn)增大的企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，但是對企業(yè)盈利能力和償債能力的改善并無幫助。4、地方財政的風險。不同于一般的企業(yè)，城投企業(yè)往往承擔無法產(chǎn)生經(jīng)濟效益的公益性項目，其財務指標較弱，有的甚至主營業(yè)務嚴重虧損，靠政府補貼勉強做到收支平衡，其總資產(chǎn)收益率可能遠遠低于債券發(fā)行利率，不能很好的保障投資者的基本權(quán)益。城投債所籌集的資金大多投向社會效益顯著但不產(chǎn)生或不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎設施項目，為確保公共項目的順利完成，地方政府會通過資產(chǎn)劃撥、政府補貼、稅收政策等方式來支持城投企業(yè)的發(fā)展

23、。因而地方政府財政對城投企業(yè)償債能力有重大影響，地方財政實力下滑將加大城投公司債務風險。5、地方政府支持的風險。城投公司作為國有獨資企業(yè)其成立發(fā)展取決于地方政府的支持態(tài)度，這容易受地方政府官員的影響，城投債的存續(xù)期限一般在五年以上，官員任期則較短，當政府換屆后，新一任政府官員能否繼續(xù)支持城投公司，對其進行財政補貼等存在很大的不確定性，這直接在很大程度上影響了城投公司的盈利能力及償債能力。6、政策風險。國家經(jīng)濟財政政策、地方政府債務風險防控政策、城投債的系列監(jiān)管政策都直接深刻影響了城投債的發(fā)展走勢及信用風險。在政策支持力度較大時，城投債風險較低，當政策收縮之時，地方政府對城投企業(yè)的態(tài)度及支持力度

24、則會發(fā)生改變，城投債信用風險將迅速增大。（二）城投公司非標違約事件梳理近年來，由于政策監(jiān)管趨嚴，城投債借新還舊的模式受到了顯著影響，城投公司的債務風險開始上升。目前，城投公司因政府信用背書，雖然并未出現(xiàn)實質(zhì)性違約，“城投信仰”也尚未打破，但 2018 年以來城投非標違約事件卻開始猛增。我們通過各類公開資料，統(tǒng)計了各類城投企業(yè)的非標違約事件共 50 起，其中 2018 年以來就發(fā)生了 38 起，其中城投作為融資人的事件共有 31 起，城投作為擔保人的事件共有 7 起。從地域看，2009 年以來城投非標違約主體主要集中在貴州、內(nèi)蒙古、四川和云南等地，分別有 10、9、6 和 5 起，占總違約案例的

25、 60%，一定程度上說明城投非標違約與經(jīng)濟發(fā)達程度有關，欠發(fā)達的地區(qū)非標違約概率可能相對較大。從發(fā)生時間看，城投非標違約集中在 2018 年以后爆發(fā)，此前違約案例很少。原因可能是由于在金融領域防風險、嚴監(jiān)管政策導向下，信用環(huán)境收緊，導致城投非標違約事件爆發(fā)。在我們統(tǒng)計的 50 起非標違約事件中，2018 年就發(fā)生了 23 起，而截至 2019 年上半年，僅半年又發(fā)生 15 起非標違約事件。目前看，城投債的非標違約并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢。從城投非標違約涉及的產(chǎn)品看，主要以信托、資管和私募基金為主。由于信息可得性有限，我們只統(tǒng)計了 2018 年以來非標違約產(chǎn)品，其中信托、資管和私募基金占大多數(shù)，分別發(fā)生

26、了 14、9 和 7 起，占違約數(shù)的 60%。從融資主體的行政級別看，縣級平臺違約較多。在 50 起非標違約事件中，縣級、地級、省級平臺分別違約 27、16、7 起，其中縣級占 54%?？h級平臺非標違約占比較高的原因可能在于，一方面是縣級政府財政規(guī)模較小，支持力度有限，另一方面在于項目規(guī)模較小，盈利能力相對較差，更易受債務影響。時間違約主體涉及的非標產(chǎn)品職責2018 年 3 月武穴市城市建設投資開發(fā)有限公司嘉泰 301 黃岡武穴火車站工業(yè)園工程資產(chǎn)管理計劃擔保人2018 年 4 月西安市灞橋區(qū)基礎設施建設投資有限公司中電投先融-銳源 1 號資產(chǎn)管理計劃（第三期）擔保人2018 年 4 月天津市

27、市政建設開發(fā)限責任公司中電投先融-銳津 1 號資產(chǎn)管理計劃、銳津 2 號資產(chǎn)管理計劃融資人2018 年 5 月天長市城市建設投資有限公司中江國際-金海馬 6 號安徽藍德集團貸款集合資金信托計劃擔保人2018 年 6 月內(nèi)蒙古科爾沁城市建設投資集團有限公司聯(lián)儲證券-政融 1 號集合資產(chǎn)管理計劃融資人2018 年 7 月黔東南州凱宏城市投資運營（集團）有限責任公司首譽光控主黔東南州凱宏資產(chǎn)專項資產(chǎn)管理計劃 1 號、3 號融資人2018 年 7 月銅仁市武陵山投資經(jīng)營（集團）有限公司金誠銅仁城市化發(fā)展 2 號私募基金融資人2018 年 7 月十堰茅箭區(qū)城市基礎設施建設投資有限公司東方華盛政信 1 號

28、-十堰棚改專項私募投資基金擔保人2018 年 7 月安岳縣興安城市建設投資開發(fā)有限公司國盛資管神鷹 78 號集合資產(chǎn)管理計劃融資人2018 年 8 月銅仁市武陵山投資經(jīng)營（集團）有限公司坦沃資產(chǎn)-政信 302 號私募基金（第一期、第三期）融資人2018 年 9 月獨山縣國有資營運集團有限公司2017 黔南特旅 1 號-古韻布依特色旅游區(qū)建設定向融資計劃（第三期）擔保人2018 年 10 月三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設投資有限公司三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設投資有限公司 2016 年直接債務融資產(chǎn)品融資人2018 年 10 月四川金財金鑫投資有有限公司中電投先融銳鑫 1 號資產(chǎn)管理計劃、銳鑫 2 號資產(chǎn)管理

29、計劃融資人2018 年 10 月貴州匯福投資開發(fā)有有限公司國鑫 6 號-貴州黔南州市政道格建設私募基金融資人2018 年 10 月獨山縣通達投資有限公司坦沃資產(chǎn)-政信 303 號私募基金融資人2018 年 10 月呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限責任公司中江國際-金馬 430 號呼和浩特經(jīng)開發(fā)區(qū)基礎建設項目貸款集合資金信托計劃擔保人2018 年 11 月武定工業(yè)開發(fā)投資有限公司中江國際-金馬 499 號武定工投應收賬款投資集合資金信托計劃融資人2018 年 11 月開原市城鄉(xiāng)建設投資有限公司乾堃開原城投應收賬款資產(chǎn)管理計劃（第五期）融資人2018 年 11 月韓城市城市投資（集團）有限公

30、司方正東亞-方興 309 號韓城城投集合資金信托計劃融資人圖表 9：2018 年以來城投非標違約事件梳理（截至 2019 年上半年）2018 年 11 月榕江縣新成開發(fā)有限公司中江國際-金馬 382 號榕江縣基礎議施建設投資集合資金信托計劃融資人2018 年 11 月三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設投資有限公司南京金交-寧富 1 號三都國資定向融資項目管理計劃融資人2018 年 12 月開魯縣魯豐實業(yè)投資有限公司中江信托-金馬 522 號開魯縣魯豐失業(yè)應收賬款投資集合資金信托計劃融資人2018 年 12 月榕江縣國有資產(chǎn)管理經(jīng)營有限責任公司中電投先融銳榕 1 號資產(chǎn)管理計劃融資人2019 年 1 月開魯

31、縣魯豐實業(yè)投資公司中江信托金馬 522 號開魯縣魯豐實業(yè)投資集合資金信托計劃融資人2019 年 1 月汝州市交通投資發(fā)展有限公司華澳臻誠 45 號（汝州交投）集合資金信托計劃擔保人2019 年 3 月青海省投資集團有限公司中泰恒泰 18 號集合資金信托計劃融資人2019 年 3 月榕江縣國有資產(chǎn)管理經(jīng)營公司國鑫 18 號貴州黔南州圣山大道項目建設私募基金(第四期)融資人2019 年 3 月余慶縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司國鑫 16 號貴州遵義市基礎設施建設私募基金融資人2019 年 3 月蓬溪縣金福實業(yè)公司中江國際金馬 547 號蓬溪縣金福實業(yè)應收賬款投資集合資金信托計劃融資人2019 年 3 月阿

32、拉善盟基礎設施建設投資經(jīng)營有限責任公司中江國際銀象 350 號阿拉善盟基礎設施建設投資公司貸款集合資金信托計劃融資人2019 年 3 月多倫春暉城投中江信托金馬 508 號春暉投資營收賬款(債權(quán))投資集合資金信托計劃擔保人2019 年 3 月隆陽廣廈投資開發(fā)建設有限責任公司中江國際金馬 419 號隆陽廣廈投資開發(fā)建設有限公司應收賬款投資集合資金信托計劃融資人2019 年 3 月施甸縣天源供水有限公司中江國際銀象 402 號施甸縣天源供水有限公司應收賬款投資集合資金信托計劃融資人2019 年 4 月貴州凱里開元城市投資開發(fā)公司中泰貴州凱里項目貸款集合資金信托計劃融資人2019 年 4 月常州市金

33、壇金澤投資管理公司金誠常州城市化發(fā)展基金融資人2019 年 5 月西安渭北投資開發(fā)建設集團中泰元泰三號集合資金信托計劃融資人2019 年 6 月獨山縣下司投資開發(fā)有限責任公司多家機構(gòu)的定融、私募、資管和信托產(chǎn)品融資人2019 年 6 月湘潭九華經(jīng)濟建設投資有限公司多個非標融資產(chǎn)品融資人資料來源：Wind、相關公司公告、新聞，華融證券整理注：因部分城投公司未公開信息，且難免存在疏漏，統(tǒng)計可能并不完全圖表 10： 城投非標違約數(shù)目在 2018 年猛增圖表 11：非標違約事件多集中于西南三省與內(nèi)蒙古15421220100252320151050城投公司非標違約數(shù)量121096533222221111

34、108642貴州內(nèi)蒙古四川云南安徽江蘇湖北湖南陜西上海天津廣東河南呼和浩特遼寧0各省非標違約數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind、相關公司公告、新聞，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind、相關公司公告、新聞，華融證券整理各非標產(chǎn)品違約數(shù)量圖表 12：非標違約多為信托、資管和私募基金圖表 13：非標違約事件多集中于縣級平臺161414121098764332210 30272520161510750省級地級縣級各級別平臺非標違約數(shù)量數(shù)據(jù)來源：Wind、相關公司公告、新聞，華融證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind、相關公司公告、新聞，華融證券整理（三）城投公司非標違約的原因我們認為 2018 年以來城投非標違約猛增的原因主要由

35、以下幾方面：第一，監(jiān)管政策不斷收緊是重要原因。2017 年以來金融防風險、去杠桿政策加碼，中央對地方隱性債務的關注加強。2018 年的兩個政策文件從供需兩端限制城投公司的融資渠道。財金 23 號文從出資人角度問責地方違規(guī)融資，減少了非標產(chǎn)品的供給；而資管新規(guī)及配套細則則限制了表外理財?shù)臒o序擴張，減少了金融機構(gòu)對非標產(chǎn)品的需求，從而造成了城投融資環(huán)境的逐漸惡化。第二，非標產(chǎn)品的期限特點是重要誘因。城投非標產(chǎn)品的期限大多在 3 年左右，于是在 2015、2016 年大量發(fā)行的政信合作項目在 2018 年和 2019 年陸續(xù)到期，從而誘發(fā)了非標違約的集中爆發(fā)。第三，地方政府的財政實力和債務水平客觀上

36、制約了城投公司的償債能力。從我們統(tǒng)計的非標違約實踐來看，違約的地區(qū)債務率普遍高于省內(nèi)其余地區(qū)。且部分地方政府經(jīng)濟實力和財政收入也均有所下滑，對城投公司的支持力度也有所減弱， 從而制約了其償債能力。（四）未來短期城投債違約可能性不大，但長期看違約風險顯著上升短期來看，由于寬松政策的支撐和地方政府的信用背書，城投債違約發(fā)生可能性不大。2018 年 10 月 31 日發(fā)布的國辦發(fā) 101 號文提出，“合理保障融資平臺公司正常融資需求”，“對必要的在建項目，允許融資平臺公司在不擴大建設規(guī)模和防范風險的前提下與金融機構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資，避免出現(xiàn)工程爛尾”等內(nèi)容。而今年以來經(jīng)濟下行壓力不斷加大，7、8 月份經(jīng)

37、濟數(shù)據(jù)持續(xù)低于市場預期，客觀上需要寬松的政策來支撐經(jīng)濟企穩(wěn)回升，而這也將為城投維持正常融資形成的有力支撐。此外，城投平臺在公開市場違約的影響是地方政府想竭力避免的。城投債一旦出現(xiàn)違約，將會導致發(fā)行人所在地區(qū)融資環(huán)境整體惡化，對當?shù)仄渌峭镀脚_的經(jīng)營和融資造成極大的沖擊。長期來看，城投債違約風險將顯著上升。從產(chǎn)業(yè)債的違約歷史來看，非標違約是一般債券違約的先行預兆，2013 年一大批企業(yè)的非標違約之后，2014 便出現(xiàn)了大范圍的違約事件。城投作為一類特殊的企業(yè)也離不開經(jīng)濟規(guī)律，非標違約反映部分城投平臺償債能力下滑、現(xiàn)金流匱乏，傳導至標債違約有一定時間阻隔，但若隱性債務監(jiān)管大方向不變，長期來看城投債

38、違約風險將顯著上升。三、政府部門化解債務風險的方式（一）財政部的六種化債方式財政部地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明中第十五條“債務化解計劃”中， 提到了六條債務化解的方式，包括：第一，安排財政資金償還：安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還的債務規(guī)模。這種方式的優(yōu)點在于，2019 年地方政府的財政支出預算中或許可以包含“償還到期隱性債務”，有助于緩和城投平臺的債務到期兌付壓力。但也存在兩點不足，一是預算資金比較有限，能用于償還城投平臺債務的資金有限； 二是這類資金來源更多還是依賴土地出讓收入，但是 2019 年三四線城市的土地需求可能并不充足。第二，出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益

39、償還：通過出讓相關股權(quán)取得收益償還的債務規(guī)模。這種方式對于債務的實際覆蓋能力也比較強，但是，時間上具有較大的不確定性，資產(chǎn)處置難度比較大，現(xiàn)金回流與債務資金支出較難匹配。第三，利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還：由企事業(yè)單位利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資 金、經(jīng)營收入償還（不含財政補助資金）的債務規(guī)模。這種方式實際上是要求城 投公司根據(jù)現(xiàn)有項目的自由現(xiàn)金流逐漸償還債務，但是城投企業(yè)一般盈利能力較弱， 現(xiàn)金流較差，且現(xiàn)金流普遍具有期限較長的問題，與城投非標和債券類債務的期限 并不匹配。第四，合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務：將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務的規(guī)模。轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務，對于地方政府而言可以直接

40、降低隱性債務的規(guī)模；但對企業(yè)而言，卻相當于失去了地方政府的潛在支持，對企業(yè)并不見得是一件好事。第五，借新還舊、展期等方式償還：由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構(gòu)通過借新還舊、展期等方式償還的債務規(guī)模。這類方式是解決期限匹配問題的重要前提， 為了穩(wěn)妥化解隱性債務，必然需要采用借新還舊或展期的方式以實現(xiàn)“時間換空間” 的目的。從地方政府和城投公司的角度，對這種方案的接受度比較高，但金融機構(gòu)則面臨較多問題，如借新還舊或展期形成的債務是否還是隱性債務？是否還能得到地方政府的支持？借新還舊中的“新債”會不會觸及新增隱性債務的紅線等。第六，采用破產(chǎn)重整或清算方式化解：對債務單位進行破產(chǎn)重整，并按照公司法等法律法規(guī)進

41、行清算，相應化解的債務規(guī)模。這是化債的最后一種不得已的選擇，即使在一般企業(yè)債務領域，也很少看到破產(chǎn)重整類的化解方式，在城投平臺領域，短期內(nèi)也很難看到這種選擇。目前，從部分已經(jīng)公布出來的以基層地方政府為主的債務化解實施方案來看， 在地方政府的實際操作中也基本以結(jié)合使用這 6 種方式為主，其中安排財政資金是地方政府最普遍使用的債務化解方式。（二）審計署總結(jié)的化債方式在過去幾年的國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結(jié)果中，審計署通常會總結(jié)過去被審計出存在違法違規(guī)舉債融資或形成隱性債務相關情況的后續(xù)處置結(jié)果。根據(jù)審計署公布的結(jié)果，地方政府對于違規(guī)舉債和地方政府承擔的其他支出責任的整改方式主要包括：一是提前

42、償還違規(guī)債務；二是撤回、解除承諾函、擔保函等；三是解除政府購買服務協(xié)議等。而從審計署跟蹤審計中披露的案例來看，隱性債務主要還是依靠提前償債或者解除合約的方式化解隱性債務。（三）地方政府化債方式從我們統(tǒng)計的非標違約事件來看，財政預算是提到最多的化解方式，而極少有地區(qū)提到破產(chǎn)清算，化解時間上普遍采用 5-10 年。地方政府實際運用的化債方式主要有以下幾點：一是以財政資金和地方債償還：一方面通過財政收支兩端“開源節(jié)流”，通過壓縮一般性支出、盤活存量資金、統(tǒng)籌整合專項資金等方式，加大償債資金預算安排力度，另一方面爭取專項債額度幫助化解債務。二是盤活資產(chǎn)償還：包括處置閑置資產(chǎn)或直接以實物抵債，出讓部分政府股權(quán)，鼓勵以混改及資產(chǎn)證券化方式化債。三是