城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及化解方式

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250016 一、城投公司債務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀4 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）地方政府隱性債務(wù)的化解近來(lái)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）城投債是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分4 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）城投公司發(fā)展現(xiàn)狀6 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）城投債市場(chǎng)表現(xiàn)8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、城投公司面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)10 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）城投公司

2、的主要信用風(fēng)險(xiǎn)10 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）城投公司非標(biāo)違約事件梳理11 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）城投公司非標(biāo)違約的原因14 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）未來(lái)短期城投債違約可能性不大，但長(zhǎng)期看違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升15 HYPERLINK l _TOC_250006 三、政府部門化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）財(cái)政部的六種化債方式15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）審計(jì)署總結(jié)的化債方式16 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）地

3、方政府化債方式17 HYPERLINK l _TOC_250002 四、金融機(jī)構(gòu)如何參與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解17 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）本輪隱形債務(wù)化解與 2015 年有所不同，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化原則化解17 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）金融機(jī)構(gòu)參與化債的方式18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1：從資金來(lái)源劃分隱性債務(wù)：城投債是重要組成部分5 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2：城投公司負(fù)債規(guī)模不斷增長(zhǎng)6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 3：2018 年度城投公司負(fù)債結(jié)構(gòu)6 HY

4、PERLINK l _bookmark3 圖表 4：城投公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 5：城投公司資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 6：近年來(lái)政府支持力度大幅減小7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 7：城投債發(fā)行額及發(fā)行數(shù)量8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 8：截至 2019 年 9 月城投債余額情況9 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 9：2018 年以來(lái)城投非標(biāo)違約事件梳理（截至 2019 年上半年）12 HYPERLINK l _book

5、mark9 圖表 10： 城投非標(biāo)違約數(shù)目在 2018 年猛增14 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 11：非標(biāo)違約事件多集中于西南三省與內(nèi)蒙古14 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 12：非標(biāo)違約多為信托、資管和私募基金14 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 13：非標(biāo)違約事件多集中于縣級(jí)平臺(tái)14一、城投公司債務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀（一）地方政府隱性債務(wù)的化解近來(lái)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)“地方隱性債務(wù)”近年來(lái)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但何為“地方隱性債務(wù)”卻還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的界定。因其摸棱兩可的定義、糾纏不清的歷史背景、層出不窮的官方監(jiān)管化解政策讓人目不暇接

6、，大家對(duì)隱性債務(wù)似乎非常熟悉，但也很陌生。我們參照多個(gè)政府相關(guān)文件，將政府隱性債務(wù)的定義歸納如下：政府隱性債務(wù)是指政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金等方式償還以及以違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。主要包括國(guó)有企事業(yè)單位等替政府舉借，由政府提供擔(dān)?；蜇?cái)政資金支持償還的債務(wù)；政府在設(shè)立政府投資基金、開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作（PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)等過(guò)程中，通過(guò)約定回購(gòu)?fù)顿Y本金、承諾保底收益等形成的政府中長(zhǎng)期支出事項(xiàng)債務(wù)、承擔(dān)政府未來(lái)支付義務(wù)的棚改政府購(gòu)買方服務(wù)等。簡(jiǎn)單而言，就是地方政府突破預(yù)算硬約束的一種方式。近年來(lái)，隱性債務(wù)頻繁牽引市場(chǎng)焦點(diǎn)。市場(chǎng)為何對(duì)此如此關(guān)注，政府又是為何這么迫切的

7、來(lái)做隱性債務(wù)的化解？我們認(rèn)為可能的原因有以下幾點(diǎn)：一是土地財(cái)政或?qū)⒚媾R政策拐點(diǎn)。近期中央政治局會(huì)議提出不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房住不炒的核心基調(diào)已經(jīng)打下。香港的土拍制度曾給其他城市帶來(lái)靈感，但是目前來(lái)看，香港的產(chǎn)業(yè)空心化、社會(huì)階層的固化，都給其他城市予一定的教訓(xùn)。在房住不炒的背景下，土地財(cái)政也或?qū)⒚媾R政策拐點(diǎn)，而土地市場(chǎng)又和地方政府債務(wù)息息相關(guān)。二是，隱性債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)民生和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用存疑。隱性債務(wù)的核心是突破預(yù)算的硬約束，具有很強(qiáng)的靈活性，其為政府融資，并用于改善民生和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各個(gè)領(lǐng)域。但這一作用似乎并未很好體現(xiàn)。在早期野蠻生長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)常是一套政府班子，組成各種融資平臺(tái)的班底

8、，整體預(yù)算相對(duì)較軟，工程預(yù)算等涉及鏈條也較廣，很難監(jiān)管把控項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)，出現(xiàn)各種問(wèn)題。因此隱性債務(wù)是否真正的能改善民生和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，則存在較大不確定性。三是，隱性債務(wù)規(guī)模或已到不得不重視的階段。隱性債務(wù)處于模糊地帶，較難進(jìn)行估算和監(jiān)管。從政策的基調(diào)來(lái)看，可能存在明顯的倒逼困境：目前的債務(wù)如果任其無(wú)序增加，可能會(huì)有失控的風(fēng)險(xiǎn)。所以隱性債務(wù)的規(guī)模目前或已到了不得不重視的階段。（二）城投債是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知（國(guó)發(fā)【2010】第 19 號(hào)文）將地方政府融資平臺(tái)公司定義為:“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)

9、設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體”。城投公司作為政府公益性和準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的代融資主體，自身的融資能力較為有限，必須積極爭(zhēng)取與所承擔(dān)任務(wù)相匹配的政府財(cái)政、土地、政策等支持，在此基礎(chǔ)上積極運(yùn)作各類政府資源才能夠確保代融資任務(wù)的順利完成。同時(shí)以政府信用為依托進(jìn)行融資。從城投產(chǎn)生背景來(lái)看，地方融資平臺(tái)與地方政府存在極強(qiáng)的信用關(guān)聯(lián)性。城投債是指以城投企業(yè)作為發(fā)行主體，為地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程等難以實(shí)現(xiàn)盈利的公益類建設(shè)項(xiàng)目籌措資金而發(fā)行的債券，債務(wù)的償還往往通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼等方式。城投債的類型主要包括短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債以及非公開(kāi)發(fā)行定向融資工具等，其中以

10、企業(yè)債、中期票據(jù)及公司債為主。受我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策的多方面影響，近年來(lái)，城投債在發(fā)行量、發(fā)行規(guī)模、創(chuàng)新力度等方面發(fā)展較快。從資金來(lái)源看，城投債是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分，與 PPP、融資租賃、委托貸款、保險(xiǎn)資管等資金來(lái)源共同構(gòu)成地方政府的隱性債務(wù)。隨著隱性債務(wù)的化解成為政府當(dāng)務(wù)之急和市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，城投公司面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)以及如何進(jìn)行化解值得進(jìn)一步深入研究。圖表 1：從資金來(lái)源劃分隱性債務(wù)：城投債是重要組成部分基建資金來(lái)源財(cái)政預(yù)算內(nèi)其他資金自籌資金銀行貸款資金政府性基金地方政府債城投債其他PPP項(xiàng)目隱融資租賃性債務(wù)委托、貸款保險(xiǎn)資管資料來(lái)源：華融證券整理（三）城投公司發(fā)展

11、現(xiàn)狀1、債務(wù)負(fù)擔(dān)近年來(lái)，城投公司債務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，今年上半年債務(wù)增速有所加快。我們根據(jù)中債標(biāo)準(zhǔn)的城投債口徑，篩選出了 Wind 已公開(kāi)的 2114 家城投公司 2009-2019年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)?？梢钥吹?，自 2009 年以來(lái)，城投公司的負(fù)債規(guī)模不斷增長(zhǎng)，自 2015 年以來(lái)債務(wù)規(guī)模增速有所放緩，2018 年債務(wù)總額達(dá) 33.23 萬(wàn)億，同比增速回落至 7.11%。但今年上半年債務(wù)規(guī)模增速加快，債務(wù)總額達(dá) 34.81 萬(wàn)億，相比2018 年上半年同比增速反彈至 12.79%。從城投公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)看，2018 年城投公司負(fù)債中，長(zhǎng)期借款為 18.11 萬(wàn)億，應(yīng)付債券為 7.49 萬(wàn)億，短期借款

12、為 2.57 萬(wàn)億，應(yīng)付票據(jù)為 0.51 萬(wàn)億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為 4.55 萬(wàn)億?？梢?jiàn)城投企業(yè)的負(fù)債以長(zhǎng)期負(fù)債為主，長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券類長(zhǎng)期負(fù)債占比達(dá) 77.04%。圖表 2：城投公司負(fù)債規(guī)模不斷增長(zhǎng)圖表 3：2018 年度城投公司負(fù)債結(jié)構(gòu)403535303025252020151510105500債務(wù)總額（萬(wàn)億元）同比增速（%）20151050 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華融證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華融證券整理資產(chǎn)負(fù)債科目（萬(wàn)億元）2、盈利能力盈利能力方面，由于城投公司主要服務(wù)于基建等公共事業(yè)，盈利能力普遍欠佳。2014 年以來(lái)，城投公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速相對(duì)較低，但基本保持穩(wěn)

13、定。資產(chǎn)收益率方面，城投公司的 ROE 和 ROA 持續(xù)下滑，今年上半年下滑速度有所加快。圖表 4：城投公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)基本穩(wěn)定圖表 5：城投公司資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑1260105084063042021000營(yíng)業(yè)總收入（萬(wàn)億元）歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)億） 營(yíng)收同比（%）歸母凈利同比（%）76543210ROAROE數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華融證券整理（注：由于城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失較為 嚴(yán)重，加總得到的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)可能存在一定誤差）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華融證券整理3、政府支持力度城投公司的發(fā)展以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府的支持是密不可分的。地方政府財(cái)政情況、平臺(tái)地位、政府支持力度等因素都會(huì)影響城投公司的債務(wù)風(fēng)

14、險(xiǎn)。由于數(shù)據(jù)的可得性，此處僅統(tǒng)計(jì)了地方政府給與城投公司的補(bǔ)助，但實(shí)際上地方政府的支持方式遠(yuǎn)不止政府補(bǔ)助這一種。僅從政府補(bǔ)助看，在 2015 年以前城投債快速發(fā)展的時(shí)期，這幅支持力度不斷加大，但隨著政府對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，近年來(lái)政府支持力度大幅減小，且仍呈縮減趨勢(shì)。圖表 6：近年來(lái)政府支持力度大幅減小120250100200150801006050400-5020-1000-150 政府補(bǔ)助（億元）同比增速（%）資料來(lái)源：Wind，華融證券整理（四）城投債市場(chǎng)表現(xiàn)1、發(fā)行狀況近年來(lái)城投債的發(fā)行規(guī)模不斷增長(zhǎng)。歷史上看，我國(guó)城投債的發(fā)展起源于 2008年的金融危機(jī)。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行，政府啟動(dòng)了 4 萬(wàn)

15、億的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各地方政府為適應(yīng)法律的要求，籌集資金發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，成立了城投公司，主要作為政府的融資平臺(tái)提供融資服務(wù)，并代表地方政府進(jìn)行修路、道路綠化、棚戶區(qū)改造等基礎(chǔ)設(shè)置的建設(shè)。此后城投債與城投非標(biāo)融資迎來(lái)了快速發(fā)展階段，2018 年城投債發(fā)行額達(dá) 2.45 萬(wàn)億，發(fā)行數(shù)量達(dá) 2827 只，2019 年 1-9 月發(fā)行額 2.29 萬(wàn)億，發(fā)行數(shù)量2763 只。圖表 7：城投債發(fā)行額及發(fā)行數(shù)量（截至 2019 年 9 月）3000030002500025002000020001500015001000010005000500002009 2010 2011 2012 2013 2014 20

16、15 2016 2017 2018 2019發(fā)行金額(億元)發(fā)行數(shù)量(只)資料來(lái)源：Wind，華融證券整理2、債券余額隨著我國(guó)城投債規(guī)模不斷增長(zhǎng)，存量債券規(guī)模也持續(xù)升高。截至 2019 年 9 月，全國(guó)城投債債券余額為 83,542.20 億元，東部的江蘇、浙江、山東，北部的北京、天津，以及中部的湖南、四川 7 個(gè)省的債務(wù)存量較大，排名靠前。前 7 省城投債余額合計(jì)占全國(guó)比例超過(guò) 50%。圖表 8：截至 2019 年 9 月城投債余額情況地區(qū)債券余額(億元)各省債務(wù)余額占比( )存量平均票面利率( )全國(guó)83,542.20100.005.41江蘇15,368.4218.395996275.49

17、浙江6,311.587.5549602485.35湖南5,063.306.0607692885.77天津4,596.295.5017583935.05四川4,498.715.3849551485.59北京4,174.474.996839924.54山東4,004.534.7934217685.39重慶3,875.464.6389249985.61湖北3,613.214.325011795.44廣東3,340.623.9987216044.48安徽3,224.533.8597618935.51江西3,138.463.7567361175.22福建2,709.493.2432590954.85河南

18、2,659.323.1832056135.41云南2,488.292.9784827315.55貴州2,089.862.5015620856.33陜西2,014.982.4119307375.32廣西1,851.282.2159818635.46上海1,319.411.5793335584.38吉林1,194.901.4302951085.79新疆1,117.311.3374198915.45山西1,007.101.2054985385.84河北952.471.1401064375.43甘肅824.680.9871418285.34遼寧791.400.9473056735.92內(nèi)蒙古506.6

19、50.6064599695.73黑龍江431.560.5165772516.34寧夏129.300.1547720794.64青海119.680.1432569415.55海南72.940.0873091685.76西藏52.000.0622439925.28資料來(lái)源：Wind，華融證券整理3、償付情況2019 年，城投債償付壓力不減。截至當(dāng)前數(shù)據(jù)， 2019 年度城投債到期兌付額為 2.08 萬(wàn)億元，比 2018 年度增加 2552 億，兌付數(shù)量為 3670 只，比 2018 年度增加 783 只?？梢?jiàn) 2019 年度城投債償付壓力依然不減。二、城投公司面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）城投公司的主要信用

20、風(fēng)險(xiǎn)城投公司與地方政府密不可分，其設(shè)立之初即服務(wù)于地方政府。因城投公司股權(quán)、業(yè)務(wù)、治理等方面的特性，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)與地方政府隱性的信用背書密切相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：第一，盈利能力低、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。城投公司主要服務(wù)于基建類項(xiàng)目，其中涵蓋了相當(dāng)大一部分不具有盈利能力的項(xiàng)目，因而城投公司盈利能力普遍偏弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定。并且公司大部分資金投資于重資產(chǎn)項(xiàng)目，如保障房、舊城改造、交通設(shè)施建設(shè)等，所以很多城投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力弱，毛利率偏低，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期虧損，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定。因而公司的凈利潤(rùn)很大程度上來(lái)源于營(yíng)業(yè)外收入，如政府補(bǔ)貼收益、稅后返還等，而地方政府的

21、扶持力度、地方政府的財(cái)力等因素也成為城投公司的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。2、公司治理的風(fēng)險(xiǎn)。城投公司為地方政府設(shè)立，由政府出資、籌劃、設(shè)立， 其人事任命均由政府決定，名為獨(dú)立法人、公司治理模式，實(shí)為政府附屬單位，具有很強(qiáng)的行政色彩，是事業(yè)單位和企業(yè)屬性的混合體。城投公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在將運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目落實(shí)時(shí)，缺乏經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，公司管理層不具備決策權(quán)，使得出現(xiàn)債券發(fā)行決策人與償債人不一致的情形，發(fā)債主體面臨很大的公司治理風(fēng)險(xiǎn)。3、資產(chǎn)注入的風(fēng)險(xiǎn)。城投公司的資產(chǎn)主要由政府劃撥的土地使用權(quán)、公共事業(yè)公司等公益性資產(chǎn)組成。而為了滿足債券發(fā)行的一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，做大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高信用評(píng)級(jí)，地方政府一般通過(guò)進(jìn)一步劃撥

22、資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。實(shí)際運(yùn)營(yíng)中會(huì)發(fā)生幾種情況，一是劃入資產(chǎn)評(píng)估值虛高，劃入資產(chǎn)帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流入與評(píng)估值相差甚遠(yuǎn)。二是劃入公益性資產(chǎn)，這種資產(chǎn)增大的企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，但是對(duì)企業(yè)盈利能力和償債能力的改善并無(wú)幫助。4、地方財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)。不同于一般的企業(yè)，城投企業(yè)往往承擔(dān)無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的公益性項(xiàng)目，其財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱，有的甚至主營(yíng)業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損，靠政府補(bǔ)貼勉強(qiáng)做到收支平衡，其總資產(chǎn)收益率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券發(fā)行利率，不能很好的保障投資者的基本權(quán)益。城投債所籌集的資金大多投向社會(huì)效益顯著但不產(chǎn)生或不直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，為確保公共項(xiàng)目的順利完成，地方政府會(huì)通過(guò)資產(chǎn)劃撥、政府補(bǔ)貼、稅收政策等方式來(lái)支持城投企業(yè)的發(fā)展

23、。因而地方政府財(cái)政對(duì)城投企業(yè)償債能力有重大影響，地方財(cái)政實(shí)力下滑將加大城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。5、地方政府支持的風(fēng)險(xiǎn)。城投公司作為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)其成立發(fā)展取決于地方政府的支持態(tài)度，這容易受地方政府官員的影響，城投債的存續(xù)期限一般在五年以上，官員任期則較短，當(dāng)政府換屆后，新一任政府官員能否繼續(xù)支持城投公司，對(duì)其進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼等存在很大的不確定性，這直接在很大程度上影響了城投公司的盈利能力及償債能力。6、政策風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家經(jīng)濟(jì)財(cái)政政策、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控政策、城投債的系列監(jiān)管政策都直接深刻影響了城投債的發(fā)展走勢(shì)及信用風(fēng)險(xiǎn)。在政策支持力度較大時(shí)，城投債風(fēng)險(xiǎn)較低，當(dāng)政策收縮之時(shí)，地方政府對(duì)城投企業(yè)的態(tài)度及支持力度

24、則會(huì)發(fā)生改變，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將迅速增大。（二）城投公司非標(biāo)違約事件梳理近年來(lái)，由于政策監(jiān)管趨嚴(yán)，城投債借新還舊的模式受到了顯著影響，城投公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升。目前，城投公司因政府信用背書，雖然并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，“城投信仰”也尚未打破，但 2018 年以來(lái)城投非標(biāo)違約事件卻開(kāi)始猛增。我們通過(guò)各類公開(kāi)資料，統(tǒng)計(jì)了各類城投企業(yè)的非標(biāo)違約事件共 50 起，其中 2018 年以來(lái)就發(fā)生了 38 起，其中城投作為融資人的事件共有 31 起，城投作為擔(dān)保人的事件共有 7 起。從地域看，2009 年以來(lái)城投非標(biāo)違約主體主要集中在貴州、內(nèi)蒙古、四川和云南等地，分別有 10、9、6 和 5 起，占總違約案例的

25、 60%，一定程度上說(shuō)明城投非標(biāo)違約與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度有關(guān)，欠發(fā)達(dá)的地區(qū)非標(biāo)違約概率可能相對(duì)較大。從發(fā)生時(shí)間看，城投非標(biāo)違約集中在 2018 年以后爆發(fā)，此前違約案例很少。原因可能是由于在金融領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管政策導(dǎo)向下，信用環(huán)境收緊，導(dǎo)致城投非標(biāo)違約事件爆發(fā)。在我們統(tǒng)計(jì)的 50 起非標(biāo)違約事件中，2018 年就發(fā)生了 23 起，而截至 2019 年上半年，僅半年又發(fā)生 15 起非標(biāo)違約事件。目前看，城投債的非標(biāo)違約并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。從城投非標(biāo)違約涉及的產(chǎn)品看，主要以信托、資管和私募基金為主。由于信息可得性有限，我們只統(tǒng)計(jì)了 2018 年以來(lái)非標(biāo)違約產(chǎn)品，其中信托、資管和私募基金占大多數(shù)，分別發(fā)生

26、了 14、9 和 7 起，占違約數(shù)的 60%。從融資主體的行政級(jí)別看，縣級(jí)平臺(tái)違約較多。在 50 起非標(biāo)違約事件中，縣級(jí)、地級(jí)、省級(jí)平臺(tái)分別違約 27、16、7 起，其中縣級(jí)占 54%?？h級(jí)平臺(tái)非標(biāo)違約占比較高的原因可能在于，一方面是縣級(jí)政府財(cái)政規(guī)模較小，支持力度有限，另一方面在于項(xiàng)目規(guī)模較小，盈利能力相對(duì)較差，更易受債務(wù)影響。時(shí)間違約主體涉及的非標(biāo)產(chǎn)品職責(zé)2018 年 3 月武穴市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司嘉泰 301 黃岡武穴火車站工業(yè)園工程資產(chǎn)管理計(jì)劃擔(dān)保人2018 年 4 月西安市灞橋區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司中電投先融-銳源 1 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃（第三期）擔(dān)保人2018 年 4 月天津市

27、市政建設(shè)開(kāi)發(fā)限責(zé)任公司中電投先融-銳津 1 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銳津 2 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資人2018 年 5 月天長(zhǎng)市城市建設(shè)投資有限公司中江國(guó)際-金海馬 6 號(hào)安徽藍(lán)德集團(tuán)貸款集合資金信托計(jì)劃擔(dān)保人2018 年 6 月內(nèi)蒙古科爾沁城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司聯(lián)儲(chǔ)證券-政融 1 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃融資人2018 年 7 月黔東南州凱宏城市投資運(yùn)營(yíng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司首譽(yù)光控主黔東南州凱宏資產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 1 號(hào)、3 號(hào)融資人2018 年 7 月銅仁市武陵山投資經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限公司金誠(chéng)銅仁城市化發(fā)展 2 號(hào)私募基金融資人2018 年 7 月十堰茅箭區(qū)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司東方華盛政信 1 號(hào)

28、-十堰棚改專項(xiàng)私募投資基金擔(dān)保人2018 年 7 月安岳縣興安城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)有限公司國(guó)盛資管神鷹 78 號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃融資人2018 年 8 月銅仁市武陵山投資經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限公司坦沃資產(chǎn)-政信 302 號(hào)私募基金（第一期、第三期）融資人2018 年 9 月獨(dú)山縣國(guó)有資營(yíng)運(yùn)集團(tuán)有限公司2017 黔南特旅 1 號(hào)-古韻布依特色旅游區(qū)建設(shè)定向融資計(jì)劃（第三期）擔(dān)保人2018 年 10 月三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司 2016 年直接債務(wù)融資產(chǎn)品融資人2018 年 10 月四川金財(cái)金鑫投資有有限公司中電投先融銳鑫 1 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、銳鑫 2 號(hào)資產(chǎn)管理

29、計(jì)劃融資人2018 年 10 月貴州匯福投資開(kāi)發(fā)有有限公司國(guó)鑫 6 號(hào)-貴州黔南州市政道格建設(shè)私募基金融資人2018 年 10 月獨(dú)山縣通達(dá)投資有限公司坦沃資產(chǎn)-政信 303 號(hào)私募基金融資人2018 年 10 月呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司中江國(guó)際-金馬 430 號(hào)呼和浩特經(jīng)開(kāi)發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃擔(dān)保人2018 年 11 月武定工業(yè)開(kāi)發(fā)投資有限公司中江國(guó)際-金馬 499 號(hào)武定工投應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃融資人2018 年 11 月開(kāi)原市城鄉(xiāng)建設(shè)投資有限公司乾堃開(kāi)原城投應(yīng)收賬款資產(chǎn)管理計(jì)劃（第五期）融資人2018 年 11 月韓城市城市投資（集團(tuán)）有限公

30、司方正東亞-方興 309 號(hào)韓城城投集合資金信托計(jì)劃融資人圖表 9：2018 年以來(lái)城投非標(biāo)違約事件梳理（截至 2019 年上半年）2018 年 11 月榕江縣新成開(kāi)發(fā)有限公司中江國(guó)際-金馬 382 號(hào)榕江縣基礎(chǔ)議施建設(shè)投資集合資金信托計(jì)劃融資人2018 年 11 月三都水族自治縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資有限公司南京金交-寧富 1 號(hào)三都國(guó)資定向融資項(xiàng)目管理計(jì)劃融資人2018 年 12 月開(kāi)魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資有限公司中江信托-金馬 522 號(hào)開(kāi)魯縣魯豐失業(yè)應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃融資人2018 年 12 月榕江縣國(guó)有資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司中電投先融銳榕 1 號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資人2019 年 1 月開(kāi)魯

31、縣魯豐實(shí)業(yè)投資公司中江信托金馬 522 號(hào)開(kāi)魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 1 月汝州市交通投資發(fā)展有限公司華澳臻誠(chéng) 45 號(hào)（汝州交投）集合資金信托計(jì)劃擔(dān)保人2019 年 3 月青海省投資集團(tuán)有限公司中泰恒泰 18 號(hào)集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 3 月榕江縣國(guó)有資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)公司國(guó)鑫 18 號(hào)貴州黔南州圣山大道項(xiàng)目建設(shè)私募基金(第四期)融資人2019 年 3 月余慶縣國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司國(guó)鑫 16 號(hào)貴州遵義市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金融資人2019 年 3 月蓬溪縣金福實(shí)業(yè)公司中江國(guó)際金馬 547 號(hào)蓬溪縣金福實(shí)業(yè)應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 3 月阿

32、拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司中江國(guó)際銀象 350 號(hào)阿拉善盟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資公司貸款集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 3 月多倫春暉城投中江信托金馬 508 號(hào)春暉投資營(yíng)收賬款(債權(quán))投資集合資金信托計(jì)劃擔(dān)保人2019 年 3 月隆陽(yáng)廣廈投資開(kāi)發(fā)建設(shè)有限責(zé)任公司中江國(guó)際金馬 419 號(hào)隆陽(yáng)廣廈投資開(kāi)發(fā)建設(shè)有限公司應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 3 月施甸縣天源供水有限公司中江國(guó)際銀象 402 號(hào)施甸縣天源供水有限公司應(yīng)收賬款投資集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 4 月貴州凱里開(kāi)元城市投資開(kāi)發(fā)公司中泰貴州凱里項(xiàng)目貸款集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 4 月常州市金

33、壇金澤投資管理公司金誠(chéng)常州城市化發(fā)展基金融資人2019 年 5 月西安渭北投資開(kāi)發(fā)建設(shè)集團(tuán)中泰元泰三號(hào)集合資金信托計(jì)劃融資人2019 年 6 月獨(dú)山縣下司投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司多家機(jī)構(gòu)的定融、私募、資管和信托產(chǎn)品融資人2019 年 6 月湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司多個(gè)非標(biāo)融資產(chǎn)品融資人資料來(lái)源：Wind、相關(guān)公司公告、新聞，華融證券整理注：因部分城投公司未公開(kāi)信息，且難免存在疏漏，統(tǒng)計(jì)可能并不完全圖表 10： 城投非標(biāo)違約數(shù)目在 2018 年猛增圖表 11：非標(biāo)違約事件多集中于西南三省與內(nèi)蒙古15421220100252320151050城投公司非標(biāo)違約數(shù)量121096533222221111

34、108642貴州內(nèi)蒙古四川云南安徽江蘇湖北湖南陜西上海天津廣東河南呼和浩特遼寧0各省非標(biāo)違約數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、相關(guān)公司公告、新聞，華融證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、相關(guān)公司公告、新聞，華融證券整理各非標(biāo)產(chǎn)品違約數(shù)量圖表 12：非標(biāo)違約多為信托、資管和私募基金圖表 13：非標(biāo)違約事件多集中于縣級(jí)平臺(tái)161414121098764332210 30272520161510750省級(jí)地級(jí)縣級(jí)各級(jí)別平臺(tái)非標(biāo)違約數(shù)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、相關(guān)公司公告、新聞，華融證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、相關(guān)公司公告、新聞，華融證券整理（三）城投公司非標(biāo)違約的原因我們認(rèn)為 2018 年以來(lái)城投非標(biāo)違約猛增的原因主要由

35、以下幾方面：第一，監(jiān)管政策不斷收緊是重要原因。2017 年以來(lái)金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿政策加碼，中央對(duì)地方隱性債務(wù)的關(guān)注加強(qiáng)。2018 年的兩個(gè)政策文件從供需兩端限制城投公司的融資渠道。財(cái)金 23 號(hào)文從出資人角度問(wèn)責(zé)地方違規(guī)融資，減少了非標(biāo)產(chǎn)品的供給；而資管新規(guī)及配套細(xì)則則限制了表外理財(cái)?shù)臒o(wú)序擴(kuò)張，減少了金融機(jī)構(gòu)對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品的需求，從而造成了城投融資環(huán)境的逐漸惡化。第二，非標(biāo)產(chǎn)品的期限特點(diǎn)是重要誘因。城投非標(biāo)產(chǎn)品的期限大多在 3 年左右，于是在 2015、2016 年大量發(fā)行的政信合作項(xiàng)目在 2018 年和 2019 年陸續(xù)到期，從而誘發(fā)了非標(biāo)違約的集中爆發(fā)。第三，地方政府的財(cái)政實(shí)力和債務(wù)水平客觀上

36、制約了城投公司的償債能力。從我們統(tǒng)計(jì)的非標(biāo)違約實(shí)踐來(lái)看，違約的地區(qū)債務(wù)率普遍高于省內(nèi)其余地區(qū)。且部分地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)政收入也均有所下滑，對(duì)城投公司的支持力度也有所減弱， 從而制約了其償債能力。（四）未來(lái)短期城投債違約可能性不大，但長(zhǎng)期看違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升短期來(lái)看，由于寬松政策的支撐和地方政府的信用背書，城投債違約發(fā)生可能性不大。2018 年 10 月 31 日發(fā)布的國(guó)辦發(fā) 101 號(hào)文提出，“合理保障融資平臺(tái)公司正常融資需求”，“對(duì)必要的在建項(xiàng)目，允許融資平臺(tái)公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資，避免出現(xiàn)工程爛尾”等內(nèi)容。而今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，7、8 月份經(jīng)

37、濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，客觀上需要寬松的政策來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，而這也將為城投維持正常融資形成的有力支撐。此外，城投平臺(tái)在公開(kāi)市場(chǎng)違約的影響是地方政府想竭力避免的。城投債一旦出現(xiàn)違約，將會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人所在地區(qū)融資環(huán)境整體惡化，對(duì)當(dāng)?shù)仄渌峭镀脚_(tái)的經(jīng)營(yíng)和融資造成極大的沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。從產(chǎn)業(yè)債的違約歷史來(lái)看，非標(biāo)違約是一般債券違約的先行預(yù)兆，2013 年一大批企業(yè)的非標(biāo)違約之后，2014 便出現(xiàn)了大范圍的違約事件。城投作為一類特殊的企業(yè)也離不開(kāi)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，非標(biāo)違約反映部分城投平臺(tái)償債能力下滑、現(xiàn)金流匱乏，傳導(dǎo)至標(biāo)債違約有一定時(shí)間阻隔，但若隱性債務(wù)監(jiān)管大方向不變，長(zhǎng)期來(lái)看城投債

38、違約風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。三、政府部門化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方式（一）財(cái)政部的六種化債方式財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明中第十五條“債務(wù)化解計(jì)劃”中， 提到了六條債務(wù)化解的方式，包括：第一，安排財(cái)政資金償還：安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財(cái)政存量資金等償還的債務(wù)規(guī)模。這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于，2019 年地方政府的財(cái)政支出預(yù)算中或許可以包含“償還到期隱性債務(wù)”，有助于緩和城投平臺(tái)的債務(wù)到期兌付壓力。但也存在兩點(diǎn)不足，一是預(yù)算資金比較有限，能用于償還城投平臺(tái)債務(wù)的資金有限； 二是這類資金來(lái)源更多還是依賴土地出讓收入，但是 2019 年三四線城市的土地需求可能并不充足。第二，出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益

39、償還：通過(guò)出讓相關(guān)股權(quán)取得收益償還的債務(wù)規(guī)模。這種方式對(duì)于債務(wù)的實(shí)際覆蓋能力也比較強(qiáng)，但是，時(shí)間上具有較大的不確定性，資產(chǎn)處置難度比較大，現(xiàn)金回流與債務(wù)資金支出較難匹配。第三，利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營(yíng)收入償還：由企事業(yè)單位利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資 金、經(jīng)營(yíng)收入償還（不含財(cái)政補(bǔ)助資金）的債務(wù)規(guī)模。這種方式實(shí)際上是要求城 投公司根據(jù)現(xiàn)有項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流逐漸償還債務(wù)，但是城投企業(yè)一般盈利能力較弱， 現(xiàn)金流較差，且現(xiàn)金流普遍具有期限較長(zhǎng)的問(wèn)題，與城投非標(biāo)和債券類債務(wù)的期限 并不匹配。第四，合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)：將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的規(guī)模。轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，對(duì)于地方政府而言可以直接

40、降低隱性債務(wù)的規(guī)模；但對(duì)企業(yè)而言，卻相當(dāng)于失去了地方政府的潛在支持，對(duì)企業(yè)并不見(jiàn)得是一件好事。第五，借新還舊、展期等方式償還：由企事業(yè)單位協(xié)商金融機(jī)構(gòu)通過(guò)借新還舊、展期等方式償還的債務(wù)規(guī)模。這類方式是解決期限匹配問(wèn)題的重要前提， 為了穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)，必然需要采用借新還舊或展期的方式以實(shí)現(xiàn)“時(shí)間換空間” 的目的。從地方政府和城投公司的角度，對(duì)這種方案的接受度比較高，但金融機(jī)構(gòu)則面臨較多問(wèn)題，如借新還舊或展期形成的債務(wù)是否還是隱性債務(wù)？是否還能得到地方政府的支持？借新還舊中的“新債”會(huì)不會(huì)觸及新增隱性債務(wù)的紅線等。第六，采用破產(chǎn)重整或清算方式化解：對(duì)債務(wù)單位進(jìn)行破產(chǎn)重整，并按照公司法等法律法規(guī)進(jìn)

41、行清算，相應(yīng)化解的債務(wù)規(guī)模。這是化債的最后一種不得已的選擇，即使在一般企業(yè)債務(wù)領(lǐng)域，也很少看到破產(chǎn)重整類的化解方式，在城投平臺(tái)領(lǐng)域，短期內(nèi)也很難看到這種選擇。目前，從部分已經(jīng)公布出來(lái)的以基層地方政府為主的債務(wù)化解實(shí)施方案來(lái)看， 在地方政府的實(shí)際操作中也基本以結(jié)合使用這 6 種方式為主，其中安排財(cái)政資金是地方政府最普遍使用的債務(wù)化解方式。（二）審計(jì)署總結(jié)的化債方式在過(guò)去幾年的國(guó)家重大政策措施落實(shí)情況跟蹤審計(jì)結(jié)果中，審計(jì)署通常會(huì)總結(jié)過(guò)去被審計(jì)出存在違法違規(guī)舉債融資或形成隱性債務(wù)相關(guān)情況的后續(xù)處置結(jié)果。根據(jù)審計(jì)署公布的結(jié)果，地方政府對(duì)于違規(guī)舉債和地方政府承擔(dān)的其他支出責(zé)任的整改方式主要包括：一是提前

42、償還違規(guī)債務(wù)；二是撤回、解除承諾函、擔(dān)保函等；三是解除政府購(gòu)買服務(wù)協(xié)議等。而從審計(jì)署跟蹤審計(jì)中披露的案例來(lái)看，隱性債務(wù)主要還是依靠提前償債或者解除合約的方式化解隱性債務(wù)。（三）地方政府化債方式從我們統(tǒng)計(jì)的非標(biāo)違約事件來(lái)看，財(cái)政預(yù)算是提到最多的化解方式，而極少有地區(qū)提到破產(chǎn)清算，化解時(shí)間上普遍采用 5-10 年。地方政府實(shí)際運(yùn)用的化債方式主要有以下幾點(diǎn)：一是以財(cái)政資金和地方債償還：一方面通過(guò)財(cái)政收支兩端“開(kāi)源節(jié)流”，通過(guò)壓縮一般性支出、盤活存量資金、統(tǒng)籌整合專項(xiàng)資金等方式，加大償債資金預(yù)算安排力度，另一方面爭(zhēng)取專項(xiàng)債額度幫助化解債務(wù)。二是盤活資產(chǎn)償還：包括處置閑置資產(chǎn)或直接以實(shí)物抵債，出讓部分政府股權(quán)，鼓勵(lì)以混改及資產(chǎn)證券化方式化債。三是