股權(quán)融資偏好亦或過度融資

1、 股權(quán)融資偏好亦或過度融資摘 要：針對(duì)目前普遍認(rèn)為企業(yè)的融資順序應(yīng)該是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最后才是股權(quán)融資。目前，中國(guó)學(xué)者關(guān)于中國(guó)上市公司融資選擇的研究還存在著很大的分歧。盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好，但是近年來(lái)有學(xué)者對(duì)這一普遍接受的觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑(鄭祖玄 等，2004；張軍 等，2005；周健男，2006)。屈耀輝等(2007) 針對(duì)中國(guó)目前廣泛流行“股權(quán)融資偏好”的觀點(diǎn)，利用ordered-probit模型應(yīng)變量可以排序的特點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)，就中國(guó)上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持融資順序理論，但分類分析則發(fā)現(xiàn)，融資順序理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全的

2、支持。由此可見，中國(guó)上市公司是否存在股權(quán)融資偏好還值得進(jìn)一步研究。 一、 判斷公司是否過度融資可從以下兩個(gè)方面來(lái)考察：第一，公司進(jìn)行融資后，是否能提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有沒有給股東帶來(lái)合理的回報(bào)？由于上市公司一般不向社會(huì)公眾披露其債務(wù)融資及其使用情況，我們很難獲得債務(wù)融資資金及其使用情況的相關(guān)數(shù)據(jù)。但是，可以通過分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率欠佳的事實(shí)。 如果說中國(guó)上市公司自從首次發(fā)行(ipo)后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降。那么中國(guó)上市公司再融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又有著怎樣的表現(xiàn)呢？為此，本文以19952004年股權(quán)再融資的中國(guó)上市公司為樣本，將樣本公司按股權(quán)再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，結(jié)果如圖3。 為了

3、進(jìn)一步考察中國(guó)上市公司再融資的資金使用情況，我們以19952004年股權(quán)再融資的中國(guó)上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，結(jié)果如圖4。locAlhoSt 圖3顯示，總的看來(lái)，與首次公開發(fā)行公司相似，19952004年期間，所有公司在再次融資后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降，尤其是2001年股權(quán)再融資公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來(lái)看，中國(guó)上市公司在再融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。這表明，與首次公開發(fā)行一樣，中國(guó)上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，形成“一年績(jī)優(yōu)，兩年績(jī)平，三年績(jī)差”的怪狀。 判斷公司是否過度融

4、資的第二個(gè)方面是：融資金額有沒有用在企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，是否按照招(配)股說明書的有關(guān)承諾如期足額投入到預(yù)期的項(xiàng)目，也就是在企業(yè)進(jìn)行融資后是否隨意改變募集資金用途，造成募集資金浪費(fèi)或閑置。為此，本文參照劉少波等(2004)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調(diào)查19952004年中國(guó)上市公司股權(quán)再融資公司變更募集資金投向，結(jié)果如表5。其中上市公司募集資金情況數(shù)據(jù)來(lái)源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司變更募集資金資料是根據(jù)上市公司相關(guān)年度報(bào)告和上市公司發(fā)行主承銷商按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定在媒體上公開披露的回訪報(bào)告等公開數(shù)據(jù)整理而成的。 從表5中可以發(fā)現(xiàn)，19952004年期間再

5、次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占所有募集資金公司總數(shù)的%，其中516次配股事件中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數(shù)的%；190次增發(fā)事件中有94次增發(fā)后變更募集資金投向，占增發(fā)總數(shù)的%。由此可見，大多數(shù)中國(guó)上市公司在根本沒有較好投資收益項(xiàng)目的情況下也急于從資本市場(chǎng)募集資金，而募集資金后的必然結(jié)果就是要么投資到其他項(xiàng)目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國(guó)上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個(gè)最好詮釋。 從以上兩點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降的現(xiàn)象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途

6、，很多上市公司將募集資金用于非主營(yíng)業(yè)務(wù)，甚至是委托理財(cái)。這充分說明中國(guó)上市公司即使沒有收益良好的投資項(xiàng)目，也不斷地進(jìn)行融資，是一種典型的過度融資行為。 三、結(jié)論 本文通過對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)同的中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的觀點(diǎn)并不是在嚴(yán)謹(jǐn)論證的基礎(chǔ)上得出的，而是基于早期中國(guó)資本市場(chǎng)“股權(quán)融資熱”的簡(jiǎn)單推斷。重新檢驗(yàn)中國(guó)上市公司融資行為，本文發(fā)現(xiàn)，如果將短期債務(wù)考慮在內(nèi)，并剔除首次公開募股的影響，中國(guó)上市公司不存在股權(quán)融資偏好。進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)，有足夠的證據(jù)表明中國(guó)上市公司的融資行為表現(xiàn)為典型的過度融資。 參考文獻(xiàn)： 黃少安,張崗. 2001.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析 j. 經(jīng)濟(jì)研究(11)：12-20. 劉少波,戴文慧. 2004. 我國(guó)上市公司募集資金投向變更研究 j. 經(jīng)濟(jì)研究(5)：88-97. 屈耀輝,傅元略. 2007. 優(yōu)序融資理論的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證：兼對(duì)股權(quán)融資偏好再檢驗(yàn) j. 財(cái)經(jīng)研究(2)：108-118. 王小哈,肖猛,周永強(qiáng). 2002. 上市公司股權(quán)融資偏好與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證分析 j. 商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理(3)：49-52. 張軍,鄭祖玄,趙濤. 2005.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、還是過度融資 j. 世界經(jīng)濟(jì)文匯(6)：