淺議財(cái)務(wù)成本結(jié)構(gòu)安排新視角

1、淺議財(cái)務(wù)本錢(qián)構(gòu)造安排新視角摘要：隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速開(kāi)展，企業(yè)的目的是生存、開(kāi)展、贏利。這個(gè)目的要求財(cái)務(wù)管理合理安排股權(quán)資本與負(fù)債資本的比例，并有效的投放和合理使用資本。關(guān)鍵詞：資本構(gòu)造；自由現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)彈性是指公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債才能，應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的或無(wú)法預(yù)見(jiàn)的緊急情況，以及把握將來(lái)投資時(shí)機(jī)的才能，是公司籌資對(duì)內(nèi)外環(huán)境的反響才能、適應(yīng)程度及調(diào)整的余地。長(zhǎng)期債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例構(gòu)成了資本構(gòu)造安排。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)假設(shè)完全通過(guò)權(quán)益資本籌集資金顯然是不明智的，因?yàn)槠浠I集方式使之不能得到負(fù)債經(jīng)營(yíng)的好處，但是風(fēng)險(xiǎn)隨著過(guò)度舉債比例的增大而增加，相應(yīng)的企業(yè)的危機(jī)本錢(qián)及代理本錢(qián)的增加，使債

2、權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)加大，從而使其在債務(wù)契約中參加諸多限制性條款，使得公司在投資、融資及股利分配等財(cái)務(wù)決策方面喪失部分彈性。而保持適度的財(cái)務(wù)彈性，是靈敏適應(yīng)資本市場(chǎng)變動(dòng)的必要條件；是合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿收益的前提；是調(diào)整融資規(guī)模、融資構(gòu)造的基矗本文基于負(fù)債的“雙刃劍及財(cái)務(wù)彈性為切入點(diǎn)來(lái)討論公司資本構(gòu)造安排。自由現(xiàn)金流量是指在企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和，“自由的意思是強(qiáng)調(diào)它們已經(jīng)扣除了必須的、受約束的支出，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金“自由，實(shí)際上是一種“剩余的概念，管理者擁有任意支配權(quán)的那部分現(xiàn)金流量，它既可以用來(lái)進(jìn)展將來(lái)工程投資，用于支付股利，也可保存為閑置的貨幣資金。公司經(jīng)營(yíng)管理者假設(shè)持有大量的自由現(xiàn)金流

3、量，而同時(shí)只有較少的負(fù)債本文所指的債務(wù)不包括應(yīng)付帳款、應(yīng)付稅金等結(jié)算性負(fù)債，而僅指公司向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)舉借的貸款和向債券投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券，管理者就能有很大的現(xiàn)金充裕量以緩沖和應(yīng)付可能出現(xiàn)的失誤。但是，卻沒(méi)有來(lái)自債權(quán)人的約束與監(jiān)視以保證其在工程選擇、工程營(yíng)運(yùn)等方面進(jìn)步效率。相對(duì)于股權(quán)資本而言，債務(wù)具有利息支出抵稅效應(yīng)、較低資金本錢(qián)和適度財(cái)務(wù)杠桿收益等積極作用。但舉債的消極甚至負(fù)面作用是顯著的，一是不管公司經(jīng)營(yíng)狀況如何，必須滿足資本付息的剛性要求，因此增加了財(cái)務(wù)危機(jī)本錢(qián)；另外，因舉債而產(chǎn)生的代理問(wèn)題使債權(quán)人與股東和管理者共同訂立契約，而過(guò)多的約束性契約溫和的和嚴(yán)厲的那么束縛了公司的財(cái)務(wù)

4、彈性。負(fù)債經(jīng)營(yíng)的首要問(wèn)題是增加了財(cái)務(wù)危機(jī)本錢(qián)。發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)有兩種極端的形式：一種是財(cái)務(wù)管理技術(shù)性失敗，一種是破產(chǎn)。前者是指公司到期不能歸還債務(wù)或支付費(fèi)用，但它的債務(wù)總額并未超過(guò)資產(chǎn)總額，其主要問(wèn)題在于公司沒(méi)有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)立即支付到期債務(wù)或費(fèi)用，但公司仍能繼續(xù)盈利和開(kāi)展。而假設(shè)公司的價(jià)值低于企業(yè)凈資產(chǎn)的本錢(qián)，說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)失去存在的價(jià)值，通過(guò)變現(xiàn)的凈資產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法歸還債務(wù)，即公司的凈資產(chǎn)為負(fù)值，那么導(dǎo)致破產(chǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)包括了從技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。由于資金管理技術(shù)性失敗而引發(fā)的支付才能缺乏，一般可以采取一定的措施加以補(bǔ)救，如通過(guò)協(xié)商，求得債權(quán)人讓步，延長(zhǎng)償債期限，或采取其他債

5、務(wù)重組形式；或舉新債償舊債。這樣雖然可以防止破產(chǎn)但企業(yè)已經(jīng)走向終端，但公司也要為此付出因債務(wù)展期而導(dǎo)致利率進(jìn)步、因資產(chǎn)抵押而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，即最終將增加債務(wù)本錢(qián)，這將使公司的價(jià)值降低。財(cái)務(wù)危機(jī)本錢(qián)包括直接本錢(qián)和間接本錢(qián)。直接本錢(qián)通常是指破產(chǎn)本錢(qián)，一般指公司破產(chǎn)時(shí)直接的現(xiàn)金流出，有時(shí)在一些高科技公司也包括公司破產(chǎn)而引致的無(wú)形資產(chǎn)損失，如公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、開(kāi)展時(shí)機(jī)、人力資源等隨之喪失。財(cái)務(wù)危機(jī)間接本錢(qián)主要是指公司被覺(jué)察陷人財(cái)務(wù)困境后而產(chǎn)生的后果。通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量與債務(wù)支付現(xiàn)金流量的相比照率，現(xiàn)金債務(wù)的總額=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入/債務(wù)總額。這個(gè)比率越高企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的才能越強(qiáng)，那么發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概

6、率就越小，反之那么增大；假設(shè)債務(wù)支付現(xiàn)金流量一樣，那么具有穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流量的公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，要比具有相當(dāng)程度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量但現(xiàn)金流量波動(dòng)程度較大的公司小得多?？芍?，現(xiàn)金流量波動(dòng)較大的公司要比現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司使用較少的債務(wù)，假設(shè)公司在進(jìn)展債務(wù)規(guī)劃時(shí)，可以使得用于債務(wù)支付的現(xiàn)金流量與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量同步增減變動(dòng)，那么不僅降低了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，而且進(jìn)步了舉債才能。公司消費(fèi)的產(chǎn)品要求具有長(zhǎng)期售后效勞和支持的公司，與產(chǎn)品不具有這些特點(diǎn)的公司相比，前者的財(cái)務(wù)杠桿率應(yīng)較低。當(dāng)公司的資產(chǎn)不易細(xì)分及出售時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率比較高，應(yīng)降低其負(fù)債率。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目的股東財(cái)富的最大化，公司必須

7、協(xié)調(diào)好股東、管理者和債權(quán)人三者之間的關(guān)系。為正確處理股東與管理者之間、股東與債權(quán)人之間、管理者與債權(quán)人之間由于代理關(guān)系所產(chǎn)生的本錢(qián)即代理本錢(qián)，本文假設(shè)股東與管理者之間的利益已得到最大的協(xié)調(diào)和趨于一致如通過(guò)股票期權(quán)等管理者補(bǔ)償手段，與公司外部的債權(quán)人相對(duì)應(yīng)，而成為公司內(nèi)部本質(zhì)決策及經(jīng)營(yíng)管理方。在這一假設(shè)下，代理本錢(qián)主要指?jìng)鶛?quán)人為保護(hù)自身利益而對(duì)公司股東或管理者的融資、投資及股利分配行為進(jìn)展限制所引發(fā)的各種監(jiān)視管理費(fèi)用。這種監(jiān)視本錢(qián)最終都將由公司股東來(lái)承擔(dān)，從而降低了公司的價(jià)值。股權(quán)投資者對(duì)現(xiàn)金流量有剩余索取權(quán)，因此傾向于采取能增加其持股價(jià)值的行動(dòng)，而此種行動(dòng)可能意味著會(huì)增加債權(quán)人無(wú)法收到公司所承

8、諾的償付的危險(xiǎn)。另一方面，債權(quán)人希望保持或增加其索償權(quán)的平安性。由于股權(quán)投資者和管理者通?？刂浦镜墓芾頇?quán)和決策權(quán)，所以股東和管理者的利益會(huì)高于債權(quán)人的利益，除非債權(quán)人采取必要的保護(hù)行動(dòng)。雙方的沖突表如今：債權(quán)人將資金讓渡給公司使用時(shí)，是根據(jù)對(duì)公司所承接工程的風(fēng)險(xiǎn)程度的預(yù)期，相應(yīng)地確定利率程度。假設(shè)承接的工程變得比預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)更高，那么邏輯上利率應(yīng)上升以反映出更高的風(fēng)險(xiǎn)，但利率一經(jīng)確定，那么難以更改。債權(quán)人的損失就是股東的收益，也即股東從債權(quán)人處獲得了財(cái)富轉(zhuǎn)移。為此，債權(quán)人試圖使自己免受投資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，就會(huì)在債務(wù)契約中寫(xiě)人限制公司增加投資的條款，甚至要求給予債權(quán)人對(duì)投資決策的否決權(quán)；或

9、規(guī)定資金的用途；及當(dāng)公司或企業(yè)新工程需要融資時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突更加明顯。假設(shè)聽(tīng)?wèi){股東和管理者自行其是，以公司的資產(chǎn)作為保證借入新的債務(wù)，或?yàn)榻档屠?，給予新的債權(quán)人優(yōu)先于原有債權(quán)人的索償權(quán)，顯然這將會(huì)置原有債權(quán)人于更大的風(fēng)險(xiǎn)之下。債權(quán)人可能采取的保護(hù)方法是在債務(wù)契約中參加不得發(fā)行或限制發(fā)行新債的數(shù)量的條款，同時(shí)假設(shè)發(fā)現(xiàn)公司有剝奪財(cái)產(chǎn)的意圖時(shí)，將會(huì)回絕進(jìn)一步合作，不會(huì)再提供新的借款人或采取提早收回貸款的措施，假設(shè)公司有大量現(xiàn)金充裕量，但沒(méi)有可行的投資工程，此時(shí)，如假設(shè)將現(xiàn)金用于派發(fā)股利，股東將獲利；而債權(quán)人那么希望公司保存充足的現(xiàn)金，以備用于債務(wù)的償付，從而減少違約風(fēng)險(xiǎn)。股利政策變動(dòng)

10、具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，所以公司進(jìn)展股利分配時(shí)不僅要考慮行動(dòng)方案本身，還要考慮給債權(quán)人所傳達(dá)的信息，債券價(jià)格會(huì)隨著股利增加的宣布而降低，而當(dāng)股利減少，債券價(jià)格相對(duì)不受影響。與此相反，股票價(jià)格會(huì)隨著股利增加的宣布而上升，債權(quán)人可在債券或貸款契約中，將股利支付限制在收益的一定比例內(nèi)，或限制股利增長(zhǎng)的幅度，或?qū)谀撤N時(shí)機(jī)下轉(zhuǎn)換為股票如可轉(zhuǎn)換債券。假設(shè)債權(quán)人認(rèn)為，股東和管理者的行為很可能使債權(quán)人的情況惡化，他們或者會(huì)將這種預(yù)期損失考慮進(jìn)債務(wù)的定價(jià)中去，即要求其債權(quán)有更高的利息率；或者通過(guò)限制性條款保護(hù)自己的利益不受損失。限制性條款的制定會(huì)產(chǎn)生兩種本錢(qián)：一是債權(quán)人監(jiān)視這些條款執(zhí)行情況的直接本錢(qián)，當(dāng)條款更加

11、詳細(xì)和嚴(yán)格時(shí)，本錢(qián)還會(huì)增加，該種本錢(qián)由債權(quán)人直接承擔(dān)；二是股東和管理者失去部分財(cái)務(wù)決策彈性的間接本錢(qián)，因?yàn)樽裾掌跫s規(guī)定，公司將不能承接某些投資工程，無(wú)法采取某種形式的融資，或者需改變其股息的支付等等。從本質(zhì)來(lái)看，代理本錢(qián)是由于債權(quán)人與股東和管理者之間因風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而產(chǎn)生的，即，股東及管理者傾向于承接超過(guò)債權(quán)人期望風(fēng)險(xiǎn)的投資工程。對(duì)于投資不易被監(jiān)視、投資期限長(zhǎng)、開(kāi)展方向難以預(yù)測(cè)以及需要經(jīng)過(guò)多年后才能見(jiàn)效的公司，其代理本錢(qián)是顯著的。為降低公司的代理本錢(qián)，應(yīng)保持較低的負(fù)債率，盡管有時(shí)其現(xiàn)金流量可支持更多的債務(wù)。良好的公司理財(cái)才能，應(yīng)反映資金在時(shí)間上、數(shù)量上能滿足經(jīng)營(yíng)需求，能配合公司擴(kuò)張或收縮的變化，甚至能容忍公司在開(kāi)展、求變過(guò)程中的失誤或失敗造成的損失。公司不充分使用其負(fù)債才能的理由主要是，得將這