對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探討

1、 本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）論文（設(shè)計(jì)）題目：對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探討學(xué) 院經(jīng)濟(jì)學(xué)院專 業(yè)：金 融 學(xué)班 級(jí)：金融051學(xué) 號(hào)： 0509076134 學(xué)生姓名：于家曉指導(dǎo)教師：王曉芳2009 年 6 月16日 貴州大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)） 第 PAGE 11 頁(yè)貴州大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）誠(chéng)信承諾書本人鄭重承諾：本人的畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)），是在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立完成。本人恪守學(xué)術(shù)道德遵守學(xué)術(shù)規(guī)范，畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）中凡引用他人已經(jīng)發(fā)表或未發(fā)表的成果、數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)等，均要明確注明出處。論文（設(shè)計(jì)）作者簽名：日期：2008年11月25日目錄TOC o 1-3 p h z uHYPERLINK l _Toc23

2、2058813中文摘要 PAGE IIIHYPERLINK l _Toc232058814英文摘要I PAGEREF _Toc232058814 h VHYPERLINK l _Toc232058815引言 PAGEREF _Toc232058815 h 1HYPERLINK l _Toc2320588161并購(gòu)融資概述 PAGEREF _Toc232058816 h 2HYPERLINK l _Toc2320588171.1并購(gòu)融資的定義2HYPERLINK l _Toc2320588191.2企業(yè)并購(gòu)的融資方式2HYPERLINK l _Toc2320588201.2.1企業(yè)的內(nèi)部融資渠道

3、2HYPERLINK l _Toc2320588211.2.2企業(yè)的外部融資渠道2HYPERLINK l _Toc2320588222企業(yè)并購(gòu)融資決策的影響因素及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響4HYPERLINK l _Toc2320588232.1影響企業(yè)并購(gòu)融資決策的基本因素4HYPERLINK l _Toc2320588262.2并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響5HYPERLINK l _Toc2320588283我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問題6HYPERLINK l _Toc2320588323.1我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀6HYPERLINK l _Toc2320588323.2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資

4、存在的問題6HYPERLINK l _Toc2320588333.2.1自有資金規(guī)模有限6HYPERLINK l _Toc2320588343.2.2商業(yè)銀行貸款融資不足7HYPERLINK l _Toc232058835債券籌資受阻7HYPERLINK l _Toc232058836發(fā)行股票籌資艱難7HYPERLINK l _Toc2320588384我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資發(fā)展的建議9HYPERLINK l _Toc2320588394.1逐步放松金融管制9HYPERLINK l _Toc2320588404.2調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，提高并購(gòu)融資收益9HYPERLINK l _Toc232058840

5、4.3促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具9HYPERLINK l _Toc2320588404.4以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，發(fā)展綜合證券收購(gòu)方式10HYPERLINK l _Toc232058840結(jié)語(yǔ) PAGEREF _Toc232058840 h 12HYPERLINK l _Toc232058841參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc232058841 h 13HYPERLINK l _Toc232058841原創(chuàng)聲明14HYPERLINK l _Toc232058842致謝15對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探討摘 要自20世紀(jì)90年代以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的日趨明朗，企業(yè)并購(gòu)成為企業(yè)進(jìn)行

6、資本擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一種重要而有效的手段。 企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的、系統(tǒng)的過程，融資是企業(yè)并購(gòu)實(shí)施階段最重要的環(huán)節(jié)。受金融環(huán)境的限制，并購(gòu)融資的渠道是有限的，但通過分析各種可行的渠道的使用條件，結(jié)合并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)公司的要求設(shè)計(jì)融資方式和融資組合，是極具創(chuàng)造性的，這也是本文的研究意義所在。如果企業(yè)能夠根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇合適的融資方式，則可以達(dá)到事半功倍的效果，如果選擇不當(dāng)，就有可能使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，選擇合適的融資方式和制定科學(xué)的融資策略是企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注的問題。本文的結(jié)論是雖然目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資得到了很大發(fā)展，但是我國(guó)現(xiàn)階段仍然存在金融市場(chǎng)不

7、完善和企業(yè)并購(gòu)融資渠道狹小等問題。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，本文提出了逐步放松金融管制、調(diào)整稅收優(yōu)惠政策、促進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和鼓勵(lì)換股方式進(jìn)行并購(gòu)等建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) ， 融資 ， 現(xiàn)狀及對(duì)策TheDiscussion ofMerger and Acquisition Financing Question about Chinese EnterprisesAbstractSince 1990s, under the tendency of the economic globalization,Mergers and Acquisitions is becoming important and the

8、effective method of expanding capital for enterprises to enhancement competitive power.M&A isacomplex and systematical process. Financing is the most important in theimplementation of M&A. The financing channels are limited due to financial environment restriction. However, ithas extremely original

9、creativity to analyze every feasible channel combined with therequirements of the target company to design financing plans and portfolios. That is also whatthis paper focuses on. Ifthe company can choose appropriate one in line with its characteristics, it may get twice theresult with half the effor

10、t; otherwise, the company may bear the heavy burden of debt and evenexert ill effect on normal production and management. Therefore, suitable financing method andscientific strategy are important issues that should be focused on.Generally, it comes the papers conclusion: Although the present our cou

11、ntry M&A financing obtained the very big development, the domesticfinancial market is still not so perfect andfinancing channels are not so much for M&Aactivities and so on. Linked to our country reality, this article proposed relaxed the monetary control, the adjustment tax preference policy, the p

12、romotion finance product innovation gradually and encourages to split off the way to carry on suggestions and so on merger and acquisition.Key words: Mergers&Acquisitions (M&A), Financing, Present situation and countermeasure PAGE PAGE 11引言全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展刺激并購(gòu)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，通過并購(gòu)整合與行業(yè)重組，企業(yè)可以占有更多的市場(chǎng)資源，從而創(chuàng)造更大的市場(chǎng)價(jià)值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)

13、的快速發(fā)展使中國(guó)成為并購(gòu)的一個(gè)主要戰(zhàn)場(chǎng)。自20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)過多年的發(fā)展和實(shí)踐，無論在并購(gòu)規(guī)模、數(shù)量上，還是在層次上都有了很大提高。據(jù)美國(guó)一家投資機(jī)構(gòu)研究，未來幾年有關(guān)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)越來越多，并將成為全球并購(gòu)大潮中的亮點(diǎn)。當(dāng)然，任何一個(gè)成功企業(yè)并購(gòu)案例的背后，都無不有著強(qiáng)大的資金鏈支撐。公司并購(gòu)需要資金。因此，并購(gòu)中的融資問題就成為了并購(gòu)成功的重中之重。在為企業(yè)注入新活力的同時(shí)，也會(huì)存在一定的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。浙江康貝恩并購(gòu)浙江鳳凰的失敗、浙江肅伯爾公司并購(gòu)武漢液壓閥廠的失敗、青島啤酒整合揚(yáng)州啤酒和西安漢斯啤酒的失敗等，無不在提醒人們?cè)诓①?gòu)融資時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎并充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)因

14、素。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來說，在融資決策的過程中除了應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況選擇適合企業(yè)狀況及并購(gòu)項(xiàng)目的融資方式以外，還應(yīng)當(dāng)分析不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。1并購(gòu)融資概述1.1并購(gòu)融資的定義并購(gòu)是兼并(Merger)與收購(gòu)(Acquisition)的合稱，在西方通常將兩者合成一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)（Merger and Acquisition），縮寫為“M&A”。融資，顧名思義為資金的融通。即指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及資金運(yùn)用情況出發(fā)，根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)策略與發(fā)展需要，經(jīng)過科學(xué)的預(yù)測(cè)與決策，通過一定的渠道，采用一定的方式，利用內(nèi)部積累或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人籌集資金、組織資金的供應(yīng)、保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)

15、營(yíng)需要的一種經(jīng)濟(jì)行為。并購(gòu)融資是指并購(gòu)企業(yè)為兼并或收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)所進(jìn)行的融資活動(dòng)。并購(gòu)需要足夠的資金支持，沒有足夠的資金一切都是空話。并購(gòu)融資具有融資額大的特點(diǎn)，并且對(duì)并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有很大的影響。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)都要認(rèn)真預(yù)測(cè)并購(gòu)資金的需要量，選擇最佳的融資方式和支付方式。這樣才能突破企業(yè)并購(gòu)中資金短缺這個(gè)“瓶頸”，確保并購(gòu)的順利完成。1.2企業(yè)并購(gòu)的融資方式并購(gòu)融資方式根據(jù)資金來源渠道可分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道。企業(yè)的內(nèi)部融資渠道內(nèi)部融資渠道，是指從公司內(nèi)部開辟資金來源，籌措并購(gòu)所需的資金。它包括：（1）企業(yè)自有資金，即企業(yè)發(fā)展中積累的、經(jīng)常持有的，按規(guī)定

16、可以自行支配的并不需要償還的那部分資金。（2）未使用或未分配的專項(xiàng)資金，在其未被使用和分配以前，是一個(gè)可靠的資金來源，一旦需要使用或分配這些資金，企業(yè)可以及時(shí)以現(xiàn)款支付。（3）企業(yè)應(yīng)付稅款和利息，從資產(chǎn)負(fù)債表看其屬于債務(wù)性質(zhì)，但從長(zhǎng)期的平均趨勢(shì)看，其本源仍在企業(yè)內(nèi)部，是企業(yè)內(nèi)部籌資的一個(gè)來源。企業(yè)的外部融資渠道外部融資渠道是指企業(yè)從外部開辟資金來源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措并購(gòu)所需資金。（一）債務(wù)融資債務(wù)融資方式是通過舉債來獲得并購(gòu)資金的行為。債務(wù)融資往往通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間等渠道，采用申請(qǐng)貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。主要包括：（1）銀行借款融資，即通過向銀行

17、或金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，獲得資金的使用權(quán)并承擔(dān)到期還本付息的義務(wù)。（2）企業(yè)債券融資，即并購(gòu)方通過發(fā)售企業(yè)債券獲得資金的一種融資方式。其債權(quán)人具有要求發(fā)債企業(yè)按約定的條件還本付息的權(quán)利。 （二）權(quán)益性融資方式權(quán)益資本是指投資者投人企業(yè)的資金。企業(yè)并購(gòu)中最常用的權(quán)益融資方式即股票融資。主要包括：（1）普通股股票融資，即并購(gòu)方企業(yè)可以對(duì)外增發(fā)普通股股票，也可以向目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的股東增發(fā)普通股，甚至通過換股的方式實(shí)現(xiàn)資金的籌措。（2）優(yōu)先股股票融資，即企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投資者設(shè)計(jì)的一種股票。 （三）混合證券融資方式混合證券融資是指具備債務(wù)和權(quán)益融資雙重特性的融資方式。常見的混合型融資工具包括：

18、（1）可轉(zhuǎn)換證券融資，它是指在一定時(shí)期內(nèi)，可以按規(guī)定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股或優(yōu)先股的債券。由于這種債券可調(diào)換成普通股或優(yōu)先股，因此，利率一般比較低。（2）認(rèn)股權(quán)證融資，即企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期選擇權(quán)證，它允許持有人按照某一特定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)額普通股。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。2企業(yè)并購(gòu)融資決策的影響因素及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響2.1影響企業(yè)并購(gòu)融資決策的基本因素并購(gòu)融資決策是指根據(jù)并購(gòu)企業(yè)自身的利益要求和并購(gòu)目標(biāo)的情況選擇合適的并購(gòu)支付方式，制定融資策略，確定融資金額、融資渠道、融資期限，實(shí)現(xiàn)低成本并購(gòu)。影響并購(gòu)融資決策的因素

19、可以概括為：（一）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即希望從并購(gòu)活動(dòng)中獲取收益。從資源利用角度看，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)可分為配置型并購(gòu)動(dòng)機(jī)和利益型并購(gòu)動(dòng)機(jī)。（1）配置型并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即企業(yè)有意長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，通過資源的重新配置，引起效率的提高，從而獲取收益。（2）利益型并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即企業(yè)利用并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，在進(jìn)行融資決策時(shí)則可能會(huì)以投機(jī)為主，甚至?xí)扇〖みM(jìn)的融資政策，以實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值。（二）并購(gòu)支付方式，它與并購(gòu)融資密切相關(guān)。在實(shí)踐中，企業(yè)并購(gòu)主要采取現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)和債券收購(gòu)三種方式。（1）現(xiàn)金收購(gòu)，會(huì)涉及到應(yīng)付利息抵減所得稅問題，為減輕稅負(fù)，同時(shí)也減輕并購(gòu)企業(yè)一次性支付的困難，企業(yè)往往會(huì)安排進(jìn)行分期支付，這將會(huì)影響并購(gòu)融

20、資的期限結(jié)構(gòu)。（2）股票收購(gòu)，是指以通過發(fā)行本公司的股票，替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購(gòu)目的的一種出資方式。采取這種方式，是否會(huì)稀釋股權(quán)、持股人的每股收益，是否會(huì)被看成是并購(gòu)者的股票價(jià)格高于價(jià)值的信號(hào)(否則，并購(gòu)者寧愿選擇使用負(fù)債或現(xiàn)金交易)。（3）債券收購(gòu)，是指收購(gòu)公司的支付方式是以現(xiàn)金、股票以外的債券支付的。這既避免大量的現(xiàn)金支付，又可防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此較為常用。（三）融資環(huán)境和期限，（1）融資環(huán)境包括很多方面，諸如資本市場(chǎng)、貨幣的匯率、有關(guān)并購(gòu)融資的法律等等。企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，融通資金的需求量、難易程度乃至該次融資成功與否都會(huì)受融資環(huán)境的影響。（2）融資期限是并購(gòu)融資必須考慮的問題，特別

21、是債務(wù)融資情況下，必須考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入和還本付息的匹配度，否則并購(gòu)企業(yè)很可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。（四）融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，（1）債務(wù)融資資本成本可以起到抵稅的作用，發(fā)行股票的資本成本沒有抵稅的作用，因而權(quán)益融資成本往往要高于債務(wù)融資資本。由于受多種因素的制約，企業(yè)往往需要考慮多種融資方式的成本，進(jìn)行加權(quán)平均資金成本(WACC)的分析，選擇出最適合本企業(yè)的融資組合。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)是指由于財(cái)務(wù)杠桿的使用，增加了破產(chǎn)的機(jī)會(huì)或普通股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。喜愛風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)將采取激進(jìn)型的融資政策，在融資中更多地利用短期資金來源；而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)則傾向于采取穩(wěn)健型融資政策，會(huì)更多地利用長(zhǎng)期資金來源融通

22、資金。2.2并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響大多數(shù)融資決策都包括風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡問題，并購(gòu)融資也不例外。公司首先應(yīng)該估計(jì)在目前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡情況，然后決定合并后是否改變這種平衡。（一）現(xiàn)金支付對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響是：現(xiàn)金的減少增加風(fēng)險(xiǎn)，但是，由于現(xiàn)金是非獲利資產(chǎn)，把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)時(shí)也就增加了盈利性。相反的，運(yùn)用額外的負(fù)債提高了利潤(rùn)率或股東凈值的盈利性，同時(shí)更多的負(fù)債意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。（二）債務(wù)融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響是：在完全使用債務(wù)融資進(jìn)行的并購(gòu)交易時(shí)，并購(gòu)企業(yè)對(duì)于債務(wù)融資的興趣很大程度上來源于其所帶來的杠桿效應(yīng)，隨著債務(wù)比率的提高，融資企業(yè)的權(quán)益報(bào)酬率隨之升高，精明的融資

23、企業(yè)可以把這種杠桿利益發(fā)揮到極致。同時(shí)，以負(fù)債提供融資的交易很可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率過高，使權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增大，其結(jié)果就是會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。（三）權(quán)益融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響：（1）股權(quán)價(jià)值被稀釋問題，影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被收購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值的比較。（2）企業(yè)控制權(quán)問題，并購(gòu)企業(yè)還需要考慮企業(yè)控制權(quán)的分散程度對(duì)股東的影響，必須設(shè)定一個(gè)可放棄控股比例的最高限度，以避免控制權(quán)旁落。3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問題3.1

24、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r從最初的國(guó)有企業(yè)兼并算起，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)已有20多年的歷史。20世紀(jì)9O年代以來，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。據(jù)摩根大通銀行統(tǒng)計(jì)，在1991年至2001年期間，全球并購(gòu)交易額增長(zhǎng)了373，交易量增長(zhǎng)了64；同期中國(guó)并購(gòu)交易額增長(zhǎng)1575，交易量增長(zhǎng)1526。近年來，隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)改革的深入推進(jìn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)金額快速增長(zhǎng)。據(jù)摩根大通銀行統(tǒng)計(jì)，2007年全球并購(gòu)交易金額達(dá)到48000億美元，較上年增長(zhǎng)23；同年中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)交易額達(dá)到1400億美元，較上年增長(zhǎng)33。據(jù)著名金融研究機(jī)構(gòu)湯森路透對(duì)外發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2008年前三季，中國(guó)

25、并購(gòu)數(shù)量大幅增加了101.9，達(dá)到1310億美元，已超越2007年全年的水平。雖然我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資有了很大發(fā)展，但我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的融資仍存在著不足，如2006年我國(guó)的外資并購(gòu)比例在10%左右，比發(fā)展中國(guó)家的平均水平還略低，發(fā)達(dá)國(guó)家的外資并購(gòu)比例則在70%到80%。3.2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問題并購(gòu)融資對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、償債能力等問題有重要的影響，融資問題在并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)問題中占有舉足輕重的作用。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資主要有以下幾個(gè)方面的問題：自有資金規(guī)模有限對(duì)于目前我國(guó)的企業(yè)來說，一些上市公司由于規(guī)模少 、融資有限，后期發(fā)展中，又由于盈利能力弱、缺乏擴(kuò)股再融資的能力，不得不高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，要

26、積累到并購(gòu)企業(yè)所需的大量資金并不容易，而完成并購(gòu)活動(dòng)所需資金的數(shù)額又是非常巨大的。所以，完全或大部分用自有資金進(jìn)行并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，大幅提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有出現(xiàn)支付困難的可能。如上海華聯(lián)超市公司2001年年報(bào)顯示，公司負(fù)債率高達(dá)77.38。由于資金的短缺、資金鏈的斷裂，使得超市用對(duì)供貨商延期付款的方式，將回籠的貨款用于市場(chǎng)投資擴(kuò)張，用向供貨商收取各種費(fèi)用的方式，彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)上的虧損，從而將資金風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到供貨商身上。3.2.2商業(yè)銀行貸款融資不充足從商業(yè)銀行貸款可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，但是在目前我國(guó)銀行治理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理水平滯后的情況下,放開相關(guān)制度限制,讓銀行大規(guī)模地參與并購(gòu)活動(dòng),特別

27、是杠桿收購(gòu)活動(dòng)將帶來不可想象的后果。因此，商業(yè)銀行需對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。由于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，絕大部分企業(yè)處在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，平均負(fù)債率達(dá)60左右，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，其權(quán)利得不到應(yīng)有的保證，從而打擊了銀行參與企業(yè)并購(gòu)融資的積極性。例如：華源并購(gòu)所用資金大多為銀行貸款，其資金鏈條具有天生的脆弱性，這種脆弱性對(duì)于其并購(gòu)后的整合提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2005年9月，華源部分企業(yè)的短期貸款償還逾期，在短短幾天內(nèi)便遭到了上海銀行、浦發(fā)銀行等

28、十幾起訴訟，涉及金額超過12億元。隨著多家債權(quán)銀行起訴，債權(quán)銀行凍結(jié)了華源下屬部分公司和上市公司的部分股權(quán)，使股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到制約，多年來以巨額舉債實(shí)現(xiàn)快速并購(gòu)擴(kuò)張的華源陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。2006年4月，華潤(rùn)集團(tuán)以獲得華源70的股權(quán)正式入主華源，至此，華源并購(gòu)以失敗告終。債券籌資受阻以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)為參考,債券市場(chǎng)往往是容量最大的證券市場(chǎng)。同時(shí)債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但我國(guó)債券的發(fā)行受制于國(guó)家控制的規(guī)模，我國(guó)債券市場(chǎng)很不發(fā)達(dá)。企業(yè)無法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，如企業(yè)債券管理?xiàng)l例規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)

29、蓄存款利率的40”。又如，對(duì)債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。因此，債券市場(chǎng)一直是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)。2007年，企業(yè)債僅占國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資總量的4.4，2008年全國(guó)債券發(fā)行總額為69000億元，同比下降12.7%。發(fā)行股票籌資艱難由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不是很完善，市場(chǎng)容量有限，因此，對(duì)股票的發(fā)行有著嚴(yán)格的政策和法規(guī)的限制。公司法、證券法、股票發(fā)行與交易管理暫行條例、上市公司新股發(fā)行管理辦法等對(duì)股票發(fā)行的主體資信、盈利能力等有嚴(yán)格的規(guī)定。對(duì)于中小企業(yè)而言，自身資信不高、融資規(guī)模小、成本高，想通過證券市場(chǎng)融資的難度就更大了。2008年12月份全國(guó)境內(nèi)上市

30、公司數(shù)為1625家，比2007年年底增長(zhǎng)4.84%，全國(guó)股票市場(chǎng)境內(nèi)外籌資合計(jì)284.57億元，其中境內(nèi)無新股發(fā)行，只通過增發(fā)股票籌資金額為276.26億元，同比下降74.61%。 4我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資發(fā)展的建議4.1逐步放松金融管制融資機(jī)制是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ①?gòu)是整合經(jīng)濟(jì)的重要方式。為了推動(dòng)并購(gòu)融資的發(fā)展，首先要廣開渠道，逐步消除各種政策壁壘，允許各種資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。在國(guó)外,保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等都是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的重要來源,它們直接通過專業(yè)的資產(chǎn)管理公司參與到證券市場(chǎng)。如保險(xiǎn)公司是美國(guó)夾層證券積極的投資者, 美國(guó)勞工部在1978年放寬了雇員退休收入保障法案的有關(guān)條款，允許養(yǎng)老基

31、金有條件地介入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。其次，國(guó)家應(yīng)通過各種優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)創(chuàng)立各種行業(yè)性或區(qū)域性的投資基金，如中國(guó)移動(dòng)在為收購(gòu)國(guó)內(nèi)九省市的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，90以上的募集資金來自于各類專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的發(fā)展有清晰的了解，有利于融資交易的達(dá)成。再次，大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其能夠以自己雄厚的資金實(shí)力和熟練的資本市場(chǎng)運(yùn)作技術(shù)，為并購(gòu)企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，幾乎所有的并購(gòu)活動(dòng)都是在中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的，而在我國(guó)這種情況并不多。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。因此，我國(guó)開展企業(yè)并購(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公

32、司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)提供服務(wù)。4.2調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，提高并購(gòu)融資收益為了鼓勵(lì)將社會(huì)盈余資金用于并購(gòu)，各國(guó)均出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，如美國(guó)減少民間投資成本的重要措施之一就是長(zhǎng)期堅(jiān)持減稅政策。如美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的60免稅。法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司從持股中獲得的資本收益可免除部分所得稅，免稅金額最高可達(dá)收益的三分之一。英國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資信托實(shí)行全面稅負(fù)豁免。新加坡風(fēng)險(xiǎn)投資的最初5至10年完全免稅，并允許風(fēng)險(xiǎn)投資公司從所得稅中扣除投資于經(jīng)批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)造成的損失，而且對(duì)于連續(xù)3年虧損的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供虧損額50的政府補(bǔ)助。我國(guó)可以借鑒國(guó)外的做法，通過稅收優(yōu)惠措施鼓勵(lì)資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。4

33、.3促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具（1）我國(guó)的債券市場(chǎng)有很大的發(fā)展?jié)摿?。?yīng)挖掘債券融資方式，形成多層債務(wù)形式，推動(dòng)我國(guó)上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展。大型并購(gòu)交易進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，往往需要多重放款人共同提供資金。因此，可在并購(gòu)融資中適時(shí)考慮多重債務(wù)方式。多重債務(wù)包含：具有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)，具有優(yōu)先權(quán)的定期債務(wù)、具有優(yōu)先權(quán)的從屬債務(wù)、出售方的從屬票據(jù)(有無擔(dān)保均可并在某些時(shí)候可轉(zhuǎn)換成股票)、出售方的優(yōu)先股(通常作為出售方從屬票據(jù)的代替物出現(xiàn))、出售給獨(dú)立第三方的優(yōu)先股或普通股(其出售對(duì)象可能是一個(gè)杠桿收購(gòu)?fù)顿Y基金或一個(gè)放款人)、出售給買方的普通股。此外，針對(duì)一些特定類別的器材或設(shè)備可采用出售、拍賣

34、或其他特殊的融資安排。從融資成本考慮，債務(wù)融資的成本并不高。當(dāng)前1年期銀行貸款利率為5.31，3年期銀行貸款利率為5.49，5年期以上銀行貸款利率為5.76，與之相比，即使加上約一個(gè)百分點(diǎn)的發(fā)行費(fèi)用，發(fā)債成本通常還是比貸款利率低出不少。加之發(fā)行企業(yè)債券相比股權(quán)融資，手續(xù)更簡(jiǎn)便、成本更低廉。因此，在即將來臨的國(guó)內(nèi)上市并購(gòu)熱潮中，應(yīng)積極適時(shí)推行發(fā)行債券融資的辦法。（2）充分利用海外資金，擴(kuò)大海外融資。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)越來越吸引發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的注意，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)自身的發(fā)展需求和競(jìng)爭(zhēng)也內(nèi)在地需要新興市場(chǎng)企業(yè)的加入。至今，已有多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的加

35、深，海外融資將成為一個(gè)新的趨勢(shì)，成為企業(yè)并購(gòu)融資的選擇之一。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，解決并購(gòu)融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決。4.4以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，發(fā)展綜合證券收購(gòu)方式企業(yè)并購(gòu)與證券市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。這里主要是指股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在全流通得到初步解決的現(xiàn)實(shí)下，著力解決大小非對(duì)全流通的壓力，還原證券市場(chǎng)的基本功能，進(jìn)一步發(fā)展證券市場(chǎng)。1993年頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例規(guī)定收購(gòu)要必須“以貨幣付款”，2002年推出的上市公司收購(gòu)管理辦法允許以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購(gòu)對(duì)價(jià), 首次提

36、出了定向增發(fā)、換股等收購(gòu)方式。在支付方式方面，在以現(xiàn)金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購(gòu)方式基礎(chǔ)上，尤其是對(duì)涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例，鼓勵(lì)通過換股方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購(gòu)方式相比，股權(quán)并購(gòu)有不可替代的優(yōu)勢(shì)，如可使許多資金交易量巨大的并購(gòu)成為現(xiàn)實(shí)；避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實(shí)現(xiàn)雙贏；有利于并購(gòu)雙方的要素整合，這也正是我國(guó)正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀(jì)90年代，國(guó)際上已經(jīng)接受以換股方式作為并購(gòu)的交易方式，尤其是在大型跨國(guó)公司的并購(gòu)行為中。隨著新的國(guó)有資產(chǎn)管理體制的形成，股權(quán)并購(gòu)將要也應(yīng)該成為中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的主要方式。雖然換股并購(gòu)已明確獲

37、得法律支持,但涉及到的有關(guān)并購(gòu)公司增發(fā)新股等具體操作細(xì)則問題仍缺乏相應(yīng)的法規(guī)規(guī)范,因此有必要針對(duì)換股增發(fā)制定專門的法規(guī),同時(shí)與之相配套的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度、信息披露制度等都應(yīng)迅速加以制定或完善,避免目前在實(shí)踐中存在的一些“黑箱”操作。在境外的公司收購(gòu)實(shí)踐中，這種綜合證券收購(gòu)的使用率呈逐年遞增趨勢(shì)，我們應(yīng)積極進(jìn)行探索。結(jié)語(yǔ)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)重組以及資本運(yùn)作的有效工具。進(jìn)入21世紀(jì)，全球范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮來勢(shì)洶涌，人們對(duì)并購(gòu)的關(guān)注程度也迅速上升。在諸多并購(gòu)環(huán)節(jié)中，融資問題已經(jīng)成為企業(yè)并購(gòu)的核心問題。正如一句比喻所講，企業(yè)對(duì)于資金的需求就如同人體對(duì)血液的需求一樣。如果沒有充足、穩(wěn)定的資金來源，企業(yè)并購(gòu)很難獲得成功。雖然我國(guó)企業(yè)并購(gòu)取得了很大的進(jìn)步，但仍然存在并購(gòu)融資渠道單一、企業(yè)自有資金不足、債券及股票的發(fā)行受到法律的嚴(yán)格限制等問題，這嚴(yán)重阻礙了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展進(jìn)程。本文結(jié)合我國(guó)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀進(jìn)行研究，提出幾點(diǎn)建議：一、我國(guó)應(yīng)借鑒西方逐步放松金融管制；二、調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，提高并購(gòu)融資收益；三、促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具；四、以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，發(fā)展綜合證券收購(gòu)方式。隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的深入開展，對(duì)于并購(gòu)融資中企業(yè)行為的研究顯得越來越重要，此類研究成果也必將廣泛的應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐中。由于作者的學(xué)術(shù)水平有限，對(duì)問題的研究不夠深入