房地產(chǎn)周期復(fù)盤與展望

1、回顧房改后十年，支柱產(chǎn)業(yè)走上歷史舞臺(tái)第一個(gè)十年政策歷程：確立住房及配套制度，調(diào)控不斷加碼1998 年至 2007 年這十年期間的政策發(fā)展歷程可分為以下兩個(gè)階段：1998 年 6 月到 2002 年處于配套政策完善期。1998 年 6 月，國(guó)務(wù)院決定，黨政機(jī)關(guān)停止實(shí)行 40 多年的實(shí)物分配福利房，同年 7 月份國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知（23 號(hào)文） ，宣布停止住房實(shí)物分配，確立了住房分配貨幣化制度和以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的供應(yīng)體系，成為了住房市場(chǎng)化開端。2001 年 6 月，央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范住房金融業(yè)務(wù)的通知（銀發(fā) 195 號(hào)），規(guī)范住房開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款審

2、查。同年 9 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有土地資 產(chǎn)管理的通知（19 號(hào)文），規(guī)范土地審批行政行為，大力推行國(guó)有土地使用權(quán)招標(biāo)、拍賣。2002 年 5 月，國(guó)土資源部發(fā)布招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定， 自 2002 年 7 月 1 日起，商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營(yíng)性用地，必須以 招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓，前述規(guī)定以外用途的土地的供地計(jì)劃公布后，同 一宗地有兩個(gè)以上意向用地者的，也應(yīng)當(dāng)采用招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓，這 一規(guī)定標(biāo)志著招拍掛制度的起點(diǎn)，而后在 2004 年 3 月國(guó)土部發(fā)布關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng) 營(yíng)性土地使用權(quán)招標(biāo)拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知（831 大限），禁止地

3、方以歷史遺留問題為由進(jìn)行協(xié)議出讓，由此從制度層面形成了土地市場(chǎng)有限供給、價(jià)高者得的局面。2003 年到 2007 年處于密集宏觀調(diào)控期。2003 年 8 月，政策轉(zhuǎn)向調(diào)控房?jī)r(jià)，國(guó)務(wù)院 發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知（18 號(hào)文），明確多數(shù)家庭購(gòu)買 和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，鼓勵(lì)相關(guān)部門出臺(tái)相應(yīng)政策輔助行業(yè)健康發(fā)展。同期，央行發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知，要求適當(dāng)提高高 檔商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以來首次加息，五 年期貸款基準(zhǔn)利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定 住房?jī)r(jià)格的通知（8

4、 號(hào)文），要求高度重視穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作 ；同期央行發(fā)布調(diào)整 商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款政策，下限利率為相應(yīng)期限貸款基準(zhǔn)利率的 0.9 倍； 部分地區(qū)最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于調(diào)整 住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的若干意見，從信貸、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)、增加小戶型住房、擴(kuò)大住房的有效供給等方面平抑高房?jī)r(jià)。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5年以上利率從 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知，調(diào)整了利用貸款買房的首付比例，并明確指出貸款利率不得低于基準(zhǔn)利率的 1.1 倍。圖 1：1998-2007

5、年房地產(chǎn)行業(yè)政策歷程數(shù)據(jù)來源：受益于城鎮(zhèn)化與人口紅利，需求井噴推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地產(chǎn)整體呈現(xiàn)供需快速增長(zhǎng)，價(jià)格年均漲幅低于 5%。2003 年8 月至2007 年12 月，房?jī)r(jià)迎來快速上漲，六年間房?jī)r(jià)年均復(fù)合漲幅達(dá)11.7%，政府先后出臺(tái)調(diào)節(jié)供應(yīng)結(jié)構(gòu)、信貸政策和開征交易稅費(fèi)等措施，銷售面積增速放 緩，但穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)并不理想。圖 2：住宅平均銷售價(jià)格（元/平）圖 3：1998-2007 年房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)運(yùn)行情況4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100806040200(20)1998-021998-10

6、1999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-02商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比房屋新開工面積:住宅:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、房改深入人心共同支撐需求井噴。這十年期間，城鎮(zhèn)化率以每年約 1.3%的速度提升。1980 年代第三波嬰兒潮，2004 年到 2014 年婚姻登記數(shù)量顯著上升，以及 2003 年 8 月國(guó)務(wù)院發(fā)布 18 號(hào)文，明確多數(shù)家庭購(gòu)買和租賃普通商品住房的供應(yīng)體系，喚醒居民“商品房”的意識(shí)，共同

7、支撐了這十年期間需求快速增長(zhǎng)。圖 4：1949 年以來出生人口數(shù)量（萬人）圖 5：1998-2020 年婚姻登記（萬對(duì)）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005001949年1953年1957年1961年1965年1969年1973年1977年1981年1985年1989年1993年1997年2001年2005年2009年2013年2017年2021年0140013001200110010009008007001998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年600數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)

8、計(jì)局，板塊價(jià)值逐漸被發(fā)掘，龍頭個(gè)股大鵬展翅為了區(qū)分申萬房地產(chǎn)指數(shù)與規(guī)模房企的收益率差異，以及對(duì)比不同股東性質(zhì)的房企在不同周期中的表現(xiàn)，本報(bào)告選取了 27 家中大型房企，以觀察起始月份或基數(shù)月份多個(gè)股票的收益率平均值構(gòu)建了相關(guān)收益率指數(shù)。表 1：本報(bào)告統(tǒng)計(jì)的中大型房企列表房企類型房企簡(jiǎn)稱觀察起始月份國(guó)資保利發(fā)展2006 年 9 月，上市后 2 個(gè)月國(guó)資招商蛇口1998 年 7 月，房改啟動(dòng)國(guó)資中國(guó)海外發(fā)展1998 年 7 月，房改啟動(dòng)國(guó)資華潤(rùn)置地1998 年 7 月，房改啟動(dòng)國(guó)資中國(guó)金茂2007 年 10 月，上市后 2 個(gè)月國(guó)資華僑城 A1998 年 7 月，房改啟動(dòng)國(guó)資華發(fā)股份2004 年

9、4 月，上市后 2 個(gè)月國(guó)資越秀地產(chǎn)1998 年 7 月，房改啟動(dòng)國(guó)資建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2015 年 4 月，重組后 2 個(gè)月國(guó)資大悅城2005 年 2 月，重組后 2 個(gè)月混合制萬科 A1998 年 7 月，房改啟動(dòng)混合制金地集團(tuán)2001 年 6 月，上市后 2 個(gè)月混合制綠地控股2015 年 9 月，上市后 2 個(gè)月混合制綠城中國(guó)2015 年 5 月，重組后 2 個(gè)月民營(yíng)碧桂園2007 年 6 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)中國(guó)恒大2010 年 1 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)融創(chuàng)中國(guó)2010 年 12 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)龍湖集團(tuán)2010 年 1 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)世茂集團(tuán)2006 年 9 月

10、，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)新城控股2016 年 2 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)旭輝控股集團(tuán)2013 年 1 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)濱江集團(tuán)2008 年 7 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)中南建設(shè)2009 年 9 月，借殼后 2 個(gè)月民營(yíng)陽光城2002 年 6 月，借殼后 2 個(gè)月民營(yíng)金科股份2011 年 10 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)富力地產(chǎn)2005 年 9 月，上市后 2 個(gè)月民營(yíng)榮盛發(fā)展2007 年 10 月，上市后 2 個(gè)月數(shù)據(jù)來源：申萬房地產(chǎn)指數(shù)對(duì)比滬深 300 指數(shù)并無顯著的超額收益。申萬房地產(chǎn)指數(shù)走勢(shì)與萬得全 A 指數(shù)幾乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申萬房地產(chǎn)指數(shù)錄得-13.5

11、%的跌幅，弱于同期滬深 300 指數(shù)走平的趨勢(shì)。對(duì)個(gè)股而言，從 2003 年開始，隨著部分房企全國(guó)化布局、規(guī)?；瘮U(kuò)張，已經(jīng)上市的萬科、中海、華潤(rùn)、金地、華僑城獲得遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均的回報(bào)。全國(guó)化布局帶來的規(guī)模收益和逐漸推高演變的“市夢(mèng)率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率為 1096%，同期房地產(chǎn)申萬指數(shù)收益率為 367.6%，滬深 300 指數(shù)收益率為 336.6%。行業(yè)的發(fā)展在 1998 年-2007 年存在規(guī)模效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯將下一個(gè)十年繼續(xù)延續(xù)。圖 6：房改后 10 年房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)圖 7：2003 年下半年至 2007 年中大型房企表現(xiàn)6

12、00%2000%400%200%0%-200%1000%0%-1000%房地產(chǎn)(申萬)萬得全A滬深300房地產(chǎn)(申萬)中大型房企平均收益率萬得全A滬深300數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，備注：申萬房地產(chǎn)、萬得全 A 以 1999 年 12 月 30 日的 1000 點(diǎn)為基數(shù)，滬深 300 以 2004 年 12 月 31 日的 1000 點(diǎn)為基數(shù)，其歷史數(shù)據(jù)最早可回溯至 2002 年 1 月。金融危機(jī)后十年，政策周期帶來的啟示第二個(gè)十年政策歷程：限制政策日益多樣化2008 年金融危機(jī)之后的房地產(chǎn)政策發(fā)展歷程可分為三輪政策周期。第一輪政策周期為 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008

13、 年 9 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，央行時(shí)隔九個(gè)月開始降息，5 年以上利率從 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，財(cái)政部出臺(tái)關(guān)于繼續(xù)加大保障民生投入力度切實(shí)解決低收入群眾基本生活通知， 將個(gè)人住房商貸利率下限擴(kuò)大為基準(zhǔn)利率的 0.7 倍，最低首付款比例調(diào)整為 20%。 2008 年 10 月到 12 月，央行 4 次降息，5 年以上利率從 7.74%降低至 5.94%；年末， 國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見，進(jìn)一步加大對(duì)住房消費(fèi)的 信貸支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策轉(zhuǎn)向收緊，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加 強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的通知；年底國(guó)常會(huì)提出“國(guó)四條”：

14、增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)。2010 年 4 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià) 過快上漲的通知（新國(guó)十條），提高首付比例，開啟限購(gòu)政策。2011 年 1 月到 7 月，國(guó)常會(huì)提出“新國(guó)八條”，把二套房貸首付比例提至 60%，貸款利率提至基準(zhǔn)利率 的 1.1 倍，制定國(guó)五條，繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行限購(gòu)。第二輪政策周期為 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行開始降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從 21%下降至 20%，2 次降息，

15、5 年以上利率從7.05%降低至6.55%。2013 年2 月，政策轉(zhuǎn)向收緊，國(guó)常會(huì)提出“新國(guó)五條”，完善穩(wěn)定房?jī)r(jià)工作責(zé)任制、堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購(gòu)房、增加普通商品住房及用地供應(yīng)、加快保障性安居工程建設(shè)。2013 年 7 月，國(guó)常會(huì)要求，認(rèn)真執(zhí)行房地產(chǎn)調(diào)控政策，落實(shí)差別化住房信貸政策；國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見（21 號(hào)文）。第三輪政策周期為 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。央行、銀監(jiān)會(huì)公布關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知（930 新政），最低首付款比例為 30%，貸款利率下限為貸款基準(zhǔn)利率的 0.7 倍， 放松二套房

16、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；年底降息，從 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降準(zhǔn)，從 20%降至 17.5%；五次降息，5 年以上利率從 6.15%降低至 4.90%；年底中央財(cái)經(jīng)會(huì)議提出要化解房地產(chǎn)庫存。2016 年 3 月，政策轉(zhuǎn)向收緊，上海發(fā)布“滬九條”、深圳開啟 325 新政，提高首付比、清查首付貸，執(zhí)行認(rèn)房又認(rèn)貸等調(diào)控政策。2016 年 9 月到 12 月，930 以來重點(diǎn)城市分別開啟限購(gòu)、限貸、限價(jià)，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“長(zhǎng)效機(jī)制”和“房住不炒”。2017 年 3 月到 12 月，三限政策向三四線城市 蔓延，同時(shí)部分城市開啟限售模式，抑制短期投機(jī)需求穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)

17、期；年底住建 部會(huì)議提出 2018 年棚改 580 萬套。2018 年 3 月到 8 月，兩會(huì)重申房住不炒，提出 穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法，住建部三次約談部分城市負(fù)責(zé)同志，要求堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià) 上漲。對(duì)于本輪周期，棚改貨幣化安置起到了重要推動(dòng)作用，2014 年4 月央行推出 的 PSL（抵押補(bǔ)充貸款）創(chuàng)新性政策工具，部分解決了棚改貨幣化安置的資金問題， 2015 年 6 月國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)有關(guān)工作的意見，棚改補(bǔ)償模式轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。此后，2018 年 4 月到 10 月，去庫存進(jìn)入尾聲，央行三次降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從 17%下降至 14.5%。圖

18、 8：2008-2018 年房地產(chǎn)行業(yè)政策歷程數(shù)據(jù)來源：政府公告新聞，政策周期催生房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)的三年小周期2008-2018 年期間受政策周期的影響，住宅銷售面積、新開工面積、價(jià)格指數(shù)均存在周期性變化規(guī)律，由住宅銷售面積以及住宅價(jià)格指數(shù)周期計(jì)算得出平均周期長(zhǎng)度約 36 個(gè)月。銷售面積是所有周期性指標(biāo)中最為領(lǐng)先的指標(biāo)。銷售面積代表成交量，在上行周期中，成交量復(fù)蘇，引領(lǐng)開發(fā)投資完成額、開發(fā)資金等指標(biāo)同比復(fù)蘇，新開工面積和住宅價(jià)格指數(shù)指標(biāo)的復(fù)蘇則相對(duì)滯后。同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)的周期變動(dòng)也會(huì)引起居民中長(zhǎng)期新增貸款、土地成交價(jià)款等指標(biāo)同比的周期性變化。圖 9：2008-2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行指

19、標(biāo)同比變化（%）數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，央行，房?jī)r(jià)漲幅較小前提下，經(jīng)濟(jì)增速下行是房地產(chǎn)寬松的領(lǐng)先指標(biāo)2008 年到 2018 年，在房?jī)r(jià)同比漲幅較小時(shí)，GDP 增速下行是非常顯著的行業(yè)政策 寬松的領(lǐng)先指標(biāo)。觀察三次政策寬松的起點(diǎn)，70 城房?jī)r(jià)同比分別為+3.9%、+1.6%、-1.1%，且 GDP 增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，工業(yè)增加值和社融等月度指標(biāo)表明短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨挑戰(zhàn)。這十年期間，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)的依賴不斷加大。這一時(shí)期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中舉足輕重，房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)，密切關(guān)聯(lián)多個(gè)上下游行業(yè)，包括建筑、建材、家具、家電等，以 2017 年為例，統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出表中房地產(chǎn)行業(yè)增加值為

20、5.83 萬億，住宅房屋建筑的資本形成總額為 13.47 萬億。因此房地產(chǎn)行業(yè)在這十年之中，一直扮演著對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房地產(chǎn)業(yè)GDP 占比從 4.57%提升至7.03%，房地產(chǎn)開發(fā)完成額和GDP 的比值從9.77%提升至 13.08%（2014 峰值為 14.77%）。這十年期間，隨著房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，行業(yè)本身及上下游對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響逐步加深。圖 10：70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比與 GDP 增速及其變動(dòng)%圖 11：工業(yè)增加值和社融累計(jì)同比%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖 12：房地產(chǎn)占 GDP 相關(guān)比例%20.0015.0011.71 12.661

21、3.33 14.51 14.77 13.93 13.74 13.20 13.08 13.40 13.95 12.9110.005.009.36 9.77 10.405.08 4.57 5.38 5.66 5.69 5.715.96 5.92 6.18 6.69 6.86 7.03 7.14 7.24 6.780.00房地產(chǎn)業(yè)GDP占比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/GDP數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，首次降息或降準(zhǔn)后 2-3 月銷售觸底，銷售同比回升 50%后收緊拐點(diǎn)來臨在 2008-2018 年十年期間，貨幣寬松與信貸寬松的總量政策對(duì)房地產(chǎn)銷售影響巨大。三輪小周期內(nèi)，在首次降息或降準(zhǔn)后 2-3 個(gè)月，銷售面積

22、累計(jì)同比開始觸底回升，其中第三輪小周期的寬松起點(diǎn)是 2014 年 930 新政下調(diào)房貸利率下限，10 月銀行陸續(xù)制定相關(guān)細(xì)則，后與 11 月降息形成合力。銷售面積快速反彈、新房?jī)r(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)是政策收緊的領(lǐng)先信號(hào)。政策放松拐點(diǎn)來自于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，因此從行業(yè)本身量?jī)r(jià)周期中尋找放松拐點(diǎn)的信號(hào)較難，政策收緊拐點(diǎn)則不同，收緊目的在于抑制房?jī)r(jià)，保障民生，因此收緊拐點(diǎn)應(yīng)從行業(yè)內(nèi)部因素中尋找。銷售面積快速反彈（同比增速反彈幅度超過 50%），帶動(dòng)新建住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)（月度環(huán)比超過+0.8%），政策收緊的拐點(diǎn)在每一輪周期中都如期而至。表 2：銷售面積累計(jì)同比觸底和政策收緊拐點(diǎn)周期首次降息或降準(zhǔn)時(shí)間銷售面積

23、同政策收緊拐點(diǎn)比觸底時(shí)間觸底至收緊月份銷售面積同比反彈情況收緊月份新房?jī)r(jià)格環(huán)比收緊月份新房?jī)r(jià)格同比2008 年 9 月降息，2009 年 6 月銀-20.3%反彈至第一輪2008 年 10 月降準(zhǔn)2008 年 12 月監(jiān)會(huì)收緊房貸+33.4%，幅度+0.8%-0.6%+53.7%2011 年 12 月降準(zhǔn)，2013 年 2 月新-16%反彈至第二輪2012 年 6 月降息2012 年 2 月國(guó)五條+55.2%，幅度+1.1%+1.7%第三輪2014 年 11 月降息，2015 年 2 月2015 年 2 月降準(zhǔn)2016 年 3 月滬九條、深圳 325 新政+71.2%-17.8%反彈至+35.

24、6%，幅度+53.4%+0.9%+2.9%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖 13：2008-2018 年房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，十年調(diào)控，周期和成長(zhǎng)的邏輯并存行業(yè)周期性賦予了房地產(chǎn)板塊周期股的特征，2008 年至 2018 年期間，申萬房地產(chǎn)指數(shù)跑輸滬深 300 指數(shù)。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申萬房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)收益82.7%，相對(duì)滬深 300 指數(shù)收益為-30.1%。后文中將進(jìn)一步分析每輪政策周期的情況。這一時(shí)期，以碧桂園為代表的高周轉(zhuǎn)模式席卷全國(guó)，一大批房企憑借項(xiàng)目現(xiàn)金流快速回正實(shí)現(xiàn)規(guī)模和業(yè)績(jī)的成倍擴(kuò)張，也為投資者帶來了超額收益，規(guī)模效應(yīng)、強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯延續(xù)上

25、一個(gè)十年，繼續(xù)有效。圖 14：2008-2018 年房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，政策寬松拐點(diǎn)至收緊拐點(diǎn)之間存在顯著的超額收益從政策寬松拐點(diǎn)到收緊拐點(diǎn)之間可以發(fā)現(xiàn)顯著的超額收益。政策的邊際寬松引導(dǎo) 投資者對(duì)房企銷售端預(yù)期改善，是板塊獲得超額收益的根本原因。值得關(guān)注的是，板塊收益并非一路走高，在銷售同比底部附近均存在一定回調(diào)或盤整，如 2008 年12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，對(duì)應(yīng)部分資金從政策底到基本面底部附近的提前獲利出場(chǎng)，但隨著政策持續(xù)寬松，基本面逐步上行，超額收益仍會(huì)創(chuàng)出新高。從歷史三輪周期來看，板塊調(diào)整后 6-14 個(gè)月時(shí)間內(nèi)，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)滬深 30

26、0指數(shù)仍有 14-50%的超額收益。表 3：2008-2018 年三輪政策寬松周期內(nèi)房地產(chǎn)板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益周期政策寬松拐政策收緊拐緊期間持期間板塊絕點(diǎn)點(diǎn)續(xù)時(shí)間對(duì)收益、相對(duì)收益積同比觸底時(shí)間觸底前后板置收緊期間緊期間板塊絕對(duì)塊調(diào)整幅度持續(xù)時(shí)間收益、相對(duì)收益第一2008-9 降2009-6 銀監(jiān)111.5%、2008 年2008 年 12輪息，轉(zhuǎn)向穩(wěn)會(huì)收緊房貸9 個(gè)月70.4%12 月月，約-16%6 個(gè)月124.6%、50.4%第二2011-12 降2013-2 新國(guó)33.8%、2012 年2012 年 3輪準(zhǔn)，轉(zhuǎn)向穩(wěn)五條15 個(gè)月19.8%2 月月，約-10%11 個(gè)月22.5%、14.

27、5%第三2014 年 9302016-3 滬九61.0%、2015 年2015 年 1輪新政條、深圳18 個(gè)月30.0%2 月月，約-5%14 個(gè)月24.7%、28.5%寬松至收寬松至收緊銷售面板塊調(diào)整后板塊調(diào)整后置收增長(zhǎng)增長(zhǎng)325 新政數(shù)據(jù)來源：、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、。備注：板塊絕對(duì)收益是申萬房地產(chǎn)指數(shù)的收益率，板塊相對(duì)收益=申萬房地產(chǎn)指數(shù)的收益率-滬深 300 指數(shù)的收益率，板塊調(diào)整幅度是申萬房地產(chǎn)指數(shù)在對(duì)應(yīng)月份從高點(diǎn)至低點(diǎn)收盤點(diǎn)位的調(diào)整幅度。2008 年到 2018 年期間，高周轉(zhuǎn)房企規(guī)模增長(zhǎng)為市場(chǎng)帶來高回報(bào)。前兩輪政策寬松 期內(nèi)，不同所有制背景的房企整體市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)，民營(yíng)房企混合制房企國(guó)資

28、房企，對(duì)應(yīng)著 2008 年到 2013 年期間，民營(yíng)房企憑借高周轉(zhuǎn)、高融資杠桿、高薪吸 收國(guó)企人才的戰(zhàn)略，努力實(shí)現(xiàn)彎道超車；第三輪政策寬松期內(nèi)，整體呈現(xiàn)，混合 制房企國(guó)資房企民營(yíng)房企，表現(xiàn)為 2014 年之后高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略向國(guó)資背景房企擴(kuò)散，帶給市場(chǎng)邊際預(yù)期提升。圖 15：第一輪政策周期板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益圖 16：第一輪政策周期不同房企市場(chǎng)表現(xiàn)150%300%100%70%200%50%0%-50%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30020%-30%100%0%-100%2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05國(guó)資房企收益率混合制房企收益率

29、民營(yíng)房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖：第二政策周期板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益圖 18：第二政策周期不同房企市場(chǎng)表現(xiàn)30%20%10%2011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-100%-10%-20%-30%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30025%15%5%-5%-15%-25%150%100%50%0%2011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-1

30、02012-112012-122013-012013-02國(guó)資房企收益率混合制房企收益率民營(yíng)房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，圖 19：第三政策周期板塊絕對(duì)收益與相對(duì)收益圖 20：第三政策周期不同房企市場(chǎng)表現(xiàn)180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%房地產(chǎn)(申萬)超額收益（右軸）房地產(chǎn)(申萬)滬深30080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%200%100%0%-100%國(guó)資房企收益率混合制房企收益率民營(yíng)房企收益率中大型房企收益率房地產(chǎn)(申萬)數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，近幾年短期的變化：三年長(zhǎng)效機(jī)制之變長(zhǎng)效機(jī)制基

31、本成型，關(guān)鍵目標(biāo)錨定穩(wěn)房?jī)r(jià)黨的十八大以來，房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制被推向了更加突出和重要的位置，房住不炒逐漸深入人心。2020 年和 2021 年分別出臺(tái) 3+2 道紅線和兩集中供地制度，長(zhǎng)效機(jī)制政策體系進(jìn)一步完善。長(zhǎng)效機(jī)制政策體系框架的核心為房住不炒；目標(biāo)為穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)（最重要）、穩(wěn)預(yù)期，三穩(wěn)重要性整體高于穩(wěn)增長(zhǎng)；需求端調(diào)控手段為中央部委總量政策引導(dǎo)，地方政府因城施策，逐步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革；供給端調(diào)控手段為 3+2 道紅線控制債務(wù)擴(kuò)張，土地市場(chǎng)實(shí)施兩集中。2018 年到 2021 年期間，政策四次轉(zhuǎn)向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向?qū)捤?，中共中央政治局?huì)議未提及房地產(chǎn)調(diào)控；隨后，菏澤

32、取消限售，預(yù)售資金監(jiān)管放松；廣州商服類物業(yè)限購(gòu)放寬；重慶分期付土地款；深圳、武漢首套房貸利率下調(diào)。隨后 2019 年 1 到 2 月，青島高新區(qū)取消搖號(hào)；北京新推不限價(jià)土地；阜陽近期掛牌土地取消限價(jià)；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房貸利率下調(diào)。同年 4 月，住建部約談一季度房?jī)r(jià)漲幅較大的10 個(gè)城市進(jìn)行預(yù)警提示。到了8 月，央行公告，首套房貸款利率不得低于相應(yīng)期限 LPR，二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個(gè)基點(diǎn)。2020 年初，政策轉(zhuǎn)向抗疫情沖擊，央行兩次降息，五年期 LPR 從 4.8%下降至 4.65%。地方出臺(tái)政策整體偏向放松，疫情紓困導(dǎo)向，但必須指出的是，包括駐馬店、寶雞、

33、荊州等地降低首付、放松限購(gòu)等力度較大的刺激政策還是經(jīng)歷了一日游。到了 2020 年 7 月，政策開始收緊，杭州、東莞、寧波、深圳、南京等城市率先出臺(tái)收緊政策。收緊政策情況一直持續(xù)到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤桑枮I、義烏、佛山、東莞、寧波、濟(jì)南等地推出購(gòu)房補(bǔ)貼、放松預(yù)售條件、放松房貸利率、公積金貸款提升等政策；年底央行降準(zhǔn)從 12%下降至 11.5%。圖 21：長(zhǎng)效機(jī)制政策體系及 2018-2021 年房地產(chǎn)政策歷程數(shù)據(jù)來源：政策新聞公告、三道紅線利好綠檔房企拿地，兩集中制度有利于房企成本控制地產(chǎn)三道紅線和銀行兩道紅線控制了行業(yè)融資規(guī)模，限制了高有息

34、負(fù)債房企的再融資能力。對(duì)高杠桿房企融資端的收緊，間接限制了其拿地能力，因而拿地和銷售發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變；2021 年二三批次集中供地民營(yíng)房企（有息負(fù)債率較高）拿地金額占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向穩(wěn)健綠檔房企集中；土地出讓兩集中制度設(shè)計(jì)旨在控制土地價(jià)格，利好房企毛利改善。推出兩集中制度的政策本意是集中出讓，避免房企地塊單一出讓時(shí)多個(gè)開發(fā)商哄搶土地，隨著制度不斷完善，設(shè)置溢價(jià)率上限、搖號(hào)確定摘地等穩(wěn)地價(jià)措施直接利好房企毛利率改善；2021 年三個(gè)批次土地成交溢價(jià)率分別為 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出讓為拿地房企留下相對(duì)合理的毛利空間。圖 22：2

35、017 年以來 15 家規(guī)模綠檔房企銷售集中度19.0018.0018.0617.8117.0016.0015.0014.0013.0012.00 17.63 16.26 15.8614.14201720182019202020212022H1Top15房企市占率集中度數(shù)據(jù)來源：，；備注：15 家房企分別為保利發(fā)展、萬科地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、招商蛇口、金地集團(tuán)、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、中國(guó)金茂、越秀地產(chǎn)、建發(fā)房產(chǎn)、綠城中國(guó)、旭輝集團(tuán)、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份松緊切換頻率提高，一二線房?jī)r(jià)上行的關(guān)注度高、容忍度低從 2018 年下半年到 2021 年上半年，盡管中央始終定調(diào)房住不炒，但受到總量貨幣政策和

36、地方因城施策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在相對(duì)松緊的階段，但切換頻率明顯加快。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政策偏向?qū)捤?，特別是受到外部沖擊；2018 年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，社融累計(jì)同比持續(xù)為負(fù)，工增同比持續(xù)下行，GDP 增速下滑，4-10 月在嚴(yán)控資金流向房地產(chǎn)的背景下央行三次降準(zhǔn)， 10 月地方政府（特別是一二線）因城施策，整體開始偏向?qū)捤桑?020 年一季度在新冠疫情影響下，GDP 增速較上季度下滑 12.7%，2-4 月央行兩次降息，同時(shí)地方政府為房地產(chǎn)企業(yè)紓困。但房?jī)r(jià)漲幅仍然是監(jiān)管層的達(dá)摩克里斯之劍，一旦房?jī)r(jià)環(huán)比加速上行，大范圍收緊又會(huì)開始。監(jiān)管層對(duì)一二線房?jī)r(jià)上漲更為敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之

37、后，二線和三 四線受棚改政策影響價(jià)格環(huán)比上行，一線城市環(huán)比則下行甚至在 9 月出現(xiàn)環(huán)比下跌，因此盡管 10 月 70 城房?jī)r(jià)指數(shù)同比+9.7%，政策仍然轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?2019 年 4 月一二 線新房?jī)r(jià)格再次反彈（一線環(huán)比+0.6%、二線環(huán)比+0.8%） ，住建部約談一季度房 價(jià)漲幅較大的 10 個(gè)城市，由此轉(zhuǎn)向收緊。2020 年 2 月央行降息后，銷售出現(xiàn)反彈，同時(shí) 5-7 月一線城市和二線房?jī)r(jià)環(huán)比上漲均超 0.5%（低于三線環(huán)比+0.8%），至此 地方收緊政策不斷出臺(tái)。圖 23：2018-2021 年 GDP 增速及其變動(dòng)圖 24：2018-2021 年新建住宅價(jià)格環(huán)比增速數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)

38、局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，寬松政策能夠有效傳導(dǎo)至市場(chǎng)的前提下，板塊存在超額收益政策寬松引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，獲得超額收益的規(guī)律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局會(huì)議罕見未提房地產(chǎn)調(diào)控，同時(shí)疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)因素，申萬房地產(chǎn)指數(shù)相對(duì)滬深 300 指數(shù)獲得了短暫的超額收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收緊。2020 年降息沒有通過房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的意圖，這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)，未產(chǎn)生超額收益。 2020 年降息后房地產(chǎn)市場(chǎng)則有兩方面不同：（1）新冠疫情導(dǎo)致居民出行和聚集減少，直接影響了房地產(chǎn)銷售過程；（2）國(guó)家防止信貸資金違規(guī)流入房市，比 2018 年更加嚴(yán)格。2020 年下半年疫情好

39、轉(zhuǎn)時(shí)，政策立刻轉(zhuǎn)向收緊，因此這一輪寬松并未有效傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)，未產(chǎn)生超額收益。圖 25：2018-2021 年房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行指標(biāo)圖 26：2018-2021 年房地產(chǎn)市場(chǎng)板塊收益率數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)效機(jī)制下，個(gè)股收益主要來自后端結(jié)利增長(zhǎng)長(zhǎng)效機(jī)制之下，個(gè)股表現(xiàn)分化，市場(chǎng)收益主要來自后端結(jié)利的增長(zhǎng)。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不僅在民營(yíng)房企內(nèi)部，在國(guó)資房企和混合制房企內(nèi)部也存在凈利 潤(rùn)增速出現(xiàn)較大分化的情況，進(jìn)一步影響了收益率情況，例如地方國(guó)企如建發(fā)、 越秀、華發(fā)憑借相對(duì)更高的凈利潤(rùn)增速，收益率相對(duì)高于大型央企如華潤(rùn)、保利、金茂、中海等。因而，長(zhǎng)

40、效機(jī)制不是只針對(duì)民營(yíng)房企的長(zhǎng)效機(jī)制，而是所有房企經(jīng)營(yíng)能力的后視鏡。表 4：2018 年 10 月-2021 年 8 月房企收益率和凈利潤(rùn)增速上市房企絕對(duì)收益相對(duì)申萬房地房企類型2018 年歸母2019 年歸母2020 年歸母2021H1 歸母產(chǎn)指數(shù)收益凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比凈利潤(rùn)同比建發(fā)國(guó)際集團(tuán)187.9%196.3%國(guó)資169%21%35%101%綠城中國(guó)141.2%149.6%混合制-54%147%53%15%龍湖集團(tuán)98.9%107.3%民營(yíng)29%13%9%17%旭輝控股集團(tuán)92.1%100.4%民營(yíng)12%19%25%7%新城控股55.7%64.0%民營(yíng)74%21%21%34%越

41、秀地產(chǎn)38.3%46.6%國(guó)資21%28%22%15%華僑城 A34.0%42.3%國(guó)資23%17%3%-26%金地集團(tuán)33.4%41.7%混合制18%24%3%-39%華發(fā)股份24.7%33.0%國(guó)資42%22%4%15%濱江集團(tuán)23.8%32.1%民營(yíng)-29%34%43%46%世茂集團(tuán)22.1%30.4%民營(yíng)13%23%16%19%華潤(rùn)置地21.7%30.1%國(guó)資23%18%4%15%碧桂園19.2%27.5%民營(yíng)33%14%-11%6%融創(chuàng)中國(guó)10.1%18.5%民營(yíng)51%57%37%9%保利發(fā)展5.8%14.1%國(guó)資21%48%4%2%金科股份-3.8%4.5%民營(yíng)94%46%24%2

42、%中南建設(shè)-6.3%2.0%民營(yíng)219%90%70%-15%萬科 A-6.8%1.5%混合制20%15%7%-12%陽光城-9.0%-0.6%民營(yíng)46%33%30%17%中國(guó)金茂-11.3%-2.9%國(guó)資31%24%-40%14%綠地控股-13.3%-5.0%混合制26%30%2%3%中國(guó)海外發(fā)展-17.7%-9.4%國(guó)資10%10%5%1%富力地產(chǎn)-25.9%-17.5%民營(yíng)-60%16%-7%-19%大悅城-28.7%-20.4%國(guó)資47%15%-119%9%榮盛發(fā)展-29.1%-20.8%民營(yíng)31%21%-18%-14%遠(yuǎn)洋集團(tuán)-38.6%-30.3%國(guó)資-30%-26%8%-17%招商

43、蛇口-38.9%-30.6%國(guó)資20%5%-24%365%中國(guó)恒大-73.7%-65.4%民營(yíng)53%-54%-53%120%數(shù)據(jù)來源：，公司公告，圖 27：2018 -2021 年不同類型房企市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：，長(zhǎng)效機(jī)制下，房地產(chǎn)估值承壓，市場(chǎng)對(duì)板塊的關(guān)注度降低2018 年下半年長(zhǎng)效機(jī)制各項(xiàng)政策逐步落地，房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)比較明顯的估值滑坡。其背后的原因一是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性受質(zhì)疑，三道紅線政策實(shí)施后較多民企暴露 流動(dòng)性信用危機(jī)，銷售和結(jié)利的增長(zhǎng)預(yù)期被打破；二是資金關(guān)注度下降，以非貨幣公募基金為例，房地產(chǎn)行業(yè)股票投資占市值比例從 2018 年 12 月的 5.11%下滑至2021 年 6 月 1.0

44、4%。圖 28：房地產(chǎn)板塊和龍頭公司 PE 變動(dòng)圖 29：非貨幣公募基金房地產(chǎn)業(yè)投資占比(%)30820610422016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0300申萬房地產(chǎn)PE（TT

45、M）萬科PE（TTM）保利發(fā)展PE（TTM）碧桂園PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，表 5：2021 年以來房企流動(dòng)性危機(jī)事件房企名稱首次出險(xiǎn)時(shí)間事件性質(zhì)流動(dòng)性危機(jī)事件華夏幸福2021 年 2 月 2 日實(shí)質(zhì)違約發(fā)布關(guān)于公司及下屬子公司部分債務(wù)未能如期償還的公告，涉及金額52.55 億元藍(lán)光發(fā)展2021 年 7 月 8 日實(shí)質(zhì)違約發(fā)布關(guān)于公司及下屬子公司部分債務(wù)未能如期償還的公告，涉及金額24.83 億元中國(guó)恒大2021 年 9 月 日實(shí)質(zhì)違約境內(nèi)債通過場(chǎng)外展期處置，境外債被曝出未付利息新力控股2021 年 9 月 18 日實(shí)質(zhì)違約兩項(xiàng)境內(nèi)融資安排未支付利息，金額約為 3874.21 萬元

46、花樣年控股2021 年 10 月 4 日實(shí)質(zhì)違約2.06 億美元票據(jù)(4X3B.SG）到期，未能如期支付當(dāng)代置業(yè)2021 年 10 月 26 日實(shí)質(zhì)違約公告未支付 2021 年到期 12.85 厘優(yōu)先票據(jù)本息。涉及一筆余額為2.5 億美元（約 16.37 億元）的票據(jù)本金及應(yīng)付利息未能按期償還。陽光城2021 年 11 月 2 日主動(dòng)展期公告 2022 年 1 月前到期的美元債等公開市場(chǎng)債務(wù)均已與相關(guān)投資人溝通相應(yīng)展期計(jì)劃佳兆業(yè)集團(tuán)2021 年 11 月 9 日實(shí)質(zhì)違約公告稱擔(dān)保的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)兌付逾期中國(guó)奧園2021 年 12 月 3 日主動(dòng)展期公告 6.512 億美元融資無付款或就替代付款安

47、排與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議榮盛發(fā)展2021 年 12 月 20 日主動(dòng)展期在電話會(huì)議中，對(duì) 7.8 億美元臨期債務(wù)進(jìn)行交換要約產(chǎn)意展期一年正榮地產(chǎn)2022 年 2 月 18 日主動(dòng)展期公告不足以解決于 2022 年 3 月即將到期的債務(wù)融創(chuàng)中國(guó)2022 年 3 月 5 日主動(dòng)展期公告擬推進(jìn)余額 40 億元的“20 融創(chuàng) 01”和債券余額 20 億元的“21融創(chuàng) 03”債券產(chǎn)品的展期及延期支付工作禹洲集團(tuán)2022 年 3 月 7 日實(shí)質(zhì)違約公告稱 8.5 優(yōu)先票據(jù)利息已于 2022 年 2 月 4 日到期應(yīng)付，一個(gè)月的寬限期現(xiàn)已屆滿，但無法支付有關(guān)款項(xiàng)龍光集團(tuán)2022 年 3 月 7 日3 月 7 日公

48、告稱公司短期存在償債壓力，正在積極籌措資金，3 月 22主動(dòng)展期日公告“關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整債券本息兌付安排的議案”獲得了債券持有人會(huì)議表決通過，“18 龍控 02”債券本金展期 15 個(gè)月富力地產(chǎn)2022 年 3 月 日主動(dòng)展期公告無法按期兌付“16 富力04”這筆債券，擬于近期與債券持有人就本期債券的展期事宜進(jìn)行溝通祥生控股集團(tuán)2022 年 3 月 21 日實(shí)質(zhì)違約公告未能按期支付 2 億美元債的 1200 萬美元利息中梁控股2022 年 4 月 28 日主動(dòng)展期公告發(fā)起交換要約及同意征求，擬將兩筆 2022 年 5 月到期與 2022 年7 月到期合共本金 7.5 億美元票據(jù)通過交換實(shí)現(xiàn)展期中

49、南建設(shè)2022 年 5 月 24 日主動(dòng)展期發(fā)布公告，就旗下美元債未償付本金額的至少 90發(fā)起要約交換金科股份2022 年 6 月 12 日實(shí)質(zhì)違約金科回復(fù)深交所關(guān)注函稱，公司未按期兌付商業(yè)承兌匯票余額4407 萬元綠地控股2022 年 6 月 25 日主動(dòng)展期公告展期一筆五億美元票據(jù)寶龍地產(chǎn)2022 年 7 月 4 日主動(dòng)展期寶龍地產(chǎn)發(fā)布公告稱，就 2022 年 7 月和 11 月到期的兩筆優(yōu)先票據(jù)進(jìn)世茂房地2022 年 1 月 日主動(dòng)展期世茂系關(guān)聯(lián)的兩筆 ABS“平裕 5 優(yōu)”和“鑫荃 1 優(yōu)”最終獲持有人同房企名稱首次出險(xiǎn)時(shí)間事件性質(zhì)流動(dòng)性危機(jī)事件行交換要約融信中國(guó)2022 年 7 月

50、10 日實(shí)質(zhì)違約公告兩筆美元票據(jù)合計(jì) 2786.55 萬利息到期未付鑫苑置業(yè)2022 年 7 月 19 日實(shí)質(zhì)違約公告未能按期償付“鑫苑置業(yè) 12 N20220629”，應(yīng)付總額 5.453 億元俊發(fā)地產(chǎn)2022 年 7 月 22 日實(shí)質(zhì)違約公告涉及 HKJFPC 11 12/24/22 票據(jù)的 1303.5 萬美元利息預(yù)計(jì)不能在到期前支付景瑞控股2022 年 7 月 24 日實(shí)質(zhì)違約公告將無法支付一筆 2022 年 7 月 25 日到期的優(yōu)先票據(jù)，這筆優(yōu)先票據(jù)未償還本金 2.6 億美元，以及利息 1560 美元未償還數(shù)據(jù)來源：公司公告、房改后二十年與長(zhǎng)效機(jī)制三年對(duì)比縱觀 1998 年到 20

51、21 年的房地產(chǎn)行業(yè)歷程，政策調(diào)控手段不斷豐富，市場(chǎng)也隨政策發(fā)生了云波詭譎的變化，我們認(rèn)為前 20 年和后 3 年有著比較大的差異。表 6：房改后 20 年和長(zhǎng)效機(jī)制 3 年的政策、市場(chǎng)、板塊對(duì)比維度房改后 20 年期間的規(guī)律貫徹長(zhǎng)效機(jī)制后 3 年的變化政策重心在穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)房?jī)r(jià)之間平衡切換長(zhǎng)效機(jī)制的政策重心是穩(wěn)房?jī)r(jià)政策手段需求端調(diào)節(jié)為主，全國(guó)性統(tǒng)一政策如降準(zhǔn)降息、調(diào)首付比、調(diào)房貸利率等，對(duì)不同房企影響無結(jié)構(gòu)性差異因城施策，分類指導(dǎo)，三道紅線利好綠檔房企拿地?cái)U(kuò)張，兩集中制度完善有利拿地房企毛利改善寬松拐點(diǎn)信號(hào)GDP 增速下行是政策寬松的領(lǐng)先指標(biāo)仍然有效收緊拐點(diǎn)信號(hào)銷售面積同比反彈 50%以上、7

52、0 城新房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅達(dá)到+0.8%以上松緊切換節(jié)奏加快，監(jiān)管層對(duì)一二線城市房?jī)r(jià)漲幅關(guān)注度高、容忍度低，一二線房?jī)r(jià)環(huán)比上行至+0.5%出現(xiàn)收緊板塊超額收益寬松拐點(diǎn)至收緊拐點(diǎn)期間，板塊存在超額收益寬松政策特別是總量寬松政策，需能傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行指標(biāo)改善，否則為無效寬松房企價(jià)值存在規(guī)模效應(yīng)，通過高周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)銷售高增長(zhǎng)，帶來市場(chǎng)高回報(bào)規(guī)模大不一定代表實(shí)力強(qiáng)，估值水平下移，個(gè)股收益來自結(jié)利端增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：對(duì)中長(zhǎng)期的思考：三個(gè)角度看未來的趨勢(shì)我國(guó)房地產(chǎn)具有鮮明的獨(dú)特性我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)與主流發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差異。在國(guó)情方面，我國(guó)人口位居世界第一，國(guó)土面積位居世界第三，平原占陸地面積12%，城市群和中心城市

53、數(shù)量堪比美國(guó)和歐洲；我國(guó)在五千年農(nóng)耕文明傳統(tǒng)之下孕育出了極強(qiáng)的土地意識(shí)，居民住房 資產(chǎn)占家庭總資產(chǎn)超 60%；我國(guó)人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平（2020 年七普統(tǒng)計(jì)結(jié)果，含公攤面積）；我國(guó)在中國(guó)特色社會(huì)主義現(xiàn)代化道路上 不斷探索，人均 GDP 已超過 1 萬美元，邁入“新時(shí)代”，追求“共同富裕”。在房 地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)制度層面，我國(guó)大陸城市土地歸國(guó)家所有，農(nóng)村土地是歸集體所有，土地制度具有用途管制、土地征收、國(guó)有土地有償使用三個(gè)鮮明特征，城鎮(zhèn)國(guó)有 土地按照所有權(quán)與使用權(quán)分離的原則，實(shí)行使用權(quán)出讓、轉(zhuǎn)讓制度，土地使用權(quán) 出讓采用協(xié)議、招標(biāo)、拍賣三種方式，這與美國(guó)、日

54、本等國(guó)家實(shí)行土地私有制、 所有權(quán)人享有使用權(quán)有較大區(qū)別；我國(guó)實(shí)行商品房預(yù)售制，滿足投入開發(fā)建設(shè)的 資金達(dá)到對(duì)應(yīng)預(yù)售樓棟工程建設(shè)總投資的 25以上，并已經(jīng)確定施工進(jìn)度和竣工 交付日期等相關(guān)規(guī)定，可進(jìn)行商品房預(yù)售，購(gòu)房者網(wǎng)簽后需支付所有房款，盡管 美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)家也存在商品房預(yù)售，但簽訂預(yù)售合同時(shí)僅支付小部分購(gòu)房款或定金，大部分尾款則隨工程進(jìn)度或在交付時(shí)支付；我國(guó)購(gòu)房資格與戶籍制度有一定關(guān)聯(lián)，2014 年以來我國(guó)推行“居民戶口+居住證”的戶籍管理模式，2019年以來逐步探索以經(jīng)常居住地登記戶口的模式，并不斷放寬大中城市落戶限制，而美國(guó)、日本等在戶籍制度和人口流動(dòng)方面管理相對(duì)寬松。我們認(rèn)為，中

55、國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與美國(guó)、日本、香港等國(guó)家或地區(qū)的房地產(chǎn)有一些表面相似之處，但需求和供給方面存在較大差異，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)是地域嚴(yán)重隔離的市場(chǎng)，我們認(rèn)為，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求規(guī)模體量與國(guó)際主流發(fā)達(dá)國(guó)家與地區(qū)存在較大差異。表 7：中國(guó)與其他國(guó)家或地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)比國(guó)家或地區(qū)海外房地產(chǎn)行業(yè)歷史和現(xiàn)狀參考我國(guó)房地產(chǎn)與其異同1985 年在美國(guó)脅迫下簽訂廣場(chǎng)協(xié)議后，外資涌入日本房地產(chǎn)，個(gè)人和企業(yè)紛紛進(jìn)入房地產(chǎn)投資，隨當(dāng)下的中國(guó)類似90 年代的日本，面臨人口拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)體量占美國(guó)比例超過 70%，房?jī)r(jià)收入比較高的情況，日本著 1990 年當(dāng)局急轉(zhuǎn)直下的產(chǎn)業(yè)政策控制土地融資的相關(guān)規(guī)定，同時(shí)伴隨 90 年代日本人口拐點(diǎn)出

56、現(xiàn)，但中國(guó)政府外交獨(dú)立性較高、金融對(duì)外管控嚴(yán)格、政府明確“房住不炒”，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)軟著陸，這些特征日本房地產(chǎn)泡沫破滅注定了中國(guó)房地產(chǎn)不會(huì)與日本一樣發(fā)生暴跌香港金融高度開放和自由性，使房產(chǎn)投資屬性遠(yuǎn)高國(guó)內(nèi)與香港土地制度類似，包括招拍掛制度，土地使香港于大陸；不斷有年輕勞動(dòng)人口涌入，為房地產(chǎn)剛需用年限制度。整體來看，我國(guó)沒有大規(guī)模外來移民，提供需求的基本支撐面不能直接和香港作比較，但一線城市可以與香港比較美國(guó)高昂的房地產(chǎn)稅使得個(gè)人或投資者無力也無意中國(guó)房地產(chǎn)稅當(dāng)下只在滬渝兩地試點(diǎn)，且收效收微，美國(guó)愿擁有過多房產(chǎn)；美國(guó)對(duì)于房地產(chǎn)住宅投資比重遠(yuǎn)初衷是為了調(diào)控房?jī)r(jià)。而美國(guó)房地產(chǎn)稅是財(cái)政收入的低于中國(guó)（美國(guó)

57、股票更具有投資屬性）重要來源德國(guó)以法律形式規(guī)定住房為居住屬性且嚴(yán)格遏制打德國(guó)擊相關(guān)投機(jī)，另外有充足的的住房供給和租賃市場(chǎng)中國(guó)目前在積極學(xué)習(xí)德國(guó)相關(guān)制度，但是核心差異在于，我們以香港的房地產(chǎn)制度為最初設(shè)計(jì)藍(lán)本，現(xiàn)在制度改革的阻力巨大數(shù)據(jù)來源：剛需向改善演進(jìn)，集中度必將提升透過長(zhǎng)期人口的規(guī)律來看，住宅新增需求面臨下行趨勢(shì)，剛需逐步向改善演進(jìn)。一方面，2021 年我國(guó)凈增加人口 48 萬，16-64 歲人口占總?cè)丝诒壤M(jìn)一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人數(shù)的不斷減少，未來十年以中青年為代表的購(gòu)房力量會(huì)逐步削弱。同時(shí)，隨著新增購(gòu)房需求的減少，需求會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，從“有

58、得住” 向“住得好”轉(zhuǎn)變，以相對(duì)成熟的北京市場(chǎng)為例，剛需和改善型需求的比例大約為 3:7（數(shù)據(jù)來源于貝殼研究院）；七普統(tǒng)計(jì)年鑒顯示 2020 我國(guó)人均居住面積 41.76 平，城市人均居住面積 36.52 平，考慮 85%得房率分別為 35平、31 平，低于美國(guó)約 65 平、德國(guó) 39 平，與日本、法國(guó) 35 平較為接近。整體來看，我國(guó)城市居民住房質(zhì)量仍有提高空間，未來改善型需求會(huì)不斷釋放。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，在行業(yè)需求下行的階段，行業(yè)必定面臨供給側(cè)出清和集中度提升。以美國(guó)為例，自 1999 年至 2020 年，美國(guó)城市化率從 79%緩慢提升至 83%，TOP10 房企集中度從 15%提升至

59、 27%。自 2019 年之前，頭部房企銷售集中度逐年提高，而從 2020 年以來，頭部房企銷售集中度受三道紅線影響重新洗牌，地方“小而美”的房企和城投有所表現(xiàn)，故集中度反而下降，我們認(rèn)為，這種下降反而給優(yōu)質(zhì)頭部房企帶來了機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期來看，頭部房企將憑借產(chǎn)品品牌優(yōu)勢(shì)、成本費(fèi)控優(yōu)勢(shì)、融資投拓優(yōu)勢(shì)取得更快的發(fā)展，集中度將重新進(jìn)入上升通道。圖 30：我國(guó)總?cè)丝冢ㄈf人）及勞動(dòng)人口比例圖 31：出生人數(shù)（萬人）、自然增長(zhǎng)率、出生率115,00065,00015,000中國(guó)人口總數(shù)中國(guó)15-64歲人口中國(guó)15-64歲人口占總?cè)丝诒戎?0%70%60%19701975198019851990199520002

60、00520102015202050%3,0002,5002,0001,5001,000出生人數(shù)自然增長(zhǎng)率出生率40%30%20%10%197019751980198519901995200020052010201520200%數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，53.6%53.4%54.4%46.2%43.3%43.8%44.7%38.3%37.4%35.1%35.9%36.1%32.7.019.6%21.3%21.6%21.3%18圖 32：2016 年以來規(guī)模房企銷售占商品房銷售總額比例48.8%40.6%29.7%24.4%31 %36.8%30.5%25.1%15.9%.4%1