寫在美指再度逼近100關(guān)口之際：美元走強背后的深層邏輯和后市展望

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、回顧：美元指數(shù)逼近 100 大關(guān) 1 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美元指數(shù)走強背后的深層邏輯 1 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美元仍處強勢周期中美強歐弱格局延續(xù) 2 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）貨幣政策和利差水平美歐利差維持相對高位 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）貿(mào)易活動盈余美國貿(mào)易帳的改善預期 6 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）避險屬性黑天鵝事件帶來避險情緒上升 7 HYPERLINK l _TOC_250

2、002 （五）事件性影響英國脫歐的利好出盡 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、美元指數(shù)后市展望 10 HYPERLINK l _TOC_250000 四、人民幣后市展望 10圖目錄圖 1：2020 年美元指數(shù)走勢回顧 1圖 2：今年以來美元指數(shù)領(lǐng)漲 1圖 3：美元傳統(tǒng)分析框架 2圖 4：美歐經(jīng)濟增速差維持在 1左右 3圖 5：美國經(jīng)濟超預期指數(shù)更強 3圖 6：美國經(jīng)濟消費狀況穩(wěn)定 4圖 7：美國就業(yè)市場穩(wěn)健 4圖 8：中國為歐盟商品貿(mào)易第二大出口對象 4圖 9：歐元區(qū)出口占 GDP 比重偏高 4圖 10：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴表仍在延續(xù) 5圖 11：美聯(lián)儲按兵不動預期仍高達

3、90 6圖 12：歐元區(qū)短端利率有下移動作 6圖 13：美歐 10Y 利差維持在相對高位 6圖 14：2 月部分新興經(jīng)濟體降息 6圖 15：美元匯率 vs 美國貿(mào)易差額 7圖 16：美國對中國貿(mào)易逆差或有望收窄 7圖 17：美元指數(shù)的避險屬性 8圖 18：英鎊和歐元去年四季度在英國順利脫歐預期影響下表現(xiàn)強勢 9圖 19：美元指數(shù)在 2019 年 Q4 受壓下跌 9圖 20：英國脫歐進程表 9圖 21：美元指數(shù)擬合 10圖 22：美元匯率是人民幣的外因 11圖 23：CFETS 人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子和權(quán)重 11圖 24：疫情 vs 中美貿(mào)易摩擦對匯率的信心沖擊 12圖 25：疫情影響下貿(mào)易順差

4、或?qū)⒖s窄 12圖 26：國際服務貿(mào)易差額 12圖 27：7d、14d 逆回購利率下調(diào) 12圖 28：疫情對人民幣匯率的影響邏輯 13表目錄表 1：全球主要經(jīng)濟體 PMI 熱力圖 3一、回顧：美元指數(shù)逼近 100 大關(guān)今年以來，美元指數(shù)領(lǐng)跑全球貨幣并快速逼近 100 大關(guān)，漲幅接近 3%，這也和我們在今年 1-2 月提出的維持美元多頭策略相呼應。從走勢上來看，除了在 1 月 29 日-1 月 31 日出現(xiàn)明顯下跌外（英國順利脫歐引發(fā)歐元的短暫走強，美元指數(shù)受壓回落），其他時間基本呈現(xiàn)流暢的上漲形態(tài)。為何美元指數(shù)出現(xiàn)快速反彈？在此，我們試圖尋找美元走強背后的深層邏輯、后市展望以及對人民幣匯率的影響

5、。圖 1：2020 年美元指數(shù)走勢回顧圖 2：今年以來美元指數(shù)領(lǐng)漲資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源Wind、招商銀行研究院二、美元指數(shù)走強背后的深層邏輯美元的傳統(tǒng)分析框架主要包括三個匯率決定理論：購買力平價理論、利率 平價理論和國際收支決定理論。衍生出的通俗追蹤因子包括：美國和非美經(jīng)濟 體基本面（通脹、經(jīng)濟增長）的相對強弱水平，美國和非美經(jīng)濟體的利差水平、貨幣政策差異、美國貿(mào)易活動順逆差等。另外，美元作為全球貨幣的錨，還同 時兼具著避險屬性，體現(xiàn)在當全球風險情緒出現(xiàn)上升時，市場往往會更加傾向 于持有美元資產(chǎn)以規(guī)避風險。圖 3：美元傳統(tǒng)分析框架資料來源：招商銀行研究院（一）美元仍處強勢

6、周期中美強歐弱格局延續(xù)美元作為美國和非美經(jīng)濟體相對增長差異的映射，美國經(jīng)濟的相對穩(wěn)定是 美元指數(shù)走強的基石之一。需要明確的是，由于在構(gòu)成美元指數(shù)的一籃子貨幣 中，歐元的占比接近了60%。因此在提到非美經(jīng)濟體時，主要指的就是歐元區(qū)。本輪美元強勢周期始于 2008 年，先后經(jīng)歷了 3 個主要階段。最初階段源 于次貸危機引發(fā)全球避險需求升溫，資金涌入美元資產(chǎn)以規(guī)避風險。第二階段 源于 2010 年歐債危機爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟迅速陷入萎縮，美歐經(jīng)濟增速差拉大，全球資金流入美國。第三階段則是從 2014 年至今，全球貨幣政策在金融危機 后維持極度寬松，在寬貨幣和寬財政的共同刺激下，美國經(jīng)濟率先走入擴張區(qū) 間

7、。2015 年美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；鴼W日央行在低迷的通脹和經(jīng)濟增 長中繼續(xù)維持低利率，并先后于 2014 年和 2016 年開啟負利率政策。貨幣政策 的差異化本身就是“增長通脹”經(jīng)濟二象限的映射，美歐日貨幣政策體現(xiàn)出 的“收緊寬松”差異也從側(cè)面說明全球經(jīng)濟進入到美強歐弱的格局當中。雖 然美歐經(jīng)濟增速差在 17 年短暫轉(zhuǎn)負，但 18 年后美歐經(jīng)濟增速差重回走闊區(qū)間，標志著美元指數(shù)仍處于強美元周期的第三階段升浪當中，預計美元的強勢還將 延續(xù)。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國消費以及就業(yè)狀況維持平穩(wěn)，美歐經(jīng)濟增速也維持著 1%左右的經(jīng)濟差。從 PMI 數(shù)據(jù)來看，1 月份的美國ISM 制造業(yè)PMI 指數(shù)反彈

8、 3.1%并強勢躍上榮枯線上方，歐元區(qū) PMI 雖然有所反彈但卻仍處于偏弱區(qū)間。從更加高頻的市場預期指數(shù)來看，美國經(jīng)濟意外指數(shù)相對歐洲經(jīng)濟意外指數(shù)更強，這也進一步推動了美元指數(shù)的上漲。表 1：全球主要經(jīng)濟體 PMI 熱力圖2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01環(huán)比變動( )美國 日本 歐元區(qū)英國 德國法國54.255.352.852.151.751.249.149.347.848.348.147.850.93.10.41.648.949.250.249.849.34

9、9.448.948.448.948.448.849.347.547.947.747.646.547.047.445.745.946.946.347.952.155.153.149.448.048.048.349.648.947.550.02.547.644.144.444.345.043.243.541.742.144.143.745.31.651.549.750.050.651.949.751.150.150.751.750.451.10.7中國印度巴西俄羅斯49.250.550.149.449.449.749.549.849.350.250.250.0-0.22.654.352.652.8

10、52.851.851.551.852.752.152.551.451.450.651.252.755.353.450.251.049.949.352.553.452.252.950.251.00.80.450.149.848.649.146.347.245.647.547.9全球50.650.550.449.849.449.349.549.749.850.350.150.40.3資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 4：美歐經(jīng)濟增速差維持在 1%左右圖 5：美國經(jīng)濟超預期指數(shù)更強資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 6：美國經(jīng)濟消費狀況穩(wěn)定圖 7：美國就業(yè)市場

11、穩(wěn)健資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院另外，中國肺炎疫情的爆發(fā)導致企業(yè)開年后延遲復工，此舉預計將顯著拖 累中國的短期經(jīng)濟增長。中國經(jīng)濟需求的走弱也將沿著貿(mào)易活動、產(chǎn)業(yè)鏈等途 徑外溢至全球市場。對于美國來說，美國經(jīng)濟狀況的強弱主要依賴于消費增長，預計中國經(jīng)濟的走弱對美國產(chǎn)生的負面沖擊較低。但是對于歐元區(qū)來說，由于 歐元區(qū)屬于高度依賴出口的外向型經(jīng)濟體，而中國作為歐元區(qū)第二大出口對象，中國經(jīng)濟的短期走弱對歐元區(qū)的經(jīng)濟拖累預計將會強于美國，這也將進一步加 深美強歐弱的預期，在資產(chǎn)價格上也更加利好美元。圖 8：中國為歐盟商品貿(mào)易第二大出口對象圖 9：歐元區(qū)出口占 GD

12、P 比重偏高資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（二）貨幣政策和利差水平美歐利差維持相對高位由于央行貨幣政策將會直接影響利率表現(xiàn)，因此關(guān)于利差水平和貨幣政策的分析我們放在同一部分共同闡述。從基準情景來說，美歐目前均從 2019 年的降息周期跨入到利率觀察期以及擴表周期當中，也就是實現(xiàn)了價向量的轉(zhuǎn)變。美歐利差維持在 200BP 附近也為美元指數(shù)的偏強中樞提供了基礎。而美元進一步走強的催化因素一方面來自于中國短期經(jīng)濟走弱對全球其他經(jīng)濟體貨幣政策（預期）所產(chǎn)生的差異化影響，另一方面則來自于回購市場中流動性投放規(guī)模的收縮。圖 10：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴表仍在延續(xù)資料來源：

13、Federal Reserve Board、招商銀行研究院首先，由于不同經(jīng)濟體對中國的依賴程度不同，其貨幣政策或是流動性變化預期將會出現(xiàn)差異。以美歐和其他新興經(jīng)濟體為例，由于美國經(jīng)濟對中國依賴度偏低，美聯(lián)儲維持利率不變的預期僅在 1 月底-2 月初之間有所下降（從 91%下降至 88%），后續(xù)隨著市場情緒的修正，按兵不動的預期再次回歸至90%。歐元區(qū)方面，雖然歐央行尚未釋放降息預期，但我們可以觀察到歐元區(qū)3M 短端利率在 1 月底有一次明顯的下探動作，而美國短端利率則變化不大，這也在一定程度上說明市場對于歐元區(qū)的流動性放寬預期高于美國。新興市場方面，尤其是對于東南亞經(jīng)濟體來說，中國經(jīng)濟的走弱將

14、會在一定程度上對其貿(mào)易活動、產(chǎn)業(yè)制造以及旅游業(yè)等造成重創(chuàng)，以泰國為首的部分經(jīng)濟體在 2 月已經(jīng)出現(xiàn)降息操作。綜合來說，相較于其他經(jīng)濟體的流動性放寬預期，美聯(lián)儲 貨幣政策仍顯得相對穩(wěn)定，在貨幣政策（預期）的差異化影響下美元獲益上漲。圖 11：美聯(lián)儲按兵不動預期仍高達 90%圖 12：歐元區(qū)短端利率有下移動作資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Bloomberg、招商銀行研究院圖 13：美歐 10Y 利差維持在相對高位圖 14：2 月部分新興經(jīng)濟體降息資料來源：Wind、招商銀行研究院注：此處中國降息指下調(diào) 7 天和 14 天逆回購利率 10 個 BP資料來源：Wind、招商銀行研究院回購

15、市場方面，為了避免再次出現(xiàn)去年 9 月份回購利率飆升的流動性風險事件，美聯(lián)儲在去年 12 月不斷向貨幣市場釋放大額流動性，SOFR 利率也受此影響呈現(xiàn)低波動走勢。進入 2020 年，美聯(lián)儲開始下調(diào)回購市場的流動性注入規(guī)模：美聯(lián)儲于2 月13 日宣布“將維持600 億美元的國庫券購買規(guī)模不變，直至 3 月中旬；自 2 月 14 日開始，將隔夜回購操作規(guī)模上限從 1200 億美元下調(diào)至 1000 億美元；自 2 月中旬起，將定期回購操作規(guī)模上限下調(diào)至 250 億美元，3 月起調(diào)降至 200 億美元”。但是實際上，美聯(lián)儲 2 月的回購操作仍獲得了超額認購，也就是說市場中仍存在著大量關(guān)于流動性的需求，

16、這也在一定程度上引起了美元流動性的收緊預期，對美元指數(shù)有正面的推升作用。（三）貿(mào)易活動盈余美國貿(mào)易帳的改善預期傳統(tǒng)的國際金融理論認為經(jīng)常項目對匯率有理論上的解釋邏輯，即當一國的經(jīng)常項目順差擴大時，本國貨幣將會升值；而當一國經(jīng)常項目逆差擴大時，本國貨幣將會貶值。對于美國來說，由于其金融市場開放程度較高，匯率的變動更加依賴于金融市場投資中的跨境資本流動，貿(mào)易的順逆差往往并不是主導美元走勢的核心因素。雖然我們說美國的貿(mào)易差額對美元指數(shù)的解釋力度偏弱，但是在基本面整體支撐美元向好的背景下，美國的貿(mào)易帳改善預期對于美元來說或仍是“錦上添花”的一項利好。1 月16 日中美雙方在美國首都華盛頓正式簽署了第一

17、階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，協(xié)議文本中關(guān)于中方的義務之一就是擴大貿(mào)易。中方承諾確保在 2020-2021 年，在 2017 年基數(shù)之上，擴大自美采購和進口制成品、農(nóng)產(chǎn)品、能源產(chǎn)品和服務共計不少于2000 億美元，其中2020 年增長767 億美元，2021年增長 1233 億美元。在此基礎上，國務院關(guān)稅稅則委員會宣布自 2 月 14 日起對原產(chǎn)于美國約 750 億美元的進口商品加征關(guān)稅稅率減半。在貿(mào)易政策的紅利下，預計美國對中國的貿(mào)易差額有望逐漸縮窄，美元匯率亦獲益上漲。圖 15：美元匯率 vs 美國貿(mào)易差額圖 16：美國對中國貿(mào)易逆差或有望收窄資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行

18、研究院（四）避險屬性黑天鵝事件帶來避險情緒上升我們在上文提到，美元作為全球貨幣體系的錨還兼具著一定的避險屬性。 2020 年開年黑天鵝頻現(xiàn)，1 月初美伊沖突引發(fā)地緣政治風險，市場避險情緒一度高漲，VIX 指數(shù)反彈 12%，美元、黃金、美債等避險資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的上漲。1 月底中國新冠狀病毒疫情爆發(fā)，世界衛(wèi)生組織將本次中國新冠狀病毒疫情列為國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），受此影響全球風險情緒出現(xiàn)快速收緊，VIX 指數(shù)大幅飆升約 25%，美元作為避險貨幣，在避險場景下隨著 VIX 的反彈也出現(xiàn)了同期的小幅上漲。但是需要明確的是，避險的情緒沖擊對于資產(chǎn)的影響往往偏向于短期（1天到 1 周

19、左右），更多是一種催化影響而非主脈。只要中國肺炎疫情的全球化擴散程度仍在可控范圍內(nèi)，預計對避險情緒對美元指數(shù)的推動作用已經(jīng)大概率定價結(jié)束。圖 17：美元指數(shù)的避險屬性資料來源：Wind、招商銀行研究院（五）事件性影響英國脫歐的利好出盡自 10 月英國議會以簡單多數(shù)原則性通過首相約翰遜的退歐協(xié)議后，英國順利脫歐的確定開始不斷上升，疊加英國保守黨在 12 月取得大選勝利單獨組閣后，硬脫歐尾部風險進一步邊際轉(zhuǎn)弱，英鎊以及歐元匯率在去年四季度整體表現(xiàn)強勢，美元匯率也受壓下跌。圖 18：英鎊和歐元去年四季度在英國順利脫歐預期影響下表現(xiàn)強勢圖 19：美元指數(shù)在 2019 年 Q4 受壓下跌資料來源：Win

20、d、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院但是隨著英國如期于 1 月 31 日脫歐后，后續(xù)市場的關(guān)注重點或?qū)挠捻樌摎W轉(zhuǎn)移至過渡期內(nèi)（英國脫歐后的 11 個月內(nèi)，即至 2020 年 12 月 31日）英國和歐盟關(guān)于全面貿(mào)易協(xié)議所展開的談判。此前約翰遜表明不會延長過渡期，若英國和歐盟無法在過渡期內(nèi)達成協(xié)議，英國將仍然面臨無協(xié)議脫歐的風險，也就是說歐洲地區(qū)貨幣也步入到利好出盡的短線真空期當中，歐元的走弱也進一步促進了美元指數(shù)的反彈。圖 20：英國脫歐進程表2019年12月12日：英國保守黨獲得英國大選勝利并實現(xiàn)單獨組閣。2020年1月31日： 英國正式脫離歐盟，隨后進入為期11個

21、月的過渡期中。2020年12月31日：英國需同歐盟在 此之前達成貿(mào)易 協(xié)議，由于英國 在脫歐法案中加 入了明確禁止政 府延長過渡期的 條款，若過渡期 內(nèi)無法達成協(xié)議，英國將于2021年 無協(xié)議脫歐。資料來源：網(wǎng)頁資料整理、招商銀行研究院三、美元指數(shù)后市展望美元指數(shù)已經(jīng)逼近 100 大關(guān)，后市是否能夠繼續(xù)走強或是市場關(guān)注的核心。想要把握美元的短中期走勢，我們認為需要關(guān)注上述影響因素的變與不變。首先，美元的避險屬性和事件性沖擊我們認為影響相對短暫，中國疫情所 產(chǎn)生的情緒性沖擊、英國順利脫歐后對于歐元的利好出盡沖擊預計短期已經(jīng)釋 放完畢，在未超預期的情境下預計上述兩個因子對美元匯率的影響將偏向中性。

22、其次，我們認為中短期內(nèi)美強歐弱的格局預計不會被打破，而偏闊的美歐利差 以及美國貿(mào)易逆差的收窄預期在現(xiàn)有邏輯框架中或仍將延續(xù)，這也將成為支撐美元的中樞力量。綜合來說，我們認為美元仍將維持中性偏強走勢，多頭倉位可以考慮保留。圖 21：美元指數(shù)擬合資料來源：Bloomberg、Wind、招商銀行研究院四、人民幣后市展望美元作為全球貨幣的錨，再加上 CFETS 人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子中美元貨幣權(quán)重占比最高，美元指數(shù)的走強對人民幣匯率有中樞性的壓制作用。圖 22：美元匯率是人民幣的外因圖 23：CFETS 人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子和權(quán)重資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：中國外匯交易中心、招商銀行

23、研究院此外，肺炎疫情的后續(xù)發(fā)展對人民幣匯率的短期沖擊（集中在一季度）也仍需關(guān)注。本次新冠狀病毒疫情預計主要從 3 條路徑影響人民幣匯率走勢：首先，肺炎疫情的突然爆發(fā)降低了中國資本市場的風險偏好，人民幣匯率受此沖擊快速貶值約 2%至 7.0 附近。對比疫情和去年中美貿(mào)易摩擦沖擊對人民幣匯率的影響，從情緒沖擊的角度來說對人民幣造成的貶值幅度相當，若疫情出現(xiàn)第二輪高峰，不排除疫情沖擊將進一步對人民幣匯率造成 2%-3%左右的貶值影響。其次，肺炎疫情造成的春節(jié)假期延長、企業(yè)復工延遲，預計將在一定程度上對中國經(jīng)濟增長造成拖累。更進一步地， 中國經(jīng)濟增長的降速以及WHO 將本次新冠疫情列為國際關(guān)注的突發(fā)公

24、共衛(wèi)生事件，也將對我國的貿(mào)易活動造成負面影響，貿(mào)易順差在一季度或有收窄可能（在此引用宏觀組測算數(shù)據(jù)：基準情形下，2020 年一季度出口同比增速或?qū)⑤^上季度下滑 0.9pct 至 1.0%，進口增速或?qū)⑾禄?1.2pct 至 2%，貿(mào)易順差收窄 280 億元）。雖然說疫情期間部分海外經(jīng)濟體對華采取了旅行限制導致出境游大幅減少將造成服務貿(mào)易支出的下降，服務貿(mào)易逆差或?qū)⒂兴照?，但從量級上來說預計也難以覆蓋貨物貿(mào)易對跨境收支所帶來的負面影響，人民幣匯率貶值壓力上升。最后，由于疫情對美國經(jīng)濟主體造成的負面影響不大，美聯(lián)儲也并沒有釋放進一步放寬貨幣政策的預期。但是對于國內(nèi)市場而言，本次肺炎病毒疫情將直接沖擊中國的需求端，2 月第一個交易日央行就下調(diào)