債務(wù)周期回暖迎接板塊絕對收益期

1、22020年國泰君安中期投資策略線上交流會投資要點（行業(yè)評級：增持）01020304業(yè)績展望：企穩(wěn)可期2020年一季度盈利增速下滑，規(guī)模擴張和成本節(jié)約貢獻業(yè)績，非息和息差是兩大拖累項。判斷一季度盈利增速或已觸達全年低 點，后續(xù)逐季企穩(wěn)可期。預(yù)計2020年行業(yè)利潤增速落入3-5%區(qū)間，當(dāng)前下行空間已不大。景氣周期：復(fù)蘇已至考慮債務(wù)周期在2019年末確認回暖，我們判斷銀行業(yè)景氣周期的拐點或在2021年二季度到來。債務(wù)周期加速回暖、銀行業(yè)基本 面有底且拐點可期，判斷2020年下半年銀行板塊步入配置窗口期，估值修復(fù)帶來的絕對收益概率高。投資策略：穩(wěn)操勝券從2020年4月開始，隨著國內(nèi)疫情逐步控制，板塊

2、內(nèi)部從階段性估值收斂重新轉(zhuǎn)向趨勢性估值分化，個股重新顯現(xiàn)價值，優(yōu)質(zhì) 個股具備更大的估值修復(fù)空間。重點推薦下行周期競爭優(yōu)勢更凸顯、撥備安全墊更厚實的零售型銀行：招商銀行、寧波銀行、 平安銀行、郵儲銀行（H股）。風(fēng)險提示海外疫情持續(xù)惡化，對國內(nèi)銀行基本面的負面沖擊超預(yù)期；貨幣政策持續(xù)寬松，LPR下行幅度超預(yù)期擠壓息差；讓利政策加碼。目錄CONTENTS業(yè)績展望：企穩(wěn)可期景氣周期：復(fù)蘇已至投資策略：穩(wěn)操勝券風(fēng)險提示2020年國泰君安中期投資策略線上交流會01業(yè)績展望：企穩(wěn)可期42020年國泰君安中期投資策略線上交流會盈利增速下滑，依靠資產(chǎn)擴張支撐營收。2020 年一季度，行業(yè)營收、撥備前利潤及凈利潤

3、增 速環(huán)比均繼續(xù)下滑，符合市場預(yù)期，資產(chǎn)增速 繼續(xù)快速擴張支撐營收。其中值得關(guān)注的點有 兩個：營收增速慢于撥備前利潤增速，顯示 管理費用是支撐盈利的來源之一；撥備前利 潤增速環(huán)比下降1.7pc，凈利潤增速環(huán)比下降 2.1pc，顯示撥備仍處于多提階段。2020Q1盈利回顧：增速下滑，擴表支撐圖1：20Q1營收、撥備前利潤及凈利潤增速環(huán)比均略有下滑營業(yè)收入撥備前利潤凈利潤19Q318%16%14%12%10.1%10%10.1%8.4%8%6%7.2%7.0%4%5.1%2%18H118Q318A19Q119H119A20Q1數(shù)據(jù)來源：公司財報，國泰君安證券研究。報告樣本采用了已披露2019年報且

4、在2019年之前A股上市的29家銀行，為刻 畫行業(yè)情況，本報告均采用加權(quán)平均方式計算數(shù)據(jù)，下同。52020年國泰君安中期投資策略線上交流會數(shù)據(jù)來源：公司財報，國泰君安證券研究.62020Q1盈利回顧：增速下滑，擴表支撐18Q118H118Q318A19Q119H119Q319A20Q1環(huán)比規(guī)模5.9%6.0%7.1%6.4%8.2%8.8%8.2%9.0%10.9%1.9pc息差2.4%1.6%0.9%1.8%1.1%0.6%0.5%-0.7%-2.5%-1.7pc非息-4.6%-0.3%0.7%0.5%6.1%2.8%2.8%1.9%-1.4%-3.3pc成本1.0%1.0%1.5%2.0%

5、1.3%0.6%0.0%0.0%1.4%1.3pc撥備-1.0%-4.4%-5.5%-7.1%-11.4%-5.6%-3.7%-2.5%-3.1%-0.6pc稅收2.2%2.7%2.3%1.9%1.8%0.2%0.0%-0.4%-0.2%0.2pc凈利潤6.0%6.6%7.0%5.5%7.1%7.4%7.9%7.2%5.1%-2.1pc規(guī)模擴張和成本節(jié)約貢獻業(yè)績，非息和息差是兩大拖累項。從業(yè)績驅(qū)動因素看：貢獻最大的規(guī)模擴張與成本節(jié)約。其中，由于 政策積極刺激及銀行早投放早收益需求強烈，2020年一季度資產(chǎn)規(guī)模仍快速擴張，并未受疫情影響，這與我們前期判斷相符。 而疫情導(dǎo)致線下網(wǎng)點暫停營業(yè)，差旅費

6、用也有節(jié)約，因此銀行成本端“意外”受益；拖累最大的是非息增速下滑與息差收窄。 其中，非息下滑主要是經(jīng)濟活動減弱，導(dǎo)致部分中間業(yè)務(wù)收入減少，以及2019同期I9實施后形成的高基數(shù)效應(yīng)。息差收窄主要 是與降息周期同步，符合預(yù)期。表1：20Q1銀行業(yè)績驅(qū)動歸因，規(guī)模擴張和成本節(jié)約是最大貢獻項，非息是最大拖累項7分銀行看，各類銀行業(yè)績分化加劇。主要呈現(xiàn)三 大特征：營收端，大零售類型的銀行相對更穩(wěn) 健，部分銀行甚至實現(xiàn)營收增速環(huán)比提升；利 潤端，此前高撥備、高增速的銀行增速略有下 滑，但絕對水平仍明顯優(yōu)于同業(yè)，如招商銀行、 寧波銀行。而高撥備、低增速的銀行，利潤增速 環(huán)比仍能提升，如農(nóng)業(yè)銀行。結(jié)構(gòu)上看，

7、分化 持續(xù)加劇。除傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)標的外，部分所在區(qū)域受 疫情沖擊有限的中小銀行表現(xiàn)超預(yù)期，如江蘇銀 行、杭州銀行、無錫銀行。數(shù)據(jù)來源：公司財報，國泰君安證券研究.2020Q1盈利回顧：不同銀行分化加劇營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比19A20Q1環(huán)比19A20Q1環(huán)比郵儲銀行6.1%5.4%-0.7pc16.5%8.5%-8.0pc建設(shè)銀行7.1%11.9%4.8pc4.7%5.1%0.4pc農(nóng)業(yè)銀行4.8%7.9%3.1pc4.6%4.8%0.2pc中國銀行8.9%5.0%-3.9pc4.1%3.2%-0.9pc工商銀行10.5%-3.6%-14.1pc4.9%3.0%-1.9pc交通銀行9.3%4.7

8、%-4.6pc5.0%1.8%-3.2pc平安銀行18.2%16.8%-1.4pc13.6%14.8%1.2pc光大銀行20.5%10.2%-10.2pc11.0%11.3%0.3pc招商銀行8.5%11.4%2.9pc15.3%10.1%-5.2pc中信銀行13.8%8.6%-5.1pc7.9%9.4%1.5pc興業(yè)銀行14.5%5.5%-9.0pc8.7%6.8%-1.9pc浦發(fā)銀行11.2%10.7%-0.5pc5.4%5.5%0.1pc民生銀行15.1%12.5%-2.6pc6.9%5.4%-1.5pc華夏銀行17.3%20.9%3.6pc5.0%5.1%0.1pc杭州銀行25.5%2

9、5.4%-0.2pc22.0%19.3%-2.7pc寧波銀行21.3%33.7%12.4pc22.6%18.1%-4.5pc貴陽銀行16.0%17.4%1.4pc12.9%15.5%2.6pc南京銀行18.4%15.4%-2.9pc12.5%13.0%0.5pc江蘇銀行27.7%17.8%-9.9pc11.9%12.8%1.0pc長沙銀行22.1%13.1%-9.0pc13.4%12.0%-1.4pc成都銀行9.8%14.1%4.3pc19.4%11.6%-7.8pc北京銀行13.8%5.1%-8.7pc7.2%5.3%-1.9pc鄭州銀行20.9%30.4%9.5pc7.4%4.6%-2.8

10、pc上海銀行13.5%0.5%-12.9pc12.6%4.3%-8.2pc常熟銀行10.7%10.4%-0.3pc20.1%14.1%-6.1pc無錫銀行10.9%31.0%20.1pc14.1%12.8%-1.3pc張家港行28.5%18.7%-9.8pc14.3%12.5%-1.8pc蘇農(nóng)銀行11.8%6.0%-5.7pc13.8%11.0%-2.9pc江陰銀行6.9%-3.4%-10.2pc18.1%8.4%-9.8pc2020年國泰君安中期投資策略線上交流會表2：分銀行看，各類銀行業(yè)績分化加劇2020年國泰君安中期投資策略線上交流會盈利水平：一季度盈利增速或已觸達全年低點，后續(xù)逐季企穩(wěn)

11、可期。在息差收窄10bp，規(guī)模增速較2019年上行4pc、非息 增速平穩(wěn)的假設(shè)下，預(yù)計2020年行業(yè)營收增速將落入3-5%區(qū)間。在撥備持續(xù)反哺假設(shè)下，預(yù)計2020年行業(yè)利潤增速落入 3-5%區(qū)間?？紤]到當(dāng)前行業(yè)凈利潤增速已達5.1%，與我們?nèi)觐A(yù)測增速接近，因此預(yù)計2020全年營收仍將繼續(xù)下滑，但 行業(yè)盈利增速下行空間已不大，后續(xù)企穩(wěn)可期。規(guī)模：政策支持下規(guī)模增速或平穩(wěn)略升。以量補價邏輯是2020年銀行一季報超預(yù)期的主要因素?？紤]社融持續(xù)回暖，以及 政策對杠桿的表態(tài)放松，我們上調(diào)此前對于全年規(guī)模增速的預(yù)測：預(yù)計2020年行業(yè)資產(chǎn)增速較2019年提升4pc至13%，較 一季度10.9%的總資產(chǎn)增

12、速仍有2.1pc上行空間。其中，國有行、股份行可能成為擴表主力。息差：收窄仍將持續(xù)，但影響相對分化?？紤]存量貸款基準切換工作在3月1日開始，因此二季度凈息差的壓力仍然存在。 我們維持此前判斷不變：預(yù)計2020年行業(yè)凈息差收窄10bp，但影響是分化的。其中資產(chǎn)端零售資產(chǎn)占比高、負債端同業(yè)負 債占比高的銀行，息差穩(wěn)定性有望好于同業(yè)。不良：二季度壓力最大，此后進入風(fēng)險緩釋期。由于當(dāng)前疫情影響仍存在不確定因素，我們維持此前判斷，但對邊際改善抱 有信心：預(yù)計2020年行業(yè)不良率將上行15bp，部分受影響較小區(qū)域的城農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量具備超預(yù)期可能性，高撥備銀行不 良率有望保持基本穩(wěn)定。其中二季度是邊際壓力最

13、大的時點，之后不良生成趨緩，由風(fēng)險突發(fā)期轉(zhuǎn)為風(fēng)險緩釋期。82020全年展望：盈利增速或已達低點，后續(xù)企穩(wěn)可期2020年國泰君安中期投資策略線上交流會02景氣周期：復(fù)蘇已至92020年國泰君安中期投資策略線上交流會債務(wù)回暖，經(jīng)濟復(fù)蘇10-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究.10債務(wù)周期確定性回暖

14、，經(jīng)濟周期筑底緩慢復(fù)蘇。債務(wù)周期是銀行基本面及投資的先行指標，2019年8月開始至今，中長期貸 款已有8個月保持顯著多增態(tài)勢，債務(wù)周期確定性復(fù)蘇。經(jīng)濟數(shù)據(jù)（以克強指數(shù)為代表）原本處于低位筑底階段，2020年2 月受疫情沖擊后曾快速下降，但3、4月邊際持續(xù)緩慢復(fù)蘇中。此外，代表經(jīng)濟預(yù)期的PMI、10年期國債收益率等也在5月開 始出現(xiàn)明顯上行，經(jīng)濟預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)。債務(wù)、經(jīng)濟周期向好有助于對銀行基本面的悲觀預(yù)期修復(fù)。中長期貸款同比增量（億元，右軸）克強指數(shù)（ ，左軸）408,000356,000304,000252,00020015-2,00010-4,0005-6,0000-8,000112020年

15、國泰君安中期投資策略線上交流會政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，催化債?wù)周期修復(fù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行官網(wǎng)，銀保監(jiān)會官網(wǎng)，國泰君安證券研究.2020年主要貨幣政策及銀行監(jiān)管政策2020.01 降準0.5%2020.02 加大再貸款再貼現(xiàn)力度2020.02 5年期LPR調(diào)降5bp2020.03 小微定向降準2020.03 中小微企業(yè)貸款延期還本付息2020.04 小微企業(yè)金融服務(wù)監(jiān)管評價辦法（征）2020.05 政府工作報告：引導(dǎo)M2和社融增速明顯高于2019年2020.05 規(guī)范信貸融資收費 降低企業(yè)融資綜合成本2020.05 商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法（征）2020.05 保險資金投資銀行資本補充債券20

16、20.06 延期還本付息時間延長、加大小微企業(yè)信用貸款支持力度寬貨幣，降低融資成本寬信用，支持小微企業(yè)從寬貨幣到寬信用，催化債務(wù)周期加速回暖。年初疫情發(fā)生前，貨幣政策整體側(cè)重解決“融資貴”，以寬貨幣的方式推動銀 行降低實體經(jīng)濟融資成本。疫情發(fā)生后，政策邊際傾向解決“融資難”，對實體杠桿的態(tài)度明顯放松，更加強調(diào)“直達實體 的貨幣政策工具”，且多措并舉支持小微企業(yè)渡過難關(guān)。政策轉(zhuǎn)向有利于債務(wù)周期加速回暖，體現(xiàn)在銀行端則是BS表的持 續(xù)修復(fù)。122020年國泰君安中期投資策略線上交流會銀行景氣度拐點或在2021年二季度出現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。2020年5月及之后為預(yù)測數(shù)據(jù)，樣本銀行

17、包括平安銀行、招商銀行、華夏銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行。2021年二季度或迎來行業(yè)景氣度拐點。我們在此前報告激蕩30年：銀行景氣周期的來源、趨勢和波動中提出，銀行業(yè) 是典型的后周期行業(yè)，債務(wù)周期約領(lǐng)先銀行景氣周期1-1.5年?？紤]債務(wù)周期在2019年末確認回暖，我們判斷銀行業(yè)景氣周 期的拐點或在2021年二季度到來?；久嬷子兄谕顿Y信心的建立，而預(yù)期往往先于基本面運動，因此需提前布局。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-12,000-8,000-4,00004,0008,00012,00016,00008-0608-1209-0609-1210

18、-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12新增中長貸同比增減（億元，滯后4期）樣本銀行營收增速同比（滾動4期，右軸）132020年國泰君安中期投資策略線上交流會債務(wù)周期回暖，迎接板塊絕對收益期數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。10-0610-1011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-

19、0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02考慮周期回暖趨勢明確、銀行業(yè)基本面有底且景氣度拐點可期，判斷2020年下半年銀行板塊步入配置窗口期，獲取估值修 復(fù)帶來的絕對收益概率高。從歷史上看，銀行板塊估值修復(fù)行情往往與債務(wù)周期同步（2012-2013年、2014-2015年）， 或略微滯后債務(wù)周期的回暖（2016-2017年），而信用收縮期，銀行面臨估值下殺（10-12年，18-19年）。前面已經(jīng)提 到，本輪債務(wù)周期自2019年四季度開始回暖，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞煤笥兄诩铀龠@一進程，銀行板塊迎接絕對收益期。中長期貸

20、款同比多增（億元，滾動6期平均）銀行指數(shù)PB(右軸)5,0002.254,00023,0001.752,0001.51,0001.2501-1,0000.75-2,0000.5-3,0000.25-4,00002020年國泰君安中期投資策略線上交流會03投資策略：穩(wěn)操勝券142020年國泰君安中期投資策略線上交流會外部視角看估值：賠率已處于絕對低位，勝率正在持續(xù)提高從賠率邏輯看，銀行板塊賠率處于絕對低位。以五大行股息率為例，當(dāng)前絕對水平已達5.2%，與理財、國債的利差也是歷 史上第三次到達峰值。從勝率邏輯看，銀行板塊勝率正在持續(xù)提高。除經(jīng)濟復(fù)蘇支撐外，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板與銀行板塊的估值差距 也在持續(xù)拉

21、大，存在風(fēng)格切換的必要條件。2018161412108642011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。18-0119-0120-01創(chuàng)業(yè)板PE/中信銀行指數(shù)PE-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%11-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12五大行股息率-1年期理財收益率五大行股息率-10年期國債到期收益率152020年國泰君安中期投資策略線上交流會內(nèi)部視角看估

22、值：板塊重新轉(zhuǎn)向趨勢性估值分化在報告中疾風(fēng)勁草，穩(wěn)操勝券。板塊迎來黃金配置期，我們曾提出：板塊內(nèi)部估值分化的趨勢自2016年就已開始， 2017年后出現(xiàn)加速跡象。期間除因外部擾動（2018年貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情）導(dǎo)致個股間估值收斂外，其余時間均處于 個股估值持續(xù)分化的趨勢中。而從2020年4月開始，隨著國內(nèi)疫情逐步控制，板塊內(nèi)部開始從階段性估值收斂重新轉(zhuǎn)向趨勢 性估值分化，個股開始重新顯現(xiàn)價值。數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。樣本為老16家上市銀行。00.020.040.060.080.10.120.140.160.01.02.03.04.05.06.07.08.011121314

23、151617181920PE方差（左軸）PB方差(右軸)16172020年國泰君安中期投資策略線上交流會估值分化的實質(zhì)是不同銀行能力的分化0145611-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-06方差：杠桿比例（A/E）方差：ROA2017年金融去杠桿是估值分化的直接催化劑。始于2017年的金融去杠桿（以資管新規(guī)系列政策為代表），使得單純依賴高杠 桿、自身經(jīng)營能力相對一般的銀行，盈利能力受到?jīng)_擊

24、。而本身經(jīng)營能力突出，不單純依賴杠桿的銀行脫穎而出。將ROE拆分為 杠桿比例和ROA可見：杠桿比例方差從2017年至今明顯下降，說明不同銀行間杠桿差異在縮小；ROA方差則自2017年開始 逐步放大，體現(xiàn)了部分銀行開始向零售業(yè)務(wù)傾斜的成果。杠桿差距縮小、ROA差距拉大，最終使得本身經(jīng)營能力突出的銀行， ROE超越平均的幅度逐漸拉大。2%31%0%2-1%-2%-3%-4%-5%6%5%4%3%111213141516171819ROE：寧波-平均ROE：招行-平均ROE：平安-平均數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。樣本為老16家上市銀行。2020年國泰君安中期投資策略線上交流會2020年向撥

25、備要業(yè)績。上行周期中，擴張速度主導(dǎo)盈利能力，銀行間能力的差異并不明顯。2020年銀行業(yè)處于景氣下行周 期，存量競爭之下，能力相對一般的銀行可能掉隊，而各賽道龍頭銀行競爭優(yōu)勢將更加凸顯。這種競爭能力上的差異將集中 反映在盈利能力穩(wěn)定性上：超額撥備計提足的銀行，2020年能夠通過撥備反哺支撐業(yè)績穩(wěn)定。營收下行期依靠成本端撥備支撐利潤穩(wěn)定H200%160%120%80%40%0%常 江 郵 杭 招 寧 蘇 無 農(nóng) 港 南 上 平 江 長 北 貴 成 建 中 興 工 光 中 鄭 華 民 交 浦 熟 陰 儲 州 商 波 農(nóng) 錫 行 行 京 海 安 蘇 沙 京 陽 都 行 信 業(yè) 行 大 行 州 夏 生

26、行 發(fā)（）數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。剔除了2019年后上市的銀行。超額撥備覆蓋率=（撥備覆蓋率-150%）*不良貸款余額/最近一年凈利潤。超額撥備覆蓋率182020年國泰君安中期投資策略線上交流會數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。統(tǒng)計時間為2020年4月1日至6月10日。4月至今的個股修復(fù)體現(xiàn)了上述邏輯181614121086420-2-4-6-8H（）寧 杭 常 郵 招 平 南 光 成 浦 青 工 無 北 貴 長 建 農(nóng) 興 中 民 蘇 交 上 蘇 青 江 江 中 華 鄭 西 浙 港 紫 渝 波 州 熟 儲 商 安 京 大 都 發(fā) 農(nóng) 行 錫 京 陽 沙 行 行 業(yè) 行 生 州 行 海 農(nóng) 島 蘇 陰 信 夏 州 安 商 行 金 農(nóng)4月至今的個股修復(fù)也體現(xiàn)了上述邏輯。總結(jié)4月至今的個股漲跌幅情況，主要是兩類個股表現(xiàn)亮眼：我們穩(wěn)操勝券組合 推薦的優(yōu)質(zhì)銀行標的，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行、郵儲銀行（H）和常熟銀行。這也是在最近幾年當(dāng)中引領(lǐng)板塊 估值持續(xù)分化的幾只標的；區(qū)域經(jīng)濟受疫情沖擊有限，或一季度基本面表現(xiàn)突出的標的，如杭州銀行、南京銀行。2020年4月至今漲跌幅（ ）192020年國泰君安中期投資策略線上交流會全年主推：堅守價值，穩(wěn)操勝券。疫情影響階段性結(jié)束，板