關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答

1、月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)先后出臺(tái)了一系列刺激政策：3 月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息 50bp；3 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)第二次緊急降息 100bp，將政策利率降至零，同時(shí)宣布總額為 7000 億美元的 QE 計(jì)劃；3 月 23 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將資產(chǎn)購(gòu)買速度提升為每天 1250 億美元（包括 750 億美元國(guó)債和 500 億美元 MBS），規(guī)模按需購(gòu)買不設(shè)上限。2 月 27 日至 5 月 6 日期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表 2.56 萬(wàn)億美元，增長(zhǎng) 61.6%，總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)6.72 萬(wàn)億美元，與 2020 年一季度折年率名義 GDP 之比為 31.2%，較 2019 年末上升了 12 個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于同期歐元區(qū)、日本、英

2、國(guó)央行總資產(chǎn)與 GDP 之比的增幅。那么，應(yīng)該如何理解美聯(lián)儲(chǔ)力度空前的刺激政策呢？本文擬對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)大放水的原因、溢出影響等五個(gè)問(wèn)題進(jìn)行回答。一、美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫夸贊美聯(lián)儲(chǔ)采取了積極、快速、全力以赴的行動(dòng)。但為什么美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前期效果不佳，并且刺激力度遠(yuǎn)大于歐央行？疫情影響逐步加深是美聯(lián)儲(chǔ)刺激力度不斷加大的直接原因。2 月底以來(lái)，海外疫情加速蔓延。3 月 3日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布會(huì)議公告稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，但新冠病毒對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，F(xiàn)OMC 決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍降至 1%至 1.25%。3 月 15 日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布會(huì)議公告稱，新冠疫情將

3、在短期內(nèi)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并對(duì)經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)OMC 決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍降至 0%至 0.25%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備使用全部工具滿足家庭和企業(yè)信貸需求，從而促進(jìn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定。3 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布會(huì)議公告稱，新冠疫情正在對(duì)美國(guó)和世界各國(guó)造成巨大的困難，美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買必要規(guī)模的國(guó)債和 MBS 以支持市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行以及貨幣政策向更廣泛的金融和經(jīng)濟(jì)有效傳導(dǎo)。疫情應(yīng)對(duì)措施次序本末倒置使美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取超預(yù)期措施。應(yīng)對(duì)疫情沖擊，應(yīng)該采取以疫情防控為主、經(jīng)濟(jì)對(duì)沖為輔的一攬子措施。然而，在美國(guó)疫情暴發(fā)初期，由于缺乏公共衛(wèi)生政策（3 月 13日美國(guó)才宣布國(guó)家緊急狀態(tài)）和財(cái)政政策（3 月

4、 27 日財(cái)政刺激計(jì)劃才被簽署）配合，美聯(lián)儲(chǔ)不得不單兵突進(jìn)。3 月 9 日至 3 月 18 日期間，以美股四次熔斷此為標(biāo)志的資本市場(chǎng)過(guò)激反應(yīng)很快將美聯(lián)儲(chǔ)逼到墻角。2008 年金融危機(jī)應(yīng)對(duì)的教訓(xùn)表明，一旦市場(chǎng)恐慌、流動(dòng)性危機(jī)釀成，政府救助成本將會(huì)顯著上升。因此，為阻止股災(zāi)釀成廣泛的信心危機(jī)、信用緊縮的流動(dòng)性螺旋，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取超預(yù)期的果斷措施。尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息至零且排除負(fù)利率政策選項(xiàng)之后，面對(duì)彈盡糧絕的市場(chǎng)質(zhì)疑，美聯(lián)儲(chǔ)必須迅速做出超預(yù)期的政策響應(yīng)，逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀情緒。相較而言，歐洲疫情大暴發(fā)早于美國(guó)，但在應(yīng)對(duì)疫情沖擊時(shí)，歐洲國(guó)家并沒(méi)有第一時(shí)間訴諸于貨幣政策，而是率先出臺(tái)了疫情防控政策和

5、財(cái)政刺激計(jì)劃（見(jiàn)圖表 1）。3 月 12 日，歐央行在美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息后，并未如市場(chǎng)預(yù)期降息。一方面，這反映出在負(fù)利率政策下，歐央行的降息效果受到制約；另一方面，如歐央行行長(zhǎng)拉加德所言，財(cái)政政策才是應(yīng)對(duì)危機(jī)的首要選擇。為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況，歐央行加大資產(chǎn)購(gòu)買。3 月 14 日至 5 月 1 日，歐央行擴(kuò)表 6909 億歐元，增長(zhǎng) 14.7%，遠(yuǎn)小于同期的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表增幅。由此可見(jiàn)，疫情防控力度和財(cái)政政策配合，是影響貨幣政策刺激力度的重要因素。為了預(yù)留貨幣政策空間，美聯(lián)儲(chǔ)自 4 月 2 日開(kāi)始陸續(xù)減少單日購(gòu)買國(guó)債規(guī)模，5 月 11日至 5 月 15 日，美聯(lián)儲(chǔ)單日購(gòu)債規(guī)模從此前 750 億

6、美元的峰值降至 70 億美元。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答 2圖表 1.歐洲國(guó)家和美國(guó)的疫情應(yīng)對(duì)措施三大政策歐洲國(guó)家美國(guó)疫情防控3 月 10 日意大利開(kāi)始封城；3 月 14 日丹麥、西班牙開(kāi)始封城；3 月 16 日德國(guó)開(kāi)始實(shí)施社交禁令；3 月 17 日法國(guó)開(kāi)始封城；3 月 1 日，意大利宣布 36 億歐元的財(cái)政刺激計(jì)劃；3 月 10 日，歐委會(huì)宣布設(shè)立總額為 250 億歐元的“危機(jī)應(yīng)對(duì)基金”；3 月 16 日，意大利通過(guò)了總額為 250 億歐元的經(jīng)濟(jì)紓困法令；3 月 11 日，美國(guó)發(fā)布針對(duì)歐洲的旅行禁令；3 月 13 日，美國(guó)宣布進(jìn)入“國(guó)家緊急狀態(tài)”；3 月 1

7、9 日開(kāi)始，美國(guó)各州陸續(xù)執(zhí)行“居家隔離令”；3 月27 日，美國(guó)通過(guò)2.2 萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃財(cái)政政策3 月 17 日，西班牙、法國(guó)分別出臺(tái) 2000 億和 450 億歐元的救助計(jì)劃；4 月 23 日，美國(guó)通過(guò) 4840 億美元的救濟(jì)法案；月 23 日，德國(guó)通過(guò) 7500 億歐元的經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃；月 6 日，意大利向企業(yè)追加 4000 億歐元流動(dòng)資金；4 月 9 日，歐盟成員國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議同意實(shí)施 5400 億歐元的救助計(jì)劃；3 月 12 日，歐央行維持三大關(guān)鍵利率不變，額外增加 1200 億歐元的資3 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息 50 個(gè)基點(diǎn)；貨幣政策產(chǎn)購(gòu)買凈額直至今年年底；3 月 19 日，

8、歐央行啟動(dòng) 7500 億歐元的緊急資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃；3 月 15 日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息 100 個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至零并重啟擴(kuò)表；3 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施無(wú)上限量寬；資料來(lái)源：IMF，F(xiàn)ED， 二、關(guān)于美國(guó)有沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，現(xiàn)在市場(chǎng)分歧很大。那么，美國(guó)已經(jīng)發(fā)生金融危機(jī)了嗎？或者說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)大放水之后，美國(guó)已經(jīng)擺脫或者不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)了嗎？前期美股大幅下跌不代表金融危機(jī)發(fā)生。通常而言，金融危機(jī)主要分為銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)等類型。萊因哈特和羅格夫（2012）統(tǒng)計(jì)了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家歷次金融危機(jī)前后的股價(jià)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，實(shí)際股價(jià)均值呈現(xiàn)出先跌后漲的“V”型走勢(shì)1。由此可見(jiàn)，金融危機(jī)暴發(fā)前

9、往往伴隨著股價(jià)下跌。但正如薩繆爾森的名言“股票市場(chǎng)預(yù)測(cè)到過(guò)去 5 次衰退中的 9 次”一樣，每次股市下跌同樣不代表金融危機(jī)必然會(huì)隨之發(fā)生。例如，1962 年 3 月至 6 月、1987 年 10 月、2015 年 5 月至 8 月、2018 年 10 月至 12 月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了 26%、34%、14%和 19%，但之后美國(guó)均未暴發(fā)金融危機(jī)。截至 2020 年 3 月 23 日，美股較年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)下跌了 30%以上，無(wú)疑已發(fā)生股災(zāi)，屬于金融危機(jī)的前兆。但美股暴跌對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的破壞性影響并未顯現(xiàn)。因此，從嚴(yán)格意義上來(lái)講，前期美股大幅下跌不能算作金融危機(jī)。然而，由于疫情持續(xù)時(shí)間

10、和對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊仍然存在較大不確定性，因此并不能完全排除美國(guó)暴發(fā)金融危機(jī)的可能，以下四大風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒊蔀榻鹑谖C(jī)的引爆點(diǎn)。企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)：2008 年金融危機(jī)以來(lái)，在低利率環(huán)境下，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。截至 2019 年末，美國(guó)未償還企業(yè)債券規(guī)模為 9.6 萬(wàn)億美元，占 GDP 比重為 45%，較 2008 年上升 7.4個(gè)百分點(diǎn)。高盛預(yù)計(jì)，受疫情沖擊疊加油價(jià)暴跌影響，2020 年美元市場(chǎng)將有 7040 億美元的企業(yè)債由投資級(jí)降為高收益級(jí)，遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)的水平。同時(shí)，疫情暴發(fā)之后，已經(jīng)有 31%的企業(yè)現(xiàn)金流從正值轉(zhuǎn)為負(fù)值。如果新冠疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，更多企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂情

11、況，那么企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約、破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加。美股高估值風(fēng)險(xiǎn)：2008 年金融危機(jī)之后，美股已經(jīng)走出十年長(zhǎng)牛。2020 年 2 月底以來(lái)，受市場(chǎng)恐慌情緒影響，美股出現(xiàn)大幅下跌，但自 3 月 24 日以來(lái)出現(xiàn)大幅反彈。截至 5 月 12 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率為 21.34 倍，高于 2000 年以來(lái) 3/4 分位數(shù)。如果疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，上市公司財(cái)務(wù)狀況惡化，將會(huì)進(jìn)一步凸顯美股的高估值風(fēng)險(xiǎn)。銀行盈利惡化風(fēng)險(xiǎn)：一方面，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊并配合財(cái)政政策擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)需要在中長(zhǎng)期維持低利率，這會(huì)導(dǎo)致凈息差進(jìn)一步收窄。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）數(shù)據(jù)顯示，上次金融危機(jī)后，美國(guó)銀行業(yè)凈息差由 2

12、010 年一季度的 3.84%降至 2015 年一季度的 3.02%，之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；胪径鴱U，銀行業(yè)凈息差經(jīng)歷短暫上升后再次回落，降至 2019 年四季度的 3.28%（見(jiàn)圖表 2）。另一方面，為應(yīng)對(duì)疫情引起的資產(chǎn)質(zhì)量惡化，一季度美國(guó)七大銀行2計(jì)提撥備約為 270 億美元，為金融危機(jī)以來(lái)最高水平。如果疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，居民和企業(yè)償債能力大幅減弱，將會(huì)嚴(yán)重影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。1 卡門(mén)萊因哈特、肯尼斯羅格夫，這次不一樣：八百年金融危機(jī)史M.機(jī)械工業(yè)出版社，2012 年 7 月。2 美國(guó)七大銀行具體包括摩根大通、花旗、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、美國(guó)合眾銀行、高盛和 PNC。2020 年 5

13、 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答 3影子銀行爆雷風(fēng)險(xiǎn)：2008 年國(guó)際金融危機(jī)暴發(fā)后，國(guó)際社會(huì)加強(qiáng)了對(duì)影子銀行的監(jiān)管。但十年來(lái)，全球影子銀行體系不僅沒(méi)有瘦身反而更加龐大。全球金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）數(shù)據(jù)顯示，2018 年底全球廣義影子銀行體系總資產(chǎn) 183 萬(wàn)億美元，占全球金融總資產(chǎn)的 48%，較 2008 年上升了 6 個(gè)百分點(diǎn)；相當(dāng)于全球 GDP 的 2.15 倍，較 2008 年上升了 65 個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表 3）。其中，美國(guó)廣義影子銀行總資產(chǎn)相當(dāng)于美國(guó)金融總資產(chǎn)的 63%，高出全球平均值 15 個(gè)百分點(diǎn)；相當(dāng)于美國(guó) GDP 的 305%，高出全球平均值近 90 個(gè)百分點(diǎn)。與

14、正規(guī)銀行體系相比，影子銀行體系仍然較為復(fù)雜和欠缺透明度。在金融市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，相關(guān)金融產(chǎn)品難以被正確定價(jià)，羊群效應(yīng)可能導(dǎo)致影子銀行出現(xiàn)流動(dòng)性甚至清償力問(wèn)題。3 月 18 日美股年內(nèi)十天第四次熔斷，就是因某大型對(duì)沖基金的市場(chǎng)傳聞所觸發(fā)?？梢?jiàn)，影子銀行的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)可能演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008 年 9 月 15 日美國(guó)第四大投行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，引爆全球金融海嘯就是前車之鑒。圖表 2. 美國(guó)銀行業(yè)凈息差變化情況圖表 3. 廣義影子銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)和 GDP 比重4.5 (%)50 (%)(%)2504.03.53.02.53.843.0248463.28444240200150100502.

15、02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019凈息差380 廣義影子銀行資產(chǎn)/全球金融總資產(chǎn)廣義影子銀行資產(chǎn)/全球GDP(右軸)200220042006200820102012201420162018資料來(lái)源：FDIC， 資料來(lái)源：萬(wàn)得， 三、按照上次危機(jī)應(yīng)對(duì)的劇本，似乎應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)“零利率+無(wú)限 QE”，新興市場(chǎng)遭遇熱錢(qián)流入和本幣升值壓力?？墒?，為什么這次我們看到的是新興市場(chǎng)遭遇的資本流出沖擊遠(yuǎn)超 2008 年？2008 年金融危機(jī)暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪量化寬松政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，大量資金涌入新興市場(chǎng)，加劇本幣升值、通貨

16、膨脹和資產(chǎn)泡沫壓力。然而，今年以來(lái)，新興市場(chǎng)遭遇了創(chuàng)紀(jì)錄的資本外流沖擊。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，1 月 21 日以來(lái)，已有近 1000 億美元組合投資資金撤離新興市場(chǎng)，僅 3 月份新興市場(chǎng)資金流出規(guī)模就高達(dá) 830 億美元，遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)時(shí)期。2008 年以來(lái)的十年大水漫灌加重了新興市場(chǎng)“原罪”。所謂新興市場(chǎng)“原罪”，是指由于本國(guó)貨幣不可自由兌換、本地金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，新興市場(chǎng)面臨國(guó)際清償能力約束，同時(shí)要到海外金融市場(chǎng)籌資特別是中長(zhǎng)期融資，這就造成了新興市場(chǎng)普遍的貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配。2008 年金融危機(jī)之后，全球范圍內(nèi)長(zhǎng)期的寬流動(dòng)性和低利率環(huán)境導(dǎo)致新興市場(chǎng)“原罪”進(jìn)一步加重。

17、IMF 數(shù)據(jù)顯示，2018 年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體外債總額為 10.1 萬(wàn)億美元，較 2008 年底翻了一番還多；占 GDP 之比為 31.6%，較 2008 年上升 7.3 個(gè)百分點(diǎn)，高于 20%的國(guó)際警戒線。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目順差則大幅收窄，2019 年經(jīng)常項(xiàng)目順差占 GDP 比重為 0.1%，較 2008 年下降 3.3 個(gè)百分點(diǎn)。剔除中國(guó)后新興市場(chǎng)經(jīng)常項(xiàng)目收支已經(jīng)逆差，抵御資本外流沖擊的能力大幅減弱。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答 4圖表 4. 2019 年主要在新冠疫情沖擊下新興市場(chǎng)“原罪”被迅速放大。一方面，外需疲軟對(duì)出口特別

18、是對(duì)大宗商品和能源出口依賴較大的新興市場(chǎng)影響首當(dāng)其沖，同時(shí)全球人員流動(dòng)停滯也對(duì)依靠勞務(wù)和僑匯收入的新興市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，削弱其償債能力。世界銀行最新預(yù)測(cè)，受疫情隔離以及大范圍失業(yè)影響，2020年流向中低收入國(guó)家的國(guó)際匯款將減少 1000 億美元，同比驟減 20%，創(chuàng)歷史最大跌幅。另一方面，新興市場(chǎng)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的政策空間有限。IMF 數(shù)據(jù)顯示，2018 年新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家政府總債務(wù)/GDP 為 50.6%，較 2008 年上升了 15.1 個(gè)百分點(diǎn)；2019 年一般性政府財(cái)政赤字/GDP 為 4.7%，較 2008年上升了 3.9 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)沖疫情的經(jīng)濟(jì)沖擊，意味著新興市場(chǎng)政府支出增加、收

19、入減少，赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。如果當(dāng)?shù)剡€遭遇經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、資本外流，那么，當(dāng)局無(wú)論是運(yùn)用利率、匯率還是財(cái)政手段的能力都將受到較大制約。但并非所有的新興市場(chǎng)都會(huì)被無(wú)差別攻擊。雖然相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，新興市場(chǎng)整體脆弱性凸顯，但新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融基本面存在明顯差異。2013 年 5 月，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放提前退出 QE 的信號(hào)影響下，國(guó)際投資者對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)行了區(qū)分。受資本外流影響，截至 2013 年底，“脆弱五國(guó)”（印尼、土耳其、巴西、印度、南非）和阿根廷的貨幣分別貶值了 19.9%、13.7%、13.7%、10.5%、9.2%和 19.5%，墨西哥比索、俄羅斯盧布分別貶值了 5.7%和 4.2%，同期

20、人民幣和韓元匯率不跌反漲，二者分別升值了 1.5%和 5.2%。同樣，從當(dāng)前情況來(lái)看，國(guó)際投資者仍然會(huì)區(qū)分好的新興市場(chǎng)和差的新興市場(chǎng)。綜合來(lái)看，以阿根廷為代表的脆弱經(jīng)濟(jì)體，由于面臨經(jīng)濟(jì)衰退、高通脹、雙赤字、外債水平和高外匯儲(chǔ)備不足的問(wèn)題，因此非常容易遭受大規(guī)模資本流動(dòng)沖擊。而以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)和金融基本面較為健康，匯率彈性增強(qiáng)也有助于吸收資本流動(dòng)沖擊（見(jiàn)圖表 4）。IIF 預(yù)計(jì)，2020 年中國(guó)凈資本流出規(guī)模占 GDP 比重為 1.6%，顯著低于 2015 和 2016 年時(shí)期以及其他新興經(jīng)濟(jì)體3。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融基本面情況中國(guó)韓國(guó)印度印尼俄羅斯土耳其阿根廷墨西哥巴西南非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

21、率6.102.005.315.021.340.88(2.16)(0.15)1.100.15通貨膨脹率2.900.387.663.034.4715.1853.583.643.734.12經(jīng)常賬戶/GDP0.993.65(0.94)(2.72)3.911.15(0.79)(0.19)(2.69)(12.08)財(cái)政余額/GDP(4.89)(0.63)(5.90)(2.15)1.93(2.92)(3.79)(1.64)(5.78)(6.29)外債余額/GDP14.3428.4219.7636.1228.5057.9861.8336.8231.2152.68外匯儲(chǔ)備/GDP21.6924.2215.01

22、10.9625.4610.238.7313.5518.8413.06資料來(lái)源：CEIC，2020 年 5 月 14萬(wàn)得，中銀證券四、這次美聯(lián)儲(chǔ)大放水，而中國(guó)央行無(wú)論降準(zhǔn)還是降息操作都顯得比較克制。為什么中國(guó)央行沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表？中國(guó)央行相較于美聯(lián)儲(chǔ)而言表現(xiàn)相對(duì)從容。對(duì)比降息幅度，中國(guó)央行 MLF 和 LPR 各累計(jì)下調(diào) 30 個(gè)基點(diǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率下調(diào) 150 個(gè)基點(diǎn)至零。在數(shù)量型工具方面，中國(guó)央行通過(guò)降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性，并設(shè)立抗“疫”專項(xiàng)再貸款、增加再貸款再貼現(xiàn)額度和政策性銀行專項(xiàng)信貸額度；美聯(lián)儲(chǔ)則采取了降準(zhǔn)、回購(gòu)、資產(chǎn)購(gòu)買等政策，并重啟和新設(shè)多種流動(dòng)性支持工具。對(duì)比降準(zhǔn)

23、幅度，中國(guó)央行在經(jīng)過(guò)一次全面降準(zhǔn)、兩次定向降準(zhǔn)后，大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率分別降至 12.5%和 9.5%，而美聯(lián)儲(chǔ)則取消了所有存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率要求。從資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)幅度來(lái)看，一季度中國(guó)央行總資產(chǎn)減少 5756 億元，較 2019 年末下降 1.6%；總資產(chǎn)與年化名義 GDP 之比為 37.3%，較 2019 年末下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。同期，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增加 1.6 萬(wàn)億美元，較 2019 年末增長(zhǎng) 39.2%；總資產(chǎn)與一季度折年率名義 GDP 之比為 27%，較 2019 年末增長(zhǎng) 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。3 IIF, Capital Flows Report: Sudden Sto

24、p in Emerging Markets,2020 年 4 月 9 日。日關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答 5中國(guó)央行表現(xiàn)相對(duì)從容的主要原因有二中國(guó)央行無(wú)流動(dòng)性救市壓力。在海外股市震蕩加劇時(shí)期，中國(guó)股市交投依然活躍。2 月 21 日至 3 月24 日，滬深兩市日均成交額 1.01 萬(wàn)億元，高于年初至 2 月 20 日的日均 7844 億元；上證綜指跌幅 3%以上的交易日僅占到 17.4%，遠(yuǎn)低于道指該項(xiàng)占比 47.8%的水平。同期，中國(guó)日均泰德利差（3 個(gè)月 Shibor 與 3 個(gè)月國(guó)債收益率差）為 59 個(gè)基點(diǎn)，低于年初至 2 月 20 日日均 89 個(gè)基點(diǎn)的水平，顯示股市震蕩并未導(dǎo)致境內(nèi)

25、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。此外，盡管受疫情沖擊，人民幣匯率承壓，但外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)。前 3 個(gè)月反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì) 482 億美元，遠(yuǎn)超去年同期的順差 166 億美元。兩國(guó)貨幣政策實(shí)施的節(jié)奏不同。由于疫情在中國(guó)率先暴發(fā)，中國(guó)央行自 2 月 3 日起便進(jìn)入抗“疫”狀態(tài)。2 月 3 日至 5 月 8 日，境內(nèi) 7 天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）日均為 1.80%，較年初至 1 月 23 日回落了 60 個(gè)基點(diǎn)，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。海外疫情加速蔓延才促使美聯(lián)儲(chǔ)自 3 月初進(jìn)入疫情應(yīng)對(duì)狀態(tài)。在美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)出臺(tái)大規(guī)模刺激政策的同時(shí)，我國(guó)本土疫情傳播基本

26、阻斷，貨幣政策重點(diǎn)由前期支持疫情防控轉(zhuǎn)向支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。當(dāng) 3 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)二次降息至零時(shí)，3 月 13 日中國(guó)央行已宣布普惠定向降準(zhǔn)的措施于 16 日正式落地。16 日當(dāng)天，我國(guó) DR007 應(yīng)聲跌破 2%，降準(zhǔn)的效果已開(kāi)始顯現(xiàn)。這是當(dāng)天 MLF 中標(biāo)利率和當(dāng)月 LPR 利率沒(méi)有下調(diào)的重要原因。兩國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的效率不同。兩國(guó)金融體系迥異決定貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在明顯差異。其中，中國(guó)金融體系是以間接融資為主，銀行體系是貨幣政策的傳導(dǎo)樞紐；美國(guó)金融體系是以直接融資為主，資本市場(chǎng)在美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。然而，3 月中上旬資本市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的刺激政策并不買賬，出現(xiàn)了以四次熔斷、發(fā)生

27、股災(zāi)為標(biāo)志的過(guò)激反應(yīng)。這很快將美聯(lián)儲(chǔ)逼到了墻角。為了阻止股災(zāi)釀成廣泛的信心危機(jī)、信用緊縮的流動(dòng)性螺旋，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取超預(yù)期的果斷措施。反之，中國(guó)央行盡管資產(chǎn)負(fù)債表收縮，但在銀行信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效率明顯高于美聯(lián)儲(chǔ)，一季度 M2、社融增長(zhǎng)和宏觀杠桿率上升超預(yù)期，自然不必為刺激而刺激?？傊c孤注一擲的美聯(lián)儲(chǔ)相比，中國(guó)央行顯得更加冷靜克制，既保持了政策定力，又留有了政策余地。去年 8 月份人民幣匯率破“7”之后，打開(kāi)了匯率可上可下的空間，人民幣匯率市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，這擴(kuò)大了央行貨幣政策空間，給了央行獨(dú)立性更多的底氣。需要指出的是，當(dāng)前中美利差持續(xù)走闊并非是央行穩(wěn)匯率的需要，其主要原因：一

28、是中美兩國(guó)通脹預(yù)期不同；二是地方政府專項(xiàng)債和特別國(guó)債的發(fā)行或即將發(fā)行大幅增加了中長(zhǎng)期債券供給；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇預(yù)期制約國(guó)內(nèi)債券收益率下行。五、美聯(lián)儲(chǔ)大放水會(huì)影響美元的國(guó)際地位嗎？對(duì)于推進(jìn)人民幣國(guó)際化會(huì)是一個(gè)機(jī)會(huì)嗎？美聯(lián)儲(chǔ)大放水與美元國(guó)際地位沒(méi)有必然聯(lián)系2008 年金融危機(jī)之后美元國(guó)際地位不降反升。通常認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)大放水會(huì)導(dǎo)致美國(guó)對(duì)內(nèi)通脹、對(duì)外貶值，美元資產(chǎn)縮水，各國(guó)因此爭(zhēng)相去美元化進(jìn)而影響美元國(guó)際地位。但是，從上次金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣刺激之后，美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)通脹和美元貶值情況，美元甚至自 2011 年開(kāi)始震蕩走高（見(jiàn)圖表 5）。并且，在危機(jī)暴發(fā)至今的十多年時(shí)間里，美元國(guó)際地位不降反

29、升。SWIFT 數(shù)據(jù)顯示， 2012 年 1 月至 2020 年 3 月，美元在國(guó)際支付中的份額上升了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)；BIS 數(shù)據(jù)顯示，2008 年四季度至 2019 年四季度，美元在未償國(guó)際債權(quán)和債務(wù)中的占比分別上升了 6.6 和 2.8 個(gè)百分點(diǎn)；2019 年4 月美元占全球外匯日均交易量的 88.3%，較 2007 年 4 月提高了 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年 5 月 14 日關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣大放水的五問(wèn)五答 6此次美聯(lián)儲(chǔ)大放水不必然會(huì)損害美元國(guó)際地位。之所以上次危機(jī)后美元國(guó)際地位不降反升，因?yàn)闅W洲和日本央行也進(jìn)行了貨幣刺激，甚至走到了負(fù)利率，其放水力度與美聯(lián)儲(chǔ)相比過(guò)猶不及。200

30、9 年至 2019 年期間，美國(guó) M2/GDP 上升了 16 個(gè)百分點(diǎn)至 72%，歐元區(qū)上升了 19 個(gè)百分點(diǎn)至 104%，日本則上升了 46 個(gè)百分點(diǎn)至 188%。特別是危機(jī)之后，歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯，英國(guó)經(jīng)濟(jì)也受累于脫歐事件影響，而美國(guó)自 2009 年起處于戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，這為美元國(guó)際地位上升、美元匯率升值提供了經(jīng)濟(jì)基本面的支持。與之類似，這次為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行和英國(guó)央行都重啟了量化寬松，并且在海外疫情蔓延之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也要好于歐元區(qū)、日本和英國(guó)?！懊绹?guó)優(yōu)先”政策或?qū)?dòng)搖美元國(guó)際地位。2017 年特朗普入主白宮后，開(kāi)始積極推行“美國(guó)優(yōu)先”政策，在全

31、球范圍內(nèi)挑起經(jīng)貿(mào)摩擦，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，強(qiáng)化政府干預(yù)，加速逆全球化進(jìn)程，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融與世界脫鉤。從國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)來(lái)看，2011 年至 2016 年期間，美元在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中的占比有所上升，但 2016 年之后快速下降，抹去了前些年的所有升幅（見(jiàn)圖表 6）。同期，在國(guó)際借貸和支付活動(dòng)中，美元份額也有不同程度的回落。這表明“美國(guó)優(yōu)先”政策已開(kāi)始在產(chǎn)生“美國(guó)孤立”的惡果。新冠疫情暴發(fā)后，由于美國(guó)應(yīng)對(duì)不力導(dǎo)致該國(guó)確診病例和死亡病例飆升，但政府卻將責(zé)任推給外國(guó)政府、國(guó)際組織、其他黨派，甚至放棄國(guó)際領(lǐng)導(dǎo)地位與盟國(guó)在各地爭(zhēng)奪醫(yī)療物資，這種國(guó)家軟實(shí)力的下降或?qū)⑦M(jìn)一步動(dòng)搖戰(zhàn)后美元本位國(guó)際貨幣體系的根基。圖表 5. 美國(guó)通脹和美元指數(shù)走勢(shì)圖表 6. 美元在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中的占比6.04.02.00.0(2.0)(%)1101009080706080 (%)706050(4.0)200820105020122014201620182020CPI:當(dāng)月同比美元指數(shù)(右軸)40已分配外匯儲(chǔ)備份額:全球:美元1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：IMF，