新三板改革綜述及精選層市場(chǎng)特征預(yù)測(cè)

1、主要內(nèi)容改革解決敢投、能投、會(huì)投問(wèn)題，新三板舊貌換新顏。1）從投資者視角來(lái)看，新三板深化改革制度分為三類：資產(chǎn)端改革、 交易端改革和轉(zhuǎn)板改革，分別解決提升公司質(zhì)量(敢投)、引入更多資金(能投)和找到估值錨標(biāo)(會(huì)投)的問(wèn)題；2）五大措施齊上 陣，新三板舊貌換新顏：分層改革讓企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)相匹配、公開(kāi)發(fā)行改革提升公司公眾性、適當(dāng)性管理改革引入資金活 水、交易制度改革提升流動(dòng)性、轉(zhuǎn)板改革打通交易所與新三板估值體系；3）隨著A股注冊(cè)制試點(diǎn)成功（科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)）、新三 板深化改革措施落地、新證券法實(shí)施，原新三板發(fā)展的桎梏被一一解除，新三板迎來(lái)全新時(shí)代。新三板投資者結(jié)構(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)行為預(yù)測(cè)。1）精選層與A股錯(cuò)

2、位發(fā)展。精選層適合五類公司: a.利潤(rùn)尚在5000萬(wàn)以下或科創(chuàng)屬 性不強(qiáng)，申報(bào)創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板有風(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)股；b.選擇“精選層+轉(zhuǎn)板”替代長(zhǎng)期等待創(chuàng)業(yè)板申報(bào)的; c. A股上市困難的行業(yè)， 教育、醫(yī)院等; d.成長(zhǎng)天花板較低的細(xì)分行業(yè)成頭;e.無(wú)法分拆上市的上市公司子公司。其中，b、e類公司基本面存在比肩甚至 超過(guò)A股同行的可能，c, d類則能提供獨(dú)特行業(yè)公司；2）中性預(yù)計(jì)年內(nèi)精選層投資人68萬(wàn)，未來(lái)百萬(wàn)賬戶可期；3）預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu) 投資者私募數(shù)量最多、券商參與率最高，公募緩慢入市，保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金值得期待但需要政策突破；4）預(yù)計(jì)精選層流動(dòng)性分 化小于創(chuàng)新層而大于創(chuàng)業(yè)板，上市公司子公司提供良好地觀察精選

3、層作為獨(dú)立市場(chǎng)的標(biāo)桿，預(yù)計(jì)這類頭部企業(yè)換手率能上升 到1%-2%的水平；5）“低發(fā)行比例+公眾老股不限售”帶來(lái)二級(jí)博弈問(wèn)題，影響部分低發(fā)公司二級(jí)表現(xiàn)及小IPO定價(jià)；6） 全額預(yù)繳考驗(yàn)資金效率，建議盡早研究推出保證金申購(gòu)，至少是在機(jī)構(gòu)投資者群體里實(shí)行保證金申購(gòu)；7）預(yù)計(jì)小”IPO”相 對(duì)創(chuàng)新層股價(jià)折價(jià)發(fā)行是常態(tài)。臺(tái)灣興柜轉(zhuǎn)上柜接近70%是折價(jià)發(fā)行。發(fā)行折價(jià)率中值為-20.2%（固定定價(jià)）/-10.5%（拍 賣定價(jià)），升層的事件性機(jī)會(huì)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。預(yù)計(jì)“精選層-A股對(duì)標(biāo)折價(jià)”在10%-40%之間。從信披的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度我們認(rèn)為，上精選層相對(duì)轉(zhuǎn)板的質(zhì)變更大，因此精 選層優(yōu)質(zhì)公司估值將更靠近A股，

4、預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)板預(yù)期強(qiáng)烈的公司折價(jià)在10%-20%之間。通過(guò)構(gòu)建模型、用pre-IPO數(shù)據(jù)做對(duì)比等， 我們認(rèn)為正?！熬x層-A股對(duì)標(biāo)折價(jià)”應(yīng)在30%-40%之間。主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 中小企業(yè)基本面風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)戶不及預(yù)期、轉(zhuǎn)板細(xì)則不及預(yù)期、資本利得稅收取超預(yù)期等2主要內(nèi)容改革要點(diǎn)：解決敢投、能投、會(huì)投問(wèn)題錯(cuò)位發(fā)展：新三板主要市場(chǎng)特征預(yù)測(cè)投資框架：基于轉(zhuǎn)板套利的估值水平分析31.1 新三板深化改革推進(jìn)迅速，精選層呼之欲出2019年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見(jiàn)，提出“穩(wěn)步推 進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革，促進(jìn)新三板成為創(chuàng)新型民營(yíng)中小微企業(yè)融資的重要平 臺(tái)”；2019年3月兩會(huì)期間，“新三板改革”

5、成熱點(diǎn)議題；2019年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)，提出“深化發(fā) 行、交易、信息披露等改革，支持中小企業(yè)在新三板掛牌融資”；科創(chuàng)板建立之后改革繼續(xù)大刀闊斧。2019年10月25日，證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)全面深化新 三板改革，不到半年時(shí)間，新三板深化改革基礎(chǔ)制度已經(jīng)準(zhǔn)備就緒，精選層呼之欲出。圖1：新三板深化改革簡(jiǎn)要過(guò)程示意圖4 資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究1.2 改革解除新三板桎梏，新三板迎來(lái)新時(shí)代流動(dòng)性差信息披露 不完善公司數(shù)量多/體量 小/差異大股權(quán)過(guò)于集中投資者門檻高、 機(jī)構(gòu)動(dòng)力不足公開(kāi)發(fā)行投資者適當(dāng) 性投資者保護(hù)不 完善、自愿信 披動(dòng)力不足法

6、律、監(jiān)管 完善改 革 方 向精細(xì)化分層如何權(quán)衡服務(wù)中小 微企業(yè)的量與質(zhì)；如何設(shè)計(jì)分層標(biāo) 準(zhǔn)，免于操縱又差異 化服務(wù)市場(chǎng)定位問(wèn)題及法 律法理問(wèn)題；投資者保護(hù)、發(fā)行 人與中介監(jiān)管、投 資者積極性建立更綜合的投資者適當(dāng)性；引入機(jī)構(gòu)投資人， 如何調(diào)動(dòng)投資積極 性改革復(fù)雜、時(shí)間 長(zhǎng)、涉及面廣平衡監(jiān)管的力度 與市場(chǎng)化原 因雙向惡性循環(huán)轉(zhuǎn)板不暢一級(jí)融資環(huán)境惡 化投資者虧損、退 出困難掛牌銳減 摘牌急升融資困難成交低迷優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失問(wèn) 題外 部 因 素改 革 難 點(diǎn)內(nèi) 部 因 素交易制度局限交易方式變 革如何防止市場(chǎng)操 縱；做市商盈利模式 和動(dòng)力問(wèn)題難點(diǎn)：注冊(cè)制/防監(jiān)管套利隨著A股注冊(cè)制試點(diǎn)成功（科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)）、

7、新三板深化改革措施推出、新證券法實(shí)施，原新三板發(fā)展的桎梏被一一解除，新三板迎來(lái)全新時(shí)代！圖2：一張圖讀懂原新三板的困境與改革方向5 資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究1.3 新三板深化改革的五大措施與三大影響深化新三板改革五大措施三大影響：證監(jiān)會(huì)五大重點(diǎn)措施：(1)優(yōu)化發(fā)行融資制 度; (2)完善市場(chǎng)分層; (3)建立轉(zhuǎn)板機(jī)制; (4) 加強(qiáng)監(jiān)督管理; (5)健全退出機(jī)制；從投資者視角來(lái)看，我們把目前推出的改革 制度分為三類：資產(chǎn)端改革、交易端改革和 轉(zhuǎn)板改革，分別解決的是投資者敢投、能投、 會(huì)投的問(wèn)題。圖3：新三板深化改革五大措施圖4：新三板深化改革三大影響（投資者視角）資產(chǎn)端改革精細(xì)分層：增設(shè)精選層；

8、升層退層制度；差異化監(jiān)管制度；公開(kāi)發(fā)行：保薦制“小IPO”；定向發(fā)行：取消35人限制推出“自辦發(fā)行”交易端改革降低開(kāi)戶門檻500萬(wàn)200萬(wàn)/150萬(wàn)/100萬(wàn)引入公募基金交易制度改革精選層連續(xù)競(jìng)價(jià)創(chuàng)新層/基礎(chǔ)層集 合競(jìng)價(jià)頻次提升縮小最小申報(bào)數(shù) 量轉(zhuǎn)板改革轉(zhuǎn)板制度科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板試 點(diǎn)不涉及新股行， 無(wú)需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)提升規(guī)范性與公眾性 促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰降低投資門檻 擴(kuò)大投資者范圍 提升流動(dòng)性打通估值體系 提升投資意愿敢投能投會(huì)投資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究61.4.1 分層改革差異化權(quán)利義務(wù)，企業(yè)分類管理其目的是讓具有不同風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性特征的企業(yè)與不同類別投資者相匹配，提升融資

9、和交 易效率，其制度核心是讓企業(yè)的權(quán)利與義務(wù)相匹配。具體來(lái)說(shuō)，精細(xì)分層管理改革包括以下幾方面內(nèi)容：1）增設(shè)精選層，完善分層設(shè)置（基礎(chǔ)層/創(chuàng)新層進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)附表1，精選層進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)附表2）；2）調(diào)整三個(gè)層次的權(quán)利與義務(wù)，明確三個(gè)層次定位；3）建立“能上能下”的升層退層機(jī)制，凈化市場(chǎng)（創(chuàng)新層/精選層調(diào)出標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)附表3）表1：新三板三大層次的差異化權(quán)利與義務(wù)7交易方式發(fā)行方式投資者門檻信息披露公司治理精選層連續(xù)競(jìng)價(jià)公開(kāi)發(fā)行 定向發(fā)行100萬(wàn)證券資產(chǎn)兩年投資經(jīng)驗(yàn)或從業(yè)經(jīng)歷 強(qiáng)制披露年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)；遵守行業(yè)信息披露指引；執(zhí)行財(cái)政部關(guān)于關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)準(zhǔn)則的相關(guān) 規(guī)定；6類重大交易及時(shí)披露會(huì)計(jì)師定期輪換業(yè)績(jī)快報(bào)

10、和預(yù)告制度；大股東減持預(yù)告；董事、監(jiān)事選舉累積投票制；6大事項(xiàng)中小股東單獨(dú)計(jì)票披露；股東大會(huì)律師全程出具意見(jiàn)強(qiáng)制2名以上獨(dú)立董事具有職業(yè)董秘董事兼任高管與職工代表人數(shù)不超過(guò)董事會(huì)半數(shù)；6類重大交易股東大會(huì)審議；定期報(bào)告說(shuō)明會(huì)創(chuàng)新層做市+集合競(jìng)價(jià)集合競(jìng)價(jià)撮合25次/天定向發(fā)行150萬(wàn)證券資產(chǎn)兩年投資經(jīng)驗(yàn)或從業(yè)經(jīng)歷 強(qiáng)制披露年報(bào)、中報(bào)，鼓勵(lì)季報(bào)；遵守行業(yè)信息披露指引；執(zhí)行財(cái)政部關(guān)于關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)準(zhǔn)則的相關(guān) 規(guī)定；2類重大交易及時(shí)披露中小股東單獨(dú)表決事項(xiàng)；自愿設(shè)立獨(dú)立董事；職業(yè)董秘；2類重大交易股東大會(huì)審議；建立投資者關(guān)系管理制度基礎(chǔ)層做市+集合競(jìng)價(jià)集合競(jìng)價(jià)撮合5次/天定向發(fā)行200萬(wàn)證券資產(chǎn)兩年投資

11、經(jīng)驗(yàn)或從業(yè)經(jīng)歷強(qiáng)制披露簡(jiǎn)式年報(bào)、中報(bào)，其他要求精簡(jiǎn)露門檻）2類重大交易及時(shí)披露（金額高于創(chuàng)新層披 無(wú)需專職董秘僅要求信息披露負(fù)責(zé)人； 章程自行約定提交股東大會(huì)審議的重大 事項(xiàng)需經(jīng)董事會(huì)審議的關(guān)聯(lián)交易金額更高資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，申萬(wàn)宏源研究1.4.2 發(fā)行制度改革“小IPO”提升公眾性發(fā)行制度改革旨在提升企業(yè)融資效率，具體來(lái)說(shuō)：允許符合條件的掛牌滿一年的創(chuàng)新層企業(yè)向合格投資人公開(kāi)發(fā)行并進(jìn)入精選層交易?！肮_(kāi) 發(fā)行”可以更高效率地募集資金，并且起到了提升股權(quán)分散度、改善信息披露和完成初始定 價(jià)的功能，對(duì)活躍交易至關(guān)重要。從保薦細(xì)則來(lái)看，新三板的精選層保薦監(jiān)管并不寬松，如：根據(jù)新證券法增加了控股

12、股 東和實(shí)控人為責(zé)任主體，強(qiáng)調(diào)募集資金的現(xiàn)場(chǎng)核查，制定專項(xiàng)核查制度等定向發(fā)行主要改革為：解除35人定增限制；允許企業(yè)“自辦發(fā)行”，縮短定增時(shí)間并降低中介成本圖5：新三板公開(kāi)發(fā)行三大功能8資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究1.4.3 投資者適當(dāng)性改革降門檻引公募，引入活水2019年12月27日，股轉(zhuǎn)修改投資者適當(dāng)性管理辦法，降低了開(kāi)戶門檻，從500萬(wàn)降至基礎(chǔ)層/創(chuàng)新層/精選層的200萬(wàn)/150萬(wàn)/100萬(wàn)表2：新三板投資者適當(dāng)性管理規(guī)定9精選層創(chuàng)新層基礎(chǔ)層法人機(jī)構(gòu)實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~100實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~150萬(wàn)元人民 萬(wàn)元人民幣以上幣以上實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~200萬(wàn)元人 民幣以上合伙企業(yè)實(shí)繳出資

13、總額100萬(wàn)元人民幣 以上實(shí)繳出資總額150萬(wàn)元人民幣以上實(shí)繳出資總額200萬(wàn)元人民幣以上個(gè)人投資者 本人名下證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均人民幣100萬(wàn)元 以上+2年經(jīng)驗(yàn)申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前10個(gè)交易日， 申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前10個(gè)交易日，本人名下證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均人民 幣150萬(wàn)元以上+2年經(jīng)驗(yàn)申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前10個(gè)交易日，本人名 下證券賬戶和資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均 人民幣200萬(wàn)元以上+2年經(jīng)驗(yàn)證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法第八條第一款第二項(xiàng)、第三項(xiàng)規(guī)定的證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金管理公 其他規(guī)定： 司及其子公司產(chǎn)品、期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、經(jīng)行業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募

14、基 金等理財(cái)產(chǎn)品，社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老金，慈善基金等社會(huì)公益基金，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等機(jī)構(gòu)投資者，可以申請(qǐng)參與掛牌公司股票發(fā)行和交易。資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，申萬(wàn)宏源研究 2020年1月3日證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開(kāi)募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 掛牌股票指引（征求意見(jiàn)稿），允許公募基金投資新三板精選層股票（主要內(nèi)容見(jiàn) 附表4）1.4.4 交易制度改革連續(xù)競(jìng)價(jià)+小額申報(bào)，提升流動(dòng)性數(shù)量申報(bào)做市商：最低1000股，往上為100 最低100股 股整數(shù)倍最低100股最大申報(bào)100萬(wàn)股100萬(wàn)股100萬(wàn)股最小變動(dòng)單位0.01元0.01元0.0

15、1元有效報(bào)價(jià)/漲跌停幅度 做市商：75%的交易時(shí)段雙向報(bào)價(jià) -50%至+100%報(bào)價(jià)不超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的5% 價(jià)差不超過(guò)5%。無(wú)漲跌停限制。成交首日無(wú)漲跌停限制當(dāng)日漲跌幅不超過(guò)30%成交首日無(wú)漲跌停限制10精選層實(shí)施和A股一致的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度，增加市價(jià)委托。主要區(qū)別有兩點(diǎn)：1）申報(bào)數(shù)量要求不同。新三板最低申報(bào)數(shù)量為100股，并且以1股為單位向上累加；而A股最 小申報(bào)數(shù)量為100股，向上為100股的整數(shù)倍；2）漲跌幅限制不同。精選層漲跌30%限制，科創(chuàng)板20%，其他A股板塊10%表3：新三板交易制度做市交易集合競(jìng)價(jià)連續(xù)競(jìng)價(jià)交易適用層次基礎(chǔ)層/創(chuàng)新層基礎(chǔ)層/創(chuàng)新層精選層交易時(shí)間與A股一致基礎(chǔ)層：一天撮

16、合5次； 創(chuàng)新層：一天撮合25次與A股一致投資者：最低100股收盤價(jià)確定方式平均價(jià)最后一筆成交前15分鐘成交量加權(quán) 當(dāng)日最后一筆成交價(jià)最后3分鐘集合競(jìng)價(jià)交易信息顯示做市商：10筆最優(yōu)投資者申報(bào)； 投資者：3檔最優(yōu)做市商報(bào)價(jià)量，或最優(yōu)1檔申報(bào)價(jià)格和數(shù)量集合競(jìng)價(jià)參考價(jià)、匹配量和未匹配 最優(yōu)5檔買賣申報(bào)價(jià)資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，申萬(wàn)宏源研究1.4.5 轉(zhuǎn)板制度科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)，打通估值體系2020年3月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板指導(dǎo)意見(jiàn)，提出在科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)轉(zhuǎn)板預(yù)計(jì)最早于2020年四季度，交易所發(fā)布轉(zhuǎn)板細(xì)則，明確轉(zhuǎn)板相關(guān)要求轉(zhuǎn)板有利于：1）精選層找到估值錨標(biāo)，活躍交易；2）帶動(dòng)精選層活

17、躍的同時(shí)，間接拉動(dòng)投資者向創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層挖掘好公司，推動(dòng)中小企業(yè)直 接融資轉(zhuǎn)板條件轉(zhuǎn)板上市程序 保薦1）精選層連續(xù)掛牌一年以上；2）符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件，與IPO上市條件基本一致，但交易所可提差異化要求；1）無(wú)需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，交易所審核決定；2）程序：企業(yè)內(nèi)部決策提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng)交易所審核新三板終止掛牌并在交易所上市需聘請(qǐng)保薦人，保薦要求和程序可適當(dāng)調(diào)整完善11表4：轉(zhuǎn)板指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）主要制度安排要點(diǎn)制度安排轉(zhuǎn)入A股板塊試點(diǎn)初期：科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板限售安排遵守法律法規(guī)與交易所業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定，精選層限售時(shí)間可抵扣資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究1.5 新三板迎來(lái)內(nèi)外環(huán)境同時(shí)改善2019年開(kāi)始外

18、部環(huán)境改善：注冊(cè)制/IPO提速，轉(zhuǎn)A股IPO增加2020年A股定增政策放松，并購(gòu)有望 增長(zhǎng)資料來(lái)源：choice，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：choice，申萬(wàn)宏源研究2020年內(nèi)部環(huán)境改善：推出精選層，企業(yè)公眾化程度提升流動(dòng)性改善：交易制度與投資者適當(dāng) 性改善圖6：IPO審核通過(guò)率和證券會(huì)核發(fā)IPO數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖7：A股定增募資金額與新三板被并購(gòu)金額121.6 積極變化顯現(xiàn)：指數(shù)上漲+成交放大改革激活新三板市場(chǎng)，新三板主要指數(shù)大幅跑贏A股，成交金額明顯上升2019.10.25-2020.3.31三板活躍指數(shù)上漲46.3%，三板做市上漲32.6%，創(chuàng)業(yè)板上漲13.4%， 上證指數(shù)-6.5%新三板成交金額

19、明顯放大。2019.10.25-2020.3.31市場(chǎng)整體成交金額419億，同比上升19.2%， 活躍成交公司（指實(shí)際有交易日/可交易日=80%的公司） 從172家上升至226家，增長(zhǎng) 31.4%。圖8：2019.10.25-2020.3.31主要新三板和A股指數(shù)漲幅%圖9：改革后成交金額與活躍成交公司數(shù)量明顯上升資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：choice，申萬(wàn)宏源研究131.7 部分公司股價(jià)創(chuàng)歷史新高，精選層輔導(dǎo)公司表現(xiàn)良好證券代碼證券名稱掛牌日期歷史最高價(jià)出現(xiàn)日期漲幅%(2019.10.25-2020.3.31)主營(yíng)醫(yī)療健康設(shè)備制造和環(huán)保專用設(shè)備制IPO輔導(dǎo)情況832924.O

20、C明石創(chuàng)新2015/7/222020/3/10478.9造精選層輔導(dǎo)830803.OC新松醫(yī)療2014/6/102020/3/31314.1氧療和呼吸治療設(shè)備832422.OC福昕軟件2015/5/122020/3/16166.4國(guó)產(chǎn)PDF軟件科創(chuàng)板申報(bào)832715.OC華信股份2015/7/152020/3/10149.5國(guó)內(nèi)外IT系統(tǒng)集成服務(wù)IPO撤回831129.OC領(lǐng)信股份2014/9/12020/2/5149.2電子政務(wù)、企業(yè)信息化835368.OC連城數(shù)控2016/4/252020/3/11147.6光伏和半導(dǎo)體行業(yè)硅材料加工設(shè)備精選層輔導(dǎo)430418.OC蘇軸股份2014/1/2

21、42020/3/4142.8滾針軸承精選層輔導(dǎo)830852.OC中科儀2014/7/162020/3/27141.4科研類真空應(yīng)用設(shè)備835185.OC貝特瑞2015/12/282020/2/25130.6鋰電池正負(fù)極材料精選層輔導(dǎo)831445.OC龍?zhí)┘揖?014/12/102020/3/19125.1竹制品加工及銷售精選層輔導(dǎo)832735.OC德源藥業(yè)2015/7/142020/4/1118.5內(nèi)分泌治療藥物精選層輔導(dǎo)831961.OC創(chuàng)遠(yuǎn)儀器2015/3/172020/3/16118.4射頻檢測(cè)儀器精選層輔導(dǎo)838641.OC合佳醫(yī)藥2016/8/182020/3/1994頭孢類醫(yī)藥中間

22、體精選層輔導(dǎo)833153.OC劇星傳媒2015/7/292020/3/1887.2網(wǎng)絡(luò)視頻廣告430382.OC元亨光電2014/1/242020/3/684.7LED顯示屏和LED照明產(chǎn)品及工程834082.OC中建信息2015/11/52020/3/984華為ICT分銷商831450.OC金宏氣體2014/12/152019/12/1175.5大宗氣體、電子特種氣體等科創(chuàng)板申報(bào)430489.OC佳先股份2014/2/172020/3/975.2PVC輔助熱穩(wěn)定劑精選層輔導(dǎo)831187.OC創(chuàng)爾生物2014/10/82020/1/2372.6活性膠原蛋白生物醫(yī)用材料上市輔導(dǎo)中872387.O

23、C青島食品2018/3/122020/4/169.9烘焙類方便食品上市輔導(dǎo)中我們考察了2019.10.25以來(lái)的成交活躍公司（共226家），有53家公司創(chuàng)出股價(jià)歷 史新高。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截止到2020年4月3日，共有精選層輔導(dǎo)公司98家。其中，改革后成交活躍公司家37家，期間平均漲幅97.3%，漲幅中值88.1%，僅3家下跌。表5：改革后股價(jià)創(chuàng)歷史新高的新三板公司情況（漲幅前20）www.s資w料sr來(lái)es源e：acrhcohi.cceo, wmind，申萬(wàn)宏源研究14主要內(nèi)容改革要點(diǎn)：解決敢投、能投、會(huì)投問(wèn)題錯(cuò)位發(fā)展：新三板主要市場(chǎng)特征預(yù)測(cè)投資框架：基于轉(zhuǎn)板套利的估值水平分析152.1 差異

24、化的制度形成特殊的市場(chǎng)特征新三板與A股錯(cuò)位發(fā)展，具有特殊的公開(kāi)發(fā)行、投資者適當(dāng)性、交易制度、流動(dòng)性水平、限售制度、轉(zhuǎn)板制度等，將形成不同的市場(chǎng)特征新三板公開(kāi)發(fā) 行機(jī)制承銷制度投資者 適當(dāng)性限售制度轉(zhuǎn)板制度162.2 精選層與交易所錯(cuò)位發(fā)展精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板錯(cuò)位發(fā)展，精選層適合以下幾種情況：精選層適合五類公司: a.利潤(rùn)尚在5000萬(wàn)以下或科創(chuàng)屬性不強(qiáng)，申報(bào)創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板有風(fēng)險(xiǎn)的成 長(zhǎng)股；b.選擇“精選層+轉(zhuǎn)板”替代長(zhǎng)期等待創(chuàng)業(yè)板申報(bào)的; c. A股上市困難的行業(yè)，教育、醫(yī) 院等; d.成長(zhǎng)天花板較低的細(xì)分行業(yè)成頭;e.無(wú)法分拆上市的上市公司子公司。其中，b、e類公 司基本面存在比肩甚至超過(guò)

25、A股同行的可能，c, d類則能提供獨(dú)特行業(yè)公司；未來(lái)隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行，一二級(jí)價(jià)差收斂，老股減持、稅收優(yōu)惠、允許上市公司子公司掛 牌等，可能成為精選層的獨(dú)特吸引力來(lái)源，但相比于A股，其定位更多是成長(zhǎng)股的孵化器。表6：創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和精選層對(duì)比創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板新三板精選層申報(bào)門檻潛在5000萬(wàn)凈利潤(rùn)門檻5套標(biāo)準(zhǔn)；10億最低市值4套標(biāo)準(zhǔn)；2億最低市值行業(yè)要求-科技創(chuàng)新類金融和類金融受限17IPO定價(jià)23倍固定發(fā)行詢價(jià)發(fā)行定價(jià)、競(jìng)價(jià)、詢價(jià)受理日到上市平均 2019.1.1-2020.4.10上市首批平均109天，中值110天； 首批后平均228天，中值217天正?；箢A(yù)計(jì)申報(bào)至上市平均6個(gè)月左右時(shí)間平

26、均601天；中值525天發(fā)行股份數(shù)發(fā)行后總股本25%/10%發(fā)行后總股本25%/10%最低100萬(wàn)股/發(fā)行后公眾持股25%首發(fā)原始股限售首發(fā)前公眾持股無(wú)限售老股鎖定首發(fā)原始股限售資本利得稅首發(fā)原始股20%資本利得稅投資者門檻-優(yōu)點(diǎn)無(wú)硬性行業(yè)限制，估值較高，流動(dòng)性好首發(fā)原始股20%資本利得稅非新三板掛牌前股份免征資本利得稅50萬(wàn)100萬(wàn)申報(bào)周期短，估值高，流動(dòng)性較好，IPO定 發(fā)行門檻低、IPO定價(jià)市場(chǎng)化、申報(bào)周期短、有轉(zhuǎn)板通價(jià)市場(chǎng)化道、可少量發(fā)行缺點(diǎn)核準(zhǔn)時(shí)間長(zhǎng)，過(guò)會(huì)不確定性； 利潤(rùn)要求高，首發(fā)23倍限制科創(chuàng)屬性門檻高； 信息披露強(qiáng)度大流動(dòng)性和估值不及A股； 發(fā)行難度更高適合情況無(wú)需大額融資過(guò)小

27、（1）利潤(rùn)尚在5000萬(wàn)以下或科創(chuàng)屬性不強(qiáng)，申報(bào)創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板有風(fēng)險(xiǎn)的成長(zhǎng)股；盈利規(guī)模大，科創(chuàng)屬性偏弱，長(zhǎng)期申報(bào)等待 科創(chuàng)屬性強(qiáng)，有一定行業(yè)地位，體量不能 （2）選擇“精選層+轉(zhuǎn)板”替代長(zhǎng)期等待創(chuàng)業(yè)板申報(bào)的A股上市困難的行業(yè)，教育、醫(yī)院等；成長(zhǎng)天花板較低的細(xì)分行業(yè)成頭無(wú)法分拆上市的上市公司子公司資料來(lái)源：wind, choice,申萬(wàn)宏源研究2.2 精選層與交易所錯(cuò)位發(fā)展（續(xù)）從行業(yè)分布、企業(yè)規(guī)模來(lái)看，精選層與交易所錯(cuò)位服務(wù)企業(yè)凈利潤(rùn)中值約4000萬(wàn)大體量公司主要為上市公司子公司資料來(lái)源：choice，申萬(wàn)宏源研究平均值中值收入(百萬(wàn)）1629.4327.0凈利潤(rùn)(百萬(wàn)）62.338.9市值（

28、億，2020/4/13）9.64.9毛利率（TTM）34.3%31.0%收入增長(zhǎng)率（TTM）19.1%14.4%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（TTM）54.8%15.8%ROE%（加權(quán)，最新報(bào)告期）15.3911.40收入最高鋼銀電商104,610.1表7：精選層輔導(dǎo)公司財(cái)務(wù)和市值特征（截止到2020/4/13）凈利潤(rùn)最高貝特瑞666.3資料來(lái)源：wind,申萬(wàn)宏源研究圖10：創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、精選層輔導(dǎo)企業(yè)行業(yè)分布（家）182.3 中性預(yù)計(jì)年底投資人68萬(wàn)，未來(lái)百萬(wàn)賬戶可期根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)的披露：符合精選層/創(chuàng)新層/基礎(chǔ)層條件的潛在開(kāi)戶人數(shù)為170萬(wàn)/110萬(wàn)/80萬(wàn)2019年末，新三板合格投資者23.28萬(wàn)

29、戶，但由于投資者門檻在2019年12月27日之 后有大幅下調(diào)，因此我們預(yù)計(jì)2020年開(kāi)戶數(shù)能有積極的上行我們保守、中性、樂(lè)觀估計(jì)2020年底精選層開(kāi)戶率為30%、40%和50%，則分別對(duì) 應(yīng)對(duì)51萬(wàn)、68萬(wàn)和85萬(wàn)精選層投資者圖11：悲觀/中性/樂(lè)觀情境下2020年末新三板合格投資人戶數(shù)19資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，申萬(wàn)宏源研究2.4 機(jī)構(gòu)以私募、券商為主，預(yù)計(jì)公募緩慢入市20新三板機(jī)構(gòu)投資者預(yù)計(jì)主要包括私募、資管、公募專戶、券商自營(yíng)、公募產(chǎn)品等。其 中，券商自營(yíng)隊(duì)伍值得關(guān)注，因不少券商有做市經(jīng)驗(yàn)（當(dāng)前共93家做市商有做市票）， 對(duì)新三板投資規(guī)則和生態(tài)最為熟悉。而預(yù)計(jì)私募是數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)投資者。

30、長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為保險(xiǎn)、社保、企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金最值得期待。2018年保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法修訂，規(guī)定險(xiǎn)資投新三板另行規(guī)定。預(yù)計(jì)公募產(chǎn)品緩慢入市，主要由于存量產(chǎn)品需修改基金合同才能參與精選層打新和交 易。未來(lái)公募將發(fā)行新產(chǎn)品入市。保守的公募基金可能需要等待市場(chǎng)運(yùn)行一段時(shí)間， 觀察流動(dòng)性、收益率情況再?zèng)Q定產(chǎn)品形式和投資策略；預(yù)計(jì)公募產(chǎn)品以跨市場(chǎng)混合型基金為主，主要考慮到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)容量，未來(lái)指數(shù)基金 也是可考慮的范圍。我們認(rèn)為，純新三板主題基金更可能存在公募專戶當(dāng)中，主要由于公募產(chǎn)品的商業(yè)模式是靠 管理規(guī)模收取管理費(fèi)，與高風(fēng)險(xiǎn)小市值股票市場(chǎng)不匹配。2019 年，公募主動(dòng)管理型基金平均每月募集份額

31、為200 億，募集數(shù)量為27 個(gè)。假設(shè)20%的基金和10%的持倉(cāng)投資新三板，流入的資金為48 億。2.5 流動(dòng)性預(yù)計(jì)分化，上市公司子公司是良好標(biāo)桿我們預(yù)計(jì)精選層的流動(dòng)性也將出現(xiàn)分化，上市公司子公司是流動(dòng)性和估值的良好標(biāo)桿從海內(nèi)外對(duì)比來(lái)看，交易占比分化嚴(yán)重性：納斯達(dá)克香港創(chuàng)業(yè)板臺(tái)灣上柜創(chuàng)新層做市 創(chuàng)業(yè)板。預(yù)計(jì)精選層分化大于創(chuàng)業(yè)板，小于創(chuàng)新層。大體量、基本面穩(wěn)健的上市公司子公司由于很難分拆轉(zhuǎn)板A股，因此是觀察新三板作為獨(dú)立市 場(chǎng)的最佳指標(biāo)。當(dāng)前貝特瑞日均換手0.224%，根據(jù)未來(lái)新三板投資者人數(shù)上升3-4倍，具精 選層交易更具優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)貝特瑞類型的企業(yè)換手率能上升8-10倍，達(dá)到1.12%-2

32、.24%資料來(lái)源：wind,choice，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind,申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind,申萬(wàn)宏源研究212.6 “低發(fā)行比例+公眾老股不限售”帶來(lái)二級(jí)博弈問(wèn)題22精選層掛牌條件為公眾持股比例超過(guò)25%/10%，最低為發(fā)行100萬(wàn)股除董監(jiān)高及其親屬持股，以及持股比例10%以上股東的持股部分，均為公眾持股公眾股無(wú)限售對(duì)比科創(chuàng)板，精選層的可流通股本比例至少有25%/10%，實(shí)際上要超出科創(chuàng)板的可 流通比例（科創(chuàng)板戰(zhàn)配、抽取10%鎖定等股份均無(wú)法在上市初期流通）。截止到 2020/4/13，科創(chuàng)板4億總股以下公司可流通比例中值22.8%，4億總股以上9.9%截止到2020/4/10，

33、準(zhǔn)精選層公司公布了41個(gè)發(fā)行方案，最低發(fā)行股數(shù)為永順生物 120萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的1.5%，最高比例為杰旭科技，最高發(fā)行1450萬(wàn)股，占 發(fā)行后總股本的34.4%。41個(gè)發(fā)行方案有38個(gè)發(fā)行后上限低于四億股，這些公司發(fā)行上限占發(fā)行后總股本的比 例平均為20.2%，需要注意，有5家公司新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本不足12%，意 味著，在上市初期，至少有一半的可流通股份，是創(chuàng)新層老股。低成本的創(chuàng)新層老股或?qū)⑼侠鄱?jí)表現(xiàn)，也可能影響精選層發(fā)行定價(jià)。2.7 全額預(yù)繳考驗(yàn)資金效率，網(wǎng)上按比例配售提升個(gè)人積極性23A股按市值進(jìn)行配售，申購(gòu)為信用申購(gòu)精選層小“IPO”不看市值，有多少資金申購(gòu)多少額度資金在

34、申購(gòu)期至少凍結(jié)3日；網(wǎng)下申購(gòu)上限為網(wǎng)下初始發(fā)行額（60%-80%），網(wǎng)上申購(gòu)上限為網(wǎng)上初始發(fā)行額的5%；不同于A股按市值申購(gòu)打滿的常態(tài)，新三板新股申購(gòu)涉及到收益率預(yù)估、資金調(diào)度、資金分配 問(wèn)題。對(duì)申購(gòu)能力或有一定負(fù)面的影響，建議盡早研究推出保證金申購(gòu)，至少是在機(jī)構(gòu)投資 者群體里實(shí)行保證金申購(gòu)。精選層網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下一樣，按比例配售不同于A股，精選層網(wǎng)上申購(gòu)理論上100%“中簽”；網(wǎng)上的收益率被分?jǐn)偅皇羌杏谏贁?shù)“幸運(yùn)兒”有利于迅速擴(kuò)大在股東人數(shù)2.8 折價(jià)發(fā)行是常態(tài)，事件性機(jī)會(huì)前置創(chuàng)新層 我們研究了臺(tái)灣柜買市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)2011年以來(lái)興柜轉(zhuǎn)上柜的公司（類比創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層） 固定/競(jìng)價(jià)折價(jià)發(fā)行比例

35、為65%/69.3%，平均折價(jià)幅度-24.7%/-13.4%，中位數(shù)為- 20.2%/-10.5%資料來(lái)源：臺(tái)灣柜買市場(chǎng),申萬(wàn)宏源研究升層是明顯的事件性投資臺(tái)灣興柜轉(zhuǎn)上柜公告日前有明顯的異常收益資料來(lái)源：臺(tái)灣柜買市場(chǎng),申萬(wàn)宏源研究圖17：興柜轉(zhuǎn)上柜公告日前超額收益資料來(lái)源：bloomberg,申萬(wàn)宏源研究 24主要內(nèi)容25改革要點(diǎn)：解決敢投、能投、會(huì)投問(wèn)題錯(cuò)位發(fā)展：新三板主要市場(chǎng)特征預(yù)測(cè)投資框架：基于轉(zhuǎn)板套利的估值水平分析3.1 基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角下的精選層估值從公司公眾化程度來(lái)看，基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層A股，公司隱含風(fēng)險(xiǎn)也將隨著資本市場(chǎng)逐級(jí)上升而降低，因此投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率也將逐級(jí)降低，表現(xiàn)為

36、估值上升；從風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生質(zhì)變節(jié)點(diǎn)來(lái)看，保薦承銷的IPO環(huán)節(jié)是最重要的節(jié)點(diǎn)。而精選層與A股可比 公司之間的差距更多在于投資者適當(dāng)性不同。差的流動(dòng)性將帶來(lái)估值折價(jià)與估值高波 動(dòng)率。PE（2020/4/10,TTM,中值）基礎(chǔ)層創(chuàng)新層精選層科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板小IPO申請(qǐng)IPO/并購(gòu)IPO/并購(gòu)轉(zhuǎn)板64.7倍/41.5倍？（已輔導(dǎo)準(zhǔn)精 選層18.4倍)13.8倍8.1倍保薦 承銷26申請(qǐng)資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究圖18：新三板與A股當(dāng)前估值水平3.2 基于轉(zhuǎn)板套利的“精選層-A股折價(jià)模型”基于短期轉(zhuǎn)板套利，我們構(gòu)建了以下模型：0假設(shè)t 時(shí)精選層股票A的價(jià)格為 ，其A股的完全對(duì)標(biāo)價(jià)格應(yīng)該為P ， t

37、時(shí)公司轉(zhuǎn)板A股上市，t12時(shí)公司解禁減持，減持價(jià)為A ，則：AP = ( + ) ( + ) t= （1 + R ）T +T12P(+ )(+ ) （1+R）T1+T2即 ： = t ,當(dāng)轉(zhuǎn)板無(wú)限售無(wú)資本利得稅時(shí)， t2=0且T =0；P1+2精選層折價(jià)率為：1 = 100% +1注意：1）A股預(yù)期年化收益率R2 精選層預(yù)期年化收益率R1 ；2）轉(zhuǎn)板越確定，R2越靠近R1 ； 越不確定， R1越靠近精選層本身的預(yù)期收益率；模型局限性： T1不宜過(guò)大，否則A股無(wú)對(duì)標(biāo)，折價(jià)率接近100%，公式無(wú)意義；間隔T1年，預(yù)期年化收益率R1間隔T2年，預(yù)期年化收益率R2精選層評(píng)估日t0轉(zhuǎn)板上市日t1減持套利

38、日t2精選層股價(jià)PJ精選層27A股（科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板）減持時(shí)A股股價(jià)PA3.3 模型推論及合理“精選層-A股”折價(jià)率測(cè)算281）快轉(zhuǎn)板時(shí)，T1接近0，折價(jià)接近消失；而轉(zhuǎn)板A股后的股價(jià)表現(xiàn)可能一般；2）精選層存在事件性投資機(jī)會(huì)，當(dāng)公司露出轉(zhuǎn)板跡象時(shí)（如董事會(huì)公告），精選層風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)下行，估值快速上升；3）假設(shè)轉(zhuǎn)板公司平均2年轉(zhuǎn)板，交易所上市公司必要回報(bào)率年化8%，新三板20%，則 新三板估值折價(jià)幅度在19%左右。另一個(gè)角度匡算精選層公司相比A股合理折價(jià)率：2019.1.1新三板轉(zhuǎn)A股IPO上市的公司，其上市一年后的收盤價(jià)(未到1年采用2020/3/31收盤價(jià))計(jì)算，得其PE(TTM)折價(jià)率中值為2

39、9%。說(shuō)明，當(dāng)投資者預(yù)期一家新三板公司能轉(zhuǎn)板時(shí)，即使沒(méi)有精選層，即使申報(bào)需要承受更大不確 定性和流動(dòng)性喪失，也愿意給其接近30%的折價(jià)。因此我們認(rèn)為，預(yù)期能轉(zhuǎn)板的公司市場(chǎng)給予 其相對(duì)A股折價(jià)10%-20%是合適的。而通過(guò)鋼銀電商的案例（鋼銀電商相對(duì)上海鋼聯(lián)PE折價(jià)50%），預(yù)計(jì)鋼銀電商精選層掛牌后流 動(dòng)性和估值能有所上升，但折價(jià)幅度要高于轉(zhuǎn)板預(yù)期的公司。我們認(rèn)為30%-40%較為合理。當(dāng) 然該值未來(lái)還需要觀察調(diào)整，主要變量還是來(lái)自于交易人數(shù)。附表1：基礎(chǔ)層/創(chuàng)新層進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)29新三板掛牌新三板創(chuàng)新層新進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)一標(biāo)準(zhǔn)二標(biāo)準(zhǔn)三標(biāo)準(zhǔn)四掛牌即創(chuàng)新層最低總股本不低于500萬(wàn)元；不低于2000萬(wàn)元；不低于

40、2000萬(wàn)元； 不低于5000萬(wàn)元；不低于5000萬(wàn)元；市值最近有成交的60個(gè)轉(zhuǎn)讓 日的平均市值不低于6億定向發(fā)行后市值不低于6億營(yíng)業(yè)收入最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入累計(jì)不低于1000萬(wàn)元； 因研發(fā)周期較長(zhǎng)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入低于1000萬(wàn)元，但最近一 期末凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元 的除外近2年連續(xù)增長(zhǎng)、年 均復(fù)合增長(zhǎng)率不低 于50%；近2年平均不低于6000萬(wàn)凈利潤(rùn)（扣非前后孰低）近2年均不低于1000萬(wàn)加權(quán)平均ROE近2年平均不低于8%做市商采取做市轉(zhuǎn)讓的，做市商做市商家數(shù)不低于6家，做市 家數(shù)不低于6家?guī)齑婀删ㄟ^(guò)本次定向發(fā)行取得；合格投資者滿足基礎(chǔ)層要求的合格投資者不低于50人凈資產(chǎn)每股凈資

41、產(chǎn)不低于1元/股凈資產(chǎn)不為負(fù)凈資產(chǎn)不為負(fù)凈資產(chǎn)不為負(fù)凈資產(chǎn)不為負(fù)融資要求掛牌至今完成過(guò)股票發(fā)行融資，且融資額累計(jì)不低于1000萬(wàn)元1、必須為做市交易；2、掛牌同時(shí)定向發(fā)行融資不低于1000萬(wàn)；流動(dòng)性、合規(guī)要求1、公司治理健全，董秘獲得相關(guān)資格。2、最近12個(gè)月內(nèi)公司、控股股東、實(shí)控人未因經(jīng)濟(jì)犯罪被處以刑罰、不存在重大違法、未被列入失 信人名單；公司、控股股東、實(shí)控人、董監(jiān)高未被證監(jiān)會(huì)或股轉(zhuǎn)公司處罰，未被證監(jiān)會(huì)調(diào)查、未被司 法調(diào)查。3、最近12個(gè)月內(nèi)及時(shí)編制并披露年報(bào)、半年報(bào)（不包括標(biāo)準(zhǔn)四公司）；4、最近兩年年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。按標(biāo)準(zhǔn)2進(jìn)入創(chuàng)新層的公司，最近三年年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。附表1:

42、新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)和創(chuàng)新層進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、申萬(wàn)宏源研究附表2：精選層進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)30標(biāo)準(zhǔn)1標(biāo)準(zhǔn)2標(biāo)準(zhǔn)3標(biāo)準(zhǔn)4預(yù)計(jì)市值2億元2億元4億元8億元15億元營(yíng)業(yè)收入最近兩年平均不低于1億 元，最近一年增長(zhǎng)率不低 于30%最近一年不低于2億元盈利要求近兩年凈利潤(rùn) 均不低于1500萬(wàn)元近一年凈利潤(rùn) 不低于2500萬(wàn)元現(xiàn)金流量近一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量 凈額為正加權(quán)平均ROE近兩年加權(quán)平 均ROE平均不低 于8%近一年加權(quán)平 均ROE不低于 8%研發(fā)投入/技術(shù)要 求最近兩年累計(jì)研發(fā)投 入占最近兩年累計(jì)營(yíng) 業(yè)收入的比例不低于 8%最近兩年研發(fā)投入合 計(jì)不低于5000萬(wàn)元發(fā)行要求（年限）掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新

43、層公司發(fā)行要求（資產(chǎn)）發(fā)行要求（股本） 發(fā)行要求（股東）最近一期末凈資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)元發(fā)行后股本3000萬(wàn)發(fā)行后股東人數(shù)不低于200人附表2：向不特定合格投資者發(fā)行并進(jìn)入精選層掛牌的標(biāo)準(zhǔn)（前提：掛牌滿一年，且當(dāng)下是創(chuàng)新層公司）資料來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、申萬(wàn)宏源研究附表3：創(chuàng)新層/精選層調(diào)出標(biāo)準(zhǔn)精選層1、連續(xù)60個(gè)交易日，公眾股東持股比例均低于公司股本總1、近2年凈利潤(rùn)均為負(fù)值，且營(yíng)業(yè)收入均低于額的25%；公司股本總額超過(guò)4億元的，公眾股東持股比例均5000萬(wàn)元（不適合根據(jù)新進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)4進(jìn)入的公司）； 低于公司股本總額的10%；2、近1年凈利潤(rùn)為負(fù)值，且營(yíng)業(yè)收入低于3000萬(wàn)元（不適合根據(jù)新進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)4進(jìn)入的公司）；2、連續(xù)60個(gè)交易日，股東人數(shù)均少于200人；3、最