掘金低價(jià)有色金屬轉(zhuǎn)債

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)景氣度回升，低價(jià)有色金屬轉(zhuǎn)債值得關(guān)注 4 HYPERLINK l _TOC_250016 銅鋁以加工企業(yè)為主，需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣度回升 7 HYPERLINK l _TOC_250015 銅子行業(yè) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 個(gè)券分析 11 HYPERLINK l _TOC_250013 楚江新材：銅加工主業(yè)堅(jiān)實(shí)，新材料成長(zhǎng)可期 11 HYPERLINK l _TOC_250012 海亮股份:疫情沖擊上半年業(yè)績(jī)，建議持續(xù)關(guān)注海外疫情發(fā)展 12 HYPERLINK l _TOC_250011 鋁子行業(yè) 12 HY

2、PERLINK l _TOC_250010 個(gè)券分析 15 HYPERLINK l _TOC_250009 明泰鋁業(yè)：重視研發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順應(yīng)趨勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250008 鼎勝新材：主業(yè)明確，新能源電池泊帶來(lái)增量 15 HYPERLINK l _TOC_250007 國(guó)內(nèi)鉛鋅企業(yè)以上游采選為主，產(chǎn)品價(jià)格決定未來(lái)業(yè)績(jī) 16 HYPERLINK l _TOC_250006 個(gè)券分析 19 HYPERLINK l _TOC_250005 中金嶺南：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，募投項(xiàng)目促增長(zhǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)城礦業(yè)：主業(yè)承壓，募投項(xiàng)目向下游延伸。

3、19 HYPERLINK l _TOC_250003 新能源、5G 雙輪驅(qū)動(dòng)，鋰鈷需求旺盛 20 HYPERLINK l _TOC_250002 贛鋒鋰業(yè)：鋰電龍頭，轉(zhuǎn)債定位偏高 20 HYPERLINK l _TOC_250001 盛屯礦業(yè)：鈷有望放量，轉(zhuǎn)債值得關(guān)注 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖表 1：有色金屬價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān) 4圖表 2：工業(yè)增加值與房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回升 4圖表 3： PMI 連續(xù) 6 個(gè)月高于榮枯線 4圖表 4：有色金屬固定資產(chǎn)投資增速處于低位 5圖表 5：有色金屬行業(yè)ROE 觸底 5圖表 6： 有色金屬行業(yè)景氣指

4、數(shù)觸底回升 5圖表 7：有色金屬（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與成交額 6圖表 8： 有色金屬（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)市凈率 6圖表 9：有色金屬轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與平價(jià)時(shí)序圖 6圖表 10：有色金屬轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率時(shí)序圖 6圖表 11：有色金屬行業(yè)轉(zhuǎn)債概況（截至 9 月 11 日收盤） 7圖表 12：銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 7圖表 13：2019 年全球銅礦儲(chǔ)量分布 8圖表 14： 歷年來(lái)我國(guó)與全球銅消費(fèi)量 8圖表 15：我國(guó)歷年銅礦進(jìn)口量、產(chǎn)量與自給率 8圖表 16：我國(guó)與全球歷年銅材產(chǎn)量 8圖表 17：全球銅礦產(chǎn)量與同比增速 9圖表 18：全球精煉銅產(chǎn)量與結(jié)構(gòu) 9圖表 19：全球精煉銅產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率 9圖表 20：我

5、國(guó)銅材產(chǎn)量與累計(jì)同比 10圖表 21：上期所陰極銅（活躍）收盤價(jià)與庫(kù)存 10圖表 22：2018 年我國(guó)銅材下游應(yīng)用領(lǐng)域分布 10圖表 23：我國(guó)電力固定資產(chǎn)投資、電力電纜產(chǎn)量與變壓器產(chǎn)量累計(jì)同比 10圖表 24：我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量與累計(jì)同比 11圖表 25：我國(guó)汽車產(chǎn)量與銷量累計(jì)同比 11圖表 26：我國(guó)商品房銷售面積與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 11圖表 27：交通運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 11圖表 28：鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 13圖表 29：2019 年全球綠鋁土礦儲(chǔ)量分布 13圖表 30： 2019 年全球綠鋁土礦產(chǎn)量分布 13圖表 31：我國(guó)歷年鋁土礦進(jìn)口量、產(chǎn)量與自給率 14圖表 32：歷年

6、來(lái)我國(guó)與全球鋁消費(fèi)量 14圖表 33：歷年來(lái)我國(guó)與全球精煉鋁產(chǎn)量 14圖表 34：2018 年我國(guó)鋁材下游應(yīng)用領(lǐng)域分布 14圖表 35：鋁價(jià)與鋁材產(chǎn)量累計(jì)同比 15圖表 36：鋁主要下游應(yīng)用領(lǐng)域情況 15圖表 37：鉛產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 16圖表 38：2019 年全球鉛礦儲(chǔ)量分布 17圖表 39：我國(guó)歷年鉛產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 17圖表 40：我國(guó)精煉鉛消費(fèi)結(jié)構(gòu) 17圖表 41：我國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量 17圖表 42：鋅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖 18圖表 43：2019 年全球鋅礦儲(chǔ)量分布 18圖表 44：全球鋅礦產(chǎn)量與同比增速 18圖表 45：我國(guó)精煉鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu) 19圖表 46：我國(guó)鍍鋅板出口量與累計(jì)同比 19圖表 47：

7、我國(guó)新能源汽車產(chǎn)量與累計(jì)同比 20圖表 48：我國(guó) 5G 手機(jī)出貨量 20一方面，近期股票市場(chǎng)波動(dòng)加劇，部分高價(jià)轉(zhuǎn)債也出現(xiàn)大幅回調(diào)，我們?cè)诮诙啻翁岢鲂枰m當(dāng)降低高價(jià)券倉(cāng)位，更多的在平衡型轉(zhuǎn)債中找機(jī)會(huì)。另一方面，有色金屬行業(yè)轉(zhuǎn)債數(shù)量多，絕對(duì)價(jià)格普遍不高。本篇報(bào)告對(duì)低價(jià)有色金屬轉(zhuǎn)債進(jìn)行梳理，挖掘其中的投資機(jī)會(huì)。存量的低價(jià)有色金屬轉(zhuǎn)債均屬于基本金屬產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括銅、鋁和鉛鋅。個(gè)券方面，銅產(chǎn)業(yè)鏈建議關(guān)注楚江轉(zhuǎn)債、海亮轉(zhuǎn)債，鋁產(chǎn)業(yè)鏈建議關(guān)注明泰轉(zhuǎn)債，鉛鋅產(chǎn)業(yè)鏈建議關(guān)注中金轉(zhuǎn)債。行業(yè)景氣度回升，低價(jià)有色金屬轉(zhuǎn)債值得關(guān)注有色金屬行業(yè)順周期屬性強(qiáng)。有色金屬是經(jīng)濟(jì)建設(shè)過(guò)程中重要的基礎(chǔ)原材料，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于房

8、地產(chǎn)、機(jī)械、電力等領(lǐng)域，整體上看有色金屬下游應(yīng)用領(lǐng)域需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，因而有色金屬行業(yè)景氣度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)十分敏感，順周期特征明顯。圖表 1：有色金屬價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，行業(yè)需求有望提升。2020 年新冠疫情對(duì)我國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊，但我國(guó)疫情在 3 月份便得到了有效控制，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步復(fù)蘇。2020 年 2 季度我國(guó)實(shí)際GDP 同比增速為 3.2%，較一季度提升 10 個(gè)百分點(diǎn)，更高頻的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社融增速也持續(xù)回升，PMI 連續(xù) 6 個(gè)月高于榮枯線，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程尚在延續(xù)，有色金屬行業(yè)需求有望回暖。圖表 2：工業(yè)增

9、加值與房地產(chǎn)投資增速持續(xù)回升圖表 3： PMI 連續(xù) 6 個(gè)月高于榮枯線資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所有色金屬固定資產(chǎn)投資仍處于低位，未來(lái)新增供給有限。在經(jīng)歷了 2016-2018 年供給側(cè)改革之后，近兩年有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)，2020 年 7 月有色金屬采選和有色金屬冶煉、加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比分別為-9.3%和-6.5%，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速依舊處于低位，未來(lái)行業(yè)新增產(chǎn)能有限，供給對(duì)產(chǎn)品價(jià)格影響有限。圖表 4：有色金屬固定資產(chǎn)投資增速處于低位資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所盈利能力觸底，未來(lái)景氣度有望回升。2018 年二季度以

10、來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步下行，有色金屬行業(yè)需求下滑，行業(yè)整體 ROE_TTM 由 2018 年 Q2 的 7.29%下行至 2020 年 Q2的 0.86%，行業(yè)盈利能力已經(jīng)接近歷史最低水平。2020 年 6 月，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的行業(yè)景氣綜合/先行指數(shù)分別為 17.9/61.4，較 5 月環(huán)比上行 1.2/0.9，未來(lái)伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有色金屬下游需求提升，行業(yè)景氣度有望持續(xù)回暖圖表 5：有色金屬行業(yè)ROE 觸底圖表 6： 有色金屬行業(yè)景氣指數(shù)觸底回升資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所股票估值處于歷史低位，配置價(jià)值凸顯。截至 9 月 11 日收盤，申萬(wàn)有色金屬

11、指數(shù)收盤價(jià)為 3388.3，市凈率為 2.34 倍，市凈率處于 2010 年以來(lái) 20%分位數(shù)，行業(yè)估值位于歷史低位，景氣度回升背景下配置價(jià)值凸顯。圖表 7：有色金屬（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與成交額圖表 8： 有色金屬（申萬(wàn)）行業(yè)指數(shù)市凈率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所轉(zhuǎn)債價(jià)格普遍不高、估值處于合理區(qū)間，把握左側(cè)布局機(jī)會(huì)。目前有色金屬轉(zhuǎn)債共 16 只，除少量低評(píng)級(jí)、低余額轉(zhuǎn)債價(jià)格較高外，主流品種價(jià)格均不超過(guò) 130 元。估值方面，截至 9 月 11 日收盤，有色金屬轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 17.7%，平均平價(jià)為 104.6 元，與平價(jià)相近的 2019 年底相比，

12、當(dāng)前有色金屬轉(zhuǎn)債估值稍高但仍處在合理區(qū)間。綜上所述，有色金屬行業(yè)景氣度拐點(diǎn)將至，行業(yè)估值處于低位，而轉(zhuǎn)債目前絕對(duì)價(jià)格不高、估值合理，值得關(guān)注。我們對(duì)存量有色金屬轉(zhuǎn)債進(jìn)行梳理，重點(diǎn)關(guān)注評(píng)級(jí)高于 AA、余額高于 5億元的品種。圖表 9：有色金屬轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與平價(jià)時(shí)序圖圖表 10：有色金屬轉(zhuǎn)債純債溢價(jià)率時(shí)序圖資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 11：有色金屬行業(yè)轉(zhuǎn)債概況（截至 9 月 11 日收盤）轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)純債溢價(jià)率收盤價(jià)是否進(jìn)入轉(zhuǎn)債項(xiàng)評(píng)級(jí)余額(億細(xì)分行業(yè)（元）率（%）（%）（元）股期元）中礦轉(zhuǎn)債100.3217.9238.58118.3否AA

13、-8地質(zhì)服務(wù)三祥轉(zhuǎn)債135.94-3.4985.21131.2否A+2.05鋯盛屯轉(zhuǎn)債120.293.5438.5124.54是AA23.86鈷鎳寒銳轉(zhuǎn)債121.976.9653.18130.46是AA-4.03鈷鎳贛鋒轉(zhuǎn)債112.3616.8536.9131.3是AA9.17鋰明泰轉(zhuǎn)債92.6819.3717.45110.63是AA18.39鋁材加工鼎勝轉(zhuǎn)債90.6523.9419.48112.35是AA11.98鋁材加工華鋒轉(zhuǎn)債102.139.6442.55111.98是A+3.52鋁材加工中金轉(zhuǎn)債92.7820.526.01111.8否AA+38鉛鋅采選國(guó)城轉(zhuǎn)債104.656.5426.

14、59111.5否AA8.5鉛鋅采選華鈺轉(zhuǎn)債113.475.8242.12120.07是AA3.25鉛鋅采選石英轉(zhuǎn)債141.99160.28143.41是AA-1.31石英海亮轉(zhuǎn)債84.0226.8116.93106.54是AA31.5銅材加工楚江轉(zhuǎn)債101.9518.2935.84120.59否AA18.3銅材加工翔鷺轉(zhuǎn)債72.0444.6324.74104.2是AA-3.02鎢金力轉(zhuǎn)債90.927.332.23115.71是AA-4.35稀土資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所銅鋁以加工企業(yè)為主，需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣度回升銅子行業(yè)銅產(chǎn)業(yè)鏈大體上包括采選、冶煉、加工和下游消費(fèi) 4 個(gè)環(huán)節(jié)。采選指上游

15、企業(yè)對(duì)原礦進(jìn)行開(kāi)采和篩選，得到含銅量較高的銅精礦；冶煉包括粗煉和精煉兩個(gè)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品為陰極銅；加工階段企業(yè)通過(guò)不同的加工工藝，將陰極銅加工成各種形狀的銅材產(chǎn)品，如銅棒、銅管、銅板帶、銅箔等；最終，銅材被廣泛應(yīng)用于電力、家電、交運(yùn)等下游消費(fèi)領(lǐng)域。上游采選中游冶煉與加工下游消費(fèi)線材銅材加工銅礦石廢銅管材銅精礦陽(yáng)極銅陰極銅其他電力家電交運(yùn)建筑其他圖表 12：銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所我國(guó)銅礦資源少但需求量大。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)全球銅礦資源分布集中度較高，儲(chǔ)量前 5 的國(guó)家合計(jì)占比達(dá)到 56.1%。一方面，2019 年全球銅資源總儲(chǔ)量 8.71 萬(wàn)噸，我國(guó)儲(chǔ)量為 2600 萬(wàn)噸，排名全球

16、第 8，僅占全球總儲(chǔ)量的 3%。另一方面，我國(guó)作為快速崛起的發(fā)展中國(guó)家銅消費(fèi)量和占全球總消費(fèi)比例持續(xù)提升，2019 年我國(guó)精煉銅消費(fèi)量為 1280 萬(wàn)噸，占全球總消費(fèi)比例為 53.6%，連續(xù) 4 年占比超過(guò) 50%。圖表 13：2019 年全球銅礦儲(chǔ)量分布圖表 14： 歷年來(lái)我國(guó)與全球銅消費(fèi)量資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所銅礦自給率較低，國(guó)內(nèi)企業(yè)以中游冶煉、加工為主。我國(guó)銅礦儲(chǔ)量與消費(fèi)量缺口較大，對(duì)進(jìn)口銅礦依賴度較高，2018 年我國(guó)進(jìn)口銅礦 1970 萬(wàn)噸，產(chǎn)量為 159 萬(wàn)噸，自給率僅為 7.47%。2019 年我國(guó)精煉銅產(chǎn)量為 978.4 萬(wàn)噸，占全

17、球總產(chǎn)量比例為 41.4%，銅礦匱乏和需求旺盛也導(dǎo)致了我國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)以中游冶煉、加工為主。圖表 15：我國(guó)歷年銅礦進(jìn)口量、產(chǎn)量與自給率圖表 16：我國(guó)與全球歷年銅材產(chǎn)量資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所供給趨于平穩(wěn)，銅價(jià)主要由需求驅(qū)動(dòng)。第一，2017 年以來(lái)全球銅礦產(chǎn)量進(jìn)入平穩(wěn)期，隨著銅礦從發(fā)現(xiàn)到開(kāi)發(fā)的周期變長(zhǎng)，資源轉(zhuǎn)化率走低，未來(lái)上游銅礦資源供應(yīng)將趨于平穩(wěn)，根據(jù) WoodMackenzie 預(yù)測(cè)，全球銅精礦產(chǎn)能在 2020 年達(dá)到峰值 2201.3 萬(wàn)噸，隨后開(kāi)始逐年下滑。第二，銅作為可再生資源，廢銅是精煉銅原材料的另一來(lái)源，但廢銅精煉經(jīng)濟(jì)效益較差，201

18、0 年以來(lái)全球再生精煉銅產(chǎn)量占比保持在 17%左右，廢銅并不能實(shí)現(xiàn)對(duì)銅礦的大規(guī)模替代。第三，2010 年以來(lái)全球精煉銅產(chǎn)能利用率均不足 90%，冶煉環(huán)節(jié)也不會(huì)對(duì)精煉銅的供給造成影響。因此在供給趨于平穩(wěn)的背景下，需求是驅(qū)動(dòng)銅價(jià)的核心變量。圖表 17：全球銅礦產(chǎn)量與同比增速圖表 18：全球精煉銅產(chǎn)量與結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 19：全球精煉銅產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所需求是中游加工企業(yè)盈利的主要決定因素。銅加工行業(yè)包括冶煉和加工兩個(gè)環(huán)節(jié)，銅冶煉行業(yè)收入主要來(lái)自于按噸計(jì)價(jià)的加工費(fèi)用，銅價(jià)對(duì)冶煉行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)影響有限；銅加工行業(yè)

19、主要靠賺取加工費(fèi)和部分產(chǎn)品的附加值為利潤(rùn)來(lái)源，銅價(jià)的上漲對(duì)行業(yè)利潤(rùn)影響也不大。因此需求是中游冶煉、加工企業(yè)利潤(rùn)的主要決定因素。價(jià)格和產(chǎn)量是跟蹤銅需求的同步指標(biāo)。銅的下游應(yīng)用十分廣泛，幾乎滲透至各行各業(yè)，因此我們需要通過(guò)其他間接指標(biāo)來(lái)跟蹤銅的需求。銅價(jià)和銅材產(chǎn)量是跟蹤銅需求的同步指標(biāo)，第一，供給趨于平穩(wěn)的背景下，需求是驅(qū)動(dòng)銅價(jià)的核心變量，因此價(jià)格變化體現(xiàn)需求的變化；第二，銅加工企業(yè)大多采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式，而銅在應(yīng)用前需要加工成各種類型的銅材，因此銅材產(chǎn)量也反映銅的需求。近期銅價(jià)維持高位，但疫情沖擊下銅礦供給受到影響，價(jià)格變化不完全由需求驅(qū)動(dòng)，而 2020 年 7 月我國(guó)銅材產(chǎn)量累計(jì)同比為 3

20、.4%，較 6 月下行了 2.7 個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)銅需求增速小幅放緩。圖表 20：我國(guó)銅材產(chǎn)量與累計(jì)同比圖表 21：上期所陰極銅（活躍）收盤價(jià)與庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所拆解需求，通過(guò)宏觀變量對(duì)銅需求做前瞻性判斷。銅下游應(yīng)用廣泛，我們難以準(zhǔn)確計(jì)量銅的需求，但可以通過(guò)把握主要矛盾對(duì)銅的需求形成方向性判斷。圖表 23：我國(guó)電力固定資產(chǎn)投資、電力電纜產(chǎn)量與變壓器產(chǎn)量累計(jì)同圖表 22：2018 年我國(guó)銅材下游應(yīng)用領(lǐng)域分布比資料來(lái)源：安泰科，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，我國(guó)銅材主要應(yīng)用于電力、空調(diào)制冷、交運(yùn)等領(lǐng)域。第一，電

21、力領(lǐng)域銅消費(fèi)集中在變壓器和電力電纜，占比約為 45%和 40%，2020 年 7 月我國(guó)變壓器、電力電纜產(chǎn)量累計(jì)同比分別為-3.8%、-6%，增速雖然為負(fù)但保持上行趨勢(shì)，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速則在 2017 年后首次轉(zhuǎn)正，在新基建逐步推進(jìn)、特高壓建設(shè)加速情況下，電力行業(yè)銅需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。第二，空調(diào)制冷方面，我國(guó)空調(diào)滲透率已經(jīng)接近飽和，但在換機(jī)和高端化需求推動(dòng)下，空調(diào)的銅需求預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)；第三，汽車產(chǎn)銷回暖、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資具有韌性，上述三個(gè)板塊也將提供增量需求。綜上所述，我國(guó)銅材下游需求旺盛，銅加工企業(yè)未來(lái)業(yè)務(wù)量有望持續(xù)提升，業(yè)績(jī)改善可期。圖表 24：我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量與累計(jì)同比圖表

22、 25：我國(guó)汽車產(chǎn)量與銷量累計(jì)同比資料來(lái)源：安泰科，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表 26：我國(guó)商品房銷售面積與房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖表 27：交通運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比資料來(lái)源：安泰科，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所個(gè)券分析楚江新材：銅加工主業(yè)堅(jiān)實(shí)，新材料成長(zhǎng)可期疫情影響逐步消退，業(yè)績(jī)逐步重回增長(zhǎng)。楚江新材 2020 年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 54.9 億元，同比增長(zhǎng) 36.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.6 億元，同比增長(zhǎng) 4.3%，公司業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)各類金屬材料總銷量 31.1 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 23.1%，疫情對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響逐步消退。銅板帶

23、龍頭，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。銅加工是公司的傳統(tǒng)主業(yè)，公司主要產(chǎn)品包括銅桿、銅板帶、銅線棒等。經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，公司在國(guó)內(nèi)銅加工行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位，2019 年實(shí)現(xiàn)高精度銅合金板帶材產(chǎn)量 19.4 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為 10.4%，排名第一，同期我國(guó)銅板帶產(chǎn)量共計(jì)約 187 萬(wàn)噸，CR8 為 38.8%，公司作為行業(yè)龍頭公司，2020 年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)精密銅帶產(chǎn)能 23.58 萬(wàn)噸，銅導(dǎo)體產(chǎn)能 25.66 萬(wàn)噸。隨著募投項(xiàng)目不斷落地，公司有望在行業(yè)整合過(guò)程中受益。碳纖維材料成長(zhǎng)可期。碳纖維材料應(yīng)用于航空航天、軍工、半導(dǎo)體設(shè)備等多個(gè)領(lǐng)域，子公司天鳥(niǎo)高新是國(guó)內(nèi)唯一產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)飛機(jī)碳剎車預(yù)制體的企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)最大的碳/

24、碳、碳/碳化硅復(fù)合材料用預(yù)制體科研生產(chǎn)基地，根據(jù)復(fù)合材料預(yù)測(cè)和咨詢機(jī)構(gòu)（CFC）預(yù)測(cè)，2025 年全球碳纖維需求量為 26.2 萬(wàn)噸，2016 年-2025 年年復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.95%，受益于半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，我國(guó)碳纖維需求增速有望超越全球水平。子公司頂立科技啟動(dòng)分拆上市計(jì)劃，值得關(guān)注。7 月 1 日，公司公告啟動(dòng)子公司頂立科技分拆上市，計(jì)劃年內(nèi)完成股份制改造。頂立科技是國(guó)內(nèi)熱工裝備龍頭企業(yè)之一，目前我國(guó)熱處理相關(guān)設(shè)備制造企業(yè)約 1200 家，年收入超 1 億元的約 10 家，熱工裝備行業(yè)集中度較低，頂立科技在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，未來(lái)有望迎來(lái)高速發(fā)展。轉(zhuǎn)債溢價(jià)率偏高，但正股上漲催化因素足

25、，值得關(guān)注。截至 9 月 11 日，楚江轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 120.59 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 18.3%，平價(jià)為 101.9 元，楚江轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率略高于相似平價(jià)轉(zhuǎn)債。但楚江轉(zhuǎn)債正股不乏上漲催化劑，正股彈性高，考慮到較大的規(guī)模（18.3億元）和上市以來(lái)較好的流動(dòng)性，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下建議可以作為高價(jià)轉(zhuǎn)債的替代品種，是攻守兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)之選。海亮股份:疫情沖擊上半年業(yè)績(jī)，建議持續(xù)關(guān)注海外疫情發(fā)展疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，上半年業(yè)績(jī)承壓。海亮股份 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 234.0 億元，同比增長(zhǎng) 11.97%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.6 億元，同比下滑 43.5%；Q2 單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 119.2 億元，同

26、比下滑 4.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.0 億元，同比下滑 43.2%。公司 2019 年海外營(yíng)收占比為 38.8%，新冠疫情在國(guó)內(nèi)外的先后爆發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊。全球化戰(zhàn)略不改，產(chǎn)能擴(kuò)張助推長(zhǎng)期發(fā)展。海亮股份是我國(guó)最大的銅管加工企業(yè)和出口商，公司主要產(chǎn)品包括銅管、銅棒、銅排等，在銅加工領(lǐng)域規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。此外公司在國(guó)內(nèi)外擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有序推進(jìn)， “高精密環(huán)保型銅及銅合金管件智能化制造技改項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 7 萬(wàn)噸空調(diào)制冷用銅及銅合金精密無(wú)縫管智能化制造項(xiàng)目”，以及“年產(chǎn) 17 萬(wàn)噸銅及銅合金棒材建設(shè)項(xiàng)目”等多個(gè)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)；美國(guó)得克薩斯州“年產(chǎn) 6 萬(wàn)噸空調(diào)制冷管智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目”和歐洲區(qū)域 HME 各

27、公司融合改造提效項(xiàng)目亦加速實(shí)施。公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，在下游需求提升的背景下長(zhǎng)期發(fā)展可期。但短期來(lái)看，海外疫情仍將影響公司業(yè)績(jī)，公司基本面拐點(diǎn)仍需等待，股票仍處于左側(cè)配置區(qū)間。轉(zhuǎn)債進(jìn)入底部區(qū)間，可作為配置型品種參與。截至 9 月 11 日，海亮轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 106.54元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 26.8%，平價(jià)為 84.0 元。目前海亮轉(zhuǎn)債平價(jià)偏低，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏高，轉(zhuǎn)債對(duì)正股彈性較差，但另一方面，海亮轉(zhuǎn)債下修條款觸發(fā)進(jìn)度已經(jīng)達(dá)到 100%，下修條款的存在讓轉(zhuǎn)債難以大幅下行，轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，考慮到海亮轉(zhuǎn)債規(guī)模為31.5 億元， 可以作為配置型品種參與，如果順利下修轉(zhuǎn)股價(jià)還能夠賺取條款博弈的錢，建議

28、作為配置型品種參與。鋁子行業(yè)鋁從開(kāi)采到形成應(yīng)用產(chǎn)品需要經(jīng)歷鋁土礦開(kāi)采、氧化鋁提煉、原鋁生產(chǎn)和鋁材加工 4 個(gè)環(huán)節(jié)。鋁土礦開(kāi)采完成后，需要對(duì)鋁土礦進(jìn)行溶解、過(guò)濾、酸化和灼燒等工序提煉出氧化鋁，接著通過(guò)電解熔融的方式制備電解鋁（原鋁），最后通過(guò)對(duì)原鋁進(jìn)行熔鑄、擠壓、壓延和表面處理等多樣化工藝流程生產(chǎn)出應(yīng)用于不同領(lǐng)域的鋁材產(chǎn)品。上游采選中游冶煉與加工下游消費(fèi)型材鋁材加工鋁土礦廢鋁板帶氧化鋁電解鋁鋁箔鑄壓件建筑機(jī)械交運(yùn)電力家電圖表 28：鋁產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量有限，但下游需求拉動(dòng)下產(chǎn)量不低。從全球鋁土礦儲(chǔ)量分布上看，2019年我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量為 9.9 億噸，排名世界第 7

29、，占比 3.3%，并且我國(guó)鋁土礦整體質(zhì)量也較差，98%以上為加工困難、耗能高的一水硬鋁石型鋁土礦，適合露采的礦床僅占 34%。從鋁土礦產(chǎn)量上看，雖然我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量有限且開(kāi)采難度大，但伴隨鋁行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量并不低，2019 年我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量為 7500 萬(wàn)噸，占比 20.3%，排名全球第三。圖表 29：2019 年全球綠鋁土礦儲(chǔ)量分布圖表 30： 2019 年全球綠鋁土礦產(chǎn)量分布資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所鋁消費(fèi)占全球比例高，鋁土礦依賴進(jìn)口。我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量可觀，但鋁消費(fèi)量更高，2019年我國(guó)消費(fèi)鋁 3534.4 萬(wàn)噸，占比 56.1%。一方

30、面我國(guó)鋁消費(fèi)量逐年提升，對(duì)鋁土礦需求越來(lái)越高；另一方面，國(guó)內(nèi)鋁土礦開(kāi)采效率越來(lái)越低，成本也越來(lái)越高。我國(guó)鋁土礦自給率近年來(lái)持續(xù)下滑，對(duì)進(jìn)口依賴度越來(lái)越高。圖表 31：我國(guó)歷年鋁土礦進(jìn)口量、產(chǎn)量與自給率圖表 32：歷年來(lái)我國(guó)與全球鋁消費(fèi)量資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所上游供給充足，鋁加工行業(yè)盈利靠需求驅(qū)動(dòng)。一方面，鋁加工行業(yè)原材料為電解鋁，2019年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量為 3504.4 萬(wàn)噸，占全球比例為 54.6%，且我國(guó)電解鋁產(chǎn)能充沛、長(zhǎng)期以來(lái)產(chǎn)能利用率低于 90%，巨大的鋁錠產(chǎn)量及潛在可以釋放的產(chǎn)能為下游鋁加工行業(yè)提供了充足的原材料供應(yīng)。另一方面，鋁加工行業(yè)

31、與銅加工行業(yè)類似，主要靠加工費(fèi)和部分附加值賺取利潤(rùn)，鋁價(jià)不會(huì)對(duì)鋁加工企業(yè)盈利造成直接影響。因此下游需求是影響鋁加工企業(yè)利潤(rùn)的核心因素，從下游應(yīng)用領(lǐng)域上看，鋁材應(yīng)用集中度較高，前三大應(yīng)用領(lǐng)域分別為建筑、交通和電力電子，占比分別為 33%、25%和 16%。圖表 33：歷年來(lái)我國(guó)與全球精煉鋁產(chǎn)量圖表 34：2018 年我國(guó)鋁材下游應(yīng)用領(lǐng)域分布資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：安泰科，國(guó)盛證券研究所下游需求向好，鋁材加工行業(yè)景氣度提升。量?jī)r(jià)和下游固定資產(chǎn)投資兩個(gè)角度均支持鋁下游需求向好，鋁加工行業(yè)景氣度有望提升。第一，鋁加工行業(yè)大多采取以銷定產(chǎn)模式，鋁材產(chǎn)量即反映下游需求，2020 年 7

32、 月我國(guó)鋁材產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng) 7.9%，增速持續(xù)上行，此外鋁價(jià)近期持續(xù)上漲也應(yīng)證了鋁下游需求旺盛；第二，鋁主要下游應(yīng)用領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)提升，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下基建有望持續(xù)發(fā)力，鋁材下游需求將持續(xù)旺盛。圖表 35：鋁價(jià)與鋁材產(chǎn)量累計(jì)同比圖表 36：鋁主要下游應(yīng)用領(lǐng)域情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所個(gè)券分析明泰鋁業(yè)：重視研發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順應(yīng)趨勢(shì)鋁加工行業(yè)領(lǐng)軍者，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣。明泰鋁業(yè)是我國(guó)鋁加工行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，2019年公司產(chǎn)銷量為 86 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)市占率達(dá) 8%。公司主要產(chǎn)品包括鋁板帶泊和鋁型材，下游應(yīng)用領(lǐng)域眾多領(lǐng)域，2020 年上半年公司銷售產(chǎn)品下

33、游應(yīng)用包括：建材及工業(yè)耗材約43%，新能源及電子家電（20%），汽車及交通領(lǐng)域（18%），藥品食品包裝（13%），新基建及航空軍工（5%），電、汽（1%）。積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。明泰鋁業(yè) 2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 71.5 億元，同比增長(zhǎng) 3.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.5 億元，同比增長(zhǎng) 6.5%；Q2 單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 41.2 億元，同比增長(zhǎng) 18.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.3 億元，同比增長(zhǎng) 23.0%。公司二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，一方面疫情壓制下一季度需求后移；另一方面，公司及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極生產(chǎn)醫(yī)藥用鋁箔和醫(yī)療裝備用鋁材成效顯著。加大研發(fā)投入，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

34、一方面，公司順應(yīng)市場(chǎng)需求，靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，目前公司產(chǎn)品已廣泛應(yīng)用于鋁合金軌道車體、5G 材料、特高壓輸電等新基建領(lǐng)域；另一方面，2020 年上半年公司研發(fā)支出為 2.2 億元，同比增長(zhǎng) 49.8%，公司研發(fā)費(fèi)用主要用于5G 濾波器蓋板、軌道車體、高強(qiáng)度車用鋁合金、高性能模具用鋁等方向研發(fā)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，始終在行業(yè)內(nèi)保持較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外公司上半年產(chǎn)能持續(xù)釋放，“高精度交通用鋁板帶項(xiàng)目”、“年產(chǎn) 12.5 萬(wàn)噸車用鋁合金板項(xiàng)目”和“電子材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”等高附加值項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，下游需求回暖背景下，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。轉(zhuǎn)債性價(jià)比尚在，把握左側(cè)布局機(jī)會(huì)。截至 9 月 11 日，明泰轉(zhuǎn)債收盤

35、價(jià)為 110.63 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 19.4%，平價(jià)為 92.7 元。目前明泰轉(zhuǎn)債平價(jià)不高，轉(zhuǎn)債對(duì)正股彈性一般，但轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格也不高，正股基本面有支撐的情況下配置風(fēng)險(xiǎn)小?？紤]到明泰轉(zhuǎn)債日均成交額在 1000 萬(wàn)元左右，余額為 18.4 億元，當(dāng)前適合左側(cè)布局，建議積極配置。鼎勝新材：主業(yè)明確，新能源電池泊帶來(lái)增量專注鋁板帶泊業(yè)務(wù)，上半年業(yè)績(jī)承壓。鼎盛新材專注鋁板帶泊業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括空調(diào)泊、單零泊、雙零泊、電池泊等，2019 年，鋁板帶箔占營(yíng)業(yè)收入比重為 98.11%。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 56.5 億元，同比增長(zhǎng) 3.0%，虧損 0.1 億元，同比下滑111.2%。一方面，上

36、半年疫情抑制了公司下游產(chǎn)品需求，公司營(yíng)收增速放緩；另一方面，公司加大研發(fā)投入，2020 年上半年研發(fā)費(fèi)用為 1.7 億元，同比增長(zhǎng) 483.6%。新能源電池泊前景廣闊，產(chǎn)能擴(kuò)張助長(zhǎng)期發(fā)展。鼎勝新材依托鋁板帶泊優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)遇發(fā)展新能源鋁箔產(chǎn)品，目前已快速發(fā)展成為國(guó)內(nèi)鋰電池用鋁箔龍頭企業(yè)，與比亞迪、寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、銀隆新能源等車企建立了合作關(guān)系。新能源電池泊工藝復(fù)雜，附加值較高，募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到 7 萬(wàn)噸，有利于公司盈利能力的持續(xù)提升。轉(zhuǎn)債估值偏高，謹(jǐn)慎參與。截至 9 月 11 日，鼎勝轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 112.35 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 23.9%，平價(jià)為 90.6 元。與業(yè)務(wù)相似、價(jià)格相似

37、的明泰轉(zhuǎn)債相比鼎勝轉(zhuǎn)債估值偏高，此外正股基本面承壓，公司第二大股東和第四大股東股權(quán)質(zhì)押比例分別為 59.0%和100%。因此當(dāng)前鼎勝轉(zhuǎn)債正股基本面尚可，但轉(zhuǎn)債估值不低，建議謹(jǐn)慎參與。國(guó)內(nèi)鉛鋅企業(yè)以上游采選為主，產(chǎn)品價(jià)格決定未來(lái)業(yè)績(jī)鉛與鋅在原生礦床種共生密切，因此常將鉛鋅放在一起分析，但從產(chǎn)業(yè)特征和下游應(yīng)用上看，鉛和鋅存在不少差異，本節(jié)將分別對(duì)鉛和鋅子行業(yè)進(jìn)行分析，并對(duì)行業(yè)景氣度做出判斷。鉛從開(kāi)采到最終應(yīng)用需要經(jīng)歷采選、冶煉、加工 3 個(gè)階段。首先通過(guò)破碎、球磨、泡沫浮選等工藝從鉛礦石中制取鉛精礦，接著經(jīng)過(guò)粗煉和精煉獲得高純度鉛，最后根據(jù)下游需求加工制備不同類型的產(chǎn)品。上游采選中游冶煉與加工下游

38、消費(fèi)廢鉛鉛彈焊料鉛礦再生鉛鉛合金護(hù)套鉛版鉛精礦原生鉛氧化鉛鉛酸蓄電池圖表 37：鉛產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所我國(guó)鉛礦儲(chǔ)量豐富，且鉛可回收性高，鉛供給平穩(wěn)。根據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù) 2019 年我國(guó)鉛礦儲(chǔ)量為 1800 萬(wàn)噸，占比 20%，鉛礦儲(chǔ)量充足。此外鉛再生利用性強(qiáng)，美國(guó)再生鉛產(chǎn)量已占鉛總產(chǎn)量 70%以上，歐洲達(dá)到 80%，近年來(lái)我國(guó)再生鉛占鉛產(chǎn)量比例也逐步提升，2019 年再生鉛占比達(dá) 44.1%。整體上看，我國(guó)鉛儲(chǔ)量大，回收利用空間有望繼續(xù)提升，鉛供給趨于平穩(wěn)。圖表 38：2019 年全球鉛礦儲(chǔ)量分布圖表 39：我國(guó)歷年鉛產(chǎn)量結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wi

39、nd，國(guó)盛證券研究所下游以鉛酸蓄電池為主，近年來(lái)鉛酸蓄電池產(chǎn)量平穩(wěn)。我國(guó)鉛下游應(yīng)用較為集中，鉛酸蓄電池占比達(dá) 80%，主要應(yīng)用于汽車和電動(dòng)自行車。車用鉛酸蓄電池 70%需求來(lái)自更新替換，需求具有一定剛性，而 2015 年以來(lái)我國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量亦保持平穩(wěn)。2020 年6 月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于鉛蓄電池回收利用管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿），要求到 2025年底，鉛酸蓄電池規(guī)范回收率要達(dá)到 60%以上，隨著再生鉛供給提速，鉛價(jià)或?qū)⒗^續(xù)承壓。圖表 40：我國(guó)精煉鉛消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表 41：我國(guó)鉛酸蓄電池產(chǎn)量資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所鋅產(chǎn)業(yè)鏈包括采選、冶煉和加工 3

40、個(gè)環(huán)節(jié)。礦山企業(yè)的盈利來(lái)自于鋅精礦價(jià)格與開(kāi)采成本差，全球鋅 90%以上源自礦山開(kāi)采，再生鋅占比不足 10%；中游冶煉商的利潤(rùn)來(lái)自附屬金屬價(jià)值以及粗煉/精煉費(fèi)；加工企業(yè)利潤(rùn)來(lái)自加工費(fèi)，最終產(chǎn)品并廣泛應(yīng)用于建筑、汽車、交運(yùn)等領(lǐng)域。上游采選中游冶煉與加工下游消費(fèi)鋅合金五金黃銅交運(yùn)鋅礦石廢鋅鍍鋅建筑汽車鋅精礦電解鋅鋅材其他氧化鋅圖表 42：鋅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所鉛鋅原礦多為伴生，我國(guó)鋅礦儲(chǔ)量足，新增產(chǎn)能持續(xù)落地，供給逐步回升。鋅與鉛在原礦中伴生情況密切，因此全球鋅礦儲(chǔ)量分布與鉛礦基本一致，2019 年我國(guó)鋅礦儲(chǔ)量為4400 萬(wàn)噸，占比 17%，排名第二。我國(guó)鋅礦儲(chǔ)量充足，在下游需求較為

41、穩(wěn)定的格局下，鋅礦供給是鋅價(jià)的核心影響因素。2016 年鋅價(jià)在供給不足的情況下全面上漲，而鋅礦擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，平均耗時(shí) 5-6 年，目前全球鋅礦供給仍處在擴(kuò)張周期，根據(jù)安泰科預(yù)測(cè) 2020年全球新增鋅礦供給約 70 萬(wàn)噸。從產(chǎn)量上看，2019 年全球鋅礦產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正， 2020 受疫情影響鋅礦產(chǎn)量大幅下滑，但隨著疫情影響逐步消退鋅礦產(chǎn)量開(kāi)始回升，全球鋅礦供給增長(zhǎng)趨勢(shì)不改。圖表 43：2019 年全球鋅礦儲(chǔ)量分布圖表 44：全球鋅礦產(chǎn)量與同比增速資料來(lái)源：USGS，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所需求平穩(wěn)，預(yù)計(jì)鋅價(jià)持續(xù)承壓。鋅下游應(yīng)用以鍍鋅為主，占比 60%，而壓鑄鋅合金、氧

42、化鋅、黃銅和電池分別占比 15%、12%、9%和 3%。2019 年我國(guó)重點(diǎn)企業(yè)鍍鋅板產(chǎn)量下滑 4.7%，氧化鋅與壓鑄鋅合金企業(yè)開(kāi)工率持續(xù)低于 50%，國(guó)內(nèi)鋅需求持續(xù)疲軟。出口方面，2019 年我國(guó)出口鍍鋅板 401.4 萬(wàn)噸，同比下滑 2.98%， 2020 年受疫情影響上半年出口量下滑 24.9%?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)與海外需求平穩(wěn)偏弱，在鋅礦供給持續(xù)提升的背景下，預(yù)計(jì)鋅價(jià)將持續(xù)承壓，長(zhǎng)期來(lái)看，鋅價(jià)在跌至大型礦山成本線以下且礦山開(kāi)始減產(chǎn)后才有望步入上行通道。圖表 45：我國(guó)精煉鋅消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表 46：我國(guó)鍍鋅板出口量與累計(jì)同比資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究

43、所個(gè)券分析中金嶺南：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，募投項(xiàng)目促增長(zhǎng)有色金屬全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)種類齊全。中金嶺南業(yè)務(wù)以鉛鋅的采選和冶煉和有色金屬貿(mào)易為主，還從事鋁型材、幕墻門窗、電池材料等業(yè)務(wù)。公司致力于打造集勘探、資源開(kāi)發(fā)、冶煉、新材料加工于一體，產(chǎn)業(yè)與金融、產(chǎn)業(yè)與貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)與工程技術(shù)融合的發(fā)展模式，形成以礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)、冶煉、新材料加工為支柱主體，金融貿(mào)易、工程技術(shù)為兩翼的“一體兩翼”產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，構(gòu)建了完整的有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)綜合優(yōu)勢(shì)明顯。短期盈利下滑。受到鉛鋅等有色金屬市場(chǎng)價(jià)格回落和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致下游需求減少的影響，公司鉛鋅銅采選加工業(yè)務(wù)承壓，毛利由 2018 年的 25.9 億元下降到 2019 年的

44、 20.2億元，毛利率由 2018 年的 30.76%下降到 2019 年的 26.10%。2020 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 143.9 億元同比增長(zhǎng) 54.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.7 億元，同比下滑 21.2%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 4.0 億元，同比上行 8.4%，增收不增利主要原因是不創(chuàng)造利潤(rùn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 110%。募投項(xiàng)目進(jìn)一步提升規(guī)?；?、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。近期公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募資用于產(chǎn)能擴(kuò)張，具體來(lái)看，邁蒙礦區(qū)井共有礦石資源量 3355.8 萬(wàn)噸，金屬品種的價(jià)值及資源量很高，較國(guó)內(nèi)同類型礦山資源優(yōu)勢(shì)明顯，邁蒙礦區(qū)的開(kāi)采有助于公司平均開(kāi)采成本的降低成本。丹霞冶煉廠煉鋅渣綠色化

45、升級(jí)改造項(xiàng)目實(shí)施后，實(shí)現(xiàn)對(duì)煉鋅渣及涉重廢物的無(wú)害化處理。凡口鉛鋅礦采掘廢石資源化利用技術(shù)改造項(xiàng)目實(shí)施后，將有效解決廢石堆場(chǎng)的處置問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)期可實(shí)現(xiàn)年均凈利潤(rùn) 1737.18 萬(wàn)元。轉(zhuǎn)債建議持續(xù)關(guān)注，可逢低布局。截至 9 月 11 日，中金轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 111.8 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 20.5%，平價(jià)為 92.8 元。中金轉(zhuǎn)債正股基本面尚可，豐富的礦產(chǎn)類型和全產(chǎn)業(yè)鏈布局有利于公司抵御鉛鋅價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，目前轉(zhuǎn)債估值偏高，考慮到中金轉(zhuǎn)債規(guī)模達(dá)38 億元，建議可以作為配置型品種持續(xù)關(guān)注，逢低布局。國(guó)城礦業(yè)：主業(yè)承壓，募投項(xiàng)目向下游延伸。鉛鋅礦業(yè)務(wù)為主，近期業(yè)績(jī)承壓。國(guó)城礦業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為有色金屬采選業(yè)務(wù)，占

46、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 95%以上。具體來(lái)看，以鋅精礦為主，占比約 60%，其次是鉛精礦以及銅精礦合計(jì)占比約 25%。受鋅銅鉛精礦價(jià)格下降和礦品下降開(kāi)采成本上升影響，近三年公司有色金屬采選業(yè)務(wù)毛利率總體呈降低趨勢(shì)，2019 年公司精鋅礦單位生產(chǎn)成本為 7885.2 元/噸，較 2018 年上行 3.2%，公司 2019 年毛利較 2018 年度減少 3.08 億元萬(wàn)元、同比下滑 46.16%，營(yíng)業(yè)收入較 2018 年度下滑 16.75%。2020 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 4.8 億元，同比下滑 14.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.5 億元，同比下滑 68.4%。未來(lái)受礦品下降影響，公司精礦品成本將保

47、持高位，而鋅價(jià)預(yù)計(jì)持續(xù)承壓，公司基本面拐點(diǎn)尚未到來(lái)。募投項(xiàng)目向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。公司近期發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金開(kāi)展硫鈦鐵資源循環(huán)綜合利用項(xiàng)目，包括 100 萬(wàn)噸/年有色金屬選礦尾渣摻燒亞鐵制硫酸裝置和 20 萬(wàn)噸/年鈦白粉裝置，募投項(xiàng)目是公司現(xiàn)有有色金屬采選業(yè)務(wù)的下游延伸，更加接近消費(fèi)終端，有利于發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同作用。轉(zhuǎn)債估值偏低，但建議多看少動(dòng)。截至 9 月 11 日，國(guó)城轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 111.5 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 6.5%，平價(jià)為 104.7 元。國(guó)城轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率遠(yuǎn)低于相似平價(jià)轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為低估值與公司基本面匹配，第一，國(guó)城礦業(yè)基本面拐點(diǎn)未現(xiàn)，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓；第二，公司前兩大股東股權(quán)質(zhì)押比例分別為 92.46%和 99.97%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較大，因此建議多看少動(dòng)，謹(jǐn)慎參與。新能源、5G 雙輪驅(qū)動(dòng)，鋰鈷需求旺盛鋰和鈷是重要的電池原材料，新能源、5G 雙輪驅(qū)動(dòng)下下游需求旺盛。電池是全球鋰和鈷最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，2010 年之前需求主要由 3C 產(chǎn)品貢獻(xiàn)，2010 年之后，隨著新能源汽車的快速發(fā)展，動(dòng)力電池需求量激增。一方面，汽車動(dòng)力電池帶電量遠(yuǎn)高于 3C 產(chǎn)品