食品飲料行業(yè)年度策略報(bào)告：堅(jiān)守業(yè)績?yōu)橥蹙x龍頭個(gè)股

1、量保持著快速增長。在國內(nèi)乳制品市場中，常溫產(chǎn)品比重超 80，占據(jù)絕對的主導(dǎo)。而常溫產(chǎn)品中，伊利、蒙牛的市占率合計(jì)近 65，并且逐年提升，雙寡頭地位愈發(fā)牢固。而低溫方面，市占率靠前依然是老牌地方乳企。疫情之后消費(fèi)者對于健康意識(shí)的提升，有望繼續(xù)擴(kuò)充乳制品的消費(fèi)市場。疫情短期內(nèi)對乳制品的生產(chǎn)和銷售都帶來了負(fù)面影響，但是中長期來看，乳制品行業(yè)滲透率有望繼續(xù)提升。同時(shí)受到疫情的影響，小企業(yè)快速退出，伊利、蒙牛有望加速搶占市場份額。年度策略：從三季報(bào)來看，食品飲料行業(yè)上市公司業(yè)績恢復(fù)較為迅速，特別是之前受疫情影響較為嚴(yán)重的白酒和乳制品行業(yè)，三季度業(yè)績反彈超市場預(yù)期。但是上半年的疫情對于中小企業(yè)影響較大，而

2、優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)借此機(jī)會(huì)整合市場，擴(kuò)大其市場份額。上半年表現(xiàn)較好的休閑食品板塊也因?yàn)榇蟊娤M(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變，仍然保持著快速的發(fā)展。因此我們認(rèn)為，白酒板塊的業(yè)績將會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，高端白酒的確定性最高，而次高端白酒由于今年上半年基數(shù)較低，明年的業(yè)績彈性比較大，應(yīng)該布局白酒的跨年行情，建議重點(diǎn)關(guān)注高端白酒企業(yè)貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖和確定性較強(qiáng)的次高端白酒企業(yè)山西汾酒、今世緣等。大眾品方面關(guān)注受疫情影響較大但是三季度業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善、行業(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)的板塊和企業(yè)，建議關(guān)注伊利股份、絕味食品等。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)環(huán)境持續(xù)惡化風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。 HYPERLINK http:

3、/WWW.LONGONE.COM.CN/ HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 行情回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250023 1.1.2020 年行業(yè)二級(jí)市場表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250022 各子行業(yè)表現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250021 個(gè)股市場表現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250020 消費(fèi)環(huán)境分析 8 HYPERLINK l _TOC_250019 社零增速持續(xù)回升 8 HYPERLINK l _TOC_250018 居民消費(fèi)方

4、式和類型發(fā)生改變 8 HYPERLINK l _TOC_250017 消費(fèi)信心指數(shù)反彈，煙酒比例提高 9 HYPERLINK l _TOC_250016 主要原材料價(jià)格走勢 9 HYPERLINK l _TOC_250015 重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)推薦 10 HYPERLINK l _TOC_250014 白酒行業(yè) 11 HYPERLINK l _TOC_250013 業(yè)績增速整體下滑，但逐季轉(zhuǎn)好 11 HYPERLINK l _TOC_250012 高端酒龍頭增長最為穩(wěn)定 11 HYPERLINK l _TOC_250011 次高端白酒三季度強(qiáng)勢復(fù)蘇 12 HYPERLINK l _TOC_25001

5、0 分化出現(xiàn)，尋找確定性 12 HYPERLINK l _TOC_250009 休閑食品 13 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)規(guī)模仍保持快速增長 13 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)存在較大的發(fā)展空間 14 HYPERLINK l _TOC_250006 高端化、健康化、多元化發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250005 乳制品 17 HYPERLINK l _TOC_250004 總體產(chǎn)量穩(wěn)定，巴氏奶、酸奶消費(fèi)量上漲 17 HYPERLINK l _TOC_250003 伊利、蒙牛優(yōu)勢明顯，行業(yè)高度集中 18 HYPERLINK l

6、_TOC_250002 三季度生產(chǎn)明顯改善 18 HYPERLINK l _TOC_250001 年度策略與研究覆蓋 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1食品飲料行業(yè)與滬深 300 走勢圖（2020/1/1-2020/10/31） 5圖 2申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅對比（2020/1/1-2021/10/31， ） 6圖 3食品飲料個(gè)子行業(yè)漲跌幅對比（2020/1/1-2020/10/31，%） 7圖 42018 年-2020 年 9 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%） 8圖 5線上零售在社零總額占比變化（%） 9圖 6 消費(fèi)者疫情過后加大支出的消費(fèi)類型

7、（%） 9圖 7消費(fèi)者信心指數(shù)變化（%） 9圖 8 煙酒零售額當(dāng)月同比（%） 9圖 9一年內(nèi)大米零售價(jià)格走勢（元/公斤） 10圖 10一年內(nèi)白條豬批發(fā)價(jià)格走勢（元/公斤） 10圖 11一年內(nèi)大白菜批發(fā)價(jià)格走勢（元/公斤） 10圖 12一年內(nèi)食糖零售價(jià)格走勢（元/公斤） 10圖 13一年內(nèi)牛奶零售價(jià)格走勢（元/升） 10圖 14一年內(nèi)瓦楞紙價(jià)格走勢（元/噸） 10圖 152015 年-2020 年 9 月白酒產(chǎn)量和增速（萬千升，%） 11圖 162019 年-2020Q3 主營業(yè)務(wù)和凈利潤增速（%） 11圖 172013-2021 年休閑食品行業(yè)銷售額和增速（億元，%） 13圖 18我國休閑食品

8、行業(yè) CR5（出廠口徑），（億元，%） 14圖 19各子行業(yè) 5 年 CAGR（%） 14圖 20各子行業(yè) CR5（%） 14圖 21各國休閑食品人均消費(fèi)量（kg） 15圖 22消費(fèi)者城市等級(jí)占比（%） 15圖 23各國休閑食品人均消費(fèi)量（kg） 15圖 24消費(fèi)者城市等級(jí)占比（%） 15圖 25消費(fèi)者購買零食關(guān)注的因素（%） 16圖 26消費(fèi)者購買零食關(guān)注的因素（%） 16圖 272010 年-2020 年 9 月中國乳制品產(chǎn)量和增速（萬噸，%） 17圖 282014 年-2019 年四大牛奶產(chǎn)品消費(fèi)量增速變化（%） 17圖 292010 年-2019 年四大牛奶產(chǎn)品消費(fèi)量占比變化情況（%）

9、 18圖 30伊利、蒙牛常溫奶市占率變化（%） 18圖 31伊利、蒙牛低溫總體市占率（%） 18圖 32乳制品產(chǎn)量當(dāng)月同比變化情況（%） 19表格目錄表 12020 年 1-10 月食品飲料行業(yè)絕對漲幅與滬深 300 絕對漲幅的比較（%） 6表 2各子行業(yè)與滬深 300 絕對漲幅比較（2020/1/1-2020/10/31，%） 7表 32020 年行業(yè)個(gè)股漲幅前五位（2020/1/1-2020/10/31，去除新股） 7表 42020 年行業(yè)個(gè)股跌幅前五位（2020/1/1-2020/10/31，去除新股） 8表 5三季度營收增速為正的白酒企業(yè)各季度營收增速變化（%） 11表 6次高端白酒代

10、表各季度營收增速變化（%） 12行情回顧截止至 10 月 31 日，滬深 300 指數(shù)較年初上漲 14.62，食品飲料行業(yè)作為生活基礎(chǔ)行業(yè)，具有需求恢復(fù)速度較快，業(yè)績成長性好、板塊防御屬性較好等優(yōu)點(diǎn)，板塊指數(shù)表現(xiàn)較為突出，截止到 10 月 31 日，食品飲料申萬行業(yè)指數(shù)上漲 53.25，跑贏大盤 38.63 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬 28 個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第三。1.1.2020 年行業(yè)二級(jí)市場表現(xiàn)2020 年 1-3 月份，由于受疫情影響，整個(gè)A 股市場下跌明顯，食品飲料行業(yè)也隨A 股震蕩下跌，3 月末隨著疫情的減弱和消費(fèi)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，調(diào)味發(fā)酵品、白酒、啤酒開始持續(xù)反彈，行業(yè)指數(shù)快速走高。圖 1 食品飲

11、料行業(yè)與滬深 300 走勢圖（2020/1/1-2020/10/31）70.00%90000.0060.00%80000.0050.00%70000.0040.00%60000.0030.00%50000.0020.00%40000.0010.00%30000.000.00%20000.00-10.00%10000.00-20.00% 成交金額食品飲料(申萬)滬深3000.00資料來源：Wind，東海證券研究所圖 2申萬一級(jí)行業(yè)漲跌幅對比（2020/1/1-2021/10/31， ）80.0053.2560.0040.0020.000.00電氣設(shè)備(申萬)休閑服務(wù)(申萬)食品飲料(申萬)醫(yī)藥生

12、物(申萬)汽車(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)化工(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)建筑材料(申萬)傳媒(申萬)家用電器(申萬)輕工制造(申萬)滬深300計(jì)算機(jī)(申萬) 農(nóng)林牧漁(申萬)綜合(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)有色金屬(申萬)非銀金融(申萬)公用事業(yè)(申萬)紡織服裝(申萬)建筑裝飾(申萬)通信(申萬)鋼鐵(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)銀行(申萬)房地產(chǎn)(申萬)采掘(申萬)-20.00資料來源：Wind，東海證券研究所表 12020 年 1-10 月食品飲料行業(yè)絕對漲幅與滬深 300 絕對漲幅的比較（%）月份食品飲料行業(yè)絕對漲幅滬深 300 絕對漲幅食品飲料相對滬深 300 漲幅1-5.87-2.26-

13、3.612-2.4-1.59-0.8134.26-6.4410.748.666.142.5259.07-1.1610.2368.597.680.91717.2912.754.54812.042.589.469-9.18-4.75-4.43104.162.351.81資料來源：Wind，東海證券研究所各子行業(yè)表現(xiàn)從子行業(yè)來看，在疫情期間消費(fèi)者受影響在家中不能出門，消費(fèi)場景受限，食品飲料不同細(xì)分行業(yè)受到的影響有所不同。相對于酒類、乳制品即飲渠道的受限，自帶“宅家屬性”的速凍即食類、休閑食品和家庭常用的調(diào)味發(fā)酵品在疫情期間不僅終端銷售情況不錯(cuò)，并且在疫情期間進(jìn)一步培育了新的消費(fèi)者。子行業(yè)調(diào)味發(fā)酵品表

14、現(xiàn)較好，上漲 74.09。作為在疫情期間最受益的食品綜合板塊漲幅緊隨其后，上漲 70.21。啤酒、白酒和乳品則在疫情結(jié)束后，因?yàn)橄M(fèi)需求的逐步恢復(fù)和單品價(jià)格的穩(wěn)定，股價(jià)開始走高，分別上漲 61.77、56.56和 27.87。子行業(yè)中唯一下跌的是葡萄酒行業(yè)，受到進(jìn)口葡萄酒沖擊，葡萄酒行業(yè)指數(shù)下跌 0.76，國產(chǎn)葡萄酒企業(yè)調(diào)整仍然在繼續(xù)。圖 3食品飲料個(gè)子行業(yè)漲跌幅對比（2020/1/1-2020/10/31，%）83.0274.0970.2161.7756.5644.0027.874.230.84100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-0.76資料來源：Win

15、d，東海證券研究所表 2各子行業(yè)與滬深 300 絕對漲幅比較（2020/1/1-2020/10/31，%）子行業(yè)名稱自年初以來的絕對漲跌幅相對滬深 300 漲跌幅相對行業(yè)漲跌幅其他酒類 83.0268.4029.77調(diào)味發(fā)酵品 74.0959.4720.84食品綜合70.2155.5916.96啤酒61.7747.168.52白酒56.5641.953.31肉制品44.0029.38-9.25乳品27.8713.26-25.38黃酒4.23-10.39-49.02軟飲料0.84-13.78-52.41葡萄酒-0.76-15.38-54.01資料來源：Wind，東海證券研究所個(gè)股市場表現(xiàn)受疫情影

16、響，速凍類、即食類和休閑食品終端銷售情況表現(xiàn)搶眼，在消費(fèi)萎靡的大環(huán)境下更受資金的青睞。截止至 2020 年 10 月 31 日，鹽津鋪?zhàn)印⒘计蜂佔(zhàn)雍桶簿称肺涣行袠I(yè)漲幅前三名，分別上漲 260.54%、237.81%和 197.76%。表 32020 年行業(yè)個(gè)股漲幅前五位（2020/1/1-2020/10/31，去除新股）漲幅排名股票代碼公司名稱漲幅（）市值（億元）最新價(jià)格1002847.SZ鹽津鋪?zhàn)?60.54166.98128.942603719.SH良品鋪?zhàn)?37.81231.4257.713603345.SH安井食品197.76416.88176.144000799.SZ酒鬼酒180.

17、41325.35100.135300791.SZ仙樂健康158.81127.20106.00資料來源：Wind，東海證券研究所*ST 通葡、*ST 麥趣、*ST 西發(fā)跌幅居前，分別下跌 43.95%、38.71%和 25.34%。表 42020 年行業(yè)個(gè)股跌幅前五位（2020/1/1-2020/10/31，去除新股）跌幅幅排名股票代碼公司名稱漲幅（）市值（億元）最新價(jià)格1600365.SHST 通葡-43.449.482.372002719.SZ*ST 麥趣-37.3112.827.363000752.SZ*ST 西發(fā)-27.038.763.324000716.SZ黑芝麻-25.1423.06

18、3.15002770.SZST 科迪-23.3320.151.84資料來源：Wind，東海證券研究所消費(fèi)環(huán)境分析社零增速持續(xù)回升受疫情影響，2020 一季度我國社零總額 78580 億元，同比下降 19.0%，其中 2 月份受疫情打擊最大，社零總額下降 20.5%，在 2 月份探底之后，快速反彈回升，2020 年 8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，9 月份回升至 3.30%，我們預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)回升。圖 42018 年-2020 年 9 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00數(shù)據(jù)來源：Wind，東海證券

19、研究所居民消費(fèi)方式和類型發(fā)生改變受疫情影響，消費(fèi)者加速向線上轉(zhuǎn)移，2020 年以來線上零售占社零總額比重明顯提升，一季度線上零售占社零總額達(dá)到 23.6%，比上年同期提高 5.4pct，即便疫情逐漸好轉(zhuǎn)，居民對線上消費(fèi)的熱情仍然沒有改變，三季度線上零售占社零總額仍然達(dá)到 24.30%，比疫情期間還略有增加。疫情的沖擊使得消費(fèi)者對于健康、安全的需求大幅提升，并對消費(fèi)者心理產(chǎn)生了持續(xù)影響。根據(jù)尼爾森的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80%的消費(fèi)者表示在疫情過后將繼續(xù)關(guān)注健康飲食，分別 75%、60%、59%的消費(fèi)者表示未來將加大運(yùn)動(dòng)和鍛煉支出、增加定期體檢支出、增加保險(xiǎn)理財(cái)支出。圖 5線上零售在社零總額占比變化（%

20、）圖 6 消費(fèi)者疫情過后加大支出的消費(fèi)類型（%）30.009025.0020.0015.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0910.0060300健康飲食運(yùn)動(dòng)鍛煉定期體檢保險(xiǎn)理財(cái)資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：尼爾森數(shù)據(jù)，東海證券研究所消費(fèi)信心指數(shù)反彈，煙酒比例提高消費(fèi)信心指數(shù)在疫情結(jié)束之后出現(xiàn)反彈，但是仍處于相對低位，并未完全恢復(fù)。同時(shí)煙酒消費(fèi)恢復(fù)迅速，9 月份煙酒零售額當(dāng)月同比增長 17.60%，為近三年來的新高，顯示其煙酒較強(qiáng)的

21、消費(fèi)韌性。圖 7消費(fèi)者信心指數(shù)變化（%）圖 8 煙酒零售額當(dāng)月同比（%）140.0020.00120.0010.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09100.002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090.00消費(fèi)者信心指數(shù)(月)消費(fèi)者滿意指數(shù)(月)-10.00消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)(月)-20.00資料來源：商務(wù)部

22、官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：尼爾森數(shù)據(jù)，東海證券研究所主要原材料價(jià)格走勢2020 年的受疫情影響，部分原材料價(jià)格在 1-2 月份價(jià)格出現(xiàn)上漲，隨后逐步下跌。豬肉方面，因?yàn)閲艺叩拇罅Ψ龀?，生豬存欄量逐步恢復(fù)，豬肉價(jià)格在今年 2 月份后開始逐步下跌，我們預(yù)計(jì)豬肉的價(jià)格在未來還會(huì)平穩(wěn)下行。水果蔬菜方面由于受疫情影響，春節(jié)期間蔬菜價(jià)格飆升，隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)和國家調(diào)控措施，價(jià)格下滑后保持穩(wěn)定。食糖方面，由于產(chǎn)糖大國巴西印度疫情持續(xù)泛濫，近年來持續(xù)疲軟的糖價(jià)開始上漲。而牛奶由于在疫情期間，消費(fèi)量減少價(jià)格逐步降低，但疫情結(jié)束后，人們的健康意識(shí)逐漸增強(qiáng)，牛奶價(jià)格出現(xiàn)反彈。圖 9一年內(nèi)大米零售價(jià)格走勢（

23、元/公斤）圖 10一年內(nèi)白條豬批發(fā)價(jià)格走勢（元/公斤）6.66606.62506.58402019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/16.5430資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所圖 11一年內(nèi)大白菜批發(fā)價(jià)格走

24、勢（元/公斤）圖 12一年內(nèi)食糖零售價(jià)格走勢（元/公斤）3.532.521.5111.611.411.22019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/111資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所圖 13一年內(nèi)牛奶零售價(jià)

25、格走勢（元/升）圖 14一年內(nèi)瓦楞紙價(jià)格走勢（元/噸）12.4012.3012.2012.1012.00日期2019-11-222019-12-202020-01-172020-02-212020-03-202020-04-172020-05-152020-06-122020-07-102020-08-072020-09-042020-10-0211.904,5004,0003,5002019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-0

26、8-312020-09-303,000資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所資料來源：商務(wù)部官網(wǎng)，東海證券研究所重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)推薦白酒行業(yè)業(yè)績增速整體下滑，但逐季轉(zhuǎn)好疫情初期對白酒的生產(chǎn)和消費(fèi)都造成了較大打擊，截止至 2020 年 9 月份白酒產(chǎn)量同比減少 10.40，去年同期為-1.80。根據(jù)白酒上市公司的三季報(bào)披露，17 家白酒上市公司 2020 年三季度主營業(yè)務(wù)收入增長率僅為5.25，凈利潤增長率為9.69，而去年同期為17.47和 22.75。但是行業(yè)增速水平在逐季好轉(zhuǎn)。三季度是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，疊加上半年延遲消費(fèi)的恢復(fù)，消費(fèi)需求有明顯增長。同時(shí)一二季度銷售以消化庫存為主，在三季度渠渠道

27、庫存處于低位，也方便白酒企業(yè)提高單價(jià)。白酒上市公司 2020 年三季度主營業(yè)務(wù)收入增長率比一季度提升了 4.06 個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績增速在逐季好轉(zhuǎn)。圖 152015 年-2020 年 9 月白酒產(chǎn)量和增速（萬千升，%）圖 162019 年-2020Q3 主營業(yè)務(wù)和凈利潤增速（%）1,600.001,200.00800.00400.000.00白酒產(chǎn)量同比增速8.004.000.00-4.00-8.00-12.0030201002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019 2020Q1 2020Q2 2020Q3主營業(yè)務(wù)增速凈利潤增速資料來源：wind，東海證券研究所資料來源：wind，東海證

28、券研究所高端酒龍頭增長最為穩(wěn)定從 17 家白酒上市公司的三季報(bào)來看，總共有 7 家白酒企業(yè)營收增速為正，其中就包含了三家高端白酒龍頭企業(yè)。高端品牌基本春節(jié)前已經(jīng)通過回款鎖定一季度大部分營收，因此疫情對企業(yè)一季度收入影響有限。二季度高端白酒消費(fèi)需求率先恢復(fù)，雖然受疫情影響，渠道庫存有所增加，但是高端白酒的需求旺盛，渠道庫存消化較快，因此高端酒上半年受疫情影響有限。雖然三季度收入改善不明顯，但整體景氣度和穩(wěn)定性仍為行業(yè)最高。表 5三季度營收增速為正的白酒企業(yè)各季度營收增速變化（%）子行業(yè)名稱2020 一季度2020 中報(bào)2020 前三季度酒鬼酒-9.681.8716.45五糧液15.0513.32

29、14.53山西汾酒1.717.8013.05順鑫農(nóng)業(yè)15.9313.1212.27貴州茅臺(tái)12.7611.3110.31今世緣-9.41-4.651.96瀘州老窖-14.79-4.721.06資料來源：Wind，東海證券研究所貴州茅臺(tái) 2020 前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 695.75 億元，同比增長 9.55%。公司前三季度直銷渠道收入 84.33 億元，同比增長 171.78%，直銷渠道占比提升 12.56%，提升了 7.46PCT，我們認(rèn)為直銷和非標(biāo)占比提升助推噸價(jià)是收入增長的主要原因。五糧液 2020年前三季度營業(yè)總收入 424.93 億元，同比增長 14.53%。公司上半年主動(dòng)控貨，調(diào)整

30、庫存，為三季度的提價(jià)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；三季度公司高端酒批價(jià)堅(jiān)挺，快速放量，表現(xiàn)超市場預(yù)期。 瀘州老窖 2020 年前三季度營業(yè)總收入 115.99 億元，同比增長 1.06%；三季度營收同比增長 14.45%。國窖 1573 持續(xù)受益于茅臺(tái)的供應(yīng)量緊縮和五糧液的控量提價(jià)，對三季報(bào)業(yè)績貢獻(xiàn)明顯。高端酒批價(jià)對于白酒行業(yè)尤其重要，直接反映行業(yè)景氣度和供需狀況。2020 年春節(jié)后由于受疫情影響，高端酒批價(jià)整體位于低點(diǎn)，二季度高端酒消費(fèi)復(fù)蘇，批價(jià)開始逐步上行，三季度達(dá)到最高點(diǎn)，茅臺(tái)批價(jià)一度達(dá)到 2900 左右。此前預(yù)期節(jié)后茅臺(tái)批價(jià)同往年將會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。但是今年的茅臺(tái)批價(jià)僅在 10 月初短暫下跌后，仍然高位運(yùn)

31、行，反映高端白酒的的高景氣和高穩(wěn)定性。次高端白酒三季度強(qiáng)勢復(fù)蘇7 家白酒企業(yè)作為次高端白酒企業(yè)代表，其中僅有酒鬼酒和山西汾酒 2020 年前三季度營收增速為正，且增速都超過 10%。5 家白酒上市公司前三季度營收增速為負(fù)，同時(shí)口子窖和水井坊前三季度營收下滑超過 20%。我們認(rèn)為疫情對次高端白酒市場的影響是十分巨大的，而在此影響下，次高端白酒業(yè)績出現(xiàn)了分化。山西汾酒在絕大多數(shù)酒企受影響的情況下，憑借合理的價(jià)格帶設(shè)置、過硬的品牌口碑和強(qiáng)大的銷售渠道擴(kuò)大其市場份額，汾酒系列前三季度增長超過 15%，青花系列增速超過 30%，并且積極布局省外市場，前三季度省外收入 56.53 億元，同比增長 23.7

32、5%，省外占比已經(jīng)達(dá)到 54.89%。我們認(rèn)為山西汾酒已經(jīng)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，將繼續(xù)蠶食其他白酒企業(yè)的份額。三季度疫情限制基本解除疊加上半年延遲消費(fèi)需求和雙節(jié)的需求旺季，次高端白酒企業(yè)三季度收入增速環(huán)比上半年有了十分明顯的改善，次高端白酒三季度強(qiáng)勢復(fù)蘇。5 家白酒企業(yè)第三季度營收增速超過 15%，酒鬼酒受益于旗下高端內(nèi)參系列的高增長，第三季度業(yè)績增速達(dá)到 56.73%。表 6次高端白酒代表各季度營收增速變化（%）子行業(yè)名稱2020 一季度2020 中報(bào)2020 前三季度2020 第三季度酒鬼酒-9.681.8716.4556.73洋河股份-14.89-16.06-10.357.57山西汾酒1.717

33、.8013.052515口子窖-42.92-35.12-22.476.75古井貢酒-10.55-7.82-1.6315.13今世緣-9.41-4.651.9620.99水井坊-21.63-52.41-26.5818.86資料來源：Wind，東海證券研究所分化出現(xiàn)，尋找確定性從前三季度的表現(xiàn)來看，高端白酒最為穩(wěn)健，疫情對高端白酒的消費(fèi)需求影響較小，需求恢復(fù)時(shí)間也較早。次高端白酒企業(yè)今年上半年大部分以去庫存為主，業(yè)績不好較差企業(yè)之間出現(xiàn)業(yè)績分化，三季度開始業(yè)績快速恢復(fù)，長遠(yuǎn)來看，在高端酒產(chǎn)量穩(wěn)定的情況下，次高端將呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)容的態(tài)勢，同時(shí)高端酒價(jià)格的提升也為次高端白酒的價(jià)格打開上升通道，今年三季度以

34、來企業(yè)多次上調(diào)出廠價(jià)格，我們認(rèn)為價(jià)格的小幅提升未來還將持續(xù)出現(xiàn)。休閑食品行業(yè)規(guī)模仍保持快速增長根據(jù)沙利文咨詢統(tǒng)計(jì) 2019 年國內(nèi)休閑食品市場規(guī)模達(dá)到 11555 億元，2015-2019 年CAGR 達(dá)到 11.9。過去 5 年電商紅利驅(qū)動(dòng)行業(yè)較快增長，未來隨著紅利逐漸消退，行業(yè)增速或?qū)⒎啪?。但是受疫情影響? 月份休閑食品線上交易量增加 29，我們認(rèn)為疫情改變?nèi)藗兊南M(fèi)習(xí)慣，疊加居民消費(fèi)習(xí)慣的改變、電商渠道滲透下沉到低線市場和休閑食品特殊的消費(fèi)屬性，休閑食品行業(yè)有望延續(xù)較快增長，我們認(rèn)為未來幾年休閑食品行業(yè)收入將保持 11左右的增速。圖 17 2013-2021 年休閑食品行業(yè)市場份額和增

35、速（億元，%）160001612000128000840004002014201520162017201820192020E2021E資料來源：沙利文咨詢、東海證券研究所我國休閑食品行業(yè)存在著行業(yè)集中度低、集中度提升速度較慢的特征。因?yàn)樾蓍e食品行業(yè)增長較快，利潤可觀，進(jìn)入門檻低，行業(yè)參與者仍不斷增加，瑪氏、億滋等國外龍頭企業(yè)積極布局中國市場，參與者眾多導(dǎo)致市場集中度較低。根據(jù)數(shù)據(jù)，我國休閑食品行業(yè) CR10（出廠口徑）為 14.4，前五大企業(yè)瑪氏旺旺、達(dá)利食品、億滋和三只松鼠市占率分別為 3.9、1.8、1.7、1.3和 1.1。圖 18我國休閑食品行業(yè) CR5（出廠口徑），（億元，%）3.9

36、瑪氏中國旺旺達(dá)利食品億滋中國三只松鼠其他資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所休閑食品的主要分類包括烘焙糕點(diǎn)、糖果巧克力、休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、餅干和膨化食品。從子行業(yè)的增長率來看，休閑鹵制品、烘焙糕點(diǎn)、堅(jiān)果炒貨增速最快，13-18 年 CAGR 分別為 20.0%、12.8%和 11.0%，行業(yè)仍在快速成長期；膨化食品、餅干和糖果巧克力增速較低，13-18 年 CAGR 分別為 8.5%、5.1%和 1.1%，已步入成熟期。從行業(yè)集中度來看，集中度較低的休閑鹵制品、堅(jiān)果炒貨、烘焙糕點(diǎn)子行業(yè) CR5 分別為 20.2%、17.2%和 11.3%，未來集中度提升空間大。膨化食品、糖果巧克力、餅干行

37、業(yè)子行業(yè) CR5 分別為 69.4%、48%和 31%，集中度較高，外企龍頭已提前占領(lǐng)市場和銷售渠道，競爭格局較為穩(wěn)固。圖 19各子行業(yè) 5 年 CAGR（%）圖 20各子行業(yè) CR5（%）252012.5201510508069.447.53021.411.317.26040200資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所行業(yè)存在較大的發(fā)展空間中國 2019 年全國居民人均可支配收入 30733 元，比上年名義增長 8.9%。同時(shí)，我國休閑食品人均消費(fèi)量僅有 2.15KG，遠(yuǎn)低于主流發(fā)達(dá)國家，同我們飲食習(xí)慣相近的日本人均消費(fèi)量也達(dá)到了 5.

38、63KG，說明消費(fèi)量還有比較大的增長空間。從休閑食品消費(fèi)群體分類來看，一線城市的消費(fèi)者占比為 37%，新一線城市的消費(fèi)者占比為 23%，自 2016 年以來，新一線城市人口增速明顯加快并高于一線城市，預(yù)計(jì)未來新一線城市的休閑食品消費(fèi)者占比將快速增加。此外，伴隨外出互聯(lián)網(wǎng)信息傳播和銷售渠道的不斷下沉，一二線城市消費(fèi)觀念、消費(fèi)習(xí)慣和流行品牌會(huì)傳導(dǎo)到低線城市，促進(jìn)低線城市消費(fèi)升級(jí)，從總?cè)丝诤腿司M(fèi)的角度看，新一線和低線城市的消費(fèi)市場還有較大的增長空間。圖 21各國休閑食品人均消費(fèi)量（kg）圖 22消費(fèi)者城市等級(jí)占比（%）1636.823.313.039.535.632.152.4912840中國韓

39、國日本英國美國一線城市新一線城市二線城市三線城市及以下資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所電商渠道將不斷擴(kuò)張推動(dòng)行業(yè)的擴(kuò)張，2019 年我國休閑食品在超市、個(gè)體零售經(jīng)銷商、電商渠道和其他渠道收入占比分別為 51.7%、23.0%、12.8%和 12.5%。隨著中國電商的迅速發(fā)展，2010-2019 年中國休閑食品電商渠道零售額占比從 0.3%提升至 12.8%，雖然結(jié)構(gòu)上線下渠道仍是主流，但是，電商渠道將是行業(yè)重要的品牌輸出口和業(yè)績增長點(diǎn)。12.836.823.3圖 23各國休閑食品人均消費(fèi)量（kg）圖 24消費(fèi)者城市等級(jí)占比（%）超市個(gè)體零售網(wǎng)絡(luò)銷售其他渠

40、道一線城市新一線城市二線城市三線城市及以下資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所資料來源：沙利文咨詢，東海證券研究所我們認(rèn)為疫情影響下居民的購買習(xí)慣發(fā)生改變，電商的未來滲透率仍將繼續(xù)提升，未來 5 年有望提升至 18%左右。未來休閑食品電商有望不斷通過向三四線城市、農(nóng)村市場下沉以及向海外市場拓展，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。同時(shí)伴隨電商渠道滲透率的提升，傳統(tǒng)商超、便利店、專賣店、雜貨鋪的零售渠道格局逐步和線上渠道相融合，為消費(fèi)者提供更好的購物體驗(yàn)，為行業(yè)帶來新的增長空間。高端化、健康化、多元化發(fā)展隨著人均可支配收入的提高，消費(fèi)者對于休閑零食的產(chǎn)品質(zhì)量的要求越來越高。 數(shù)據(jù)顯示，將零食口感作為最重要關(guān)注對象

41、的消費(fèi)者占比達(dá)到了 44.3%，對于產(chǎn)品口感和品牌口碑已經(jīng)成為消費(fèi)者最關(guān)注的兩個(gè)要素。我們認(rèn)為消費(fèi)者對于零食消費(fèi)需求的升級(jí)，企業(yè)的競爭方向?qū)摹傲髁繛橥酢鄙?jí)至“產(chǎn)品為王”，高端零食路線是行業(yè)未來趨勢之一。圖 25消費(fèi)者購買零食關(guān)注的因素（%）100806040200口感口碑保質(zhì)期價(jià)格配料表包裝明星代言關(guān)注的因素（%）第一因素（%）資料來源：尼爾森咨詢，東海證券研究所調(diào)查顯示消費(fèi)者選擇飲食時(shí)考慮因素中，約 61%的受訪者選擇了健康，隨著生活水平提高，消費(fèi)者對健康認(rèn)知不斷提升，消費(fèi)者對健康零食產(chǎn)生需求，因此獨(dú)綠色健康、非轉(zhuǎn)基因、低糖以及其它對于健康的訴求正成為零食市場關(guān)注的焦點(diǎn)。圖 26 消費(fèi)者

42、購買零食關(guān)注的因素（%）806040200健康多樣化均衡飲食美味的高品質(zhì)的資料來源：尼爾森咨詢，東海證券研究所越來越多的工薪階層需長時(shí)間工作，更多人會(huì)選擇少食多餐的飲食方法。正餐和零食的界限在逐漸模糊，零食代餐化將給休閑零食很大機(jī)會(huì)，因此獨(dú)立包裝零食，如燕麥、谷物和肉類零食等的消費(fèi)需求日益增長。而隨著休閑食品的高端化和健康化，其附加價(jià)值也會(huì)不斷提升，未來休閑食品的禮品化或?qū)⒊蔀槌绷?。乳制品總體產(chǎn)量穩(wěn)定，巴氏奶、酸奶消費(fèi)量上漲目前從統(tǒng)計(jì)局的乳制品產(chǎn)量來看，整體供應(yīng)端已經(jīng)從 2010 年前成長期的雙位數(shù)增速，過渡至平穩(wěn)發(fā)展階段，近幾年產(chǎn)量基本保持在 28000 萬噸左右。今年由于受疫情影響，乳制品

43、銷量受到打擊，同時(shí)一季度工廠關(guān)停，2020 年一季度乳制品產(chǎn)量下滑 9.48。隨著疫情的逐漸結(jié)束，乳制品產(chǎn)量開始恢復(fù)，2020 年三季度乳制品產(chǎn)量增長 1.10。圖 27 2010 年-2020 年 9 月中國乳制品產(chǎn)量和增速（萬噸，%）4,000.003,000.002,000.001,000.0016.0012.008.004.000.000.00乳制品產(chǎn)量增速-4.00資料來源：wind、東海證券研究所前期支撐行業(yè)高速發(fā)展的牛奶飲品以及常溫牛奶的消費(fèi)量增速在最近 5 年都出現(xiàn)了較為明顯的下滑，而受益于消費(fèi)升級(jí)、無添加健康概念和電商平臺(tái)配送銷量的提升，巴氏奶和酸奶消費(fèi)量近五年保持在 10左右增速水平，并且巴氏奶的消費(fèi)量增速正在逐年上升。圖 282014 年-2019 年四大牛奶產(chǎn)品消費(fèi)量增速變化（%）20201420152016201720182019100-10-20牛奶飲品常溫牛奶巴氏奶酸奶資料來源：E